食品饮料行业：白酒板块维持较快增长大众品龙头业绩稳健-20191103-广发证券-33页 (2).pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3333 Table_Page 深度分析|食品饮料 证券研究报告 食品饮料行业食品饮料行业 白酒白酒板块维持较快增长板块维持较快增长，大众品龙头业绩稳健大众品龙头业绩稳健 2019 年前三季度食品饮料板块（申万）收入同比增长 13.90%，净利润（本文均指归母净利润）同比增长 19.56%，收入增速较 18 年全年基本持平、净利润增速略有放缓，但仍维持较快增长，行业高景气度延续。白酒：白酒：受益结构升级与集中度提升受益结构升级与集中度提升，行业行业龙头业绩龙头业绩增长增长依然稳健依然稳健 19 年前三季度和 19Q3 白酒板块（申万）收入分别同比增长 17.49%和 12.98%，归母净利润同比增长 22.82%和 16.25%，Q3 增速有所放缓，但仍维持较快增长。白酒板块现金流表现良好，19 年前三季度销售收现同比增长 60.08%，预收款同比增长 20.03%，应收款同比下降 10.55%，经营性净现金流同比增长 19.61%。1）高端酒：格局最优，业绩增长最为稳健。19 年前三季度茅台、五粮液、老窖收入同比增长 16.64%、26.84%和23.90%；净利润同比增长 23.13%、31.75%和 37.96%。2）次高端：竞争略有加剧，洋河因自身调整增长低于预期。19 年前三季度汾酒、水井、洋河收入同比增长 25.72%、11.47%、0.63%，净利润同比增长 33.36%、38.13%、1.53%。3）区域龙头：19 年前三季度今世缘、古井贡、顺鑫收入同比增长 30.20%、21.31%、20.19%，净利润同比增长 25.74%、38.69%、23.93%，表现较稳健。口子窖 19Q3 收入业绩同比增速分别为-0.15%、-1.8%，出现负增长主要因自身渠道调整和新品尚未全面铺开销售的影响。大众品：抗周期能力强，细分行业龙头业绩稳健大众品：抗周期能力强，细分行业龙头业绩稳健 1）调味品：调味品行业集中度持续提升，龙头表现稳健。19 年前三季度海天、美味鲜（中炬高新）收入同比增长 16.62%、11.27%，净利润分别同比增长 22.48%、12.32%，符合市场预期。2）乳制品：行业竞争环境略优于市场预期，常温奶领域伊利渠道护城河深厚。19 年前三季度伊利收入和净利润同比增长 11.98%、11.55%，业绩略低于预期主要源于低温奶业务负增长。3）肉制品行业单寡头垄断，双汇业绩稳健增长。19 年前三季度双汇收入和净利润同比分别增长 14.65%、7.86%。4）食品综合：细分行业龙头增长稳健。19 年前三季度桃李、绝味、安井收入同比增长 16.95%、18.98%、18.80%，净利润同比增长 8.71%、26.06%、21.25%。5）啤酒：行业拐点已至，产品结构升级和关厂将推动盈利回升。19 年前三季度青啤、重啤收入同比增速为 5.31%、3.47%，净利润同比增速为 23.15%、54.39%。个股推荐个股推荐 推荐白酒龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、顺鑫农业、口子窖、洋河股份；调味品龙头海天味业、中炬高新；乳制品龙头伊利股份；食品细分行业龙头桃李面包、绝味食品、安井食品、安琪酵母。风险提示风险提示：宏观经济不及预期：宏观经济不达预期或影响白酒行业景宏观经济不及预期：宏观经济不达预期或影响白酒行业景气度；食品安全问题。气度；食品安全问题。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-03 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No.BOC780 010-59136605 分析师：分析师：王文丹 SAC 执证号：S0260516110001 SFC CE No.BGA506 010-59136617 相关研究：相关研究：食品饮料行业:阿里系电商数据跟踪系列之三：行业龙头三只松鼠市占率超二三名之和，9 月销售额同比增长43%2019-10-09 食品饮料行业:白酒旺季动销情况良好，食品龙头业绩有望稳定增长 2019-10-08 食品饮料行业:8 月汤臣倍健在阿里系平台销售额同比增长 