石油化工行业化工巨头商业研究之四：台塑集团成本为王亚洲化工企业成长的典范-20190628-方正证券-29页.pdf

研究源于数据 1 研究创造价值 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 石油化工行业石油化工行业 2019.06.28/推荐 首席化工分析师：首席化工分析师：李永磊 执业证书编号：S1220517110004 TEL:E-mail： 联系人：联系人：于宏杰 TEL：E-mail：yuhongjiefoundersc.co重要数据：重要数据：上市公司总家数上市公司总家数 23 总股本总股本(亿亿股股)1570.08 销售收入销售收入(亿元亿元)8476.96 利润总额利润总额(亿元亿元)292.36 行业平均行业平均 PEPE 388.68 平均股价平均股价(元元)5.89 行业相对指数表现：行业相对指数表现：-18%-11%-4%3%10%17%2018/62018/92018/122019/30100020003000400050006000700080009000成交金额(百万)石油化工沪深300数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 【方正化工】石化周报：涤纶丝库存下行，PTA 聚酯产业链价差扩增2019.06.23 【方正化工】石化周报：油价中位震荡，PTA 价差反弹2019.06.09 产 能 扩 张 在 即，ROE 仍 持 续 回 升 2019.05.26 【方正化工】石化周报：原油价格下行 恒力全线贯通2019.05.26 核心观点：核心观点：本文重点关注台塑集团在其成长过程中，每个重大节点的战略行为。我们把台塑集团的成长经历分割成三个主要阶段，然后分析台塑集团每个阶段的战略选择动因和结果，最后我们挑选出有可能复制其成功路线的国内上市公司投资标的。1 1、低成本低成本战略战略逐步逐步实施实施，终成化工行业终成化工行业巨头巨头：19541954-19197272 年，年，规模化发展，规模化发展，低成本低成本策略策略实现实现原始原始积累积累。台塑集团由小型 PVC 工厂起步，不断扩大生产规模降低边际成本谋得生存。随后逐渐进入塑料加工、印染、化学纤维等中下游领域，谋求多元化发展，为其后续的发展积累了雄厚资本。19197373-2002000 0 年年，产业链上下游，产业链上下游一体化布局一体化布局完成完成。经过多年争取终于获得炼油资格。台塑石化公司成立并实施六轻计划，上下游一体化布局基本完成，进一步降低生产成本，增强竞争力。20200101-20192019 年年，全全球球化化布局走向世界布局走向世界。台塑石化登陆资本市场，台塑集团营收、总市值创新高。公司全球化布局，加大对中国大陆、东南亚、美国的投资，优化生产、销售布局，继续追求低成本优势，化工巨头已经形成。2 2、探索主要成功因素探索主要成功因素，借鉴国际借鉴国际巨头成长经验巨头成长经验:台塑集团的发展历程中，低成本是其核心策略低成本是其核心策略。第一步下游产品规模化生产降低成本实现原始积累；第二步兼并收购进一步扩大规模压缩成本；第三步产业链一体化和最后国际化布局都是为达到低成本目标而执行的战略手段。规模化规模化生产降低生产成本生产降低生产成本。从集团最早的 PVC 业务，到后来的化纤、塑料加工、成品油、石化原料等产品，都追求规模化生产，最大限度降低单位生产成本，打败竞争对手。“瘦鹅理论”“瘦鹅理论”廉价廉价并购并购扩大规模扩大规模。在第二次石油危机导致石化行业低迷周期的尾部，台塑集团抓住机会在美国进行低价同业收购。随后进行降成本改造，不断扩充产能，降低成本。产业链上下游一体化发展。产业链上下游一体化发展。台塑集团历经 20 多年努力，建立六轻，打造产业链一体化生产布局。公司营收大幅增加，生产成本进一步降低，国际排名不断上升。开拓市场与开拓市场与降低成本双管齐下。降低成本双管齐下。1980 年左右布局最大消费国美国市场。并于本世纪初在大陆大额投资，开拓市场的同时也利用比较优势降低了生产成本。东南亚以及美国的加大投资也是遵循这两大原则。3 3、挖掘国内优质标的挖掘国内优质标的：台塑集团的发展历程对国内炼化-化纤公司具备借鉴意义，建议关注恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、东方盛虹、新凤鸣。