商业贸易行业专题报告：母婴社区平台龙头布局“大母婴”生态-20190601-方正证券-21页.pdf

研究源于数据 1 研究创造价值 母婴社区平台龙头，布局“大母婴”生态 母婴社区平台龙头，布局“大母婴”生态 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业专题报告 行业研究 商业贸易行业商业贸易行业 2019.06.01/推荐 商贸零售首席分析师商贸零售首席分析师 倪华 执业证书编号：S1220517070003 TEL:E-mail： 分析师：分析师：罗贤飞 执业证书编号：S1220518090003 TEL:E-mail：luoxianfeifoundersc.co联系人：联系人：TEL：E-mail：重要数据：重要数据：上市公司总家数上市公司总家数 100 总股本总股本(亿亿股股)1120.63 销售收入销售收入(亿元亿元)4064.95 利润总额利润总额(亿元亿元)183.56 行业平均行业平均 PEPE 427.03 平均股价平均股价(元元)9.28 行业相对指数表现：行业相对指数表现：-34%-25%-16%-7%2%2018/62018/92018/122019/30500010000150002000025000成交金额(百万)商业贸易沪深300数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 从“组织架构”视角出发，回顾四大商业巨头的战略变迁-阿里、小米、京东、美团2019.05.28 【方正零售】五月社零数据有望迎来小阳春，消费板块配置价值凸显2019.05.28 线上母婴社区平台龙头线上母婴社区平台龙头，阿里阿里、复星复星等等重磅重磅机构入股机构入股。宝宝树成立于 2007 年，是国内最大的母婴社区平台，2018 年的 MAU达 1.44 亿，目前主要运营旗舰平台“宝宝树孕育”和记录及早教工具类 App“小时光”，这两个 APP 在 2018 年的 MAU 达 1840万和 430 万。股权结构方面，公司先后获得好未来、聚美优品、复星和阿里等战略投资者入股，截止 2018 年年末，宝宝树的股权结构中王怀南家族持股 21.92%、Startree（复星国际的全资子公司）持股 20.86%、淘宝中国持股 9.78%、好未来持股 8.56%、聚美优品持股 7.56%、复星国际直接持股 0.87%。强大的股东背景为宝宝树在母婴类平台建设上给予内容、流量、电商等多方面的资源加成，助力宝宝树在母婴类平台市场稳居龙头地位。电商业务更多的交给阿里去运营电商业务更多的交给阿里去运营，自身更加专注于高毛利率的自身更加专注于高毛利率的广告和知识付广告和知识付费业务费业务。2015 年-2017 年，公司的营收维持较高增长，从 2 亿元增长到 7.3 亿元，从 2018Q3 开始，公司逐步将电商业务交由阿里运营，因此公司 2018 年的营收增速出现较大下滑。公司现在的主要业务是广告、知识付费和电商，随着低毛利率的电商业务逐步剥离，公司的毛利率进一步提升，2018年的毛利率达 78.9%，同比提升 15.7pct。母婴母婴消费的线上渗透率逐年提升消费的线上渗透率逐年提升，网络零售网络零售市场规模不断扩大市场规模不断扩大。虽然 2018 年整体新生儿数量出现较大下滑，但 2018 年我国母婴商品网络零售交易规模预计达到 4825亿元，同比增长 24.4%，未来几年仍将维持 15%以上的增长，预计 2020 年可达到 6637.2亿规模。同时，互联网母婴活跃人数持续增加，渗透率不断提升，2018 年 1 月我国互联网母婴活跃人数已达 5684.5 万人，互联网母婴活跃人数全网渗透率在 2018 年 1 月达到 5.8%，同比提升 1pct。继续加码继续加码线上线上母婴母婴内容端的内容端的运营运营，随着知识付费随着知识付费市场的逐步成市场的逐步成熟熟，公司的营收，公司的营收质量有望进一步优化质量有望进一步优化。截至 2018 年 5 月 31 日，宝宝树孕育共有超过 33 万个圈子，其中超过 7000 个活跃圈子平均拥有超过 5 万的活跃用户；专家生成内容库有超过 1 万篇免费文章、400 多首儿歌、160 多曲育儿音乐以及 1000+部视频，涵盖 73 个小类；与 542 名专家建立了合作关系。2017 年我国知识付费产业规模约为 49.1 亿，同比增长近三倍。随着市场接受度的不断提高，我国居民对知识服务付费的意愿不断加强，预计 2020 年该产业规模可以达到 235.1 亿，CAGR 达到 68.6%。