食品饮料行业专题研究：江苏省次高端持续扩容两大苏酒龙头有望受益-20190320-广发证券-31页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/3131 Table_Page 行业专题研究|食品饮料 2019 年 3 月 20 日 证券研究报告 本报告联系人：袁少州 010-59136617 食品饮料行业食品饮料行业 江苏江苏省省次高端持续扩容次高端持续扩容，两大苏酒龙头两大苏酒龙头有望有望受益受益 分析师：分析师：王永锋 分析师：分析师：王文丹 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE.no:BOC780 SAC 执证号：S0260516110001 SFC CE.no:BGA506 010-59136605 01059136617 江苏次高端持续扩容规模达江苏次高端持续扩容规模达 80 亿元以上，梦之蓝与国缘亿元以上，梦之蓝与国缘 CR2 达达 78%江苏白酒市场规模大，据江苏省酒业协会，2018 年全省规模以上白酒企业实现 325 亿元营收，另据立鼎产业网等调研数据，江苏白酒市场规模约 375 亿元，我们取中间值预计 18 年江苏白酒市场规模达 350 亿元左右。江苏居民人均可支配收入高出全国平均水平 35%，消费升级领先全国，民间消费逐渐向 300 元以上价位段升级。在两大苏酒龙头的引导下，次高端行业（终端成交价 300-600 元/瓶）迅速扩容，18 年规模达 80 亿元以上（据酒类流通协会、洋河股份官网，梦之蓝 18 年省内规模约 47 亿元；据今世缘公司财报，按照特 A+类产品收入估算国缘次高端约 18亿元，另外据微酒、酒业家等调研数据，其他全国次高端酒企中剑南春约 10 亿元，郎酒、水井坊等规模仍较低，预计合计不到 20 亿元）。16-18 年江苏次高端收入 CAGR 约 30%左右（16 年次高端规模采用同样口径估算），受益江苏民间消费升级，我们预计未来 3 年江苏次高端收入 CAGR 略放缓至 25%左右。根据上述数据，江苏次高端市场以洋河梦之蓝（M3/M6）、今世缘国缘（四开、对开）为主。梦之蓝市占率约 57%，国缘市占率约 22%，CR2 约 78%，市场集中度高。国缘系列产品性价比高、渠道推力强，受益消费升级有望持续高增长国缘系列产品性价比高、渠道推力强，受益消费升级有望持续高增长1、品牌：今世缘在品牌上突出“缘”文化和喜庆红色调，与洋河蓝色经典差异化定位。2、产品：据公司财报，今世缘出厂价 300 元/瓶以上的特 A+类产品 18 年营收占比为 50%，考虑到出厂价低于成交价，我们预计其次高端产品（四开和对开为主）营收占比在 50%以上。公司实行高性价比战略，例如，据扬州市物价局数据，四开推出时定位高端，后逐渐降至 400-450 元价位段，对标 M6，但成交价低 100 元左右。3、渠道：今世缘渠道推力强，据酒业家，国缘渠道利润率较高；今世缘采用 1+1 深度协销的渠道模式，持续多年渗透意见领袖，在高性价比战略带动下产生口碑效应。据公司财报，17-18 年特 A+类收入保持 35%+的高增长，我们预计高增长态势有望持续。投资建议投资建议我们建议重点关注今世缘。1）国缘系列产品性价比高，渠道推力强，在南京等市场随着销量扩大，品牌力有提升的趋势，且基数小、渠道仍在扩张之中，我们预计 18-20 年特 A+类产品收入 CAGR 达 30%+。2）随着苏北逐渐消费升级至 200 元价位段以上，公司特 A 类产品有望受益，我们预计 18-20 年特 A 类产品收入 CAGR 达 15%+。风险提示风险提示省内渠道扩张不及预期，次高端市场竞争加剧，产品结构升级不及预期，投入费用超出预期，食品安全问题。相关研究相关研究：五粮液（000858.SZ）:深化营销体系改革，19 年收入有望稳健增长 2019-01-31 山西汾酒（600809.SH）:公司渠道不断扩张，19 年收入有望保持稳健增长 2019-01-29 贵州茅台（600519.SH）:直销和非标占比提升叠加系列酒发力，19 年收入有望稳健增长 2019-01-09 1 9 9 3 6 5 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 8:2 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3131 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 评级评级 货币货币 股价股价 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/3/19 