食品饮料行业2020年度策略：把握低估值和提价弹性重视餐饮赛道-20191129-华泰证券-30页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/年度策略 2019年11月29日 食品饮料 增持（维持）贺琪贺琪 执业证书编号：S0570515050002 研究员 0755-22660839 李晴李晴 执业证书编号：S0570518110003 研究员 021-28972093 张晋溢张晋溢 执业证书编号：S0570519030001 研究员 010-56793951 1食品饮料食品饮料:行业周报（第四十六周）行业周报（第四十六周）2019.11 2食品饮料食品饮料:被忽略的餐饮供应链被忽略的餐饮供应链食材食材领域领域2019.11 3食品饮料食品饮料:行业周报（第四十五周）行业周报（第四十五周）2019.11 资料来源：Wind 把握低估值把握低估值和提价弹性，重视餐和提价弹性，重视餐饮赛道饮赛道 食品饮料行业 2020 年度策略 把握低估值把握低估值/餐饮赛道，重视提价弹性餐饮赛道，重视提价弹性 2019 年在强劲的基本面支撑下，食品饮料行业在白酒板块的带领下明显跑赢上证指数。截止 11 月 25 日，板块 PE(TTM)较过去十年均值溢价 8%。展望 2020 年，食品板块是我们在食品饮料行业细分领域中的首选，我们看好餐饮渠道的成长性，肉制品、速冻食品等行业后周期提价弹性，同时估值仍具备向上修复可能性。白酒:不确定的外围环境中追求需求稳定性更高的高端白酒，推荐贵州茅台/五粮液/泸州老窖。大众品：优选低估值高弹性，具备市占率提升潜力的肉质品龙头，速冻品龙头安井食品/三全食品，高端化加速推进的重庆啤酒，机制改善/餐饮渠道维系高增长的中炬高新。白酒行业展望：白酒行业展望：不确定的外围环境中追求不确定的外围环境中追求需求稳定性更高需求稳定性更高的高端白酒的高端白酒 白酒兼具消费品属性和周期属性，在宏观经济活跃程度下降的背景下，需要防范由于货币宽松格局走弱、不动产价格走弱对需求端的抑制风险，我们相对更看好高端白酒的需求增长稳定性。估值视角看，高端白酒处于消费升级红利期中，供需仍处于紧平衡状态，19 年业绩增速有所放缓（前三季度收入/利润增速 16%/22%），2020 年预计延续小幅降速态势，但整体业绩增长确定性依然较强，作为消费核心资产仍存在估值溢价空间。结构视角看，高端白酒预收账款、渠道管控具有更好表现，而未来区域性白酒主要增长方向只能是存量市场份额提升/产品结构优化。大众品大众品展望：展望：把握低估值，把握低估值，看好餐饮赛道，看好餐饮赛道，重视提价弹性重视提价弹性 安全边际角度：更看好低估值的肉制品板块（兼具盈利复苏弹性）；优选赛道角度：餐饮需求有韧性，看好面向 B 端餐饮渠道速冻食品的成长性。肉制品：19 年成本端不利因素（屠宰产能利用率下降/肉制品需求疲软）压制估值，猪价后周期看存货价值重估+进口肉优势带来业绩弹性，预计 2020迎业绩拐点，长期看龙头企业市占率提升，且提价带来吨利周期跨越。啤酒：产量维稳，优选产品结构升级和利润率提升的啤酒龙头。乳制品：行业增速放缓，关注乳制品消费群体的扩大和高端乳制品的需求释放。调味品：稳健成长（看好复合调味品在餐饮 B 端的成长性），板块防御性突出。投资建议：推荐投资建议：推荐安井食品、三全食品安井食品、三全食品 推荐安井食品：1）后周期提价开启，顺价后利于后周期利润率提升；2）猪周期采购成本增加，小型企业会加速淘汰，利于安井市占率提升；3）看好安井产品力+成本优势+渠道拓展。推荐三全食品：1）速冻食品餐饮渠道高增长；2）T-C 端利润率改善：着力推动直营商超减亏、经销扩张；3）目标任务导向改为损益结果考核，激励重整。推荐重庆啤酒：高端化战略加速推进，2020 年临近嘉士伯资产注入承诺期，看好嘉士伯中国在高端及超高端价格带的品牌力。推荐中炬高新：机制改善，餐饮渠道维系高增长，着力渠道下沉和品类拓张。风险提示：宏观经济大幅低于预期，高端白酒价格不达预期，大众食品的消费需求增长不达预期，食品安全问题等。