食品饮料行业迪恩食品复盘：十年十倍股从双击到双杀-20190809-民生证券-19页.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要：十年十倍股，双击到双杀十年十倍股，双击到双杀迪恩食品是美国最大乳制品生产和分销商之一，主营低温液态奶，通过数十次横向并购整合发展壮大，巅峰时期在美国 35 个州建有 100 家工厂，在英国、法国，比利时有 5 家工厂，旗下拥有 50 多个地方性和区域性乳品品牌以及 DairyPure、TruMoo 等自有品牌。1997-2007 年，公司也是十年十倍股，2008 年之后外延扩张放缓，同时原奶价格上行加大公司成本压力，股价开始下行。2015 年后衰退迹象明显，业务规模收缩后在 29 个州拥有 58 个生产基地。2019 年 6 月 25 日公司收盘价跌破 1 美元，创上市 20 多年以来新低；市值从 2007 年高峰时的 62 亿美元跌至 9000 万美元左右；巅峰时期公司收入规模和蒙牛现今规模差不多，但后期股价下行，市值相比高点已缩水 98%以上。迪恩为迪恩为什么什么不赚钱？不赚钱？从产业发展来讲，美国液态奶消费量下降、生产扩张，牛奶零售端价格近年一直在下降。乳制品销售下滑主要原因是替代品植物奶消费的快速增长。从产业链上来讲，美国政府会规定原料奶最低价，乳制品企业对上游议价能力较弱。下游零售商集中度高话语权强，零售商大规模发展自有品牌，在渠道和价格方面的优势显著，乳企无法与之竞争沦为贴牌代工厂；近年为进一步抢夺产业链利润，零售商们还开始向上垂直整合，这对于加工环节来说更是雪上加霜。从企业本身来讲，一方面低温奶生意模式会有更高的成本，首先对奶源要求高，此外要有成熟的冷链和运输配送系统（迪恩运输成本占收入 15%，伊利仅 5%），这还会导致公司在进入新市场时要与地方乳企激烈竞争增加额外成本。另一方面，2012年主营高附加值产品的 White Wave Foods（营业利润率在 9%左右）分拆独立上市后，迪恩液态奶加工的收入占比 67%，但利润率最低在 4-5%左右，迪恩的差异化和品牌溢价更弱，因此盈利情况受上游大宗商品价格影响波动较大，估值一直也只有 14-20X。我国我国低温奶发展势头怎么样？低温奶发展势头怎么样？大乳企大乳企是否会受零售端压制？是否会受零售端压制？目前，我国人均液态奶消费量在 20kg 左右，与美国 69.2kg 的差距较大，饮食习惯较为相近的日本/韩国人均液态奶消费量也有 30.8/32.9kg。我国液态奶虽增速放缓，但绝对量依然处于上升过程中。我国奶价成本高且南北分布不均，冷链运输覆盖不足，短期仍以常温奶为主导，中长期低温奶也可能会高速增长。我国上游格局较分散，乳企议价能力较强。我国零售业集中度低对上游供应商议价能力弱。从零售商自有品牌市占率及市场空间看，我国零售端尚未到大力发展自有品牌的阶段，也难以严重阻碍乳制品加工企业发展或侵蚀加工环节利润。风险提示风险提示经济发展不及预期，下游零售端业态发生重大变化，冷链技术不及预期，消费者偏好发生变化推荐 推荐 维持评级 行业与沪深 300 走势比较行业与沪深 300 走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师：于杰分析师：于杰执业证号：S0100519010004 电话：010-85127513 邮箱： 研究助理：赵梦秋研究助理：赵梦秋 执业证号：S0100117110078电话：010-85127433 邮箱： 相关研究相关研究 食品饮料行业 食品饮料行业 行业研究/动态报告 迪恩食品复盘：十年十倍股，从双击到双杀 迪恩食品复盘：十年十倍股，从双击到双杀 动态研究报告动态研究报告/食品饮料行业食品饮料行业 2019 年年 8 月月 9 日日 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 动态研究动态研究/食品饮料食品饮料行业行业 目录目录 一、美国最大乳企一、美国最大乳企迪恩食品的兴衰之路迪恩食品的兴衰之路 .3 3 1、收盘价跌破 1 美元，面临退市风险.3 2、迪恩复盘：十年十倍股，双击到双杀.3 二、迪恩为什么不赚钱？二、迪恩为什么不赚钱？.6 6 1、迪恩乳制品业务是夕阳业务，代表未来的白波食品独立分拆上市.6 2、历史经营情况回顾.8 三、我国低温奶发展如何？大乳企会否受零售三、我国低温奶发展如何？大乳企会否受零售端压制？