食品饮料行业2020年投资策略：顺势仍可为-20191203-光大证券-74页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 12 月 3 日 食品饮料 顺势仍可为 食品饮料行业 2020 年投资策略 行业年度报告 复盘三年复盘三年景气周期，景气周期，再论板块超额收益再论板块超额收益：截止 2019 年 11 月底，食品饮料指数以 70%左右的涨幅领跑全行业，2017-2019 年食品饮料指数三年涨幅达到 104%，涨幅遥遥领先、超额收益显著。回归相对估值模型，超额收益来源可以分为三种类型：1）EPS 驱动主导型：驱动主导型：行业景气顺周期，业绩弹性充分释放，以白酒行业为典型代表；2）PE 驱动主导型：驱动主导型：享受资本市场估值溢价，估值弹性充分释放，以调味品行业为典型代表；3）EPS+PE 双重驱动型：双重驱动型：以自下而上经营改善明显的个股为代表。繁华繁华之后仍可顺势而为。坚守两个维度的中长期趋势：之后仍可顺势而为。坚守两个维度的中长期趋势：1）行业发展）行业发展趋势及消费趋势不变：趋势及消费趋势不变：延续中期策略报告重估龙头新时代观点，食品饮料主要行业从增量市场下的“蛋糕做大”过程逐渐转变为存量市场下“划分蛋糕”的过程中，食品饮料行业中长期的投资主线都会是龙头的集中度提升红利。2）A 股投资者结构多元化趋势不变：股投资者结构多元化趋势不变：A 股国际化进程加快，北上资金持续加仓消费龙头，以 MSCI 指数为代表的全球配置指数基金纳入 A 股后，消费龙头仍是重点配置方向。重点子行业解读：重点子行业解读：1）白酒：）白酒：变化尚未充分认知变化尚未充分认知再论周期性再论周期性。整体宏观消费环境以及行业所处的发展阶段决定景气周期处于平稳回落的过程，而自上而下的消费升级趋势、经销商杠杆能力的运用以及自下而上改革红利的释放加速了在景气回落周期的品牌分化程度，龙头估值不贵、增长相对确定，仍可适度乐观。2）调味品：）调味品：物以稀为贵物以稀为贵再论估再论估值溢价值溢价。行业有规模、有成长，而依托厨师粘性建立的餐饮渠道壁垒是龙头确定性成长能力的核心要素，确定性溢价趋势不改，关注提价窗口期的短期利润弹性。3）乳制品：）乳制品：龙头盛宴龙头盛宴再论成长与竞争再论成长与竞争。双寡头竞争格局明确，全国性龙头伊利和蒙牛通过加强产业链上下游掌控力，扩大产品版图，将进一步提升集中度。4）啤酒：）啤酒：驱动因素可持续驱动因素可持续再再论盈利能力论盈利能力。原材料成本有所缓解+新一轮产品提价窗口，明年的盈利能力改善依然可以期待；中长期维度，我们继续看好产品高端化趋势+产能优化进程下的行业盈利能力改善。投资策略：投资策略：白酒方面，“景气平稳回落、分化加剧”的基调判断不变，龙头的稳健增长能力更强；长周期的估值中枢有望继续抬升，建议放低预期收益率，长周期配置，重点推荐高端白酒品牌贵州茅台贵州茅台、五粮液五粮液、泸州老窖泸州老窖；关注增长势能良好的区域龙头品牌古井贡酒古井贡酒、今世缘今世缘等、布局洋河股份洋河股份基本面底部。大众消费品方面，1）确定性溢价趋势不变，调味品龙头海天味业海天味业为中长期配置品种，绝味食品绝味食品的稳健成长能力仍有预期认知差，乳制品行业的竞争格局不影响龙头份额的提升，伊利股份伊利股份的配置价值显著；啤酒行业的盈利能力复苏长周期继续兑现。2）重视细分行业龙头在治理优化之后的基本面环比改善所带来的双击行情，重点推荐转型为民企体制之后、改革步入深水区的中炬高新中炬高新；改革红利持续释放的洽洽食品洽洽食品以及积极应对短期增长瓶颈、进行渠道裂变的涪陵榨涪陵榨菜菜。风险提示：风险提示：经济放缓、物价下行、食品安全问题、成本上涨等风险。经济放缓、物价下行、食品安全问题、成本上涨等风险。买入（维持）分析师 张 喆 (执业证书编号：S0930519050003)021-52523805 叶倩瑜(执业证书编号：S0930517100003)021-52523657 周 翔 (执业证书编号：S0930518080002)021-52523853 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 行稳致远，格局为王食品饮料超额收益那些事儿 2019-1-4 增长有质量、景气仍确定白酒行业 2018年年报&2019 年一季报业绩综述 2019-4-28 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%食品饮料(申万)沪深300 2 3 6 1 2 7 6 0/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:2 02019-12-03 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 截止到 2019 年 11 月底，食品饮料指数以 70%左右的年度涨幅再次领跑全行业，而 2017-2019 年食品饮料三年景气周期，食品饮料的指数涨幅达到 104%，超额收益遥遥领先。