食品饮料行业：食品通胀叠加全球制造业收缩系统风险大-20190915-英大证券-21页.pdf

积极管理风险应对市场挑战积极管理风险应对市场挑战 1 食品通胀叠加全球制造业收缩，系统风险大食品通胀叠加全球制造业收缩，系统风险大 报告日期：报告日期：2019年年09月月15日日 胡研宏 英大证券 宏观研究员 执业证书编号：S0990113110017 联系电话：188 2526 9825（微信同）联系邮件： 宋宋太宗缘识：“方便门，群生用，除他烦恼知识重。”报告观点：报告观点：1.全球制造业收缩压制国际贸易和经济活度，增加全球性系统性风险。2.食品价格通胀与工业品通缩可能长期存在。3.制造业、非制造业就业分项持续萎缩，抑制总需求。4.从系统风险角度来看，耐用品消费持续萎缩，建材价格下跌，工业生产下滑还会对企业和居民的生产和生活持续施加负面影响。5.维持 2018 年 11 月报告工业通缩观点。6.本期报告有效期：3 个月。每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。积极管理风险积极管理风险应对市场挑战应对市场挑战 2 一、一、全球制造业雷达图进一步收缩全球制造业雷达图进一步收缩 我们提醒投资者提醒投资者关注关注全球经济下滑全球经济下滑的风险，考虑到原油供应的巨大波动的风险，考虑到原油供应的巨大波动(9 月14 日，全球最大石油企业沙特阿美两处石油设施受到无人机攻击后起火。同日，美国国务卿蓬佩奥表示，伊朗应对无人机袭击沙特东部石油资源丰富的地区的重要设施负责。据了解，此次袭击迫使沙特阿拉伯在周六削减了一半的石油生产，这意味着将影响近 500 万桶原油产量，约占世界每日石油产量的 5%。蓬佩奥称，这是对世界能源供应前所未有的攻击。（央视新闻)，未来如果油价会持续上涨，那么国债和黄金的配置优势将大幅下降（，未来如果油价会持续上涨，那么国债和黄金的配置优势将大幅下降（目前我们建议建议观望），滞胀的压力进一步加大，威胁经济稳定的前景），滞胀的压力进一步加大，威胁经济稳定的前景。我们在之前的几个月报告中持续提请投资者关注全球 PMI 数据的收缩的风险，这意味着全球总需求的下滑。从现在来看，这个风险在进一步强化，且未来不乐观。8 月份全球 PMI 雷达图收缩，巴西、越南、印度扩张区间，更多的国家处于萎缩区间：中国、美国、日本、欧元区、韩国、英国、俄罗斯位于荣枯线以下，保持衰退特征。指标名称 中国 PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 日本:制造业PMI 欧元区:制造业PMI 韩国:制造业PMI:季调 越南:Markit越南制造业 PMI 印度:制造业PMI 英国:制造业PMI 俄罗斯:制造业PMI 巴西:制造业PMI 2019-08 49.50 49.10 49.30 47.00 49.00 51.40 51.40 47.40 49.10 52.50 2019-07 49.70 51.20 49.40 46.50 47.30 52.60 52.50 48.00 49.30 49.90 数据来源：国家统计局，英大证券研究所整理 积极管理风险积极管理风险应对市场挑战应对市场挑战 3 数据来源：国家统计局，英大证券研究所整理 全球经济的情况变化可以从 PMI 的表格变迁也更清晰，从大面积的扩张转化为大面积的收缩。这就是当前，我们面临的全球经济背景，总需求的萎缩是必然存在且长期存在的，这一个风险需要我们谨慎对待。积极管理风险积极管理风险应对市场挑战应对市场挑战 4 数据来源：国家统计局，英大证券研究所整理 二二、食品食品通胀通胀显著显著，非食品类，非食品类继续疲软继续疲软 2019 年 8 月份，全国居民消费价格同比上涨 2.8%。其中，城市上涨 2.8%，农村上涨 3.1%；食品价格上涨 10.0%，非食品价格上涨 1.1%；消费品价格上涨3.6%，服务价格上涨 1.6%。18 月平均，全国居民消费价格比去年同期上涨2.4%。8 月份，全国居民消费价格环比上涨 0.7%。