(6)1639618318-1119-0119-0319-0519-0719-09(%)食品饮料沪深300一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：2 3 5 5 6 8 2 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 8:5 4 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 2019 年回顾：白酒带领食品饮料板块涨幅第一.5 行情回顾：白酒牵头，食品饮料涨幅第一.5 基本面回顾：消费者信心先扬后抑，上市公司业绩稳健增长.7 2020 年白酒展望：追求稳定性更高的高端白酒.9 估值视角：显著高于历史中枢，龙头享受溢价.9 结构视角：更看好行业高端白酒的增长稳定性.11 2020 年大众品展望：把握低估值，重视提价弹性.14 关注低估值品种及业绩改善机会.14 重视餐饮赛道，需求强劲，把握提价弹性.15 肉制品行业：19 年成本端不利因素压制估值，20 年有望迎业绩拐点.18 存货价值+进口肉优势：维持肉制品需求，缓解成本端波动.18 集中度提升：采购能力强/库存冻肉优势的龙头企业市占率有望提升.19 业绩拐点：猪价上涨后周期顺价，猪周期有望实现吨价/吨净利跨越.20 啤酒行业：关注产品结构升级和龙头利润率改善.22 行业估值水平已处于历史较高分位数.22 产量维稳，优选产品结构升级和利润率提升的啤酒龙头.22 乳制品行业：关注需求端的增长驱动力，成本短期承压，费用有所缩减.24 行业增速放缓，关注乳制品消费群体的扩大和高端乳制品的需求释放.24 成本整体可控，费用压力或将有所缓解.25 调味品行业：稳健成长，行业发展和企业盈利提升路径清晰.26 调味品的刚性需求特征尽显，增速稳定.26 投资建议：重点推荐安井食品/三全食品/重庆啤酒/中炬高新.28 安井食品：受益速冻食品餐饮渠道高增长，后周期提价显弹性.28 三全食品：商超减亏，经销扩张，餐饮高增长.28 重庆啤酒：高端化战略加速推进，2020 年临近嘉士伯资产注入承诺期.28 中炬高新：机制改善，餐饮渠道维系高增长，着力渠道下沉和品类拓张.28 风险提示.29 图表目录图表目录 图表 1：食品饮料行业区间内（2019010120191125）上涨 69%.5 图表 2：食品饮料行业区间内（2019010120191125）相对上证指数跑赢 52.37pct.5 图表 3：区间内（2019010120191125）白酒表现最好，葡萄酒表现较差.6 图表 4：食品饮料板块从 2019 年 3 月中旬开始明显跑赢上证指数.6 图表 5：社会消费品零售同比增速在 19 年中开始大幅回落.7 图表 6：消费者信心指数在 19 年中开始大幅回落.7 图表 7：食品饮料行业单季收入及增长情况.7 图表 8：食品饮料行业单季净利及增长情况.7 2 3 5 5 6 8 2 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 8:5 4 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 9：白酒行业单季收入及增速.8 图表 10：白酒行业单季净利及增速.8 图表 11：啤酒行业单季收入及增速.8 图表 12：啤酒行业单季净利及增速.8 图表 13：肉制品行业单季收入及增速.8 图表 14：肉制品行业单季净利及增速.8 图表 15：2019 年 11 月 25 日白酒行业 PE（TTM）较年初上升 55%.9 图表 16：2019 年 11 月 25 日白酒行业 PB（LB）较年初上升 67%.9 图表 17：高档白酒 PE(TTM）估值变动情况.10 图表 18：次高端白酒 PE(TTM)估值变动情况.10 图表 19：部分区域龙头白酒 PE(TTM）估值变动情况.10 图表 20：高端白酒 PB(LF)估值变动情况.10 图表 21：次高端白酒 PB(LF)估值变动情况.10 图表 22：部分区域龙头白酒 PB(LF)估值变动情况.10 图表 23：高端和次高端白酒的收入增速明显快于中档白酒.11 图表 24：城镇居民人均可支配收入累计同比（季度）.11 图表 25：一二三线城市新建住宅价格指数情况.11 图表 26：茅台预收账款的变化.12 图表 27：高端白酒预收账款的变化.12 图表 28：次高端白酒预收账款的变化.12 图表 29：部分区域龙头白酒预收账款的变化.12 图表 30：飞天茅台 2019 年初京东价格维持 1499 元，但存在缺货情况.12 图表 31：普通五粮液 2019 年京东价格达到 1099 元.12 图表 32：2018 