苏银转债个券分析：被低估的优质零售银行转债-20190824-国泰君安-18页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.08.24 被低估的优质零售银行转债被低估的优质零售银行转债 苏银转债个券分析苏银转债个券分析 肖沛肖沛(分析师分析师)覃汉覃汉(分析师分析师) 0755-23976176 010-59312713 证书编号 S0880518060001 S0880514060011 本报告导读：本报告导读：当前苏银转债性价比较高，业务结构持续优化，估值处在低位，投资价值凸显。当前苏银转债性价比较高，业务结构持续优化，估值处在低位，投资价值凸显。摘要：摘要：苏银转债推荐逻辑：苏银转债推荐逻辑：转债角度：1）绝对价格不高，债底支撑较强；2）转股溢价率合理，有一定正股跟涨能力；3）规模大，评级高，优质资产相继强赎退市后的再配置需求；正股角度：1）盈利能力突出；2）业务结构持续优化，零售业务占比提升；3）不良率及杠杆率水平维持低位水平，风险控制得当；4）估值水平低于同业，且位于历史低位。积极向零售业务转型，盈利能力逐步提升。积极向零售业务转型，盈利能力逐步提升。2019 年上半年，江苏银行实现营收 219.17 亿元，同比增长 27.29%，实现归母净利润 78.71 亿元，同比增长14.88%。同时，江苏银行总资产规模已经突破 2 万亿元，处在国内城商行前列，其中生息资产规模为 1.73 万亿元，这个数值在 2018 年底为 1.63 万亿，略低于上海银行。近年来，公司专注零售业务转型，存贷款零售占比均有提升。截至 2019 年上半年末，江苏银行个人存款占比为 21%，个人贷款占比为36%。从个存与个贷规模来看，江苏银行低于上海银行，高于南京银行、宁波银行和常熟银行，同时近年来不断缩小和上海银行的差距。从增速来看，2019年上半年个存同比增长 41.4%，个贷同比增长 50.22%。另一方面，江苏银行信用卡及小微业务表现亮眼，其中信用卡业务在收入增长的同时不良率下降，而小微贷款占对公贷款（含票据）比例超过一半，高于南京银行和宁波银行。另外，自 2018 年起，公司积极拓展资产支持证券、投资基金等投资类业务，投资收益得到显著提升。业务结构持续优化，负债成本有望进一步降低。业务结构持续优化，负债成本有望进一步降低。此前江苏银行负债端成本高于同业，而近年来同业存单占比不断提升。在当前央行货币政策相对宽松、同业存单利率趋势性下行的背景下，公司负债端成本有望进一步下降。负向指标改善，资产质量提高，估值处于低位。负向指标改善，资产质量提高，估值处于低位。江苏银行核心资本及拨备覆盖充足，不良率及杠杆率处于同业中较低水平，风险控制能力突出。同时，公司资产结构持续优化，不良贷款低发行业占比逐年提升。目前公司 PE（TTM）为 5.4 倍，PB（LF）为 0.74 倍，均处在历史低位。同时，股息率（TTM）已经达到 5.13%，投资价值凸显。债券研究团队债券研究团队 覃覃 汉汉（分析师）（分析师）电话：010-59312713 邮箱：Q 证书编号：S0880514060011 刘刘 毅（分析师）毅（分析师）电话：021-38676207 邮箱：L 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师）高国华（分析师）电话：021-38676055 邮箱：G 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师）肖成哲（分析师）电话：010-59312783 邮箱： 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理）王佳雯（研究助理）电话：021-38676715 邮箱： 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师）肖沛（分析师）电话：0755-23976176 邮箱： 证书编号：S0880518060001 范卓宇（研究助理）范卓宇（研究助理）电话：021-38031651 邮箱： 证书编号：S0880118090142 相关报告 利率并轨是否等同于资本市场预期的“降息”2019.08.20 评级利差与信用策略 2019.08.19 历史上 10 年国债显著跌破 3%时段对当前的启示 2019.08.18 走进秦川大地陕西省城投梳理与比较 2019.08.12 基于隐含评级的一个择券方法 2019.08.07 专题研究专题研究债券研究债券研究 债券研究债券研究 证券研究报告证券研究报告 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 1.