天然橡胶期权专题报告：天胶期权未雨绸缪-20190125-国投安信期货-16页.pdf

1 本报告版权属于国投安信期货有限公司。本报告版权属于国投安信期货有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。天胶期权天胶期权，未雨绸缪未雨绸缪 由于天然橡胶兼具农产品、工业品和金融属性，价格波动极为剧烈，投资者对于风险管理的需求巨大。目前，国际市场上尚无天然橡胶场内期权产品。2019 年 1 月 21 日，上海期货交易所发布了天然橡胶期权合约及相关规则,这将成为国际范围内的创新 与铜期权相比，天然橡胶期权主要有三个不同：一是行权方式，铜期权行权方式为欧式，天然橡胶期权行权方式为美式；二是行权价格覆盖范围，铜期权行权价格覆盖铜期货合约上一交易日结算价上下 1 倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围，天然橡胶期权行权价格覆盖天然橡胶期货合约上一交易日结算价上下浮动 1.5 倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围；三是期权结算价计算公式不同，天然橡胶期权是美式期权，结算价采用二叉树模型，铜期权是欧式期权，结算价采用 BLACK 模型。由于 2011 年 2 月份以来，天然橡胶市场步入漫漫熊途，上海期货交易所天然橡胶期货价格较国营全乳胶(SCRWF)现货价格的升水也越来越高，除了 2016 年之外，其他年份的沪胶主力 1 月、5 月和 9 月合约期货价格均呈现出“高开低走”的特征，即“挂牌价奇高，摘牌价极低”。假如投资者买入一手相应的上期所天然橡胶期货合约，持有一年到期后，最终结局极大概率是亏损的。2012 年以后，沪胶期货市场多空实力发生了根本性变化，空头咄咄逼人，多头节节败退，多空实力对比越来越失衡。只有天然橡胶价格大反弹的时候，多头实力才有可能强过空头，而且大反弹的次数总是稀少的，而持续时间往往是短暂的，并且预示着天然橡胶价格反弹将终结。2018 年，沪胶前二十席位多空之比在 63.00%至 79.37%之间波动，平均值为 69.56%；前十席位多空之比在 55.32%至 74.21%之间波动，平均值为 64.63%；前五席位多空之比在 50.17%至 68.08%之间波动，平均值为 59.23%。由此可见，在沪胶期货持仓结构上，空头力量较为集中，多头力量较为分散。由于国内全乳胶现货市场规模极小，天然橡胶期货市场问题不少。尤其值得注意的是，期货价格波动幅度远高于现货价格，各主力合约间有一定的差异，远月合约期价升水巨高，仓单压力节节攀升，临近交割效应明显，多空力量严重失衡，20 号胶上市时间不定等。基本面等其他方面的详细情况可参考天然橡胶年报行到水穷处，坐看云起时。而上海期货交易所天然橡胶期权的标的物是天然橡胶期货合约。因而，投资者参与天然橡胶期货期权之前，务必先了解并熟知天然橡胶相关知识，正所谓“凡事豫则立，不豫则废。”M 2019 年 1 月 25 日2019 年 1 月 25 日 天然橡胶期权天然橡胶期权 Table_BaseInfo 专题报告专题报告 方向评级 方向评级 天胶-筑底 天胶-筑底 Table_FirstStock 策略推荐 策略推荐 目标涨跌幅 目标涨跌幅 Table_Chart 品种表现 品种表现 资料来源：Wind 资讯 姓名姓名 分析师SAC 执业证书编号：S1111111111111 Xxxxxx 021-68767839 姓名:胡华钎 姓名:胡华钎 高级分析师 期货从业资格号：F0285606 投资咨询从业证书号：Z0003096 huhq 010-58747725 相关报告相关报告 1）20 号胶上市：大势所趋，影响深远-2018.06.14 2）20 号胶期货合约（草案）简介-2018.07.30 3）基本面仍疲软,远月期现套利-2018.09.28 4）2019 年天然橡胶策略报告：行到水穷处，坐看云起时-2018.12.28 专题报告/天然橡胶 2 本报告版权属于国投安信期货有限公司。本报告版权属于国投安信期货有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内内 容容 目目 录录 1.