石油石化行业：关注估值低且盈利向上的油服、油气开采板块-20191204-民生证券-31页.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 报告摘要报告摘要：预计预计2020年油价保持中位运行，全年中枢在年油价保持中位运行，全年中枢在65-75美元美元/桶桶 回顾 2019 年国际油价经历了一轮过山车行情，两头低中间高，其中最高点布伦特油价达到 72 美元/桶，WTI 达到 64 美元/桶，从 10 月 4 日开始，受美国产量及库存双增以及担忧全球经济增速放缓降低石油需求预期影响，国际油价快速下跌。11 月 30 日布伦特结算价为 62 美元/桶、WTI 结算价为 55 美元/桶，较 5 月高点分别下跌 14%和 14%。展望 2020 年，油价的核心判断点在于下游的需求能否回暖。2019 年底 OPEC 会议将讨论新一轮的减产协议，原油供给有望进一步收紧。2020 年的油价将在全球经济复苏、减产协议执行情况、伊朗和美国产量的增加之间进行博弈。我们判断全年油价中枢预计在 65-75 美元/桶。选股策略之一：选股策略之一：估值处于底部且盈利持续上行估值处于底部且盈利持续上行的油服和油气开采子行业的油服和油气开采子行业 油气开采油气开采：2019 年 PE、PB 分别为 24 倍、1 倍，均低于历史均值 32 倍和 2 倍，估值处于底部。2019 年行业毛利率、净利率、ROA、ROE 均位于历史均值附近或者以上的位置。我们判断 2020 年油气开采行业有望保持高景气，建议关注中国石油、中国石化。油服油服：2019 年 PE 为 130 倍，高于历史均值 30 倍；PB 为 1.8 倍，低于历史均值3.1 倍。2019 年行业毛利率、净利率、ROA 和 ROE 处于历史均值以下。建议关注海油工程、通源石油。选股策略之选股策略之二二：行业底部，安全边际高的化纤板块行业底部，安全边际高的化纤板块 2019 年化纤的毛利率、净利率、均位于历史均值以下，ROA、ROE 均高于历史均值，行业处于底部阶段。我们判断化纤 2020 年有望受益订单复苏带来的利好，建议关注恒力石化、华峰氨纶。选股策略之选股策略之三三：估值合理，高成长性的标的估值合理，高成长性的标的 过去三年 PDH 景气度上行，2019 年行业单吨丙烯净利润超 1000 元，2020 年乙烷裂解项目逐步投产打开新的成长空间，建议关注卫星石化。风险提示风险提示 国际油价大幅下跌；石油公司资本开支低于预期。推荐推荐 维持评级 行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 -8%2%12%22%31%18-1119-0219-0519-0819-11石油石化沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：杨侃分析师：杨侃 执业证号：S0100516120001 电话：0755-22662010 邮箱： 分析师：李晓辉分析师：李晓辉 执业证号：S0100518040001 电话：010-85127543 邮箱： 相关研究相关研究 1.民生石化周报 20191008：沙特产能恢复至遇袭前水平，油价连续两周下跌 2.民生石化周报 20190923：沙特遇袭提高原油风险溢价，后市仍有上涨空间 石油石化石油石化 行业研究/投资策略报告 关注估值低且盈利向上的油服、油气开采板块关注估值低且盈利向上的油服、油气开采板块 投资策略报告投资策略报告/石油石化石油石化 2019 年年 12 月月 04 日日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 Table_Page 投资策略投资策略/石油石化石油石化 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PEPE 评级评级 1212 月月 3 3 日日 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 600028 中国石化 4.93 0.52 0.44 0.52 9 11 9 推荐 300164 通源石油 4.86 0.23 0.29 0.39 21 17 12 推荐 600583 海油工程 7.04 0.02 0.01 0.21 352 704 34 推荐 002064 华峰氨纶 5.74 0.27 0.34 0.41 48 17 14 推荐 601857 中国石油 5.58 