天风证券_20180124_金工专题报告：乐视网复牌能否进行套利？.pdf

金融工程|金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金融工程 证券研究报告 20182018 年 0101 月 2424 日 作者 吴先兴吴先兴 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516120001 18616029821 相关报告 1 金融工程：金融工程-市场情绪一觅 2018-01-23 2018-01-23 2 金融工程：金融工程-量化选股策略跟踪戴维斯双击、长线金股调仓 2018-01-22 3 金融工程：金融工程-潜伏系列之六：季节性盈利异象带来的意外收益 2018-01-22 乐视网复牌能否进行套利？乐视网复牌乐视网复牌后跌停后跌停 乐视网曾作为创业板重要的权重股，一直是机构投资者追捧的创业板龙头股。然而自 2017 年 4 月 17 日以来，因重大资产重组等事由，股票一直处于停牌状态。在停牌了 9 个月之后，乐视网在本月 24 日正式复牌。由于乐视事件已经发酵已久，且相关指数已经对此其做出调整，因此乐视网的复牌并不大可能会出现带动相关板块持续下挫的现象。截至 2018 年 1 月 22 日，已公布四季报的所有基金中有 15 只基金重仓乐视，其中持股市值占基金净值 2%以上的有 8 只。事实上，在乐视网危机的不断发酵阶段，乐视网估值遭遇基金三轮下调，目前稳定在 3.91 元/股左右，约相当于复牌后 13 个跌停。如果乐视网复牌后连续跌停次数没有达到13 个，其中是否存在套利机会呢？本报告将构建套利模型，针对重仓持有乐视网的主动管理型基金进行套利研究。基金套利模型的构建基金套利模型的构建 本报告基于计提跌停机制构建了基金的套利理想模型，并从基金经理和基金投资者两个视角对上述的投资收益进行修正，以期更加符合真实的投资环境。分析可知，基金持有乐视网占净值比例等因素对投资收益有正向影响，而各类费用对投资收益有负向影响。特别地，在乐视网打开跌停板之特别地，在乐视网打开跌停板之前申购基金均可进行套利前申购基金均可进行套利操作操作。基金套利实证研究基金套利实证研究 本报告对套利模型进行仿真模拟和实际案例分析。研究表明，我们应该选择持有乐视网比例较高的基金进行套利操作，以及尽可能降低各类费用有助于提升套利收益。同时，本报告基于中邮核心竞争力、中邮战略新兴产业、中邮信息产业 3 只主动管理型和华安创业板 50、工银瑞信中证传媒 2只被动指数型基金进行了真实案例分析。如果乐视网复牌后跌停板次数不超过 11 次，则存在明显的套利机会；否则因各类费用会使得套利收益为负。风险提示：本报告为基于公开数据统计结果，市场结构的调整和交易因素的影响皆有可能使得模型失效。金融工程|金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.背景背景.3 1.1.乐视网复牌后跌停.3 1.2.乐视网被创业板等指数剔除.3 1.3.乐视网遭遇三轮调低估值.3 2.基金套利模型的构建基金套利模型的构建.4 3.套利模型的仿真模拟套利模型的仿真模拟.6 4.套利模型的案例分析套利模型的案例分析.10 4.1.中邮核心竞争力基金的套利分析.11 4.2.中邮战略新兴产业基金的套利分析.12 4.3.中邮信息产业基金的套利分析.13 4.4.华安创业板 50 基金的套利分析.14 4.5.工银瑞信中证传媒基金的套利分析.15 风险提示风险提示.16 图表目录图表目录 图 1：不同 w 取值下的基金模拟套利收益走势图（理想状态）.7 图 2：不同 w 取值下的基金模拟套利收益走势图（考虑各类费用）.8 图 3：不同 st取值下的基金模拟套利收益走势图（考虑资产涨跌幅）.9 图 4：不同申购金额下的中邮核心竞争力基金套利收益走势图（考虑各类费用）.11 图 5：不同申购金额下的中邮战略新兴产业基金套利收益走势图（考虑各类费用）.12 图 6：不同申购金额下的中邮信息产业基金套利收益走势图（考虑各类费用）.13 图 7：不同申购金额下的华安创业板 50 基金套利收益走势图（考虑各类费用）.14 图 8：不同申购金额下的工银瑞信中证传媒基金套利收益走势图（考虑各类费用）.15 表 1：重仓股持有乐视网的基金信息表.3 表 2：部分基金公司对乐视网下调估值信息统计表.4 表 3：基金投资收益影响因素分析表.6 表 4：不同 w 取值下的基金模拟套利收益统计表（理想状态）.7 