市场及行业观察：成长风格会取代价值抱团吗？-20190721-方正证券-19页.pdf

研究源于数据 1 研究创造价值 Table_Summary 成长成长风格会取代价值抱团风格会取代价值抱团吗？吗？方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 市场及行业观察 策略研究 2019.07.21 分析师：分析师：胡国鹏胡国鹏 执业证书编号：S1220514080001 TEL：15210653408 Email： 分析师：分析师：郑小霞郑小霞 执业证书编号：S1220512080002 TEL：13391921291 Email： 分析师：分析师：袁稻雨袁稻雨 执业证书编号：S1220519030001 TEL：13691353139 Email Table_AuthorTable_Author 联系人联系人：刘超刘超 TELTEL：13269985073 E E-mail mail 参考参考相关研究相关研究:2019.07.072019.07.07 日日 抱团结束了吗？抱团结束了吗？2019.2019.7 7 月月 月报月报抱团取暖抱团取暖 2019.62019.6.24.24 日日 抱团取暖会持续吗？抱团取暖会持续吗？20122012 系列研系列研究究 3 3 4 4 TABLE_REPORTINFOTABLE_REPORTINFO 感谢实习生方静仪、徐山珊在资料整理、数据分析中做出的贡献！请务必阅读最后特别声明与免责条款 核心核心结论结论 （1 1）成长板块抱团通常需要“事件催化成长板块抱团通常需要“事件催化+业绩相对优势”的条件，业绩相对优势”的条件，但最核心的仍是持续的业绩相对优势，这决定了抱团提升的时间但最核心的仍是持续的业绩相对优势，这决定了抱团提升的时间和空间；和空间；（2 2）成长板块的抱团并非只发生在经济好转的时期，也成长板块的抱团并非只发生在经济好转的时期，也并非一定需要具备市场行情上涨的环境并非一定需要具备市场行情上涨的环境；（3 3）目前成长板块已经目前成长板块已经初步具备抱团兴起的迹象初步具备抱团兴起的迹象。5G5G、科创板有望成为核心、科创板有望成为核心事件事件催化，催化，一季报和中报预告中成长板块已经显现出持续的业绩相对优势。一季报和中报预告中成长板块已经显现出持续的业绩相对优势。摘要摘要 1 1、成长板块抱团通常需要“事件催化成长板块抱团通常需要“事件催化+业绩相对优势”条件业绩相对优势”条件。2009-2010年成长板块抱团遵循“先事件催化，后业绩相对优势”的组合，其核心催化包括 3G 商用、十大产业振兴规划实施以及苹果 4 手机问世开启智能手机新时代；2013-2016 年成长板块抱团遵循“事件催化和业绩相对优势齐头并进”的模式，核心催化事件是一系列关于“科技创新”重要性地位被空前提高的措施和会议表述，包括中央经济工作会议、“十八大”、全国科技创新大会。除此以外，过去两轮期间还发生过密集性的行业催化事件。2 2、持续的业绩相对优势仍是成长板块抱团的最重要决定性因素，最终关、持续的业绩相对优势仍是成长板块抱团的最重要决定性因素，最终关系到抱团提升的空间和时间。系到抱团提升的空间和时间。两次成长抱团行为均明显的显示出这种规律性特征，尤其是 2014Q4 季度成长板块持仓意外滑落和快速修复更加确认了“业绩相对优势对持仓长期趋势的决定权”的结论。3 3、成长板块抱团并非只会发生在经济好转的时期。成长板块抱团并非只会发生在经济好转的时期。好转的经济环境确实更容易造就成长板块的业绩相对优势，但这仅仅只是其中一种情况，最核心的仍在于判断业绩是否具备持续的相对优势，如 2013-2016 年成长抱团就发生在经济增速从 7.9%一路滑坡至 6.7%的过程中。4 4、成长板块抱团也并非一定需要具备市场行情上涨的环境。成长板块抱团也并非一定需要具备市场行情上涨的环境。无论是2009-2010年的还是2013-2016年的成长抱团皆覆盖了各种市场下跌的可能。如 2009-2010 期间市场整体振荡下行，2013-2016 更是覆盖了一轮快速下跌的大熊市。5 5、目前初步具备成长板块抱团兴起的条件。、目前初步具备成长板块抱团兴起的条件。事件催化层面，5G 和科创板有望成为本轮成长抱团兴起的核心催化剂；此外，根据 2019 年一季报和中报预告显示成长板块已经显现出持续的业绩相对优势了，当然二季度数据还有待 8 月底正式中报加以验证。