食品饮料行业2019Q2_业绩总结之大众消费品：分化加剧龙头更显稳健-20190903-申万宏源-28页.pdf

1 1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 食品饮料 2019 年 09 月 03 日 分化加剧，龙头更显稳健 看好食品饮料 2019Q2 业绩总结之大众消费品 相关研究 抓两头找确定，把价值交给时间-白酒2019 年中报总结 2019 年 9 月 2 日 五泸高增验证白酒两头策略 关注伊利长 期 价 值-食 品 饮 料 行 业 周 报190826-190830 2019 年 9 月 2 日 证券分析师 吕昌 A0230516010001 毕晓静 A0230519040001 研究支持 赵玥 A0230118060003 联系人 毕晓静(8621)23297818转 本期投资提示：2019 年中报披露完毕，食品饮料板块中大众消费品整体需求景气平稳，但个股分化加剧，细分行业绝对龙头表现更为稳健。收入端来看，调味品延续双位数较快增长最为稳健，乳制品略有回落，肉制品与啤酒增速改善较为明显；盈利端情况来看，调味品行业盈利能力稳步提升，乳制品行业盈利能力逐渐企稳，啤酒行业盈利能力改善明显，肉制品受非洲猪瘟影响压力较大。乳制品：收入增速放缓，盈利能力企稳。2019Q2A股重点乳制品公司实现营业总收入288.17亿元，同比增长 7.73%，环比 Q1 放缓 7.13pct，预计与产品结构升级速度减慢、行业竞争激烈导致产品均价承压有关，需求量仍然保持稳定增长。其中收入占比最高的伊利股份19Q2 营业总收入同比增长 8.67%，增速环比 19Q1 放缓 8.43pct。盈利能力方面，19 年上半年原奶价格持续上行对行业整体盈利能力造成一定压力，同时二季度起行业竞争环比有所加剧，但下游乳制品企业仍在通过产品结构升级和费用投放结构优化来对冲不利影响，2019Q2A 股重点乳制品公司实现归母净利润 18.83 亿元，同比增长 13.23%，整体盈利能力企稳、同比略有改善。调味品：景气依旧，分化加剧，整体收入保持快速增长，盈利能力稳步提升。2019Q2 调味品行业重点公司实现营业总收入 75.86 亿元，同比增长 14.25%；行业景气仍然维持在较高水平，且加速向龙头集中的趋势未变，头部企业增速快于行业，考虑到行业刚性需求属性，预计调味品板块收入端未来仍可保持双位数稳健增长。盈利能力方面，调味品重点公司 2019Q2 实现归母净利润 17.46 亿元，同比增长 14.83%，净利润增速有所放缓，主要受部分原料价格味精、包材等仍处于高位影响，同时品类扩张也导致企业毛利率中枢略有向下，但得益于产品结构的优化升级、规模效应扩大、费用效率提升等因素，调味品整体盈利能力仍然保持提升趋势，19Q1 和 19Q2 净利润同比增速均保持在 15%左右的较快水平，重点公司表现优于整体。啤酒：结构升级持续，盈利能力稳步提升。2019 年中报来看，啤酒板块整体实现营业总收入 461.4 亿元，同比增长 6.8%，增长较 18H1 提速 1.4pct；2019Q2 实现营业总收入139.7 亿元，同比增长 4.7%，增长较 18Q2 提速 3.7pct；啤酒板块实现整体收入加速增长主要受益于结构升级带来的吨酒价格提升。板块 19H1 实现销量 1478.0 万千升，同比增长 2.2%，实现吨酒价格 3121.6 元/千升，同比提升 4.5%。盈利能力方面，啤酒行业受益结构升级与税率下调，盈利能力稳步提升，19H1 板块归母净利率 9.7%，同比提升1.2pct；19Q2 归母净利率 11.5%，同比提升 1.3pct。投资建议：立足格局，把握一线龙头，布局中长期投资机会。大众消费品方面，中报多数大众消费品龙头增速放缓，收入或利润增长低于预期，一方面说明宏观经济下行对需求整体的影响逐步体现，一方面说明行业竞争在逐步加剧。我们认为对于优质的食品饮料龙头公司，核心竞争力都是来自长期品牌、品质、管理和渠道的沉淀，各主要子行业基本都已进入低速增长的挤压式竞争阶段，很多行业的格局已十分清晰，短期的业绩波动不改行业和龙头的长期趋势。目前大众消费估值水平出现分化，部分公司估值较高，但龙头公司如伊利股份、双汇发展、洽洽食品、涪陵榨菜，安琪酵母估值仍在 25x 左右或以下，长期投资价值依然突出。大众食品推荐伊利股份、中炬高新、双汇发展、洽洽食品、涪陵榨菜，关注海天味业、绝味食品。风险提示：下游需求低于预期，竞争格局恶化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 3 4 8 2 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 7:5 42 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 立足格局，把握一线龙头，布局中长期投资机会。