表 5：不同 w 取值下的基金模拟套利收益统计表（考虑各类费用）.8 表 6：不同 st取值下的基金模拟套利收益统计表（考虑资产涨跌幅）.10 表 7：主动管理型基金信息表.10 表 8：主动管理型基金的申购赎回费率.11 表 9：不同申购金额下的中邮核心竞争力基金套利收益统计表（考虑各类费用）.12 表 10：不同申购金额下的中邮战略新兴产业基金套利收益统计表（考虑各类费用）.13 表 11：不同申购金额下的中邮信息产业基金套利收益统计表（考虑各类费用）.14 表 12：不同申购金额下的华安创业板 50 基金套利收益统计表（考虑各类费用）.15 表 13：不同申购金额下的工银瑞信中证传媒基金套利收益统计表（考虑各类费用）.16 金融工程|金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1.背景背景 1.1.乐视网乐视网复复牌牌后跌停后跌停 乐视网（300104.SZ）曾作为创业板重要的权重股，一直是机构投资者追捧的创业板龙头股。市值一度突破千亿元，然而此后股价却在不断下跌。2017 年 4 月 17 日，乐视网以继续推进重大资产重组为由停牌，起初预计不超过 5 个交易日，但公司此后却经历各种震荡，业务全面重组，涉及重大资产重组的收购事宜也迟迟没有进展，股票一直处于停牌状态。乐视网股价停留在了 4 月 14 日收盘的 15.33 元。在停牌了在停牌了 9 个月之后，乐视网在个月之后，乐视网在本月本月 16 日发布重大资产重组停牌进行公告，日发布重大资产重组停牌进行公告，之后于之后于 24 日复牌即跌停日复牌即跌停。1.2.乐视网被创业板乐视网被创业板等等指数剔除指数剔除 由于指数会进行定期调整，优选标的，由于指数会进行定期调整，优选标的，乐视网已被创业板等指数调出成分股，所以并乐视网已被创业板等指数调出成分股，所以并不用担心乐视网的复牌会对创业板带来重挫。不用担心乐视网的复牌会对创业板带来重挫。早在 2017 年 11 月 27 日，上海证券交易所与中证指数有限公司发布公告称，决定在 12 月 11 日调整上证 50、上证 180、上证 380等指数样本股，乐视网被沪深 300、中证 100、中证 800 等多个指数调出成分股。12 月 18日，深交所与深圳证券信息有限公司也宣布将乐视网从深证成指、深证 100、创业板指中剔除。作为曾经的创业板标杆，早期乐视网复牌后的连续跌停可能会对处于疲软状态的创业板带来严重的负面影响，但是目前由于乐视事件已经发酵已久，且相关指数已经对此其做出调整，因此乐视网的复牌并不大可能会出现带动相关板块持续下挫的现象。1.3.乐视网乐视网遭遇三轮调低估值遭遇三轮调低估值 根据 Wind 对公募基金 2017 年半年报披露的基金全部持仓数据显示，共有 154 只基金持有乐视网，其中重仓股持有的有 36 只。截至 2018 年 1 月 22 日，已公布四季报的所有基金中有 15 只基金重仓乐视，其中持股市值占基金净值 2%以上的有 8 只。可以发现，除中邮基金等主动管理型基金之外，其他大部分都是被动指数型基金。表表 1：重仓股持有乐视网的基金信息表重仓股持有乐视网的基金信息表 代码代码 名称名称 类型类型 停牌前估值停牌前估值占净值比占净值比(%)下调估值后下调估值后占净值比占净值比(%)占股票投资占股票投资市值比市值比(%)基金规模基金规模(亿元亿元)160420.OF 华安创业板 50 被动指数型基金 27.60 8.86 9.42 2.08 673100.OF 西部利得久安回报 灵活配置型基金 23.88 8.14 31.33 0.08 000571.OF 中邮双动力 偏债混合型基金 20.79 6.29 98.32 0.80 159949.OF 华安创业板 50ETF 被动指数型基金 6.09 1.63 1.66 2.02 000545.OF 中邮核心竞争力 灵活配置型基金 19.12 5.70 7.13 7.58 590008.OF 中邮战略新兴产业 偏股混合型基金 16.86 4.93 6.25 24.41 001227.OF 中邮信息产业 灵活配置型基金 16.41 4.78 6.10 24.44 164818.OF 工银瑞信中证传媒 被动指数型基金 15.26 4.39 4.65 2.09 159909.OF 招商深证 TMT50ETF 被动指数型基金 3.03 0.79 0.81 0.77 163117.OF 申万菱信传媒行业 被动指数型基金 9.61 2.64 2.90 