市场及行业观察 研究源于数据 2 研究创造价值 风险提示：风险提示：对比研究的局限性、市场学习效应导致相对业绩优势的结论对比研究的局限性、市场学习效应导致相对业绩优势的结论不适用或改变、不适用或改变、重仓持股的分析结果对整体持仓情况代表性较弱、中报重仓持股的分析结果对整体持仓情况代表性较弱、中报业绩预告样本有限和有偏与真实业绩间存在较大偏差业绩预告样本有限和有偏与真实业绩间存在较大偏差、经济出现超预期经济出现超预期下滑、外围市场转向下滑、外围市场转向等等。市场及行业观察 研究源于数据 3 研究创造价值 目录目录 1 成长抱团机会来临了吗？.5 1.1 成长板块的第一次抱团（2009Q3-2010Q4）.5 1.2 成长板块的第二次抱团（2013Q1-2016Q2）.8 1.3 成长板块抱团的启示.11 1.4 目前成长板块满足抱团兴起的条件吗？.11 1.4.1 5G、科创板有望成为本轮成长抱团兴起的核心催化剂.11 1.4.2 中报预告显示出成长板块具备持续的业绩相对优势.13 2 三因素关键变化跟踪及首选行业.14 2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化.14 2.2 七月行业配置：首选食品饮料、医药生物、非银金融.15 3 方正证券研究所重点行业及公司追踪.17 3.1 中国平安：陆金所转型影响可控，核心驱动不改龙头优势.17 3.2 免税专题系列（3）：从全球免税龙头 DUFRY看中国国旅发展空间.18 市场及行业观察 研究源于数据 4 研究创造价值 图表图表目录目录 图表 1：2009-2019 年间，有过两次成长板块抱团的机会.5 图表 2：成长板块抱团的前期催化剂和后期业绩相对优势.7 图表 3：成长板块第一次抱团细分行业仓位变化.7 图表 4：第一轮成长板块抱团细分行业的业绩变化.8 图表 5：成长板块第二次抱团时具备明显的业绩相对优势.10 图表 6：成长第二次抱团时具体行业的持仓变化.10 图表 7：创业板问世之初短期内估值快速提升.12 图表 8：纳斯达克问世后估值也曾一度提升.13 图表 9：成长板块有满足抱团兴起时条件的迹象.13 图表 10：四大板块 2019 年中报业绩预告.13 图表 11：7 月重点看好行业及标的.16 图表 12：7 月行业配置表.17 市场及行业观察 研究源于数据 5 研究创造价值 1 成长成长抱团抱团机会机会来临来临了了吗？吗？截止 2019 年 7 月 21 日，中小创中报业绩预告和基金持仓情况已披露完毕。从中报业绩预告情况来看，2019Q2 成长板块似乎出现了具备持续的业绩相对优势的迹象，与此同时，消费板块的业绩相对优势似乎正在消失；与此同时，从基金持仓情况来看，2019Q2 前期的抱团品种，如消费中的食品饮料等行业持仓已达到历史峰值，而成长板块的持仓占比进一步下降，目前已经处于比较低的位置了。这种奇怪的矛盾是否意味着成长的抱团有望来临？2009 年以来，成长板块的抱团有过两轮，其中一轮发生在2009Q3-2010Q4 期间，另外一轮发生在 2013Q1-2016Q2 期间。对这两轮成长抱团的分析，我们发现成长抱团前期都有催化剂事件的参与贡献其中，而后期则必须具备持续的业绩相对优势。按此对比到目前，成长板块基本具备了抱团兴起的逻辑，其一成长板块基本具备了抱团兴起的逻辑，其一 5G、科创板有望成为成、科创板有望成为成长抱团兴起的最重要催化剂，其二最重要的是成长板块已经显现出了长抱团兴起的最重要催化剂，其二最重要的是成长板块已经显现出了持续的业绩相对优势。持续的业绩相对优势。图表1：2009-2019 年间，有过两次成长板块抱团的机会 资料来源：wind、方正证券研究所 1.1 成长成长板块板块的第一次抱团（的第一次抱团（2009Q3-2010Q4）2009 年以后的第一次成长板块抱团发生在 2009 年股市反弹后期和 2010 年市场见顶后的振荡下行期间，伴随着大金融板块的抱团瓦解，资金往消费、成长、周期板块疏解。从 2009Q3-2010Q4 期间，大金融板块持仓占比下滑了 40.48 个百分点，而同期对应的消费、成长、周期板块的持仓占比分别上涨了 20.20、11.06、8.78 个百分点。这一轮的成长抱团过程，整体上体现出了“先事件催化，后业绩贡献”的特点。抱团前期，催化剂不断涌现抱团前期，催化剂不断涌现，促进，促进持仓提升持仓提升。