天风证券_20181011_天风证券金工专题报告：基于机构风格追随的业绩增强策略.pdf

金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金融工程金融工程 证券证券研究报告研究报告 2018 年年 10 月月 11 日日 作者作者 吴先兴吴先兴 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516120001 18616029821 张欣慰张欣慰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010003 缪铃凯缪铃凯 联系人 相关报告相关报告 1 金融工程：基本面量化视角下的电子行业选股研究2018-09-20 2 金融工程：基本面量化视角下的食品饮料行业选股研究2018-08-03 3 金融工程：基于自适应风险控制的指数增强策略2018-07-05 4 金融工程：基本面量化视角下的医药行业选股研究2018-06-15 5 金融工程：基于基础数据的分析师一致预期指标构建2018-04-10 6 金融工程：多因子模型的业绩归因评价体系2018-04-10 7 金融工程：风险预算与组合优化2018-03-05 8 金融工程：哪些行业应该单独选股？基于动态因子筛选的行业内选股实证研究2018-02-23 9 金融工程：协方差矩阵的常用估计和评价方法2017-11-16 10 金融工程：因子正交全攻略理论、框架与实践2017-10-30 11 金融工程：基于动态风险控制的组合优化模型2017-09-21 12 金融工程：专题报告-MHKQ 因子择时模型在 A 股中的应用 2017-08-15 13 金融工程：专题报告-利用组合优化构建投资组合2017-08-14 14 金融工程：专题报告-半衰 IC 加权在多因子选股中的应用2017-07-22 15 金融工程：专题报告-反转现象的选择性交易策略2017-05-31 基于机构风格追随的业绩增强策略基于机构风格追随的业绩增强策略 A 股市场的股市场的 alpha 自然人投资者一直以来是 A 股市场最重要的组成部分，根据上海证券交易所统计年鉴2010年以来自然人投资者以约20%的持股市值占比创造了超过80%的交易占比。机构投资者占比较低、自然投资者占据了主要交易份额，因而 A 股市场存在显著的 alpha 机会。公募基金中的指数增强型基金能长期稳定获取超额收益，而其他主动股票投资型基金却难以长期保持靠前的业绩排名，因此本文希望构建一个增强组合，组合业绩目标为收益率在主动股票投资基金中的收益率排名。公募基金持仓公募基金持仓的的模拟补全模拟补全 由于指数成分股完全公开透明，因此指数增强型基金可以较好地控制组合各风险维度。公募基金持仓并非实时公开，然而跟踪公募基金业绩需要估计其整体持仓。本文结合公募基金季度报告信息与基金年报、半年报所披露的全部持仓，在每季度模拟补全了基金的全部股票持仓。公募基金持仓特征刻画公募基金持仓特征刻画 跟踪公募基金业绩需要对其给出恰当的风险度量。本文从股票仓位、行业配置、风格暴露这三个维度出发，在各风险维度上追随公募基金产品的变化。股票仓位上跟踪基金季报披露股票仓位水平；行业配置上以基金股票模拟持仓的 Wind 行业配置估计公募基金的行业配置；风格暴露上主要监控公募基金市值暴露敞口的变动。基于公募基金持仓的增强策略基于公募基金持仓的增强策略 基于各风险维度控制，本文分别为普通股票型基金和偏股混合型基金构建了业绩增强组合。增强组合在回溯区间内排名长期稳定靠前，普通股票型基金的增强组合各年份排名均能进入前 25%，偏股混合型基金的增强组合各年份排名也均能进入前 25%。风险风险提示提示：模型失效风险、模型失效风险、基金风格变动风险、因子失效风险基金风格变动风险、因子失效风险 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.A 股市场的股市场的 alpha.3 2.公募基金持仓的模拟补全公募基金持仓的模拟补全.4 3.公募基金持仓特征刻画公募基金持仓特征刻画.6 3.1.公募基金仓位刻画.6 3.2.