2018 年公司知识付费收入 0.29 亿元，同比增长 15.9%，毛利率高达 91.5%。风险提示风险提示：宏观环境整体下滑；主要广告客户减少广告投入；新生儿数量持续下滑；MAU 的增长不及预期；国际业务开展不及预期；与战略投资者整合效果不及预期；用户知识付费的意愿不及预期；C2M 业务开展不及预期等 股票报告网整理http:/ 研究源于数据 2 研究创造价值 商业贸易-行业专题报告 目录 目录 1 深耕细作十二载，成为国内最大母婴社区平台.4 1.1 社区平台综合发展，形成多元变现模式.4 1.2 股权结构合理，股东背景强大.6 2 新生人口有所下降，但母婴市场仍有较快增长.7 2.1 育龄妇女人数和生育率均出现下滑，出生人数开始下降.7 2.2 线上母婴持续渗透，消费需求依然强劲.10 2.3 母婴类平台竞争激烈，宝宝树份额领先.11 2.4 知识付费市场迅猛发展，或成母婴平台新的增长点.13 3 布局“大母婴生态”，电商业务逐渐剥离.14 3.1 广告收入增速迅猛，多维突破客群增长.15 3.2 电商业务战略收缩，过渡期内收入承压.16 3.3 布局“大母婴”，组织架构调整释放战略调整信号.18 股票报告网整理http:/ 研究源于数据 3 研究创造价值 商业贸易-行业专题报告 图表目录 图表目录 图表 1：宝宝树发展历程.4 图表 2：宝宝树平台架构.5 图表 3：宝宝树商业模式.5 图表 4：2015 年-2018 年营业收入及增速.6 图表 5：2015 年-2018 年净利润及调整后的净利润.6 图表 6：宝宝树上市前的历轮融资情况.6 图表 7：2018 年底宝宝树的股权结构.7 图表 8：2017 年和 2018 年的出生人口和出生率持续下滑.7 图表 9：我国育龄妇女占总人口比重不断下降.8 图表 10：我国育龄妇女人数不断下降.8 图表 11：城镇居民个人消费分项支出及占比.8 图表 12：2016 年各生育年龄阶段的生育率（）.9 图表 13：2017 年各生育年龄阶段的生育率（）.9 图表 14：20-29 岁婚姻登记人数明显下降.9 图表 15：2013 年-2017 年我国结婚率持续走低.9 图表 16：互联网母婴活跃人数增加，渗透率提升.10 图表 17：我国母婴商品网络零售交易规模持续扩大.10 图表 18：中国年轻家庭消费结构中母婴占比持续扩大.11 图表 19：主要母婴类社区平台竞品分析.11 图表 20：宝宝树历年的 MAU.12 图表 21：宝宝树孕育 APP 的 MAU 持续攀升.13 图表 22：母婴综合社区 MAU 前五名（万人）.13 图表 23：我国知识付费用户规模不断增长.13 图表 24：知识付费市场规模（亿元）增长迅猛.13 图表 25：不同内容生产模式的优势.14 图表 26：宝宝树知识付费收入和毛利增长较快.14 图表 27：公司收入按业务拆分（百万元）.14 图表 28：公司总体及各业务毛利率.14 图表 29：公司的广告毛利率逐年提升.15 图表 30：前五大客户收入占比.15 图表 31：母婴家庭呈现漏斗式结构.15 图表 32：宝宝树积极布局微信生态.16 图表 33：公司 2015 年-2018 年电商收入.16 图表 34：公司电商业务毛利率不断提升.16 图表 35：公司直销和平台电商收入.17 图表 36：公司电商业务各模式收入占比.17 图表 37：母婴家庭呈现漏斗式结构.17 图表 38：公司历年电商购买用户数.18 图表 39：公司历年单用户贡献 GMV.18 图表 40：“大母婴生态”正在形成.18 图表 41：宝宝树联手战略合作方积极布局“大母婴生态”.19 图表 42：2018 年研发投入显著增长.19 图表 43：技术人员占比较大（2017 年）.19 图表 44：“大母婴生态”正在形成.20 股票报告网整理http:/ 研究源于数据 4 研究创造价值 商业贸易-行业专题报告 1 深耕细作十二载，成为国内最大母婴社区平台深耕细作十二载，成为国内最大母婴社区平台 1.1 社区平台综合发展，形成多元变现模式社区平台综合发展，形成多元变现模式 宝宝树成立于 2007 年，创始人王怀南是公司董事长兼首席执行官，营销经历丰富，此前历任宝洁品牌经理、雅虎高级营销总监和一拍网行政总裁以及谷歌亚洲市场总监。2007 年，王怀南从谷歌离职后创办了 Babytree，该网站旨在为中国准父母及年轻父母提供一个优质的在线交流社区平台。