前期催化剂中，具有重要意义的有三件事：3G 商用。商用。2009 年 3 季度，第三代移动通0%10%20%30%40%50%60%70%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2消费 成长 周期 大金融（右）第一次第一次 第二次第二次 市场及行业观察 研究源于数据 6 研究创造价值 信技术 3G 进入试用商用期，标志着我国通信技术正式升级换代；十大产业振兴规划实施十大产业振兴规划实施、七大战略性新兴产业、七大战略性新兴产业。在 2008 年经济快速下行的压力和背景下，2009 年初提出“保八”目标，并接连出台了十大产业振兴规划，其中就包括了装备制造、电子信息等高科技产业，2009 年底规划进一步推进开始落地，重点产业调整与振兴规划工作方案出台，规划编制工作小组成立；此外，2010 年还出台了包括新一代信息技术、高端装备制造、新材料等七大新兴战略性产业的国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定；划时代的苹果划时代的苹果第四代手机问世，第四代手机问世，手机行业手机行业迈进智能迈进智能新新时代。时代。2010 年 6 月份，乔布斯发布苹果第四代智能手机，Iphone4 的问世带领手机行业进入了一片新天地，智能手机时代开启，从此以后的多年时间里全球智能手机出货量连续多年保持高增速，同时带动整个产业链如电子企业的业绩高爆发。除了以上3个对成长板块仓位提升具有重要意义的催化剂事件以外，各细分行业的催化剂也层出不穷各细分行业的催化剂也层出不穷。如 2009 年 7 月文化产业振兴规划审议通过，同样标志着文化产业上升为国家战略性产业，自此文化体制改革优化接踵而来，进入加速阶段，具体促进政策出台效率和力度显著提高；如 2010 年中国将物联网列为关键技术加以扶持，移动互联网、云计算、移动支付、金融 IC 卡、智能电网、智能交通、智能监控等新领域不断被开发出来，成为计算机行业发展持续新动力；再如军工板块在 2009 年也是催化剂不断，大飞机 C919 问世、发布国防白皮书、两会国防费用预算超预期、举行海上阅兵、国庆阅兵、瓦良格航母改造等。后期业绩出现了相对优势后期业绩出现了相对优势，为持仓提升提供了保障和坚定了信心，为持仓提升提供了保障和坚定了信心。经过前期诸多促进政策措施的效应累积，2010 年成长板块的业绩得以出现显著改善，并相对其他板块出现了业绩的相对优势，这是后期成长板块持仓占比仍在持续提升的最重要保障。我们在 2019.07.07 的公开报告抱团结束了吗？中，通过分析和对比，发现并定义了业绩相对优势的规律，即当板块当季的归母净利润增速排名在四大板块的前二时，可认定为具备了业绩相对优势，若这种业绩的相对优势得以持续性维持，则该板块的持仓占比仍会提升或维持在高位水平状态。成长板块后期出现持续的业绩相对优势。成长板块后期出现持续的业绩相对优势。2010 年一季度，在其余三个板块增速出现边际滑落的情况下，成长板块业绩增速由负转正，是该季度唯一业绩改善的板块。2010 年三季度，成长板块逆势爆发，从上季度的板块增速最后一名跃居成为第一名，初步具备了业绩的相对优势。2010 年四季度，成长板块业绩增速仍维持在第二名的位置，业绩的相对优势得以持续。业绩的持续时间决定了持仓提升的时间和空间。业绩的持续时间决定了持仓提升的时间和空间。这可以从两个层面上理解：板块层面上，成长板块从 2009Q3 到 2010Q4 仓位提升期间，相对而言，更长的时间是由催化剂事件催动的，而真正出现业绩相对优势的时间仅仅持续了两个季度，2011 年一季度成长板块的业绩增速排名就滑落至了第 4 名，业绩的相对优势消失。在接下来的二季度排市场及行业观察 研究源于数据 7 研究创造价值 名第 3 名，则是进一步形成了持续性的无相对优势，这最终导致了成长板块仓位提升停止。具体到细分行业领域来看，对比通信行业和电子行业。2009年三季度 3G 技术商用，给通信行业带来了很强的估值催化，仅三季度，通信行业的持仓占比就提升了 1.66 个百分点，贡献了成长板块三季度提升 2.57 个百分点的绝大部分，但遗憾的是 3G 技术的商用并未很快带来通信行业的业绩改善，在整个期间，通信行业的业绩增速始终维持负增长并伴随着很大波动，最终通信行业的仓位提升到了2010Q1 便戛然而止，仅仅“催化剂”的催动，难以维持仓位的持续提升。