公募基金行业配置刻画.7 3.3.公募基金风格暴露刻画.9 4.基于公募基金持仓的增强策略基于公募基金持仓的增强策略.10 4.1.普通股票型基金.11 4.2.偏股混合型基金.12 5.总结总结.13 图表目录图表目录 图 1：A 股投资者交易占比.3 图 2：A 股投资者持股市值占比.3 图 3：沪深 300 指数增强基金超额收益.4 图 4：非重仓股填充流程.5 图 5：基金行业配置绝对偏差均值.6 图 6：公募基金股票仓位占比中位数.7 图 7：普通股票型基金证监会行业配置 20180630.7 图 8：普通股票型基金 Wind 行业配置 20180630.8 图 9：基金非重仓股市值暴露修正对比.9 图 10：普通股票型基金增强组合净值（月线）.11 图 11：偏股混合型基金增强组合净值图（月线）.12 表 1：公募基金业绩目标.3 表 2：股票、偏股混合型基金连续三年排名进入特定分位点的数量占比.4 表 3：基金定期报告披露规则.5 表 4：SAC 制造业下属二级行业分类.8 表 5：因子列表.10 表 6：普通股票型基金增强组合业绩.12 表 7：偏股混合型基金增强组合业绩.13 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1.A 股市场的股市场的 alpha 自然人投资者一直以来是 A 股市场最重要的组成成分。根据 2010 年至 2018 年上海证券交易所统计年鉴，2010 年以来自然人占据了 A 股市场最主要的交易份额，自然人投资者以约 20%持股市值占比创造了超过 80%的交易占比，其数值远超过专业机构投资者。机构投资者占比较低、自然投资者占据了主要交易份额，而自然人投资者在信息获取和投研能力上与机构投资者存在一定差距，因而 A 股市场存在显著的 alpha 机会。图图 1：A 股投资者交易占比股投资者交易占比 图图 2：A 股投资者持股市值占比股投资者持股市值占比 资料来源：上海证券交易所，天风证券研究所 资料来源：上海证券交易所，天风证券研究所 公募基金作为 A 股市场最重要的机构投资者，其专业的投研能力以及宽广的信息获取渠道使得其具有更强的盈利能力。我们将以股票投资为主的公募基金产品简单地归为三类：指数基金、指数增强基金、股票或偏股混合型基金。指数基金以特定指数为标的，通过完全复制成分股以跟踪指数获取指数收益；指数增强型基金允许其与标的指数存在一定跟踪误差，通过基金管理人的选股能力以获取 alpha收益；而股票或偏股混合型基金则无硬性的业绩标的，基金管理人基于其投资理念、风格判断等构建投资组合，其业绩考核标准为基金在同类产品中的收益率表现。表表 1：公募基金业绩目标公募基金业绩目标 基金类型基金类型 业绩目标业绩目标 指数基金 复制指数成分股、控制与 标的指数的跟踪误差 指数增强基金 较小的跟踪误差内获取更 高超额收益，追求信息比 IR 股票、偏股混合型基金 追求基金收益率在同类 产品中的业绩排名 资料来源：天风证券研究所 指数型基金通过复制指数成分股以获取指数收益，本文对此不再赘述。而指数增强型基金以特定指数为业绩基准，其对指数跟踪、增强从风险控制（风险模型）和超额收益获取（alpha 模型）两个维度出发。由于指数成分股完全公开、指数风格暴露敞口实时透明，指数增强型基金不难控制其与基准指数踪误差；同时 A 股较低的机构投资者占比使得市场有效性较低，市场中存在显著的超额收益获取机会。因此，指数增强型基金在近些年有着优异的业绩表现。下图统计了 2010 年以来沪深 300 指数增强基金超额收益平均值，整体上指数增强基金相对业绩基准保持着较为稳健的超额收益，各年份基金相对于基准指数均有着正超额收益，且大多数年份超额收益均较为显著。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017自然人投资者一般法人沪股通专业机构0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017自然人投资者一般法人沪股通专业机构 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图图 3：沪深沪深 300 指数增强基金超额收益指数增强基金超额收益 资料来源：Wind，天风证券研究所 对于普通股票型基金、偏股混合型基金等以股票投资为主的其它股票型基金，基金管理人一般根据其投资理念构建股票组合，而不同时期市场风格存在较明显切换，因此公募基金产品很难长时间稳健地保持靠前排名。