目前大众消费估值水平出现分化，部分公司估值较高，但龙头公司如伊利股份、双汇发展、洽洽食品、涪陵榨菜，安琪酵母估值仍在 25x 左右或以下，长期投资价值依然突出。大众食品推荐伊利股份、中炬高新、双汇发展、洽洽食品、涪陵榨菜，关注海天味业、绝味食品。原因及逻辑 2019 年中报披露完毕，食品饮料板块中大众消费品整体需求景气平稳，但个股分化加剧，细分行业绝对龙头表现更为稳健。乳制品：收入增速放缓，盈利能力企稳。2019Q2A 股重点乳制品公司实现营业总收入 288.17 亿元，同比增长 7.73%，环比 Q1 放缓 7.13pct，预计与产品结构升级速度减慢、行业竞争激烈导致产品均价承压有关，需求量仍然保持稳定增长。盈利能力方面，19 年上半年原奶价格持续上行对行业整体盈利能力造成一定压力，同时二季度起行业竞争环比有所加剧，但下游乳制品企业仍在通过产品结构升级和费用投放结构优化来对冲不利影响，2019Q2A 股重点乳制品公司实现归母净利润 18.83 亿元，同比增长13.23%，整体盈利能力企稳、同比略有改善。调味品：景气依旧，分化加剧，整体收入保持快速增长，盈利能力稳定提升。2019Q2调味品行业重点公司实现营业总收入 75.86 亿元，同比增长 14.25%；行业景气仍然维持在较高水平，且加速向龙头集中的趋势未变，头部企业增速快于行业，考虑到行业刚性需求属性，预计调味品板块收入端未来仍可保持双位数稳健增长。盈利能力方面，调味品重点公司 2019Q2 实现归母净利润 17.46 亿元，同比增长 14.83%，净利润增速有所放缓，主要受部分原料价格味精、包材等仍处于高位影响，同时品类扩张也导致企业毛利率中枢略有向下，但得益于产品结构的优化升级、规模效应扩大、费用效率提升等因素，调味品整体盈利能力仍然保持提升趋势，19Q1 和 19Q2 净利润同比增速均保持在 15%左右的较快水平，重点公司表现优于整体。有别于大众的认识 整体来看，大众消费品有多个细分龙头出现增速放缓、业绩低于预期的表现，市场对于大众消费品后续表现预期较为悲观，担心需求压力和竞争加剧会持续影响龙头企业业绩表现。我们认为大众消费品整体中报业绩表现一方面说明宏观经济下行对需求整体的影响逐步体现，一方面说明行业竞争在逐步加剧。但是长期来看，优质食品饮料龙头公司的核心竞争力是来自长期品牌、品质、管理和渠道的沉淀，目前大众消费品各主要子行业基本都已进入低速增长的挤压式竞争阶段，很多行业的格局已十分清晰，短期的业绩波动不改行业和龙头的长期趋势。并且从目前估值水平来看，众多优秀的大众消费品龙头估值已回落到 25x 甚至以下水平，投资价值更为突出，我们仍然坚定看好大众消费品龙头的投资机会。2 2 3 4 8 2 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 7:5 43 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1.整体回顾.7 1.1 子行业回顾：分化明显，强者恒强.7 1.2 重点公司回顾：一线龙头表现相对稳健.7 2.乳制品.9 2.1 业绩回顾：收入增速放缓，盈利能力稳健.9 2.2 盈利能力：费用收缩抵御成本上行压力，盈利能力企稳.10 2.3 伊利 VS 蒙牛：头部竞争延续，龙头份额持续提升.11 3.调味品.13 3.1 业绩回顾：收入保持较快增长，盈利能力稳中有升.13 3.2 盈利能力：毛利率费用率同步下降，净利率略有提升.14 4.肉制品.15 4.1 业绩回顾：收入增长提速，利润受非洲猪瘟影响仍承压.15 4.2 盈利能力：非洲猪瘟影响持续，盈利能力下降明显.16 5.食品综合.18 5.1 业绩回顾：高景气、格局稳定的子行业龙头表现相对较好.18 5.2 盈利能力：表现分化，成本周期较弱的企业表现相对更优.19 6.啤酒.21 6.1 收入表现：收入增长加速，结构升级持续.21 6.2 盈利能力：受益结构升级与税率下调，盈利能力稳步提升.22 7.软饮料.24 7.1 业绩回顾：分化明显，受新品表现影响较大.24 7.2 盈利能力：重点公司盈利能力均在改善.25 8.