图表1：宝宝树发展历程 时间时间 事件事件 2007 年 01 月 宝宝树成立，进入母婴市场 2007 年 03 月 推出官网 B 2007 年 08 月 成立宝宝树信息 2012 年 05 月 推出 APP“快乐孕期”（后更名），逐渐从 PC 端迁移至移动端 2013 年 04 月 成为世界上流量、独立用户数量最大的怀孕、孕育网站 2014 年 10 月 推出第二平台“小时光”2015 年 06 月 推出电商平台“美囤妈妈”，正式进入母婴电商市场 2016 年 11 月 获得复星领投，好未来、经纬等优质资本跟投的逾 30 亿元投资 2018 年 05 月 取得阿里 2.14 亿美元投资，阿里持股比例 9.9%2018 年三季度 电商从自营逐步转向与阿里巴巴合作 2018 年 11 月 宝宝树集团（1761.HK）IPO 上市 2019 年 01 月 上市以来首次组织架构调整，国际化战略方向 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司主要运营两个平台，即宝宝树孕育和小时光。（1）宝宝树孕育是宝宝树的旗舰平台）宝宝树孕育是宝宝树的旗舰平台，由手机 APP、PC 以及WAP 端 组成，是用户流量的主要入口。是用户流量的主要入口。截至 2018 年 5月 31 日，宝宝树孕育共有超过 33 万个圈子，其中超过 7000 个活跃圈子平均拥有超过 5 万的活跃用户；专家生成内容库有超过 1 万篇免费文章、400 多首儿歌、160 多曲育儿音乐以及 1000+部视频，涵盖73 个小类；与 542 名专家建立了合作关系，合约医生资质均在国内三甲医院或知名私立医院副主任医师及以上级别。（2）小时光于）小时光于 2014 年上线，主要为了满足母婴用户的在线社交和儿童成长记录需求，同时提供早教内容和在线工具服务，该平台主要为了增加用户粘性、延长用户的生命周期。年上线，主要为了满足母婴用户的在线社交和儿童成长记录需求，同时提供早教内容和在线工具服务，该平台主要为了增加用户粘性、延长用户的生命周期。截至 2018 年 5 月 31 日，小时光平台上有超过 4.7 亿张照片和超过 3700 万条视频，2017 年小时光平均 MAU 高达 190 万。宝宝树的商业模式宝宝树的商业模式是通过宝宝树孕育和小时光这两款 APP 提供的圈子、知识、记录和分享小孩的成长来留住活跃用户，进而在流量集聚的基础上实现广告收入、知识付费和电商业务的变现。通过“社交+生态”模式，宝宝树建立起母婴产品服务生态链闭环，利用大数据技术，精准满足年轻家庭对于获取育儿知识、交流分享、记录宝宝成长以及消费购物的需求。在二胎母婴潮和消费升级推动下，以内容带流量，以流量带电商，打造完整生态体系，形成企业壁垒。股票报告网整理http:/ 研究源于数据 5 研究创造价值 商业贸易-行业专题报告 图表2：宝宝树平台架构 资料来源：方正证券研究所（备注：表中数据均为截至 2018 年 5 月 31 日的统计数据）图表3：宝宝树商业模式 资料来源：方正证券研究所 2015 年-2018 年公司的营收持续增长，2018 年达 760.1 百万元，2018 年的收入增速下滑主要是由于公司从 2018 年三季度开始逐步将电商业务交由阿里来运营。净利润方面，2016 年和 2017 年的巨额亏损主要由于大量优先股确认的损益所致，调整后的净利润一直保持较好的增长势头，从 2015 年的亏损 1.72 亿元到 2018 年的盈利 5.26 亿元。股票报告网整理http:/ 研究源于数据 6 研究创造价值 商业贸易-行业专题报告 图表4：2015 年-2018 年营业收入及增速 图表5：2015 年-2018 年净利润及调整后的净利润 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.2 股权结构合理，股东背景强大 股权结构合理，股东背景强大 宝宝树在成立的最初 7 年时间内进行过多轮融资，融资额近 4000万美元，主要用于公司的营运，从 2015 年开始公司又进行过多轮的战略融资，先后引进聚美优品、复星国际和阿里巴巴等机构。2015 年引入聚美优品等战略投资者，引入聚美优品的跨境电商基因，进一步扩大自身的流量优势，重塑母婴电商格局。2016 年，复星领投宝宝树，好未来等战略投资者相继跟投。宝宝树借力复星旗下医疗健康资源，开设线上知识付费+健康服务业务，2018 年二者联合宣布成立宝宝树复星母婴产业基金，共同为中国年轻家庭搭建健康服务体系。