繁华之后、路向何方？如何看待食品饮料行业的中长期投资机会，正是本文的研究背景。我们的我们的创新之处创新之处 1）回归相对估值方法，将景气周期内食品饮料的超额收益来源可以分）回归相对估值方法，将景气周期内食品饮料的超额收益来源可以分为三种类型：为三种类型：EPS 驱动主导型：行业景气顺周期，业绩弹性充分释放，以白酒行业为典型代表；PE 驱动主导型：享受资本市场估值溢价，估值弹性充分释放，以调味品行业为典型代表；EPS+PE 双重驱动型：以自下而上经营改善明显的个股为代表。2）在把握细分行业景气度变化的同时，坚守两个维度的中长期趋势：）在把握细分行业景气度变化的同时，坚守两个维度的中长期趋势：第一，行业发展趋势及消费趋势不变：食品饮料主要行业从增量市场下的“蛋糕做大”过程逐渐转变为存量市场下“划分蛋糕”的过程中，食品饮料行业中长期的投资主线都会是龙头的集中度提升红利。第二，A 股投资者结构多元化趋势不变：A 股国际化进程加快，北上资金持续加仓消费龙头，以 MSCI指数为代表的全球配置指数基金纳入 A 股后，消费龙头仍是重点配置方向。投资观点投资观点 繁华之后仍可顺势而为，坚守两个维度的中长期趋势；与此同时，展望2020 年、站在中长期投资的维度，继续回归到简单的市盈率相对估值方法，分析驱动行业整体超额收益的因素是否发生变化。1）EPS 驱动主导型：龙头继续享受集中度提升红利。驱动主导型：龙头继续享受集中度提升红利。白酒“景气平稳回落、分化加剧”的基调判断不变，龙头的稳健增长能力更强；乳制品行业的竞争格局不影响龙头份额的提升，配置价值显著，重点推荐高端白酒品牌贵州茅台、五粮液、泸州老窖；关注增长势能良好的区域龙头品牌古井贡酒、今世缘等、布局洋河股份基本面底部。啤酒行业的盈利能力复苏长周期继续兑现。2）PE 驱动主导型：确定性溢价趋势不变。驱动主导型：确定性溢价趋势不变。对于调味品行业而言，行业有规模、有成长，而依托厨师粘性建立的餐饮渠道壁垒是龙头确定性溢价的核心要素。而对于白酒板块，长周期的估值中枢有望继续抬升，对于像茅台这样的白酒龙头，应该弱化周期性思维 3）EPS+PE 双重驱动型：自下而上把握边际变化。双重驱动型：自下而上把握边际变化。重视细分行业龙头在治理优化之后的基本面环比改善所带来的双击行情，重点推荐转型为民企体制之后、改革步入深水区的中炬高新；改革红利持续释放的洽洽食品以及积极应对短期增长瓶颈、进行渠道裂变的涪陵榨菜等。博时基金2 3 6 1 2 7 6 0/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:2 02019-12-03 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、复盘三年景气周期，再论板块超额收益.9 1.1、行情回顾：2019 年再次领跑，长期超额收益显著.9 1.2、驱动因素分析：回归基本相对估值模型.10 1.3、2020 年投资主线.14 2、白酒：变化尚未充分认知再论周期性.14 2.1、行情回顾：行业景气预期修复下的双击行情.14 2.2、重新认知白酒行业所正在经历的“变”与“不变”.16 2.3、2020 年行业研判：基本面整体基调不变，龙头仍可适度乐观.24 3、调味品：物以稀为贵再论估值溢价.30 3.1、全球权益资产比较下看待海天的估值溢价.30 3.2、调味品享受高估值溢价的产业逻辑再思考.34 3.3、调味品行业 2020 年四大展望.36 4、乳制品：龙头盛宴再论成长与竞争.39 4.1、行业成长性：人均消费量及细分品类存在提升空间.40 4.2、竞争格局：行业龙头优势日益稳固.43 5、啤酒：驱动因素可持续再论盈利能力.47 5.1、短期因素一：行业迎来提价窗口.48 5.2、短期因素二：原材料价格有所缓解.50 5.3、中长期因素一：高端化趋势进展顺利.51 5.4、中长期因素二：产能优化进程持续.53 6、投资建议及重点公司展望.56 6.1、投资建议.56 6.2、重点公司之白酒.56 6.3、重点公司之大众消费品.64 7、风险提示.73 2 3 6 1 2 7 6 