投资建议.26 目录 2 2 3 4 8 2 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 7:5 44 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2019Q2 乳制品行业收入增速有所放缓.9 图 2：2019Q2 乳制品行业收入增速同比降至个位数.9 图 3：乳制品行业整体净利润增速相对稳定.9 图 4：2019Q2 乳制品净利润增速同比略有加速.9 图 5：乳制品行业整体毛利率同环比均有所下降.10 图 6：2019Q2 乳制品毛利率同比下降 0.86pct.10 图 7：乳制品行业期间费用率同比略有上升.10 图 8：乳制品行业销售费用率同比略有上升.10 图 9：乳制品行业毛销差 19Q2 同比上升 1.2pct.11 图 10：乳制品行业的净利率略有下降.11 图 11：2019Q2 乳制品净利率同比上升 0.31pct.11 图 12：龙头企业 2013-19 年 H1 收入保持快速增长.12 图 13：龙头企业 2013-2019 年 H1 毛利率差距收窄.12 图 14：2013-2019H1 销售费用率稳步上升.12 图 15：龙头企业 2013-2019H1 毛销差对比.12 图 16：龙头企业 2013-2019H1 销售净利率对比.13 图 17：调味品行业收入高景气延续.13 图 18：2019Q2 调味品行业收入同比增长略有放缓.13 图 19：调味品行业净利润增速环比有所放缓.14 图 20：2019Q2 调味品行业净利润延续双位数增长.14 图 21：调味品行业整体毛利率维持高位.14 图 22：19Q2 调味品毛利率同比下降 2.41pct.14 图 23：19Q2 调味品期间费用率同比下降明显.15 图 24：19Q2 调味品销售费用率下降较多.15 图 25：调味品行业的净利率维持高位水平.15 图 26：19Q2 调味品平均净利率同比提高 0.11pct.15 图 27：肉制品行业收入增长继续加速，19Q2 同比增长 24.62%.16 图 28：肉制品行业净利润同比增长有所放缓.16 2 2 3 4 8 2 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 7:5 45 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 29：2019Q2 肉制品行业净利润同比下降.16 图 30：肉制品行业整体毛利率持续下降.17 图 31：19Q2 肉制品毛利率同比减少 3.86pct.17 图 32：19Q2 肉制品期间费用率同比略降.17 图 33：19Q2 肉制品销售费用率同比下降.17 图 34：肉制品行业盈利能力仍在承压.18 图 35：19Q2 肉制品平均净利率同比下降 2.18pct.18 图 36：19H1 啤酒板块收入同比增长加速.22 图 37：19Q2 啤酒板块收入同比增长加速.22 图 38：19H1 啤酒板块销量持续下降.22 图 39：19H1 啤酒板块吨酒价格同比持续提升.22 图 40：2019H1 啤酒板块毛利率同比提升.23 图 41：19Q2 啤酒板块毛利率同比提升.23 图 42：19H1 啤酒板块整体管理费用率同比下降.23 图 43：19Q2 啤酒板块整体管理费用率基本稳定.23 图 44：19H1 啤酒板块整体销售费用率小幅提升.23 图 45：19Q2 啤酒板块整体销售费用率基本稳定.23 图 46：19H1 啤酒板块归母净利润维持快速增长.24 图 47：19Q2 啤酒板块归母净利润同比增长提速.24 图 48：19H1 啤酒板块归母净利率持续改善.24 图 49：19Q2 啤酒板块归母净利率同比提升.24 表 1：2019Q2 各子行业的收入增速表现情况.7 表 2：2019Q2 各子行业的利润增速表现情况.7 表 3：2019Q2 重点公司的收入增速表现情况.8 表 4：2019Q2 重点公司的净利润增速表现情况.8 表 5：2017Q1-2019Q2 食品综合板块公司的收入增长情况.18 表 6：2017Q1-2019Q2 食品综合板块公司的净利润增长情况.19 表 7：2017Q1-2019Q2 食品综合板块公司的毛利率情况.20 表 8：2017Q1-2019Q2 食品综合板块公司的期间费用率情况.20 2 2 3 4 8 2 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 7:5 46 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 表 9：2017Q1-2019Q2 食品综合板块公司的净利率情况.21 表 10：2017Q1-2019Q2 软饮料板块公司的季度收入同比增长情况.25 表 11：2017Q1-2019Q2 