社会服务行业1月投资策略：短守业绩确定性跟踪宏观走势-20190129-国信证券-19页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告深度报告证券研究报告深度报告 社会服务社会服务 1 月投资策略月投资策略 超配超配（维持评级）2019 年年 01 月月 29 日日 一年该行业与一年该行业与沪深沪深 300300 走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 短守业绩确定性，跟踪宏观走势短守业绩确定性，跟踪宏观走势1 月观点：短守业绩确定性，跟踪宏观走势月观点：短守业绩确定性，跟踪宏观走势维持板块中长线“超配”评级，短期有不确定性。维持板块中长线“超配”评级，短期有不确定性。总体来看，短期考虑宏观经济及基数压力，我们主要从行业相对弱周期或自身有外延或政策对冲+外资资金选股偏好双维度相对选股，建议配置：中国国旅、科锐国际、广州酒家、宋城演艺中国国旅、科锐国际、广州酒家、宋城演艺（关注六间房出表进度）等。中线来看，结合经济形势变化，若后续经济企稳且市场风格相对灵活，可择机兼顾有一定估值和业绩弹性的：如景区、连锁酒店和出境游龙头等。从中线趋势、短期业绩确定性、经营现金流和估值情况，重点推荐：中国国旅、科锐国际、广州酒家、宋城演艺、三特索道、锦江股份、首旅酒店、中青旅、众信旅游、凯撒旅游、黄山旅游、峨眉山中国国旅、科锐国际、广州酒家、宋城演艺、三特索道、锦江股份、首旅酒店、中青旅、众信旅游、凯撒旅游、黄山旅游、峨眉山 A、天目湖等。、天目湖等。业绩前瞻：预计业绩前瞻：预计 18 年业绩同增约年业绩同增约 24%，多因素致，多因素致 Q4 增长放缓增长放缓我们预计板块重点公司 18 年业绩增 24%，高基数外围环境欠佳下表现仍突出。环比来看，估算相比三季报 30%的增速略放缓，预计主要受部分权重股中国国旅、宋城演艺（预计 Q4 原有主业增长稳定，轻资产确认节奏或有季度差异）、广州酒家（所得税调整和中秋时间差异带来基数差异）等影响。基金持仓：基金重仓持股比例提升，沪股通增持中国国旅基金持仓：基金重仓持股比例提升，沪股通增持中国国旅2018Q4，社服板块基金重仓持股比为 1.44%，环比提升 0.03pct。行业前五大基金重仓股分别为中国国旅、宋城演艺、广州酒家、中青旅和首旅酒店，其中广州酒家增持明显。沪/深股通增持中国国旅、宋城演艺等重仓股。12 月行情：旅游板块跑赢大盘月行情：旅游板块跑赢大盘 5.7pct，优质龙头涨幅居前，优质龙头涨幅居前12 月，大盘仍然承压，整体下跌 5.11%，但餐饮旅游板块则逆势微涨 0.54%，跑赢大盘 5.65pct，主要受广州酒家（广州酒家（+10.53）、中国国旅（）、中国国旅（+9.04%）等基本面向好等推动，其中广州酒家预计与股权激励授予及主业扩张业绩确定性相对较良好相关，中国国旅则受主要受离岛免税利好政策、三亚店经营持续向好等影响。子行业：免税增势良好，海口店开业，宋城演艺花房首次交割完成子行业：免税增势良好，海口店开业，宋城演艺花房首次交割完成免税：免税：海南免税销售额 11/12 月同增约 21%/16%，元旦+19%（三亚+41%，海免-47%），三亚店增势持续良好；轮渡离岛提货放开，拟剥离国旅总社聚焦免税，海口、博鳌市内免税店开业。演艺：演艺：宋城佛山项目由轻资产转自建，西塘项目调整；花房重组首次换股交割完成，公司表示 19 年交割完成后六间房将不再并表。风险提示风险提示自然灾害、疫情、政治事件等系统性风险；政策风险；收购整合低于预期等。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（亿亿元）元）2018E 2019E 2018E 2019E 601888 中国国旅 买入 55.00 1073.86 1.61 2.06 34.12 26.67 300662 科锐国际 买入 29.00 52.20 0.62 0.78 46.77 37.18 603043 广州酒家 买入 28.66 115.79 1.05 1.26 27.30 22.75 300144 宋城演艺 买入 19.66 285.58 0.87 1.06 22.60 18.55 002159 三特索道 买入 18.10 25.10 0.95 0.31 19.05 58.39 