0.29 0.41 0.48 65 27 12 推荐 600346 恒力石化 14.33 0.68 1.52 2.04 21 9 7 推荐 002648 卫星石化 15.33 0.89 1.39 1.51 17 11 10 推荐 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 Table_Page 投资策略投资策略/石油石化石油石化 目录目录 一、油价：一、油价：2019 年回顾及年回顾及 2020 年展望年展望.4（一）2019 年：大起大落，年末价格重回年初水平，均价下移.4（二）全球经济：贸易摩擦使经济增长承压.4（三）需求：增速或放缓，但总体保持增长.5（四）供给：新一轮减产正在路上，供给有望进一步收缩.6（五）库存：处于 5 年平均水平，有上升趋势.8（六）美元指数：指数走高，不利于大宗商品价格.10（七）2020 年油价展望：全年油价中枢预计在 65-75 美元/桶.10 二、二、20192019 石化行业回顾：油价下滑，行业景气度低石化行业回顾：油价下滑，行业景气度低.10（一）整体看，2019 年石化行业景气度低，估值处于历史低位.10（二）子行业看，油服和油气开采行业景气度高.13 三、三、20202020 年投资策略：关注估值低且景气度较高的油气年投资策略：关注估值低且景气度较高的油气开采、油服行业开采、油服行业.25（一）2020 石化行业市场大环境判断.25（二）选股策略之一：估值处于底部且盈利持续上行的油服和油气开采子版块.27（三）选股策略之二：处于底部且有安全边际的化纤行业.27（四）选股策略之三：估值合理且高成长的个股.27 四、风险提示四、风险提示.28 插图目录插图目录.29 表格目录表格目录.29 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 Table_Page 投资策略投资策略/石油石化石油石化 一一、油价：油价：2019 年回顾及年回顾及 2020 年展望年展望（一一）2019 年：大起大落，年末价格重回年初水平，均价下移年：大起大落，年末价格重回年初水平，均价下移 2019 年前 10 个月国际油价经历了一轮过山车行情，两头低中间高，其中最高点出现在 4 月底 5 月初，布伦特油价达到 72 美元/桶，WTI 达到 64 美元/桶。从 10 月 4 日开始，受美国产量及库存双增以及担忧全球经济增速放缓降低石油需求预期影响，国际油价快速下跌。11 月 30 日布伦特结算价为 62 美元/桶、WTI 结算价为 55 美元/桶，较 5 月高点分别下跌 14%和 14%，与 2018 年（72 美元/桶）相比，2019 年油价均价下跌 8 美元。图图 1：2019 年年国际油价走势国际油价走势，美元，美元/桶桶 资料来源：wind，民生证券研究院（二二）全球经济：贸易摩擦使经济增长承压全球经济：贸易摩擦使经济增长承压 当前全球经济处于缓慢复苏趋势，2018 年初至今，美国经济增长强劲通胀攀升，处于强势地位；中国国民经济总体平稳；欧元区受英国脱欧影响缓慢复苏；日本经济呈现全面复苏态势；部分新兴脆弱国经济出现经济危机。根据惠誉国际在其最新的全球经济展望 报告中指出，美国的贸易保护主义政策正对目前仍显强劲的全球经济增速前景造成实质性影响，美中贸易冲突促使该机构下调 2019 年全球增速预期 0.1 个百分点至 3.1%。经济合作与发展组织（OECD）小幅下调了全球增速预期，现预计 2018、2019 年增速均为3.7%。长期看，在中国和印度引领的新兴经济体驱动下，全球经济依然保持稳步增长。根据 BP2018 世界能源展望 预测数据显示，2016-2040 年全球 GDP 预计年均增长 3.25%，与过去 25 年的增长率基本一致。图图 2：全球全球 GDP 增长预测增长预测 30354045505560657075期货结算价(活跃合约):MICEX 布伦特原油:周 期货结算价(连续):WTI原油:周 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5 Table_Page 投资策略投资策略/石油石化石油石化 资料来源：BP2018 世界能源展望，民生证券研究院（三三）需求：增速或放缓，但总体保持增长需求：增速或放缓，但总体保持增长 当前全球的石油需求受国际油价上涨以及全球贸易局势紧张担忧经济增速放缓影响，因为经济增速放缓将减少石油需求。今年全球石油需求将继续保持增长，但增速相对放缓。