以普通股票型基金、偏股混合型基金这两类最常见的股票投资基金为例，在下表中我们统计了 2008 年以来连续三年排名进入一定分位点的基金数量占比。基金池中连续三年排名进入前 50%的基金数量占比为 11.65%，连续三年排名进入前 30%的基金数量占比为2.62%，连续三年进入排名 10%的公金数据占比仅为 0.17%。公募基金难以长时间保持靠前排名，其原则在于基金业绩受到市场风格的影响较大，市场风格切换可能带来公募基金排名的重新洗牌。表表 2：股票股票、偏股混合型基金偏股混合型基金连续三年连续三年排名排名进入进入特定特定分位点分位点的的数量数量占比占比 年份年份 10%分位分位 20%分位分位 30%分位分位 40%分位分位 50%分位分位 20082010 0.51%1.52%1.52%4.06%9.64%20092011 0.43%0.43%2.60%4.33%9.96%20102012 0.00%0.74%2.58%5.17%11.81%20112013 0.00%0.63%2.84%7.26%12.93%20122014 0.00%0.00%1.37%4.92%9.29%20132015 0.24%1.91%2.87%6.70%12.68%20142016 0.23%0.90%2.71%6.77%11.74%20152017 0.00%0.62%2.89%4.96%12.19%201620180928 0.17%1.01%4.19%7.72%14.60%资料来源：Wind，天风证券研究所 指数增强型基金在 A 股市场能稳定地获取 alpha，而其他主动股票投资型基金却难以长时间保持靠前的业绩排名。既然我们能较容易地获得 alpha，同时如果能较好地刻画股票基金的持仓特征，那么叠加 alpha 模型后我们将有望构建出业绩长期稳定靠前的股票组合。为此，本文将做一个全新的尝试：我们希望相对于主动我们希望相对于主动股票股票投资投资型基金构建型基金构建增强组合，增强组合，组组合业绩目标为收益率在主动股票投资合业绩目标为收益率在主动股票投资基金中的收益率基金中的收益率排名。排名。2.公募基金持仓公募基金持仓的的模拟补全模拟补全 由于指数成分股完全公开透明，因此指数增强型基金可以较好地控制组合各风险维度，0246810121416180%1%2%3%4%5%6%7%8%超额收益率均值基金数量（右轴）金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 而公募基金全部持仓仅在基金半年报和年报中披露且公告时间存在较长滞后，因此跟踪公募基金业绩存在更大的难度。基金定期报告中基金季报只披露基金前 10 大重仓股信息，基金半年报和年报虽然披露基金全部持仓，但是其披露频率较低且时间滞后性较长，难以简单地从基金定期报告中获取基金持仓数据进而估计基金风格暴露等信息。表表 3：基金定期报告披露规则基金定期报告披露规则 基金定期报告基金定期报告 披露时间披露时间 披露内容披露内容 基金季报 每季度结束之日起 15 个工作日内 基金前 10 大重仓股、基金资产规模、股票持仓证监会行业配置、股票市值占比等 基金半年报 上半年结束之日起 60 日内 基金全部持仓、基金资产规模、股票持仓证监会行业配置、股票市值占比等 基金年报 每年结束之日起 90 日内 基金全部持仓、基金资产规模、股票持仓证监会行业配置、股票市值占比等 资料来源：天风证券研究所 因此，本文将重点围绕着基金全部持仓模拟而展开。基金季报在每季度结束之日起 15个工作日内披露，时效性较高，同时季报中包含基金前 10 大重仓股、股票市值占比、股票持仓证监会行业配置等信息。而基金半年报、年报分别在区间结束之日起 60 日和 90 日内披露，季报和年报中虽会披露基金全部持仓，但是其时效性较差。