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告：社会服务业 2019 年投资策略：复盘牛熊鉴成长，拥抱龙头待花开 2018-12-25 餐饮旅游行业 12 月投资策略：短期稳健防御，优选龙头着眼跨年布局 2018-12-13 行社会服务行业商誉专题：板块商誉来源较为集中，实际风险相对可控 2018-11-20 餐饮旅游行业 11 月投资策略：短期或受市场风格影响，中线依旧紧握优质龙头 2018-11-14 餐饮旅游 2018 年三季报总结：板块高基数下健康增长，免税、演艺表现突出 2018-11-06 证券分析师：曾光证券分析师：曾光 电话：0755-82150809 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇证券分析师：钟潇 电话：0755-82132098 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜联系人：姜甜 电话：0755-81981367 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1F/18A/18J/18A/18O/18D/18沪深300社会服务每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 短短守守业绩业绩确定性，确定性，跟踪宏观走势跟踪宏观走势 表表 1：2019 年年 1 月月投资策略：短投资策略：短守守业绩业绩确定性，确定性，跟踪宏观走势跟踪宏观走势 重点关注板块重点关注板块 投资看点投资看点 免税免税：基本面，海南免税销售额 11、12 月同增 21%/16%，元旦小长假增 19%（三亚店增 41%，海免下滑 47%），预计短期海免受供应商更换销售承压，拖累海南免税整体增速，而三亚免税店则增势良好，尤其 12 月新政后预计增长有望相对提速。免税动态：继海南岛内外居民购物额度提高后，12 月海南离岛免税轮渡离岛提货政策放开；中国国旅拟剥离国旅总社聚焦免税；海口、博鳌市内免税店于 1 月19 日正式开业；北京市内店（针对外国人）有望今年落地。演艺：演艺：宋城演艺公告佛山项目由轻资产转为自建，更好地分享珠三角演艺市场成长；西塘项目推进，选址紧邻西塘古镇位置更优，客源支撑未来演艺形式更加丰富；轻资产宜春项目 12 月底正式开业；六间房花椒重组第一步换股落地，老股转让仍在积极推进中，公司表示19 年待花房交割完成后，六间房将不再并表。酒店：酒店：酒店龙头预计 10 月 RevPAR 增速较 9 月明显回升，11 月上海进口博览会对上海区域酒店带来阶段支撑，锦江 11 月 RevPAR 同增 5.7%，虽略逊于 10 月，相对增势较良好。展店节奏上，锦江 11 月新增酒店 88 家，重回高增长；净签约门店 90 家，进一步放缓，预计受宏观经济等多因素影响。风险因素风险因素 宏观经济系统性风险、汇率风险，重大自然灾害及大规模传染疫情等。市场风格变化使得资金对小盘股的偏好也会有不确定性。国家出台相关政策不及预期；国企改革或者收购重组等进度不及预期。商誉风险等 投资策略投资策略 维持板块中长线“超配”评级，短期有不确定性。维持板块中长线“超配”评级，短期有不确定性。总体来看，短期考虑宏观经济及基数压力，我们主要从行业相对弱周期或自身有外延或政策对冲+外资资金选股偏好双维度相对选股，建议配置：中国国旅、科锐国际、广州酒家、宋城演艺中国国旅、科锐国际、广州酒家、宋城演艺（关注六间房出表进度）等。中线来看，结合经济形势变化，若后续经济企稳且市场风格相对灵活，可择机兼顾有一定估值和业绩弹性的标的：如景区龙头、连锁酒店龙头、出境游龙头等。从中线趋势、短期业绩确定性、经营现金流和估值情况，个股重点推荐：中国国旅、科锐国际、广州酒家、宋城中国国旅、科锐国际、广州酒家、宋城演艺、三特索道、锦江股份、首旅酒店、中青旅、众信旅游、凯撒旅游、黄山旅游、峨眉山演艺、三特索道、锦江股份、首旅酒店、中青旅、众信旅游、凯撒旅游、黄山旅游、峨眉山 A、天目湖等。、天目湖等。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 预计预计 18 年板块业绩同增约年板块业绩同增约 24%，增势，增势较良好较良好 结合我们对行业的跟踪分析以及重点公司研判，我们初步预计旅游板块重点公司 2018 年年报情况如下表所示。