年高端白酒市场主要公司的份额情况.13 图表 33：食品饮料板块 PE（TTM）情况.14 图表 34：食品饮料板块 PB（LF）情况.14 图表 35：食品饮料板块细分板块 PE（TTM）估值及历史分位数情况.14 图表 36：食品饮料板细分板块当前 PE（TTM）估值较年初变化情况.14 图表 37：餐饮业收入仍然保持较高增速.15 图表 38：2018 年餐饮行业额细分领域市场规模.15 图表 39：2019 年餐饮收入维持平稳较快增速，且高于消费品零售增速.15 图表 40：2019 年限额以上企业餐饮收入增速高于消费品零售增速.15 图表 41：2018 年中国餐饮业企业平均各项成本比例.16 图表 42：调查企业关注的餐饮企业发展方向.16 图表 43：餐饮供应链行业产业链条.16 图表 44：餐饮供应链 B2B 企业成立时间及模式分布.16 图表 45：餐饮供应链行业的主要参与者.16 图表 46：速冻面米餐饮渠道 2019-2023 年有望维系 15%的复合增速.17 图表 47：中国火锅餐饮行业收入规模 14-18 年复合增速 11%.17 图表 48：速冻火锅料市场 14-18 年复合增速 12%.17 图表 49：2019 年 11 月 25 日肉制品行业 PE（TTM）较年初上升 29%.18 2 3 5 5 6 8 2 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 8:5 4 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 50：2019 年 11 月 25 日肉制品行业 PB（LB）较年初上升 17%.18 图表 51：双汇存货-原材料与白条肉出厂价基本方向相反.18 图表 52：双汇存货-原材料占流动资产比例显著高于同行业肉制品公司.18 图表 53：双汇 19Q3 存货处于历史最高点.19 图表 54：双汇与罗特克斯关联交易额变化（进口肉）.19 图表 55：双汇屠宰量及市占率变化.19 图表 56：屠宰行业高度分散化，18 年 CR5 仅为 5%.19 图表 57：肉制品市场集中度较屠宰业高，但仍有提升空间（2013 年）.20 图表 58：双汇资产负债率维持较为合理水平.20 图表 59：双汇肉制品吨净利在猪价后周期开始提升.21 图表 60：双汇肉制品吨净利与白条肉出厂价格变化并无明显相关性.21 图表 61：2019 年 11 月 25 日啤酒行业 PE（TTM）较年初上升 24%.22 图表 62：2019 年 11 月 25 日啤酒行业 PB（LB）较年初上升 40%.22 图表 63：2019 年前三季度中国啤酒产量同比增长 0.7%.22 图表 64：华润啤酒吨酒价格情况.23 图表 65：青岛啤酒吨酒价格情况.23 图表 66：重庆啤酒吨酒价格情况.23 图表 67：重庆啤酒产品结构（销售额）情况.23 图表 68：重庆啤酒费用率逐年降低.23 图表 69：重庆啤酒净利率自 15 年触底回升.23 图表 70：2019 年 11 月 25 日乳制品行业 PE（TTM）较年初上升 12%.24 图表 71：2019 年 11 月 25 日乳制品行业 PB（LB）较年初上升 34%.24 图表 72：中国城镇和农村人口的饮奶量仍然具有较大的差距（2018 年）.24 图表 73：高端白奶代表产品特仑苏销售额情况.25 图表 74：常温酸奶代表产品安慕希销售额情况.25 图表 75：伊利和光明 19 年前三季度销售费用率同比均出现下滑.25 图表 76：2019 年 11 月 25 日调味品行业 PE（TTM）较年初上升 35%.26 图表 77：2019 年 11 月 25 日调味品行业 PB（LB）较年初上升 43%.26 图表 78：2018 年调味品百强企业产量 1323 万吨.27 图表 79：2018 年调味品百强企业销售收入 939 亿元.27 图表 80：海天味业 18 年开始单季度收入增速维持在 16-17%的水平.27 图表 81：海天味业利润率水平相对平稳.27 图表 82：安井 2014-2018 年营收 CAGR 远高于同业.28 图表 83：安井 2014-2018 年营收 CAGR 远高于同业.28 图表 84：餐饮渠道快速增长，且受益于行业高增长.28 图表 85：餐饮高利润率及占比提升带动整体利润率改善.28 2 3 5 5 6 8 2 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 8:5 4 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 2019 年回顾：白酒带领食品饮料板块涨幅第一年回顾：白酒带领食品饮料板块涨幅第一 行情回顾：白酒牵头，食品饮料涨幅第一行情回顾：白酒牵头，食品饮料涨幅第一 2019 年食品饮料板块的表现整体处于市场前列的水平。