通过与复星集团旗下医疗健康、金融保险、教育领域的强势企业以及教育行业龙头好未来等战略投资者共同整合资源、联合发力，在优质投资者的资源加持下，此次融资将为宝宝树“消费升级”战略的发展服务，一步步构建家庭生态的全新版图。2018 年 5 月最新一轮融资中，阿里巴巴宣布入股 2.14 亿美元，将宝宝树估值推升至 140 亿元的新高度（占股 9.90%）。除了资金注入，宝宝树还将与阿里巴巴在电商、广告、C2M、知识付费和其他潜在的业务领域展开深入合作。阿里巴巴在行业中领先的电商业务、用户及服务资源和执行力均会助力提升宝宝树现有变现模式和开发新的潜在变现模式，从而进一步释放宝宝树生态系统的商业潜力。图表6：宝宝树上市前的历轮融资情况 时间时间 投资方投资方 融资轮次融资轮次 金额金额 投后估值投后估值（亿人民币）（亿人民币）2007.5-2014.1 好未来教育集团等 多轮融资 4000 万美元 2015.06 2016.03 聚美优品 第一轮 3.5 亿元 20 易方达、北京双湖等战略投资者 4.6 亿元 2016.09 邵振平（邵亦波父亲）0.28 亿元 2016.10 由复星集团领投，好未来、经纬、晨山资本、招商财富、招金投资、滨创投资和澹复投资等新投资人跟投 第二轮 30 亿元 50 2018.05 阿里巴巴 第三轮 2.14 亿美元 140 资料来源：公司公告，方正证券研究所 股票报告网整理http:/ 研究源于数据 7 研究创造价值 商业贸易-行业专题报告 截至 2018 年底，宝宝树的股权结构中王怀南家族持股 21.92%、Startree（复星国际的全资子公司）持股 20.86%、淘宝中国持股 9.78%、好未来持股 8.56%、聚美优品持股 7.56%、复星国际直接持股 0.87%。强大的股东背景为宝宝树在母婴类平台建设上给予内容、流量、电商等多方面的资源加成，助力宝宝树在母婴类平台市场稳居龙头地位。图表7：2018 年底宝宝树的股权结构 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2 新生人口有所下降，但母婴市场仍有较快增长新生人口有所下降，但母婴市场仍有较快增长 2.1 育龄妇女人数和生育率均出现下滑，出生人数开始下降育龄妇女人数和生育率均出现下滑，出生人数开始下降 自 2007 年宝宝树成立以来，我国出生人口基本处于 1600 万以上水平，随着 2011 年 11 月开始实施的“双独二孩”政策，2013 年 12月实施的“单独二孩”政策，2015 年 10 月十八届五中全会公报提出实施“全面二孩”政策，2016 年我国出生人口数量和出生率达到近年来的峰值，随着 2016 年和 2017 年二孩的需求释放完毕，我国出生人口数量和出生率不断下降，2018 年出生人口仅为 1523 万人，较 2017年减少 200 万人，出生率从 17 年的 12.43降至 10.94。图表8：2017 年和 2018 年的出生人口和出生率持续下滑 资料来源：国家统计局，方正证券研究所 股票报告网整理http:/ 研究源于数据 8 研究创造价值 商业贸易-行业专题报告 新生儿的数量新生儿的数量=育龄妇女人数育龄妇女人数*生育率生育率，因此我们在分析新生儿时考虑育龄妇女人数和生育率两方面因素：1、随着人口年龄结构的变化，育龄妇女人数呈现逐年减少趋势。、随着人口年龄结构的变化，育龄妇女人数呈现逐年减少趋势。育龄妇女一般指年龄介于 15 到 49 岁之间的女性。根据国家统计局的抽样数据，我们计算得出我国育龄妇女占总人口的比重从 2003 年的28.4%下降至 2017 年的 25.4%；育龄妇女人数亦不断减少，2011 年我国育龄妇女 3.83 亿人，2017 年减少至 3.53 亿人，连续多年维持负增长，2017 年生育旺盛期育龄妇女（20-29 岁）人数较 2016 年减少近600 万人，根据智研咨询的计算，2018 年我国育龄妇女人数约为 3.46亿人，较 2017 年降低约 700 万人。图表9：我国育龄妇女占总人口比重不断下降 图表10：我国育龄妇女人数不断下降 资料来源：国家统计局，方正证券研究所 资料来源：国家统计局，方正证券研究所 2、生育率持续下降，未来不容乐观。、生育率持续下降，未来不容乐观。生育率受可支配收入、生育政策和结婚率等多因素影响。（1）迫于生活成本和经济压力居民生育意愿不高）迫于生活成本和经济压力居民生育意愿不高 城镇居民个人消费中的必需消费占比较高，衣食住行和教育、医疗等必选消费占比达到96%-97%，城镇居民的个人消费中仅有3%-4%可用于其他商品和服务的可选消费。