端压制？.9 9 1、美国人不爱喝牛奶了，我国人均消费量仍有较大提升空间.10 2、美国低温奶为什么不是一个好行业？我国低温奶发展势头如何？.12 3、美国乳企受零售商压制严重，我国乳企会否受零售端如此压制？.14 四、风险提示四、风险提示 .1616 插图目录插图目录 .1717 表格目录表格目录 .1717 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 动态研究动态研究/食品饮料食品饮料行业行业 一、一、美国最大乳企美国最大乳企迪恩食品迪恩食品的的兴衰兴衰之路之路 1、收盘价跌破收盘价跌破 1 美元美元，面临退市风险面临退市风险 美国最大乳业公司迪恩食品于 6 月 25 日收盘价跌破 1 美元，创上市 20 多年以来新低；市值从 2007 年高峰时的 62 亿美元跌至 9000 万美元左右。如股价低于最低交易价 1 美元超过 30 个交易日，会收到退市警告，90 天内业绩仍未改善将面临退市风险。这可能会引发投资者担忧，使该公司股价更难以回升。图图 1：乳制品行业销售额及增速乳制品行业销售额及增速 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 2、迪恩复盘：十年十倍股，双击到双杀迪恩复盘：十年十倍股，双击到双杀 迪恩食品是美国最大乳制品生产和分销商之一，巅峰时期在美国 35 个州建有 100 家工厂，在英国、法国，比利时有五家工厂，旗下拥有 50 多个地方性和区域性乳品品牌以及DairyPure 和 TruMoo 等自有品牌，业务范围包括液态奶、冰淇淋、果汁、茶、瓶装水、新鲜有机产品等。业务规模收缩后，目前在 29 个州拥有 58 个生产基地。图图 2：公司业务分部公司业务分部 资料来源：公司官网，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 动态研究动态研究/食品饮料食品饮料行业行业 美国乳制品市场以巴氏奶为主（低温奶市场份额超过 90%），运输半径有限，而且上游养殖是以小规模家庭式奶农为主，格局分散，各地区域性品牌并存，因此迪恩是通过收购整合当地品牌和渠道发展壮大。1）1997-2007 快速发展期快速发展期 迪恩食品前身是 Suriza Foods,1993-2000年通过年通过 43次并购次并购成长为全美乳制品龙头企业之一。2001 年 Suriza Foods 收购原迪恩食品，合并后成为全美最大的乳制品企业 Dean Foods。表表 1：收购扩张期收购扩张期 收购扩张期收购扩张期 1997-2001 公司大量收购乳制品企业，整合本国的乳制品品牌和渠道，同时剥离无关业务，成为食品饮公司大量收购乳制品企业，整合本国的乳制品品牌和渠道，同时剥离无关业务，成为食品饮料龙头企业。料龙头企业。收购情况 1997 年 3 月 完成纽交所上市 1997 年 11 月 收购 Morningstar Food，第一次收购全国性品牌 2000 年 1 月 收购 Southern Foods Group，美国第三大乳制品生产商，收购完成后 Suiza 成为美国最大的乳制品企业 2000 年 2 月 收购 Leche Celta，西班牙排名第四的乳制品生产商，进入欧洲市场 2001 年 12 月 溢价 26%收购 Dean Food，并改名为 Dean Foods Company，成为全美领先的乳制品企业，同时成为食品饮料龙头企业之一；两个公司拥有互补的产品线、销售渠道以及销售区域；Dean Dairy 拥有 90 多家工厂、6000 多冷藏运输线路，2/3 产品为自有或授权品牌，1/3 产品为贴牌产品（private label）拥有完备的冷链运输及销售体系（coast-to-coast refrigerated“direct store delivery”system），作为公司的核心竞争力之一是其他企业无法做到的；研发出产品保质期延长到 90 天的技术 业务剥离 1998 年 4 月 出售制冰业务（公司最早从事的业务）1999 年 7 月 出售所有美国塑料包装工厂 2000 年 5 月 出售欧洲包装业务 资料来源：民生证券研究院整理 2000-2004 年公司开始寻求整合高附加值业务年公司开始寻求整合高附加值业务，分别在 2002 年和 2004 年收购了全美知名的有机奶公司 WhiteWave 和有机食品企业 Horizon Organic。