天然橡胶期权简介天然橡胶期权简介.3 2.胶期权做市商简介胶期权做市商简介.7 3.投资者需注意事项投资者需注意事项.8 4.沪胶期价运行特征沪胶期价运行特征.9 5.天胶期权未雨绸缪天胶期权未雨绸缪.13 图图 表表 目目 录录 图图 1 1：上海期货交易所天然橡胶期货期权合约：上海期货交易所天然橡胶期货期权合约.3 图图 2 2：天然橡胶期权行权、放弃行权业务时间及渠道：天然橡胶期权行权、放弃行权业务时间及渠道.5 图图 3 3：天然橡：天然橡胶期权持仓限额胶期权持仓限额.6 图图 4 4：天然橡胶期权合约最大买卖价差分段设置：天然橡胶期权合约最大买卖价差分段设置.6 图图 5 5：最大买卖价差分段设置表：最大买卖价差分段设置表.7 图图 6 6：上期所铜与天然橡胶期权：上期所铜与天然橡胶期权之间的差异之间的差异.8 图图 7 7：沪胶主力：沪胶主力 1 1 月合约期货价格的季节性（元月合约期货价格的季节性（元/吨）吨）.9 图图 8 8：沪胶主力：沪胶主力 1 1 月合约期货价格百分比的季节性（月合约期货价格百分比的季节性（%）.9 图图 9 9：沪：沪胶主力胶主力 5 5 月合约期货价格的季节性（元月合约期货价格的季节性（元/吨）吨）.10 图图 1010：沪胶主力：沪胶主力 5 5 月合约期货价格百分比的季节性（月合约期货价格百分比的季节性（%）.10 图图 1 11 1：沪胶主力：沪胶主力 9 9 月合约期货价格的季节性（元月合约期货价格的季节性（元/吨）吨）.11 图图 1212：沪胶主力：沪胶主力 9 9 月合约期货价格百分比的季节性（月合约期货价格百分比的季节性（%）.11 图图 1313：沪胶多空绝对资金实力对比（元：沪胶多空绝对资金实力对比（元/吨）吨）.12 图图 1414：沪胶多空相对资金实力对比（：沪胶多空相对资金实力对比（%）.12 专题报告/天然橡胶 3 本报告版权属于国投安信期货有限公司。本报告版权属于国投安信期货有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.天然橡胶期权简介天然橡胶期权简介 由于天然橡胶兼具农产品、工业品和金融属性，价格波动极为剧烈，投资者对于风险管理的需求巨大。目前，国际市场上尚无天然橡胶场内期权产品。2019 年 1 月 21 日，上海期货交易所发布了天然橡胶期权合约及相关规则(参见图 1),这将成为国际范围内的创新。图图 1 1：上海期货交易所天然橡胶期货期权合约上海期货交易所天然橡胶期货期权合约 合约标的物合约标的物 天然橡胶期货合约（10 吨）合约类型合约类型 看涨期权，看跌期权 交易单位交易单位 1 手天然橡胶期货合约 报价单位报价单位 元（人民币）/吨 最小变动价位最小变动价位 1 元/吨 涨跌停板幅度涨跌停板幅度 与天然橡胶期货合约涨跌停板幅度相同 合约月份合约月份 与上市标的期货合约相同 交易时间交易时间 上午 9:00-11:30 下午 13:30-15:00 及交易所规定的其他时间 最后交易日最后交易日 标的期货合约交割月前一个月的倒数第五个交易日，交易所可以根据国家法定节假日等调整最后交易日 到期日到期日 同最后交易日 行权价格行权价格 行权价格覆盖天然橡胶期货合约上一交易日结算价上下浮动 1.5 倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围。行权价格10000 元/吨，行权价格间距为 100 元/吨；10000 元/吨行权价格25000 元/吨，行权价格间距为 250 元/吨；行权价格25000 元/吨，行权价格间距为 500 元/吨 行权方式行权方式 美式。买方可在到期日前任一交易日的交易时间提交行权申请；买方可在到期日 15:30 之前提交行权申请、放弃申请 交易代码交易代码 看涨期权：RU-合约月份-C-行权价格 看跌期权：RU-合约月份-P-行权价格 上市交易所上市交易所 上海期货交易所 资料来源：上海期货交易所 专题报告/天然橡胶 4 本报告版权属于国投安信期货有限公司。本报告版权属于国投安信期货有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。