0/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:2 02019-12-03 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图表目录图表目录 图 1：2019 年至今食品饮料板块涨幅领跑所有行业指数.9 图 2：2019Q1-Q3 食品饮料整体收入增速相对平稳.9 图 3：2019Q1-Q3 食品饮料整体净利润增速相对平稳.9 图 4：2017-2019 年食品饮料行业的超额收益明显.10 图 5：2017 年至今食品饮料子行业涨幅排名.10 图 6：2017 年至今食品饮料个股涨幅排名.10 图 7：主要食品饮料细分行业的产量增速回落到小个位数.11 图 8：龙头企业形成了稳固的优势闭环.12 图 9：主要食品饮料公司北上资金的持股比例变化情况.12 图 10：2017 年以来海天的市盈率不断提升.13 图 11：十年来海天的收入保持相对稳健增长.13 图 12：细分行业龙头的投资逻辑推演图.13 图 13：2019 年白酒行业的超额收益明显.15 图 14：2019 年白酒行业的个股涨跌幅排名.15 图 15：2019Q1-Q3 白酒板块整体收入增速表现.15 图 16：2019Q1-Q3 白酒板块整体净利润增速表现.15 图 17：2018-2019 年白酒行业经历了估值波动.16 图 18：白酒行业发展阶段所正在经历的“变”与“不变”.16 图 19：食品烟酒类在居民人均消费支出的占比逐年下降.17 图 20：白酒行业的整体量增有限.17 图 21：从产品生命周期理论看食品饮料细分行业的发展阶段.17 图 22：结构优化和集中度提升是白酒行业的中长期发展趋势.18 图 23：白酒需求呈现周期性波动的归因逻辑推导图.18 图 24：2013-15 年白酒行业调整的周期最长.19 图 25：2013 年的宏观因素影响程度并没有比 2003 年严重.19 图 26：茅台的渠道体系变革历史图谱.20 图 27：白酒行业超额收益表现历史复盘.20 图 28：三个维度去理解周期平稳回落过程中的分化加剧.22 图 29：经销商库存周期的波动会影响白酒的整体需求波动.22 图 30：2019 年普五的出厂价和一批价顺利上挺.23 图 31：2019 年普五在挺价基础上顺利实现放量.23 图 32：主要白酒公司北上资金的持股比例变化情况.24 图 33：2019 年的整体消费环境仍相对疲软.24 图 34：2019 年居民可支配收入同比增速略有放缓.24 图 35：2019 年前三季度白酒板块整体预收账款仍保持在高位.25 图 36：2019 年前三季度白酒板块整体预收款项环比下降.25 2 3 6 1 2 7 6 0/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:2 02019-12-03 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 图 37：2019 年普五计划量中的产品占比情况.25 图 38：茅台净资产及对应第二年的关联交易金额上限.26 图 39：出售商品实际发生关联交易额与金额上限的对比.26 图 40：贵州茅台当前的渠道价差已经是历次提价之前的最高水平.26 图 41：次高端价格带白酒市场规模仍处于扩容期.27 图 42：次高端白酒的需求受经济影响更大.27 图 43：古井年份原浆系列的白酒收入占比逐年提升.28 图 44：今世缘特 A 类产品的收入占比逐年提升.28 图 45：帝亚吉欧近年来的收入和净利润表现情况.30 图 46：帝亚吉欧近年来的估值表现情况.30 图 47：茅台历史上的收入和利润同比增速表现.30 图 48：茅台历史上的估值波动明显.30 图 49：大众品各细分子版块 PE（TTM,整体法）.31 图 50：2017 年开始海天/中炬的估值（PE）中枢抬升.31 图 51：2018Q3 恒顺/榨菜估值（PE）提升.31 图 52：千禾/天味估值（PE）中枢持续处于高位.31 图 53：大众消费品各板块营收增速（%）.31 图 54：大众消费品各板块归母净利润同比增速（%）.31 图 55：大众消费品各板块 2014-2019Q3 营收/归母净利润各季同比增速均值.32 图 56：海天/中炬外资持股市值占比（%）变动.32 图 57：海天味业上市以来盈利能力表现.32 图 58：可口可乐市盈率与收入增速（%）.34 图 59：可口可乐市盈率与 EBIT 同比增速（%）.34 