表表 2：结构优化期结构优化期 结构优化期结构优化期 2002-2007 继续外延式扩张，但收购重点放在高附加值乳品产业，剥离非核心业务（截止继续外延式扩张，但收购重点放在高附加值乳品产业，剥离非核心业务（截止 2004 年，年，迪恩在全国拥有迪恩在全国拥有 100 多个工厂、多个工厂、6500 多条冷藏运输线路多条冷藏运输线路）；确定核心品牌组合，制定品牌）；确定核心品牌组合，制定品牌战略，倾力打造重点产品战略，倾力打造重点产品 收购情况 2002 年 5 月 以 1.92 亿美元完成 64%White wave(拥有全美著名豆奶品牌 Silk)全部股权的收购 2003 年 对部门业务架构进行重整：将贴牌业务及品牌业务分离，成立 National Brand Group，负责战略品牌产品线的市场运作、规划；继续强化品牌建设 2003 年 收购 Melody Farms（密歇根州乳品企业），拓展了密歇根州的市场；收购 Kohler Mix Specialties（为餐饮渠道提供奶精等产品），提升了迪恩的高温生产能力；收购 Ross SwissDairies（LA 的经销商），增强了迪恩在南加利福尼亚州的渠道能力；收购 Cremora（奶精制造商），使得公司具有第一个自有品牌的奶精产品，迪恩以往的奶精产品皆为贴牌产品。2004 年 1 月 收购 Horizon Organic 全部股权，全美有机食品领导品牌 2005 年 1 月 将全国性品牌 White wave、Horizon Organic 和 Dean National Brand Group 组合成一个新的部门 WhiteWave 2007 年 3 月 收购 Friendship Dairies，美国东北部最大的乳制品生厂商和分销商之一 业务剥离 2002 年 剥离了 3 个非核心业务，出售 Puerto Rico 乳品业务部门 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 动态研究动态研究/食品饮料食品饮料行业行业 2003 年 关闭了 5 个产能过剩的工厂 2004 年 关闭了 8 个产能过剩的工厂 2006 年 9 月 出售西班牙 Leche Celta 工厂 2006 年 对产品线及部门进行减法：出售 Tree House Foods、Maries dressings、Deansdips businesses 和 Iberian dairy operations。持续对产品组合进行优化 2007 年 1 月 出售葡萄牙 Leche Celta 工厂 资料来源：民生证券研究院整理 2）2008-2014 缓慢发展期缓慢发展期 2006 年起公司外延并购进程放缓，逐步完善产能布局，对产品组合和分销渠道进行优化，年起公司外延并购进程放缓，逐步完善产能布局，对产品组合和分销渠道进行优化，对内部供应链做精细对内部供应链做精细化管理，从而提升整体效益化管理，从而提升整体效益。为股东利益，2012 年旗下 WhiteWave 在纽交所分拆上市独立运营，同年旗下 Morning Star 出售。表表 3：管理精简期管理精简期 管理精简期管理精简期 2008-2014 减少外部收购、出售部分传统乳制品业务，减少外部收购、出售部分传统乳制品业务，完善产能布局、发展多产品领域生产完善产能布局、发展多产品领域生产；着重优；着重优化公司整体的供应链系统，提升内部管理效益化公司整体的供应链系统，提升内部管理效益 扩张情况 2008 年 1 月 与 Hero Group（果制品和婴幼儿营养品生产商）成立合资公司，借鉴其在果制品领域生产和创新经验 2009 年 6 月 收购 Aplro，欧洲豆制品及其豆制品饮料的生产商，丰富了产品结构，扩宽了欧洲市场 2012 年 10 月 IPO OF WhiteWave Foods Company 内部精简 2008 年 优化产能布局（关闭 4 家工厂）2010 年 8 月 出售 Rachel（英国生产和销售酸奶等奶制品的公司）2010 年 12 月 开始出售 Mountain High 和奶酪代工业务 2013 年 1 月 以 14.5 亿美元的价格出售 Morning star 资料来源：民生证券研究院整理 3）2015年至今，衰退趋势明显年至今，衰退趋势明显 迪恩食品公司宣布取消区域品牌牛奶，转而采用单一品牌 Dairy Pure。