投资建议投资建议 当前重点推荐苏银转债。当前重点推荐苏银转债。转债市场经过了近两年的快速扩容后，投资品种明显增多。随着个券分化的加剧，择券难度也相应增加。随着宁行转债的退市和平银转债强赎公告的落地，资金面临重新再配置需求。当下，我们认为应该重点增持业绩较好、转债性价比较高、流动性尚可的个券。当前重点推荐苏银转债，主要推荐逻辑为：转债角度：转债角度：1）苏银目前绝对价格低于 110 元，债底为 97 元，纯债溢价率 12%左右具有较强支撑力度。2）转股溢价率 24%左右，处于全部 AAA 评级转债&交债的中位数水平，股性尚可，有一定正股跟涨能力。3）转债余额还有 200 亿，规模在全部转债&交债中排名第四，部分优质转债相继触发强赎退市，引发资金再配置需求。正股角度正股角度：1）盈利能力突出，2019 年中报显示收入同比增长 27.29%，归母净利润同比增长 14.88%，为近五年最佳。2）业务结构优化，零售业务占比逐年提升，个贷增速近年来长期保持在30%以上，目前零售贷款占比已经超过 1/3。3）不良率及杠杆率水平较低，风险控制得当。4）横向对比：估值水平低于同业，纵向对比：估值水平处于历史低位。2.转债分析转债分析 金融类转债一直都是转债市场中关注度最高的品种，目前 4000 亿存量市场中金融转债的规模超过了 1/3。其中，银行转债的规模最大，也是大多数机构重点配置品种。相比于其他转债，银行转债具备评级高、流动性好、基本面稳健、信用风险较低等特点。在众多银行转债中，我们认为苏银转债的性价比最高，主要体现在以下几个方面：a）绝对价格不高，债底支撑力度较强，纯债价值位列银行类转债第二位；b）转股溢价率水平合理，股性尚可，有一定的正股跟涨能力；c）评级较高，流动性无忧。（1）苏银转债属于平衡型、高评级债券，当前绝对价格）苏银转债属于平衡型、高评级债券，当前绝对价格合理合理。纯债溢价率稳定在 12%附近，转股溢价率 24%左右。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 图图 1：苏银转债属于平衡型转债苏银转债属于平衡型转债（2019.08.23）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 1：苏银转债债券评级高，流动性无忧：苏银转债债券评级高，流动性无忧（2019.08.23）证券代码证券代码 证券简称证券简称 价格（元）价格（元）纯债价值（元）纯债价值（元）到期收益率到期收益率（%）债券余额债券余额（亿元）（亿元）债券评级债券评级 113011.SH 光大转债 113.10 96.78-0.97 299.99 AAA 110053.SH 苏银转债 109.19 97.14 1.65 200.00 AAA 113021.SH 中信转债 106.33 97.22 2.13 400.00 AAA 127010.SZ 平银转债 125.70 96.86-1.19 226.33 AAA 113516.SH 苏农转债 109.10 95.57 1.11 12.89 AA+128048.SZ 张行转债 109.17 93.54 0.90 25.00 AA+128034.SZ 江银转债 107.68 92.86 0.41 17.58 AA+110043.SH 无锡转债 104.14 92.83 1.18 29.99 AA+数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：宁行转债已于 2019 年 8 月 23 日完成赎回或转股 （2）苏银转债纯债价值持续上涨，债底支撑力度强。）苏银转债纯债价值持续上涨，债底支撑力度强。随着利率的持续下行，苏银转债纯债价值持续上涨至 97 元左右。截至 2019 年 8 月 23 日收盘后，苏银转债的纯债价值位列当前 9 只银行类转债中的第二位。到期收益率目前为 1.65%，仅低于中信转债，排名第二。转债余额为 200亿元，低于中信、光大和平银，排名第四。无锡转债苏银转债光大转债中信转债苏农转债平银转债江银转债张行转债-50510152025303540010203040转股溢价率，%纯债溢价率，%专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 图图 2：苏银：苏银转债纯债价值持续上涨，债底支撑强劲转债纯债价值持续上涨，债底支撑强劲 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （3）苏银转债转股溢价率水平合理，股性尚可。）苏银转债转股溢价率水平合理，股性尚可。受资金再配置需求影响，苏银转债转股溢价率近日明显抬升，截至 2019 年 8 月 23 日已经上涨至24%左右，为上市以来的新高。