一、上市时间一、上市时间 天然橡胶期权自 2019 年 1 月 28 日（周一）起上市交易，当日 8:55-9:00 集合竞价，9:00开盘。二、交易时间二、交易时间 每周一至周五，09:00-10:15、10:30-11:30 和 13:30-15:00，连续交易时间，每周一至周五 21:00-23:00。法定节假日（不包含周六和周日）前第一个工作日连续交易时间段不进行交易。三、合约三、合约 天然橡胶期权合约月份为该期权合约对应的标的期货合约的交割月份。目前上期所天然橡胶期货合约的交割月份为 1、3、4、5、6、7、8、9、10、11 月，相应地，天然橡胶期权的合约月份也是 1、3、4、5、6、7、8、9、10、11 月。目前而言,RU1905、RU1906、RU1907、RU1908、RU1909、RU1910、RU1911、RU2001 对应的期权合约。标的期货合约新挂牌的，期权合约与标的期货合约同时挂牌。期权合约上市交易后，交易所在每个交易日闭市后，根据“天然橡胶期权合约的行权价格应该覆盖天然橡胶期货合约上一交易日结算价上下 1.5 倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围”、同时满足“行权价格10000 元/吨，行权价格间距为 100 元/吨；10000 元/吨行权价格25000 元/吨，行权价格间距为 250 元/吨；行权价格25000 元/吨，行权价格间距为 500 元/吨”的规定，挂牌新行权价格的期权合约，到期日上一交易日闭市后，不再挂牌该月份新行权价格的期权合约。已上市的期权合约可持续交易至摘牌。新挂牌期权合约及挂牌基准价可通过交易所网站及会员服务系统查询。结算数据包新增期权参数表，包括下一交易日新上市的期权合约和挂牌基准价。期货公司可根据系统情况，自行下载使用。四、基准价四、基准价 基准价由上海期货交易所在上市前一交易日公布。计算公式为二叉树定价模型，其中无风险利率取央行一年期存款利率，所有月份系列期权合约波动率取标的期货主力合约 90 个交易日的历史波动率。五五、结算价结算价 （1 1）非最后交易日结算价）非最后交易日结算价 除最后交易日外，天然橡胶期权利用二叉树模型计算期权合约当日结算价，无风险利率取 1 年期定期存款基准利率。交易所可以对异常结算价进行调整。理论定价模型采用的波动率按照下列方法确定：A若某月份期权合约有成交，先以当日成交价格按照成交量的加权平均价推导每一个有成交合约的隐含波动率（标的期货价格采用当日期货结算价），再将有成交合约的隐含波动率按照相应合约成交量加权平均，算出该月份期权合约的隐含波动率。B若某月份期权合约无成交，则该月份期权合约隐含波动率按照下列方法确定：若相邻两个月份期权合约均有成交，则取前一月份合约的隐含波动率；若只有一个相邻月份期权合约有成交，则取该有成交相邻月份合约的隐含波动率；若相邻两个月份期权合约均无成交，则依次从次相邻月份期权合约中按照上述方法选取隐含波动率；若上述条件均不满足，则取该月份期权合约前一交易日的隐含波动率。举例：假设挂牌 RU1905、RU1906、RU1907、RU1908、RU1909、RU1910、RU1911、RU2001、RU2003、RU2004 期货合约对应的期权合约。RU1907 对应的期权合约波动率按如下方法确定：假设 RU1907 对应的期权合约当日有成交。假设 RU1907C10000、RU1907C13000、RU1907P12000 有成交，反推其隐含波动率分别为1、2、3，对1、2、3以相应合约成交量加权平均求得，以作为 RU1907 系列期权合约的隐含波动率。假设 RU1907 对应的所有期权合约当日无成交。如果临近的 RU1906、RU1908 对应的期权合约中只有一个月份有成交，则取有成交月份的隐含波动率；若均有成交，取 RU1906 对应专题报告/天然橡胶 5 本报告版权属于国投安信期货有限公司。本报告版权属于国投安信期货有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。期权合约的隐含波动率；若均无成交，按以上方法对 RU1905、RU1909 合约进行判断，以此类推。