4 4、风险提示风险提示：项目进度不及预期、宏观经济下滑、原油价格大幅波动、中美贸易摩擦加剧等 研究源于数据 2 研究创造价值 石油化工-行业深度报告 目录 目录 1 台塑集团全球化工行业巨头.51.1 台塑集团财务状况良好 保持稳定增长.5 1.2 台塑集团旗下主要上市公司概况.6 1.3 核心子公司台塑石化盈利表现优秀.7 1.4 台塑集团历程概览.11 2 1954-1972：资本积累为未来发展打下基础.123 1973-2000：打通石化产业链上下游 低点布局美国.133.1 历经磨难 六轻成功开建.13 3.1.1 原料受限制约发展 台塑石化 1992 年正式成立.13 3.1.2 六轻开工建设 助力集团腾飞。.14 3.2 开拓美国市场 低点并购打造集团收入新引擎.17 4 2001-2019：加大美国投资 发力大陆、越南投资.204.1 布局中国大陆及越南 搭上经济高速发展高铁。.20 4.1.1 多年来不断加码大陆投资 收益颇丰.20 4.1.2 投资越南河静钢厂项目 开拓东南亚市场.23 4.2 继续加注美国 路州百亿美元项目加速推进.24 5 台塑集团成长之路借鉴意义及投资策略.265.1 台塑集团成长对国内企业启示.26 5.2 挖掘国内优质标的.26 6 风险提示.27 研究源于数据 3 研究创造价值 石油化工-行业深度报告 图表目录 图表目录 图表 1：台塑集团历年资产、负债情况.5 图表 2：台塑集团历年营收、盈利情况.5 图表 3：台塑集团历年营运情况(%).6 图表 4：台塑集团税前净资产回报率（%）.6 图表 5：台塑集团 2018 年分地区营收结构.6 图表 6：台塑集团 2018 年分产品营收结构.6 图表 7：各上市公司市值(2019.6.14).7 图表 8：2018 年各上市公司营收及营业利润.7 图表 9：2018 年上市公司营业收入占比.7 图表 10：2018 年各上市公司税前利润占比.7 图表 11：台塑石化日均炼油产量走势.8 图表 12：台塑石化历年单吨炼油收益.8 图表 13：台塑石化资产负债情况.8 图表 14：台塑石化营收利润情况.8 图表 15：台塑石化投资、筹资活动现金流.9 图表 16：台塑石化历年平均 P/E、P/B.9 图表 17：台塑石化历年回报率情况(%).9 图表 18：台塑石化历年销售净利率(%).9 图表 19：台塑石化前五大供应商.10 图表 20：台塑石化前五大客户.10 图表 21：台塑石化产品营收结构.10 图表 22：台塑石化主要产品外销比例（%）.10 图表 23：台塑石化环保预算与研发支出.10 图表 24：台塑石化分红率和股息率.10 图表 25：台塑集团年度营收走势（百万，新台币）.12 图表 26：台塑集团 1954-1972 发展历史.13 图表 27：台湾省 1970-1985 年 CPI 走势(%).14 图表 28：一轻到六轻时间表.14 图表 29：台塑集团开建六轻前后财务状况.15 图表 30：六轻主体工程内容.15 图表 31：六轻开工前的麦寮.15 图表 32：六轻完工后的麦寮.15 图表 33：台塑石化历年营业利润（亿元）.16 图表 34：台塑石化历年营收（亿元）.16 图表 35：台塑集团排名变动情况(美元).17 图表 36：台塑集团美国初期业务及并购活动.18 图表 37：瘦鹅理论.18 图表 38：1970-1985 年美国 CPI 走势(%).19 图表 39：1970-1985 原油价格走势.19 图表 40：美国 1980-2000 年 GDP 增速(%).19 图表 41：美元兑台湾币汇率走势.19 图表 42：台塑集团大陆营收结构.20 图表 43：台塑集团大陆税前利润占比.20 图表 44：台塑集团大陆营收占比走势.21 图表 45：大陆化学原料、制品同比增速(%).21 图表 46：中国大陆地区产品进口依赖度(%).22 图表 47：中国大陆地区产品进口依赖度(%).22 研究源于数据 4 研究创造价值 石油化工-行业深度报告 图表 48：中国大陆地区产品进口依赖度(%).22 图表 49：中国大陆地区产品进口依赖度(%).22 图表 50：南亚大陆公司发展历程.22 图表 51：台化、台塑大陆公司发展历程.23 图表 52：台化、台塑现有产品产能及未来规划项目.23 图表 53：越南 GDP 增速.24 图表 54：越南钢铁进口情况（万吨）.24 图表 55：越南河静钢厂 2 号高炉点火投产.24 图表 56：美国页岩气占比走势.25 图表 57：美国天然气产量（千万亿英热）.25 图表 58：台塑集团美国项目情况.25 图表 59：中国大陆主要民营大型炼化项目.26 图表 60：估值水平比较.27 研究源于数据 5 研究创造价值 石油化工-行业深度报告 1 台塑集团全球化工行业巨头台塑集团全球化工行业巨头 台塑集团于 1954 年由“塑料大王”王永庆先生创立，从一个日产 4 吨 PVC 的小厂起步，逐步扩大生产规模，并不断向上下游延伸，最终成长为从上游石化原材料到下游化工产品全产业链一体化的集团公司。