社服行业2019中期投资策略：旅游行业增速放缓头部企业优势凸显-20190620-信达证券-37页.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 0 旅游行业增速放缓，头部企业优势凸显 社服行业 2019 中期投资策略 2019 年 6 月 20 日 陶伊雪 行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 旅游旅游行业行业增速放缓，增速放缓，头部企业优势头部企业优势凸显凸显 2019 中期中期投资策略报告投资策略报告 2019 年 6 月 20 日 2019 年上半年我国旅游市场整体增速放缓，民航客运量、铁路客运量增速低于前 5 年平均水平。19 年 Q1 我国出境游总人数约 4,300 万人，同比增长 13%，出境游恢复高增长，但我国赴美游客近期出现大幅下滑。人民币购买力与出境游增速存在相关性，受汇率波动影响，19年我国出境游增速或有所下滑。酒店行业原供不应求的情况正在发生变化，需求下降明显，反应企业主对经济波动的担忧。上市酒店集团 RevPAR 增长主要靠升级因素推动。免税板块受益于消费升级和政策红利，免税销售额将保持快速增长，预计 2019、2020 两年复合增长率 17.6%。寺库、凯撒旅游通过参股形式进入免税行业，显示企业与资本市场对免税行业的青睐。行业评级和建议关注：行业评级和建议关注：2019 年旅游行业将持续稳步发展，受汇率等影响，我国出境游增速或有所下滑；酒店板块，企业主对经济波动的担心仍将影响境内酒店行业表现，酒店行业供需正在发生变化；免税行业继续在消费升级背景和政策红利下快速发展，建议关注；同时注重景区内精神消费、口碑建设的人造景区值得关注。在旅游常态化和物质、精神消费升级的推动下，旅游行业开始进入注重体验、需求多样的 3.0 时代，各旅游企业开始调整发展布局，深挖客户需求，提高产品质量。鉴于新背景下旅游行业各参与方处在探求新平衡阶段，加之外部环境因素可能影响整个行业正常发展，因此维持“中性”评级。建议关注：中国国旅（建议关注：中国国旅（601888.SH）、）、中青旅（中青旅（600138.SH）。风险因素：风险因素：宏观经济下行，政治外交紧张。汇率波动剧烈，恶性事件频发。行业竞争加剧，增速不达预期。气象灾害不断，极端天气频发。本期内容提要本期内容提要:证券研究报告 行业研究投资策略 社服行业 上次评级：中性，2018.12.10 申万休闲服务申万休闲服务相对沪深相对沪深 300 表现表现 资料来源：信达证券研发中心 陶伊雪陶伊雪 行业行业分析师分析师 执业编号：S1500517070002 联系电话：+86 10 83326790 邮 箱： 相关研究相关研究 旅游行业 2019 年度策略：旅游 3.0时代遇见更好的自己 2018 年 12 月 10 日 旅游行业 2018 中期策略：酒店进入上行周期，关注免税及人造景区 2018 年 6 月 25 日 旅游行业 2018 年度策略：酒店迎来上行周期，关注免税及出境游 2017 年 12 月 12 日 酒店周期探索：酒店行业何时迎来繁荣期 2017 年 8 月 29 日 -30%-20%-10%0%10%20%18-0618-0818-1018-1219-0219-04休闲服务(申万)沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 目 录 基本观点.3 旅游行业增速放缓，下半年出境游增速或下降.5 出境游恢复高增长，赴美游客增速大幅下滑.6 在线旅游增速放缓，马太效应凸显.9 18 年在线旅游市场特征.10 酒店行业供需发生变化，RevPAR 增速持续下降.12 我国酒店行业供求关系正在发生变化.12 成本费用率下降带动利润率增长.15 建议关注：锦江股份（600754.SH）、首旅酒店（600258.SH）.16 离岛免税高增长略放缓，更多玩家欲入局.17 离岛免税高增长略放缓.18 寺库、凯撒旅游通过入股中出服旗下免税店意图染指免税业务.20 继续看好免税行业高增长，中免或进入“越大越强”良性循环.21 建议关注：中国国旅（建议关注：中国国旅（601888.SH）.22 成熟景区平稳发展，新入竞争者处境艰难.23 全球主题乐园接待总量破 5 亿，我国最佳投资期已过.23 传统景区发展成熟，新型综合性景区更具吸引力.26 建议关注：中青旅（建议关注：中青旅（600138.SH）.27 行业评级.28 公司推荐.29 中国国旅（601888.SH）.29 中青旅（600138.SH）.29 