表表 2：2018 年社会服务行业重点公司年报前瞻年社会服务行业重点公司年报前瞻 证券简称证券简称 2017（亿元）（亿元）2018Q1-3（亿元）（亿元）18Q1-3业业绩增速绩增速 2018Q4E（亿元）（亿元）Q4业绩业绩增增速预计速预计 2018E（亿元）（亿元）18 年业绩年业绩增速预计增速预计 说明说明 中国国旅 25.31 27.05 42%4.40-29%31.45 24%业绩快报已披露 宋城演艺 10.68 11.47 25%1.39-7%12.86 21%公司预计业绩约12.28亿元13.88亿元,增长15%30%，我们预计轻资产确认进度差异带来 Q4 业绩增长差异，原有主业预计稳定增长 广州酒家 3.40 2.98 50%1.33-6%4.31 27%17Q4 所得税调整并追溯调整全年，实际 18前三季度利润总额增约 36%，且 17-18 年中秋放假时间差异可能带来一定季度波动 科锐国际 0.74 0.92 62%0.19 8%1.11 49%公司业绩预告预增 35%-60%，预计盈利10,035.73 万元-11,894.20 万元 锦江股份 8.82 8.72 23%2.35 38%11.07 26%18Q4处置长江证券等带来税前投资收益 1.30亿元，17Q4 未处置但主业表现良好 首旅酒店 6.31 8.01 46%0.62-24%8.63 37%17Q4 有 3000 万的非经常损益，我们预计18Q4 扣非增长约 20%。此外，公司 18 年有处置燕京饭店 20%股权带来税前投资收益1.26 亿元。中青旅 5.72 5.47 9%0.79 13%6.26 9%众信旅游 2.33 2.09 15%0.36-29%2.45 5%公司预计业绩 18610 万元27915 万元,增长-20%20%凯撒旅游 2.21 3.12-8%-0.42-65%2.70 22%17Q4 航食业务扰动带来单季扣非亏损 1.40亿 三特索道 0.06 1.59 1032%-0.19-121%1.40 2445%公司预计业绩约 12000 万元15000 万元,增长 2081.26%2626.58%黄山旅游 4.14 4.21 23%0.66-8%4.87 18%17Q4 扣非盈亏打平，综合考虑淡季且门票降价以及18Q4处置华安证券带来税前投资收益1.1 亿+的影响 峨眉山 A 1.97 1.69 11%0.41-9%2.10 7%预计淡季且门票降价略有影响 桂林旅游 0.53 0.79 14%-0.16-3%0.63 19%丽江旅游 2.04 2.03 10%0.08-61%2.11 3%公司预计业绩约 18379 万元24505 万元,增长-10%20%汇总 77.75 12.48 96.10 24%汇总（不含国旅）52.44 64.65 23%资料来源：公司财报、Wind，国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 总体来看，结合我们的持续跟踪及最新业绩预告及业绩快报情况，我们预计旅游板块重点公司 18 年业绩增长约 24%，在外围环境欠佳及相对高基数下表现仍然可圈可点。环比来看，我们预计 18 年重点公司业绩增速相比三季报 30%的增速略有放缓，预计主要受部分权重股中国国旅（Q4 业绩快报预减 29%，或与费用扰动有关）、宋城演艺（预计 Q4 原有主业增长稳定，轻资产确认节奏或有季度差异）、广州酒家（17Q4 所得税调整并追溯全年带来基数较高，中秋时间差异带来季节波动）等影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 基金持仓：基金持仓：基金基金重仓持股比提升，重仓持股比提升，沪沪/深股通增持深股通增持 主动型基金重仓持股比上升，环比增加主动型基金重仓持股比上升，环比增加 0.03pct 2018 年 Q4，国信社会服务板块基金重仓持股比例为 1.44%（社服板块重仓股票市值/所有重仓股票市值，此处均选取开放式主动管理型股票基金），环比增环比增加加 0.03pct，主要得益于演艺与餐饮板块持仓比例的提升。具体从细分板块来看，免税免税持仓比 0.74%，环比降低 0.06pct；演艺演艺持仓比 0.53%，环比增加 0.10pct；酒店酒店持仓比 0.03%，环比降低 0.02pct；出境游出境游持仓比 0.02%，环比增加 0.01pct；景区景区持仓比 0.06%，环比降低 0.03pct；餐饮餐饮持仓比 0.06%，环比增加 0.03pct。