26%2019-09-08 联系人：袁少州 010-59136617 -9%7%23%40%56%72%11/1801/1903/1905/1907/1909/19食品饮料沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 贵州茅台 600519.SH CNY 1185.00 2019/10/15 买入 1414.00 34.21 41.60 35 28 21.80 17.47 31.0 30.5 五粮液 000858.SZ CNY 133.70 2019/10/31 买入 153.36 4.49 5.68 30 24 19.48 14.95 24.2 26.3 泸州老窖 000568.SZ CNY 88.20 2019/10/30 买入 98.75 3.24 3.95 27 22 18.05 14.54 25.5 28.4 洋河股份 002304.SZ CNY 100.03 2019/10/30 买入 107.00 5.45 5.95 18 17 13.90 12.36 21.6 21.4 水井坊 600779.SH CNY 54.08 2019/10/27 买入 55.89 1.60 2.07 34 26 19.59 15.07 36.6 41.2 山西汾酒 600809.SH CNY 92.98 2019/10/27 买入 92.75 2.20 2.65 42 35 23.65 19.41 25.8 26.4 今世缘 603369.SH CNY 32.70 2019/10/31 买入 36.25 1.15 1.45 28 23 22.14 17.41 20.8 23.0 古井贡酒 000596.SZ CNY 110.73 2019/10/27 买入 115.00 4.49 5.49 25 20 16.46 12.93 24.7 24.9 口子窖 603589.SH CNY 49.90 2019/10/29 买入 58.49 2.87 3.25 17 15 12.89 10.99 24.7 24.9 顺鑫农业 000860.SZ CNY 46.18 2019/10/27 买入 53.00 1.35 1.71 34 27 18.56 14.99 13.0 14.6 海天味业 603288.SH CNY 112.29 2019/10/30 买入 120.00 1.96 2.39 57 47 49.74 39.76 27.6 25.2 中炬高新 600872.SH CNY 44.46 2019/10/31 买入 51.00 0.87 1.14 51 39 36.82 27.54 16.2 17.5 伊利股份 600887.SH CNY 29.44 2019/10/31 买入 36.00 1.14 1.18 26 25 17.09 15.78 22.8 22.2 绝味食品 603517.SH CNY 47.30 2019/10/24 买入 49.80 1.38 1.66 34 28 22.61 18.60 21.4 21.9 安井食品 603345.SH CNY 56.30 2019/10/27 买入 61.60 1.40 1.56 40 36 21.93 19.48 12.1 12.3 桃李面包 603866.SH CNY 43.52 2019/10/29 买入 49.20 1.07 1.23 41 35 28.21 23.39 18.4 20.1 安琪酵母 600298.SH CNY 30.52 2019/10/22 买入 31.50 1.10 1.26 28 24 14.96 12.93 17.3 17.9 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照 2019 年 11 月 1 日收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 目录索引目录索引 一、19Q3 食品饮料行业景气度延续，收入利润维持较快增长.6 二、白酒：结构持续升级，行业集中度提升.7 1.业绩回顾：白酒行业增速放缓，龙头业绩增长依然稳健.7 2.收入：白酒行业略有分化，高端酒龙头增长最为稳健.8 3.现金流：销售收现稳定增长，现金流良好.10 4.净利润：产品结构升级+提价，龙头盈利能力持续提升.13 三、大众品：抗周期能力强，细分行业龙头业绩稳健.17 1.