不过和其他 AAA 评级的转债&交债相比，苏银转债当前转股溢价率水平仍处在中位数水平。图图 3：苏银转债：苏银转债转股溢价率转股溢价率及及平价走势平价走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 909192939495969798051015202019-04-032019-05-032019-06-032019-07-032019-08-03纯债到期收益率（%）纯债溢价率（%）纯债价值（右，元）82848688909294961012141618202224262019-04-032019-05-032019-06-032019-07-032019-08-03转股溢价率（%）转换价值（元，右）专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 表表 2：AAA 评级转债评级转债&交债转股溢价率对比交债转股溢价率对比（2019.08.23）代码代码 简称简称 转股溢价率转股溢价率（%）127010.SZ 平银转债-0.21 132018.SH G 三峡 EB1 5.25 113028.SH 环境转债 9.54 110041.SH 蒙电转债 8.25 110049.SH 海尔转债 11.91 132005.SH 15 国资 EB 8.24 113008.SH 电气转债 12.85 110042.SH 航电转债 19.70 113011.SH 光大转债 21.03 110033.SH 国贸转债 21.81 127012.SZ 招路转债 24.25 113026.SH 核能转债 22.09 110053.SH 苏银转债 24.51 110057.SH 现代转债 21.37 127005.SZ 长证转债 25.16 113013.SH 国君转债 30.90 128045.SZ 机电转债 33.78 132014.SH 18 中化 EB 37.95 113021.SH 中信转债 37.83 132009.SH 17 中油 EB 40.51 113024.SH 核建转债 43.93 132015.SH 18 中油 EB 47.75 113009.SH 广汽转债 47.74 132013.SH 17 宝武 EB 54.55 113022.SH 浙商转债 60.46 132004.SH 15 国盛 EB 72.48 132007.SH 16 凤凰 EB 77.27 110031.SH 航信转债 106.75 132008.SH 17 山高 EB 119.92 132011.SH 17 浙报 EB 164.86 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 3.正股基本面分析正股基本面分析 3.1.积极向积极向零售业务零售业务转型转型，盈利能力逐步提升盈利能力逐步提升 3.1.1.生息资产规模大，生息资产规模大，ROE 有所有所好转好转 江苏银行是由苏州、南通、无锡等 10 家江苏省的城商行通过合并重组而成的现代股份制商业银行。江苏银行总部位于江苏南京，是江苏省唯一一家省属地方法人银行。目前，江苏银行下辖有 17 家分行和苏银金融租赁公司、丹阳保得村镇银行两家子公司，服务网络辐射长三角、珠三角、环渤海三大经济圈。根据英国银行家杂志 2018 年度全球 1000 强银行排名，按一级资本排列江苏银行列于全球第 91 位，国内排名第 17 位。2019 年半年度报告显示，公司 2019 年上半年实现营收 219.17 亿元，同比增长 27.29%，实现归母净利润 78.71 亿元，同比增长 14.88%。截至2019 年上半年末，江苏银行总资产规模已经突破 2 万亿元，处在国内城商行前列。2019 年一季度年化 ROE 为 12.06%，ROE 趋势明显好转，最新公布的2019年中报显示江苏银行年化ROE为12.63%，同比上升0.57%。图图 4：19 年上半年江苏银行营收实现较快年上半年江苏银行营收实现较快增长增长 图图 5：江苏银行净利润水平快速提升江苏银行净利润水平快速提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 6：2019 年以来江苏银行年以来江苏银行 ROE 趋势好转趋势好转（19 年年 Q1 年化年化）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%050100150200250300350400201420152016201720181H2019营收(亿元）同比（%,右轴）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%020406080100120140201420152016201720181H2019归母净利润同比（%,右轴）9.00%11.00%13.00%15.00%17.00%19.00%21.00%201420152016201720181Q2019宁波银行南京银行常熟银行上海银行江苏银行 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 生息资产规模较大，贷款和投资类占比最高。