电子行业则有所区别，前期尽管也存在催化剂事件的催动，但这种催动的背后紧跟着基本面的持续改善，“催化剂+基本面”组合保障了电子行业仓位的提升更加行稳致远，在整个期间，电子行业的仓位都处于持续提升趋势中。图表2：成长板块抱团的前期催化剂和后期业绩相对优势 时间 成长业绩 成长 大金融 消费 周期 GDP 增速 2009Q1 3-29%-12%-14%-45%6.40%2009Q2 3-7%6%0%-11%8.20%2009Q32009Q3 4 催化剂：3G 商用 7%38%86%10%10.60%2009Q42009Q4 4 催化剂：产业振兴规划工作方案-46%209%4135%398%11.90%2010Q12010Q1 唯一改善 31.0%41.5%82.5%109.0%12.20%2010Q22010Q2 4 催化剂：苹果 4 问世 18.2%21.1%51.6%43.2%10.80%2010Q32010Q3 1 29.0%27.4%21.9%29.0%9.90%2010Q42010Q4 2 41.7%25.4%23.3%72.4%9.90%2011Q1 4 19.3%27.4%29.6%20.9%10.20%2011Q2 3 21.7%32.7%22.6%10.5%10.00%资料来源：wind、方正证券研究所 图表3：成长板块第一次抱团细分行业仓位变化 时间 电子 电气设备 计算机 通信 国防军工 传媒 成长成长 2009Q2 0.07%1.19%0.49%1.29%0.03%0.22%3.29%2009Q3 0.09%1.96%0.55%2.95%0.09%0.21%-5.86%2009Q4 0.30%1.33%0.71%2.94%-0.15%0.35%5.77%2010Q1 0.66%2.20%1.49%3.35%0.43%0.55%8.68%2010Q2 1.49%2.78%2.16%2.84%0.43%-0.84%10.53%2010Q3 1.74%3.12%1.83%2.68%1.07%0.64%11.09%2010Q4 3.16%3.82%2.60%3.05%1.05%-0.68%14.36%期间 持仓变化 3.10%3.10%2.63%2.63%2.11%2.11%1.75%1.75%1.02%1.02%0.45%0.45%11.06%11.06%资料来源：wind、方正证券研究所。其中表示持仓占比边际提升，表示边际下滑，-表示几乎不变 市场及行业观察 研究源于数据 8 研究创造价值 图表4：第一轮成长板块抱团细分行业的业绩变化 时间 电子 电气设备 计算机 通信 国防军工 传媒 2009Q2-76%39%19%-25%4%-3%2009Q3 44%32%37%-12%-9%-22%2009Q4 223%278%350%10%-65%-89%2010Q1 511.8%19.3%14.3%25.6%11.1%-34.9%2010Q2 246.7%15.4%8.8%27.0%-19.6%-15.0%2010Q3 80.2%29.2%103.4%3.6%32.0%-21.0%2010Q4-35.3%22.4%20.0%-1.6%1345.9%62.1%资料来源：wind、方正证券研究所。1.2 成长成长板块板块的第二次抱团（的第二次抱团（2013Q1-2016Q2）2011 年一季度开始，成长板块的业绩相对优势被打破，仓位提升的趋势同时也被终止，在此后的两年时间里，成长板块仓位整体保持这极缓慢下滑的态势，从 2010 年四季度的阶段性高点 14.36%的仓位滑落至第二轮抱团前夕 2012 年四季度的 7.96%阶段性低点，整个期间成长板块持仓下滑了 6.4 个百分点。成长板块的第二次抱团开启于 2013 年一季度，此时的市场经历过年初的反弹后再次陷入了为期一年的振荡下行。第二次持仓提升的过程远不止如此，同时还穿越了 2014 年后半年到 2016 年初为止的完整的一轮大牛熊市周期。在这段期间，成长板块的持仓从 7.96%，提升至了最高达到 36.74%的仓位，直到 2016 年三季度开始成长板块的持仓才重新出现了长期的缓慢下滑至今。从 2013 年一季度到 2016 年二季度，成长板块的仓位提升了 25.53 个百分点。在这一轮成长板块持仓占比提升过程中，“催化剂催动+业绩优势”贯穿了完整的仓位上升周期。