调味品：龙头收入稳健增长，盈利能力持续提升.18 2.乳制品：双寡头竞争长期差异化，乳制品 CR2 有望提升至 65%+.20 3.肉制品：肉制品行业单寡头垄断，双汇业绩稳健增长.21 4.食品综合：细分行业龙头增长稳健，确定性强.22 5.啤酒：行业拐点已至，产品结构升级和关厂将推动盈利回升.23 四、个股推荐.24 1.白酒：推荐高端酒茅五泸，全国化次高端汾酒、洋河、水井，区域龙头古井、口子、今世缘及顺鑫农业.24 2.调味品：行业抗周期能力较强，看好细分行业龙头海天味业和中炬高新.27 3.乳制品：伊利核心单品维持高增速，公司千亿目标有望顺利完成.27 4.肉制品：猪肉价格上涨导致肉制品行业成本压力提升，双汇龙头效应凸显.28 5.食品综合：短保面包、休闲卤制品、火锅料行业龙头业绩稳健增长.29 6.啤酒：行业结构升级趋势明显，重庆啤酒盈利能力稳步提升.31 风险提示.31 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图表索引图表索引 图 1：2019 年 1-8 月白酒制造业收入同比增长 10.98%.7 图 2：19 年前三季度年高端、次高端和区域龙头多数实现了 15%+的收入同比增长，行业集中度提升.7 图 3：17 年以来我国 GDP 同比增速逐季度放缓（亿元）.8 图 4：茅台、五粮液、泸州老窖收入高增长持续.9 图 5：次高端收入增速逐渐放缓.9 图 6：区域龙头中古井贡酒和今世缘收入延续高增长.10 图 7：茅五泸净利润增速高于收入增速，19 前三季度净利增速23.13%/31.75%/37.96%.14 图 8：19 前三季度茅五泸净利率分别提升至 53.19%/35.38%/33.25%.14 图 9：19 前三季度茅五泸毛利率分别提升至 91.49%/73.81%/81.07%.14 图 10：19 前三季度茅五泸期间费用率分别下降至 11.19%/13.11%/26.39%.14 图 11：次高端白酒净利润增速均有所放缓.15 图 12：次高端净利率稳步提升.15 图 13：19 前三季度洋河加大货折力度导致毛利率略有下降，汾酒、水井坊受益结构升级，毛利率持续提升.16 图 14：洋河、水井坊受益规模效应，费用率下降，汾酒加大费用投放，19 前三季度费用率提升.16 图 15：区域龙头净利增速仍然远快于收入增速.17 图 16：区域龙头净利率持续提升.17 图 17：区域龙头毛利率有所下降.17 图 18：区域龙头期间费用率持续下降.17 图 19：2019Q3 黄豆价格呈现上涨趋势.19 图 20：纸箱板价格维持稳定.19 图 21：3 月份以来我国猪肉价格明显提升.22 表 1：2017-2019Q3 申万食品饮料各板块收入增速情况，2019Q3 食品饮料板块收入同比增速略有放缓.6 表 2：2017-2019Q3 申万食品饮料各板块净利润增速情况，2019Q3 食品饮料板块利润同比增速略有放缓.6 表 3：白酒企业销售商品、提供劳务收到的现金数据汇总（亿元），19 前三季度白酒行业同比增长 19.84%.10 表 4：白酒企业经营性净现金流数据汇总（亿元），19 年前三季度白酒行业同比增长 19.61%.11 表 5：白酒企业预收款数据汇总（亿元）,19Q3 白酒企业预收账款同比增长 20.03%.12 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 表 6：白酒企业应收票据汇总（亿元），白酒企业应收账款 19 年前三季度同比下降10.55%.12 表 7：调味品板块估值略高于其他大众品板块（截至 2019 年 11 月 1 日收盘价）.18 表 8：调味品板块：龙头业绩稳健（亿元）.18 表 9：调味品板块：龙头盈利能力稳中有升.19 表 10：乳制品板块：伊利常温奶竞争优势持续加固.20 表 11：乳制品板块：伊利盈利能力短期承压.21 表 12：肉制品板块：双汇发展业绩改善（亿元）.21 表 13：肉制品板块：2019Q3 双汇发展盈利能力同比下降.22 表 14：食品综合个股业绩数据汇总.23 表 15：啤酒行业业绩额数据汇总，19 年前三季度青岛啤酒、重庆啤酒和珠江啤酒收入利润表现较好.23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 一、一、19Q3 食品饮料行业景气度延续，收入食品饮料行业景气度延续，收入利润利润维持维持较较快增长快增长 2019Q3食品饮料食品饮料板块板块高景气度持续，收入和利润均维持较快增长。