图 60：可口可乐市盈率与 ROE（%）.34 图 61：可口可乐市盈率与净股息率（%）.34 图 62：全球部分顶级公司的股息率(%)与 ROIC/WACC 比率.34 图 63：调味品终端消费规模（亿元）.35 图 64：2017 年大众品各板块工业销售产值（亿元）.35 图 65：欧睿统计口径下调味品和乳制品的市场规模增速.35 图 66：调味品的竞争格局相对乳制品更为零散.36 图 67：2003-2017 年调味品/乳制品规模以上企业平均营收（亿元）.36 图 68：调味品家庭零售终端 CR2 份额变动（%）.36 图 69：乳制品 CR2 份额变动（%）.36 图 70：餐饮渠道调味品/酱油消费量占比（%）.36 图 71：调味品餐饮渠道特点.36 图 72：调味品成本指数.37 图 73：大豆/豆粕/白糖价格（元/吨）.37 图 74：调味品公司经销商数量.37 2 3 6 1 2 7 6 0/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:2 02019-12-03 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 图 75：海天有能力做到持续挤压渠道环节利润率.37 图 76：各酱油厂商在线上的品类竞争策略.38 图 77：2019 年天猫双十一基础调味品预售额.38 图 78：中国复合调味料市场规模（亿元）.38 图 79：伊利及蒙牛历年乳制品市场份额（按销售额计）.39 图 80：国内乳制品消费额及增速（亿美元）.40 图 81：日本乳制品消费额及增速（亿美元）.40 图 82：国内豆类饮品消费额及量价增速（百万美元）.41 图 83：国内主要液奶产品平均单价（美元/千克）.41 图 84：植物蛋白制造企业加速入局，盈利情况较为健康.42 图 85：中国奶酪消费量构成及增速（按渠道）.43 图 86：中国奶酪销售额及占整体乳制品销售额比重.43 图 87：国内主要常温白奶品牌市占率.44 图 88：国内主要酸奶类品牌市占率.44 图 89：2018 年上市公司年度专利数量（件）.44 图 90：主要乳企研发费用投入占销售比重.44 图 91：国内主要乳制品公司毛利率.45 图 92：国内主要乳制品公司销售费用率.45 图 93：我国规模牧场数量持续提升.46 图 94：牧场乳牛存栏数呈下降趋势.46 图 95：本土啤酒厂商出厂吨价变化近年有所提速（元/吨）.48 图 96：青岛啤酒与燕京啤酒过去十年毛利率表现.49 图 97：澳大利亚进口大麦当月单价（美元/吨）.50 图 98：大米（10%）国际当日现货价（美元/吨）.50 图 99：全国高强瓦楞纸市场价（元/吨）.50 图 100：全国铝 A00 现货价（元/吨）.50 图 101：中国 36 个大中城市啤酒平均销售价格（元）.52 图 102：本土啤酒厂商出厂吨价近年有所提速（元/吨）.52 图 103：2019 年前三季度啤酒各企业销量与吨价同比增幅.53 图 104：百威英博和嘉士伯中国区销量和吨价同比增速.53 图 105：中国啤酒新增产能（万吨）.54 图 106：贵州茅台上市以来的收入增速表现.56 图 107：贵州茅台上市的净利润增速表现.56 图 108：五粮液上市以来的收入增速表现.58 图 109：五粮液上市以来的净利润增速表现.58 图 110：泸州老窖上市以来的收入增速表现.59 图 111：泸州老窖上市以来的净利润表现.59 图 112：洋河股份上市以来的收入增速表现.61 2 3 6 1 2 7 6 0/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:2 02019-12-03 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 图 113：洋河股份上市以来的净利润增速表现.61 图 114：海天/中炬餐饮家庭渠道占有率.66 图 115：中炬高新 PE Band.66 图 116：绝味鸭脖门店拓展空间较大.68 图 117：绝味食品 PE Band.68 图 118：涪陵榨菜季度营收增速（%）.69 图 119：涪陵榨菜 PE Band.69 图 120：2018 年开始洽洽收入端复苏明显.70 图 121：2018 年开始洽洽的利润增速同步收入改善.70 图 122：洽洽每日坚果包装和定位全面升级.71 表 1：食品饮料板块超额收益个股的驱动因素分析.11 表 2：白酒行业上市公司 