软饮料板块公司的季度净利润同比增长情况.25 表 12：2017Q1-2019Q2 软饮料板块公司的季度销售毛利率变化情况.25 表 13：2017Q1-2019Q2 软饮料板块公司的季度期间费用率变化情况.26 表 14：2017Q1-2019Q2 软饮料板块公司的季度销售净利率变化情况.26 表 15：食品饮料重点公司盈利预测表.27 2 2 3 4 8 2 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 7:5 47 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1.整体回顾 1.1 子行业回顾：分化明显，强者恒强 2019 年二季度，大众品各板块收入表现分化明显，调味品行业收入端保持了快速增长，行业重点公司 2019Q2 收入同比增长 14.25%，保持在较高水平，下游需求景气度得到持续验证。肉制品行业重点公司 2019Q2 收入同比增长 24.62%，同比提升 23.39pct，受猪瘟事件性影响较大。乳制品行业 2019Q2 收入同比增长 7.73%，增速有所放缓，与大单品增速放缓及促销加剧有关。啤酒行业收入改善明显，2019Q2 收入增速为 5.60%，较去年同期大幅提升 5.40pct。表 1：2019Q2 各子行业的收入增速表现情况 收入同比 2019Q2 2018Q2 是否加速 乳制品 7.73%10.26%否 调味品 14.25%15.48%否 肉制品 24.62%1.23%是 啤酒 5.60%0.20%是 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2019 年第二季度，啤酒盈利能力改善明显，2019Q2 净利润同比增长 18.53%，同比加速 4.47pct。乳制品行业在去年同期低基数背景下，2019Q2 净利润同比增长 13.23%，同比加速 27.08pct。调味品行业净利润增速有所放缓，但仍然保持快于收入的水平，盈利能力稳步提升。肉制品盈利大幅下滑，2019Q2 的利润同比下降 12.88%，主要受猪瘟带来的成本压力影响。表 2：2019Q2 各子行业的利润增速表现情况 利润同比 2019Q2 2018Q2 是否加速 乳制品 13.23%-13.85%是 调味品 14.83%29.20%否 肉制品-12.88%23.91%否 啤酒 18.53%14.06%是 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 重点公司回顾：一线龙头表现相对稳健 2019 年二季度，大众品板块收入增速表现分化明显，最为亮眼的是汤臣倍健、桃李面包和绝味食品，其中汤臣倍健主要受益于并表 LSG，19Q2 收入同比增长 26.91%；桃李面包受益于产能投放及新市场开拓的持续推进，19Q2 收入同比增长 20.19%；绝味食品受益于新开门店及同店收入稳步增长，19Q2 收入同比增长 19.24%。除此之外，重点龙头海天味业、伊利股份、双汇发展均实现了收入的稳定增长。2 2 3 4 8 2 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 7:5 48 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 表 3：2019Q2 重点公司的收入增速表现情况 收入同比 2019Q2 2018Q2 是否加速 伊利股份 8.67%14.05%否 海天味业 16.00%17.48%否 中炬高新 13.78%22.94%否 恒顺醋业 3.79%11.24%否 涪陵榨菜 0.56%23.71%否 双汇发展 15.50%-1.23%是 桃李面包 20.19%18.30%是 绝味食品 19.24%14.87%是 洽洽食品 11.78%5.86%是 安琪酵母 11.65%13.78%否 汤臣倍健 26.91%46.86%否 青岛啤酒 8.83%-1.51%是 重庆啤酒 5.11%11.38%否 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2019 年二季度，大众品重点公司的利润表现亦有分化，整体来看趋势略弱于收入端表现。从利润增速来看，表现最好的是绝味食品、青岛啤酒和海天味业，其中绝味食品主要受益于收入快速增长以及经营效率提升带来的管理费用率下降；青岛啤酒主要受益于结构升级和增值税率下调；海天味业主要受益于收入稳步增长以及期间费用率的同比下行，龙头的强大控制力持续凸显。