2019 上半年市场回顾.31 风险因素.33 图 表 目 录 图表 1：全国旅游收入（亿元）及 YOY.5 图表 2：全国旅游人次（亿人次）及 YOY.5 图表 3：我国民航客运量（万人）.5 图表 4：我国民航客运量增长（%）.5 图表 5：我国铁路客运量（万人）.6 图表 6：我国铁路客运量增长（%）.6 图表 7：2018 年我国出境游增长情况（%）.6 图表 8：2019Q1 我国出境游增长情况（%）.6 图表 9：中国赴美游客量及增速（千人）.7 图表 10：中国赴韩游客量及增速（千人）.7 图表 11：14Q419Q1 出境游人数（剔除萨德影响）增速与人民币对美元折算率及预测.8 图表 12：我国出境游人次（百万）、人均单次消费（千元）及预测.8 图表 13：我国出境游消费总额（十亿人民币）、YOY 及预测.8 图表 14：中国在线旅游市场交易规模（亿元）及增速.9 图表 15：互联网用户活跃数（亿人次）及增速.9 图表 16：中国在线旅游市场细分市场结构变化情况.10 图表 17：中国在线旅游市场厂商份额情况（外环 18 年，内环 17 年）.10 图表 18：中国部分酒店集团 APP 月度总使用数.10 图表 19：2018 年中国新中产旅游的目的.11 图表 20：2012 年 1 月-2019 年 5 月中国内地酒店业市场供需和 RevPAR 同比变化率.12 图表 21：2012 年 1 月-2019 年 5 月中国内地酒店业市场供需对 RevPAR 变化的贡献.13 图表 22：国内一线城市全服务型与香港中价酒店 RevPAR 增速对比.14 图表 23：国内一线城市有限服务型与香港旅馆 RevPAR 增速对比.14 图表 24：香港中价酒店 TTM RevPAR.14 图表 25：香港旅客宾馆 TTM RevPAR.14 图表 26：经季调的锦江境内经济型酒店 RevPAR（元）及信达预期.15 图表 27：经季调的锦江境内酒店 RevPAR 变化（%）及原因.15 图表 28：锦江股份、首旅酒店、华住逐季销售管理费用率.16 图表 29：20082025 全球奢侈品销售额与免税品销售额（亿美元）.17 图表 30：20082025 中国奢侈品销售额与免税品销售额（亿元）.17 图表 31：离岛免税销售额（亿元）.18 图表 32：离岛免税销售额 TTM 同比（%）.18 图表 33：离岛免税购物人数（万人次）.18 图表 34：离岛免税购物人数 TTM 同比（%）.18 图表 35：人均离岛免税消费额（元）.19 图表 36：美兰机场 20142018 年免税销售客单价与购买转化率.20 图表 37：20152018 年中国部分主要机场旅客吞吐量（万人次）.21 图表 38：全球排名前 10 位的主题乐园集团.23 图表 39：全球排名前 25 及亚太排名前 20 主题乐园游客增长率（%）.24 图 表 目 录 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 图表 40：亚太地区排名前 20 的娱乐/主题乐园.24 图表 41：1518 年我国主要人造乐园景区游客接待量（万人）.25 图表 42：1518 年我国主要人造乐园景区游客接待量增速（%）.25 图表 43：部分上市公司景区游客接待量（万人）.26 图表 44：部分上市公司景区游客量增速（%）.26 图表 45：沪深 300 与申万休闲服务板块及其各子版块走势（%）.31 图表 46：申万行业涨跌幅（%）.32 图表 47：休闲服务板块个股涨跌幅情况（%）.32 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 基本观点 旅游行业增速放缓，下半年出境游增速或下降旅游行业增速放缓，下半年出境游增速或下降 2019 年上半年我国旅游市场整体增速放缓，民航客运量、铁路客运量增速低于前 5 年平均水平。19 年 Q1 我国出境游总人数约 4,300 万人，同比增长 13%，出境游恢复高速增长，但我国赴美游客近期出现大幅下降。人民币购买力与出境游增速存在相关性，19 年 Q1 人民币兑美元稍有升值，人民币购买力加强带动我国出境游增速反弹。如果人民币兑美元汇率稳定在目前水平（即人民币兑美元折算率 0.143 左右），我们预测 2019 年全年出境游增速将从 2018 年的 12%下滑至 58%左右。出境游的长期增长机会则来自于我国消费者收入的不断提高和消费观念的不断成熟。