根据国际主要能源机构预测数据显示：OPEC 预估 2020 年全球石油需求将增长至 100 百万桶/日；EIA 预估 2020 年全球石油需求将加速增长 113 百万桶/日。图图 3：2016-2019 年年全球原油需求变化全球原油需求变化，百万桶，百万桶/日日 资料来源：OPEC，民生证券研究院 020406080100120美洲美洲 欧洲欧洲 前苏联地区前苏联地区 亚太地区亚太地区 欧洲地区欧洲地区 中国中国 世界合计世界合计 2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6 Table_Page 投资策略投资策略/石油石化石油石化 图图 4 4：20162016-20192019 年年 Q Q3 3 全球原油需求增量对比全球原油需求增量对比,万桶万桶/日日 资料来源：OPEC，民生证券研究院（四四）供给：供给：新一轮减产正在路上新一轮减产正在路上，供给有望进一步收缩供给有望进一步收缩 减产协议自 2017 年实施以来整体执行率保持在 100%以上。据 2019 年 11 月份 OPEC市场报告，2019 年非 OPEC 原油产量为 6430 万桶/日（同比增长 182 万桶/日），OPEC NGLs产量为 480 万桶/日（同比增长为 4 万桶/日），OPEC 产量为 2965 万桶/日，合计供给约9875 万桶/日。展望 2020 年，俄罗斯，加拿大，哈萨克斯坦，澳大利亚预计将成为明年的主要增长动力而墨西哥、印度、英国等预计出现下降。非 OPEC 原油产量预计增长 217 万桶/日，OPEC NGLs 增长 3 万桶/日。图图 5 5：OPECOPEC 原油产量，千桶原油产量，千桶/日日 资料来源：OPEC，民生证券研究院 050100150200250300350400450美洲美洲 欧洲欧洲 前苏联地区前苏联地区 亚太地区亚太地区 欧洲地区欧洲地区 中国中国 世界合计世界合计 2016201720182019Q326,00027,00028,00029,00030,00031,00032,00033,00034,0002017/01/31 2017/05/31 2017/09/30 2018/01/31 2018/05/31 2018/09/30 2019/01/31 2019/05/31 2019/09/30产量:原油:欧佩克 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7 Table_Page 投资策略投资策略/石油石化石油石化 美国：产量保持高位美国：产量保持高位 2018 年世界原油产量的增量主要来自美国页岩油产量的增加，但最近几个月由于受到运输瓶颈的限制，产量增速放缓，截至 11 月 30 日当周的美国原油日产量为 1170 万桶，继续保持在纪录高点。管道建设已得到解决，届时产量将继续增长，美国 2019 年的日产量将达到 1260 万桶，预计 2020 年日产量将达到 1320 万桶。图图 6 6：美国原油产量：美国原油产量，千桶千桶/日日 资料来源：wind，民生证券研究院 石油钻机运行数是衡量未来产量的一个先驱指标。2019 年石油钻机运行数量年初到现在持续下滑。据全球第三大油田服务公司-贝克休斯公司表示，截至 11 月 27 当周，美国原油钻机数量降至 668 座，触及 2017 年 4 月以来的最低数量，并低于去年同期的 887座。图图 7 7：美国：美国石油钻井数石油钻井数，座，座 资料来源：wind，民生证券研究院 伊朗：产量受制裁影响巨大伊朗：产量受制裁影响巨大 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002009/01/022011/01/022013/01/022015/01/022017/01/022019/01/02产量:原油:DOE 05001,0001,5002,0002,500200820092010201120122013201420152016201720182019运行中的钻井平台数:美国 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 8 Table_Page 投资策略投资策略/石油石化石油石化 美国对伊朗的制裁即将开始实施，虽然近期美国对伊朗制裁的口吻有些缓和，不再强调将伊朗的原油出口量降至为零，但可以确定的是此次制裁仍将是历次制裁中最严厉的一次。