截止 2019 年 11 月 25 日，食品饮料行业年内的表现在 29 个中信一级行业中排名第 1。1)从绝对涨幅看，食品饮料行业 2019 年 1 月 1 日至 11 月 25 日期间上涨幅度为 69%，表现居各行业之首。图表图表1：食品饮料行业区间内（食品饮料行业区间内（2019010120191125）上涨）上涨 69%资料来源：Wind，华泰证券研究所 2)从相对涨幅看，食品饮料行业 2019 年 1 月 1 日至 11 月 25 日期间跑赢上证指数52.37pct，表现明显优于大盘。图表图表2：食品饮料行业区间内（食品饮料行业区间内（2019010120191125）相对上证指数跑赢）相对上证指数跑赢 52.37pct 资料来源：Wind，华泰证券研究所 从主要的细分板块来看，白酒的表现最好。从主要的细分板块来看，白酒的表现最好。截止 2019 年 11 月 25 日，2019 年年内白酒板块上涨 101%，在主要的细分板块中表现最好，跑赢食品饮料行业整体 32pct；调味品板块上涨 49%，跑输食品饮料行业整体 21pct，表现仅次于白酒；啤酒板块上涨 38%，跑输食品饮料行业整体 32pct；肉制品板块上涨 35%，跑输食品饮料行业整体 34pct；乳制品板块上涨 28%，跑输食品饮料行业整体 42pct。(10)01020304050607080食品饮料(中信)电子元器件(中信)农林牧渔(中信)家电(中信)计算机(中信)医药(中信)非银行金融(中信)建材(中信)银行(中信)通信(中信)餐饮旅游(中信)轻工制造(中信)国防军工(中信)机械(中信)传媒(中信)房地产(中信)电力设备(中信)基础化工(中信)交通运输(中信)汽车(中信)有色金属(中信)煤炭(中信)综合(中信)电力及公用事业(中信)商贸零售(中信)石油石化(中信)纺织服装(中信)钢铁(中信)建筑(中信)区间涨跌幅(%)(30)(20)(10)0102030405060食品饮料(中信)电子元器件(中信)农林牧渔(中信)家电(中信)计算机(中信)医药(中信)非银行金融(中信)建材(中信)银行(中信)通信(中信)餐饮旅游(中信)轻工制造(中信)国防军工(中信)机械(中信)传媒(中信)房地产(中信)电力设备(中信)基础化工(中信)交通运输(中信)汽车(中信)有色金属(中信)煤炭(中信)综合(中信)电力及公用事业(中信)商贸零售(中信)石油石化(中信)纺织服装(中信)钢铁(中信)建筑(中信)相对上证指数区间涨跌幅(pct)2 3 5 5 6 8 2 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 8:5 4 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表3：区间内（区间内（2019010120191125）白酒表现最好，葡萄酒表现较差）白酒表现最好，葡萄酒表现较差 资料来源：Wind，华泰证券研究所 预期扭转引领食品饮料板块大幅跑赢市场，市场需求和上市公司业绩得到持续验证。预期扭转引领食品饮料板块大幅跑赢市场，市场需求和上市公司业绩得到持续验证。动态角度看，食品饮料板块自 3 月中旬开始明显跑赢上证指数的重要原因是市场对白酒行业的谨慎预期出现扭转，尤其在 3 月 213 月 23 日的糖酒会期间机构投资者通过与主要酒企、经销商的集中交流，开始逐步调整年初到 3 月份对于白酒相对谨慎的观点，上调了 2018年四季度和 2019 年一季度的市场需求和上市公司业绩的预期。图表图表4：食品饮料板块从食品饮料板块从 2019 年年 3 月中旬开始明显跑赢上证指数月中旬开始明显跑赢上证指数 资料来源：Wind，华泰证券研究所 综上所述，白酒细分板块的预期修复是 2019 年食品饮料板块明显跑赢市场的重要原因。