美国化学与工程新闻杂志（C&EN）2017 和 2018 年榜单上，台塑集团分别位列第 5 和第 6 名。2017 年台塑集团化学品销售收入达 321 亿美元，化学品销售利润达到 48.3 亿美元。公司发展过程中的几个重要节点包括:1965 年成立台化公司，涉足纺织业、化学品行业；1992 年，成立台塑石化，进军炼化行业；2001年后，加码大陆及国际市场，成长为国际化工巨头。1.1 台塑集团财务状况良好台塑集团财务状况良好 保持稳定增长保持稳定增长 总资产稳定增长，资产负债率逐年下降。总资产稳定增长，资产负债率逐年下降。台塑集团 2003 年总资产约为 3500 亿元（注：如无特殊说明，本报告的货币单位“元”均为人民币），2018 年总资产已接近 9000 亿元，复合增长率为 17%。资产负债率则保持下降趋势，由 2008 年的 42.4%下降到 2018 年的 26%。营业收入较为稳定，税前利润周期性强。营业收入较为稳定，税前利润周期性强。集团 2003 年营业收入约为 1900 亿元，到 2018 年营业收入增长到 5244 亿元，2009 年和 2016年是局部低点。税前利润的周期性特征很强，在两次危机期间2008年（金融危机）和 2012 年（欧债危机）降幅巨大。危机过后盈利开始修复，由 2012 年的 95 亿元增长到 2018 年的超过 800 亿元。资产利用效率较高，利润率及投资回报率较为稳定。资产利用效率较高，利润率及投资回报率较为稳定。集团历年的资产周转率均维持在 70%上下，资产管理能力较强。税前利润率和投资回报率的变动较为一致，20082012 为低迷区间，但刨除这些经济危机期间数据，税前利润率保持在 15%上下，税前资产回报率则保持在 10%15%区间（由于集团利润方面仅披露税前利润，因此我们计算利润相关指标时以税前利润为准）。全球化经营，产品多元化。全球化经营，产品多元化。集团一贯秉持多元化、全球化发展模式。截至 2018 年底，营收当中有 25%来源于我国台湾省外地区，我国大陆地区占比 14%，国外部分美国占比 8%，其他占比 3%。营收产品结构中，石油化学品、油品及石化原料、塑料原料及加工合计占比70%左右。图表1：台塑集团历年资产、负债情况 图表2：台塑集团历年营收、盈利情况 资料来源：台塑集团年报,方正证券研究所 资料来源：台塑集团年报，方正证券研究所 研究源于数据 6 研究创造价值 石油化工-行业深度报告 图表3：台塑集团历年营运情况(%)图表4：台塑集团税前净资产回报率（%）资料来源：台塑集团年报,方正证券研究所 资料来源：台塑集团年报，方正证券研究所 注：该指标=税前利润/净资产 图表5：台塑集团 2018 年分地区营收结构 图表6：台塑集团 2018 年分产品营收结构 资料来源：台塑集团官网,方正证券研究所 资料来源：台塑集团官网，方正证券研究所 1.2 台塑集团旗下主要上市公司概况台塑集团旗下主要上市公司概况 台塑石化公司市值最高。台塑石化公司市值最高。台塑集团下属最大的 5 家上市企业，总市值约 7000 亿元（截止 2019 年 6 月 14 日）。台塑石化市值最大，约为 2500 亿元，台塑（台湾塑胶工业公司）、台化（台湾化学纤维公司）、南亚（南亚塑胶工业公司）市值均在 1500 亿元左右，南亚科技公司市值约 400 亿元。台塑石化营收贡献超台塑石化营收贡献超 30%。5 家上市公司中台塑石化营收占比最高，达到 29%，台化次之，为 16%。集团旗下其它业务收入占比达到30%。台塑石化营业利润最高。台塑石化营业利润最高。5 家上市公司 2018 年总营业利润为 402亿元，总净利润 487 亿元。净利润远高于营业利润的原因是由于台塑、台化、南亚持有台塑石化的股份高达 75%，获得大笔股息收入。台塑石化营业利润最高，为 134.4 亿，南亚科技次之，为 79.6 亿元。从集团层面看，台塑占集团税前利润的比例最高，达到 17%。台塑、台化 研究源于数据 7 研究创造价值 石油化工-行业深度报告 南亚由于投资收益拉高了其税前利润，使得占比基本与台塑石化相当。