其中，城市上涨 0.6%，农村上涨 1.0%；食品价格上涨 3.2%，非食品价格上涨 0.1%；消费品价格上涨 1.1%，服务价格上涨 0.2%。2 2.1.CPI.1.CPI 环比环比雷达图雷达图扩张扩张 PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI日本:制造业PMI欧元区:制造业PMI韩国:制造业PMI:季调越南:Markit越南制造业PMI印度:制造业PMI英国:制造业PMI俄罗斯:制造业PMI巴西:制造业PMI2019-0849.5049.1049.3047.0049.0051.4051.4047.4049.1052.502019-0749.7051.2049.4046.5047.3052.6052.5048.0049.3049.902019-0649.4051.7049.3047.6047.5052.5052.1048.0048.6051.002019-0549.4052.1049.8047.7048.4052.0052.7049.4049.8050.202019-0450.1052.8050.2047.9050.2052.5051.8053.1051.8051.502019-0350.5055.3049.2047.5048.8051.9052.6055.1052.8052.802019-0249.2054.2048.9049.3047.2051.2054.3052.1050.1053.402019-0149.5056.6050.3050.5048.3051.9053.9052.6050.9052.702018-1249.4054.3052.6051.4049.8053.8053.2054.2051.7052.602018-1150.0059.3052.2051.8048.6056.5054.0053.6052.6052.702018-1050.2057.7052.9052.0051.0053.9053.1051.1051.3051.102018-0950.8059.8052.5053.2051.3051.5052.2053.6050.0050.902018-0851.3061.3052.5054.6049.9053.7051.7052.8048.9051.102018-0751.2058.1052.3055.1048.3054.9052.3053.8048.1050.502018-0651.5060.2053.0054.9049.8055.7053.1054.4049.5049.802018-0551.9058.7052.8055.5048.9053.9051.2054.3049.8050.702018-0451.4057.3053.8056.2048.4052.7051.6053.9051.3052.302018-0351.5059.3053.1056.6049.1051.6051.0054.9050.6053.402018-0250.3060.8054.1058.6050.3053.5052.1055.2050.2053.202018-0151.3059.1054.8059.6050.7053.4052.4055.3052.1051.202017-1251.6059.3054.0060.6049.9052.5054.7056.2052.0052.402017-1151.8058.2053.6060.1051.2051.4052.6058.2051.5053.502017-1051.6058.7052.8058.5050.2051.6050.3056.3051.1051.202017-0952.4060.8052.9058.1050.6053.3051.2056.0051.9050.90积极管理风险积极管理风险应对市场挑战应对市场挑战 5 数据来源：国家统计局，英大证券研究所整理 （1 1）8 8 月份，食品烟酒价格环比上涨月份，食品烟酒价格环比上涨 2.2%2.2%，影响，影响 CPICPI 上涨约上涨约 0.670.67 个百分点。个百分点。