0.50 159942.OF 华润元大中创 100ETF 被动指数型基金 2.21 0.57 0.58 0.64 159915.OF 易方达创业板 ETF 被动指数型基金 2.15 0.56 0.56 51.66 159948.OF 南方创业板 ETF 被动指数型基金 2.05 0.53 0.54 3.36 002224.OF 中邮绝对收益策略 股票多空 3.65 0.96 1.68 2.43 金融工程|金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 002901.OF 财通资管积极收益 A 混合债券型二级基金 1.05 0.27 100.00 0.74 注：华安创业板 50ETF、招商深证 TMT50ETF、华润元大中创 100ETF、易方达创业板 ETF、南方创业板 ETF 五只被动指数型基金均在 2017 年四季报公布之后的 2018年 1 月 2 日进行的估值调整，本报告有对下调估值后净值占比和占股票投资市值占比进行修正。截至日期：2018 年 1 月 22 日 资料来源：Wind，天风证券研究所 随着乐视网危机的不断发酵，在过去的 9 个月时间内，乐视网估值遭遇基金三轮下调。第一轮下调第一轮下调。2017 年 4 月 17 日，中邮创业基金第一次下调乐视网估值，从 30.68 元/股下调到 22.37 元/股，相当于复牌后三个跌停。随后，嘉实基金、申万菱信基金、工银瑞信等跟进下调。而易方达基金则公告以 22.05 元的价格对乐视网进行估值。第二轮下调第二轮下调。2017 年 10 月底，乐视网三季报披露后，基金公司开启第二轮估值下调，大部分将乐视网估值调整为 7.82 元/股左右，华安基金将其调整为 7.34 元/股。此前的 8月 25 日，乐视网实施了每 10 股转 10 股派 0.28 元的权益分派方案。第三轮下调。第三轮下调。2017 年 11 月 15 日，中邮创业基金发布公告，宣布从 2017 年 11 月 14日起，将乐视网估值调整为 3.92 元/股，拉开了基金第三轮下调乐视网估值的序幕。统计发现，除中邮创业等基金外大部分基金将乐视网的估值调整在 3.91 元/股，约相当于复牌后 13 个跌停。表表 2：部分基金公司对乐视网下调估值信息统计表部分基金公司对乐视网下调估值信息统计表 停牌价停牌价（元（元/股）股）第一次下调第一次下调（元（元/股）股）权益分派权益分派 第二次下调第二次下调（元（元/股）股）第三次下调第三次下调（元（元/股）股）时间时间 2017/4/14 2017 年年 7 月初月初 2017/8/25 2017 年年 10 月底月底 2017 年年 11 月中旬月中旬 中邮创业基金 30.68 22.37 15.33（每 10 股转 10 股派0.28 元）7.83 3.92 华安基金 20.13 7.34 3.91 工银瑞信 22.37 7.82 3.91 申万菱信基金 22.37 7.82 3.91 鹏华基金 22.3 7.82 3.91 易方达基金 22.05 7.82 3.91 招商基金 22.26 7.78 3.91 万家基金 22.37 7.82 3.91 富国基金 22.05 7.82 3.91 天弘基金 22.37 7.82 3.91 国投瑞银基金 22.37 7.82 3.91 诺安基金 20.13 9.05 3.9 广发基金 22.37 7.82 3.92 财通基金 22.37 7.82 3.91 南方基金 22.37 7.82 3.91 资料来源：Wind，上述各家基金公司公告信息，天风证券研究所 目前，乐视网已经在本月 24 日复牌，当日如期跌停。由于目前大部分基金已对乐视网估值进行了下调，相当于复牌后 13 个跌停，如果乐视网复牌后连续跌停次数没有达到13 个，其中是否存在套利机会呢？本报告将构建套利模型，针对重仓持有乐视网的基金进行套利研究。2.基金套利基金套利模型的构建模型的构建 计提跌停机制。当基金重仓持有长期停牌的股票，且市场普遍预计股票在复牌后会出现持续暴跌时，会通过预估股票跌幅并下调估值的方法对基金净值进行调整。这样，有利 金融工程|金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 于避免因基金巨额赎回带来潜在风险，对其他基金持有人利益进行保护。目前，处于长期停牌的乐视网即为被基金连续下调估值的股票。另外，在基金估值调整的公告中经常说明，当乐视网股票体现活跃市场交易特征后恢复当日收盘价进行估值，即在当乐视网可卖出时，基金将按照当日收盘价调整基金的净值。