生息资产规模较大，贷款和投资类占比最高。截止 2019 年 6 月 30 日，江苏银行生息资产规模达 1.73 万亿元。2018 年末，江苏银行生息资产规模 1.63 万亿元，略低于上海银行。2018 年江苏银行贷款和投资类占比合计达到 87%，其中发放贷款及垫款 8532 亿元，占比 47%；投资类为 7257亿元，占比 40%。图图 7：江苏银行生息资产规模江苏银行生息资产规模处处同业前列同业前列(亿亿元元)图图 8：贷款和投资类占贷款和投资类占生息资产比生息资产比最高最高（亿元）（亿元）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 3.1.2.零售业务占比逐年提升零售业务占比逐年提升 公司公司专注零售专注零售业务转型，近年来成果显著业务转型，近年来成果显著。近年来，零售银行业务成为江苏银行新的增长点。公司在第二届中国零售金融创新实践大奖评选中获评“十佳城商行零售银行”和“江苏省最佳零售银行奖项”。我们认为江苏银行在转型零售银行业务的路上走在前列，个人与中小微企业的业务将成为未来利润增长的重要支撑，理由基于以下四点：a）金融科技提升运行效率和发展质量，有效实现个人存贷款规模双增，规模来看仅次于上海银行；个人存贷增速大幅回升，个贷增速位居可比城商行第一。b）顺应市场趋势调结构，适度扩大高收益消费贷投放，个人消费贷省内第一。c）聚焦客户消费金融需求，信用卡业务持续创新，增速回升，利润可观。d）小微业务转型走在前列，贷款额与客户数稳步上升，高利率的小微业务在对公贷款中占比最高。存贷款存贷款零售占比零售占比均有提升均有提升。截至 2019 年 6 月底，江苏银行个人存款占存款总额比例为 21%，个人贷款占贷款总额比例达到 36%，同比提升明显。存款方面，按定期与活期划分，定期存款占比 63%，活期存款占比37%。205,02010,02015,02020,02020142015201620172018上海银行江苏银行南京银行宁波银行常熟银行01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000贷款及垫款投资存放央行款项其他201620172018 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 图图 9：个人存款占比个人存款占比 21%（20190630）图图 10：个人贷款占比个人贷款占比 36%（20190630）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 个存与个贷规模位居个存与个贷规模位居5家可比城商行家可比城商行第二第二位位，高于同省城商行南京银行。，高于同省城商行南京银行。2018 年公司的个人存款和个人贷款余额在五家银行之中名列第二，仅次于上海银行，高于同省的城商行南京银行。江苏银行个人零售业务在负债端追赶规模第一的上海银行，资产端扩大与南京银行的差距。个人存款方面，江苏银行与上海银行的存款规模差额从 2016 年 319 亿元缩小至 2018 年的 143 亿元。个人贷款方面，江苏银行与南京银行的贷款规模差额从 2016 年 735 亿元扩大至 2018 年的 1412 亿元。图图 11：江苏银行个人存款规模江苏银行个人存款规模居第二（亿居第二（亿元元）图图 12：江苏银行个人贷款规模江苏银行个人贷款规模居第二（亿居第二（亿元元）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2018 年年个存增速个存增速略有略有回升回升，个贷增速位列，个贷增速位列可比城商行第三位可比城商行第三位。江苏银行零售业务在 2018 年迎来全面开花，公司深化“智慧零售”建设，积极运用金融科技推进业务创新，提升零售业务运行效率和发展质量。2018 年江苏银行在前一年个人存款高规模的基础上仍然实现较快增长，2018 年底个人存款达到 2160 亿元，同比增长 15.06%，超过上海银行。2019 年 6月底个人存款达 2778 亿元，同比增长 41.4%。另外，江苏银行还与其他知名企业合作，推出了基于物联网、互联网技术的线上工程机械按揭贷款产品，实现全行智能柜台全覆盖，主要业务迁移率超过 90%。