一系列关于一系列关于“科技创新”的“科技创新”的重要性重要性地位被空前提高地位被空前提高的措施，是最的措施，是最重要的催化剂重要的催化剂。2012 年 11 月召开的中央经济工作会议，明确提及将“调结构”作为 2013 年的重要经济工作任务，事后来看，这次“调结构”主要是围绕着如何促进科技创新发展进行的；2012 年底召开的“十八大”中明确提出了：科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑，必须摆在国家发展全局的核心位置，这一表述将科技创新的重要性提升到空前重要的位置。此外还明确提出了到 2020 年我国要进入创新型国家的行列；全国科技创新大会召开，实施创新驱动发展战略。2013 年初，全国科技创新大会召开，中共中央、国务院发布了关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见，此后坚定推行创新驱动发展战略，后续并出台了一系列的配套措施和文件。除此以外，各级层面和行业的催化剂事件也是层出不穷。除此以外，各级层面和行业的催化剂事件也是层出不穷。如 2014年初保监会对保险资金投资创业板的限制放松是成为估值提升的一项重要催化；2015 年政府工作报告中首次提出“互联网+”行动计划；市场及行业观察 研究源于数据 9 研究创造价值 2014 年 9 月达沃斯论坛上李克强总理提出大众创业、万众创新的“双创”口号，后续并出台了国务院关于大力推进大众创业万众创新若开政策措施的意见等。行业层面上：2013 年底，4G 牌照发放，标志着中国移动通信技术更上一层楼；2012 年文化部发布了 十二五时期文化产业倍增计划，要求文化产值 5 年之内至少翻一番，后续并陆续出台了一系列具体措施，文化部“十二五”时期文化改革发展规划、文化部“十二五”文化科技发展规划等；2012 年财政部发布关于进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展企业所得税政策通知采取两免三减半、五免五减半、国家规划内重点企业所得税优惠、增值税部分即征即退的措施等；计算机行业，提出智慧城市建设，2012 年国家颁发中国云科技十二五专项规划等；2014 年，工信部调整并加大了电子百强企业的支持力度等；传媒领域，多部位联合出台关于支持电影发展若干经济政策的通知、关于深入推进文化金融合作的意见、关于推动特色文化产业发展的指导意见、关于大力支持小微文化企业发展的实施意见等。相当持续长久的业绩相对优势为持仓占比提升提供了最重要基相当持续长久的业绩相对优势为持仓占比提升提供了最重要基础。础。除了密集性大力度的政策支持和鼓励外，成长板块的业绩层面也发挥了不可或缺的支撑作用。一方面，2013 年爆发了移动互联网浪潮，这波浪潮对电子、通信、计算机行业的促进作用力度和持续性远超2009 年的智能手机问世带来的影响。此外 4G 商用兴起，“手游”和“影视”造就新一波热潮，这都为成长板块开辟了新的广大持续性需求。另一方面，并购潮兴起，造就了企业与行业的辉煌利润表现，尤其是对传媒行业而言，尽管并购靠着商誉的支撑可以创造出一时的耀眼业绩，但也为 2018年底商誉减值损失带来的利润暴跌埋下了隐患。成长板块出现了辉煌一时的持续性业绩相对优势。成长板块出现了辉煌一时的持续性业绩相对优势。2013 三季度，成长板块的业绩增速排名成为第一，初步具备了业绩的相对优势。然而这仅仅只是个开始，在随后的长达近 3 年的时间里，成长板块始终维持着这种业绩的相对优势，期间绝大部分时间成长板块的业绩排名久居第一，开启了一段无比耀眼的业绩表现。与此相对应的是，成长板块的持仓占比不断创下新高，最高层一度达到了 36.74%的水平。2014Q4 的一次意外的一次意外滑落和修复滑落和修复更加确信了“业绩相对优势对持更加确信了“业绩相对优势对持仓长期趋势决定权”结论。仓长期趋势决定权”结论。2014 年 11 月，央行降息 0.25 个百分点，这是继 2012 年 7 月之后阔别两年的第一次降息，基于历史经验，降息通常会对应着大金融板块业绩和行情的持续暴涨，因此在过去“学习效应”的经验上，市场大举买入大金融板块，导致仅仅在 2014Q4季度持仓就大幅提升了 27.66 个百分点，对应的消费、成长、周期板块的持仓占比分别纷纷下滑了 13.90、10.08、3.64 个百分点。