本文将基于基金前期季报、半年报、年报等信息，在每季度基金季度公告披露后构建基金模拟持仓组合以刻画基金实际持仓。为在较高时效性下获取公募基金持仓信息，本文利用基金当期季报所披露前 10 大重仓股，同时结合基金历史持仓数据以模拟基金非重仓股信息，进而构建基金完整持仓模拟组合。基金季报中披露有基金前 10 大重仓股，因此模拟全部股票持仓只需要估计基金非重仓股持仓。图图 4：非重仓股填充流程非重仓股填充流程 资料来源：天风证券研究所 基金季报（T 期）披露有股票持仓的证监会行业配置信息，基金最近（T-1 期）半年报、年报会披露全部股票持仓，可得基金半年报、年报末非重仓股持仓信息。假设基金非重仓股持仓在两期各行业下持股种类不变，仅持股权重按比例变化，那么按比例放缩非重仓股权重可根据 T-1 期非重仓股持仓得到 T 期非重仓股模拟持仓。具体地，假设 T 期基金非重仓股在行业 I 上权重为I,T；最近半年报或年报期 T-1 期基金非重仓股在行业 I 上的权重为I,T1，同时 T-1 期非重仓股中行业 I 内 N 只股票si及其持股权重为i,T1,1 i N，有I,T1=i,T1。那么在 T 期，基金非重仓股在行业 I 的模非重仓股信息非重仓股行业分布非重仓股持仓=所有持仓行业分布-基金重仓股行业分布最近（年报或半年报）非重仓股持股权重基金季报行业配置基金季报重仓股信息同一板块内按比例分配 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 拟组合为股票si，其持股权重为 i,T=i,T1I,TI,T1。读者可参见我们前期报告基金资产配置的行业选择能力评价体系-20180508。根据上文持仓补全法，本文对比普通股票型基金半年报、年报模拟持仓与实际持仓组合的行业配置差异。按照 Wind 行业分类，对每只基金每期可计算其行业配置绝对偏离中位数，进而在各期可计算所有基金的平均行业绝对偏离。基金平均的行业绝对偏离在大多数时间均不超过 2%，2010 年以来其平均绝对偏离约 1.8%，模拟持仓可较好地刻画基金的实际行业配置。图图 5：基金基金行业配置行业配置绝对绝对偏差偏差均值均值 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.公募基金公募基金持仓特征持仓特征刻画刻画 相较于指数增强型基金可以从指数公开成分股中获取各风险维度信息，公募基金业绩受较多隐性风险维度影响，因此构建业绩稳定靠前的增强组合需要给出恰当的风险度量方式。如前文所述公募基金产品业绩难以长期保持靠前的因素之一是由于市场风格切换，风格切换可能导致公募基金业绩排名的重新洗牌；而行业指数涨跌幅各异，基金行业配置是影响业绩的另一个重要维度；同时基金管理人对基金仓位的管理直接影响着基金的收益率表现。因此，本文最后从仓位管理、行业配置、风格暴露这三个维度出发，以三位一体方式刻画组合的风险维度。3.1.公募基金仓位公募基金仓位刻画刻画 公募基金股票仓位可直接从基金季度报告中获取。根据基金产品类型不同，公募基金设有不同股票仓位限制要求。按照 Wind 基金分类，普通股票型基金一般要求股票投资市值占基金资产的80%以上；偏股混合型基金一般只要求股票投资市值占基金资产60%以上。因而，公募基金产品管理人可在一定范围内进行股票仓位的浮动管理。市场波动剧烈时，基金的股票仓位水平直接影响基金业绩表现，因此跟紧公募基金股票仓位对于增强组合而言至关重要。下图为普通股票型基金与偏股混合型基金股票仓位中位数的时间序列，这两类以股票投资为主的公募基金产品均有着较高的股票仓位占比，基金管理人会根据市场状况对股票仓位做适当调整，偏股混合型基金的股票仓位变动更为明显。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 6：公募基金股票仓位占比公募基金股票仓位占比中位数中位数 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.2.公募基金行业配置公募基金行业配置刻画刻画 A 股市场行业指数收益率间表现出显著差异，因此行业配置是影响基金业绩的重要因素。