2016 年收购主营冰淇淋业务的 Friendlys Holdings；2017 收购主营有机果汁公司 Uncle Matts；2018 年收购主营亚麻籽植物代乳产品的 Good Karma，但亚麻籽属小众品类，迪恩也未有计划借助该品牌大规模进军植物代乳。伴随美国零售环境快速发展，沃尔玛（WMT）和 Kroger（KR）等开始出售自有品牌乳制品。亚马逊（AMZN）甚至开始以 Happy Belly 品牌在线销售牛奶。无论产业背景还是零售竞争环境，公司都面临客户流失及销售压力。巅峰时期，迪恩旗下有 100多家牛奶厂，2018 年底只剩下 58 家。很多并购来的牛奶厂，已被迪恩食品关闭。4）十年十倍股，双击到双杀）十年十倍股，双击到双杀 迪恩食品于 1997 年上市，前期经历大规模横向扩张及收购高附加值业务，公司业绩及股价于 2007 年达到峰值。PE 相对稳定，处于 14-20X 左右水平。从 1997 年到 2007 年，公司也是十年十倍股，2008 年之后外延扩张放缓，集中精力提升内部管理效率，同时原奶价格上行加大公司成本压力，股价开始下行。巅峰时期迪恩的收入规模和目前的蒙牛接近（迪恩在荷兰合作银行近期公布的2019全球乳业20强榜单中仍排名第11位，紧随第10位蒙牛之后，但收入规模已仅为蒙牛的73%），但两轮股价下行后，市值已不足 1 亿美元。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 动态研究动态研究/食品饮料食品饮料行业行业 图图 3：营收和营收和 PS 图图 4：净利和净利和 PE 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 二、迪恩为二、迪恩为什么什么不赚钱？不赚钱？1、迪恩、迪恩乳制品业务是夕阳业务，代表未来的白波食品独立分拆上市乳制品业务是夕阳业务，代表未来的白波食品独立分拆上市 White Wave（白波）（白波）分拆上市，分拆上市，Dean 主营液态奶加工。主营液态奶加工。2013 年前迪恩食品有三个业务部门：Fresh Dairy Direct、White Wave Foods、Morningstar。Fresh Dairy Direct 主营液态奶，收入占比最大，利润率最低。White Wave主营高附加值产品，如Silk豆奶，International Delight、LAND O LAKES 奶精饮料、Horizon Organic 有机奶等，利润率在 9%-10%，于 2012 年 10 月独立分拆上市。Morningstar 主营零售商贴牌产品，于 2013 年 1 月被出售。业务结构发生重大变化的上市公司主体迪恩食品 2018 年液体奶收入占比 67%，冰淇淋占比 15%。White Wave 分拆上市后（达能 2017 年完成对其收购，交易总额 125 亿美元），收入从 2011年 19.17 亿美元增长到 2016 年 41.98 亿美元，复合增速约 17%；归母净利从 2011 年 1.07 亿美元增长到2016年2.15亿美元，复合增速约15%。毛利率稳定在35%上下，营业利润率9-10%，净利率稳定在 5%左右。White Wave 分拆上市后股价一路上涨，高点时有 100 亿美元左右的市值，PE 也从 20X+上摸到高点 60X+，而迪恩在 2007 年市值顶点才 62 亿美元。达能对白波的并购是达能近十年来最大的并购案，显示出达能对植物饮品市场未来前景的看好。图图 5：收入及净利均有过收入及净利均有过近近 40%的的高速增长高速增长 图图 6：毛利率毛利率 30-40%，净利率，净利率 4-6%资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530354045201120122013201420152016收入净利收入yoy净利yoy0%10%20%30%40%201120122013201420152016毛利率净利率 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 动态研究动态研究/食品饮料食品饮料行业行业 图图 7：White Wave 股价股价一路上涨一路上涨 图图 8：White Wave 的的 PE-band 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 为什么为什么迪恩作为美国迪恩作为美国乳制品龙头却没有稳定利润和持续增长？乳制品龙头却没有稳定利润和持续增长？利润率利润率如此如此低？