然而，市场疯狂的一致性预期背后，却并没有如期发生大金融板块的业绩提升或迈入业绩相对优势行列，2014Q4 大金融板块业绩增速相对上季度反而下滑了 2.8 个百分点，增速排名甚至从上季度的第二名下滑至第三名。对应的，遭受“错杀”的成长板块业绩增速不仅出现了大幅改善，而且仍然延续位居第一名的地位，资金重新回到成长板块中。市场及行业观察 研究源于数据 10 研究创造价值 图表5：成长板块第二次抱团时具备明显的业绩相对优势 时间 成长业绩 成长 大金融 消费 周期 GDP 增速 2012Q4 4-36.8%13.7%1.5%8.4%8.1%2013Q12013Q1 3 9.1%15.5%11.6%0.5%7.9%2013Q22013Q2 3 11.6%16.2%16.6%5.1%7.6%2013Q32013Q3 1 42.8%19.9%15.8%24.5%7.9%2013Q42013Q4 1 32.8%9.3%26.9%13.3%7.7%2014Q12014Q1 1 30.7%11.3%13.0%-2.5%7.4%2014Q22014Q2 1 16.8%11.0%13.6%12.1%7.5%2014Q32014Q3 1 23.3%10.6%4.3%3.7%7.1%2014Q42014Q4 1 109.3%7.8%8.4%-46.4%7.2%2015Q12015Q1 1 12.8%12.8%11.0%-32.3%7.0%2015Q22015Q2 1 31.0%19.1%13.6%-1.3%7.0%2015Q32015Q3 1 8.6%1.9%0.3%-49.6%6.9%2015Q42015Q4 2 1.8%-0.1%4.2%-59.3%6.8%2016Q12016Q1 1 50.6%-3.4%17.7%-14.8%6.7%2016Q22016Q2 1 24.2%-10.0%7.5%-10.2%6.7%2016Q3 2 46.6%5.4%33.0%56.8%6.7%2016Q4 4 2.5%3.5%31.2%248.5%6.8%2017Q1 3 9.9%5.8%17.1%119.9%6.8%资料来源：wind、方正证券研究所 图表6：成长第二次抱团时具体行业的持仓变化 时间 电子 计算机 电气设备 传媒 通信 国防军工 成长 2012Q4 3.43%1.46%1.52%0.63%0.67%0.25%7.96%2013Q1 6.11%2.01%1.56%1.12%1.08%0.35%12.23%2013Q2 7.22%2.52%2.80%3.12%1.39%0.40%17.45%2013Q3 8.33%3.93%3.21%7.54%1.60%0.50%25.10%2013Q4 8.48%4.79%3.52%4.39%0.85%1.22%23.24%2014Q1 6.72%7.53%5.36%4.54%1.53%1.35%27.02%2014Q2 7.32%8.28%4.24%5.49%2.19%1.55%29.08%2014Q3 5.83%9.36%4.73%4.69%2.15%2.39%29.15%2014Q4 2.39%7.27%2.57%2.74%1.56%2.55%19.07%2015Q1 3.66%14.14%2.72%5.88%2.21%1.84%30.45%2015Q2 4.19%12.20%3.37%6.27%2.61%4.04%32.68%2015Q3 5.54%9.17%3.02%7.03%3.31%3.91%31.99%2015Q4 6.17%11.93%2.52%8.62%4.05%3.44%36.74%2016Q1 6.38%8.37%2.44%8.35%3.81%3.84%33.20%2016Q2 8.59%7.28%2.97%6.98%3.95%3.71%33.49%提升时段提升时段 2013Q1 2013Q1 2013Q1 2013Q1 2013Q1 2013Q1 25.53%25.53%2013Q4 2015Q1 2014Q3 2013Q3 2014Q3 2015Q2 持仓变化持仓变化 5.05%5.05%12.68%12.68%3.21%3.21%6.91%6.91%1.48%1.48%3.79%3.79%提升时段提升时段 2015Q1/2015Q1 2015Q1/2016Q2 2016Q1 2016Q2 持仓变化持仓变化 6.26.2%5.61%5.61%2.39%2.39%资料来源：wind、方正证券研究所。