2018 年投资者出于对白酒终端需求和库存压力的担忧，对白酒上市公司业绩的预期不断下降，然而这种悲观预期在 2019 年一季度见底回升，推动白酒细分板块取得了良好表现。70%101%38%28%49%35%0%20%40%60%80%100%120%食品饮料整体白酒啤酒乳制品调味品肉制品区间涨跌幅90%100%110%120%130%140%150%160%170%180%190%2019-01-022019-01-252019-02-172019-03-122019-04-042019-04-272019-05-202019-06-122019-07-052019-07-282019-08-202019-09-122019-10-052019-10-282019-11-20食品饮料上证指数2 3 5 5 6 8 2 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 8:5 4 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 基本面回顾：消费者信心先扬后抑，上市公司业绩稳健增长基本面回顾：消费者信心先扬后抑，上市公司业绩稳健增长 由于消费者对收入增长和财产增值的预期在 2018Q4 的悲观基础上有所好转，消费意愿对需求增长产生了边际上向好的推力。根据国家统计局的数据，进入 2019Q1 社会消费品零售的增长速度相较 2018Q4 有一定程度的改善，2019Q2 社会消费品零售同比增速持续好转，但进入 Q3，社零增速出现下滑，我们认为宏观经济活跃度的下降和不动产价格的走弱逐步抑制了消费者的购买行为。消费者信心指数经过 18Q3 的低点之后，并在 2019 年2 月创下 2018 年以来的新高，但在 19 年中期与社零增速表现同步回落。图表图表5：社会消费品零售同比增速在社会消费品零售同比增速在 19 年年中开始大幅回落中开始大幅回落 图表图表6：消费者信心指数在消费者信心指数在 19 年中开始大幅回落年中开始大幅回落 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 食品饮料行业上市公司食品饮料行业上市公司 19 年前三季度的业绩稳健增长，从微观层面印证了消费的韧性。年前三季度的业绩稳健增长，从微观层面印证了消费的韧性。食品饮料行业 2019 年前三季度的收入同比增速 17%，净利润同比增速 21%，保持稳健增长，增速较 18 年前三季度有所回落，主要系白酒板块分化加剧，以及在基数在抬升背景下回落正常增长。且 19Q3 单季度营收/净利润增速均高于 18Q3，并未出现大幅下滑的情形，我们认为这从微观层面说明了消费需求的韧性。图表图表7：食品饮料行业单季收入及增长情况食品饮料行业单季收入及增长情况 图表图表8：食品饮料行业单季净利及增长情况食品饮料行业单季净利及增长情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 板块分化加剧，股价反应业绩成长趋势。板块分化加剧，股价反应业绩成长趋势。细分行业的股价涨幅有较为明显的差距，背后有基本面分化的支撑。虽然细分领域在 2019 年前三季度普遍上涨，但是食品饮料行业中的细分领域的基本面表现存在比较明显的分化，这与市场表现的分化具有较高的吻合度。1）白酒行业：业绩整体表现稳健增长，但分化加剧。白酒行业：业绩整体表现稳健增长，但分化加剧。根据 Wind 的统计，2019Q1-Q3 白酒行业上市公司实现收入 1843 亿元，同比增长 17%；同期实现净利 630 亿元，同比增长23%。高端白酒：茅台批价理性回归，终端供需维系紧平衡状态，五粮液新品退出带来业绩弹性，第八代经典五粮液的成功推出，有助于公司重塑产品价格体系，提升五粮液的品牌力。次高端和地产酒分化加剧，水井坊、山西汾酒、今世缘业绩表现亮眼，19Q3 营收同比分别+20%/+47%/+32%，净利润同比分别+53%/+55%/+28%，而口子窖、洋河股份业绩则出现下滑。