2018 年末，江苏银行个人贷款额超过 2700 亿元，同比增长 44.02%，位居可比公司的第三位。2019 年 6 月底个人贷款达 3249 亿元，同比增长 50.22%。公司定期存款,42%公司活期存款,31%个人定期存款,21%个人活期存款,6%公司贷款（含票据）占比,64%个人贷款占比,36%20.00520.001,020.001,520.002,020.002,520.00江苏银行南京银行常熟银行宁波银行上海银行2014201520162017201820.00520.001,020.001,520.002,020.002,520.003,020.00江苏银行南京银行常熟银行宁波银行上海银行20142015201620172018 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 图图 13：2018 年江苏银行个存增速略有年江苏银行个存增速略有回升回升(%)图图 14：2018 年年江苏银行个贷增速江苏银行个贷增速排排第三第三（%）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 个人定期存款增速回升。个人定期存款增速回升。2018 年个人定期存款增速回升至 14.76%，较2017 年上升 14.1pct，2018 年个人活期存款增速为 15.85%，较 2017 年小幅小降 3.45pct。2019 年中报显示，个人定期存款增速大幅上升至51.52%，较同期上升 50.86pct，个人活期存款增速为 15.39%，较同期增长 8.28pct。图图 15：个人定期存款增速较之前出现个人定期存款增速较之前出现大幅大幅改善改善 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 个人贷款以消费贷和房贷为主，消费贷款和信用卡快速增长提个人贷款以消费贷和房贷为主，消费贷款和信用卡快速增长提升个贷增升个贷增速。速。2019 年 6 月底，江苏银行个人贷款主要由个人消费贷款与个人房屋贷款组成，其中个人住房的贷款占比 48%，个人消费贷款占比 40%，个人经营性贷款占比 7%，信用卡应收款占比 5%。2019 年 6 月，个人贷款快速增长主要系消费贷款和信用卡的大幅增长所致，个人消费贷款同比增长 83.27%，上涨 35.95pct，信用卡同比增长 16.64%，上涨 18.85pct。另外，2019 年 6 月底，个人经营性贷款同比增长 16.67%，上升 8.72pct，个人住房贷款同比增速为 39.42%，上涨 12.01pct。-10.000.0010.0020.0030.0040.0020142015201620172018江苏银行南京银行常熟银行宁波银行上海银行0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020142015201620172018江苏银行南京银行常熟银行宁波银行上海银行010203040506005001,0001,5002,0002,500201420152016201720181H2019个人定期存款（亿元）个人活期存款（亿元）个人定期存款增速（右，%）个人活期存款增速（右，%）专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 图图 16：个贷以住房贷款和消费贷款为主个贷以住房贷款和消费贷款为主 图图 17：2017 年起消费贷款和信用卡增长发力年起消费贷款和信用卡增长发力 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 顺应市场趋势优化贷款顺应市场趋势优化贷款结构，适度扩大高收益消费贷投放，个人消费贷结构，适度扩大高收益消费贷投放，个人消费贷排名排名省内第一。省内第一。2019 年 6 月底，江苏银行个人消费贷款为 1300 亿元，同比增长 83.27%；2018 年，江苏银行个人消费贷款为 1056 亿元，同比增长 28.7%，消费贷款授信客户突破 70 万户。相较可比同业数据，江苏银行个人消费贷款增速已逐渐赶上龙头宁波银行。江苏银行个人消费贷款位居省内前列，规模约为南京银行的 2 倍，常数银行的 11 倍。图图 18：江苏银行个人消费贷款直赶宁波银行（亿）江苏银行个人消费贷款直赶宁波银行（亿）数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 信用卡业务持续创新，增速逆势回升，利润可观。信用卡业务持续创新，增速逆势回升，利润可观。