图图 1：社服板块基金重仓持股比及超配比例社服板块基金重仓持股比及超配比例 图图 2：社服子行业基金社服子行业基金重仓持股市值比重仓持股市值比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 前五大基金重仓股略有调整，广州酒家重仓比例明显提升前五大基金重仓股略有调整，广州酒家重仓比例明显提升 2018Q4，社会服务板块的基金（全部基金）前五大重仓股分别为中国国旅、宋中国国旅、宋城演艺、广州酒家、中青旅和首旅酒店城演艺、广州酒家、中青旅和首旅酒店。其中持有中国国旅中国国旅的基金数量为 213个，持仓市值为 46.62 亿元，占公司流通股的 3.97%，环比下降 0.5pct；持有宋城演艺宋城演艺的基金数量为104个，持仓市值为29.97亿元，占公司流通股的11.86%，环比下降 0.42pct；广州酒家广州酒家自 18 年 Q2 以来开始受机构关注，Q4 持股基金数量为32个，持仓市值为3.48亿元，占公司流通股的10.24%，环比上升3.30pct；中青旅中青旅和首旅酒店首旅酒店的基金持仓占公司流通股份比例分别为 2.89%、1.32%，分别环比下降 0.47pct、0.34pct。图图 3：中国国旅中国国旅(601888)基金基金重仓持股重仓持股情况情况 图图 4：宋城演艺宋城演艺(300144)基金基金重仓持股重仓持股情况情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 5：广州酒家广州酒家(603043)基金基金重仓持股重仓持股情况情况 图图 6：中青旅中青旅(600138)基金基金重仓持股重仓持股情况情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图图 7：首旅酒店首旅酒店(600258)基金基金重仓持股重仓持股情况情况 图图 8：众信旅游众信旅游(002707)基金基金重仓持股重仓持股情况情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 沪沪/深股通增持深股通增持重仓股，重仓股，中国国旅持仓比例环比提升中国国旅持仓比例环比提升 0.93pct 2018Q4，中国国旅中国国旅的沪股通持仓占比为 12.10%，环比增长 0.93pct；宋城演宋城演艺艺也被深股通增持，持仓比为 1.56%，环比增长 0.22pct；首旅酒店首旅酒店和中青旅中青旅的沪股通持仓占比分别为 11.78%和 7.48%，分别环比增长 1.17pct 和 1.45pct；锦江股份锦江股份的沪股通持仓比略有下降，为 0.74%，环比下降 0.12pct；广州酒家的沪股通持仓比例为 0.15%。整体来看，Q4 沪/深股通对社服板块的几大重仓股呈现增持状态。图图 9：沪沪/深股通持仓占公司流通深股通持仓占公司流通 A 股比股比 图图 10：基金持仓占基金所有股票市值比例（含沪基金持仓占基金所有股票市值比例（含沪/深股通）深股通）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 历史上旅游板块历史上旅游板块 1 月表现相对弱于大盘月表现相对弱于大盘 近十年旅游板块近十年旅游板块 1 月表现相对弱于大盘月表现相对弱于大盘 我们统计了 2009 年至 2018 年十年间，旅游板块相对于沪深 300 指数 1 月单月涨跌幅情况，结果发现，过去 10 年旅游板块 1 月表现略弱于大盘（6 次跑输，即 2011-2013、2016-2018 年跑输）。由于 1 月春节前通常系旅游行业淡季，我们建议投资者从市场风格、业绩确定性以及布局 2019 年角度择机逢低配置优质股票，把握个股行情。图图 11：旅游板块整体过去旅游板块整体过去 10 年中年中 1 月表现相对弱于大盘月表现相对弱于大盘 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 旅游板块整体跑赢大盘旅游板块整体跑赢大盘 5.7pct，优质龙头涨幅居前优质龙头涨幅居前 2018 年 12 月，受贸易战、宏观经济后续预期相对承压及年底资金面压力等因素影响，沪深 300 指数在经历月初的震荡后在 12 月中下旬开始下跌，截至月底跌幅为跌幅为 5.11%。