值得注意的是南亚科技，虽然营收占比只有 3%，但税前利润占比达到 10%，证明公司布局半导体业务的正确性。图表7：各上市公司市值(2019.6.14)图表8：2018 年各上市公司营收及营业利润 资料来源：Wind,方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表9：2018 年上市公司营业收入占比 图表10：2018 年各上市公司税前利润占比 资料来源：Wind,方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.3 核心子公司台塑石化盈利表现优秀核心子公司台塑石化盈利表现优秀 台塑石化作为集团核心子公司、整个集团的上游石化原料供应商，营收和税前利润分别占比 30%、25%。因此台塑石化的营运情况直接决定了集团整体的财务表现。炼油能力稳步增长炼油能力稳步增长,单吨炼油收益较高。单吨炼油收益较高。台塑石化是整个台塑集团上游的石化原料生产商，主营业务为原油炼制和各类石化原料生产。公司的炼油能力一直保持稳定增长，由 2002 年的 20 万桶/日增长到2018 年的 50.4 万桶/日，约合 2500 万吨/年，规模效益得以充分发挥。2018 年台塑石化单吨炼油净利润为 454 元。资产规模保持稳定，负债率逐年下降。资产规模保持稳定，负债率逐年下降。台塑石化公司总资产规模近十几年大致保持稳定，目前总资产在 800 亿元左右。资产负债率则一路走低，截至 2018 年底，公司年报显示资产负债率仅为 16%，财务状况良好。研究源于数据 8 研究创造价值 石油化工-行业深度报告 营收保持在高位，营业利润周期性较强。营收保持在高位，营业利润周期性较强。公司的营收 2015 年下降较为严重，之后持续回升，2018 年营收约为 1670 亿元。公司的营业利润存在一定周期性，2008、2012 经济危机期间对公司影响较大，2014 年之后公司营业利润回升强劲，2018 年回升至 134 亿元。公司进入成熟期，现金流充裕。公司进入成熟期，现金流充裕。公司目前的经营性现金流量稳定为正，投资活动现金流逐渐为正，筹资活动现金流一路下探至-200 亿左右。表明公司已经进入成熟期，经营活动稳健，正在大规模偿还债务以及分红，和前面公司资产负债率逐渐下降相一致。公司的净资产回报率、净利率保持较高水平，估值水平适中。公司的净资产回报率、净利率保持较高水平，估值水平适中。公司 ROE 绝大部分时间长期维持在 10%以上，高点时超过 20%，和投入资本回报率走势较为一致。12 年和 14 年是公司的低谷，主要原因是原油价格处于高位导致炼化收益下降，但 2014 年之后公司的经营状况开始好转，盈利能力开始显著回升。公司平均市盈率在 11 倍（剔除经济危机期间极端值）左右，市净率在 2 倍左右，估值水平处于合理水平。图表11：台塑石化日均炼油产量走势 图表12：台塑石化历年单吨炼油收益 资料来源：台塑石化年报,方正证券研究所 资料来源：台塑石化年报，方正证券研究所 图表13：台塑石化资产负债情况 图表14：台塑石化营收利润情况 资料来源：Wind,方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 研究源于数据 9 研究创造价值 石油化工-行业深度报告 图表15：台塑石化投资、筹资活动现金流 图表16：台塑石化历年平均 P/E、P/B 资料来源：Wind,方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表17：台塑石化历年回报率情况(%)图表18：台塑石化历年销售净利率(%)资料来源：wind,方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 供应商较为分散，重要客户主要为集团内关联企业。供应商较为分散，重要客户主要为集团内关联企业。供应商主要是沙特国家石油公司、科威特国家石油公司等主要原油出口公司。前五大客户中台化和台塑占比最大，分别达到 19%和 15%。油料产品占营收近六成，化学品近三成。油料产品占营收近六成，化学品近三成。公司产品结构中营收占比最大的是油品和化学品。其中航油和柴油主要用于外销，而燃料油方面由于环保所限，外销比例一路上升至接近 100%。注重环保与技术研发、合作。注重环保与技术研发、合作。早在六轻项目规划与建设期间，公司就已经投入了约 275 亿元用于该项目污染防治技术。之后公司每年约投入 10 亿元以上用于污染防治、节能减排。