低？从下游渠道来看，迪恩 60%收入来自零售商，前五大客户营收占比为 29，其他渠道还有餐馆和学校等；同时，由于美国零售终端发展强势，很多零售企业都有自有品牌产品，因此加工企业不得不为其做贴牌加工。迪恩的贴牌收入占比由 2006 年的 37%增加到 2018 年的50%。贴牌产品终端价更低，相应加工环节的利润也更低。图图 9：Fluid Milk 收入占比收入占比 67%图图 10：Brands&Private Label 收入收入占比各半占比各半 资料来源：公司年报，民生证券研究院 资料来源：公司年报，民生证券研究院 图图 11：ASP 与与 Unites 呈反向变动呈反向变动 图图 12：Branded milk 价格高于价格高于 private label 资料来源：Nielsen，民生证券研究院 资料来源：Nielsen，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 动态研究动态研究/食品饮料食品饮料行业行业 从上游来看，中国乳制品上游格局较分散，乳企议价能力较强。但美国政府每个月会规定原料奶的最低价格，美国乳制品企业对上游议价能力较弱。美国 I 级原奶价=0.965 maxIII级原奶价格,IV 级原奶价格+3.5 高级黄油价格，其中 III 级原奶价格取决于奶酪、AA 黄油与乳清粉；IV 级原奶价格取决于脱脂乳粉；高级黄油价格取决于 AA 黄油。而近年奶酪与黄油需求比液奶需求增长更快，受定价机制影响，迪恩的原料成本还会有额外的增加。因此，迪恩购买 A 级原奶，加工成巴氏奶卖给零售商，本质上赚的是原材料和液态奶之间的差价。Morning Star 和 White Wave 剥离后，迪恩对原料奶价格更加敏感，议价能力和成本转嫁能力不强，盈利稳定性持续走低。图图 13：毛利：毛利率率与与一类原奶价一类原奶价反向变动反向变动 资料来源：Nielsen，USDA，民生证券研究院 2、历史经营情况回顾、历史经营情况回顾 迪恩食品收入的高点在 2004-2012 年间，达到 97-125 亿美元，1997-2008 年收入的复合增速接近 20%。剥离 White Wave 及 Morning Star 后迪恩收入开始下台阶，2015 年之后下滑趋势更加明显，一路降至 2018 年的 77.55 亿美元。图图 14：营收与增速：营收与增速%图图 15：净利润与增速净利润与增速%资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 1997-2008 年迪恩营业利润复合增速约 15%，净利润复合增速 18.5%。利润于 2009 年达到高点后开始下降。2011 年大幅亏损 15.76 亿美元主要是由于提取高达 16 亿的商誉减值准 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 动态研究动态研究/食品饮料食品饮料行业行业 备。2013 年净利大幅上升达到 8.13 亿美元，同比增速 400%+，但盈利主要来源于非经常性损益。2014-2015 连续两年亏损，2016 年有所改善，但后续下滑趋势越加明显。2018 年净利-3.27 亿美元，同比下降 631%。2019H1 营收 36.35 亿美元，净亏损 1.26 亿美元，已连续四个季度亏损。迪恩食品首席执行官 Ralph Scozzafava 表示，虽然公司在执行成本计划方面取得了重大进展，但由于最近全面工厂整合带来的临时成本增加，使得成本节约计划放缓。图图 16：毛利率毛利率在在 20-30%波动，均值波动，均值 24%左右左右 图图 17：销售及营销开支销售及营销开支费率费率略增，行政管理支出费率略降略增，行政管理支出费率略降 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 迪恩的毛利率在 20%-30%之间波动，均值为 24%左右。公司整体净利率在 5%以内。目前美国整个乳制品行业都处境艰难，由于消费量下降和生产能力扩张，牛奶零售价格在过去五年持续下跌。在零售商自有品牌的激烈竞争中，2014 年起迪恩净利率下滑明显，而 2016年公司核心客户沃尔玛宣布建立自己的乳品加工厂后，公司情况进一步恶化。图图 18：营业利润率营业利润率、净利率、净利率 图图 19：资产负债率资产负债率仍有仍有 80%+资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 三三、我国低温奶发展如何？