如果所有月份期权合约当日均无成交，则取 RU1907 对应期权合约前一交易日的隐含波动率。（2 2）最后交易日结算价）最后交易日结算价 天然橡胶期权最后交易日是指期权合约可以进行交易的最后一个交易日，具体是指标的期货合约交割月前一个月的倒数第五个交易日。例如 RU1911C12500 的最后交易日为 2019 年10 月的倒数第五个交易日，即 10 月 25 日。看涨期权结算价=Max（标的期货合约结算价行权价格，最小变动价位）；看跌期权结算价=Max（行权价格标的期货合约结算价，最小变动价位）。六六、每次最大下单数量、每次最大下单数量 100 手。七七、行权与履约、行权与履约 客户可在到期日前任一交易日的交易时间提交行权申请，可在到期日 15:30 之前提交行权申请、放弃行权申请。行权、放弃行权业务时间及渠道见图 2。图图 2 2：天然橡胶期权天然橡胶期权行权、放弃行权业务时间及渠道行权、放弃行权业务时间及渠道 资料来源：上海期货交易所 八八、持仓限额管理、持仓限额管理 期权合约和期货合约分开限仓。非期货公司会员和客户持有的某月份期权合约所有看涨期权的买持仓量和看跌期权的卖持仓量之和、看跌期权的买持仓量和看涨期权的卖持仓量之和，分别不得超过图 3 所示的持仓限额。具有实际控制关系的账户按照同一个账户管理。专题报告/天然橡胶 6 本报告版权属于国投安信期货有限公司。本报告版权属于国投安信期货有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 3 3：天然橡胶期权持仓限额天然橡胶期权持仓限额 资料来源：上海期货交易所 九九、套期保值交易头寸管理、套期保值交易头寸管理 天然橡胶期货和天然橡胶期权共用获批的套期保值交易头寸。十十、相关费用、相关费用 天然橡胶期权合约交易手续费标准为 3 元/手，平今仓暂免收交易手续费。行权（履约）手续费为 3 元/手；行权前期权自对冲手续费为 3 元/手，行权后期货自对冲暂免收手续费；做市商期权自对冲暂免收手续费。交易所可以根据市场情况对手续费标准进行调整并公布。十十一一、合约询价、合约询价 非期货公司会员和客户可以向做市商询价所有已挂牌期权合约。天然橡胶期权询价应当满足如下条件：询价请求应当指明期权合约代码，无需输入买卖方向和手数；同一期权合约的询价时间间隔不应低于 60 秒；期权合约集合竞价期间，不接受询价；期权合约达到涨跌停板价格时，不接受询价；期权合约最优买卖价差（单位：元/吨）小于等于图 4 所规定的最大买卖价差时，不接受询价。期货公司应当对客户进行有效管理，不接收客户的频繁询价或有合理报价时的询价。图图 4 4：天然橡胶期权合约天然橡胶期权合约最大买卖价差分段设置最大买卖价差分段设置 资料来源：上海期货交易所 十十二二、保证金保证金 期权卖方交易保证金的收取标准为下列两者中较大者：（一）期权合约结算价标的期货合约交易单位+标的期货合约交易保证金-（1/2）期权合约虚值额；（二）期权合约结算价标的期货合约交易单位+（1/2）标的期货合约交易保证金。其中：专题报告/天然橡胶 7 本报告版权属于国投安信期货有限公司。本报告版权属于国投安信期货有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。看涨期权合约虚值额=Max（行权价格-标的期货合约结算价，0）标的期货合约交易单位；看跌期权合约虚值额=Max（标的期货合约结算价-行权价格，0）标的期货合约交易单位。十三、十三、交易权限开通交易权限开通 投资者通过登录中国期货业协会的考试平台进行在线知识测试，测试分数需达到 90 分及以上。投资者可以根据上海期货交易所期权投资者适当性管理办法向期货公司申请开通期权交易权限。非期货公司会员参照一般单位客户适当性标准，向我所申请开通期权交易权限。2.胶期权胶期权做市商做市商简介简介 做市商是指经交易所认可，为指定品种的期权合约提供双边报价等服务的法人或者非法人组织。交易所可以在指定期权品种上引入做市商，并向市场公布。根据上海期货交易所做市商管理办法的相关规定，经严格评审，上海期货交易所同意下列 6 家公司成为天然橡胶期权首批做市商：上海海通资源管理有限公司、中粮祈德丰投资服务有限公司、浙江南华资本管理有限公司、浙江济海贸易发展有限公司、浙江浙期实业有限公司、银河德睿资本管理有限公司。