保持高分红率和合理股息率。保持高分红率和合理股息率。台塑石化自 2005 年之后逐渐进入成熟期，保持着 75%-90%的高分红率。同时股息率在刨除了经济危机区间的数据之后，保持在 6%-8%左右。研究源于数据 10 研究创造价值 石油化工-行业深度报告 图表19：台塑石化前五大供应商 图表20：台塑石化前五大客户 资料来源：wind,方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 图表21：台塑石化产品营收结构 图表22：台塑石化主要产品外销比例（%）资料来源：公司年报,方正证券研究所 资料来源：公司年报，方正证券研究所 图表23：台塑石化环保预算与研发支出 图表24：台塑石化分红率和股息率 资料来源：公司年报,方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 研究源于数据 11 研究创造价值 石油化工-行业深度报告 1.4 台塑集团历程概览台塑集团历程概览 1954-1972 年是台塑集团创立并实现资本积累的时期，公司充分发挥规模经济优势。年是台塑集团创立并实现资本积累的时期，公司充分发挥规模经济优势。公司创立初期的主营业务是制备 PVC 材料。PVC达到规模化生产之后，成本大幅降低得以生存下去。于 1958 年、1960年分别成立南亚公司、冬山电石厂，进行塑料加工和生产 PVC 原料。一体化生产、规模化生产带来了低成本竞争优势，集团发展迅速。截至 1973 年，整个集团营收已达 151 亿元新台币（4.2 亿美元），初具规模。该阶段集团的主要战略是不断扩大生产规模、进行多元化发展，“成本为王”进而做大做强。但集团发展到此时，原材料供应不稳定问题开始严重制约集团进一步壮大。1973-2000 年，打造六轻完成石化产业链上下游一体化，战略性逢低布局最大经济体美国。年，打造六轻完成石化产业链上下游一体化，战略性逢低布局最大经济体美国。这一阶段，台塑集团继续进行中下游拓展，但饱受石化原材料价格昂贵、严重依赖进口之苦。集团开始积极谋划布局石化产业上游并于 1973 和 1980 年两次提出兴建炼油厂申请，但是直到 1986 年该计划才获得政府准许。该阶段集团主要战略在于完成石化产业上下游一体化，消除原材料供应风险，进一步降低生产成本。完成石化产业上下游一体化，消除原材料供应风险，进一步降低生产成本。1994 年 7 月台塑集团的六轻计划正式动工，4 年以后各种产品陆续量产，标志着集团化工产业上下游一体化目标基本实现。2001-2019 年，六轻产能逐步释放，集团开始大力布局我国大陆地区，并于近期加码美国和东南亚。年，六轻产能逐步释放，集团开始大力布局我国大陆地区，并于近期加码美国和东南亚。2000 年六轻产出的成品油正式供应市场，集团的营收和税前利润都上了很大一个台阶。中国大陆经济此时开始飞速发展，台塑集团(宁波公司)2002 年开始动工，2006 年开始建设台塑宁波二期，由此搭上了大陆经济发展的快车。2018 年台塑集团宣布将投资 94 亿美元于美国兴建石化一体化项目；投资额约 220亿美元的越南河静钢厂 2 号高炉完成点火，开始量产。我们认为，该阶段集团的主要战略是优化生产、销售布局；抢占主要市场；充分利用各个国家和地区的比较优势，继续加强低成本竞争优势主要战略是优化生产、销售布局；抢占主要市场；充分利用各个国家和地区的比较优势，继续加强低成本竞争优势。研究源于数据 12 研究创造价值 石油化工-行业深度报告 2 1954-1972：资本积累为未来发展打下基础：资本积累为未来发展打下基础 1954 年福懋塑料工业股份有限公司成立年福懋塑料工业股份有限公司成立，开始利用台湾制盐工业废弃氯气制造 PVC，1957 年改名为台湾塑胶工业股份有限公司(简称“台塑”)。公司成立初期，生产规模较小，导致成本高于竞争对手。通过产能扩张后，产品单位成本实现大幅下降，但由于台湾市场整体消费力有限，市场供大于求出现滞销。1958 年南亚公司成立年南亚公司成立，设立目的是消化台塑剩余 PVC，主要业务是生产并销售塑料制品。通过开拓销售渠道，公司成功扩张。1960年台塑和南亚的营收总和已经达到 1.41 亿新台币。下游销售成功打开后，公司进军上游，1960 年成立冬山电石厂，实现上下游产业链一体化。原材料问题得到解决以后，台塑和南亚进行了迅速扩产，1963 年，两家公司的营收之和达到了 4.79 亿元新台币，3 年时间增长了接近 3.4倍。此时台塑的 PVC 产能已经有 2100 吨/月，经营根基得以奠定。