表 4：2019Q2 重点公司的净利润增速表现情况 利润同比 2019Q2 2018Q2 是否加速 伊利股份 11.83%-17.47%是 海天味业 21.79%23.52%否 中炬高新 4.43%77.41%否 恒顺醋业 9.37%29.49%否 涪陵榨菜-16.18%75.87%否 双汇发展-16.58%28.87%否 桃李面包 17.89%38.41%否 绝味食品 30.77%32.47%否 洽洽食品 20.79%27.40%否 安琪酵母 0.83%6.59%否 汤臣倍健 11.09%-4.89%是 青岛啤酒 29.59%11.58%是 重庆啤酒 13.95%18.21%否 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2 2 3 4 8 2 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 7:5 49 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 2.乳制品 2.1 业绩回顾：收入增速放缓，盈利能力稳健 2019 年第二季度，A 股乳制品行业重点公司（伊利、光明、燕塘、科迪、天润）的收入端增速环比有所放缓，预计与产品结构升级速度减慢、行业竞争激烈导致产品均价承压有关，需求量仍然保持稳定增长。2019Q2A 股重点乳制品公司实现营业总收入 288.17 亿元，同比增长 7.73%，环比 Q1 放缓 7.13pct。其中收入占比最高的伊利股份 19Q2 营业总收入同比增长 8.67%，增速环比 19Q1 放缓 8.43pct。图 1：2019Q2 乳制品行业收入增速有所放缓 图 2：2019Q2 乳制品行业收入增速同比降至个位数 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2019 年上半年，原奶价格持续上行对行业整体盈利能力造成一定压力，同时二季度起行业竞争环比有所加剧，但下游乳制品企业仍在通过产品结构升级和费用投放结构优化来对冲不利影响，2019Q2A 股乳制品行业重点公司（伊利、光明、燕塘、科迪、天润）实现归母净利润 18.83 亿元，同比增长 13.23%，整体盈利能力有所改善。行业龙头伊利股份2019Q2 实现归母净利润 15.05 亿元，同比增长 11.83%，盈利能力稳中有升。图 3：乳制品行业整体净利润增速相对稳定 图 4：2019Q2 乳制品净利润增速同比略有加速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 -50510152025050100150200250300350收入合计（亿元）收入同比（%，右轴）-50510152025050100150200250300350收入合计（亿元）收入同比（%，右轴）-50050100150200250051015202530净利润合计（亿元）净利润同比（%，右轴）-100-500501001502002500510152025净利润合计（亿元）净利润同比（%，右轴）2 2 3 4 8 2 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 7:5 41010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 2.2 盈利能力：费用收缩抵御成本上行压力，盈利能力企稳 乳制品企业整体毛利率主要受产品结构、成本价格走势和买赠促销力度影响，19 年上半年原奶价格持续上涨，对乳制品行业成本端造成一定压力，且二季度行业整体促销较为激烈，尽管乳制品企业产品结构持续升级，但毛利率仍有所下行，2019Q2 行业毛利率为36.13%，同比下降了 0.86pct。图 5：乳制品行业整体毛利率同环比均有所下降 图 6：2019Q2 乳制品毛利率同比下降 0.86pct 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 费用端主动压缩抵御成本压力，销售费用率同比下降明显。2019Q2 乳制品行业的整体费用率为 28.72%，同比下降 0.97pct。其中占期间费用率比重最高的销售费用率为24.10%，同比下降 2.06pct，是盈利能力保持稳定的重要因素；管理及研发费用率为 4.61%，同比上升 1.38pct，主要系行业龙头伊利股份人员薪酬增加较多影响；财务费用率为 0.01%，同比略下降 0.29pct，相对稳定。