2019Q1-Q3 的业绩表现总览.21 表 3：五粮液 2019 年以来的挺价战略.27 表 4：2019 年下半年的主要次高端品牌的挺价战略.28 表 5：目前中高端价格带白酒的代表产品.29 表 6：全球高盈利能力水平饮料公司.33 表 7：主要上市公司盈利预测及估值.39 表 8：中日乳制品细分品类人均消费量对比（2018 年）.40 表 9：行业龙头近年在蛋白类饮品及奶酪产品的布局.41 表 10：伊利股份历次股权激励计划.46 表 11：蒙牛乳业 17 年至今股权激励执行情况.47 表 12：国内国外啤酒企业估值对照.47 表 13：过去十年啤酒行业历次提价情况示例.48 表 14：吨价提升幅度（元/吨）对于各个企业 EBIT 利润弹性.50 表 15：今年以来各啤酒企业开展的高端化啤酒动作.51 表 16：主要啤酒厂商处置冗余产能情况.54 表 17：产能优化对于企业 EBIT 的利润弹性.55 表 18：茅台直营渠道的公开招标进度.57 表 19：贵州茅台财务数据和估值分析.57 表 20：五粮液财务数据和估值分析.59 表 21：国窖 1573 今年以来的挺价战略.60 表 22：泸州老窖财务数据和估值分析.60 表 23：2019 年二季度以来洋河股份针对现有问题的改革措施.61 表 24：洋河股份财务数据和估值分析.62 表 25：今世缘的业务分拆预测.63 表 26：今世缘财务数据和估值分析.64 表 27：今世缘与行业可比公司估值对比.64 2 3 6 1 2 7 6 0/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:2 02019-12-03 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 表 28：伊利股份财务数据和估值分析.65 表 29：中炬高新财务数据和估值分析.67 表 30：绝味食品财务数据和估值分析.68 表 31：涪陵榨菜财务数据和估值分析.69 表 32：洽洽食品的业务分拆预测.72 表 33：洽洽食品财务数据和估值分析.72 2 3 6 1 2 7 6 0/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:2 02019-12-03 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 1、复盘三年复盘三年景气周期，景气周期，再论板块超额收益再论板块超额收益 1.1、行情回顾：行情回顾：2019 年再次领跑，长期超额收益显著年再次领跑，长期超额收益显著 2019 年年食品饮料食品饮料板块行情回顾：板块行情回顾：截止到截止到 11 月底月底，涨幅领跑所有行业。涨幅领跑所有行业。截止到 2019 年 11 月底，食品饮料指数（申万一级子行业，下同）以 70%左右的年度涨幅再次领跑全行业，食品饮料指数相较于沪深 300 指数和上证综指的超额收益分别为 41%和 54%。扎实的基本面表现是食品饮料行业取得超额收益的核心原因之一，2019 年前三季度板块整体的收入和净利润同比增速分别为 13.67%和 19.65%，在较高的基数水平上维持稳健增长。图图 1：2019 年至今食品饮料板块涨幅领跑所有行业指数年至今食品饮料板块涨幅领跑所有行业指数 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据截止到 2019/11/29）图图 2：2019Q1-Q3 食品饮料整体收入增速食品饮料整体收入增速相对相对平稳平稳 图图 3：2019Q1-Q3 食品饮料整体食品饮料整体净利润净利润增速增速相对相对平稳平稳 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 长周期的超额收益率更加显著长周期的超额收益率更加显著：如果从 2017 年食品饮料的景气周期开始回顾，2017 年到 2019 年 11 月底食品饮料指数涨幅达到 104%，大幅领先于其他行业指数，排名第二和第三的行业分别为家电和非银金融，区间涨幅也分别仅有 40.4%和 16.7%。而同期上涨综指的涨幅为-7%，食品饮料行业指数相较于上证综指的超额收益达到 110%以上。