大乳企会否我国低温奶发展如何？大乳企会否受零售端压制？受零售端压制？表面上看，迪恩不赚钱是因为主营产品利润空间小，背后反应的是公司面临美国国内牛奶需求下降、供给过剩，同时零售业强势争夺利润的窘境。而我国乳制品发展虽增速放缓、但仍有上升空间；此外，我国还存在牧场成本较高，冷链运输不足等问题。因此我们认为，中国乳制品中期仍将以常温为主、中长期看低温奶会迎来持续发展。同时，零售端集中度低、自有品牌尚处于发展初期，尚难以严重阻碍乳制品加工企业发展或侵蚀加工环节利润。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 动态研究动态研究/食品饮料食品饮料行业行业 1、美国人不爱喝牛奶了，我国人均消费量仍有较大提升空间美国人不爱喝牛奶了，我国人均消费量仍有较大提升空间 美国人均液体奶消费量呈美国人均液体奶消费量呈显著显著下降下降趋势趋势。由于消费下降和生产扩张，美国乳制品行业处境艰难，牛奶价格过去五年一直在较低位置。美国农业部数据显示，1975 年美国人均年消费牛奶约 250 磅（约合 113 公斤），2017 年降至 149 磅（约合 67.5 公斤），40 年间下降约 40%。图图 20：美国人均液态奶消费量大幅下降美国人均液态奶消费量大幅下降 图图 21：美国美国牛牛奶价格奶价格近近 5 年一直在年一直在较低位置较低位置 资料来源：USDA，民生证券研究院 资料来源：USDA，民生证券研究院 芝加哥市场研究公司 Mintel 数据显示，2014-2018 年，美国乳制品零售额下降 18.8%，跌至 156 亿美元，预计到 2023 年将降至 137 亿美元。为应对前所未有的牛奶危机，美国政府曾计划斥资 5000 万美元救助奶农，并推出联邦食品计划，计划对学校午餐输送 1300 万加仑牛奶，但仍然阻止不了美国乳制品业继续衰败的趋势。据美国农业部数据，2017 年全美奶牛场有 40199 个，2018 年下降到 37468 个，一年之间减少 2731 个，较上年下降 6.8%。其中威斯康星州是美国拥有最多奶牛场的州，一年减少590 个，较上年下降 6.5%，奶牛场第二多的宾夕法尼亚州也在一年间减少 370 个奶牛场。乳制品销售下滑主要原因是替代品出现。乳制品销售下滑主要原因是替代品出现。消费者对素食替代品的兴趣日益增长是牛奶销量下滑的一个重要因素。2018 年 7 月，尼尔森数据显示，植物性奶的销量在过去 12 个月里增长了 9%，占牛奶总销量的 15%。同期，牛奶销量下降了 6%。据 JP Mrogan 所测模型 TDB（Total Distribution Points），植物饮料 TDP 在过去三年内增长了 12%，牛奶则下降了 5%。图图 22：牛奶货架空间减少牛奶货架空间减少 图图 23：植物饮料植物饮料 TDP+11.6%资料来源：JP Morgan，民生证券研究院 资料来源：JP Morgan，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 动态研究动态研究/食品饮料食品饮料行业行业 据英敏特报告，20122016 年，美国市场植物奶复合年增长率达 20%。2017 年植物奶在美国销售额达到 21.1 亿美元，同比飙升 61%。植物奶口味、低脂多纤更健康，且品类越来越丰富，除了最主流的杏仁奶、豆奶和椰奶，还出现了藜麦蛋白饮料、山核桃蛋白饮料、米浆、榛子奶、亚麻籽奶等等。美国星巴克的蛋白质基底除了牛奶、豆奶，也出现了椰奶和杏仁奶。据 cobank 预测，美国植物蛋白饮料在 2022 年前将保持 15-20%的增速。下表为欧美网红产品 Oatly 燕麦奶与明治牛奶、维他奶的成分对比，Oatly 燕麦奶卖点在于不含乳制品、坚果、大豆或者任何转基因食品，可溶性纤维比较高。表表 4：Oatly 燕麦奶与明治牛奶、维他奶营养成分对比燕麦奶与明治牛奶、维他奶营养成分对比 每每 100mL 主要营养成分主要营养成分 明治醇壹牛乳（全脂）明治醇壹牛乳（全脂）Oatly 原味原味 维他奶健康加法纤维维他奶健康加法纤维+碳水化合物 5 克 6.6 克 5.8 克 能量 281 千焦 191 千焦 250 千焦 脂肪 3.7 克 1.5 克 2.3 克 膳食纤维 无 0.8 克 1 克 蛋白质 3.5 克 1 克 3.4 克 钙 115 毫克 120 毫克 100 毫克 资料来源：界面新闻，民生证券研究院 我国液态奶人均消费量仍有一定的提升空间。