高景气度持续，收入和利润均维持较快增长。2017、2018、2019Q1、2019Q2、2019Q3食品饮料板块（申万，下同）收入同比增速分别为15.03%、13.6%、14.26%、13.29%、13.69%；归母净利润（本文所指净利润均为归母净利润）同比增速分别为30.23%、26.68%、23.18%、18.61%、16.14%，2019Q3净利润较Q2略有放缓，但仍维持较快增长。2019Q3饮料制造行业收入增速低于食品加工行业，业绩增速高于食品加工行饮料制造行业收入增速低于食品加工行业，业绩增速高于食品加工行业。业。饮料制造板块2019Q3收入同比增速为9.35%，食品加工板块为17.42%，饮料制造行业收入增速低于食品加工行业。饮料制造2019Q3净利润同比增速为17.21%，食品加工板块为13.33%，饮料制造行业业绩增速高于食品加工行业。从各细分子行业来看，白酒、调味品维持高景气。从各细分子行业来看，白酒、调味品维持高景气。（1）2019Q3收入同比增速较快的子板块包括白酒、肉制品、调味品、食品综合，收入同比增速分别为12.98%、30.61%、16.45%、12.28%。（2）2019Q3净利润同比增速较快的子板块包括白酒、啤酒、黄酒、调味品，增速分别为16.25%、34.45%、46.77%、22.86%。表表 1：2017-2019Q3申万食品饮料各板块收入增速情况，申万食品饮料各板块收入增速情况，2019Q3食品饮料板块收入食品饮料板块收入同比同比增速略有放缓增速略有放缓 收入增速收入增速 2017 年年 2018 年年 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019 前三季度前三季度 SW 食品饮料 15.03%13.60%14.26%13.29%13.69%13.90%SW 饮料制造饮料制造 18.45%17.75%16.88%11.43%9.35%13.01%SW 白酒 27.22%25.48%22.82%14.94%12.98%17.49%SW 啤酒-0.29%1.90%8.03%4.55%-0.08%3.88%SW 其他酒类 13.22%-9.60%-3.79%6.59%41.62%12.21%SW 软饮料-1.63%4.82%0.11%5.83%1.47%0.68%SW 葡萄酒 13.63%3.01%-8.00%-5.41%7.50%-1.67%SW 黄酒 6.94%-2.65%-9.06%3.68%-1.38%-5.57%SW 食品加工食品加工 11.97%9.77%11.16%14.95%17.42%14.72%SW 肉制品 0.42%2.79%6.49%28.04%30.61%20.16%SW 调味发酵品 12.89%13.02%13.48%14.69%16.45%15.24%SW 乳品 9.97%11.31%14.94%7.86%11.63%11.52%SW 食品综合 31.18%12.71%8.79%15.55%12.28%13.44%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 表表 2：2017-2019Q3申万食品饮料各板块净利润增速情况，申万食品饮料各板块净利润增速情况，2019Q3食品饮料板块利润食品饮料板块利润同比同比增速略有放缓增速略有放缓 收入增速收入增速 2017 年年 2018 年年 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019 前三季度前三季度 SW 食品饮料 30.23%26.68%23.18%18.61%16.14%19.65%SW 饮料制造饮料制造 40.82%30.45%25.55%21.28%17.21%21.94%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 SW 白酒 44.44%33.10%28.12%22.18%16.25%22.82%SW 啤酒 21.66%-3.91%21.99%18.81%34.45%25.30%SW 其他酒类-152.21%1638.20%183.44%-48.60%865.27%131.90%SW 