因此，计提跌停机制为我们进行套利提供了可能。假设把乐视网复牌的前一日定为第0t日，此时重仓持有乐视网的某只基金的复权单位净值为0V。基金的单位净值可分为持有乐视网的单位净值和其他资产单位净值两部分，若假定该基金持有乐视网的股票市值占基金资产净值比例为w(0100%w)，则基金的复权单位净值可分解为000(1)VwVw V。同时，假设该基金已经对乐视网进行下调估值，比例为=0.9n，其中 n（目前为 13）为估值下调预估的连续跌停次数。因此，持有乐视网的单位净值可进一步为001()wVwV，其中，01wV表示按照乐视网停牌前的前复权股价计算的基金持有乐视网的单位净值部分。所以，在0t日的基金复权单位净值0V可进一步分解为：00000001(1)=()(1)(0.9)(1)nVwVw VwVw VwVw V 假设乐视网在第0tt日打开跌停板可进行卖出交易，基金将在当日收盘时恢复乐视网的真实估值，可见此时乐视网已经连续跌停了 t 次，此时持有乐视网的单位净值为0(0.9)*0.9ntwV。所以，基金的复权单位净值tV可表示为：0000(0.9)*0.9(1)*0.9(1)*nttntttVwVw VswVw Vs 其中：其中：ts表示0t到0tt日期间其他资产单位净值的增长量。则则从从0t到0tt日持有期间投资收益率tR为 0000*0.9(1)*11*0.9(1)*1tntnttttVwVw VsRwwsVV 可见，0t到0tt日期间的投资收益率tR与 w（乐视网的股票市值占基金资产净值比例）、n-t（估值下调预估连续跌停次数与实际连续跌停次数之差）、和ts（其他资产单位净值的增长量）有关。可以发现，上述是整个投资区间的理想收益率，并没有考虑股票交易可以发现，上述是整个投资区间的理想收益率，并没有考虑股票交易和基金交易层面的细节问题，因此，接下来我们将从基金经理和和基金交易层面的细节问题，因此，接下来我们将从基金经理和基金基金投资者两个视角对上投资者两个视角对上述的投资收益进行修正，以期更加符合真实的投资环境。述的投资收益进行修正，以期更加符合真实的投资环境。（1）基金经理视角的投资收益修正）基金经理视角的投资收益修正 若基金经理在乐视网跌停板打开可进行交易时进行卖出行为，必将在股票的交易中产生交易费用以及滑点，假设合计为sr（通常取 5），所以截止到基金经理卖出股票，乐视网的真实下跌幅度可认为是0.9t(1-sr)，则在考虑股票交易费用时，上述的基金投资收益率tR可修正为 0000*0.9(1)(1)*11(1)*0.9(1)*1tntntsttstVwVrw VsRwrwsVV（2）基金投资者视角的投资收益修正）基金投资者视角的投资收益修正 若基金投资者想进行上述的投资操作，必将在基金的申购时支付申购费用，以及在赎 金融工程|金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 回时支付赎回费用。假定该基金的单位申购费率为ar，单位赎回费率为br，则在进一步考虑基金申购赎回费用时，上述的基金投资收益率tR可修正为 0000*0.9(1)(1)*(1)111(1)*0.9(1)*1(1)1tntntstbbtstaaVwVrw VsrrRwrwsVVrr 特别地，如果乐视网复牌后实际连续跌停板次数超过 n 次，我们在乐视网连续跌停阶段中的第0tt日赎回基金，则投资阶段的收益率为1(1)*11bttarRwwsr，即等价于正常投资基金的区间收益。下表中列出了影响基金投资收益的因素分析表。可以发现，基金的投资收益主要受到6 个因素影响，其中，持有乐视网的股票市值占基金资产净值比例（w）、估值下调预估连续跌停次数与实际连续跌停次数之差（n-t）和其他资产单位净值的增长量（ts）为正向影响因素，即因子值越大，基金投资收益越高；而各类费用（股票交易费率sr、申购费率ar、赎回费率br）为负向影响因素，即因子值越大，基金投资收益越低。表表 3：基金投资收益影响因素分析表基金投资收益影响因素分析表 影响因素影响因素 符号符号 影响方向影响方向 持有乐视网的股票市值占基金资产净值比例 w 估值下调预估连续跌停次数与实际连续跌停次数之差 n-t 其他资产单位净值的增长量 ts 股票交易费率 sr 申购费率 ar 赎回费率 br 资料来源：天风证券研究所 事实上，我们在进行上述套利操作时，主要是想赚取的是事实上，我们在进行上述套利操作时，主要是想赚取的是基金对基金对乐视网乐视网估值下调估值下调幅度幅度与与股票股票实际实际跌幅不对称跌幅不对称之间之间的收益。