增强组合的行业配置是跟踪公募基金业绩的重要风险维度，基金季度公告会依据证监会行业分类披露基金持仓股票的行业配置信息。然而，基金季度公告所披露基金股票持仓的证监会行业配置存在权重过度集中现象。普通股票型基金 2018 年半年报的平均证监会行业配置情况如下图所示，制造业权重占比接近 50%，而其余行业权重占比均低于 10%。图图 7：普通股票型基金证监会行业配置普通股票型基金证监会行业配置 20180630 资料来源：Wind，天风证券研究所 证监会行业分类存在新旧两种分类，2013 年实施了新版的证监会行业分类，但股票过度集中于部分行业的现象并未解决。如下表所示，证监会制造业下属的二级行业中包含 31个二级子行业，其中包含医药制造、汽车制造等差异较大的子行业。因此简单依据基金季报所公布的证监会行业权重估计基金行业配置将产生较大偏差。65%70%75%80%85%90%95%普通股票型偏股混合型0%10%20%30%40%50%60%金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表表 4：SAC 制造业下属二级行业分类制造业下属二级行业分类 行业代码行业代码 SAC 二级行业二级行业 行业代码行业代码 SAC 二级行业二级行业 1203010000 农副食品加工业 1203170000 橡胶和塑料制品业 1203020000 食品制造业 1203180000 非金属矿物制品业 1203030000 酒、饮料和精制茶制造业 1203190000 黑色金属冶炼和压延加工业 1203040000 烟草制品业 1203200000 有色金属冶炼和压延加工业 1203050000 纺织业 1203210000 金属制品业 1203060000 纺织服装、服饰业 1203220000 通用设备制造业 1203070000 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 1203230000 专用设备制造业 1203080000 木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业 1203240000 汽车制造业 1203090000 家具制造业 1203250000 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 1203100000 造纸和纸制品业 1203260000 电气机械和器材制造业 1203110000 印刷和记录媒介复制业 1203270000 计算机、通信和其他电子设备制造业 1203120000 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 1203280000 仪器仪表制造业 1203130000 石油加工、炼焦和核燃料加工业 1203290000 其他制造业 1203140000 化学原料和化学制品制造业 1203300000 废弃资源综合利用业 1203150000 医药制造业 1203310000 金属制品、机械和设备修理业 1203160000 化学纤维制造业 资料来源：Wind，天风证券研究所 基于以上原因，准确估计公募基金行业配置需要更合适的行业分类，行业分类应恰当合理、各行业权重较为均匀，划分不宜太精细也不宜太粗糙。本文最终采取 Wind 行业分类作为基金股票持仓行业划分，其中 Wind 一级行业包含金融、医疗保健、电信服务等 11个子行业，各行业间的权重配置较为均匀。普通股票型基金 2018 年半年报的 Wind 行业配置情况如下图所示，各行业权重配置较为均匀，信息技术、日常消费、可选消费、工业、医疗保健、材料等行业的配置权重均超过 10%，未出现权重过度集中现象。图图 8：普通股票型基金普通股票型基金 Wind 行业配置行业配置 20180630 资料来源：Wind，天风证券研究所 相较于基金季度报告可直接获取持仓的证监会行业配置信息，独立计算基金 Wind 行业配置则需要基金的全部股票持仓。