我国液态奶人均消费量仍有一定的提升空间。目前，我国人均液态奶消费量在 20kg 左右，与美国 69.2kg 的差距较大，饮食习惯较为相近的日本/韩国人均液态奶消费量分别为30.8/32.9kg，说明目前断言我国人均消费量见顶还为之尚早。我们认为，未来我国液态奶人均消费量提升主要来自上线市场结构升级及三四线及农村市场销量增长。2013-2017 年，中国液态奶销售量从 890 万吨增至 979 万吨，年复合增长率为 3%；销售额从 921 亿元增长至 1172 亿元，年复合增长率为 7%，呈现稳步增长的趋势。因此可以看出，尽管近年来中国液态奶消费增速有趋缓之势，但是仍然保持量价齐升的态势，且价的贡献逐渐超过量的贡献，这与国内消费升级大背景下伊利、蒙牛等中国乳制品领军企业持续推动产品结构升级紧密相关。图图 24：2013-2017 年中国牛奶产品销售额及销量年中国牛奶产品销售额及销量 图图 25：2018-2021 年中国牛奶产品销售额预测年中国牛奶产品销售额预测 资料来源：中商产业研究院，民生证券研究院 资料来源：中商产业研究院，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 动态研究动态研究/食品饮料食品饮料行业行业 图图 26：各线城市人均奶类消费量各线城市人均奶类消费量 图图 27：人均液体奶消费量国际间比较人均液体奶消费量国际间比较（2016 年）年）资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 资料来源：中国奶业年鉴，民生证券研究院 中国植物蛋白饮料未来也可能迎来高速发展。中国植物蛋白饮料未来也可能迎来高速发展。2016 年，植物蛋白饮料的市场规模达到1217 亿元，2007 年仅 169 亿元。十年间复合增速达 24.51%，居各饮料品类细分市场首位，远高于 16.02%的行业平均增长率。植物蛋白饮料占饮料市场的份额也由 2007 年的 9.9%上升到 18.69%。植物蛋白饮料的生命周期仍处在快速成长期。据前瞻网预计，到 2020 年植物蛋白饮料的市场规模将达到 2583 亿元，市场份额上升到 24.2%，年均增长率为 20.7%，意味着下个五年植物蛋白饮料将继续领跑其他饮料品类。表表 5：植物蛋白饮料持续领跑其他饮料品类植物蛋白饮料持续领跑其他饮料品类 市场规模（亿元）市场规模（亿元）市场份额（市场份额（%）2020 年预测年预测 2007 年年 2016 年年 增长率（增长率（%）2007 年年 2016 年年 增长百分点增长百分点 市场规模市场规模 市场份额市场份额 年均增长率年均增长率 饮料制造 1709 6511 16.02%100%100%-10670 100%13.10%植物蛋白饮料 169 1217 24.51%9.90%18.69%8.79 2583 24.20%20.70%茶饮料 266 1295 19.23%15.56%19.89%4.33 2281 21.40%15.20%饮用水 294 1354 18.50%17.18%20.79%3.60 2442 22.90%15.90%固体饮料 148 567 16.09%8.66%8.71%0.05 783 7.30%8.40%果蔬汁饮料 381 1224 13.85%22.28%18.79%-3.49 1580 14.80%6.60%碳酸饮料 451 854 7.35%26.41%13.12%-13.29 1000 9.40%4%资料来源：前瞻网，民生证券研究院 2、美国低温奶为什么不是一个好行业？美国低温奶为什么不是一个好行业？我国低温奶发展势头如何？我国低温奶发展势头如何？在长期饮用牛奶的发达国家，人们更倾向于选择口感更好的巴氏奶，像丹麦、希腊的巴氏奶在国内牛奶消费中占比都达到 100%，美国、加拿大、日本、韩国、新西兰的巴氏奶占有率超过 99%。而在我国的液态奶生产中，低温奶占比仅为 30%。中国是常温奶主导，常温奶的加工方法是 UHT 灭菌，即 135 度 6 秒左右，会破坏风味和热不稳定的营养素，但保质期可达半年。巴氏奶更有营养，60 度低温 15 分钟灭菌，能充分保持营养和风味物质。巴氏奶好处多，但一般保质期仅 37 天，需要 26低温储藏快速运输全程冷链配送，成本极高而产品溢价有限，导致巴氏液态奶其实是一个不赚钱的生意。