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 今世缘 603369.SH 买入 人民币 27.61-0.98 1.15 28 24 20 17 23.7 27.3 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 1 9 9 3 6 5 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 8:2 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3131 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 目录索引目录索引 引言.6 一、江苏次高端规模 80 亿+并持续扩容，梦之蓝与国缘 CR2 达 78%.6 1.江苏消费升级领先全国，次高端规模达 80 亿+，预计未来 3 年收入 CAGR 达 25%左右.6 2.江苏省次高端市场集中度高，梦之蓝与国缘 CR2 达 78%.9 二、次高端国缘系列产品性价比高、渠道推力强，受益消费升级有望持续高增长.10 1.今世缘为第二大苏酒龙头，谋求全国化品牌力不断提升.11 2.主力产品国缘系列性价比高，结构不断优化有望带动盈利能力持续提升.14 3.今世缘渠道推力强，省内消费升级趋势下有望推动国缘系列持续高增长.18 三、今世缘发布公告拟收购景芝重点突破山东，省外市场有望加速增长.24 1.今世缘省外收入占比较低，聚焦战略符合公司实际.24 2.山东白酒市场规模高达 400 亿元左右，进入难度相对较低.25 3.今世缘发布公告拟收购景芝实现山东重点突破，大商合作推进环江苏市场扩张.27 四、投资建议.28 风险提示.29 1 9 9 3 6 5 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 8:2 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3131 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 图表索引图表索引 图 1：今世缘 16-18 年前三季度收入净利润均实现了加速增长.6 图 2：18 年江苏人均可支配收入 3.8 万，高出全国平均 35%.7 图 3：江苏省次高端规模迅速扩容，16-18 年 CAGR 达 30%.7 图 4：16 年宏观经济增长加速，18 年以来则不断放缓.7 图 5：2018 年 H2 以来次高端酒企收入增速普遍放缓.7 图 6：今世缘特 A+和洋河梦之蓝仍保持较快增长.7 图 7：江苏民间白酒消费向 300-600 价位段升级，领先全国平均水平.7 图 8：在洋河的主动推广下，16-18 年梦之蓝 CAGR 达 36%，远高于天之蓝.8 图 9：自 16 年来今世缘特 A+系列逐渐成为公司主力产品，18Q1-Q3 上升至近 50%.8 图 10：龙头持续培育，江苏次高端占比持续提升.9 图 11：我们预计未来 3 年江苏次高端收入 CAGR 约 25%.9 图 12：江苏次高端市场洋河梦之蓝市占率达 57%，今世缘国缘市占率为 22%，CR2达 78%.9 图 13：今世缘营收主要在省内，省内收入占比维持在 95%左右.9 图 14：15-17 年今世缘营收加速增长.10 图 15：15-17 年今世缘净利润加速增长.10 图 16：占据天时地利人和，是今世缘收入能够实现加速增长的核心因素.11 图 17：上市前管理层、中基层持股 28%.11 图 18：至 18Q3 管理层、中基层持股 19.1%.11 图 19：国缘系列定位升级为“中国高端中度白酒”.12 图 20：全国性广告投放占比加大.12 图 21：今世缘旗下三大品牌定位不同.13 图 22：今世缘布局“喜庆家”，强化喜庆文化定位.13 图 23：今世缘突出“缘”文化和喜庆的红色调.13 图 24：洋河蓝色经典突出“雅”文化和蓝色的冷色调.13 图 25：2010 年四开定价与 43 度飞天茅台一样达 493 元，显示其高端定位.15 图 26：8 年来江苏省内人均可支配收入增长了 118%.15 图 27：主流的全国性次高端龙头如剑南春、洋河均实行大单品战略.16 图 28：今世缘精简产品线，国缘系列突出四开大单品.16 图 29：我们预计四开和对开两大单品各占比公司酒类收入 20%左右.16 图 30：国缘水晶 V3 定价在 800 元左右.17 图 31：洋河曾于 2017 年推出高端新品手工班，定价 1600 元左右.17 图 32：我们预计未来 5-10 年 V 系将重复国缘 K 