酒店行业供需发生变化，酒店行业供需发生变化，RevPAR 增速持续下降增速持续下降 近年来我国酒店行业需求端的增长高于供给端的增长，行业不断向供不应求的状态靠近，带动 RevPAR 不断向好，并在 2017年开始实现正增长。而自 2018 年四季度开始，我国酒店的需求增速已下降至与供给增速接近的水平，需求增速下降导致 2018年 4 月之后 RevPAR 增速的持续下降，到 2019 年 4 月我国酒店行业 TTM RevPAR 增长率已转为负数。酒店供给下降或需求上升对 RevPAR 有正贡献，反之有负贡献。目前酒店行业供给上升，需求下降，供给和需求都表现出对RevPAR 的负贡献，导致 RevPAR 增速快速下滑。离岛免税高增长略放缓，更多玩家欲入局离岛免税高增长略放缓，更多玩家欲入局 在中国居民消费升级和国家引导消费回流的政策推动下，我们预测我国免税销售额快速增长，从 2016 年开始复合增长率 18%的 10 年高速增长期。我们根据过去两年的实际情况对 2019、2020 年的预测作出了更细致的测算，预测 2020 年我国免税销售额将达到 546 亿元，2019、2020 两年复合增长率 17.6%。近年来我国离岛免税高速增长，销售额与消费人数的同比增速基本保持在 20%以上的水平。截止至 2019 年 4 月我国离岛免税销售额累计为 50.6 亿元，同比增长 23.8%，略低于 20142018 年的 TTM 同比平均增速。离岛免税销售额增长有一定的放缓势头。我们预测，即使 2018 年底国家再次上调离岛游客免税购物限额，仍然不会立刻推升人均离岛免税消费额。提高人均离岛免税消费额和其他渠道免税消费的途径来自于品类即 SKU 的扩展，和消费人群的变化本身的贡献。中国国旅旗下的中免集团，2018 年成功控股日上，并与日上合作中标虹桥机场、浦东机场 T1/T2 及卫星厅免税经营权、大兴机场国际区免税业务，并通过无偿划转持有海免公司 51%股权，成为海免公司的控股股东控制美兰机场免税店，2019 年 1 月开业海口和博鳌市内免税店，至此公司控制的海南岛离岛免税已经包括国内单体销售规模最大的三亚海棠湾免税店、海口机场免税店和两家市内免税店，以及流量优势最为明显的北京、上海两地主要机场免税店，拥有了国内免税行业最为强大的客户资源基础。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 中免不断扩大在我国免税业的市场份额，巩固其在免税业的垄断地位，同时获得更优化的进货渠道和更强的上游议价能力。其他企业同样在寻求进入免税行业的机会。寺库、凯撒旅游等通过参股形式进入免税行业，显示企业与资本市场对免税行业的青睐。成熟景区平稳发展，新入竞争者处境艰难成熟景区平稳发展，新入竞争者处境艰难 2018年是主题娱乐行业里程碑式的一年，全球十大主题乐园集团游客总量有史以来首次突破5亿人次，相当于全球人口的7%。在前十名榜单中中国公司占有 3 席，分别为中国华侨城集团、华强方特及长隆集团，排名分别在第 4 至第 6 位。我国主要人造景区虽有不俗表现，但其游客增速同样有放缓趋势。1518 年，华强方特、宋城演艺、长隆景区游客接待量增速逐年下滑，其中中青旅（乌镇+古北水镇）18 年游客接待量出现负增长，中国主要人造景区中仅华侨城 18 年客流增速有超1517 年增速表现。对于已建成景区，继续资本投入或促进内生增长是推动人造主题景区客流发展的两大途径。中国在建和拟建的主题公园在过去 18 个月期间数量锐减，受经济因素影响，项目的银行融资和资金流动性方面出现挑战，目前并不是我国主题景区最佳的投资期。行业评级和建议关注行业评级和建议关注 2019 年旅游行业将持续稳步发展，受汇率等影响，我国出境游增速或有所下滑；酒店板块，企业主对经济波动的担心仍将影响境内酒店行业表现，酒店行业供需正在发生变化，上市酒店集团 RevPAR 增长主要靠升级因素推动；免税行业继续在消费升级背景和政策红利下快速发展，建议关注；同时注重景区内精神消费、口碑建设的人造景区值得关注。在旅游常态化和物质、精神消费升级的推动下，旅游行业开始进入注重体验、需求多样的 3.0 时代，各旅游企业开始调整发展布局，深挖客户需求，提高产品质量。鉴于新背景下旅游行业各参与方处在探求新平衡阶段，加之外部环境因素可能影响整个行业正常发展，因此维持“中性”评级。建议关注：中国国旅（建议关注：中国国旅（601888.SH）、中青旅（）、中青旅（600138.SH）风险因素风险因素 宏观经济下行，政治外交紧张。汇率波动剧烈，恶性事件频发。行业竞争加剧，增速不达预期。气象灾害不断，极端天气频发。