基于前文基金每季度的股票模拟持仓，我们按以下步骤估计公募基金平均的 Wind 行业配置。以普通股票型基金为例，每个季度报告期根据基金模拟持仓可得每只普通股票型基金的 Wind 行业配置权重，则普通股票型基金在行业 i 的平均配置权重为：=,，0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 其中,为基金 j 在行业 i 持股权重，N 为股票型基金总数。而后再将各行业原始的平均配置权重归一化，即得基金在行业 i 的平均配置权重=/。3.3.公募基金风格暴露公募基金风格暴露刻画刻画 基金风格暴露是与其行业配置同样重要的风险维度。风格端本文力求抓住最为关键因素，而大小盘长期作为 A 股市场最为显著风格，我们希望能监控与刻画公募基金市值暴露敞口的变化。基金市值暴露敞口的估计同样需要其完整股票持仓，根据基金每季度模拟持仓可估计基金市值暴露敞口。然而模拟持仓与基金实际持仓并非完全一致，因此市值暴露敞口存在一定的估计误差。根据模拟持仓构建流程可知，基金前 10 大重仓股来源于基金季报，此部分准确无误；而基金当期非重仓股模拟部分借用于基金前期年报或半年报，因此非重仓股部分的市值敞口存在一定滞后。假设两期之间基金前 10 大重仓股与非重仓暴露敞口的变化幅度一致，以下我们对基金模拟持仓的市值暴露敞口给出修正。具体地，用标准化后对数市值度量股票市值暴露，则基金 P 的市值暴露敞口p为：p=其中为股票 i 持股权重，为股票 i 对数市值。假设季报期 T 期基金模拟持仓中前 10 大重仓股市值敞口为t，其权重占比为；非重仓股市值敞口为t，其权重占比为1 。则基金模拟组合市值暴露敞口expt满足：expt=t+(1 )t 利用基金最近年报或半年报期 T-1 期的前 10 大重仓股市值敞口t1，假设前后两期前10 大重仓股与非重仓股市值敞口变化幅度相一致，则可对模拟组合市值暴露敞口给出修正：expt=t+(1 )(t+t t1)如下图所示，加入修正项后模型对于基金市值敞口的监测更加敏感。2014 年底市场风格突变时，修正后市值暴露敞口变动幅度更剧烈；在 2015 年公募基金持仓往小盘风格倾斜时，修正后市值暴露敞口表现出更显著的下降幅度；2017 年以来公募基金往“漂亮 50”抱团时，修正后市值暴露敞口上升幅度更加明显。图图 9：基金非重仓股市值暴露修正对比基金非重仓股市值暴露修正对比 资料来源：Wind，天风证券研究所 0.50.70.91.11.31.51.71.92.1市值敞口修正后市值敞口 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 4.基于公募基金持仓基于公募基金持仓的增强的增强策略策略 综合以上讨论，本文将基于公募基金风格暴露、行业配置以及仓位管理三维度信息构建公募基金业绩增强模型。对于构建 alpha 模型，我们使用选股的因子以基本面财务因子为主辅以部分技术类指标，主要包含估值、成长、盈利、一致预期、分红、流动性和波动率指标。各选股因子均做截面去极值、行业市值中性化以及标准化处理，因子信息如下表所述。表表 5：因子列表因子列表 因子简称因子简称 因子名称因子名称 因子计算方式因子计算方式 估值 BP 账面市值比 净资产/总市值 EPTTM 市盈率倒数 TTM 归母净利润 TTM/总市值 SPTTM 市销率倒数 TTM 营业收入 TTM/总市值 成长 NETPROFITINCYOY 单季度净利润同比增速 单季度净利润同比增长率 OPERREVINCYOY 单季度营业收入同比增速 单季度营业收入同比增长率 OPERPROFITINCYOY 单季度营业利润同比增速 单季度营业利润同比增长率 SUE 标准化预期外盈利（单季度实际净利润-预期净利润）/预期净利润标准差 SUR 标准化预期外收入（单季度实际营业收入-预期营业收入）/预期营业收入标准差 盈利 ROE 单季度净资产收益率 单季度归母净利润*2/（期初归母净资产+期末归母净资产）ROA 单季度总资产收益率 单季度息税前利润*2/（期初总资产+期末总资产）DELTAROE 单季度净资产收益率同比变化 单季度净资产收益率-去年同期单季度净资产收益率 DELTAROA 