当截止至去年 9 月，伊朗的原油日产量已经从年初的 382 万桶降至约 345 万桶，累计减少 37 万桶；日均原油出口量从 250 万桶下降至 9 月的 160 万桶，累计减少 90 万桶。美国对伊朗制裁的严厉程度直接决定了伊朗的原油产量和出口量，对全球的原油供给影响巨大。图图 8 8：伊朗原油产量，千桶伊朗原油产量，千桶/日日 资料来源：wind，民生证券研究院（五五）库存：处于库存：处于 5 5 年平均水平，有上升趋势年平均水平，有上升趋势 世界石油库存在 2016 年达到高点以后开始缓慢下降，2017 年三季度全球石油库存上升。7 月份美国、欧洲和日本三地陆上石油库存环比上升 2,080 万桶，8 月份继续增长近3,000 万桶，并达到一年来最高，但仍连续 6 个月低于过去 5 年平均水平，并且缓慢下降。经合组织：库存处在经合组织：库存处在 5 5 年平均水平，有上升趋势年平均水平，有上升趋势 根据 OPEC最新月度数据显示，截止到去年9 月底经合组织国家商业石油库存为28.58亿桶，略高于五年均值 28.49 亿桶，截至今年 6 月底经合组织国家商业石油库存为 29.25亿桶，库存的上涨主要是美国、日本、欧洲等国家库存的增加所致。图图 9 9：经合组织石油库存，万桶经合组织石油库存，万桶 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002012/12/012013/12/012014/12/012015/12/012016/12/012017/12/012018/12/01产量:原油:伊朗伊斯兰共和国 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 9 Table_Page 投资策略投资策略/石油石化石油石化 资料来源：wind，民生证券研究院 美国：库存连续美国：库存连续 1010 周增加，回到年初水平周增加，回到年初水平 进入四季度美国的商业石油库存连续 10 周增加，累计增加超 5000 万桶，主要是因为炼厂检修、需求减少及进口量增加导致。库欣地区的原油库存也已经涨回年初水平，受此影响布伦特和 WTI 油价价差也扩大至 9 美元/桶，19 年 6 月底开始库存开始下降 4161 万桶，至 9 月中旬开始有增加趋势。2019 年 11 月 15 日美国原油库存增加 137.9 万桶至 4.504 亿桶，市场预计增加 123.3万桶。美国汽油库存增加 175.6 万桶，此外美国国内原油产量持平于记录高位的 1280 万桶/日。图图 1 10 0：美国商业石油库存，千桶美国商业石油库存，千桶 资料来源：wind，民生证券研究院 图图 1 11 1：美国库欣地区原油库存：美国库欣地区原油库存，千桶，千桶 2,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2002012/06/012013/06/012014/06/012015/06/012016/06/012017/06/012018/06/012019/06/01石油库存:陆上商业石油:经合组织 0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002013/01/042014/01/042015/01/042016/01/042017/01/042018/01/042019/01/04库存量:商业原油:全美 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 10 Table_Page 投资策略投资策略/石油石化石油石化 资料来源：wind，民生证券研究院（六六）美元指数：指数走高，不利于大宗商品价格美元指数：指数走高，不利于大宗商品价格 由于美国经济表现强劲，美元大幅升值，美元指数不断走高，美元走强对大宗商品价格承压。图图 1 12 2：美元指数：美元指数持续走强持续走强 资料来源：wind，民生证券研究院（七七）20202020 年油价展望：全年油价中枢预计在年油价展望：全年油价中枢预计在 6565-7575 美元美元/桶桶 展望 2020 年，油价的核心判断点在于下游的需求能否回暖。2019 年底 OPEC 会议将讨论新一轮的减产协议，原油供给有望进一步收紧。2020 年的油价将在全球经济复苏、减产协议执行情况、伊朗和美国产量的增加之间进行博弈。我们判断全年油价中枢预计在65-75 美元/桶。