系的发展路径，逐渐成为今世缘的主力产品.17 图 33：16 年来特 A、特 A+收入增速领跑其他品类.18 图 34：18 年前三季度特 A+占比 50%，特 A 类占比 84%.18 图 35：特 A+毛利率稳定，其他产品微幅下降，特 A+占比提升推动整体毛利率稳定.18 1 9 9 3 6 5 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 8:2 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3131 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 图 36：技改后成品酒总量不变，一级白酒、二级白酒占比提升.18 图 37：18 前三季度今世缘省内收入占比近 95%.19 图 38：省内经销商数量以苏北、苏中最多.19 图 39：南京市场近两年收入增速在各大市场中保持第一.20 图 40：18 年前三季度南京收入增速达 62%，预计 18 年已经超越淮安成为第一大市场.20 图 41：洋河省外收入占比不断提升，谋求全国化扩张.21 图 42：国缘和梦之蓝的品牌诉求、产品定位错位竞争.21 图 43：国缘对开和四开等产品性价比高、渠道推力强，推动特 A+类产品近两年保持 35%以上的高速增长.22 图 44：今世缘 18H1 以来预收款增速有所加速，说明经销商动力充足.22 图 45：今世缘省内其余市场有望复制在核心市场的成功.22 图 46：产品性价比高、渠道推力强、品牌提升潜力大，省内发展后劲充足.23 图 47：苏中人均收入水平与江苏整体相当.23 图 48：苏南人均收入水平高于江苏平均.23 图 49：苏北五市中今世缘主要市场为大本营淮安以及相邻的盐城，徐州也占有一定份额.24 图 50：盐城、淮安的人均可支配收入为 29488 元、27696 元，低于江苏省的 38096元.24 图 51：今世缘省外收入占比长期维持在 5%左右，对比其他白酒企业占比较低.25 图 52：山东白酒市场达 400 亿元左右，在全国各省份中排名靠前.26 图 53：山东各地产酒处于“诸侯割据”局面，地产酒规模小，龙头景芝营收约 20 亿元.26 图 54：18 年古井贡河南收入（含税）达 10 亿元.27 图 55：河南竞争格局类似山东，地产酒基本集中在低端价位.27 图 56：今世缘与景芝可形成优势互补.28 图 57：浙江商源经营的酒类品牌多，实力雄厚.28 图 58：公司省外收入 18 年出现加速增长.28 表 1：国缘系列持续的事件营销，凸显高端定位.12 表 2：今世缘三大品牌定位.13 表 3：特 A+为今世缘主力产品，18 年前三季度收入占比近 50%.14 表 4：今世缘主要产品与竞争对手洋河错位竞争，产品性价比高.15 表 5：今世缘与洋河的渠道模式对比，渠道仍有进一步精细化的空间.19 表 6：新的 5 年今世缘将继续深耕省内，进一步提升渠道精细化程度.19 表 7：国缘系列不断渗透政务赞助，形成意见领袖圈层引领，带动民间消费.20 表 8：国缘相比竞品有着更高的渠道利润率.21 表 9：今世缘 19 年对省外市场实行新战略，重点突破山东省.25 表 10：苏酒龙头、川黔名酒、汾酒、牛栏山等外来品牌均布局山东.26 1 9 9 3 6 5 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 8:2 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3131 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 引言引言 江苏白酒市场规模大，江苏白酒市场规模大，18年达年达350亿左右；消费水平高，次高端（终端价亿左右；消费水平高，次高端（终端价300-600元元/瓶）规模达瓶）规模达80亿亿元元以上。江苏以上。江苏次高端次高端市场同时也竞争激烈，除了龙头洋河之市场同时也竞争激烈，除了龙头洋河之外，部分名酒企业如剑南春、郎酒等也均外，部分名酒企业如剑南春、郎酒等也均有所有所布局。但今世缘在布局。但今世缘在16-18年前三季度年前三季度收入和归母净利润均实现了加速增长收入和归母净利润均实现了加速增长。本篇专题报告将详细解读。本篇专题报告将详细解读江苏次高端市场以江苏次高端市场以及今世缘能够及今世缘能够实现实现加速增长的加速增长的原因原因。图图 1：今世缘今世缘16-18年前三季度收入净利润均实现了加速增长年前三季度收入净利润均实现了加速增长 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 一、江苏次高端规模一、江苏次高端规模 80 亿亿+并持续扩容，梦之蓝与国缘并持续扩容，梦之蓝与国缘CR2 达达 78%1.