其中，畜肉类价格上涨 15.0%，影响 CPI 上涨约 0.71 个百分点（猪肉价格上涨23.1%，影响 CPI 上涨约 0.62 个百分点）；鸡蛋价格上涨 5.9%，影响 CPI 上涨约0.03 个百分点；禽肉类价格上涨 3.0%，影响 CPI 上涨约 0.04 个百分点；鲜菜价格上涨 2.8%，影响 CPI 上涨约 0.07 个百分点；水产品价格上涨 0.9%，影响 CPI上涨约 0.02 个百分点；鲜果价格下降 10.1%，影响 CPI 下降约 0.22 个百分点。（2 2）其他七大类价其他七大类价格环比三涨两降两平。格环比三涨两降两平。其中，其他用品和服务、医疗保健和居住价格分别上涨 1.4%、0.2%和 0.1%；衣着、交通和通信价格分别下降 0.3%和0.2%；生活用品及服务、教育文化和娱乐价格均持平。2.22.2 猪肉价格会继续上升，猪肉价格会继续上升，饲料价格饲料价格上上涨涨未来会出现未来会出现 积极管理风险积极管理风险应对市场挑战应对市场挑战 6 非洲猪瘟从 2018 年爆发，到现在对猪肉供应的影响已经十分显著，8 月份生猪存栏同比减少近 39%，能繁母猪存栏同比减少 37.4%。据农业农村部信息中心和山东卓创资讯股份有限公司联合监测，2019 年 8 月，16 省（市）瘦肉型白条猪肉出厂价格总指数月平均值每公斤 30.88 元，环比涨 23.6%，同比涨 65.7%。前期非洲猪瘟影响导致的供需偏紧格局凸显，8 月猪肉价格大幅持续上涨。生猪存栏量继续下滑，加之天气炎热，生猪增重速度减慢，整体供应局势出现紧张，支撑猪肉价格大幅上涨。20192019 年年 8 8 月份生猪存栏信息月份生猪存栏信息 月份 生猪存栏 能繁母猪存栏 比上月增减 -9.8%-9.1%比去年同期增减 -38.7%-37.4%来源:农业农村部畜牧兽医局 猪肉价格的上涨，养猪的利润自然持续改善。即便考虑到瘟猪的可能性，涨价持续进行将覆盖成本上升且利润空间持续扩大。未来养猪产业的扩张冲动会持续出现。出于国家食品保障的安全要求，各地方政府补贴支持，菜篮子工程稳定需要，以及巨大的养猪利润空间，国内养猪规模仍会迎难（非洲猪瘟风险）而上。结合猪的生产周期来讲，乐观估计，乐观估计，猪存栏改善也要在半年，乃至于猪存栏改善也要在半年，乃至于 1 1 年后才会年后才会有所好转。有所好转。全国全国 500500 个农村集贸市场仔猪平均价格个农村集贸市场仔猪平均价格 日期 仔猪价格 单位：元/公斤 9 月 4 日 52.93 比 8 月 28 日涨跌 5.7%比去年同期涨跌 105.6%来源:农业农村部畜牧兽医局 过去的数据里，豆粕环比价格对食品CPI环比走势的很好指引。从目前来看，积极管理风险积极管理风险应对市场挑战应对市场挑战 7 这个相关性关系仍然十分紧密。理论上，生猪存栏下降，猪饲料消耗会继续下降，饲料价格下跌，这是很简单的逻辑，而生猪存栏上升，猪饲料饲料消耗上升，而进一步的猪饲料价格会上涨。现在的情形就很有意思了：生猪存栏下降，猪饲料价格环比与生猪存栏下降，猪饲料价格环比与 C CPIPI 食品环比同步，更进一步的说，猪饲食品环比同步，更进一步的说，猪饲料价格和猪肉价格环比是同步的。料价格和猪肉价格环比是同步的。这意味着猪饲料的需求没有因为生猪存栏下降而下降，这可能意味着少量的猪在使用更多的饲料。说明养猪场延长了生猪出栏的时间，也就是多喂养这么一段时间。具体这段时间怎么定夺，可能与猪肉价格的环比变化有密切关系。数据来源：英大证券研究所，WIND 从养猪场角度来讲，在生猪不染病的前提下，如果多喂养一段时间的饲料成本低于猪肉价格上升带来的利润增加，那么延长生猪饲养就是有利可图的。从这个意义上来推断，目前的生猪存栏下降可能要相比历史上其他时期的情形是低估的。当然，价格机制来影响市场供需是十分有效的，这有利于消费者调节肉类需求的食用周期和食用量。考虑到当前，国家储备的冻猪肉量有限，未来巨大的猪肉需求缺口，我们对未来猪肉价格还是强烈看涨的。生猪存栏时间增加，导致饲料需求增加，同时未来养猪需求扩张，饲料价格有望进一步企稳。就目前来看，居民对动物蛋白需求是相对稳定的。