图 7：乳制品行业期间费用率同比略有上升 图 8：乳制品行业销售费用率同比略有上升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 从综合反应行业促销激烈程度的指标毛销差来看，2019Q2 毛销差为 12.03%，同比提升 1.2pct，一方面在原奶供给偏紧、奶价持续上涨的背景下，行业下游促销价格战力度同2 2 3 4 8 2 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 7:5 41111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 比未有进一步加大；同时 18 年同期由于有世界杯赛事影响，行业空中费用投放力度相对偏大。图 9：乳制品行业毛销差 19Q2 同比上升 1.2pct 资料来源：公司公告，申万宏源研究 19Q2 行业整体净利率 6.53%，同比上升 0.31pct，盈利能力逐渐企稳。展望全年，在原奶由供给过量转为供需偏紧的背景下，预计 19 年 H2 原奶供给缺口将继续扩大，奶价有望持续上涨，从而推动行业促销减缓、竞争格局改善，行业龙头有望受益于此实现盈利能力的边际改善。图 10：乳制品行业的净利率略有下降 图 11：2019Q2 乳制品净利率同比上升 0.31pct 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.3 伊利 VS 蒙牛：头部竞争延续，龙头份额持续提升 2019 年上半年乳制品行业双寡头伊利股份与蒙牛乳业延续了复苏趋势，收入均实现了双位数增长，明显快于行业。2019 年上半年，伊利实现营业总收入 450.71 亿元，同比增长 12.84%；蒙牛实现营业总收入 399.48 亿元，同比增长 15.60%。在过去两年，伊利营业总收入增速均快于蒙牛，19H1 伊利收入增速慢于蒙牛受低温业务拖累较多，同时在市场投入相对可控的背景下大单品增速略有放缓；展望未来，我们继续看好行业两大龙头通过2.446.496.1210.0110.597.966.226.53024681012乳制品Q2净利率（%）2 2 3 4 8 2 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 7:5 41212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 既有的品牌、渠道和产品优势以及积极的市场投入实现份额的稳步提升，行业集中度提升有望加快。从盈利能力来看，上半年两大龙头盈利能力均保持相对稳定，伊利 2019 年 H1 毛利率为 38.58%，同比下降 0.09pct；蒙牛 2019 年 H1 毛利率为 39.09%，同比下降 0.14pct，若剔除掉已出售君乐宝来看，上半年毛利率同比基本持平，产品结构升级较好对冲了成本的不利影响。图 12：龙头企业 2013-19 年 H1 收入保持快速增长 图 13：龙头企业 2013-2019 年 H1 毛利率差距收窄 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 龙头企业 19H1 销售费用率同比略有下降。2019 年 H1 蒙牛、伊利销售费用率分别为28.33%和 24.63%，分别同比下降 0.53pct 和 0.83pct，一方面去年同期两家企业在世界杯期间进行了较为密集的事件营销导致空中广告宣传费用较高，另一方面今年 Q1 在原奶供需关系紧张的背景下终端促销同比有所减弱，Q2 环比力度加大但上半年整体同比促销力度预计仍有改善。综合来看行业竞争情况，2019 年中伊利、蒙牛毛销差同比均有所上升，分别为 13.94%、10.76%，同比上升 0.73、0.40pct，预计主要受益空中费用投放力度同比减弱，同时上半年促销价格战力度同比也并未进一步恶化，在未来原奶供需缺口持续扩大的背景下，毛销差有望实现环比提升。图 14：2013-2019H1 销售费用率稳步上升 图 15：龙头企业 2013-2019H1 毛销差对比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2 2 3 4 8 2 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 7:5 41313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 16：龙头企业 2013-2019H1 销售净利率对比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.