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 旅游行业增速放缓，下半年出境游增速或下降 2018 年我国实现全国旅游收入 51,278 亿元，同比增长 12%。自 20122017 年，我国旅游收入平均增速为 15%，18 年出现低于前 6 年平均增速的情况。2018 年我国旅游人次达到 55.4 亿人次，同比增长 11%，与前 6 年增速持平。图表图表 1：全国旅游收入（亿元）及：全国旅游收入（亿元）及 YOY 图表图表 2：全国旅游人次（亿人次）及：全国旅游人次（亿人次）及 YOY 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 客运量方面，我国民航客运量近 5 年 TTM 平均增速达到 12%，19 年 4 月民航客运量 TTM 增速仅为 9.6%，低于 1418 年平均值 2 个百分点。图表图表 3：我国民航客运量（万人）：我国民航客运量（万人）图表图表 4：我国民航客运量增长（：我国民航客运量增长（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 0%5%10%15%20%015,00030,00045,00060,0002012201320142015201620172018旅游收入:总计YoY0%5%10%15%0153045602012201320142015201620172018旅游人数:总计YoY015,00030,00045,00060,00075,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20192014201520162017201805101520122013201420152016201720182019民航客运量TTM同比1418年平均值 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 我国铁路客运量近 5 年 TTM 平均增速达到 10%，19 年 4 月我国铁路客运量 TTM 增速 9.5%，低于 1418 年平均值 0.5 个百分点。从旅游行业收入、旅客人数、客运量等总量数据可以看出，我国旅游行业整体增速正在放缓。图表图表 5：我国：我国铁路铁路客运量（万人）客运量（万人）图表图表 6：我国：我国铁路铁路客运量增长（客运量增长（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 出境游恢复高增长，赴美游客增速大幅下滑 18 年全年我国出境游人数约 1.6 亿人次，同比增长 12%。19 年 Q1 我国出境游总人数约 4,300 万人，同比增长 13%。恐袭阴霾散去，我国出境游恢复高速增长。图表图表 7：2018 年年我国出境游增长情况我国出境游增长情况（%）图表图表 8：2019Q1 我国出境游增长情况我国出境游增长情况（%）资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心 资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心 0100,000200,000300,000400,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20192014201520162017201805101520122013201420152016201720182019铁路客运量TTM同比1418年平均值-20%-10%0%10%20%30%美国美国澳洲澳洲德国德国法国法国日本日本韩国韩国泰国泰国总出境总出境-20%-10%0%10%20%30%美国美国澳洲澳洲德国德国法国法国日本日本韩国韩国泰国泰国总出境总出境 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 欧洲地区：18 年欧洲主要旅游目的地地区恐袭事件发生频次降低，游客赴欧洲旅游情绪有所回升。之前的恐袭重灾区法国成为 18 年我国出境人数增长最快的欧洲目的地国家，同比增速达 19%。亚洲地区：18 年随着我国部分地区恢复了赴韩游市场，我国赴韩游客量达到 479 万人次，实现同比增长 15%。19 年 Q1 我国赴韩游客量增速仍在快速上涨至 27%，使韩国成为 19 年 Q1 我国出境人数增长最快地区。日本仍然是我国游客最喜爱的目的地国家之一，近三年游客量保持 19%的速度增长。美洲地区：美国成为 18 年以来我国主要出境游目的地国家中唯一负增长地区。