做市商应当在协议有效期内的每个规定时间段，履行持续报价和回应报价义务。天然橡胶期权具体要求如下：（1 1）持续报价）持续报价 为最近 2 个连续月份标的期货合约的全部期权合约履行持续报价义务。在一个规定时间段内，为同一标的期货合约的系列期权合约持续报价的有效持续报价时间比应当大于等于70%；每笔报价的申报买入量和申报卖出量均不得低于 5 手。（2 2）回应报价）回应报价 为所有月份标的期货合约的期权合约履行回应报价义务。在一个规定时间段内，为所有月份标的期货合约的期权合约的询价请求履行回应报价义务，做市商回应报价的有效回应询价比应当大于等于 60%。有效回应报价应当同时满足以下三个条件：（1）响应时间小于等于 20 秒；（2）持续时间大于等于 10 秒，或者在 10 秒内成交；（3）每笔报价的申报买入量和申报卖出量均不得低于 1 手。（三）有效持续报价和有效回应报价的价差 有效持续报价和有效回应报价的买卖价差小于等于图 5 所规定的最大买卖价差。图图 5 5：最大买卖价差分段设置表最大买卖价差分段设置表 做市商报价（做市商报价（P）(单位：元单位：元/吨吨)最大买卖价差（最大买卖价差（S）(单位：元单位：元/吨吨)P500 S=Max(P14%，20)500P1500 S=Max(P12%，70)P1500 S=Max(P10%，180)注：P 表示做市商在某期权合约上的买入报价，S 表示做市商在该期权合约上卖价与买价差额的最大值。资料来源：上海期货交易所 专题报告/天然橡胶 8 本报告版权属于国投安信期货有限公司。本报告版权属于国投安信期货有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.投资者需注意事项投资者需注意事项 目前上期所在下单指令、行权业务流程及交易系统设计等具体业务上，与其他交易所有所差异，投资者应注意：一是上期所期权交易支持限价指令、取消指令及交易所规定的其他指令，其中限价指令可以附加 FOK 和 FAK 两种指令属性。请投资者在交易时注意指令类型和属性。二是对提交的行权申请，上期所不进行资金、期货仓位的前端检查。期货公司代客户提交行权（放弃）申请时，应当先检查客户的资金和持仓，再做相应操作，避免为资金不足的客户提交行权申请，期货公司应当关注客户行权后标的期货是否超仓，如有可能超仓，应当提醒客户及早进行期货平仓或期权平仓，否则可能进入期货强行平仓程序。三是上期所支持投资者通过交易系统和会员服务系统两个渠道提交行权申请、放弃申请。交易系统可以满足投资者正常的行权需求，包括非到期日行权申请和到期日行权申请、放弃申请，建议一般情况下投资者尽可能通过交易系统客户端提出行权申请、放弃申请。会员服务系统作为备用业务通道，主要目的是解决“到期日未成交平仓单闭市后无法通过指令提交行权申请和放弃申请”的问题，也就是说在上述情况下，投资者无法通过交易系统客户端提交行权申请、放弃申请，此时可以联系期货公司，通过会员服务系统提交行权申请、放弃申请。建议期货公司作为应急通道在特殊情况下谨慎使用会员服务系统。此外，与上期所铜期权相比，天然橡胶期权主要有以下三个不同（参见图 6）：图图 6 6：上期所铜与天然橡胶期权之间的差异上期所铜与天然橡胶期权之间的差异 差 异 铜 天然橡胶 行权方式行权方式 欧式(买方可在到期日15:30 之前提交行权申请、放弃申请)美式(买方可在到期日前任一交易日的交易时间提交行权申请，可在到期日 15:30 之前提交行权申请、放弃申请。)行权价格覆盖范围行权价格覆盖范围 行权价格覆盖铜期货合约上一交易日结算价上下 1 倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围 行权价格覆盖天然橡胶期货合约上一交易日结算价上下浮动1.5倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围 行权结算价计算公式行权结算价计算公式 美式期权 结算价采用二叉树模型 欧式期权 结算价采用BLACK模型 资料来源：上海期货交易所 专题报告/天然橡胶 9 本报告版权属于国投安信期货有限公司。