江苏消费升级领先全国，次高端规模达江苏消费升级领先全国，次高端规模达 80 亿亿+，预计未来，预计未来 3 年收入年收入CAGR 达达 25%左右左右 江苏省消费升级领先全国，江苏省消费升级领先全国，18年次高端规模达年次高端规模达80亿亿+并迅速扩容。并迅速扩容。2018年江苏人均可支配收入达3.81万元，高出全国平均（2.82万元）35%，居民收入水平较高，消费升级领先全国，民间白酒主流消费价位从200元左右向300元以上跃迁，次高端价位段（终端成交价300-600元/瓶）迅速扩容。据江苏省酒业协会，2018年全省规模以上白酒企业实现325亿营收，另据微酒、立鼎产业网等调研数据，江苏白酒市场规模约375亿元。结合不同口径的数据，我们预计18年江苏白酒市场规模达350亿元左右。其中次高端（300-600元）收入80亿元以上（据梦之蓝近50亿元，国缘次高端约18亿元，另外据微酒、酒业家等调研数据，其他全国次高端酒企剑南春、郎酒、水井坊等合计不到20亿元），16-18年次高端收入CAGR达30%（16年次高端规模采用同样方式估算）。江苏个人消费占比高，商务消费贡献的增长将逐步减少，受宏观经济波动的影响较小，2018年下半年以来宏观经济放缓，多数次高端酒企收入均出现不同程度的放缓，但今世缘和洋河的次高端价位段产品仍保持了30%以上的较快0%5%10%15%20%25%30%35%05101520253035201620172018Q1-Q3营收（亿元）归母净利润（亿元）营收增速归母净利润增速1 9 9 3 6 5 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 8:2 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3131 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 增速。图图 2：18年江苏人均可支配收入年江苏人均可支配收入3.8万，高万，高出出全国平全国平均均35%图图 3：江苏省次高端规模迅速扩容，江苏省次高端规模迅速扩容，16-18年年CAGR达达30%数据来源：Wind，江苏省统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：微酒、佳酿网、酒业家，广发证券发展研究中心 图图 4：16年宏观经济增长加速，年宏观经济增长加速，18年以来则不断放缓年以来则不断放缓 图图 5：2018年年H2以来次高端酒企收入增速普遍放缓以来次高端酒企收入增速普遍放缓 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 6：今世缘特今世缘特A+和洋河梦之蓝仍保持较快增长和洋河梦之蓝仍保持较快增长 图图 7：江苏民间白酒消费向江苏民间白酒消费向300-600价位段升级，领价位段升级，领先全国平均水平先全国平均水平 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心。注：特 A+收入及增速选取 18Q1-Q3 数据来源：糖酒快讯，广发证券发展研究中心 010,00020,00030,00040,00050,000201320142015201620172018江苏省居民人均可支配收入全国居民人均可支配收入0%10%20%30%40%50%0204060801002015201620172018E江苏次高端规模（亿元）-剔除天之蓝增速4%6%8%10%12%14%2015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09名义GDP增速-50%0%50%100%150%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q4山西汾酒洋河股份今世缘口子窖水井坊舍得酒业古井贡酒酒鬼酒0%20%40%60%010203040502015201620172018梦之蓝省内收入（亿元）特A+省内收入（亿元）梦之蓝增速特A+增速江苏省白酒消费价位段向 300-600 元升全国平均白酒消费价位段向 200 元升级 1 9 9 3 6 5 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 8:2 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3131 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 苏酒两大龙头积极引导下，次高端占比持续提升，苏酒两大龙头积极引导下，次高端占比持续提升，预计预计未来未来3年次高端年次高端CAGR为为25%左右。