-20-100102030405060702019年一级行业指数涨跌幅（%）-5051015202014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/1营业总收入合计同比增长率（%）-15-10-5051015202530352014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/1归属母公司股东的净利润合计同比增长率（%）2 3 6 1 2 7 6 0/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:2 02019-12-03 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 4：2017-2019 年食品饮料行业的超额收益明显年食品饮料行业的超额收益明显 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据截止到 2019/11/29）细分板块表现分化，白酒和调味品涨幅最高细分板块表现分化，白酒和调味品涨幅最高：食品饮料行业的细分子行业及个股表现同样有较为明显的分化，在细分子行业方面，白酒和调味品的超额收益最为明显，2017 年至今的细分行业指数涨幅分别达到 197%和120%。具体到个股方面，共有 15 只股票获得相较于食品饮料指数的超额收益（扣除 2018 年之后上市的新股，为扣除资金行为主导的新股行情，以新股上市打开涨停板后的股价回调低点作为计算起点），涨幅排名前三的五粮液/山西汾酒/海天味业的区间涨幅分别达到了 296%/293%/292%。图图 5：2017 年至今食品饮料子行业涨幅排名年至今食品饮料子行业涨幅排名 图图 6：2017 年至今食品饮料年至今食品饮料个股个股涨幅排名涨幅排名 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据截止到 2019/11/29）资料来源：Wind，光大证券研究所（数据截止到 2019/11/29）1.2、驱动因素分析：回归基本相对估值模型驱动因素分析：回归基本相对估值模型 复盘三年食品饮料牛市行情，复盘三年食品饮料牛市行情，回归回归相对估值模型，超额收益明显的个股相对估值模型，超额收益明显的个股可以分为三种类型：可以分为三种类型：如果回归最简单的市盈率相对估值方法，超额收益明显的 15 只个股大概可以分为三种类型：1）EPS 驱动主导型：驱动主导型：行业景气顺周期，业绩弹性充分释放，以白酒行业为典型代表；2）PE 驱动主导型：驱动主导型：享受资本市场估值溢价，估值弹性充分释放，以调味品行业为典型代表；3）EPS+PE双重驱动型双重驱动型：以自下而上经营改善明显的个股为代表。0501001502002503003502017年至今食品饮料个股涨跌幅（%）-20020406080100白酒(申万)其他酒类(申万)调味发酵品(申万)啤酒(申万)乳品(申万)食品综合(申万)肉制品(申万)黄酒(申万)软饮料(申万)葡萄酒(申万)2017年至今食品饮料三级行业指数涨跌幅（%）0501001502002503003502017年至今食品饮料个股涨跌幅（%）2 3 6 1 2 7 6 0/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:2 02019-12-03 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 表表 1：食品饮料板块超额收益个股的驱动因素分析：食品饮料板块超额收益个股的驱动因素分析 区间股价涨幅（区间股价涨幅（P）区间净利润增速（区间净利润增速（EPS）区间估值扩张程度（区间估值扩张程度（PE）主要驱动因素主要驱动因素 五粮液 295.7%158.8%52.9%EPS 驱动型驱动型 山西汾酒 293.1%222.4%21.9%贵州茅台 273.3%158.9%44.2%水井坊 238.9%241.8%-8.3%顺鑫农业 210.1%158.7%19.9%泸州老窖 170.6%143.2%11.2%古井贡酒 155.7%168.9%-4.9%今世缘 134.3%91.8%22.2%重庆啤酒 199.1%141.7%23.7%涪陵榨菜 186.6%172.1%5.3%海天味业 291.5%85.2%111.4%PE 驱动型驱动型 中炬高新 238.9%99.2%70.1%安井食品 183.4%83.1%54.8%洽洽食品 131.8%52.8%51.7%EPS+PE 均衡驱动型均衡驱动型 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：重庆啤酒的区间利润增速为扣非净利润（数据截止到 2019/11/22，开始日期是 2017/1/1）EPS 驱动主导型：宏观消费趋势延续、继续享受集中度提升红利驱动主导型：宏观消费趋势延续、继续享受集中度提升红利 虽然不同行业的护城河和消费特性不同（作为过去三年 EPS 驱动型典型代表的白酒板块，将在下一部分重点阐述行业观点），但是整体面临统一的消费环境。