0510152017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10社会消费品零售实际当月同比（%）1101151201251302018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09消费者信心指数28%21%21%26%16%27%19%12%19%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,50017Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3食品饮料行业单季收入(亿元）同比62%40%37%40%16%44%24%18%19%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050017Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3食品饮料行业单季净利（亿元）同比2 3 5 5 6 8 2 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 8:5 4 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 2）乳制品行业：收入增速保持较快增长，利润率乳制品行业：收入增速保持较快增长，利润率仍仍需观察费用投放节奏。需观察费用投放节奏。2019 年前三季度利润率为 6.4%，同比-0.1pct，产品结构升级抵消部分成本上涨压力（根据农业部数据，我国原奶主产区 19Q3 生鲜乳平均收购价格同比+7%，较 Q2 的 3.6%仍在提升），利润率的改善仍需观察费用率投放情况。3）啤酒行业：产品结构升级持续，利润加速提升。啤酒行业：产品结构升级持续，利润加速提升。2019 年前三季度啤酒行业的收入处于上升通道，但增速明显放缓。2019 年前三季度实现利润率同比提升 1.7pct 达到 9.9%，利润率大幅改善主要受益于产品结构升级。4）肉制品行业肉制品行业：19Q2-Q3 营收保持快速增长，营收保持快速增长，Q3 受益提价和低价冻肉库存释放引受益提价和低价冻肉库存释放引利润利润率水平率水平提升提升。5）调味品行业的收入增长稳健，与宏观环境的关联度较弱。调味品行业的收入增长稳健，与宏观环境的关联度较弱。图表图表9：白酒行业单季收入及增速白酒行业单季收入及增速 图表图表10：白酒行业单季净利及增速白酒行业单季净利及增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表11：啤酒行业单季收入及增速啤酒行业单季收入及增速 图表图表12：啤酒行业单季净利及增速啤酒行业单季净利及增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表13：肉制品行业单季收入及增速肉制品行业单季收入及增速 图表图表14：肉制品行业单季净利及增速肉制品行业单季净利及增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%02004006008001,00017Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3白酒行业单季收入（亿元）同比0%20%40%60%010020030017Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3白酒行业单季净利（亿元）同比-10%-5%0%5%10%05010015020017Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3啤酒行业收入（亿元）同比-20%0%20%40%60%(20)(10)0102017Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3啤酒行业净利（亿元）同比0%10%20%30%010020030040017Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3肉制品行业收入（亿元）同比-20%-10%0%10%20%30%051015202517Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3肉制品行业净利（亿元）同比2 3 5 5 6 8 2 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 8:5 4 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 2020 年年白酒白酒展望：展望：追求稳定性更高的追求稳定性更高的高端白酒高端白酒 由于投资者普遍认为白酒行业除了具有消费品属性外，还具有一定的周期属性，消费属于明显的后周期品种。