本报告版权属于国投安信期货有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.沪胶期价运行沪胶期价运行特征特征 由于 2011 年以来，天然橡胶市场步入漫漫熊途，上海期货交易所天然橡胶期货价格较国营全乳胶(SCRWF)现货价格的升水也越来越高，除了 2016 年之外，其他年份的沪胶主力1 月、5 月和 9 月合约期货价格均呈现出“高开低走”的特征，即“挂牌价奇高，摘牌价极低”（参见图 7、图 9 和图 11）。假如投资者买入一手相应的上期所天然橡胶期货合约，持有一年到期后，最终结局极大概率是亏损的。2016 年 1 月 18 日，沪胶主力 1 月合约 RU1601 挂牌当日收盘价 10965 元/吨（RU1501 合约摘牌当日收盘价 9465 元/吨）。由于新合约挂牌首日收盘价价足够低，10 月至次年 1 月，胶价先后遇到中国出台强刺激政策与泰国洪水灾害等利好因素而持续暴涨。2017 年 1 月 16日，沪胶主力 1 月合约摘牌当日收盘价 21175 元/吨。图图 7 7：沪胶主力沪胶主力 1 1 月合约期货价格的季节性月合约期货价格的季节性（元元/吨吨）资料来源：国投安信期货 从图 8 可以看出，除了 2016 年 RU1601 走势表现超强，2012 年 RU1201 走势大体持平，其他几年沪胶主力 1 月合约持有一年到期的收益率均为负数，跌幅在 20%至 40%之间。图图 8 8：沪胶主力沪胶主力 1 1 月合约期货价格月合约期货价格百分比百分比的季节性（的季节性（%）资料来源：wind、国投安信期货 专题报告/天然橡胶 10 本报告版权属于国投安信期货有限公司。本报告版权属于国投安信期货有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2016 年，沪胶主力 5 月合约 RU1605 期货价格冲高回落，最后期现价差终究合一。2016年 5 月 17 日，沪胶主力 1 月合约 RU1605 挂牌当日收盘价 12950 元/吨（RU1505 合约摘牌当日收盘价 10845 元/吨）。2017 年 5 月 15 日，沪胶主力 5 月合约摘牌当日收盘价 13240 元/吨。图图 9 9：沪胶主力沪胶主力 5 5 月合约期货价格的季节性（元月合约期货价格的季节性（元/吨）吨）资料来源：国投安信期货 从图 10 可以看出，除了 2016 年表现像过山车一般，其他几年沪胶主力 5 月合约持有一年到期的收益率均为负数，跌幅相对较大，总体在 10%至 40%之间。图图 1010：沪胶主力沪胶主力 5 5 月合约期货价格月合约期货价格百分比百分比的季节性（的季节性（%）资料来源：wind、国投安信期货 2016 年，沪胶主力 9 月合约 RU1609 期货价格冲高，深度回落，基差回归。2016 年 1 月20 日，沪胶主力 1 月合约 RU1605 挂牌当日收盘价 13400 元/吨（RU1509 合约摘牌当日收盘价 10595 元/吨）。2017 年 9 月 15 日，沪胶主力 9 月合约摘牌当日收盘价 12855 元/吨。专题报告/天然橡胶 11 本报告版权属于国投安信期货有限公司。本报告版权属于国投安信期货有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 1111：沪胶主力沪胶主力 9 9 月合约期货价格的季节性（元月合约期货价格的季节性（元/吨）吨）资料来源：国投安信期货 从图 12 可以看出，沪胶主力 9 月合约表现最差，尤其是临近交割月前五个月期货价格受现货市场的压力最大，近七年以来持有一年到期的收益率均为负数，跌幅相对最大，总体在 10%至 50%之间。图图 1212：沪胶主力沪胶主力 9 9 月合约期货价格月合约期货价格百分比百分比的季节性（的季节性（%）资料来源：wind、国投安信期货 2011年 2月 14日，沪胶主力合约期货收盘价达到 42860 元/吨，此后便进入了漫漫熊途，多空实力对比越来越失衡，多头实力越来越弱，空头实力越来越强。只有天然橡胶价格大反弹的时候，多头实力才有可能强过空头，而且大反弹的次数总是稀少的，而持续时间往往是短暂的，并且预示着天然橡胶价格反弹将终结（参见图 13）。专题报告/天然橡胶 12 本报告版权属于国投安信期货有限公司。