1965 年，台化公司设立，开始涉足纺织业。年，台化公司设立，开始涉足纺织业。公司的主要业务是将木材加工成化学纤维，解决台湾省棉花产量不足的问题，之后公司继续进入尼龙原丝、尼龙加工丝等相关纺织产品行业。1968 年投产当年营业额为 0.87 亿新台币，到 1973 年营收已经达到 35 亿新台币，5 年时间增长了 40 倍。1967 年，创立短短 13 年时间，依靠扩大产能发挥规模经济优势、依靠扩大产能发挥规模经济优势、PVC 产业链一体化、多元化经营，台塑集团已经成为台湾省内第一大民营企业。产业链一体化、多元化经营，台塑集团已经成为台湾省内第一大民营企业。图表25：台塑集团年度营收走势（百万，新台币）资料来源：筚路蓝缕：王永庆开创石化产业王国之路，方正证券研究所 研究源于数据 13 研究创造价值 石油化工-行业深度报告 3 1973-2000：打通石化产业链上下游：打通石化产业链上下游 低点布局美国低点布局美国 3.1 历经磨难历经磨难 六轻成功开建六轻成功开建 1970 年以后，台湾省内部人力成本大幅上升、环保政策日趋严格、多次爆发大规模环保运动。70 年代的两次国际石油危机更是造成了台塑集团严重的原材料供应问题，岛内“中油公司”原材料产量严重不足且价格不具备经济性，国际原料供应商趁机涨价牟取暴利，台塑集团原材料问题急需解决。经过 20 多年争取，炼油厂六轻于 1994 年开工建设。3.1.1 原料受限制约发展原料受限制约发展 台塑石化台塑石化 1992 年正式成立年正式成立 长期以来，台湾石化原料行业由政府控制的“中油”一家公司垄断，一轻到五轻均为中油所建设。但其产能远不能满足生产所需，台湾绝大部分化工原料只能依赖进口。1973 年，台塑集团第一次向政府提出兴建轻油裂解厂，自行生产石化原料，做出种种妥协，仍然遭遇拒绝。年，台塑集团第一次向政府提出兴建轻油裂解厂，自行生产石化原料，做出种种妥协，仍然遭遇拒绝。1973 年石油危机来临，台湾岛内 CPI 大幅上升至 30%左右水平，居民疯狂抢购日常生活用品。台塑集团此时原材料极度紧缺，几乎面临停产，生产经营遭遇巨大危机。此时岛内石化原料产能严重不足，原料供给很大程度上依赖从日本进口，危机发生时，日本石化原料供应商趁机囤货加价，这使得台塑集团处境雪上加霜。于是当年台塑集团向台湾省政府提出兴建炼油、裂解厂，还承诺将所有成品油出售给“中油”公司统一出售，自己仅保留石化原料生产利益，做出种种妥协之后仍然遭遇驳回。1980 年，台塑集团再次申请轻油裂解厂计划，仍然遭到驳回，最终于年，台塑集团再次申请轻油裂解厂计划，仍然遭到驳回，最终于 1986 年被政府批准。年被政府批准。1986 年台湾政局发生变化、“解严”解除，图表26：台塑集团 1954-1972 发展历史 资料来源：筚路蓝缕：王永庆开创石化产业王国之路，方正证券研究所 研究源于数据 14 研究创造价值 石油化工-行业深度报告 向市场化自由经济转型。台塑集团迎来久违的胜利曙光，六轻开建计划从此提上日程，距离第一次向政府申请已经历时 13 年。轻油裂解厂兴建计划由于选址和环保运动一波三折，最终成行。轻油裂解厂兴建计划由于选址和环保运动一波三折，最终成行。1992 年台塑石化公司成立，该公司是台塑集团的炼油、石化原料生产厂。年台塑石化公司成立，该公司是台塑集团的炼油、石化原料生产厂。公司初次选择的建设场地是地理位置和港口配套设施俱佳的宜兰县利泽工业区，但由于当地环保运动，不得不在 5 年后于 1991 年宣布放弃。第二次选址为桃园观音地区，但由于地价过高再次放弃。最终台塑集团轻油裂解厂在 8 年之后的 1994 年才正式于云林县麦寮地区开工。图表27：台湾省 1970-1985 年 CPI 走势(%)资料来源：TRADING ECONOMICS,方正证券研究所 图表28：一轻到六轻时间表 资料来源：台塑石化年报,方正证券研究所 3.1.2 六轻开工建设六轻开工建设 助力集团腾飞。助力集团腾飞。集团财务状况良好，银行联贷鼎力相助，六轻顺利开建。集团财务状况良好，银行联贷鼎力相助，六轻顺利开建。1994年六轻开建前后，台塑集团的资产负债率一直保持在 40%以下，净利率保持在 10%左右，财务状况十分良好。台湾岛内外银行共计贷款给台塑集团 1400 亿新台币，很大程度上解决了六轻建设的资金问题。研究源于数据 15 研究创造价值 石油化工-行业深度报告 图表29：台塑集团开建六轻前后财务状况 图表30：六轻主体工程内容 资料来源：台湾“中华征信所”,方正证券研究所 资料来源：台塑石化官网，方正证券研究所 六轻建成后，岛内乙烯自给率逐渐达到六轻建成后，岛内乙烯自给率逐渐达到 100%。