但受利好政策及基本面支持等因素推动，餐饮旅游板块则逆势上涨 0.54%，跑赢大盘跑赢大盘 5.65pct，表现相对表现相对突出突出。其中个股层面主要受广州酒家和中国国旅推动。图图 12：2018 年年 12 月，旅游板块跑赢大盘月，旅游板块跑赢大盘 5.7pct 图图 13：2018 年年 12 月个股涨跌幅排名月个股涨跌幅排名 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 具体来看，12 月广州酒家广州酒家以 10.53%的涨幅位居首位，一方面是限制性股票激励积极推进，第一期授予完成，有助于调动老牌国企主观动能，另一方面是公司食品业务多品类跨区域扩张有望持续支撑收入盈利成长；中国国旅中国国旅 12 月月以9.04%的涨幅紧随其后，主要受 11.28 海南离岛免税额度放开落地、12.24 公告拟剥离国旅总社聚焦免税业务、三亚免税店有望持续维持良好增长等利好推动。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 2018 年全年，沪深 300 整体下跌 25.31%，餐饮旅游板块下跌 8.69%，跑赢大盘 16.62cpt，在中信行业分类中排名第一。其中年涨幅排名前三的分别是广州酒家（+40.30%）、中国国旅（+39.82%）和大连圣亚（33.69%），宋城演艺以15.08%的涨幅位列第四；跌幅后三名分别为凯撒旅游（-52.84%）、西藏旅游（-52.55%）和峨眉山 A（-46.87%）。图图 14：2018 年年餐饮旅游板块全年涨跌幅排名第一餐饮旅游板块全年涨跌幅排名第一 图图 15：2018 年年板块个股涨跌幅排序板块个股涨跌幅排序 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 12 月重点公司月重点公司 TTM 市盈率市盈率和相对估值较和相对估值较 11 月有所回升月有所回升 2005 年 1 月 4 日至 2018 年 12 月 28 日，国信旅游板块 TTM 市盈率均值为 44.3倍，波动区间为【21.12，89.25】。旅游重点公司 TTM 市盈率均值为 38.90 倍，波动区间为【19.88，81.65】。2018 年 12 月 28 日，旅游板块整体 TTM 市盈率为 25.81 倍，略高于上月同期（上月同期（25.66 倍），但仍低于历史平均；倍），但仍低于历史平均；旅游重点公司市盈率为 25.02 倍，较上月同期略有上升（较上月同期略有上升（24.74 倍），但倍），但低于历史平均水平低于历史平均水平。2005 年 1 月 4 日至 2018 年 12 月 28 日，旅游板块相对估值（沪深 300，TTM市盈率）均值为 3.03 倍，波动区间为【1.10，5.26】。重点公司相对估值均值为 2.65 倍，波动区间为【1.11，4.54】。2018 年 12 月 28 日，旅游板块相对估值为 2.56 倍，高于上月同期（2.47 倍），旅游重点公司相对估值为旅游重点公司相对估值为 2.48 倍倍（上月同期 2.38 倍），也高于上月同期，但低于历史平均水平，但低于历史平均水平。图图 16：12 月旅游板块月旅游板块 TTM 市盈率市盈率 图图 17：12 月旅游板块相对估值（月旅游板块相对估值（TTM 市盈率）市盈率）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注释：重点公司样本包括中青旅、首旅酒店、黄山旅游、锦江股份、桂林旅游、峨眉山 A、丽江旅游、三特索道、中国国旅、宋城演艺、众信旅游、凯撒旅游 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注释：相对市盈率采用 TTM 市盈率，整体法，对比基准为沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 2018 年年 11-12 月行业数据月行业数据及相关动态及相关动态跟踪跟踪 根据我们对国内旅游行业的跟踪观察，汇总整理旅游行业近期数据如下。海南海南免税免税销售额 11、12 月同增 21%/16%，元旦小长假增 19%（三亚店增 41%，海免下滑 47%），预计短期海免受供应商更换销售承压，拖累海南免税整体增速，而三亚免税店则增势良好，尤其 12 月政策放宽后预计增长有望提速。