要想大发展低温，需要投入大量资金在全国各地建设冷链运输系统和牛奶厂，进入成本明显要高，并且要与地方乳企激烈竞争。低温奶对奶源要求高要用新鲜牛乳 12 小时内加工，本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 动态研究动态研究/食品饮料食品饮料行业行业 而常温奶对奶源相对不高。迪恩食品每年运输成本是收入的 15%左右，而伊利每年运输成本只占收入的 5%左右。在零售终端集中度与我国相似的日本，单品牌份额最大的明治和雪印，市场份额分别只占 16%和 12%，且近 10 年变化不大。2016/2017 年，我国低温巴氏奶销量分别为 220/229 万吨，增速分别 6.4%/4.5%。低温牛奶在乳制品中的占比从 2010 年的 6.5%，提升到了 2017 年的 9.8%，占比有所提升，但仍然不是牛奶市场的主要消费品种。图图 28：牛奶饮品、巴氏奶、常温牛奶、酸奶行业增速牛奶饮品、巴氏奶、常温牛奶、酸奶行业增速 图图 29：牛奶饮品、巴氏奶、常温牛奶、酸奶市场占比牛奶饮品、巴氏奶、常温牛奶、酸奶市场占比 资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 我国低温奶发展势头怎么样？我国低温奶发展势头怎么样？低温奶售价高出常温奶三成以上，虽近些年发展迅猛，但仍然存在一些障碍：奶源分布奶源分布不均不均：由于低温奶保质期短，原料奶必须就近取得，因此要发展低温奶，奶源及其重要。国际公认奶源带主要分布在中温带季风气候优质奶牛饲养带(北纬40度-47度)，在我国“黄金奶源带”主要分布在内蒙、新疆、河北和东北。而东南沿海经济发达，是乳制品消费主要区域。而且低温奶的销售半径也只有 300 公里-500 公里，因此对冷链运输系统要求很高。冷链运输冷链运输体系尚不完善体系尚不完善：以美国乳制品行业龙头迪恩为例，迪恩有无法复制的冷鲜供应体系，在全美有 6500+条直供冷藏线路，产能布局及销售渠道网络完善。迪恩的冷藏车有两种：租赁的和自有资产，通过 GPS 显示定位、速度及停车时长等，从而优化运输路线，提高运输效率。国内巴氏奶覆盖率低的主要问题在于冷链运输覆盖不足。国内巴氏奶覆盖率低的主要问题在于冷链运输覆盖不足。仅从单一冷链物流企业角度而言，我国冷链配送技术包括冷链车性能、冷库功能等方面已能与发达国家匹敌，但冷链配送网络与美日等发达国家还有一定差距。据中国冷链物流发展报告-2017，2016 年全国冷库容量 1.05 亿 m，居世界第三，但人均冷库容积却大幅落后于发达国家。据 2014 年 DB 报告数据，中国冷链覆盖率大概是 6，而最高的日本则是 40，发达国家一般平均都在 20 以上。此外，我国冷库分布不均匀，65%的冷库容集中在华东、华北、华中地区，西北地区仅占全国冷库容量的 5.7%。与美国相比，我国冷链物流行业的专业化分工尚未形成，而美国的细致分工虽会增加操作难度，但高度的专业性能在很大程度上提高服务质量和速度，采取的技术 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 动态研究动态研究/食品饮料食品饮料行业行业 标准也远远超过一揽子经营模式。图图 30：世界各国冷链运输覆盖率世界各国冷链运输覆盖率 图图 31：20122016 年我国冷链物流需求总量年我国冷链物流需求总量 资料来源：DB 报告（2014），民生证券研究院 资料来源：中国冷链发展报告（2017），民生证券研究院 中长期看，随着冷链配送体系的完善，中长期看，随着冷链配送体系的完善，我国我国低温奶也可能会低温奶也可能会持续持续高速增长。高速增长。据天猫发布的低温奶趋势白皮书，低温奶时代呈现品质冷链、极速新鲜、低温进口和健康享乐四大趋势。2017 年，我国通过高品质冷链配送的低温乳品同比增长超过 150%。随着国内冷链配送技术和基础设施不断完善，我国低温奶市场有望高速发展，成为乳制行业新的增长点。消费者消费者认知不足认知不足：低温奶主打新鲜，早在 2004 年我国地方乳企开始发力之际，“禁鲜令”出台，低温鲜牛奶不得称“鲜”，凡采用巴氏杀菌法、低温存放的“鲜奶”，必须使用“灭菌奶（乳）”和“巴氏杀菌奶（乳）”等标准名称。常温奶是超高温灭菌，相比之下鲜奶是灭菌奶，很容易造成消费者认知模糊。随着人均收入水平提高，人们对消费品的需求更看重品质，低温奶更符合食品健康大趋势。但低温鲜牛奶要想大力发展，也要对消费者进行充分教育，健康不只是简单的安全和营养，要提升到一