六轻一期到四期共计投入新台币约 6500 亿新台币，约合人民币 1400 多亿元。1994 年台湾省乙烯自给率仅为 38%，2014 年，台湾乙烯自给率已经达到了100%。台塑石化建成投产以后，台塑集团的上下游产业链一体化计划完成，整体生产成本进一步下降，竞争优势增强。建设过程历时十余年，沧海变桑田。建设过程历时十余年，沧海变桑田。施工团队先是在风沙肆虐的环境中进行了浩大的抽沙填海工程，打牢地基，随后各种一体化工厂项目开建。经过了十余年的建设，当年的一小片滩涂如今已经变成一片繁忙的工业园区。裂解厂、炼油厂、晶圆厂等各类化工工厂井然有序。台塑石化投产以来，营收和台塑石化投产以来，营收和 EBIT 对集团贡献巨大。对集团贡献巨大。2005 年-2018年，台塑石化营收一直保持在 1000 亿元人民币以上，一度接近 2000亿元人民币，同时营业利润高点时超过 200 亿，有力保障了台塑集团的增长。图表31：六轻开工前的麦寮 图表32：六轻完工后的麦寮 资料来源：台塑石化官网,方正证券研究所 资料来源：台塑石化官网，方正证券研究所 研究源于数据 16 研究创造价值 石油化工-行业深度报告 台塑石化助力集团挺进全球化工台塑石化助力集团挺进全球化工 10 强，和第一名差距逐渐缩小。强，和第一名差距逐渐缩小。美国化学与工程新闻杂志每年会根据化工行业企业的化学品营收和净利润进行榜单排名。1996 年，台塑集团在全球化工企业中仅仅排名24，第一名巴斯夫的化学品收入是台塑集团的 4.5 倍倍。伴随台塑石化逐渐壮大，台塑集团在 2006 年的排名中已经超越三菱化学和拜耳等巨头，来到第 9 位，第一名陶氏化学的化学品收入是台塑集团的 2.4倍倍。2018 年，台塑集团位居第 6 位，第一名巴斯夫的化学品收入为台塑集团的 2.1 倍倍。台塑集团和化工行业第一名的距离正在逐渐缩小，台塑石化功不可没。图表33：台塑石化历年营业利润（亿元）图表34：台塑石化历年营收（亿元）资料来源：wind,方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 研究源于数据 17 研究创造价值 石油化工-行业深度报告 图表35：台塑集团排名变动情况(美元)资料来源：美国化学与工程新闻杂志,方正证券研究所 3.2 开拓美国市场开拓美国市场 低点并购打造集团收入新引擎低点并购打造集团收入新引擎 台塑集团在美国以 PVC 业务作为切入点，迅速成长。台塑集团在美国以 PVC 业务作为切入点，迅速成长。1978 年 10月 17 日台塑集团在美国新泽西州设立了台塑美国公司，之后陆续成立了南亚美国公司、台塑美洲公司、南亚美洲公司。台塑集团在美国设厂以后，刚开始的业务主要是 PVC 粉及其下游加工行业。1981 年收购 ICI 的 PVC 相关业务，1982 年收购斯坦福化学公司、J-M 公司的相 研究源于数据 18 研究创造价值 石油化工-行业深度报告 关 PVC 业务，然后对这些公司重新整顿，这些原本亏损的工厂都迅速扭亏为盈。之后台塑集团美国公司 PVC 业务产能迅速增加，单位生产成本不断下降，相继打败行业内主要竞争对手。图表36：台塑集团美国初期业务及并购活动 资料来源：公司官网，方正证券研究所 瘦鹅理论为指导低价并购，海外 PVC 工厂实行“承包责任制”。瘦鹅理论为指导低价并购，海外 PVC 工厂实行“承包责任制”。1980 年前后，原油价格大涨，石化行业利润大幅下滑。台塑集团在行业低点以瘦鹅理论为指导低价购入美国工厂，再着手进行改革，裁减冗员、提升效率、降低成本。同时集团对美国的 PVC 工厂均实行“承包责任制”，集团仅收取税后利润固定额，剩余都归管理人员所有。这一制度极大地调动了管理人员的积极性，使得台塑集团美国公司逢低收购的 PVC 工厂迅速扭亏为盈。1983 年石化行业复苏，台塑集团美国公司的 PVC 工厂开始大力扩张产能，凭借规模化生产的低成本优势赚取大量利润并打败主要竞争对手。之后不久台塑集团正式成为全球最大塑胶粉制造商、全球最大二次塑料加工企业。美国同行也知道了这位来自中国的企业家的大名及其东方式的管理智慧。台塑集团正式成为全球最大塑胶粉制造商、全球最大二次塑料加工企业。美国同行也知道了这位来自中国的企业家的大名及其东方式的管理智慧。