免税动态：继海南岛内外居民购物额度提高后，12 月海南离岛免税轮渡离岛提货政策放开；中国国旅拟剥离国旅总社聚焦免税；海口、博鳌市内免税店1月19日正式开业；北京市内免税店（针对外国人）有望今年落地。酒店酒店龙头龙头 RevPAR 10 月 RevPAR增速较 9 月明显回升（节假日扰动），11 月进博会短期支撑上海地区酒店；11月锦江开店速度重回高位，但多因素影响下，净签约速度放缓。11 月餐饮餐饮增速8.6%，相对 10 月放缓 0.2pct。澳门博彩业澳门博彩业收入 12 月同增 16.6%，预计受圣诞及港珠澳大桥开通提振影响。旅游方面旅游方面，11 月入境游、国内游表现平稳；出境游方面，我国国际航线整体客运量 10 月同比增速为 12.4%，增速有所回升；元旦因寒冷雨雪天气影响，出游人数略受抑制。免税：免税：离岛免税离岛免税持续高持续高增长增长，政策持续催化政策持续催化支撑免税销售支撑免税销售 基本面：基本面：预计预计 2018Q4 三亚三亚免税免税店收入店收入仍维持良好增长仍维持良好增长 根据流通发展司披露数据，2018年11月，海南离岛免税销售额同比增长同比增长20.73%，仍处于高速增长态势仍处于高速增长态势；1-11 月，海南离岛免税销售额累计同比增长约 25%，表现靓丽。同时，根据中国海关报报道，自免税额度第五次调整 1 个月以来（至1 月 2 日 0 时），即 12 月以来至元月 1 日，海南共销售离岛免税品 138.9 万件，同比增长 11.39%；销售金额销售金额 11.13 亿元，同比增长亿元，同比增长 16.12%；购买旅客 21.91万人次，同比增长 12.04%。虽然 12 月海南离岛免税销售额整体增速有所放缓，但参考元旦数据，元旦期间三亚、海口两家免税店销售额共计 1.29 亿元人民币，同比增长 19.44%，其中海口免税店实现销售额 1804.54 万元，同比减少 46.85%；三亚免税店实现销实现销售额售额 10531 万元，同比增长万元，同比增长 41.36%。据此我们推断 12 月三亚免税店销售额仍增长良好，且参考元旦数据较此前增长进一步加速，显示政策放宽后效应有所显现，而海南离岛免税整体销售额增速预计主要受海免销售承压拖累（12 月-1月系海免供应商更换期，预计畅销品受制）。但我们预计随着 2019 年 1 月 19日中免正式成为海免供应商，供货逐步改善后，海免销售情况将有望持续改善。图图 18：海南离岛免税商品销售额同比海南离岛免税商品销售额同比增长情况增长情况 图图 19：预计预计三亚免税店三亚免税店收入收入 2018Q4 维持维持较快增长较快增长 资料来源：Wind、发展流通司，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国家商务部、公司公告，国信证券经济研究所整理 近期动态：近期动态：轮渡轮渡提货放提货放开开，拟拟剥离剥离国旅总社聚焦免税国旅总社聚焦免税 1、离岛离岛免税免税轮渡提货渠道轮渡提货渠道 18 年底正式放开。年底正式放开。根据财政部官网消息，财政部、海关总署、税务总局将会同有关部门将乘轮船离岛旅客纳入离岛旅客免税购物政策适用对象范围。旅客购物后可凭有效证件在海口秀英港、新海港提货点提 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 货，南港码头在条件成熟后再设立提货点，新政策于 12 月月 28 日起执行。轮渡日起执行。轮渡提货政策落地符合预期，提货政策落地符合预期，结合此前结合此前免税额度放宽至免税额度放宽至 3 万万，我们我们认为免税认为免税政策利政策利好持续释放有助于提振市场信心。好持续释放有助于提振市场信心。后续若伴随增设免税店落地，尤其海口市内免税店正式落定，相关政策效应有望持续显现，海南离岛免税中长期空间有望持续打开。2、拟拟剥离国旅总社，剥离国旅总社，有助于解决同业竞争，更好地聚焦免税主业积极谋发展有助于解决同业竞争，更好地聚焦免税主业积极谋发展。12 月 24 日公司发布公告，公司董事会同意将公司全资子公司中国国际旅行社总社 100%股权转让给控股股东中国旅游集团，转让价格为人民币 18.31 亿元。