延续我们在今年食品饮料行业中期策略报告 重估龙头新时代的观点，经历黄金发展十年之后，食品饮料行业已经进入到新一轮发展阶段，具体表现为：1）行业整体增速放缓，由）行业整体增速放缓，由增量市场下的“蛋糕做大”过程逐增量市场下的“蛋糕做大”过程逐渐转变为存量市场下“划分蛋糕”的过程；渐转变为存量市场下“划分蛋糕”的过程；2）行业增长的驱动因素变化明）行业增长的驱动因素变化明显，黄金发展期行业规模增长主要依赖于销量的提升，人民生活水平改善带显，黄金发展期行业规模增长主要依赖于销量的提升，人民生活水平改善带来的消费频率提高及粗放式的渠道扩张带来的渗透率提高均是销量提升的来的消费频率提高及粗放式的渠道扩张带来的渗透率提高均是销量提升的驱动因素。驱动因素。而现在食品饮料行业的增长主要依赖于销售单价的提升，人均收入水平继续提高之后品质化消费需求主导产品结构不断优化，销量的提升更多得益于粗放式渠道扩张之后的渠道精耕细作。图图 7：主要食品饮料细分行业的产量增速回落到小个位数：主要食品饮料细分行业的产量增速回落到小个位数 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018白酒调味品（酱油）乳制品啤酒葡萄酒软饮料鲜、冷藏肉速冻米面食品2 3 6 1 2 7 6 0/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:2 02019-12-03 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 龙头企业搭建了品牌、渠道和产品三重优势闭环，品类成熟期能够更充龙头企业搭建了品牌、渠道和产品三重优势闭环，品类成熟期能够更充分受益：分受益：龙头企业具备品牌认知度优势、渠道渗透能力优势和新品研发和推广优势，而且三大核心优势相辅相成，共同搭建起龙头公司的核心竞争壁垒。在品类成熟期，龙头企业的核心竞争优势能够得到更为充分的发挥：一方面，消费升级是行业增长的最主要动力，龙头企业的品牌力和新品研发、推广能力突显，能够更充分的享有消费升级红利；另一方面，农村及低线城市消费者的食品饮料消费频次仍有提升空间，在粗放式渠道扩张已经结束的背景下，龙头企业的渠道渗透优势能够充分满足增量消费需求，抢占市场份额。图图 8：龙头企业形成了稳固的优势闭环：龙头企业形成了稳固的优势闭环 资料来源：光大证券研究所 PE 驱动主导型：驱动主导型：投资者结构长周期优化，继续享受确定性溢价投资者结构长周期优化，继续享受确定性溢价 A 股国际化进程加快，股国际化进程加快，北上资金持续加仓消费龙头：北上资金持续加仓消费龙头：从 2017 年开始，北上资金对食品饮料行业龙头的配置比例整体仍在上升通道之中。以茅台/五粮液/伊利为例，2017 年 3 月至 2019 年 11 月，北上资金持仓占其流通市值的比重分别从 5.9%提高到 7.9%、从 2.4%提高到 8.2%、从 6%提高到11.9%，提升趋势明显。同时，以 MSCI 指数为代表的全球配置指数基金纳入 A 股后，消费龙头同样是重点的配置方向，海外资金的考核周期等特性决定了其愿意为确定性支付更高的溢价。图图 9：主要主要食品饮料食品饮料公司北上资金的持股比例变化情况公司北上资金的持股比例变化情况 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据截止到 2019/11/22）渠道渗透优势新品研发和推广优势品牌认知度优势0246810121416182017/3/172017/4/172017/5/172017/6/172017/7/172017/8/172017/9/172017/10/172017/11/172017/12/172018/1/172018/2/172018/3/172018/4/172018/5/172018/6/172018/7/172018/8/172018/9/172018/10/172018/11/172018/12/172019/1/172019/2/172019/3/172019/4/172019/5/172019/6/172019/7/172019/8/172019/9/172019/10/172019/11/17贵州茅台（%）五粮液（%）洋河股份（%）伊利股份（%）海天味业（%）2 3 6 1 2 7 6 0/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:2 02019-12-03 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 继续向确定性要溢价，以海天味业为例。