左右。江苏省内两大龙头企业均主动引导当地白酒消费向次高端价位段升级。1）龙头洋河在省内加大力度推广次高端产品梦之蓝（以M3和M6为主），复制海之蓝向天之蓝升级的模式，引导天之蓝消费者向M3及M6升级，16-18年省内梦之蓝CAGR达36.4%，天之蓝则进入成熟期，CAGR为5%。2）今世缘近几年逐渐将增长主力从今世缘系列向以次高端国缘系列引导，17年之后，特A+系列（出厂价300元以上）逐渐成为公司的主力产品，占比超过了特A类产品。据糖酒快讯和佳酿网调研数据，15年江苏次高端白酒占比约15%（假设16-18年江苏白酒市场增速大致等同于全国白酒行业营收增速，推算出15年江苏白酒市场规模250亿元左右），18年提升至约24%，每年提升了3.1个PCT。我们认为从需求侧来看，江苏民间白酒消费水平不断升级；从供给侧来看，两大龙头持续向300元以上次高端产品引导，预计未来3年次高端占比仍将每年提升3个PCT左右，预计2021年江苏次高端占比有望提升至约33%。18年江苏白酒市场收入约350亿元左右，16-18年复合增速为12%，我们预计19-21年复合增速放缓至11%，对应21年江苏白酒收入约480亿元。基于次高端占比提升至约33%，次高端收入约160亿元左右，19-21年CAGR为25%左右。图图 8：在洋河的主动推广下，在洋河的主动推广下，16-18年梦之蓝年梦之蓝CAGR达达36%，远高于天之蓝，远高于天之蓝 图图 9：自自16年来今世缘特年来今世缘特A+系列逐渐成为公司主力系列逐渐成为公司主力产品，产品，18Q1-Q3上升至近上升至近50%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -100%0%100%0502015201620172018梦之蓝省内收入（亿元）天之蓝省内收入（亿元）梦之蓝增速天之蓝增速35%40%45%50%20162017H120172018Q1-Q3特A+收入占比1 9 9 3 6 5 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 8:2 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3131 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 图图 10：龙头持续培育，江苏次高端占比持续提升龙头持续培育，江苏次高端占比持续提升 图图 11：我们：我们预计未来预计未来3年江苏次高端收入年江苏次高端收入CAGR约约25%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2.江苏省次高端市场江苏省次高端市场集中度高，集中度高，梦之蓝与国缘梦之蓝与国缘 CR2 达达 78%江苏次高端市场洋河江苏次高端市场洋河梦之蓝系列梦之蓝系列市占率达市占率达57%，今世缘国缘系列紧随其后，今世缘国缘系列紧随其后，CR2达达78%左右左右。洋河的次高端产品主要为梦之蓝M3和M6，据酒类流通协会，梦之蓝17年规模在30亿以上，另据洋河股份官网，18年梦之蓝增长50%以上，我们预计省内增速略低，在50%左右，我们预计18年省内梦之蓝收入47亿元左右（均为报表端不含税口径）。我们预计18年今世缘收入约38亿元，其中18年前三季度出厂价300元以上的特A+产品（主要为四开和对开等次高端产品）占比达49.7%，今世缘营收省内占比95%，预计18年特A+省内收入达18亿元左右。其余品牌主要包括外来品牌剑南春水晶剑、郎酒郎牌特曲（鉴赏12、T9等产品）、水井坊（井台和臻酿八号）等，但据酒业家调查，水晶剑等品牌收入均在10亿元（出厂口径）以下。因此，江苏次江苏次高端市场中洋河梦之蓝高端市场中洋河梦之蓝为龙头老大为龙头老大，今世缘国缘系列紧随其后，两家合计市占率，今世缘国缘系列紧随其后，两家合计市占率达达78%左右左右，市场集中度高市场集中度高。