尽管猪肉和鸡肉之间的替代关系并不显著，但人们还是对二者的消费有一定的替代性消费行积极管理风险积极管理风险应对市场挑战应对市场挑战 8 为发生。鸡肉的价格今年也持续上升，鸡蛋就更不用说了，上升趋势也十分明显。数据来源：英大证券研究所，WIND 我们在前面的分析认为，生猪存栏时间变长可能增加猪饲料的消耗。当然还提到猪肉消费的转移替代，导致鸡肉，牛肉，羊肉的消费增加。当然这其中牛肉和羊肉的消费增加可能没那么显著。鸡肉属于家常消费的动物蛋白补充来源，因而鸡肉的消费在未来一段时间应该有更为清晰和显著的表现。当我们看到鸡蛋和当我们看到鸡蛋和豆粕价格走势关系的时候豆粕价格走势关系的时候，我们会有进一步的认识，也就是猪肉的涨价溢出效应在大大增加。未来一段时间，鸡肉的价格是否绝对增加很难说，因为鸡肉的生产周期要短的多，但有一点是肯定的，猪肉的高价格就会导致鸡肉的供应维持一个相对充分的状态，这必然导致饲料价格的稳定，进一步的价格下跌空间比较小，关于这一点是回应一些投资者对贸易谈判如果顺利，是否豆粕价格会进一步大跌的担忧。我们提出一个新的情景，猪肉价格长期高位，鸡肉价格则相对好控制，那么在 CPI 的权重里，猪肉的价格权重可能会进一步下调，以更加符合整体物价的特征。当然这只是笔者的一个猜测。如果会发生，那么 CPI 未来的走势可能会更加柔和，不会凌厉上升，届时投资者不必感到惊讶。CPI 能够稳定，这会有益于货积极管理风险积极管理风险应对市场挑战应对市场挑战 9 币政策和宏观经济的稳定性提高。就当前来看，CPI 中涉及耐用品消费的部分通胀压力较小，因为其受到更全面的宏观经济形势的整体负面影响。我们在前面的报告中提到，饲料价格有一个相对稳定的过程，我们更进一步的推论是，饲料价格很难再次下跌，整体的概率上，易涨难跌。我们对 CPI这一价格指数保持开放的心态来自两方面原因。一方面食品价格拉升，推动一方面食品价格拉升，推动 C CPIPI上升，另一方面，上升，另一方面，伴随经济下行伴随经济下行，耐用品消费下滑，耐用品消费下滑，C CPIPI 非食品价格稳定，甚至非食品价格稳定，甚至下滑下滑，推动，推动 C CPIPI 下跌下跌。且不说 CPI 和 PPI 表现出滞胀特征，CPI 内部结构分项上，我们认为也是保持了滞胀特征，一部分快速上涨，一部分则稳定下滑。积极管理风险积极管理风险应对市场挑战应对市场挑战 10 资料来源：猪 E 网 2019 年猪肉价格快速上升，5 月份猪肉价格开始高于 2018 年,2017 年同期价格，7 月已经接近 2016 年同期价格。现在已经大大超过 2016 年猪肉同期价格。我们在前面的报告不断提醒投资者，非洲猪瘟的影响被低估了（大量疫情猪场或者地区的捕杀活动形成了实质上的“供给侧改革”）以及因为贸易争端减少美国猪肉进口（美国猪肉价格持续下跌，在短暂受益中国购买猪肉之后，再次陷入过剩困境，见图），形成了偏紧的猪肉供应环境，在需求稳定的情况下，价格需求稳定的情况下，价格上升上升将持续存在将持续存在。积极管理风险积极管理风险应对市场挑战应对市场挑战 11 数据来源：英大证券研究所，WIND 2 2.3.3.CPICPI 同比同比扩张扩张食品类价格通胀食品类价格通胀维持维持（1 1）8 8 月份，食品烟酒价格同比上涨月份，食品烟酒价格同比上涨 7.3%7.3%，影响 CPI（居民消费价格指数）上涨约 2.14 个百分点。其中，畜肉类价格上涨 30.9%，影响 CPI 上涨约 1.31 个百分点（猪肉价格上涨 46.7%，影响 CPI 上涨约 1.08 个百分点）；鲜果价格上涨24.0%，影响 CPI 上涨约 0.39 个百分点；禽肉类价格上涨 9.6%，影响 CPI 上涨约 0.12 个百分点；鸡蛋价格上涨 3.8%，影响 CPI 上涨约 0.02 个百分点；水产品价格上涨 1.5%，影响 CPI 上涨约 0.03 个百分点；粮食价格上涨 0.7%，影响CPI上涨约 0.01个百分点；鲜菜价格下降 0.8%，影响CPI下降约0.02个百分点。积极管理风险积极管理风险应对市场挑战应对市场挑战 12 数据来源：英大证券研究所，WIND 数据来源：国家统计局，英大证券研究所整理 （2 2）其他七大类价格同比六涨一降。