调味品 3.1 业绩回顾：收入保持较快增长，盈利能力稳中有升 调味品行业重点公司（海天味业、中炬高新、恒顺醋业、涪陵榨菜、加加食品、千禾味业）收入端继续保持稳健增长，2019 年二季度实现营业总收入 75.86 亿元，同比增长14.25%；行业景气仍然维持在较高水平，且加速向龙头集中的趋势未变，头部企业增速快于行业，考虑到行业刚性需求属性，预计调味品板块收入端未来仍可保持双位数稳健增长。图 17：调味品行业收入高景气延续 图 18：2019Q2 调味品行业收入同比增长略有放缓 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 盈利能力方面，调味品重点公司 2019Q2 实现归母净利润 17.46 亿元，同比增长14.83%，净利润增速有所放缓，主要受部分原料价格味精、包材等仍处于高位影响，同时品类扩张也导致企业毛利率中枢略有向下，但得益于产品结构的优化升级、规模效应扩大、费用效率提升等因素，调味品整体盈利能力仍然保持提升趋势，19Q1 和 19Q2 净利润同比增速均保持在 15%左右的较快水平。0%5%10%15%20%25%0102030405060708090收入合计（亿元）收入同比（%，右轴）0%5%10%15%20%25%01020304050607080收入合计（亿元）收入同比（%，右轴）2 2 3 4 8 2 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 7:5 41414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 19：调味品行业净利润增速环比有所放缓 图 20：2019Q2 调味品行业净利润延续双位数增长 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2 盈利能力：毛利率费用率同步下降，净利率略有提升 19Q2 行业平均毛利率 43.48%，同比下降 2.42pct，其中海天味业毛利率下降较多导致行业整体毛利率下滑明显。总体来看，味精及包材成本处于高位以及毛利率相对偏低的非酱油业务占比提升是毛利率下降的主要原因，但长期来看，伴随公司在非酱油品类中市场话语权不断增强、产品结构持续优化升级以及管理规模优势的不断释放，预计公司毛利率仍可保持稳中有升的发展趋势。同时调味品行业具有较强的定价权，未来若原料成本持续上升，龙头企业可通过提价实现较好对冲，无需过度担忧。图 21：调味品行业整体毛利率维持高位 图 22：19Q2 调味品毛利率同比下降 2.41pct 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 费用率方面，行业整体期间费用率略有下降，19Q2 行业期间费用率 16.9%，同比下降 2.26pct，其中主要下销售费用率 19Q2 为 11.9%，同比下降 1.66pct，助力整体盈利能力保持相对稳定。这也表明在成本承压阶段，调味品企业可以通过费用投放节奏的主动调整对冲外部环境的不利影响。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025净利润合计（亿元）净利润同比（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02468101214161820净利润合计（亿元）净利润同比（%，右轴）2 2 3 4 8 2 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 7:5 41515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 23：19Q2 调味品期间费用率同比下降明显 图 24：19Q2 调味品销售费用率下降较多 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 受益于费用投放的主动调整以及规模效应的持续扩大，调味品行业净利率仍然保持稳步提升的趋势，19Q2 行业整体净利率为 23.02%，同比提升 0.11pct，继续保持稳步提升趋势。图 25：调味品行业的净利率维持高位水平 图 26：19Q2 调味品平均净利率同比提高 0.11pct 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.肉制品 4.1 业绩回顾：收入增长提速，利润受非洲猪瘟影响仍承压 2019 年第二季度肉制品行业重点公司（双汇发展、上海梅林、龙大肉食、得利斯、煌上煌、华统股份）实现营业总收入 263.74 亿元，同比增长为 24.62%。