其中表示持仓占比边际提升，表示边际下滑，-表示几乎不变 市场及行业观察 研究源于数据 11 研究创造价值 1.3 成长板块抱团的启示成长板块抱团的启示（1）成长板块的抱团并非如经验常识所认为的，只会发生在经）成长板块的抱团并非如经验常识所认为的，只会发生在经济好转的时期。济好转的时期。如第二轮成长抱团发生的时间 2013Q12016Q2，经济增速便从 7.9%一路滑坡至 6.7%。实质上成长抱团的条件并非和经济好坏存在绝对的相关性，还是要取决于成长板块的催化剂事件和本身的业绩相对优势，尤其是业绩相对优势。好的经济环境下，成长板块确实更容易取得更好的业绩改善或相对的业绩优势，但这也仅仅是其中的一种情景。（2）成长板块的抱团也并非一定要发生在上涨行情中。）成长板块的抱团也并非一定要发生在上涨行情中。普遍认为成长板块由于其本身弹性大的原因，在上涨行情中容易取得超额收益，在下跌行情中容易出现超跌，这也仅仅只能作为一般性的经验判断，核心的判断逻辑仍需要依靠业绩的相对优势趋势，否则有可能出现 2014 年 Q4 的“误会”。如第一轮成长抱团期间 2009Q32010Q4便发生在整体振荡下行的市场行情中。（3）成长板块的催化剂事件会推动持仓上涨，但上涨的空间和成长板块的催化剂事件会推动持仓上涨，但上涨的空间和时间仍由业绩相对优势来决定。时间仍由业绩相对优势来决定。我们之前外发的报告得出的结论在成长板块抱团分析中仍然适用，“若某一板块具备了持续的业绩相对优势，则会带来持仓占比的提升”。催化剂事件和业绩相对优势的关系类似于“核心矛盾与次要矛盾”的关系，次要矛盾即催化剂事件会对成长板块持仓有所扰动，但核心矛盾即持续的业绩相对优势才是持仓趋势的最终决定因素，无论是抱团的兴起还是瓦解。1.4 目前成长板块满足抱团兴起的条件吗？目前成长板块满足抱团兴起的条件吗？根据对过去两轮成长板块抱团的分析，催化剂是次要矛盾，业绩的相对优势是核心矛盾，这两块矛盾就决定了成长板块抱团兴起的条件。从目前的情况来看，我们认为初步具备了成长板块抱团兴起的条从目前的情况来看，我们认为初步具备了成长板块抱团兴起的条件件。（需要注意的是。（需要注意的是 5G 的影响是一个很大的判断，需要密切跟踪；此的影响是一个很大的判断，需要密切跟踪；此外中报预告有一定的指示意义，但更精准的还有待外中报预告有一定的指示意义，但更精准的还有待 8 月月底正式报告后底正式报告后验证。）验证。）1.4.1 5G、科创板有望成为本轮成长抱团兴起的核心催化剂、科创板有望成为本轮成长抱团兴起的核心催化剂 从 5G 移动通信技术的角度看：首先，3G、4G 对成长板块，具体而言对电子、通信、计算机等行业的催化作用已经在过去的两轮成长抱团中被证实；其次，5G 通信技术的影响并非是 3G、4G 的线性外推，5G 更可能是移动通信技术一种飞跃质变的变化，应用场景将被极大拓宽，包括之前被即时通信技术所限制的智慧体系建设、物联网甚至万物互联等都会在 5G 通信技术中被极大程度的推进，由此可能带来一场新的需求爆发，其影响不亚于智能手机革命。甚至从美国等国家将中国华为 5G 技术封杀，被列入影响国家安全加以限制的事件上，侧面可以看出，5G 技术对未来将会产生的革命性影响。目前5G 牌照已经发放，将逐渐开启商用并不断影响渗透其他领域。从科创板的角度看：首先，科创板产生于中美贸易摩擦长期剧烈、市场及行业观察 研究源于数据 12 研究创造价值 中国高新技术产业被遏制封杀、中国融资体系从间接融资向直接融资过渡的时代背景中，科创板的诞生之初即被给予了无比强烈的期待，“掌中宝、心头肉”式的保驾护航推进更是可以看出被赋予了厚重的历史重任，在资本市场中被提到了首屈一指的地位。其次，从美国纳斯达克、中国创业板问世之初对其他板块的影响来看，短期内都有助于提升整体估值。（1）创业板推出时对主板与中小板估值的影响。创业板具创业板具备明显的估值溢价。备明显的估值溢价。创业板初创时期承载着扶持高成长性科技类企业的使命，相对中小板、主板而言具备更高的估值溢价。不仅如此，在创业板推出之后其估值始终高于中小板和主板；创业板推出之初创业板推出之初短期内能提升中小板估值。短期内能提升中小板估值。2010 年 6 月 1 日，创业板推出之初，估值快速提升，从不到 70 倍快速提升至 78 倍；连带着也提振了中小板的估值，同期从 30.8 倍提升至 32.5 倍；但对主板估值没有明显的提振效果；创业板与中小板之间估值共振，但创业板振幅明显大于中创业板与中小板之间估值共振，但创业板振幅明显大于中小板。