二、二、20192019 石化行业回顾：油价下滑，行业景气度低石化行业回顾：油价下滑，行业景气度低 （一）整体看，（一）整体看，2012019 9 年石化行业景气度低，估值处于历史低位年石化行业景气度低，估值处于历史低位 50607080901001102009/01/022011/01/022013/01/022015/01/022017/01/022019/01/02美元指数 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002013/01/042014/01/042015/01/042016/01/042017/01/042018/01/042019/01/04库存量:商业原油:俄克拉何马库欣 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 11 Table_Page 投资策略投资策略/石油石化石油石化 从营收和归母净利增速看，石化行业过去十年季度营收同比增速平均为 11.6%，季度归母净利同比增速平均为 14.5%。2019 年前三季度营收同比增速平均为 7.3%，归母净利平均为-14.9%。从营收和归母净利的增速上看，2019 年石化行业处于下滑周期。从趋势上看，石化行业营收增速从 2015 年三季度开始触底反转，归母净利增速从 2016 年一季度开始触底反转，2018 年处于营收和净利同步向上的阶段，2019 年处于营收和净利率同步向下阶段。图图 1 13 3：石化行业整体季度营收与归母净利同比增速：石化行业整体季度营收与归母净利同比增速 资料来源：Wind，民生证券研究院 从毛利率和净利率看，石化行业过去 10 年平均毛利率为 21%，净利率为 4%。2019 年前三季度石化行业平均毛利率为 17.3%，净利率为 1.7%，当前行业景气度低。图图 1 14 4：石化行业整体季度净利率与毛利率：石化行业整体季度净利率与毛利率，%资料来源：Wind，民生证券研究院 从 ROA 和 ROE 的角度看，石化行业过去 10 年平均 ROA 为 4.7%，ROE 为 5.9%。2019-300-200-1000100200300400500600-40-200204060801002008/3/1 2009/3/1 2010/3/1 2011/3/1 2012/3/1 2013/3/1 2014/3/1 2015/3/1 2016/3/1 2017/3/1 2018/3/1 2019/3/1营收同比，左轴，%归母净利同比，右轴，%-5051015202530352008/3/1 2009/3/1 2010/3/1 2011/3/1 2012/3/1 2013/3/1 2014/3/1 2015/3/1 2016/3/1 2017/3/1 2018/3/1 2019/3/1毛利率(整体法)净利率(整体法)本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 12 Table_Page 投资策略投资策略/石油石化石油石化 年前三季度的 ROA 和 ROE 平均分别为 2.8%和 3.1%。与过去十年的均值相比，2019 年的 ROA和 ROE 仍然有一定向上的空间。从趋势上看，过去 10 年的历史高点为 2010 年，ROA 和 ROE分别为 9%和 16%，低点为 2016 年，ROA 和 ROE 分别为 1.8%和 2.2%。2018 年处于从 2016年盈利底部反转后的上升阶段。从历史数据看，石化行业整体季度 ROA 和 ROE 与油价是比较好的线性关系，ROE 的油价弹性更大。考虑到 2013 年成品油定价机制更加市场化，我们采用了 2013 年之后的数据进行了油价与 ROA 和 ROE 的相关性拟合。研究发现，石化行业整体 ROA 与油价的线性关系为 ROA=0.055*油价-0.64；石化行业整体 ROE 与油价的线性关系为 ROE=0.13*油价-3.6。此外，我们注意到 ROE 的斜率比 ROA 高，这说明 ROE 相对油价的弹性更大。图图 1 15 5：石化行业整体历史：石化行业整体历史 ROAROA 与与 ROEROE，%资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 1 16 6：油价与石化行业整体历史：油价与石化行业整体历史 ROAROA、ROEROE 是比较好的线性关系是比较好的线性关系 资料来源：Wind，民生证券研究院 石化行业当前估值处于历史低位。