在宏观经济活跃程度下降的背景下，需要防范由于货币宽松格局走弱、不动产价格的走弱对需求端的抑制风险，我们的选股思路从不确定的外围环境出发，同时需紧密跟踪茅台批价等终端信息，我们相对更看好高端白酒的需求增长稳定性，优选业绩我们相对更看好高端白酒的需求增长稳定性，优选业绩增长确定性更强、定价权更强的高端白酒品牌厂商，推荐贵州茅台增长确定性更强、定价权更强的高端白酒品牌厂商，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、五粮液、泸州老窖。估值视角：显著高于历史中枢，估值视角：显著高于历史中枢，龙头享受溢价龙头享受溢价 2019 年白酒估值大幅向上修正，年白酒估值大幅向上修正，白酒板块当前估值水平明显高于行业历史估值中枢。白酒板块当前估值水平明显高于行业历史估值中枢。根据 Wind 的统计，截止 2019 年 11 月 25 日，白酒行业的估值水平为 31.87 倍 PE（TTM）和 8.36 倍 PB（LF），相较过去 10 年的平均水平 25.05 倍 PE（TTM）和 6.16 倍 PB（LF）有 27%和 36%的溢价；较年初估值 20.57 倍 PE（TTM）和 5.00 倍 PB（LF）提升 55%和 67%，分别处于过去 10 年估值 75%/75%的分位数水平。图表图表15：2019 年年 11 月月 25 日白酒行业日白酒行业 PE（TTM）较年初上升）较年初上升 55%图表图表16：2019 年年 11 月月 25 日白酒行业日白酒行业 PB（LB）较年初上升）较年初上升 67%资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 分档次看，各类白酒公司的估值水平均有明显抬升，高端白酒分档次看，各类白酒公司的估值水平均有明显抬升，高端白酒/次高端白酒次高端白酒的估值修复最的估值修复最为显著，为显著，其中次高端白酒的 PE(TTM)估值水平比较高，波动幅度也相对比较大。由于次高端白酒企业普遍具有收入基数相对较低，收入和利润增长幅度较大的特点，因此市场的预期和估值的调整幅度也比较大。根据 Wind 的统计，截止 2019 年 11 月 25 日，高端白酒（贵州茅台/五粮液/泸州老窖）平均 PE（TTM）估值水平 32.6x，较年初提升 71%，处于过去 10 年估值 75%的分位数水平，其中五粮液估值修复最为显著（低基），较年初提升 99%；次高端白酒（水井坊/酒鬼酒/山西汾酒/沱牌舍得）平均 PE（TTM）估值水平 39.8x，较年初提升 67%，处于过去10 年估值 30%的分位数水平，其中山西汾酒估值修复最为显著（低基数），较年初提升115%；部分区域龙头白酒（洋河/古井贡酒/口子窖/今世缘）平均 PE（TTM）估值水平 23.0 x，较年初提升 43%，处于过去 10 年估值 57.5%的分位数水平，其中今世缘估值修复最为显著，较年初提升 78%。010203040502009-11-252010-05-252010-11-252011-05-252011-11-252012-05-252012-11-252013-05-252013-11-252014-05-252014-11-252015-05-252015-11-252016-05-252016-11-252017-05-252017-11-252018-05-252018-11-252019-05-252019-11-25白酒PE(TTM)0510152009-11-252010-05-252010-11-252011-05-252011-11-252012-05-252012-11-252013-05-252013-11-252014-05-252014-11-252015-05-252015-11-252016-05-252016-11-252017-05-252017-11-252018-05-252018-11-252019-05-252019-11-25白酒PB(LF)2 3 5 5 6 8 2 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 8:5 4 