图图 20：中国国旅中国国旅收入拆分：收入拆分：17 年年后，免税收入占主导后，免税收入占主导 图图 21：中国国旅中国国旅盈利拆分盈利拆分：国旅总社贡献甚微国旅总社贡献甚微 资料来源：公司公告等，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 针对此次结构调整，我们认为 1）本次剥离国旅总社符合预期，有助于公司聚焦免税核心业务，加快免税专业化整合积极谋发展。2）国旅总社 100%股权转让价 18.31 亿元，PE 估值相对不低，且转让后有助于提升上市公司盈利能力。3）结合公司此前公告及免税专业化整合预期，未来海免注入上市公司有望加快。3、海口、博鳌市内免税店开业。、海口、博鳌市内免税店开业。据海南免税官方微信号报道，海南省免税旗下海口免税店、博鳌免税店已于 1 月 19 日正式开业。海口免税店位于海南省海口市 CBD 核心区域日月广场射手座、双子座 L 层，经营面积 2.2 万平方米,首期开业面积 1.3 万平方米。博鳌免税店位于琼海市博鳌亚洲论坛景区内，经营面积 4200 平方米。两店均由中国旅游集团旗下的海南省免税品有限公司统一运营，所有货品由中国免税品(集团)有限公司统一从原产地直接采购。海口、博鳌市内免税店的开业，有望拓宽海南免税市场中长期成长空间有望拓宽海南免税市场中长期成长空间。考虑到海免已正式划入集团，且公司明确表示将尽快启动海免注入的程序，我们认为中国国旅中国国旅未来有望分享海口、博鳌免税店带来的增量空间未来有望分享海口、博鳌免税店带来的增量空间。4、媒体媒体报道报道北京市内店北京市内店有望今年落地。有望今年落地。根据北京市文化和旅游局副局长曹鹏程透露，今年北京将积极推进国内首家市内免税店在朝阳区落地，主要面向来京的入境游客，从空间上进一步将机场免税店延伸至市区，价格与机场保持一致，可能会采取市内购买+机场提货的经营模式。我们认为，虽然目前媒体报道仅涉及外国人，但随着相关市内店逐步落地后，后续国人离境市内免税仍有望持续放宽。相比机场免税店，市内免税店依托牌照优势，租金议价能力更强，交通便利、购物时间充裕上优势更加显著，后续有望成为新的增长看点。5、中免杭州萧山国际机场免税店正式开业。、中免杭州萧山国际机场免税店正式开业。据中免集团官网报道，上海虹桥机场进境免税店于 12 月 19 日正式开业，实现了进出境一体化经营。进境店开业面积约 1000+平方米，商品品类包括国产烟酒、进口烟酒、进口香化、进口精品、进口食品及百货在内的共 240 多个国际知名品牌。演艺：演艺：宋城演艺项目调整，六间房花椒重组首次换股交割完成宋城演艺项目调整，六间房花椒重组首次换股交割完成 演艺项目进一步调整，区域、内容持续突破演艺项目进一步调整，区域、内容持续突破 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 1、佛山千古情项目佛山千古情项目：公司公告拟以 4.49 亿元受让佛山项目公司 100%股权，并后续自主打造“宋城并后续自主打造“宋城西樵山岭南西樵山岭南/佛山千古情景区项目”佛山千古情景区项目”。政府额外给予项目公司 3.7 亿元的补贴支持。本次公司项目由轻资产转为自建模式，一是 100%自有产权可以更好地分享自有产权可以更好地分享宁宁乡乡类项目后续类项目后续长期长期成长收益；成长收益；二是可填补公司此前自建项目在珠三角区域（周（周边旅游演艺市场较广阔）边旅游演艺市场较广阔）的空白。2、西塘演艺谷项目：、西塘演艺谷项目：公司公告在西塘镇首期投资 10 亿建设西塘西塘宋城演艺谷项宋城演艺谷项目，目，项目总占地面积约 350 亩，首期投资规模预计 10 亿元。该项目已于2018.12.30 正式动工，预计 2019 年底-2020 年初有望逐步推出。此次调整后，项目位置更优，紧邻西塘古镇，上市公司投资规模变化不大。从内容上来看，西塘项目既包括公司核心的千古情形式，同时还预计包括 4-5 台剧院，除千古情之外还包括部分针对年轻人的演艺秀场，形式可以更加灵活多变，通过通过多种多种演艺业态尝试，公司希望持续演艺业态尝试，公司希望持续拓宽宋城演艺拓宽宋城演艺后续成长空间。后续成长空间。图图 22：佛山市客流佛山市客流 图图 23：西塘演艺谷地处长三角腹地，紧邻西塘演艺谷地处长三角腹地，紧邻古镇古镇，位置卓越，位置卓越 资料来源：佛山旅游政务网，国信证券经济研究所整理 资料来源：浙江省土地使用权网上交易系统，百度地图，国信证券经济研究所整理 3、宜春项目成功开业，轻资产项目再下一城。、宜春项目成功开业，轻资产项目再下一城。12 月 28 日，宜春 明月千古情成功首演，明月千古情景区正式开园迎客。