图图 12：江苏次高端市场洋河：江苏次高端市场洋河梦之蓝梦之蓝市占率达市占率达57%，今世缘今世缘国缘国缘市占率为市占率为22%，CR2达达78%图图 13：今世缘：今世缘营收主要在省内，省内收入占比维持营收主要在省内，省内收入占比维持在在95%左右左右 数据来源：酒业家，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019E 2020E 2021E江苏次高端占比（剔除天之蓝）02040608010012014016018020182019E2020E2021E江苏次高端规模（亿元）-剔除天之蓝19-21年CAGR为25%56.6%21.8%11.4%4.2%6.0%洋河今世缘剑南春水井坊其他（郎酒12、T9等）94.1%94.6%94.8%0%20%40%60%80%100%201620172018Q1-Q3省内收入占比省外收入占比1 9 9 3 6 5 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 8:2 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3131 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 二二、次高端次高端国缘系列产品性价比高、渠道推力强，国缘系列产品性价比高、渠道推力强，受益受益消费升级有望持续高增长消费升级有望持续高增长 今世缘今世缘占据天时地利人和，在竞争激烈的江苏市场实现收入加速增长。占据天时地利人和，在竞争激烈的江苏市场实现收入加速增长。江苏白酒市场虽然规模庞大，但龙头洋河一家独大，次高端市场洋河市占率在57%左右，然而今世缘仍旧在激烈的竞争中实现了收入的加速增长。我们认为今世缘崛起的原因在于占据了天时地利人和三方面。1）天时。江苏省消费升级向300元以上跃迁，次高端扩容，消费者自主选择性提高，终端更倾向于陈列不同的名酒品牌以吸引不同消费者。2）地利。今世缘为苏酒第二大品牌，核心产品国缘系列性价比高，在品牌诉求和产品品质上均追求差异化竞争，为江苏消费者提供了第二种选择；在南京、盐城和淮安等市场今世缘持续渗透意见领袖进行圈层营销。3）人和。今世缘管理层持股，具有良好的激励机制；对于渠道进行“1+1”深度协销，在“不压货、不促销，共同开拓市场”的原则下，对各级渠道均维持了具有竞争力的利润率。因此，今世缘收入自15年白酒行业回暖以来，实现了加速增长的态势。图图 14：15-17年年今世缘今世缘营收营收加速增长加速增长 图图 15：15-17年年今世缘今世缘净利润加速增长净利润加速增长 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 -10%0%10%20%30%40%05101520253035收入（亿元）收入增速-10%0%10%20%30%40%0246810归母净利润（亿元)归母净利增速1 9 9 3 6 5 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 8:2 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3131 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 图图 16：占据天时地利人和，是占据天时地利人和，是今世缘今世缘收入能够实现加速增长的核心因素收入能够实现加速增长的核心因素 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 1.今世缘今世缘为为第二大苏酒第二大苏酒龙头龙头，谋求全国化品牌力不断提升谋求全国化品牌力不断提升 05年改制后理顺治理机制，年改制后理顺治理机制，今世缘今世缘迅速成为第二大苏酒品牌。迅速成为第二大苏酒品牌。今世缘位于江苏省淮安市涟水县，生产浓香型白酒，前身是苏酒“三沟一河”中的高沟酒厂，1997年底江苏今世缘酒业成立。05年3月开始，今世缘改制，国有资本向管理层转让股份，至10年4月，管理层持股25.32%，中基层持股10.12%，今世缘集团持股64.56%。11年1月今世缘变更设立股份制公司，国资通过今世缘集团持股51%；中基层干部通过今世缘贸易、吉缘贸易持股8%；高管持股20%。今世缘为苏酒第二大品牌，17年今世缘营收30亿元，净利润9亿元。今世缘管理层和中基层持股占比高，实现了利益深度捆绑，是今世缘崛起成为苏酒第二大品牌的一大原因。至18Q3管理层与中基层合计持股19.1%。图图 17：上市前管理层、中基层持股：上市前管理层、中基层持股28%图图 18：至：至18Q3管理层、中基层持股管理层、中基层持股19.1%数据来源：招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 51%20%8%21%涟水县政府管理层中基层其他（北京盛初等）44.71%12.54%6.56%36.19%涟水县政府管理层中基层其他（上海铭大等）1 9 9 3 6 5 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 8:2 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3131 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 国缘系列定位国缘系列定位升级“中国高端中度白酒”以升级“中国高端中度白酒”以谋求全国化，谋求全国化，品牌力仍有提升潜力品牌力仍有提升潜力。