单季度总资产收益率同比变化 单季度总资产收益率-去年同期单季度中资产收益率 一致预期 FEPTTM 一致预期市盈率倒数 TTM 一致预期 PETTM 倒数 CGBP 一致预期滚动 BP 一致预期滚动 PB 倒数 CGPEG 一致预期 PEG 一致预期 PEG 流动性 ILLIQ 非流动性冲击 过去 20 个交易日的日涨跌幅绝对值/成交额的均值 TURNOVER1M 一个月日均换手 过去 20 个交易日换手率均值 TURNOVER3M 三个月日均换手 过去 60 个交易日换手率均值 波动 ATR1M 一个月波动率 过去 20 个交易日日内真实波幅均值 ATR3M 三个月波动率 过去 60 个交易日日内真实波幅均值 分红 DIVIDENDRATE 股息率 近 12 月股息率 资料来源：天风证券研究所 我们将各中性化、标准化后因子作对称正交与反向归零处理，因子根据过去 12 期 ICIR加权得到股票打分值。读者可参见我们前期报告基于自适应风险控制的指数增强策略-20180705。在每个调仓时间点，以最大化预期收益为目标求解以下优化问题：.u ,wT1=1 则 =为仓位调整后股票权重。其中为股票风格暴露矩阵，在此处为股票市值暴露矩阵；为个股的行业暴露矩阵；为股票市值占总资产的比例；为基准风格暴露向量，为基准行业配置向量；为股票 i 权重，,、,为权重约束上下限。公募基金行业配置、市值暴露以及仓位管理上，本文按照每类基金样本池特征设定增强组合基准水平。对于基金样本池，若同一基金存在 A、B、C、O 类等情形，我们只保留A 类基金；同时我们在样本池中剔除规模小于 1 亿，成立不足 3 个月的基金样本。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 基于公募基金平均行业配置、市值暴露、仓位管理以及个股权重约束，构建增强组合的具体信息如下：1.增强组合相对基金平均行业配置的最大偏离设为 2%；2.增强组合市值敞口相对基金平均市值暴露无偏；3.以基金样本池中股票仓位 75%分位点作为增强组合的股票仓位；4.市值 200 亿以下股票最大权重 2%，市值 200 亿至 500 亿之间股票最大权重为 3%，市值 500 亿至 1000 亿之间股票最大权重 4%，市值 1000 亿以上股票最大权重 5%。此外，关于股票池构建筛选、样本回溯区间以及业绩比较基准设定，本文按如下方式确定：1.全市场股票中剔除 ST、上市不足 6 个月、上年报归母净利润为负的股票构建样本池；2.考虑买卖流动性，每个时间点按股票过去 60 个交易日平均成交额剔除日均成交额最低的 30%股票；3.增强组合每年业绩比较基准定为年初上市满 3 个月同类基金的收益率中位数；4.样本回溯区间为 2010 年 1 月 31 日至 2018 年 9 月 28 日，组合每年 1 月、4 月、8 月、10 月最后一个交易日调仓，每年共四次。综合以上信息，我们按 Wind 基金分类，针对普通股票型基金、偏股混合型基金两类公募基金产品分别构建增强组合。4.1.普通股票型普通股票型基金基金 首先我们按 Wind 分类构建普通股票型基金的增强组合，增强组合按照上文所述选股样本、行业配置、风格约束以及仓位设定等参数构建。图图 10：普通股票型基金增强组合净值：普通股票型基金增强组合净值（月线）（月线）资料来源：Wind，天风证券研究所 普通股票型基金的增强组合长期跑赢公募基金平均业绩，增强组合每年均能战胜同类基金收益率的中位数。从 2010 年至今，增强组合排名分位点均位于普通股票型基金前 25%，各年份业绩排名稳定靠前。组合年单边换手率不到 3 倍。