六间房花椒重组首次交割六间房花椒重组首次交割完成完成，公司表明公司表明 19 年年花房重组花房重组完成后完成后将将不再不再并表并表 12月 28日晚，公司公告本次重组花椒对六间房的首次增资已经完成。截至 2018年底，宋城演艺持有六间房 76.96%股权，花椒壹号持股比例为 15.36%，花椒贰号持股比例为 7.68%。同时，六间房取得密境和风 19.96%股权。分红款也已与 12 月 27 日到账。与此同时，公司部分六间房存量股老股转让事宜正处于与潜在投资者磋商过程中。图图 24：花椒第一步增资后的股权结构花椒第一步增资后的股权结构（不考虑（不考虑老股转让背老股转让背景下景下）图图 25：第二步第二步：截至：截至 19.4.30，重组，重组后六间房股权结构后六间房股权结构（考（考虑虑老股转让老股转让）资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 公司表示，2019 年，待公司聘请会计师事务所对六间房 20152018 年承诺业绩实现情况出具专项审核报告后，密境和风除六间房之外的现有股东以其持有的密境和风的 80.04%股权对六间房进行增资，同时六间房取得密境和风 80.04%股权，届时与密境和风进行重组后的六间房将不再作为公司的并表子公司。总体来看，花椒增资第一步已如期完成，存量老股转让尚在推进中，但从公司的积极表态来看，等六间房 15-18 年业绩对赌专项审核完成后，花房将正式全面重组，新花房将不再并表，在这种情况下，我们认为届时市场此前相关担忧有望明显解除。酒店行业：酒店行业：进进博会短期支撑博会短期支撑酒店酒店龙头龙头 11 月月 RevPAR 增长增长 有限服务酒店行业：有限服务酒店行业：11 月月锦江锦江 RevPAR 同增同增 5.7%，开店进度重回高速，开店进度重回高速 2018 Q3，行业龙头行业龙头 RevPAR 同比同比增速增速较较上半年上半年有所放缓有所放缓，我们认为主要受宏观经济增速放缓影响，同时与其门店二三线加盟连锁扩张渠道下沉等因素相关。从 2018Q4 来看，结合我们对酒店龙头的持续跟踪，在宏观经济放缓的背景下，考虑到酒店升级提升、结构改善，同时考虑中秋放假影响（去年与今年中秋放假时间不同，从而造成 9、10 月基数差异），我们预计 10 月行业龙头 RevPAR增速有所回升（锦江 10 月 RevPAR 同比增长 6.52%，较 9 月提升 4.74pct）。11 月上海进出口博览会预计对上海区域酒店带来对上海区域酒店带来了了阶段阶段有利支撑有利支撑，锦江锦江 11 月月RevPAR 同比增长同比增长 5.7%，虽略逊于 10 月，但相对良好。另一方面，从展店节奏来看，锦江 11 月净增酒店 88 家，相比 10 月明显加快，主要与 10 月国庆相关；净签约门店数为 90 家（10 月为 98 家），签约速度进一步放缓，可能受宏观经济等多因素影响。图图 26：龙头龙头 RevPAR 同比增速：同比增速：18Q3 增速有所放缓增速有所放缓 图图 27：11 月锦江月锦江 RevPAR 同比增长同比增长 5.7%资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 星级酒店行业：星级酒店行业：11 月北京月北京 RevPAR 同比同比增长增长 4.7%，房价提升驱动，房价提升驱动 从重点省市来看，根据目前公布的最新数据，北京星级饭店 11 月平均房价544.20 元，同比上涨 5.10%，平均出租率为 71.40%，同比下滑 0.30 个百分点。综合来看 11 月北京星级酒店 RevPAR 值 388.56 元，同比上涨 4.70%。从 1-11月累计值来看，平均房价 536.40 元，同比上涨 6.30%，平均出租率为 70.70%，较去年同期上升 2.70 个百分点。综合来看 1-11 月北京 RevPAR 值 379.23 元，同比上涨 10.50%。上海星级饭店 10 月平均房价 799.45 元，同比上涨 6.98%，当月星级饭店平均出租率为 71.05%，同比下调 0.79 个百分点。综合来看 11 月上海星级酒店RevPAR 值 568.01 元，同比上涨 5.80%。从 1-11 月累计值来看，上海市星级饭店平均房价 738.51 元，同比上涨 3.73%，平均出租率为 67.11%，同比下调1.45 个百分点。综合来看 1-11 月上海