的收益。因此，我们希望基金持有乐视网市值占净值的比例(w)越高越好，基金对乐视网估值下调幅度与股票实际跌幅的正向差值(n-t)越大越好，而其他资产的单位净值增长量(ts)并不是我们关心的主要收益来源，因此我们希望其最好不出现跌幅。我们知道，随着时间的增长，资产大幅波动的概率将增加，因此我们希望整个申购赎回操作的时间越短越好。当操作的时间较短时，ts出现大幅波动的概率将降低。可以证明，如果我们在乐视网复牌后连续跌停阶段再进行基金申购操作，并不影响 n-t 的值，整个期间的投资收益仍是上述表达式。但是，由于由于我们并无法预估乐视网何时可以进行卖出交易，我们并无法预估乐视网何时可以进行卖出交易，通常会通常会选择选择尽可能早的潜伏进入。尽可能早的潜伏进入。3.套利模型的仿真模拟套利模型的仿真模拟 我们在上节中构建了重仓持有乐视网基金的套利模型。本节在不同的假设条件下对模型进行仿真模拟，分析在不同情景下套利的收益表现。（1）理想状态下理想状态下的的模拟模拟套利操作套利操作 金融工程|金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 在不考虑各类费用的情境下，我们将利用上述的理想套利模型进行仿真模拟分析，同时假定其他资产的单位净值增长量1ts，估值下调预估连续跌停次数 n=13。在乐视网复牌前一天申购基金，并在连续跌停 t 次股票打开跌停板时赎回基金，整个持有期间的投资收益率tR可简化为：1313*0.9*(0.91)tttRwww。在 w 取不同值（0.01%、0.1%、1%、5%、10%、15%和 20%）的情况下，仿真模拟乐视网在不同阶段打开跌停板时，基金的套利收益。具体收益表现如下所示。图图 1 1：不同不同 w w 取值取值下下的基金的基金模拟模拟套利收益套利收益走势走势图图（理想状态理想状态）资料来源：天风证券研究所 上图中绘制了在不考虑各类费用和其他资产涨跌的理想状态下的基金模拟套利收益走势图。可以发现，基金持有乐视网比例越高，基金套利收益越高；且随着连续跌停的次数越多，套利收益是非线性降低的。具体地，若乐视网连续跌停次数少于 13 次，则基金存在着套利空间；若连续跌停次数等于 13 次，则基金不存在套利空间；若连续跌停次数超过 13 次，则基金套利的收益为负。下表中列出了详细的套利收益信息。表表 4：不同不同 w w 取值下的基金模拟套利收益统计表（理想状态）取值下的基金模拟套利收益统计表（理想状态）tw 0.01%0.1%1%5%10%15%20%0 0.03%0.29%2.93%14.67%29.34%44.01%58.68%1 0.03%0.25%2.54%12.70%25.41%38.11%50.81%2 0.02%0.22%2.19%10.93%21.87%32.80%43.73%3 0.02%0.19%1.87%9.34%18.68%28.02%37.36%4 0.02%0.16%1.58%7.91%15.81%23.72%31.62%5 0.01%0.13%1.32%6.62%13.23%19.85%26.46%6 0.01%0.11%1.09%5.45%10.91%16.36%21.82%7 0.01%0.09%0.88%4.41%8.82%13.23%17.63%8 0.01%0.07%0.69%3.47%6.94%10.40%13.87%9 0.01%0.05%0.52%2.62%5.24%7.86%10.48%10 0.00%0.04%0.37%1.86%3.72%5.58%7.43%11 0.00%0.02%0.23%1.17%2.35%3.52%4.69%0%10%20%30%40%50%60%70%0123456789101112130.01%0.1%1%5%10%15%20%金融工程|金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 12 0.00%0.01%0.11%0.56%1.11%1.67%2.22%13 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%资料来源：天风证券研究所 （2）考虑各类费用下考虑各类费用下的的模拟模拟套利操作套利操作 在考虑各类费用的情境下，我们将利用上述的套利模型进行仿真模拟分析，假定单位申购费率为ar=1%，单位赎回费率为br=1%，股票交易费率为sr=5，同时假定其他资产的单位净值增长量1ts，估值下调预估连续跌停次数 n=13。