其他七大类价格同比六涨一降。其中，其他用品和服务、医疗保健、教育文化和娱乐价格分别上涨 4.7%、2.3%和 2.1%，衣着、居住、生活用品及服务价格分别上涨 1.6%、1.0%和 0.7%；交通和通信价格下降 2.3%。总结一下，当前 CPI 的评估上看，随着四季度到来，温度下降，人体对热量需求会继续上升，食品价格上涨仍将维持；非食品部分消费相对疲软，展望中性。食品类物价更取决于供应不足的升价效应，非食品类更吻合宏观工业经济下行趋势。三三、工业品价格工业品价格同比同比下跌下跌还将继续还将继续 2019 年 8 月份，全国工业生产者出厂价格同比下降 0.8%，环比下降 0.1%；工业生产者购进价格同比下降 1.3%，环比下降 0.2%。18 月平均，工业生产者出厂价格比去年同期上涨 0.1%，工业生产者购进价格下降 0.2%。积极管理风险积极管理风险应对市场挑战应对市场挑战 13 数据来源：国家统计局，英大证券研究所整理 2.1.工业品购进和出厂价格工业品购进和出厂价格展望负面展望负面 维持此前判断的观点，工业生产出厂价格看跌，中下游企业萎缩反噬上游原料企业，需求萎缩最终会让供给方失去定价权，而这个定价权是在供给侧改革中获得的，而最终被宏观经济的萎缩削弱。我们维持观点：中下游的负反馈传递给上游，形成的需求下降将持续，PPI 环比下跌仍将继续！（1 1）工业生产者出厂价格中，生产资料价格环比下降工业生产者出厂价格中，生产资料价格环比下降 0.2%0.2%，降幅比上月收窄 0.1 个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平下降约 0.12 个百分点。其中，采掘工业价格上涨 0.2%，原材料工业价格持平，加工工业价格下降 0.3%。生活资料价格环比由平转涨，上涨 0.2%，影响工业生产者出厂总水平上涨约 0.06 个百分点。其中，食品价格上涨 0.8%，衣着价格持平，一般日一般日用品价格上涨用品价格上涨 0.1%0.1%，耐用消费品价格下降，耐用消费品价格下降 0.5%0.5%。我们看到化工品提供了最大部分的耐用品和日常用品的需求。因此我们看到的二者走势密切，我们之前还添加了甲醇，PTA。综合来看，PPI 和 CPI 非食品分项关系稳定，未来预计进一步下跌。积极管理风险积极管理风险应对市场挑战应对市场挑战 14 数据来源：英大证券研究所，WIND （2 2）工业生产者购进价格中，黑色金属材料类、建筑材料及非金属类价格均工业生产者购进价格中，黑色金属材料类、建筑材料及非金属类价格均上涨上涨 3.8%3.8%，农副产品类价格上涨 2.9%；化工原料类价格下降 6.8%，燃料动力类价格下降 3.2%，有色金属材料及电线类价格下降 2.3%。积极管理风险积极管理风险应对市场挑战应对市场挑战 15 数据来源：国家统计局，英大证券研究所整理 2.2.2 2.工业品价格同比增速将转负工业品价格同比增速将转负 PPI 的同环与环比购进、出厂价格变动状况一致，工业生产下滑，从最初的耐用品消费下滑，也就是从主要发生在化工领域的萎缩，进一步反噬对建材领域，建材价格开始快速下跌。（1 1）工业生产者出厂价格中，生产资料价格同比下降工业生产者出厂价格中，生产资料价格同比下降 1.3%1.3%，降幅比上月扩，降幅比上月扩大大 0.60.6 个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平下降约个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平下降约 0.980.98 个百分点。个百分点。其中，采掘工业价格上涨 2.8%，原材料工业价格下降 3.5%，加工工业价格下降 0.8%。生活资料价格同比上涨 0.7%，涨幅比上月回落 0.1 个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约 0.18 个百分点。