18 年我国赴美出境游客 278 万人次，同比下降 13%，是自 2003 年以来首次负增长。19 年 Q1 我国赴美出境游客量增速持续负增长，较 18 年 Q1 下降 15%。中美关系的波动、美方签证等政策的收紧及人民币兑美元的贬值，导致我国赴美游客近期出现大幅下降。17 年受“萨德”问题影响，我国赴韩游客量骤减(同比减少 48.3%)，成为当年我国主要出境游目的地国家中唯一负增长的地区。中美贸易博弈从 17 年开始，18 年升温，贸易摩擦对旅游市场的影响充分体现在我国赴美游客量的快速下滑上。图表图表 9：中国赴：中国赴美美游客量及增速（千人）游客量及增速（千人）图表图表 10：中国赴：中国赴韩韩游客量及增速（千人）游客量及增速（千人）资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心 资料来源：Bloomberg,信达证券研发中心 今年 6 月初，新华社发出了来自教育部、文旅部以及外交部的“提醒三连”：3 日下午，新华社发布了教育部的 2019 年第 1号留学预警，提醒广大学生学者出国留学前加强风险评估，增强防范意识，做好相应准备；4 日下午，新华社连续发出文化和旅游部提醒中国游客近期谨慎前往美国旅游、外交部发布赴美安全提醒两文。三文的连续出台揭示了中美目前趋紧的关系，我国赴美游客量短期表现不容乐观。我们在多篇策略报告中均提到汇率变化对出境游的影响。根据统计与计算，人民币购买力对出境游增速产生一定影响，人民币升值带动了出境游人数的快速上涨，人民币贬值也会导致出境游增速放缓，汇率的变化与出境游人数变化存在正相关关系。-40%-20%0%20%40%02004006008001,0001,20020142015201620172018美国增速-90%-60%-30%0%30%60%90%05001,0001,5002,0002,5003,00020142015201620172018韩国增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 图表图表 11：14Q419Q1 出境游出境游人数人数（剔除（剔除萨德影响萨德影响）增速增速与人民币对美元与人民币对美元折算率折算率及及预测预测 资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心 更新数据发现，截至 19 年 Q1，出境游增速与汇率仍有明显相关性。2018 年起人民币兑美元一路贬值，人民币购买力的削弱一定程度上导致我国出境游增速在 18 年的快速下降。19 年 Q1 人民币兑美元稍有升值，人民币购买力有所加强，我国出境游增速反弹。未来一段时间，如果人民币兑美元汇率稳定在目前水平（即人民币兑美元折算率 0.143 左右），我们预测 2019 年全年出境游增速将从 2018 年的 12%下滑至 58%左右。出境游的长期增长机会来仍自于我国消费者收入的不断提高和消费观念的不断成熟。根据麦肯锡预测，我国出境游人次未来将以 6.5%的增速增长（2018 年实际值超过麦肯锡预测）。图表图表 12：我国出境游人次：我国出境游人次（百万）（百万）、人均单次消费人均单次消费（千元）（千元）及及预测预测 图表图表 13：我国出境游消费总额：我国出境游消费总额（十亿人民币十亿人民币）、YOY 及及预测预测 资料来源：麦肯锡，信达证券研发中心 资料来源：麦肯锡，信达证券研发中心 10121416040801201602002015201620172018F2019F2020F出境游人次每次人均花费0%2%4%6%8%05001,0001,5002,0002,5002015201620172018F2019F2020F出境游消费总额YOY0.130.140.150.160.17-10%0%10%20%30%2014Q42016201720182019出境游增速人民币兑美元折算率预测 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 我们预计 19 年我国出境游客增速在 58%之间。在出游人次增长的同时，单次人均花费会有每年小幅的下降，导致我国出境游消费总额的未来增幅略低于出境游人次的增长。随着出境游在中国越来越普及，越来越多的普通中国人将第一次踏出国门，在表观上会拉低单次人均消费，但这仍是消费升级的体现。在线旅游增速放缓，马太效应凸显 18 年旅游行业增速放缓同样影响了在线旅游市场的发展。根据 Analysys 易观的数据，我国 18 年在线旅游市场交易规模增速9.3%，自 13 年起增速首次低于 20%。