在20世纪初白酒品牌纷纷以“国”字头为导向布局高端酒的大背景下，04年今世缘推出高端品牌“国缘”，抢占省内高地。今世缘公司持续以“成大事，必有缘”突出国缘商务、接待属性，并通过多次的事件营销拔高品牌地位，影响意见领袖。据中国江苏网，今世缘于18年1月8日今世缘首届发展大会上，将品牌定位升级为“成大事，必有缘，中国高端中度白酒”，在商务属性基础上增加全国化定位及低度口感，定位全国化次高端商务、接待用酒，谋求全国化品牌影响力。与之对应，在品宣投入上也逐渐有所倾斜，全国性广告费用占比不断提升，我们认为这有助于提升其品牌力。图图 19：国缘系列定位升级为：国缘系列定位升级为“中国高端中度白酒中国高端中度白酒”图图 20：全国性广告投放：全国性广告投放占比加大占比加大 数据来源：微酒，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 表表 1：国缘系列持续的事件营销，凸显高端定位：国缘系列持续的事件营销，凸显高端定位 时间时间 事件事件 2004 国缘系列创立，对开、四开价格定位在 300-600 元，以“成大事，必有缘”定位江苏省最好、最贵的白酒，成为江苏白酒市场第一支抢滩高端白酒的品牌，同年伴随江苏奥运军团出战雅典奥运会，并连续成为 29-31 届江苏奥运军团庆功用酒。2008 国缘销售额超 5 亿元 2009 献礼建国 60 周年，推出 V6 拔高形象，同年成为外交部、驻外使馆接待用酒，南京中欧领导人峰会用酒，以及赠送给泰国王室的国礼。2010 10 年国缘销售额破 10 亿元，并成为上海世博会专用白酒。2011 献礼建党 90 周年，推出 V9 继续拔高品牌形象 2017 17 年国缘系列贡献了今世缘超六成的营收 2018 适逢改革开放 40 周年，品牌定位升级为“高端中度白酒”，区分以茅台、五粮液为代表的传统高端高度白酒，顺应中产阶级健康化、轻松化、舒适化饮酒需求，重新定位全国化、商务接待用酒。并推出水晶 V 系，升级国缘 V 系产品矩阵。数据来源：搜狐网，广发证券发展研究中心 今世缘系列定位喜宴用酒，布局今世缘系列定位喜宴用酒，布局“喜庆家喜庆家”有利于提升今世缘系列品牌力。有利于提升今世缘系列品牌力。据今世缘官网，今世缘品牌成立于1996年，有“中华婚宴首选品牌”的美誉，广告语从“今世有缘，相伴永远”到冠名CCTV等着我的“家有喜事，就喝今世缘”，着力打造喜宴定位。同时，今世缘还布局了一些喜宴主题的文创产品，对酒瓶进行改造，突出喜38.74%46.71%61.26%53.29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017全国性广告费用地区性广告费用1 9 9 3 6 5 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 8:2 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3131 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 宴主题，有利于提升今世缘品牌在婚宴市场的影响力。另外，高沟品牌通过“老朋友一起喝的酒”广告语，定位低端日常消费。图图 21：今世缘旗下三大品牌定位不同：今世缘旗下三大品牌定位不同 图图 22：今世缘布局：今世缘布局“喜庆家喜庆家”，强化喜庆文化定位，强化喜庆文化定位 数据来源：微酒，广发证券发展研究中心 数据来源：今世缘官网，广发证券发展研究中心 表表 2：今世缘三大品牌定位：今世缘三大品牌定位 子品牌子品牌 价格定位价格定位 消费场景消费场景 品牌定位品牌定位 国缘国缘 高 商务消费为主 以“成大事，必有缘，中国高端中度用酒”为品牌宣传，定位全国化、商务接待用酒。今世缘今世缘 中 婚庆、家宴、宴会 以“家有喜事，就喝今世缘”为品牌宣传，定位全国化婚宴品牌，并通过文创产品等婚宴周边用品进一步强化婚宴定位。高沟高沟 低 大众日常消费 以“老朋友一起喝的酒”为品牌宣传，定位低端价格带，满足大众日常消费。数据来源：微酒，公司官网，广发证券发展研究中心 突出突出“缘缘”文化和喜庆红色调，与洋河蓝色经典的文化和喜庆红色调，与洋河蓝色经典的“雅雅”文化和蓝色冷色调错位竞文化和蓝色冷色调错位竞争。争。今世缘在品牌诉求和定位上均是和竞争对手洋河错位竞争，避开了洋河的锋芒。