过去十年石化行业平均 PE 为 21 倍，平均 PB 为 1.9020406080100120140-20246810121416182008/3/1 2009/3/1 2010/3/1 2011/3/1 2012/3/1 2013/3/1 2014/3/1 2015/3/1 2016/3/1 2017/3/1 2018/3/1 2019/3/1ROAROE布油 y=0.0552x-0.6386 R=0.9449 y=0.134x-3.6019 R=0.9709 02468101214020406080100120ROAROE线性(ROA)线性(ROE)本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 13 Table_Page 投资策略投资策略/石油石化石油石化 倍，2019 年石化行业整体 PE 与 PB 均持续下行，全年平均 PE 为 24，PB 为 1.5 倍，19 年前 3 季 PE 与 PB 的平均值分别为 19 倍和 1.1 倍。因此，单从历史估值角度看，石化行业当前具备配置价值。图图 1 17 7：石化行业整体历史：石化行业整体历史 PEPE，PBPB 资料来源：Wind，民生证券研究院 （二）子行业看，（二）子行业看，油服和油服和油气开采行业景气度高油气开采行业景气度高 石化子行业，我们参考中信、申万等分类，主要考察了 4 个大的子行业，分别是油气开采、油服、炼化和化纤。从上下游关系看，油服和油气开采处于产业链上游，炼化和化纤处于下游。为了研究在同一产业链上利润分配的变化，我们对比了毛利率及 ROA 占比的变化。从毛利率过去十年均值与 2019 年对比看，油气开采行业与油服行业占比略有上升，炼化行业有小幅下降，化纤行业持续下降。从 ROA 过去十年均值与 2019 年对比看，油气开采行业占比小幅度上升，油服行业占比大幅度上升，炼化行业小幅度下降，化纤行业大幅度下降。由此我们判断，过去 10 年发生了明显的产业链上盈利的重新分配，盈利有向上游转移的趋势。从石化子行业毛利率对比看，过去 10 年毛利率均值的大小关系：油气开采油服化纤炼化。油服的毛利率波动幅度很大，2015 年之后处于行业相对弱势地位，但于 2016年行业开始回暖，因此传统的强势关系也是自上而下的。从趋势上看，上游的油气开采的毛利率有上升的趋势，而中游的炼化和化纤有缓慢下降的趋势。图图 1 18 8：石化行业产业链及子行业毛利率、：石化行业产业链及子行业毛利率、ROAROA 变化变化 00.511.522.5010203040506070802010/6/12011/6/12012/6/12013/6/12014/6/12015/6/12016/6/12017/6/12018/6/12019/6/1PEPB 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 14 Table_Page 投资策略投资策略/石油石化石油石化 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 1919：石化子行业历史毛利率对比：石化子行业历史毛利率对比，%资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 2 20 0：石化子行业历史：石化子行业历史 ROAROA 对比对比，%-10-5051015202530352008/3/12009/3/12010/3/12011/3/12012/3/12013/3/12014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/1石油整体行业 油气开采 油服 炼化 化纤 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 15 Table_Page 投资策略投资策略/石油石化石油石化 资料来源：Wind，民生证券研究院 （1）油气开采：从营收和归母净利增速看，油气开采行业过去十年季度营收同比增速平均为 12.6%，季度归母净利同比增速平均为 5.2%。2019 年前三季度营收同比增速平均为 6.55%，归母净利同比平均为-8.59%。从营收和归母净利上看，2018 年油气开采行业的营收和净利同比增速都明显低于历史均值。从趋势上看，油气开采行业营收增速从 2015 年三季度开始触底反转，归母净利增速从 2016 年一季度开始触底反转，2017 年上半年开始处于营收和净利率同步下滑的阶段。图图 2 21 1：石油开采行业整体季度营收与归母净利同比增速：石油开采行业整体季度营收与归母净利同比增速 资料来源：Wind，民生证券研究院 从毛利率和净利率看，油气开采行业过去 10 年平均毛利率为 27.7%，净利率为 6.2%。