图表11：城镇居民个人消费分项支出及占比 股票报告网整理http:/ 研究源于数据 9 研究创造价值 商业贸易-行业专题报告 资料来源：国家统计局，方正证券研究所 （2）政策红利或已释放，二孩生育趋于平稳）政策红利或已释放，二孩生育趋于平稳 随着国家二孩政策的逐步放开，2011 年到 2016 年我国出生人口出现了较为明显的增长。2017 年虽然总体上出生人口和生育率有所下滑，但二孩出生人数明显增加，2017 年二孩数量上升至 883 万人，比2016 年增加了 162 万人；对比 2016 年和 2017 年各生育年龄阶段育龄妇女的生育率可以看出“二孩”政策对生育率的提升有明显的刺激作用，尤其是 25 岁-34 岁年龄阶段，二孩出生比率持续提升，2017 年我国出生人口的结构占比约为一孩 42%、二孩 51%和三孩及以上 7%，二孩占比较 2016 年提高了 11 个百分点。“全面两孩”政策红利在 2016 年、2017 年集中释放，2018 年政策效应有所弱化，二孩生育趋于平稳，受此影响，2018 年二孩生育率下降，整体生育水平低于上年。图表12：2016 年各生育年龄阶段的生育率（）图表13：2017 年各生育年龄阶段的生育率（）资料来源：国家统计局，方正证券研究所 资料来源：国家统计局，方正证券研究所 （3）结婚年龄推迟，结婚率持续走低）结婚年龄推迟，结婚率持续走低 20-29 岁年轻人口登记结婚的数量明显减少，其中 20-24 岁的结婚登记人数降幅尤为明显。我国居民初婚年龄在近 40 年来持续上升，根据卫计委的数据，2016 年我国初婚年龄已升至 25 岁，部分发达地区甚至达到 30 岁以上。初婚年龄提高使育龄妇女生育时间滞后，直接影响了一孩的出生数量。图表14：20-29 岁婚姻登记人数明显下降 图表15：2013 年-2017 年我国结婚率持续走低 资料来源：民政局，方正证券研究所 资料来源：国家统计局，方正证券研究所 股票报告网整理http:/ 研究源于数据 10 研究创造价值 商业贸易-行业专题报告 结婚登记人数也在下降，2013 年 20-29 岁结婚登记人数为 1850.9万人，2017 年仅为 1270.1 万人，减少了约 580 万人。处于适婚年龄阶段的男性数量远高于女性，性别失衡将对结婚率产生较大的负面影响，根据国家统计局 2015 年的抽样调查数据测算，2015 年全国 15 岁以上的未婚男性比未婚女性多 4000 万人，其中农村地区更为严重（超过 3000 万），除此之外婚姻市场错配、独身主义盛行等社会因素将进一步影响结婚率。2013年开始我国结婚率开始显著降低，2017年降至7.7，较2013年下降了 2.2。而离婚率却一路提升，离婚率在 2017 年达到了 3.2。2.2 线上母婴线上母婴持续渗透，消费需求依然强劲持续渗透，消费需求依然强劲 互联网母婴活跃人数持续增加，渗透率不断提升。互联网母婴活跃人数持续增加，渗透率不断提升。2018 年 1 月我国互联网母婴活跃人数已达 5684.5 万人，互联网母婴活跃人数全网渗透率在 2018 年 1 月达到 5.8%，同比提升 1pct。图表16：互联网母婴活跃人数增加，渗透率提升 资料来源：易观，方正证券研究所 在出生人口减少的大背景下母婴群体的线上消费力依然强劲，2017 年我国母婴商品网络零售交易规模达到 3877.5 亿元，同比增长32.3%，未来几年仍将维持15%以上的增长，预计2020年可达到6637.2亿规模。图表17：我国母婴商品网络零售交易规模持续扩大 资料来源：易观，方正证券研究所 股票报告网整理http:/ 研究源于数据 11 研究创造价值 商业贸易-行业专题报告 同时母婴类消费在家庭消费中的比重持续扩大，根据弗若斯特沙利文的数据，2013 年-2017 年我国居民母婴消费在家庭消费中的占比从 15.8%升至 18.2%，预计 2022 年该比例将继续扩大 20.0%。另一方面，80 后及 90 后女性成为主要生育群体，这些新妈妈除了关注婴儿以外也十分关注自身需求（如美容塑性、健康等）。图表18：中国年轻家庭消费结构中母婴占比持续扩大 资料来源：弗若斯特沙利文，方正证券研究所 2.3 母婴类平台竞争激烈，宝宝树份额领先母婴类平台竞争激烈，宝宝树份额领先 目前母婴类社区平台竞争格局比较明朗，玩家主要有宝宝树、妈妈网、辣妈帮、亲宝宝、妈妈帮、宝宝知道、育儿网、育儿帮。