图表37：瘦鹅理论 资料来源：筚路蓝缕：王永庆开创石化产业王国之路，方正证券研究所 研究源于数据 19 研究创造价值 石油化工-行业深度报告 图表38：1970-1985 年美国 CPI 走势(%)图表39：1970-1985 原油价格走势 资料来源：Wind,方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 站稳脚跟，布局石化原材料，享受当时全球最大石化产品市场收益。站稳脚跟，布局石化原材料，享受当时全球最大石化产品市场收益。台塑集团在美国的初期投资取得成功以后，便加快步伐，往石化上游原材料发展。在美国设厂有诸多好处，地价便宜、各州纷纷给台塑集团设厂开出优惠条件。于是台塑集团陆续购买或自建了天然气厂、烯烃炼化厂、液碱厂等生产石化原料。1980 到 2000 年期间，美国 GDP 增长率平均保持在 4%左右，台塑集团美国公司，在此期间获得了丰厚的收益。“狩猎式”投资，抓住机会精准狙击。“狩猎式”投资，抓住机会精准狙击。台塑集团在美国的最大投资项目是 1990 年耗资 19 亿美元在德州兴建的大型石化原料厂。80 年代后期台湾经济高速发展，年年对美巨额贸易顺差，台湾新台币兑美元升值了约 37%左右。这也就意味着 1990 年建厂比 1986 年要便宜近40%，在这之后台塑集团美国公司日益壮大。图表40：美国 1980-2000 年 GDP 增速(%)图表41：美元兑台湾币汇率走势 资料来源：Wind,方正证券研究所 资料来源：Trading Economics，方正证券研究所 研究源于数据 20 研究创造价值 石油化工-行业深度报告 4 2001-2019：加大美国投资：加大美国投资 发力大陆、越南投资发力大陆、越南投资 4.1 布局中国大陆及越南布局中国大陆及越南 搭上经济高速发展高铁。搭上经济高速发展高铁。从目前的合理预期来看，中国在未来的几十年内，经济发展仍然将保持中高速增长，同时中国仍然是全球石油化工原料最大的消费地和最大的进口地，布局中国，毫无疑问是大势所趋。东南亚地区经济正在高速发展，在越南兴建大型钢厂，正好迎合东南亚国家因经济发展而大量兴起的基础设施建设钢材需求。4.1.1 多年来不断加码大陆投资多年来不断加码大陆投资 收益颇丰收益颇丰 台塑集团投资中国大陆收益巨大。台塑集团投资中国大陆收益巨大。2018 年台塑集团在大陆的众多公司营收总计 648 亿元人民币，税前利润近 19 亿元人民币。多年来，台塑集团在中国大陆利用低成本的劳动力和原材料、优惠的政策、良好的投资环境、巨大的产品消费市场不断发展壮大，获利颇为丰厚。其中南亚大陆公司对税前利润贡献最大，以占比约 38%的营收贡献了税前利润的近 60%。大陆化学制品产值持续增长，台塑集团大陆公司营收贡献稳步提升。大陆化学制品产值持续增长，台塑集团大陆公司营收贡献稳步提升。除掉 2008 年经济危机时段，2006 年到 2018 年中国大陆化学原料、化学制品规模以上工业产值增加值绝大部分时间保持较高速增长，在这期间台塑集团不断加大在大陆的投资，使得台塑集团大陆公司营收占比由 2009 年约 8%上升至 2018 年 13%。图表42：台塑集团大陆营收结构 图表43：台塑集团大陆税前利润占比 资料来源：公司年报,方正证券研究所 资料来源：公司年报，方正证券研究所 研究源于数据 21 研究创造价值 石油化工-行业深度报告 图表44：台塑集团大陆营收占比走势 图表45：大陆化学原料、制品同比增速(%)资料来源：公司年报,方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 21 世纪初大陆经济开始腾飞，PVC、PTA 等产品需求巨大。21 世纪初大陆经济开始腾飞，PVC、PTA 等产品需求巨大。进入21 世纪之后，中国大陆经济开始高速发展，国内不断增长的相关下游产品消费和出口需要催生了对 PVC、PE、PTA 等产品的巨大需求。国内的产量供不应求，这些产品高度依赖进口。台塑抓住时机，不断提升市场占有率。老本行 PVC 业务切入大陆市场，逐渐进入其他领域。老本行 PVC 业务切入大陆市场，逐渐进入其他领域。南亚大陆公司于 1994 年设立并经营 PVC 类业务，和进入美国市场的前期战略一致。台化宁波公司、台塑宁波公司随后陆续进入自身擅长的其他领域，包括聚苯乙烯、聚氯乙烯、ABS 树脂类产品。进入 21 世纪，经过近20 年的发展，中国已经是全球最大的塑料制品、电子产品、纺织服装产品的生产、消费、出口国。台塑集团大陆公司的多种产品的生产销售，一直保持量增价升的良好形势。台化公司和台塑公司集中建厂于宁波，优势明显。台化公司和台塑公司集中建厂于宁波