2019 年前三季度石化行业平均毛利率为 20.7%，净利率为 3%。从趋势上看，行业毛利率持续下行，行业净利率于 2016 年一季度触底反转。-10-5051015202008/3/12009/3/12010/3/12011/3/12012/3/12013/3/12014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/1油气开采 油服 炼化 化纤-40-20020406080100-400-20002004006008001000120014002008/3/1 2009/3/1 2010/3/1 2011/3/1 2012/3/1 2013/3/1 2014/3/1 2015/3/1 2016/3/1 2017/3/1 2018/3/1 2019/3/1归母净利同比，左轴，%营收同比，右轴%本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 16 Table_Page 投资策略投资策略/石油石化石油石化 图图 2 22 2：石油开采行业整体季度净利率与毛利率：石油开采行业整体季度净利率与毛利率，%资料来源：Wind，民生证券研究院 从 ROA 和 ROE 的角度看，油气开采行业过去 10 年平均 ROA 为 5%，ROE 为 5.5%。2019年前三季度的 ROA 和 ROE 分别为 2.71%和 2.1%。从趋势上看，与布伦特油价走势一致，行业的 ROA 和 ROE 同步与油价在 2016 年一季度触底反转，到 2019 年三季度仍然处于修复的过程。图图 2 23 3：石油开采行业整体季度：石油开采行业整体季度 ROAROA 与与 ROEROE，%资料来源：Wind，民生证券研究院 从行业整体 PE、PB 看，油气开采行业过去 10 年 PE 平均为 34.8 倍，PB 平均为 2.0倍。2019 年 PE 平均为 24.3 倍，PB 平均为 1.03 倍。从历史趋势上看，行业 PE 在 2017年一月份高点反转后，当前处于向下的趋势；行业 PB 过去十年一直处于下降的趋势，2015年反弹至 2 倍 PB 左右，之后继续下降，2019 年 PB 处于历史最低位置。图图 2 24 4：油气开采行业整体历史：油气开采行业整体历史 PEPE，PBPB -4-2024681012140510152025303540452008/3/12009/3/12010/3/12011/3/12012/3/12013/3/12014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/1毛利率（整体法）净利率（整体法 020406080100120140-4-20246810121416182008/3/12009/3/12010/3/12011/3/12012/3/12013/3/12014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/1ROAROE布油 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 17 Table_Page 投资策略投资策略/石油石化石油石化 资料来源：Wind，民生证券研究院 从行业上市公司业绩情况看，2019 年营收同比增速相比 2018 年普遍有所下滑，其中增速最快的是新潮能源；2019 年净利同比增速各公司有增有减，其中增速最快的是新潮能源。从 PE 看，2019 年估值最低的是新奥股份。从 PB 来看，2019 年估值最低的是中国石油、新潮能源。从 ROA 角度看，2019 年绝对值最高的依次是蓝焰控股（8.6%）、新奥股份（5.7%）、新潮能源（3.3%）。从 ROE 来看，2019 年绝对值最高的是蓝焰控股（16.3%）、新奥股份（14.4%）、新潮能源（7.1%）。综合公司的收益质量和盈利增速来看，2019年表现较好的是蓝焰控股、新潮能源和新奥股份。