登陆资本市场的有宝宝树、妈妈网（2017 年退市，834093.OC）以及育儿网（中国育儿网络，1736.HK）。图表19：主要母婴类社区平台竞品分析 竞品分析竞品分析 成立成立 时间时间 功功能分析能分析 特点特点 社交网络 知识 分享 问答 记录及 追踪 电商专营 宝宝树 2007 年 从母婴社交痛点出发建立的以交流互动的模式提供资讯和交流的平台，涵盖社区、电商和健康等多个母婴相关领域，服务于年轻妈妈群体，精准满足年轻家庭对于育儿知识、交流互动、记录成长以及跨境消费的需求。建立社区吸引流量，再整合流量丰富场景，以大数据为指导，精准定位和服务。妈妈网 2009 年 妈妈网将业务由母婴社区逐渐延展至母婴电商、本地生活、线下实体等领域，通过跨界合作强化服务功能，主打母婴本地服务特色等形成线上线下布局整合，达到协同作用。股票报告网整理http:/ 研究源于数据 12 研究创造价值 商业贸易-行业专题报告 辣妈帮 2012 年 辣妈帮是一款时尚妈妈们进行分享、交流、学习的大型社交平台，包括线上交流和线下活动，构建妈妈们的互动社区。亲宝宝 2013 年 亲宝宝是一款通过视频、音频、照片等多种形式、实现家人共同记录、分享宝宝成长足迹的 App。亲宝宝不局限于妈妈群体，使得宝宝家人均可以实时记录宝宝成长，一人上传全家共享，并提供科学育儿知识板块，全面呵护宝宝成长。妈妈帮 2011 年 妈妈帮是一款为妈妈们设计的轻松有趣、偏向娱乐性的社交平台。宝宝知道 2014 年 宝宝知道是百度旗下面向备孕、怀孕、0-6 岁新手父母的专业母婴知识社区。通过与卫计委、背景大学第一医院等三甲医院和权威机构合作生产优质内容产品，同时依托百度平台优势，通过大数据技术实现对用户的精准触达，现所有平台日流量总量过亿。育儿网 2005 年 育儿网通过投资合作等方式，逐步向儿童游戏、智能家居、高端艺术教育等领域延伸，横向连接多个领域，逐步形成以家庭为核心向外扩展的母婴生态，积极开拓线下发展，专注打造智慧家庭生活。育儿宝 2016 年 育儿宝是一款针对怀孕和新手父母推出的记录宝宝成长、提供社区交流的平台，同时开发了母婴金融的相关产品。资料来源：各公司官网，方正证券研究所 宝宝树宝宝树 MAU 遥遥领先。遥遥领先。据 Alexa 数据显示，2013 年 4 月宝宝树超越美国母婴社区 Babycenter 成为全球访问量最大、最受欢迎的垂直母婴网站；2017 年宝宝树所有平台（包括 PC、WAP 和手机 App）的MAU 总计 1.39 亿，成为中国最大、最活跃的母婴类社区平台，2018年该数据增加至 1.44 亿；2016 年开始，宝宝树的旗舰 App 宝宝树孕育的 MAU 从 514 万迅速攀升至 2018 年 5 月份的 1460 万，稳坐同类平台龙头位置；2018 年 1 月，宝宝树孕育 App 的 MAU 达到 1010 万人，比同类平台第二名高出 230 万人。图表20：宝宝树历年的 MAU MAU（百万百万）2015 2016 2017 2018 宝宝树总体 133.2 164.5 139 144.1 APP 端 6.4 13.8 16.8 22.7 宝宝树孕育 12.1 14.9 18.4 小时光 1.7 1.9 4.3 资料来源：公司公告，方正证券研究所 股票报告网整理http:/ 研究源于数据 13 研究创造价值 商业贸易-行业专题报告 图表21：宝宝树孕育 APP 的 MAU 持续攀升 图表22：母婴综合社区 MAU 前五名（万人）资料来源：易观，方正证券研究所 资料来源：易观，方正证券研究所（备注：以上为 2018M1 当月数据）2.4 知识付费市场迅猛发展，或成母婴平台新的增长点知识付费市场迅猛发展，或成母婴平台新的增长点 当前，我国知识付费市场处于初步发展阶段，增速迅猛。据 iiMedia Research（艾媒咨询）的数据显示，2018 年知识付费用户规模达 2.92亿人，预计 2019 年知识付费用户规模将达 3.87 亿人。根据艾瑞咨询的统计，2017 年我国知识付费产业规模约为 49.1 亿，同比增长近三倍。随着市场接受度的不断提高，我国居民对知识服务付费的意愿不断加强，预计2020年该产业规模可以达到235.1亿，CAGR达到68.6%。图表23：我国知识付费用户规模不断增长 图表24：知识付费市场规模（亿元）增长迅猛 资料来源：艾媒咨询，方正证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 平台高质量和专业化的知识内容满足了年轻父母迫切且频繁的育儿知识需求，公司知识付费业务的盈利能力持续增长，成为公司收入的新增长点。