互联网用户增速也遇到瓶颈，18 年互联网活跃用户数仅同比增长 3.8%，远低于 16、17 年 10%以上增速，互联网流量红利渐消，需求端增速下降将促使供给端探寻更多的市场激励手段，利用流量红利粗犷增加用户量以提高业绩的经营模式亟待改变。从细分市场来看，交易规模占比最大的在线交通市场受航司“提直降代”的竞争影响，交易规模有所下降。在线住宿和在线度假市场的交易规模比例均实现上升。从市场份额来看，我国在线旅游市场集中度进一步提高，市场份额继续向头部集中。18 年 CR4（携程、去哪儿、飞猪、途牛）的市场份额超过 70%，比 17 年增长 0.4 个百分点，集中度进一步提高。而“其他”厂商占比则下降 2 个百分点，马太效应在我国在线旅游市场逐步凸显。图表图表 14：中国在线旅游市场交易规模中国在线旅游市场交易规模（亿元）及（亿元）及增速增速 图表图表 15：互联网用户互联网用户活跃数（活跃数（亿人亿人次次）及及增速增速 资料来源：Analysys，信达证券研发中心整理 资料来源：Analysys，信达证券研发中心整理 30.0%45.2%49.6%56.1%20.7%9.3%0.0%20.0%40.0%60.0%04000800012000201320142015201620172018市场规模YoY11.7%11.9%3.8%0%5%10%15%20%0102030402015201620172018活跃用户数YoY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 18 年在线旅游市场特征 供应端方面，在线旅游市场的上游供应商发力自有渠道建设，实现资源端品牌与下游用户的直接触达，进一步提高服务品质，增加客户黏度。供应商的自有渠道建设如 APP、微信小程序等在航空公司、酒店集团、景区方面都有体现。航空领域，南航建立智能化数据平台实现精准营销，18 年“南航 e 行”平台访问量 3.71 亿人次，同比增长 54.6%。国航与中信银行、携程发布联名信用卡，是航空公司与金融机构及 OTA 的首次跨界合作，意在提供商旅出行一站式服务。酒店领域，各大国际酒店品牌纷纷推出中文版 APP，上新功能以满足中国用户需求；国内酒店集团则继续大力发展 APP 平台，融合不同酒店品牌会员，从住宿平台逐步优化升级至综合旅游度假平台。图表图表 18：中国部分酒店集团中国部分酒店集团 APP 月度总使用数月度总使用数 资料来源：艾瑞咨询，数据监测时间为2016年1月至2018年10月 图表图表 16：中国在线旅游市场细分市场结构变化情况中国在线旅游市场细分市场结构变化情况 图表图表 17：中国在线旅游市场厂商份额情况中国在线旅游市场厂商份额情况（外环（外环 18 年，年，内环内环 17 年）年）资料来源：Analysys，信达证券研发中心 资料来源：Analysys，信达证券研发中心 72.8%71.6%69.9%16.9%17.8%19.3%10.3%10.6%10.8%0%25%50%75%100%201620172018在线交通在线住宿在线度假旅游35.9%17.0%14.3%3.2%2.7%2.8%1.7%1.7%20.7%36.6%16.5%14.3%3.4%3.4%3.1%1.8%2.2%18.7%携程去哪儿飞猪途牛美团同程驴妈妈艺龙其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 文博景区则凭借强大 IP 推动文旅结合发展，扩宽线上线下推广路径。景区自有渠道可提供线上销售、智慧导览、文创周边等产品及服务，不仅提升景区自身服务，同时拉近与消费者距离。以故宫博物院为例，故宫自 17 年开始全面实行网络售票，开启了文博场馆线上销售开放先河，当年游客接待量 1,670 万人次，同比增长 4.3%。同时，故宫以其丰富的藏品及 IP 进行文创产品创新，推出多种类衍生品及电视节目产品，取得巨大成功，扩大故宫 IP 影响力，使故宫这一传统景区成为新晋网红景点，18 年游客接待量接近 1,800 万人次。供应端自有渠道建设使得其服务能力得到提升，但同时加剧了与渠道端的竞争。在渠道端，由于互联网流量红利渐消需求增速放缓，促使渠道商一方面通过精细化运作维持存量市场，另一方面通过厂商下沉获取新增流量。由于市场竞争的加剧及用户需求的多样化，迫使渠道商应用大数据刻画更加深度的用户画像及更详细的用户标签，以提升运营能力鼓励用户消费，精细化运营存量市场。另一方面加紧线下布局，通过线上线下互补获取新增流量。