软饮料-26.69%-2.76%-0.99%12.43%1.16%3.67%SW 葡萄酒 3.48%-6.47%1.48%-2.88%23.59%3.70%SW 黄酒 21.33%-30.00%-17.25%197.49%46.77%-8.18%SW 食品加工食品加工 5.90%15.78%14.85%11.63%13.33%13.30%SW 肉制品 0.18%10.90%19.64%-13.93%25.48%9.64%SW 调味发酵品 15.34%23.95%16.68%36.05%22.86%25.17%SW 乳品-1.89%7.34%9.62%12.53%9.66%10.44%SW 食品综合 19.75%24.62%16.65%12.15%4.02%10.38%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 二、白酒：二、白酒：结构持续升级，行业集中度提升结构持续升级，行业集中度提升 1.业绩回顾：业绩回顾：白酒行业增速放缓，龙头业绩增长依然稳健白酒行业增速放缓，龙头业绩增长依然稳健 经济增速承压，白酒板块收入增速放缓，行业集中度提升。经济增速承压，白酒板块收入增速放缓，行业集中度提升。17年以来我国宏观经济整体承受压力，GDP增速逐季放缓。受宏观经济影响，据国家统计局，2019年1-8月白酒制造业主营业务收入3602.15亿元，同比增长10.98%，较18年12.88%的增速有所放缓。主要的高端、次高端以及区域龙头收入普遍保持着高于行业整体的增速，19年前三季度9家白酒龙头收入同比增速基本在15%及15%以上，均高于白酒整体增长，行业集中度持续提升。图图 1：2019年年1-8月白酒制造业收入同比增长月白酒制造业收入同比增长10.98%图图 2：19年前三季度年前三季度年高端、次高端和区域龙头多数年高端、次高端和区域龙头多数实现了实现了15%+的收入的收入同比同比增长，行业集中度提升增长，行业集中度提升 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000200030004000500060007000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019年1-8月白酒制造业主营业务收入（亿）主营业务收入增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010020030040050060070019Q3营收（亿元）19Q3净利润（亿元）19Q3营收同比19Q3净利同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图图 3：17年以来我国年以来我国GDP同比同比增速逐季度放缓（亿元）增速逐季度放缓（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2.收入：白酒行业收入：白酒行业略有分化略有分化，高端高端酒酒龙头增长龙头增长最为最为稳健稳健 从从2019年年Q3财报数据来看，财报数据来看，整个白酒行业略有分化，高端酒龙头增长最为稳整个白酒行业略有分化，高端酒龙头增长最为稳健，多数次高端龙头仍维持较快增长健，多数次高端龙头仍维持较快增长：高端酒：高端酒：高端酒增长最为确定，高端酒增长最为确定，19Q3茅五泸收入均延续高增长茅五泸收入均延续高增长。2019年前三季度茅台、五粮液、泸州老窖收入同比增长16.64%、26.84%和23.90%，单三季度同比增长13.81%、27.10%、21.86%。贵州茅台：贵州茅台：前三季度收入609.35亿元，同比增长16.64%。我们预计公司报表2019Q3茅台酒销量基本持平或小个位数增长，收入增长主要源于直营占比提高推升茅台酒均价。五粮液五粮液：前三季度收入371.02亿元，同比增长26.84%。19Q3收入增长较上半年略有加速，我们认为主要是两方面原因：1）据公司半年报业绩交流会，三季度中秋国庆旺季加大第八代普五的投放量；2）第八代普五出厂价889元，较第七代同比提升12.67%，另外增值税率下调相当于变相提价2.3%。泸州老窖：泸州老窖：前三季度收入114.77亿元，同比增长23.90%，公司收入保持较快增长我们预计主要是由国窖带动。