行业收入占比最高的双汇 2019Q2 收入同比增长 15.50%，主要受益于非洲猪瘟影响下屠宰业务量跌价升以及猪肉价格上涨带来的对外交易收入增加。1817191718181918181918181821171819211718192016.316.516.9141516171819202122调味品行业期间费用率（%）1614151817161621201516191917192020192323232123.923.423.0051015202530调味品行业净利率（%）2 2 3 4 8 2 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 7:5 41616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 27：肉制品行业收入增长继续加速，19Q2 同比增长 24.62%资料来源：公司公告，申万宏源研究 盈利能力角度来看，2019Q2 肉制品行业重点公司实现归母净利润 13.38 亿元，同比降低 12.88%，肉制品行业利润同比下降主要系双汇发展归母净利润 19Q2 同比下降16.58%。图 28：肉制品行业净利润同比增长有所放缓 图 29：2019Q2 肉制品行业净利润同比下降 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.2 盈利能力：非洲猪瘟影响持续，盈利能力下降明显 2019Q2 行业平均毛利率为 14.56%，同比减少 3.86pct。其中双汇发展 2019Q2 的毛利率为 18.17%，同比下降 4.88pct，主要系 19Q2 猪价及鸡价上涨使成本大幅上涨。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503002013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1收入合计（亿元）收入同比（%，右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012141618净利润合计（亿元）净利润同比（%，右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0246810121416182014Q2 2015Q2 2016Q2 2017Q2 2018Q2 2019Q2净利润合计（亿元）净利润同比（%，右轴）2 2 3 4 8 2 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 7:5 41717 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 30：肉制品行业整体毛利率持续下降 图 31：19Q2 肉制品毛利率同比减少 3.86pct 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 肉制品行业期间费用率水平稳中有降，其中 2019Q2 行业平均期间费用率为 7.48%，同比下降 1.01pct。期间费用率的同比下降主要系销售费用率的下降，2019Q2 行业平均销售费用率为 4.75%，同比下降 1.05pct。但整体来看，费用率下降幅度不及毛利率降幅，导致行业整体盈利能力承压。图 32：19Q2 肉制品期间费用率同比略降 图 33：19Q2 肉制品销售费用率同比下降 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2019Q2 肉制品行业平均净利率为 5.07%，同比下降 2.18pct。其中双汇 2019Q2 的净利率为 8.54%，同比下降 3.03pct。从双汇的屠宰业务和肉制品业务来看，净利率同比下降主因原料猪价及鸡价成本快速上涨。2 2 3 4 8 2 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 7:5 41818 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 34：肉制品行业盈利能力仍在承压 图 35：19Q2 肉制品平均净利率同比下降 2.18pct 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 5.食品综合 5.1 业绩回顾：高景气、格局稳定的子行业龙头表现相对较好 食品综合板块的公司多为各个细分子行业的龙头公司，由于所处的行业差异较大，在收入和利润端的表现也有较大的差异。其中从收入端来