截至 18 年底，携程旅游已布局 7,000 家线下门店，大多分布在三四线城市，预计携程 19 年品牌门店数突破 3,000 家，其中超过 600 家要覆盖到县及县级市；途牛旅行网18 年底自营门店达到 509 家，其中 18 年增加 345 家，并开始向二三线城市拓展。用户端方面，用户需求多样化，体验式旅游成为新热点。我们在 2018 年 12 月 10 日发布的策略报告旅游 3.0 时代遇见更好的自己中表示，现阶段的消费主力 80、90 后出游目的不再单纯为了休闲放松，更要通过旅行“遇见不一样的自己”。这类人群信仰的是“有趣的灵魂万里挑一”，因此对在线厂商提供的产品服务质量、精准营销方案将提出更高要求。图表图表 19：2018 年中国新中产旅游的目的年中国新中产旅游的目的 资料来源：艾瑞咨询，信达证券研发中心 未来随着互联网红利消退，在线旅游市场增速将换挡放缓，市场份额继续向头部集中。在线市场供应端抢占渠道端市场，竞争加剧，同时打压传统旅行社生存空间，未来能提供差异化产品服务、满足消费者不同旅行需求的平台或公司方能在在线旅游市场中守住阵地，赢得竞争。32%0%10%20%30%40%50%60%70%休闲放松休闲放松体验不同的风俗人情体验不同的风俗人情欣赏不同的景色欣赏不同的景色释放压力释放压力突破固有认知突破固有认知遇见不一样的自己遇见不一样的自己 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 酒店行业供需发生变化，RevPAR 增速持续下降 我们在 2017 年 8 月 29 日发布的酒店周期探索：酒店行业何时迎来繁荣期中对我国酒店行业的需求端、供给端进行了比较全面的分析和说明。通过近月行业数据来看，我国酒店市场供不应求的状态可能发生逆转。我国酒店行业供求关系正在发生变化 酒店行业的供给为当前市场已开业的酒店房间数，酒店行业的需求为消费者入住的酒店房间数，从绝对数来讲，酒店行业的需求无法超越供给，即不考虑钟点房的情况下，酒店的入住率无法超过 100%。所以研究酒店业的供给情况，分析供给端增长率与需求端增长率等相对指标更有价值。据 STR 数据，近年来我国酒店行业需求端的增长高于供给端的增长，行业不断向供不应求的状态靠近，带动 RevPAR 不断向好，并在 2017 年开始实现正增长。而自 2018 年四季度开始，我国酒店的需求增速已下降至与供给增速接近的水平，需求增速下降导致 2018 年 4 月之后，RevPAR 增速的持续下降。由于酒店行业的需求中较高比例为商务活动带来的差旅需求，需求的下降，反映的是部分企业主对贸易战等经济不确定性的担忧。到 2019 年 5 月，我们跟踪的酒店 TTM RevPAR 增长率已经转为负数，供给与需求增速持平。图表图表 20：2012 年年 1 月月-2019 年年 5 月中国内地酒店业市场供需和月中国内地酒店业市场供需和 RevPAR 同比变化率同比变化率 资料来源：STR、信达证券研发中心 -15-10-505101520122013201420152016201720182019供给增速需求增速RevPAR增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 我们整理了酒店供需对我国酒店市场 RevPAR 变化的贡献，酒店供给下降或需求上升对 RevPAR 有正贡献，反之有负贡献。近期一段时间，数据显示行业供给上升，需求下降，供给和需求都表现出对 RevPAR 的负贡献，导致 RevPAR 增速快速下滑。本轮周期供给下降对 RevPAR 的正贡献始于 2016 年 Q4，2019 年 14 月供给重新增长的情况已经开始呈现。本轮周期需求上升对 RevPAR 的正贡献始于 2016 年 Q1，至 2017 年 Q4 转为负贡献，酒店需求的下降主要是经济不确定性对商旅需求的抑制。图表图表 21：2012 年年 1 月月-2019 年年 5 月中国内地酒店业市场供需月中国内地酒店业市场供需对对 RevPAR 变化的变化的贡献贡献 资料来源：STR、信达证券研发中心 分酒店类型来看，无论是有限服务型酒店，还是全服务型酒店，RevPAR 维持增长的主要动力都来自于供给的持续收缩。从整个酒店周期上观察，供给的收缩和扩张，也是驱动酒店行业景气程度周期性变化的主要力量。在过去 7 年中，我国内地全服务型酒店比有限服务型酒店受到更强的需求周期性变化的影响，RevPAR 增速也呈现出更强的周期性。我们也对比了香港与内地一线城市酒店的数据，可以看到香港与内地酒店出现了近似同步的 RevPAR 增长放缓趋势。