2016 年公司开展此业务时，年收入仅为 168.7 万元，2018 年该部分收入为 2858 万元，同比增长 15.9%。知识付费业务毛利率高达 91.5%，较 2017 年提高了 27.3%。2018 年知识付费业务在收入中的占比仅为 3.8%，但该业务对提高用户粘性、降低推广成本具有长期作用。宝宝树设立“树学院”知识付费平台，内容涵盖备孕攻略、怀孕健康、科学育儿、产后塑形、心理健康以及早教幼教等，目前“树学院”以 PGC（专业生产内容）模式为主，由专业医生和育儿专家提供专业性内容。截止到 2018 年 5 月，宝宝树拥有超过 1 万篇免费文章的 PGC 库，与 542 名专家建立了合作关系，其合约医生资质均在国内三甲医院或知名私立医院副主任医师及以上级别。股票报告网整理http:/ 研究源于数据 14 研究创造价值 商业贸易-行业专题报告 图表25：不同内容生产模式的优势 类别类别 优势优势 UGC 模式（用户生产内容）内容以社区问答和用户分享为主要形式，用户参与度、活跃度较高 PGC 模式（专业生产内容）由专家、专业团队或专业机构入驻生产内容，内容具有专业性 PUGC 模式（专业用户生产内容）以 UGC 满足用户需求的同时以 PGC 保障付费型知识内容的品质 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表26：宝宝树知识付费收入和毛利增长较快 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3 布局“大母婴生态”，电商业务逐渐剥离布局“大母婴生态”，电商业务逐渐剥离 2018 年广告、电商和知识付费的收入占比分别为 78.4%、17.8%和 3.8%。2018 年公司收入小幅提升，整体收入达 7.6 亿元，同比增长4.2%，电商收入缩水 59.3%，系因 2018Q3 以来公司逐步将电商业务由自营转向与阿里合作。公司毛利率一直维持在较高水平，2018 年公司总体毛利率为78.9%，较 2017 年提高了 15.7pct，主要由于低毛利率的电商业务占比下降，而高毛利率的广告和知识付费业务占比提升所致。图表27：公司收入按业务拆分（百万元）图表28：公司总体及各业务毛利率 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 股票报告网整理http:/ 研究源于数据 15 研究创造价值 商业贸易-行业专题报告 3.1 广告收入增速迅猛，多维突破客群增长广告收入增速迅猛，多维突破客群增长 2018 年公司广告收入达 5.96 亿元，同比增长 60.1%，该部分收入增长的原因在于：（1）销售策略见效，主要客户增投广告、（2）App广告收入增长，2018 年 App 广告收入占比 86.9%，较 2017 年的 63.0%提高了 23.9pct，广告收入额 5.18 亿元，同比增长 120.8%，以及（3）泛母婴家庭消费类别增加所带来的其他广告商的广告投放。2018 年广告业务毛利率为 84.7%，较去年同期增长 8.5pct，随着活跃用户的持续增长，公司对广告商的议价能力更强。同期，竞争对手中国育儿网络的广告收入约 1.1 亿元，毛利率 71.13%。图表29：公司的广告毛利率逐年提升 图表30：前五大客户收入占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司的广告业务长期依赖于头部的几大客户，前五大客户收入占比一直位于 30%水平。2019H1 公司预期亏损，其最主要的一个原因是因为相关广告商削减了广告预算。未来宝宝树主要同过两方面突破用户客群增长，降低对主要客户的依赖程度：1、泛母婴群体：、泛母婴群体：核心的母婴家庭呈现祖辈 4 人、父辈 2 人和婴儿的“421”的漏斗式结构，母亲是母婴家庭的主要消费主体，父亲和祖辈则为母婴家庭的“泛母婴人群”。当前母亲依旧是母婴用户的主力，母亲是年轻家庭消费的主要决策者，根据弗若斯特沙利文的调查，我国 90.1%的母亲在其家庭母婴类消费中是唯一的主要决策者，一般性消费方面该比例也高达 82.3%。2018 年宝宝树非母婴直接相关广告收入占比由 2017 年的 22.8%提升至 27.4%，公司作为“家庭消费”（而非仅仅“母婴消费”）的认可度在加强。未来宝宝树计划继续发掘泛母婴群体的关注度和消费力，布局健康医疗、美容化妆、金融服务等领域。