在乐视网复牌前一天申购基金，并在连续跌停 t 次股票打开跌停板时赎回基金，整个持有期间的投资收益率tR可简化为：1311%(10.5%)*0.9(1)111%ttRww 在 w 取不同值（0.01%、0.1%、1%、5%、10%、15%和 20%）的情况下，仿真模拟乐视网在不同阶段打开跌停板时，基金的套利收益。具体收益表现如下所示。图图 2 2：不同不同 w w 取值下的基金模拟套利收益走势图（取值下的基金模拟套利收益走势图（考虑各类费用考虑各类费用）资料来源：天风证券研究所 上图中绘制了在考虑各类费用而不考虑其他资产涨跌情境下的基金模拟套利收益走势图。可以发现，在考虑各类费用之后，模拟套利结果与上小节理想状态下相比存在明显降低。w 取值较小的基金整个仿真阶段的套利收益均较小甚至长期为负，因此，我们应该选择持有乐视网比例较高的基金进行套利操作。下表中列出了详细的套利收益信息。表表 5：不同不同 w w 取值下的基金模拟套利收益统计表（取值下的基金模拟套利收益统计表（考虑各类费用考虑各类费用）tw 0.01%0.1%1%5%10%15%20%0-1.95%-1.69%0.88%12.30%26.59%40.87%55.15%1-1.96%-1.73%0.49%10.39%22.75%35.12%47.48%2-1.96%-1.77%0.15%8.66%19.30%29.94%40.57%3-1.96%-1.80%-0.16%7.10%16.19%25.27%34.36%4-1.96%-1.83%-0.44%5.71%13.39%21.08%28.76%-10%0%10%20%30%40%50%60%0123456789101112130.01%0.1%1%5%10%15%20%金融工程|金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 5-1.97%-1.85%-0.69%4.45%10.87%17.30%23.73%6-1.97%-1.87%-0.92%3.31%8.61%13.90%19.20%7-1.97%-1.89%-1.13%2.29%6.57%10.84%15.12%8-1.97%-1.91%-1.31%1.38%4.73%8.09%11.45%9-1.98%-1.93%-1.47%0.55%3.08%5.61%8.15%10-1.98%-1.94%-1.62%-0.19%1.60%3.38%5.17%11-1.98%-1.96%-1.76%-0.86%0.26%1.38%2.50%12-1.98%-1.97%-1.88%-1.46%-0.95%-0.43%0.09%13-1.98%-1.98%-1.99%-2.00%-2.03%-2.05%-2.08%资料来源：天风证券研究所 （3）考虑其他资产涨跌下考虑其他资产涨跌下的的模拟模拟套利操作套利操作 在考虑其他资产涨跌的情境下，我们将利用上述的套利模型进行仿真模拟分析，假定单位申购费率为ar=1%，单位赎回费率为br=1%，滑点为sr=5，同时估值下调预估连续跌停次数 n=13。以某只持有乐视网比例 w=10%的基金为例，在乐视网复牌前一天申购基金，并在连续跌停 t 次股票打开跌停板时赎回基金，整个持有期间的投资收益率tR可简化为：1311%10%*(10.5%)*0.9(110%)*111%tttRs 在ts取不同值（0.9，0.95，0.96，0.97，0.98，0.99，1，1.01，1.02，1.03，1.04，1.05，1.10）的情况下，仿真模拟乐视网在不同阶段打开跌停板时，基金的套利收益。具体收益表现如下所示。图图 3 3：不同不同 s st t取值下的基金模拟套利收益走势图（考虑取值下的基金模拟套利收益走势图（考虑资产涨跌幅资产涨跌幅）资料来源：天风证券研究所 上图中绘制了考虑其他资产涨跌情境下的基金模拟套利收益走势图。可以发现，随着其他资产单位净值持续下行，基金套利的收益是逐渐降低的；且随着下行幅度的增加，会使得套利的收益较低甚至为负。因此，我们应该对基金持有的其他资产未来几天的走势做预判，以保证获得更加稳定的套利收益。下表中列出了详细的套利收益信息。