继续向确定性要溢价，以海天味业为例。作为过去三年享受估值溢价的典型代表，海天味业的动态市盈率估值从 2017 年初的 30 倍左右稳步提升到2019 年 11 月底的 60 倍左右，成为股价上涨的最主要驱动因素。海天的估值抬升与调味品行业特有的消费粘性及其龙头地位巩固背景下，所展现的稳健增长能力有关。2009 年到 2019 年前三季度，公司已经保持接近连续十年10%以上的收入增速，且波动幅度非常有限。图图 10：2017 年以来海天的市盈率不断提升年以来海天的市盈率不断提升 图图 11：十年来海天的收入保持相对稳健增长：十年来海天的收入保持相对稳健增长 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据截止到 2019/11/28）资料来源：Wind，光大证券研究所 EPS+PE 双重双重驱动型：驱动型：紧跟公司所处生命周期，自下而上把握边际变化紧跟公司所处生命周期，自下而上把握边际变化 关注食品饮料细分行业龙头的阶段性双击行情：关注食品饮料细分行业龙头的阶段性双击行情：EPS+PE 双重驱动型的典型代表是细分行业龙头在治理优化之后的基本面环比改善所带来的双击行情，以洽洽食品和 2019 年上半年的香飘飘为代表。我们认为，此类超额收益的兑现既需要对细分行业龙头的生命周期有较为准确的把握，同时自下而上把握公司基本面变化，逐步确定公司变化的可持续性。以洽洽食品为例，2017 年以来的基本面复苏直接表现是蓝袋山核桃系列和黄袋每日坚果系列的放量、以及老品瓜子的量价齐升，更深层次的原因是董事长事业重心回归上市公司之后所推行的组织结构、内部激励等一系列改革红利的释放。图图 12：细分行业龙头的投资逻辑推演图：细分行业龙头的投资逻辑推演图 资料来源：光大证券研究所 0102030405060702014/2/142015/2/142016/2/142017/2/142018/2/142019/2/14海天估值（PE；ttm）23.010.416.118.816.915.110.317.116.816.60510152025020406080100120140160180营业总收入（亿元）同比增速（%）单品稳健增长细分行业龙头，增长放缓机制僵化代表公司：绝味、安井、代表公司：绝味、安井、桃李等桃李等新品突破/渠道优化代表公司：洽洽食品、代表公司：洽洽食品、涪陵榨菜等涪陵榨菜等再次面临增长瓶颈平台型公司2 3 6 1 2 7 6 0/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:2 02019-12-03 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 1.3、2020 年投资主线年投资主线 繁华之后仍可顺势而为繁华之后仍可顺势而为，坚守两个维度的中长期趋势：坚守两个维度的中长期趋势：1）行业发展阶）行业发展阶段及消费趋势不变：延续中期策略报告重估龙头新时代观点，食品饮料段及消费趋势不变：延续中期策略报告重估龙头新时代观点，食品饮料主要行业从增量市场下的“蛋糕做大”过程逐渐转变为存量市场下“划分蛋主要行业从增量市场下的“蛋糕做大”过程逐渐转变为存量市场下“划分蛋糕”的过程中，食品饮料行业中长期的投资主线都会是龙头的集中度提升红糕”的过程中，食品饮料行业中长期的投资主线都会是龙头的集中度提升红利。利。2）A 股投资者结构多元化趋势不变：股投资者结构多元化趋势不变：A 股国际化进程加快，北上资金股国际化进程加快，北上资金持续加仓消费龙头，以持续加仓消费龙头，以 MSCI 指数为代表的全球配置指数基金纳入指数为代表的全球配置指数基金纳入 A 股后，股后，消费龙头仍是重点配置方向。消费龙头仍是重点配置方向。与此同时，与此同时，展望展望 2020 年、站在中长期投资的年、站在中长期投资的维度，继续回归到简单的市盈率相对估值方维度，继续回归到简单的市盈率相对估值方法，我们需要分析驱动行业整体法，我们需要分析驱动行业整体超额收益的因素是否发生变化。超额收益的因素是否发生变化。1）EPS 驱动主导型：驱动主导型