我们预计前三季度高档酒国窖保持了30%以上高速增长，主要是两方面原因：1）受益普五批价上涨，国窖量价齐升，预计报表端提价10%以上；2）公司在华北、华中及西南等成熟市场继续推动渠道下沉，同时向华东华南新市场扩张，预计新市场增长较快。次高端：增速次高端：增速放缓放缓、竞争略有加剧、竞争略有加剧，洋河，洋河19Q3出现负增长出现负增长。在宏观经济放缓及渠道加库存红利边际减弱的背景下，19Q3次高端龙头酒企收入增速有所放缓或出现负增长，19前三季度山西汾酒、水井坊、洋河股份分别实现收入同比增长25.72%、11.47%、0.63%，单三季度同比增长46.74%、19.71%、-20.61%。1）前三季度汾酒系列收入79.89亿元，我们预计青花系列前三季度同比增长30%左右；预计金奖和老白汾系列增长10%-20%左右；预计波汾系列增长50%以上，波汾增长较快我们预计主要是因为公司在省外铺货培育清香型消费者。2）洋河Q3出现负增长主要由于次高端增速放缓、竞争加剧，地产龙头相继布局次高端价位段，0%2%4%6%8%10%12%14%2012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09名义GDP增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3 33 3 Table_PageText 深度分析|食品饮料 尤其省内今世缘国缘增长迅速，抢占部分增量份额；省外部分区域地产龙头大力布局100-300价位段谋求结构升级，对海之蓝和天之蓝也产生一定的影响。3）水井坊19年前三季度高档酒（八号、井台、典藏和菁翠）收入25.41亿元，同比增长23.2%，一方面是因为公司所处的次高端行业仍保持着较快的增速；另外一方面是因为公司采用“蘑菇”战略持续拓展渠道。图图 4：茅台、五粮液、泸州老窖收入高增长持续：茅台、五粮液、泸州老窖收入高增长持续 图图 5：次高端收入：次高端收入增速逐渐放缓增速逐渐放缓 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 区域龙头：区域龙头：19Q3古井贡酒、今世缘古井贡酒、今世缘、顺鑫农业、顺鑫农业收入收入延续较快延续较快增速。增速。19前三季度今世缘、古井贡酒及口子窖收入同比增长30.20%、21.31%、8.05%。今世缘：今世缘：收入增长主要依赖次高端国缘系列增长带动，前三季度特A+类（出厂价含税300元以上，国缘次高端系列）收入23.05亿元，同比增长47.66%，特A+类占比酒类营收达到56.22%；特A类（出厂价含税100-300元，中端酒）收入12.88亿元，同比增长19.37%，占比酒类营收达到31.41%。古井贡酒：古井贡酒：前三季度公司收入实现较快增长，我们认为主要是因为受益安徽消费升级，公司高档产品（成交价200元及以上，G7/G8/G16/G20等）放量增长。单三季度公司收入增速较上半年放缓，我们认为主要是公司发货节奏的原因，公司一季度加大了招商力度，发货回款较多，二、三季度控量消化渠道库存，因此二、三季度收入增速均明显低于一季度增速。口子窖：口子窖：前三季度营业收入34.66亿元，同比增长8.05%，单三季度收入10.47亿元，同比下降0.15%。19年前三季度省内收入27.54亿元，同比增长5.28%，单三季度同比下降2.99%，单三季度公司收入出现负增长，主要因公司省内部分市场进入深度调整期且新品初夏和仲秋尚未全面铺开销售。顺鑫农业：顺鑫农业：2019年前三季度营业收入110.62亿元，同比增长20.19%，我们估算白酒业务收入19Q3增长15%左右，与上半年相比增速稳健，预计屠宰业务因猪价上涨较多收入加速增长。三季度末母公司预收款为36.71亿元（可视为白酒业务预收款），较上半年环比微幅下降1.75亿元左右，同比增长63%左右。白酒预收款维持高位且同比大幅增长，说明公司下游需求仍旧旺盛。0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019Q1-Q3贵州茅台五粮液泸州老窖0%20%40%60%80%100%120%140%160%20152016201720182019Q1-Q3洋河股份山西汾酒水井坊 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图图 6：区域龙头中区域龙头中古井贡酒和今世缘收入延续高增长古井贡酒和今世缘收入延续高增长 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 3.