-20%-10%0%10%20%30%40%0123456789101112130.90.950.980.9911.011.021.051.1 金融工程|金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 表表 6：不同不同 s st t取值下的基金模拟套利收益统计表（考虑资产涨跌幅）取值下的基金模拟套利收益统计表（考虑资产涨跌幅）tst 0.9 0.95 0.98 0.99 1 1.01 1.02 1.05 1.1 0 17.77%22.18%24.82%25.70%26.59%27.47%28.35%31.00%35.41%1 13.93%18.34%20.99%21.87%22.75%23.63%24.51%27.16%31.57%2 10.48%14.89%17.53%18.41%19.30%20.18%21.06%23.71%28.12%3 7.37%11.78%14.42%15.31%16.19%17.07%17.95%20.60%25.01%4 4.57%8.98%11.63%12.51%13.39%14.27%15.16%17.80%22.21%5 2.05%6.46%9.11%9.99%10.87%11.76%12.64%15.29%19.70%6-0.21%4.20%6.84%7.73%8.61%9.49%10.37%13.02%17.43%7-2.25%2.16%4.81%5.69%6.57%7.45%8.33%10.98%15.39%8-4.09%0.32%2.97%3.85%4.73%5.62%6.50%9.15%13.56%9-5.74%-1.33%1.32%2.20%3.08%3.97%4.85%7.49%11.90%10-7.23%-2.81%-0.17%0.71%1.60%2.48%3.36%6.01%10.42%11-8.56%-4.15%-1.51%-0.62%0.26%1.14%2.02%4.67%9.08%12-9.77%-5.36%-2.71%-1.83%-0.95%-0.06%0.82%3.47%7.88%13-10.85%-6.44%-3.79%-2.91%-2.03%-1.15%-0.26%2.38%6.79%资料来源：天风证券研究所 4.套利模型的案例分析套利模型的案例分析 我们在上文中构建了基金的套利模型，以及对模型进行了仿真模拟。本节将基于基金刚公布的四季报中重仓持有乐视网的基金进行案例研究。通过上节的分析可以发现，基金持有的乐视网股票市值占基金资产净值比例越高，套利的收益越高；如果投资者申购的金额越高，所需支付的申购费率将会越低。同时，考虑到申购金额对基金净值的冲击，本文选择截至到 2017 年 4 季度，基金规模在 2 亿元以上，且乐视网市值占基金净值比例在 2%以上的基金。经过对已公布 2017 年 4 季报的基金进行筛选，得到如下的 5 只基金。表表 7：主动管理型基金信息表主动管理型基金信息表 代码代码 名称名称 类型类型 乐视网乐视网占净值比占净值比(%)基金规模基金规模(亿元亿元)000545.OF 中邮核心竞争力 灵活配置型基金 5.70 7.58 590008.OF 中邮战略新兴产业 偏股混合型基金 4.93 24.41 001227.OF 中邮信息产业 灵活配置型基金 4.78 24.44 160420.OF 华安创业板 50 被动指数型基金 8.86 2.08 164818.OF 工银瑞信中证传媒 被动指数型基金 4.39 2.09 资料来源：Wind，天风证券研究所 另外，基金针对不同申购金额对应不同的申购费率，不同的持有期限也对应不同的赎回费率。具体信息如下。我们将针对不同的申购金额和持有期限分别进行研究。特别地，为了方便计算，针对下表中申购金额在 500 万和 1000 万之间的，申购费率设定为 0.02%；申购金额在不低于 1000 万的，申购费率设定为 0.01%。金融工程|金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 表表 8：主动管理型基金的申购赎回费率主动管理型基金的申购赎回费率 名称名称 申购费申购费率率 赎回费赎回费率率 金额金额50万万 50 万金额万金额100 万万 100 万金额万金额200 万万 200万万金额金额500 万万 500 万金额万金额1000 万万 1000 万万金额金额 期限期限7 日日 7 日日期限期限30 日日 中邮核心竞争力 1.50%1.00%1.00%0.50%1000 元/笔 1000元/笔 1.50%0.75%中邮战略新兴产业 1.50%1.00%1.00%0.50%1000 元/笔 1000元/笔 0.50%0.25%中邮信息产业 1.50%1.50%1.00%1.00%0.60%1000元/笔 1.50%0.75%华安创业板 50 1.20%1.20%0.80%0.50%1000 元/笔 1000元/笔 0.50%0.50%工银瑞信中证传媒 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.70%0.70%资料来源：Wind，天风证券研究所 在考虑各类费用的条件下，我们将对上述重仓持有乐视网的 3 只主动管理型基金进行套利案例研究。