本报告版权属于国投安信期货有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 1313：沪沪胶胶多空多空绝对绝对资金实力对比资金实力对比（元元/吨吨）资料来源：国投安信期货 具体来看，2012 年以后，沪胶期货市场多空实力发生了根本性变化，空头咄咄逼人，多头节节败退。2018 年，沪胶前二十席位多空之比在 63.00%至 79.37%之间波动，平均值为69.56%；前十席位多空之比在 55.32%至 74.21%之间波动，平均值为 64.63%；前五席位多空之比在 50.17%至 68.08%之间波动，平均值为 59.23%。截至 2019 年 1 月 24 日，沪胶前二十席位多空之比大概为 67.78%，前十席位多空之比大概为 60.67%，前五席位多空之比大概为55.64%（参见图 14）。由此可见，在沪胶期货持仓结构上，空头力量较为集中，多头力量较为分散。图图 1414：沪胶多空相对资金实力对比（沪胶多空相对资金实力对比（%）资料来源：国投安信期货 专题报告/天然橡胶 13 本报告版权属于国投安信期货有限公司。本报告版权属于国投安信期货有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。5.天胶期权天胶期权未雨绸缪未雨绸缪 由于国内全乳胶现货市场规模极小，天然橡胶期货市场问题不少。尤其值得注意的是，期货价格波动幅度远高于现货价格，各主力合约间有一定的差异，远月合约期价升水巨高，仓单压力节节攀升，临近交割效应明显，多空力量严重失衡，20 号胶上市时间不定等。天然橡胶基本面等其他方面的详细情况可以参考行到水穷处，坐看云起时-国投安信期货沪胶2019 年投资策略报告-18.12.28。而上海期货交易所天然橡胶期权的标的物是天然橡胶期货合约，即投资者行权（履约）后获得的是天然橡胶期货合约。因而，投资者参与天然橡胶期货期权之前，务必先了解并熟知天然橡胶相关知识，正所谓“凡事豫则立，不豫则废。”专题报告/天然橡胶 14 本报告版权属于国投安信期货有限公司。本报告版权属于国投安信期货有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。【报告评级体系】【报告评级体系】方向评级：方向评级：上涨 未来 12 个月均价较报告发布日前日收盘价涨幅 10%以上；震荡 未来 12 个月均价较报告发布日前日收盘价相差-10%至 10%；下跌 未来 12 个月均价较报告发布日前日收盘价跌幅 10%以上。推荐策略目标涨跌幅：推荐策略目标涨跌幅：单边策略目标涨跌幅 建议获利空间/报告发布日前日收盘价；跨期策略目标涨跌幅 建议获利空间/报告发布日前日套利对收盘均价；跨品种策略目标涨跌幅 建议获利空间/报告发布日前日套利组合收盘均价。【分析师介绍】【分析师介绍】胡华钎 国投安信期货能源化工高级分析师，在中国证券报、期货日报等媒体发表近百篇文章，主要负责橡胶、玻璃等品种的研究。【免责声明】【免责声明】本研究报告由国投安信期货有限公司撰写，研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。国投安信期货有限公司将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告版权仅为国投安信期货有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为国投安信期货有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。国投安信期货有限公司对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。