图表31：母婴家庭呈现漏斗式结构 资料来源：方正证券研究所 股票报告网整理http:/ 研究源于数据 16 研究创造价值 商业贸易-行业专题报告 2、布局微信生态、布局微信生态：微信 MAU 已超过 9 亿，是聚集流量的超级平台，其公众号具有社群效应，可以实现将用户向小程序导流增加变现途径，小程序又有工具属性，增加了用户粘性和使用频率。宝宝树积极布局微信公众号和小程序，投资爸妈营和 Momself 两个微信平台，增强其平台在微信中的影响力，以覆盖更长的年龄段和更广泛的群体。其投资的爸妈营服务于 2-12 岁儿童的中产阶级家长，主要为了拓展男性用户群体；Momself 则专注于解决全年龄段妈妈的情感需求，宝宝树计划与Momself开发针对孕妇产前焦虑和产后抑郁的知识付费产品。图表32：宝宝树积极布局微信生态 资料来源：方正证券研究所 3.2 电商业务战略收缩，过渡期内收入承压电商业务战略收缩，过渡期内收入承压 公司电商业务主要通过深植于宝宝树孕育 App 中的“商城”开展。2015 年-2017 年电商业务发展迅猛，电商收入从 0.33 亿元增长至 3.33亿元。2018 年 6 月公司开始有计划地减少直销商品采购、清理库存以及减缓供应商的收购及续约；同年 10 月公司与阿里达成重大战略合作协议，将后端电商运营交给阿里，同时公司将更专注于内容开发和在线社区建设。公司曾预计整合将在 2019Q2 打通，受业务模式调整影响，2018 年电商收入仅为 1.35 亿元，较 2017 年同比减少 59.3%。2016 年-2018 年公司电商业务毛利率不断提升，2018 年毛利率为50.4%，较 2017 年提高 1.8pct。图表33：公司 2015 年-2018 年电商收入 图表34：公司电商业务毛利率不断提升 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司电商业务分为直销和平台两种销售模式。2017 年直销收入股票报告网整理http:/ 研究源于数据 17 研究创造价值 商业贸易-行业专题报告 174.7 百万元，平台销售收入 157.9 百万元，在电商收入中占比分别为52.5%和 47.5%，2018 年直销收入 69.8 百万元，平台收入 65.5 百万元，在电商收入中占比分别为 51.6%和 48.4%。图表35：公司直销和平台电商收入 图表36：公司电商业务各模式收入占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司电商业务GMV从2015年的4.65亿元增长到2017年的14.68亿元，CAGR 为 77.68%。2017 年平台 GMV 占比达 85.5%，平台佣金率通常在平台佣金率通常在 10%左右，远高于京东母婴品类的佣金率（京东孕妇装左右，远高于京东母婴品类的佣金率（京东孕妇装 5%、婴孩用品及奶粉、婴孩用品及奶粉 3%、营养辅食、营养辅食 5%），这主要得益于（），这主要得益于（1）活跃用户客群的垂直性使公司拥有了更好的议价权，（）活跃用户客群的垂直性使公司拥有了更好的议价权，（2）公司更专注于非标品类（）公司更专注于非标品类（2017 年的年的 GMV 中非标品：标品中非标品：标品=67.4%：32.6%）的经营，（）的经营，（3）公司平台）公司平台 GMV 的体量相对较小。的体量相对较小。图表37：母婴家庭呈现漏斗式结构 资料来源：方正证券研究所 2015-2017 年，在公司电商平台上进行购买行为的用户分别为 140万、270 万、270 万人，买家数 2017 年与 2016 年持平，这主要由于母婴类客群生命周期短，迭代快。人均贡献的 GMV 分别为 332、471和 544 元，这与综合类电商的人均 GMV 差距还是比较大的，2017Q1-2018Q1，阿里、京东、拼多多的人均 GMV 分别为 8,732 元、4,544 元和 674 元。截至 2015 年、2016 年、2017 年，公司各售出 26.5万个、53.5 万个和 64.3 万个 SKU，主要分布在消耗品、洗护用品、服装以及食品。股票报告网整理http:/ 研究源于数据 18 研究创造价值 商业贸易-行业专题报告 图表38：公司历年电商购买用户数 图表39：公司历年单用户贡献 GMV 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 C2M（Customer to Maker）即用户直连制造，是一