其中，食品价格上涨 2.6%，衣着价格上涨 0.9%，一般日用品价格上涨一般日用品价格上涨 0.6%0.6%，耐用消费品价格下降，耐用消费品价格下降 2.0%2.0%。（2 2）工业生产者购进价格中，黑色金属材料类价格同比上涨 5.7%，建筑材料及非金属类价格上涨 3.9%，农副产品类价格上涨 2.4%；化工原料类价格下降5.4%，有色金属材料及电线类价格下降 2.5%，燃料动力类价格下降 2.1%。2.3.2.3.需求萎缩需求萎缩施压价格施压价格化工品、建材商品价格下跌化工品、建材商品价格下跌 积极管理风险积极管理风险应对市场挑战应对市场挑战 16 数据来源：WIND，英大证券研究所整理 在宏观经济持续下行的驱动下，建材价格终于顶不住，开始下跌。尽管受益于钢铁，煤炭的供给侧改革，但终究敌不过需求的趋势力量。在耐用品消费萎缩之后，收缩的经济力量开始渗透到固定资产投资领域。我们选择耐用品集中最多的化工品价格作为观察对象，我们在看到持续的化工品价格下跌之后，我们得到一个前瞻结论是，只要耐用品原料的价格持续下跌，暴露了经济萎缩逐渐深入，最终将导致生产耐用品的固定资产投资收缩，进一步扩张到建材投资的下降。行业之间并非绝对独立，而是存在周期嵌套和产生引致需求的先后关系的。积极管理风险积极管理风险应对市场挑战应对市场挑战 17 数据来源：WIND，英大证券研究所整理 化工类原油价格主导是国际生产者(OPEC 成员国)，不是受制于某一个国家的政策。化工类产品侧重于日常消费用到的耐用品，而建材类主要的消耗领域在固定资产领域，随着耐用品消费和和快速消费品的消费萎缩，最终将施压于固定资产投资。目前，开始发生的固定资产领域投资萎缩，将反噬于耐用品消费，我们将看到二重叠加的经济下行坍缩力量。我们对未来商品的价格有一个推演的看法是，建材价格将持续下滑，并最终在一个较低的价格水平上持续一个较长的市场（除非经济经历危机挑战后，再次复苏），否则很难再出现一个更强劲的反弹。这不同于过去发生的 2015 年底到 2019 年期间发生过的暴涨暴跌，并且屡创新高的经济背景，未来建材价格 L 型概率较大，当然这是一个预案，对于投资来说，不断摄入新的数据和生产，重估经济，进而进行风险管理，更为重要。维持看法：维持看法：2 20170301703-201903201903 的供给侧利益输送效应已经结束，大型企业受益于供给侧改革的的供给侧利益输送效应已经结束，大型企业受益于供给侧改革的利润获得能力已经减弱，未来他们的风险将出现放大趋势。我们看到利润获得能力已经减弱，未来他们的风险将出现放大趋势。我们看到虚拟利润虚拟利润指数已经见顶回落，未来可能会更加严峻。指数已经见顶回落，未来可能会更加严峻。积极管理风险积极管理风险应对市场挑战应对市场挑战 18 数据来源：国家统计局，英大证券研究所整理 四四、制造业制造业/非制造业非制造业从业从业仍仍抑制抑制总总需求需求 制造业制造业从业人员指数为从业人员指数为 46.9%46.9%，非制造业从业人员指数为非制造业从业人员指数为 48.9%48.9%，均位于临界点之下，表明制造业企业用工量有所回落，位于临界点之下，表明制造业企业用工景气度仍然萎缩。分行业看，服务业从业人员指数为 48.2%，比上月回升 0.1个百分点；建筑业从业人员指数为 52.7%，比上月上升 0.6 个百分点。（1 1）就业）就业下滑不利于消费扩张。下滑不利于消费扩张。2016 年 3 月份至 2017 年 3 月就业情况的下滑有所缓解，但并未正向扩张。2018 年 5 月份社会消费品零售总额数据进一步下滑，对应的就业 PMI 分项仍然处于收缩范围。整体购买力的下滑，是经济前景的实际牵引者。未来这些来自于底层微观的收入变化将反馈到中上游生产环节，驱动原料价格下跌。（2）就业下滑施压居民部门债务扩张。就业下滑施压居民部门债务扩张。就业的下降可能加快个人清偿债务以及家庭部门开始市场化降低债务水平的时候。这几年中国的“经济转型”，大体完成杠杆转移、风险转移。而杠杆和风险的受让方主要是家庭部门。家庭部门通过加杠杆，配置了大量低流动性，高价格，而低回报率的资产，而家庭部门的主要支出依赖仍然是就业。