今世缘的品牌基调为红色的暖色调，在此基础上升华出“缘”文化，在我国的传统文化中，红色是一种代表喜庆的颜色，常见于比较隆重的接待和喜庆活动，凸显的是一种盛情、热闹的诉求。而竞争对手洋河的品牌基调为蓝色的冷色调，在此基础上升华出“雅”文化，蓝色调突出的是一种雅致、冷静的诉求。品牌诉求的差异化定位使得公司与洋河蓝色经典各有忠实的消费群体，能够错位竞争。图图 23：今世缘今世缘突出突出“缘缘”文化和喜庆的红色调文化和喜庆的红色调 图图 24：洋河蓝色经典突出：洋河蓝色经典突出“雅雅”文化和蓝色的冷色调文化和蓝色的冷色调 数据来源：今世缘官网，广发证券发展研究中心 数据来源：洋河股份官网，广发证券发展研究中心 1 9 9 3 6 5 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 8:2 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3131 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 2.主力产品主力产品国缘系列性价比高，国缘系列性价比高，结构不断优化有望带动盈利能力持续提结构不断优化有望带动盈利能力持续提升升 国缘国缘系列营收占比约系列营收占比约70%左右，其中定位次高端的四开和对开等产品营收占比左右，其中定位次高端的四开和对开等产品营收占比50%以上以上。据今世缘官网，其产品包括国缘、今世缘、高沟三个系列。其中，国缘旗下有V系列（V3、V6、V9）、K系列（K1、K2、K3）、单开、对开、四开、淡雅、柔雅；今世缘旗下有典藏系列（典藏6、10、15）、喜庆家（A3、A6、A9）等；高沟包括高沟大青花、小青花。今世缘产品等级划分为特A+、特A、B、C、D五类。据今世缘公司经营数据公告，其特A+为出厂价300元/瓶以上的产品，全部为国缘系列，主要为定位次高端的国缘四开和对开；特A为出厂价100-300元的产品，主要为国缘单开和部分今世缘系列；A类为50-100元，B类为20-50元，C类为10-20元，主要为今世缘系列；D类主要为高沟酒。我们预计我们预计其其定位次高端的产品营收占比在定位次高端的产品营收占比在50%以上，以上，考虑到特考虑到特A系列仍有部分国缘产品，整体国缘系列营收占比预计在系列仍有部分国缘产品，整体国缘系列营收占比预计在70%左右左右。表表 3：特特A+为为今世缘今世缘主力产品主力产品，18年前三季度收入年前三季度收入占比近占比近50%产品分级产品分级 主要单品及价格主要单品及价格 收入占比收入占比 特 A+（出厂价 300+元）国缘 V3（750 元）、国缘四开（558 元）、国缘 K5（588元）、国缘 K3（460 元）、国缘对开（338 元）49.8%特 A（出厂价 100-300 元）国缘单开（199 元）、国缘淡雅（200 元）、典藏 15 年（249元）、典藏 10 年（158 元）34.4%A（出厂价 50-100）典藏 5 年（98 元）8.0%B（出厂价 20-50 元）喜地缘（59 元）、红珍酿（48 元）4.5%C（出厂价 10-20 元）3.0%D（出厂价 10 元以下）0.2%数据来源：京东商城，经营数据公告，广发证券发展研究中心 国缘系列与洋河蓝色经典错位竞争，国缘系列与洋河蓝色经典错位竞争，产品产品性价比高。性价比高。今世缘产品布局紧跟洋河，在各价格带与洋河蓝色经典错位竞争。以京东商城为例（线下实际成交价一般低于线上），M6（40.8度/500ML）定价708元，国缘四开（42度/500ML）定价558元；M3（40.8度/500ML）定价509元，国缘对开（42度/500ML）定价338元。国缘系列两大主力产品四开与对开与梦之蓝的M6和M3定价错位。同时，国缘性价比高，以国缘系列大单品四开为例，据扬州市物价局数据，2010年四开（42度/500ML）终端价格在493元/瓶，当时43度飞天茅台终端价也为493元/瓶，而8年以来，江苏省内人均可支配收入增长了118%，但四开的价格基本保持不变甚至有所下降（考虑到线下价格一般低于线上），性价比凸显。1 9 9 3 6 5 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 8:2 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3131 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 表表 4：今世缘主要产品与竞争对手洋河错位竞争今世缘主要产品与竞争对手洋河错位竞争，产品性价比高，产品性价比高 今世缘今世缘 洋河洋河 典藏 10 年（148 元）海之蓝 42 度（133 元）、海之蓝 46