小板。无论是创业板推出之初，还有之后的所有时间，创业板与中小板之间都显示出明显的估值共振，但总体而言，创业板的估值变动幅度远远大于中小板估值的变动幅度。此外还具备一个特性，当市场走弱时，创业板和中小板之间估值会有趋同，当市场走强时，创业板估值提升明显快于中小板，二者估值走势会趋于发散。图表7：创业板问世之初短期内估值快速提升 资料来源：Bloomberg、方正证券研究所。（2）纳斯达克板块推出对标普 500 估值的影响。纳斯达克纳斯达克指数并未对标普指数并未对标普 500 产生压制。产生压制。纳斯达克指数推出之初并未对标普500 的估值产生明显的压制作用，纳斯达克正数 PE 从 9 月 4 日的1.9599，推出之初曾有过估值提升，到 10 月 12 日，正数 PE 提升至2.1269，与此同期标普 500 的估值从 15.18 倍下降到 15 倍，并未发现抑制作用。纳斯达克正数纳斯达克正数 PE 与标普与标普 500 的的 PE 基本同步变化，变基本同步变化，变动幅度相仿。动幅度相仿。对二者的 PE 估值取标准化后，发现变动幅度以及剧烈程度几乎一致。01020304050600102030405060708090创业板 上证综指、右 中小板指、右 市场及行业观察 研究源于数据 13 研究创造价值 图表8：纳斯达克问世后估值也曾一度提升 资料来源：Bloomberg、方正证券研究所。1.4.2 中报预告显示出成长板块具备持续的业绩相对优势中报预告显示出成长板块具备持续的业绩相对优势 从成长板块的业绩表现来看，2019Q1 季度时，排名在第二，因此可定义为具备业绩相对优势。再根据 7 月 15 日，中小创公司公布的业绩预告统计来看，目前成长板块的增速排名仍在第二名（注意：由于披露规则限制，样本尤其是大金融、消费板块可能不具有足够的代表性），且业绩出现了边际的改善，目前来看似乎满足抱团兴起时目前来看似乎满足抱团兴起时业绩需具备持续的相对优势业绩需具备持续的相对优势的条件，的条件，因此我们认为成长板块值得跟踪和关注。成长板块是否具备持续的相对业绩优势即第二季度的业绩排名是否仍在前二，还需等到 8 月底所有上市公司半年度报告披露完后验证。图表9：成长板块有满足抱团兴起时条件的迹象 时间 成长业绩排名 成长 大金融 排名 大金融 消费 排名 消费 周期 排名 周期 2018Q1 4-2.5%3 8.5%2 18.6%1 29.1%2018Q2 4-6.1%3 9.3%2 22.1%1 32.2%2018Q3 4-9.3%2 1.1%3-1.4%1 16.5%2018Q4 4-363.5%1-8.8%3-72.9%2-43.4%2019Q1 2 2 12.7%1 16.7%3 3.5%4-2.1%2019Q2 2 2 18.2%1 38.3%4-19.2 3 6.3%资料来源：wind、方正证券研究所。2019Q2 业绩增速根据中报业绩预告计算。图表10：四大板块 2019 年中报业绩预告 板块 2019H1 增速 2019Q1 增速 2018H1 增速 公司家数 总数量 样本代表性 成长 18.2%10.4%-16.7%527 950 55%大金融 38.3%47.5%18.9%59 232 25%消费-19.2%-3.4%13.5%341 964 35%周期 6.3%-13.3%27.2%604 1439 42%资料来源：wind、方正证券研究所。2019H1 业绩增速根据中报业绩预告计算。00.511.522.5024681012141618标普500、PE 纳斯达克、正数PE、右 市场及行业观察 研究源于数据 14 研究创造价值 2 三因素关键变化跟踪及首选行业三因素关键变化跟踪及首选行业 经济、流动性、政策三因素跟踪：经济增长层面，经济、流动性、政策三因素跟踪：经济增长层面，从高频数据来从高频数据来看，看，7 月经济重新回落，月经济重新回落，但应该好于但应该好于 5 月份的低点月份的低点；流动性层面，；流动性层面，关关注全球的降息潮，注全球的降息潮，美联储如果确认降息周期，预计国内货币政策的空美联储如果确认降息周期，预计国内货币政策的空间进一步打开，但降低融资成本仍是央行最重要的抓手，定向性宽松间进一步打开，但降低融资成本仍是央行最重要的抓手，定向性宽松的可能性较大的可能性较大；政策层面需关注；政策层面需关注 7 月底的中央政治局会议，重提六稳月底的