这样的情形下，总需求必然会持续萎缩，快速消费品为主的食品类应该是稳定的，但非食品类耐用品的更新会快速变慢，引致投资收缩积极管理风险积极管理风险应对市场挑战应对市场挑战 19 也会快速下降。数据来源：英大证券研究所整理，WIND 相关报告相关报告 20190803-价格扩张不是经济扩张，风险持续积聚 20190708-非农就业亮眼，不改美国经济放缓趋势 20190701-关注大型企业经营状况，提高风险意识 20190520-宏观经济评估与股票市场展望 2019 年宏观经济迷雾航行，逐鹿低波动 20181209-工业通缩预期增强、经济还将下行工业通缩预期增强、经济还将下行 为什么中国暂时没有发生危机？中国的经济脆弱性在增大 经济演化下一阶段的特征分析 风险提示风险提示：（1）本文仅供参考，风险自担！（2）文中的推演，将在未来用数据来跟踪，逻辑框架只是观察宏观经济的一个维度，如果被市场重点关注则对资产定价产生重要影响。（3）笔者的分析逻辑存在不严密风险，后续经济运行需要持续跟进经济的最新变化。小贴士：1.居民消费价格指数（简称 CPI）是度量居民生活消费品和服务价格水平随着时间变动的相对数，综合反映居民购买的生活消费品和服务价格水平的变动情况。居民消费价格统计调查涵盖全国城乡居民生活积极管理风险积极管理风险应对市场挑战应对市场挑战 20 消费的食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等 8 大类、262 个基本分类的商品与服务价格。采用抽样调查方法抽选确定调查网点，采集原始价格。数据来源于全国 31 个省（区、市）500 个市县、8.8 万余家价格调查点，包括商场（店）、超市、农贸市场、服务网点和互联网电商等。2.工业生产者价格指数包括工业生产者出厂价格指数（简称 PPI）和工业生产者购进价格指数。工业生产者出厂价格指数反映工业企业产品第一次出售时的出厂价格的变化趋势和变动幅度。工业生产者购进价格指数反映工业企业作为中间投入产品的购进价格的变化趋势和变动幅度。工业生产者出厂价格统计调查涵盖 1638 个基本分类的 20000 多种工业产品的价格；工业生产者购进价格统计调查涵盖 900 多个基本分类的 10000 多种工业产品的价格。年主营业务收入 2000 万元以上的企业采用重点调查方法；年主营业务收入 2000 万元以下的企业采用典型调查方法。工业生产者价格调查涉及全国 5 万余家工业企业。风险提示及免责条款风险提示及免责条款 股市有风险，投资需谨慎。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。本报告中所依据的信息、资料及数据均来源于公开可获得渠道，英大证券研究所力求其准确可靠，但对其准确性及完整性不做任何保证。客户应保持谨慎的态度在核实后使用，并独立作出投资决策。本报告为英大证券有限责任公司所有。未经本公司授权或同意，任何机构、个人不得以任何形式将本报告全部或部分刊载、转载、转发，或向其他人分发。如因此产生问题，由转发者承担相应责任。本公司保留相关责任追究的权利。请客户注意甄别、慎重使用媒体上刊载的本公司的证券研究报告，在充分咨询本公司有关证券分析师、投资顾问或其他服务人员意见后，正确使用公司的研究报告。根据中国证监会下发的 关于核准英大证券有限责任公司资产管理和证券投资咨询业务资格的批复（证监许可20091189 号），英大证券有限责任公司具有证券投资咨询业务资格。行业评级 强于大市 行业基本面向好，预计未来 6 个月内，行业指数将跑赢沪深 300 指数 同步大市 行业基本面稳定，预计未来 6 个月内，行业指数将跟随沪深 300 指数 弱于大市 行业基本面向淡，预计未来 6 个月内，行业指数将跑输沪深 300 指数 公司评级 买 入 预计未来 6 个月内，股价涨幅为 15%以上 增 持 预计未来 6 个月内，股价涨幅为 5-15%之间 中 性 预计未来 6 个月内，股价变动幅度介于5%之间 积极管理风险积极管理风险应对市场挑战应对市场挑战 21 回 避 预计未来 6 个月内，股价跌幅为 5%以上