不同申购金额对应的管理费率和不同持有期限对应的赎回费率如上表所示。同时，假定基金经理卖出乐视网的交易费率为sr=5，其他资产的单位净值增长量1ts，各基金的估值下调预估连续跌停次数 n=13。在乐视网复牌前一天申购基金，并在连续跌停 t 次股票打开跌停板时赎回基金，整个持有期间的投资收益率tR可简化为：131(10.5%)*0.9(1)11tbtarRwwr 依据基金持有乐视网占净值比例 w，研究不同申购赎回费率下，研究乐视网在不同阶段打开跌停板时基金的套利收益。具体分析如下文。4.1.中邮核心竞争力基金的套利分析中邮核心竞争力基金的套利分析 截至 2017 年 4 季度末，中邮核心竞争力（000545.OF）基金持有乐视网市值占基金资产净值的比例 w 为 5.70%，则在不同申购赎回费率下，乐视网在不同阶段打开跌停板时，中邮核心竞争力基金的套利收益表现如下所示。图图 4：不同申购金额下的不同申购金额下的中邮核心竞争力中邮核心竞争力基金套利收益走势图（考虑各类费用）基金套利收益走势图（考虑各类费用）资料来源：Wind，天风证券研究所 -5%0%5%10%15%20%012345678910111213金额50万 50万金额100万 100万金额200万 200万金额500万 500万金额1000万 1000万金额 金融工程|金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 上图中绘制了在考虑各类费用而不考虑其他资产涨跌情境下的中邮核心竞争力基金套利收益走势图。可以发现，在考虑各类费用之后，申购金额越高，基金的申购费率越低，相应地基金套利收益越高。同时，如果乐视网复牌后连续跌停次数不超过 9 次打开跌停板，不同的申购金额均可获得正的收益。下表中列出了详细的套利收益信息。表表 9：不同申购金额下的不同申购金额下的中邮核心竞争力中邮核心竞争力基金套利收益统计表（考虑各类费用）基金套利收益统计表（考虑各类费用）跌停数跌停数申购金额申购金额 金额金额50 万万 50 万金额万金额100 万万 100 万金额万金额200 万万 200 万金额万金额500 万万 500 万金额万金额1000 万万 1000 万金额万金额 0 13.17%13.73%13.73%14.29%14.84%14.85%1 11.00%11.55%11.55%12.10%12.64%12.65%2 9.05%9.59%9.59%10.14%10.67%10.68%3 7.30%7.83%7.83%8.37%8.89%8.90%4 5.72%6.24%6.24%6.77%7.28%7.29%5 4.30%4.81%4.81%5.34%5.84%5.85%6 3.80%4.32%4.32%4.84%5.34%5.35%7 2.64%3.15%3.15%3.67%4.16%4.17%8 1.60%2.10%2.10%2.61%3.10%3.12%9 0.66%1.16%1.16%1.66%2.15%2.16%10-0.18%0.31%0.31%0.81%1.29%1.30%11-0.94%-0.45%-0.45%0.04%0.52%0.53%12-1.63%-1.14%-1.14%-0.65%-0.17%-0.16%13-2.24%-1.76%-1.76%-1.27%-0.80%-0.79%资料来源：Wind，天风证券研究所 4.2.中邮战略新兴产业基金的套利分析中邮战略新兴产业基金的套利分析 截至 2017 年 4 季度末，中邮战略新兴产业（590008.OF）基金持有乐视网市值占基金资产净值的比例 w 为 4.93%，则在不同申购赎回费率下，乐视网在不同阶段打开跌停板时，中邮战略新兴产业基金的套利收益表现如下所示。图图 5：不同申购金额下的不同申购金额下的中邮战略新兴产业中邮战略新兴产业基金套利收益走势图（考虑各类费用）基金套利收益走势图（考虑各类费用）资料来源：Wind，天风证券研究所-4%-2%0%2%4%6%8%1