-4-3-2-10123420122013201420152016201720182019供给贡献需求贡献RevPAR变化 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 图表图表 22：国内国内一线城市全服务型与一线城市全服务型与香港中价酒店香港中价酒店 RevPAR 增速增速对比对比 图表图表 23：国内国内一线城市一线城市有限有限服务型与服务型与香港旅馆香港旅馆 RevPAR 增速增速对比对比 资料来源：Wind，STR，信达证券研发中心 资料来源：Wind，STR，信达证券研发中心 在更长的数据中，香港酒店表现出更强烈和规律的周期性特征，以 7 年为周期波动，目前香港酒店仍处在周期上行阶段。图表图表 24：香港中价香港中价酒店酒店 TTM RevPAR 图表图表 25：香港旅客宾馆香港旅客宾馆 TTM RevPAR 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 我们对国内最大酒店行业上市公司锦江股份进行了持续的跟踪研究。到2019年2月份，锦江股份季调后境内酒店平均RevPAR连续 28 个月正增长，3 月、4 月开始连续的负增长。-20-10010203020122013201420152016201720182019RevPar%国内一线全服务型RevPar%香港中价-40-30-20-10010203020122013201420152016201720182019RevPar%国内一线有限服务型RevPar%香港旅馆0200400600800200320062009201220152018香港中价酒店TTM RevPar0200400600200320062009201220152018香港旅馆TTM RevPar 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 图表图表 26：经季调的锦江境内经济型酒店经季调的锦江境内经济型酒店 RevPAR（元元）及信达预期及信达预期 图表图表 27：经季调的锦江境内经季调的锦江境内酒店酒店 RevPAR 变化（变化（%）及原因）及原因 资料来源：锦江股份公告，信达证券研发中心 资料来源：锦江股份公告,信达证券研发中心 进入2018年以来，支撑锦江季调RevPAR连续正增长的主要动力是经济型到中高端的升级因素，单位收入变化因素在2018Q3开始转为负面。国内以锦江国际、首旅如家为代表大型酒店集团进入繁荣期后于 2018 年开始普遍施行提价策略，酒店平均房价增长迅速，导致入住率停止增长乃至出现回撤，境内经济型和中高端 RevPAR 分别在 18 年 Q3、Q4 开始负增长。成本费用率下降带动利润率增长 我们在 2017 年 12 月 5 日发布的公司深度报告锦江股份（600754）行业周期助力公司业绩高速增长和 2018 年 2 月 2 日发布的首旅酒店（600258）新首旅，新轮回，新发展中都反复提到的在酒店上行周期中，酒店收入增速超过成本费用增速，成本费用率下降，带动利润率大幅增长。我们预计当酒店业务收入增速超过成本费用增速、酒店行业处在上升周期时，锦江股份、首旅酒店的销售管理费用率将平均每季度下降 0.7 个百分点。逐季来看，锦江股份销售管理费用率从 17 年 Q2 开始下降，公司 17 年 Q219 年 Q1 实际平均每季度销售管理费用率下降 0.6 个百分点；首旅酒店销售管理费用率同样从 17 年 Q2 开始下降，公司 17 年 Q219 年 Q1 实际每个季度平均下降 0.6 个百分点，基本符合预期。华住销售管理费用率下降则早于锦江首旅，从 17 年 Q119 年 Q1，华住销售管理费用率每季度平均下降 1 个百分点，表现强于国内两家酒店行业上市公司。我们预计若行业持续向好，锦江股份、首旅酒店及华住的成本费用率仍将下降，带动公司利润率上升。100125150175200Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19境内信达预期-20-1001020Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19境内RevPAR YoY单位收入变化升级因素 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 图表图表 28：锦江股份：锦江股份、首旅酒店首旅酒店、华住华住逐季销售管理费用率逐季销售管理费用率 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 建议关注：锦江股份（