0.00.51.01.52.02.53.03.50123456增强组合普通股票型基金组合净值/基金净值（右轴）金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 表表 6：普通股票型普通股票型基金增强组合业绩基金增强组合业绩 年份年份 组合收益组合收益 同类同类基金基金收收益中位数益中位数 超额收益超额收益 排名排名分分 位点位点 排名排名 年化换手年化换手 2010 20.5%2.8%17.7%7.0%15/200 308%2011-20.5%-24.4%3.9%22.9%59/253 252%2012 20.0%4.9%15.1%2.6%9/305 253%2013 28.4%14.9%13.6%22.1%79/353 267%2014 43.1%24.9%18.2%13.3%50/369 263%2015 65.7%48.4%17.3%22.4%12/49 300%2016 3.6%-12.8%16.4%11.5%17/139 271%2017 28.3%15.1%13.2%23.3%43/180 280%20180928-5.7%-15.5%9.8%10.3%25/233 279%资料来源：Wind，天风证券研究所 4.2.偏股混合型偏股混合型基金基金 此外，本文按照 Wind 基金分类对偏股混合型基金构建了增强组合。偏股混合型基金和普通股票型基金都是以股票投资为主的公募基金产品，但偏股混合型基金的股票仓位一般会略低于普通股票型基金。图图 11：偏股混合型基金增强组合净值图偏股混合型基金增强组合净值图（月线）（月线）资料来源：Wind，天风证券研究所 偏股混合型基金的增强组合同样能长期跑赢偏股混合型基金平均业绩，增强组合排名稳定靠前，2010 年至今各年均能进入偏股混合型基金前 25%。0.00.51.01.52.02.53.03.54.00123456增强组合偏股混合型基金组合净值/基金净值（右轴）金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 表表 7：偏股混合型基金增强组合业绩偏股混合型基金增强组合业绩 年份年份 组合收益组合收益 同类同类基金收基金收益中位数益中位数 超额收益超额收益 分位点分位点 排名排名 年化换手年化换手 2010 22.3%4.0%18.3%2.5%3/81 305%2011-19.4%-23.3%3.9%24.7%21/81 247%2012 18.8%3.3%15.5%0.0%1/81 232%2013 25.8%12.9%12.9%12.0%11/83 251%2014 42.1%16.2%25.9%7.2%7/83 245%2015 67.1%37.4%29.7%4.7%5/85 290%2016 3.8%-14.4%18.2%4.7%23/464 273%2017 26.7%15.5%11.2%21.5%107/492 272%20180928-5.3%-15.0%9.6%9.7%52/528 275%资料来源：Wind，天风证券研究所 5.总结总结 自然人投资者一直以来是 A 股市场最重要的组成成分，根据上海证券交易所统计年鉴2010 年以来自然人投资者以约 20%的持股市值占比创造了超过 80%的交易占比。机构投资者占比较低、自然投资者占据了主要交易份额，因而 A 股市场存在显著的 alpha 机会。公募基金中的指数增强型基金能长期稳定获取超额收益，而其他主动股票投资型基金却难以长期保持靠前的业绩排名，因此本文希望构建一个增强组合，组合业绩目标为收益率在主动股票投资基金中的收益率排名。由于指数成分股完全公开透明，因此指数增强型基金可以较好地控制组合各风险维度。而公募基金持仓并非实时公开，然而跟踪公募基金业绩需要估计其整体持仓。本文结合公募基金季度报告信息与基金年报、半年报所披露的全部持仓，在每季度模拟补全了基金的全部股票持仓。跟踪公募基金业绩需要对其风险给出恰当的风险度量方式。本文从股票仓位、行业配置、风格暴露这三个维度出发，在各风险维度上追随公募基金产品的变化。股票仓位上跟踪基金季报披露基金股票仓位水平；行业配置上以基金股票模拟持仓的 Wind 行业配置估计公募基金的行业配置；风格暴露上主要监控公募基金市值暴露敞口的变动。基于各风险维度控制，本文分别为普通股票型基金和偏股混合型基金构建了业绩增强组合。增强组合在回溯区间内排名长期稳定靠前，普通股票型基金的增强组合各年份排名均能进入前 25%，偏股混合型基金的增强组合各年份排名也均能进入前 25%。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-