现金流：现金流：销售销售收现收现稳定增长，现金流良好稳定增长，现金流良好 19年前三季度年前三季度白酒企业销售商品提供劳务收到的现金合计为白酒企业销售商品提供劳务收到的现金合计为1951.78亿元亿元，同同比增长比增长19.84%。贵州茅台：贵州茅台：前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为661.68亿元，同比增长14.84%。五粮液：五粮液：前三季度公司销售商品提供劳务收到的现金为423.24亿元，同比增长60.08%，增速超过收入增速主要因应收票据下降和预收款增长。泸州泸州老窖：老窖：前三季度销售商品、提供劳务收到的现金122.53亿元，同比增长13.74%。山山西汾酒西汾酒：前三季度销售商品、提供劳务收到的现金104.31亿元，同比增长81.36%，主要和公司应收票据减少和预收款增长有关。洋河洋河股份股份：前三季度销售商品、提供劳务收到的现金191.04亿元，同比下降14.29%。顺鑫农业：顺鑫农业：前三季度销售商品、提供劳务收到的现金121.33亿元，同比增长13.11%，主要因应收票据同比增长221.18%，可能是公司放松打款政策以推进外埠扩张，另外4月份开始的增值税率下调也会导致收现减少。表表 3：白酒企业：白酒企业销售商品、提供劳务收到的现金销售商品、提供劳务收到的现金数据汇总数据汇总（亿元），（亿元），19前三季度前三季度白酒行业白酒行业同比同比增长增长19.84%证券简称证券简称 2016 2017 2018 2019 前三季度前三季度 2019 前三季度前三季度同比同比 贵州茅台 610.13 644.21 842.69 661.68 14.84%五粮液 330.45 357.54 460.31 423.24 60.08%泸州老窖 78.95 124.21 148.28 122.53 13.74%水井坊 12.93 24.89 31.66 30.02 31.63%山西汾酒 44.59 59.69 86.94 104.31 81.36%洋河股份 228.70 237.12 281.05 191.04-14.29%舍得酒业 15.19 20.36 27.28 21.24 3.51%酒鬼酒 7.25 9.36 11.52 10.42 43.16%口子窖 30.18 37.92 43.35 35.47 10.50%古井贡酒 70.32 70.42 91.58 82.52 14.07%顺鑫农业 137.72 156.11 163.84 121.33 13.11%迎驾贡酒 32.73 33.87 39.05 26.20 2.69%今世缘 30.48 35.42 45.54 38.31 12.88%老白干酒 31.01 23.74 38.10 30.97 8.66%伊力特 21.99 24.78 23.32 19.49 11.18%0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019Q1-Q3口子窖古井贡酒今世缘顺鑫农业 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 青青稞酒 17.32 15.11 15.91 10.08-9.25%金种子酒 16.73 14.92 14.70 8.93-7.13%金徽酒 16.44 13.56 16.67 13.71 21.76%*ST 皇台 1.93 0.59 0.26 0.26 77.46%合计合计 1735.02 1903.79 2382.03 1951.78 19.84%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 白酒企业白酒企业19年前三季度年前三季度经营性净现金流经营性净现金流合计合计550.71亿元，同比增长亿元，同比增长19.61%。贵州茅台：贵州茅台：19年前三季度经营活动产生的现金流量净额273.15亿元，同比下降3.21%，这主要是因为金融类经营活动流入大幅下降所致，与主营业务无关。五粮五粮液：液：前三季度经营活动产生的现金流量净额为161.91亿元，同比大幅增长317.64%，一方面是因现金流入大幅增长，另外一方面去年同期基数也较低，18年前三季度现金净额仅为38.77亿元。