表表 1 1：20192019 年油气开采子行业营收净利同比、年油气开采子行业营收净利同比、PEPE、PBPB、ROAROA、ROEROE 营收同比，营收同比，%净利同比，净利同比，%PEPE PBPB ROAROA，%ROEROE，%20182018 2019E2019E 20182018 2019E2019E 20182018 2019E2019E 20182018 2019E2019E 20182018 2019E2019E 20182018 2019E2019E 中国石油中国石油 17 6 131 6 26.2 18.4 1.2 1.0 3.0 2.5 4.4 4.6 新奥股份新奥股份 36-4 109 5 10.6 7.7 1.6 1.4 6.2 5.7 19.3 14.4 中天能源中天能源 -47 0-252 0 22.9 11.7 1.3 0.0-6.1 0.0-18.0 0.0 蓝焰控股蓝焰控股 23 1 39 11 17.6 13.8 3.1 2.5 8.7 8.6 19.4 16.3 新潮能源新潮能源 214 15 64 87 17.5 12.0 1.1 1.0 2.7 3.3 4.2 7.1 洲际油气洲际油气 17 0 131 0-95.7 22.7 1.2 0.0 1.3 0.0 1.3 0.0 美都能源美都能源 -19 0-1,994 0 51.2 0.0 0.8 0.0-7.2 0.0-10.8 0.0 资料来源：Wind，民生证券研究院 （2）油服：从营收和归母净利增速看，油服行业过去十年季度营收同比增速平均为 4.8%，季度归母净利同比增速平均为-171%。2019 年前三季度营收同比增速平均为 21.6%，归母净利同比平均为 186%。从营收和归母净利的增速上看，2019 年油服子行业的营收和净利同比增速都明显高于历史均值。与油气开采行业相比，油服行业的营收较归母净利拐点出现要早。2019 年油服行业处于营收和净利同步向上的阶段，营收增速明显放缓，净利增速三季度也开始放缓。00.511.522.50501001502002502010/6/12011/6/12012/6/12013/6/12014/6/12015/6/12016/6/12017/6/12018/6/12019/6/1PEPB 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 18 Table_Page 投资策略投资策略/石油石化石油石化 图图 2 25 5：油服行业整体季度营收与归母净利同比增速：油服行业整体季度营收与归母净利同比增速 资料来源：Wind，民生证券研究院 从毛利率和净利率看，油服行业过去 10 年平均毛利率为 16%，净利率为 4.9%。2019年前三季度油服行业平均毛利率为 11%，净利率为 2%。从趋势上看，行业毛利率拐点出现在 2016 年三季度，净利率拐点出现在 2016 年二季度，之后二者同步向上，2018 年增速都开始放缓。到 2018 年三季度，毛利率略有下滑，净利率下滑稍大一些。2019 年开始平缓上升。图图 2 26 6：油服行业整体季度净利率与毛利率：油服行业整体季度净利率与毛利率，%资料来源：Wind，民生证券研究院 从 ROA 和 ROE 的角度看，油气开采子行业过去 10 年平均 ROA 为 0.74%，ROE 为 1.3%。2019 年前三季度的 ROA 和 ROE 分别为 3.08%和 4.19%。与过去十年的均值相比，2019 年的ROA 和 ROE 向上修复的空间很大。从趋势上看，与布伦特油价走势基本一致，行业的 ROA和 ROE 在 2016 年二季度触底反转，比油价触底晚了一个季度。到 2019 年仍然处于向上修复的过程。从历史数据看，ROA 和 ROE 具有一定的季节性，一些年份（2008Q4，2009Q4，2016Q4，2017Q4）的四季度都是低点。-1600-1400-1200-1000-800-600-400-2000200400-40-30-20-100102030402008/3/1 2009/3/1 2010/3/1 2011/3/1 2012/3/1 2013/3/1 2014/3/1 2015/3/1 2016/3/1 2017/3/1 2018/3/1 2019/3/1营收同比，左轴，%归母净利率同比，右轴，%-40-30-20-1001020302008/3/1 2009/3/1 2010/3/1 2011/3/1 2012/3/1 2013/3/1 2014/3/1 2015/3/1 2016/3/1 2017/3/1 2018/3/1 2019/3/1净利率（整体法）毛利率（整体法）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 19 Table_Page 投资策略投资策略/石油石化石油石化 图图 2 27 7：油服行业整体季度油服行业整体季度 ROAROA 与与 ROEROE，