【分支机构】【分支机构】上海分公司上海分公司 地址：上海市浦东新区浦电路 500 号期货大厦 1604 室 电话：021-68401202 上海浦东分公司上海浦东分公司 地址：上海市浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际大厦 9 层 电话：021-68765121 北京分公司北京分公司 地址：北京市西城区广安门外南滨河路 1 号高新大厦 8 层 电话：010-58747659 大连分公司大连分公司 地址：大连市沙河口区会展路 129 号期货大厦 1912 室 电话：0411-84807261 河南分公司河南分公司 地址：河南省郑州市商务外环路 30 号期货大厦 1305 室 电话：0371-65600628 山西分公司山西分公司 地址：山西省太原市长兴北街 1 号华润大厦 T4 写字楼 2208 电话：03518333643-855 专题报告/天然橡胶 15 本报告版权属于国投安信期货有限公司。本报告版权属于国投安信期货有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。深圳分公司深圳分公司 地址：深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 电话：0755-82558147 广州天河北路营业部广州天河北路营业部 地址：广州市天河区天河北路 183 号大都会广场 2705 室 电话：020-85250363 广州珠江东路营业部广州珠江东路营业部 地址：广州市天河区珠江新城珠江东路 6 号广州周大福金融中心 5006A 电话：020-37396113 杭州营业部杭州营业部 地址：杭州市江干区钱江新城钱江国际时代广场 3 幢 1304 室 电话：0571-28898930 昆明营业部昆明营业部 地址：昆明市盘龙区白塔路 387 号星耀大厦 7 层 703 电话：0871-63150899 南宁营业部南宁营业部 地址：南宁市青秀区朱槿路 11 号柬埔寨园 3 号楼 B-27 号 电话：0771-5688955 济南营业部济南营业部 地址：山东省济南市共青团路 25 号绿地中心 2210、2011 电话：0531-67815858 扬州营业部扬州营业部 地址：扬州市邗江区邗江中路 330 号星座国际商务中心 1006 室 电话：0514-82890097 其它业务部门其它业务部门 IBIB 业务部业务部 电话：010-57323825 产品事业部产品事业部 电话：010-57323853 钢铁事业部钢铁事业部 电话：010-58747614 国际部国际部 电话：010-57323874 机构业务部机构业务部 电话：010-58747632 金融事业部金融事业部 电话：010-57323837 Table_Address 专题报告/天然橡胶 16 本报告版权属于国投安信期货有限公司。本报告版权属于国投安信期货有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。上海市场部上海市场部 电话：021-60560882 市场部市场部 电话：010-57323861 市场发展部市场发展部 电话：010-58747698 业务二十三部（武汉）业务二十三部（武汉）电话：13377885860 业务二十四部（杭州）业务二十四部（杭州）电话：15306596159 业务十部（北京）业务十部（北京）电话：010-57323857 业务十七部（南京）业务十七部（南京）电话：025-83192633 业务拓展部（北京）业务拓展部（北京）电话：010-58747653 子公司子公司 国投中谷（上海）投资有限公司国投中谷（上海）投资有限公司 地址：北京市西城区广安门外南滨河路 1 号高新大厦 807-3 电话：010-58747654 Table_Address 国投安信期货国投安信期货研究研究院院 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区广安门外南滨河路北京市西城区广安门外南滨河路 1 1 号高新大厦号高新大厦 803803 室室 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638638号国投大厦号国投大厦3 3层层 公共邮箱：公共邮箱： 国投安信期货官方微信帐号：国投安信期货官方微信帐号：每日民心品种微信帐号：每日民心品种微信帐号：扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料