泸州老窖：泸州老窖：公司19年前三季度经营活动产生的现金流量净额33.45亿元，同比大幅增长47.85%，主要因前三季度购买商品、接受劳务支付的现金同比下降10.32%，料与购买支付节奏有关。表表 4：白酒企业：白酒企业经营性净现金流经营性净现金流数据汇总（亿元）数据汇总（亿元），19年前三季度年前三季度白酒行业白酒行业同比同比增长增长19.61%证券简称证券简称 2016 2017 2018 2019 前三季度前三季度 2019 前三季度同比前三季度同比 贵州茅台 374.51 221.53 413.85 273.15-3.21%五粮液 116.97 97.66 123.17 161.91 317.64%泸州老窖 26.25 36.93 42.98 33.45 47.85%水井坊 3.82 6.11 4.31 7.19 390.73%山西汾酒 5.86 8.96 9.66 18.96 442.81%洋河股份 74.05 68.83 90.57 17.19-70.73%舍得酒业 2.30 4.26 4.43 2.63 2.81%酒鬼酒 2.19 2.25 2.12 1.79 215.24%口子窖 6.40 15.69 11.20 6.03 51.41%古井贡酒 11.83 9.31 14.41 22.41-11.67%顺鑫农业 10.08 24.71 31.75-2.30-132.36%迎驾贡酒 7.04 6.80 8.92 0.50-73.10%今世缘 9.25 10.01 11.21 5.50-30.38%老白干酒 7.97-1.55 4.49-0.28-105.95%伊力特 5.86 3.42 2.89 2.73 263.24%青青稞酒 3.26 0.28 1.06-1.04-5920.71%金种子酒-1.82-2.48-1.84-1.73 12.87%金徽酒 3.90 1.07 0.86 2.88-2367.60%*ST 皇台 0.18-0.26-0.03-0.27 8736.57%合计合计 669.90 513.55 776.01 550.71 19.61%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 白酒企业白酒企业19Q3预收账款合计预收账款合计309.88亿元，同比增长亿元，同比增长20.03%。贵州茅。贵州茅台：台：19Q3预收账款112.55亿元，同比增长0.79%。理论上公司取缔了数百家 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 经销商，若按正常节奏打款预收款应当有所下降。但由于下游需求旺盛、批价持续高位运行，公司为抑制批价过快上涨在三季度末要求大商提前打明年部分货款。泸州老窖：泸州老窖：19Q3预收账款环比年初微幅下降0.12亿元至15.92亿元，同比增长12.76%。五粮液：五粮液：19Q3预收账款环比年初减少8.42亿至58.65亿元，同比大幅增长140.37%，反应下游需求旺盛、经销商积极性高。表表 6：白酒企业应收票据汇总（亿元），白酒企业应收账款：白酒企业应收票据汇总（亿元），白酒企业应收账款19年前三季度年前三季度同比同比下降下降10.55%证券简称证券简称 2016 2017 2018 2019 前三季度前三季度 19 前三季度同比前三季度同比 贵州茅台 8.18 12.22 5.64 8.59 38.36%五粮液 96.87 112.98 162.62 125.22-13.52%泸州老窖 19.56 25.01 23.99 19.07-5.17%水井坊 0.17 0.88 0.34 0.19-45.57%山西汾酒 15.17 21.99 37.06 27.57-17.98%洋河股份 1.62 2.21 2.48 1.04-17.78%舍得酒业 0.83 1.76 2.82 3.59 54.30%表表 5：白酒企业预收款数据汇总（亿元）：白酒企业预收款数据汇总（亿元）,19Q3白酒企业白酒企业预收账款同比预收账款同比增长增长20.03%证券简称证券简称 2016 2017 2018 2019 前三季度前三季度 2019 前三季度前三季度 同比同比 贵州茅台 175.41 144.29 135.77 112.55 0.79%五粮液 62.99 46.46 67.07 58.65 140.37%泸州老窖 10.71 19.57 16.04 15.92 12.76%水井坊 0.89 1.69