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表17：高档白酒高档白酒 PE(TTM）估值变动情况）估值变动情况 图表图表18：次高端白酒次高端白酒 PE(TTM)估值变动情况估值变动情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表19：部分区域龙头白酒部分区域龙头白酒 PE(TTM）估值变动情况）估值变动情况 图表图表20：高端白酒高端白酒 PB(LF)估值变动情况估值变动情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表21：次高端白酒次高端白酒 PB(LF)估值变动情况估值变动情况 图表图表22：部分区域龙头白酒部分区域龙头白酒 PB(LF)估值变动情况估值变动情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 根据华泰固收观点，全球投资者受负利率影响转而根据华泰固收观点，全球投资者受负利率影响转而追追逐收益率和确定性逐收益率和确定性，造成“核心资产”，造成“核心资产”估值明显上行。估值明显上行。投资者由于担心投资收益下滑而出现明显的“追逐收益率”（reach for yield）现象，加上贸易摩擦等不确定性和行业层面的头部现象，表现为相对龙头、确定性较高、偏防御性的资产受到追捧。从白酒行业来看，高端白酒处于消费升级红利期中，供需仍处从白酒行业来看，高端白酒处于消费升级红利期中，供需仍处于紧平衡状态，业绩确定性相对更强，且目前高端酒企渠道和终端库存在较低水平，于紧平衡状态，业绩确定性相对更强，且目前高端酒企渠道和终端库存在较低水平，2019年业绩增速有所放缓，年业绩增速有所放缓，2020 年高端白酒预计延续降速态势，但整体业绩增长年高端白酒预计延续降速态势，但整体业绩增长确定性强，确定性强，作为消费核心资产仍存在估值溢价空间。作为消费核心资产仍存在估值溢价空间。01020304050602009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-09贵州茅台PE五粮液PE泸州老窖PE(10)40901401902016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10水井坊PE酒鬼酒PE山西汾酒PE沱牌舍得PE10203040502016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10洋河股份PE古井贡酒PE口子窖PE今世缘PE02468101214162009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-09贵州茅台PB五粮液PB泸州老窖PB05101520252016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10水井坊PB酒鬼酒PB山西汾酒PB沱牌舍得PB02468102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10洋河股份PB古井贡酒PB口子窖PB今世缘PB2 3 5 5 6 8 2 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 8:5 4 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 结构视角：更看好行业高端白酒的增长稳定性结构视角：更看好行业高端白酒的增长稳定性 与中低端白酒相比，与中低端白酒相比，高端、次高端高端、次高端白酒的收入增速更快。白酒的收入增速更快。本轮白酒需求的一大特征是高端、次高端白酒消费增速较快，这体现在 800 元以上的高端白酒和 300800 元的次高端白酒市场的快速扩容，相对低端的白酒市场的收入增长则趋于停滞。图表图表23：高端和次高端白酒的收入增速明显快于中档白酒高端和次高端白酒的收入增速明显快于中档白酒 资料来源：公司公告，Wind，华泰证券研究所 消费升级是中高档白酒消费升级是中高档白酒稳定稳定快速增长的主要推动力。快速增长的主要推动力。白酒是中国消费者重要的“面子”消费，购买的时候更倾向于选择自己消费能力内价格更高的产品，因此中高档白酒明显的受益