为满足零售客户个性化差异化的消费金融需求，公司坚持创新产品与服务，从而实现经营业绩的快速增长。2018 年，在信用卡种类方面，公司针对用户不同需求，分别推出了爱车卡、人才卡、商业联名卡等信用卡新产品；在欺诈违约防范方面，公司借助大数据、人工智能技术、智能语音技术，将信用卡申请、反欺诈、交易提醒、睡眠户唤醒和逾期催收等环节智能场景化，并能够实时预警和处理客户违约、资金流向异常和欺诈交易等状况。2019 年上半年，公司新增发放信用卡 55.2 万张；截止 2019 年 6 月底，信用卡透支余额 166.06 亿元，同比增长 16.64%；2018 年，公司信用卡累计发卡 166 万张，同比增长 16.47%，其中新增发卡 23.46 万张，信用个人住房贷款,48%个人消费贷款,40%个人经营性贷款,7%信用卡应收账款,5%(100)(50)05010015005001,0001,5002,000201420152016201720181H2019个人住房贷款（亿元）个人消费贷款（亿元）个人经营性贷款（亿元）信用卡应收账款（亿元）个人住房贷款增速（%，右）个人消费贷款增速（%，右）个人经营性贷款增速（%，右）信用卡应收账款增速（%，右）0.00500.001,000.001,500.002,000.0020142015201620172018江苏银行南京银行常熟银行宁波银行上海银行 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 卡透支余额 159 亿元，同比增长 36.86%。2018 年江苏银行信用卡业务创新明显，逆势回升，同比增速上升 42.33pct。相比之下，上海银行与常熟银行同比分别下降 19.9pct 与 71.29pct，南京银行同比上升 12.33pct。从信用卡规模来看，江苏银行低于上海银行，远高于南京银行与常熟银行，因此在基数并不低的基础上还能实现快速增长也彰显出江苏银行在信用卡业务上的创新与改革成效。信用卡业务的快速崛起也成为江苏银行重要的利润增长点，2018 年内，公司实现信用卡业务收入 14.06 亿元，同比增长 5.95%；与此同时，信用卡业务不良率为 1.63%，同比下降 0.56个百分点。图图 19：信用卡贷款余额仅低信用卡贷款余额仅低于上海银行（亿）于上海银行（亿）图图 20：江苏银行：江苏银行信用卡贷款信用卡贷款增速增速明显回升明显回升（%）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 小微企业贷款余额与客户数稳步增长。小微企业贷款余额与客户数稳步增长。公司聚焦小微金融，大力支持小微企业贷款，积极实现产品创新和服务优化，加速推进线上化业务改革、智能化流程再造，被江苏银保监局评为 2018 年度江苏省小微企业金融服务先进单位。2019 年上半年，公司小微企业贷款客户 40718 户，贷款余额 3940 亿元，其中授信 1000 万元以内普惠小微企业贷款余额 641 亿元，较年初增加 95 亿元，实现“两增两控”。图图 21：江苏银行小微企业贷款余额与客户数稳步上升江苏银行小微企业贷款余额与客户数稳步上升 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.0020142015201620172018江苏银行南京银行常熟银行上海银行-5005010015020025020142015201620172018江苏银行南京银行常熟银行宁波银行上海银行-10,000 20,000 30,000 40,000 50,00001,0002,0003,0004,0005,0002016201720181H2019小微企业贷款余额（亿元）小微企业贷款客户数（户，右）专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 小微转型走在前列，对公贷款中小微贷款业务占比最高。小微转型走在前列，对公贷款中小微贷款业务占比最高。2018 年末，江苏银行的贷款中有接近 70%是对公贷款（含票据），其中小微贷款占对公贷款（含票据）比例达到 58.75%。相比之下，南京银行的小微贷款占比为 47.08%，宁波银行的小微贷款占比仅为 19.48%。图图 22：江苏银行：江苏银行小微贷款占比高于南京银行和宁波银行小微贷款占比高于南京银行和宁波银行 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 3.1.3.投资业务收益投资业务收益表现表现亮眼亮眼 资产支持证券、投资基金等投资类业务规模资产支持证券、投资基金等投资类业务规模不断不断做大，投资收益表现亮做大，投资收益表现亮眼。眼。2019 年 6 月末，江苏银行投资净收益达到 76.37 亿元，同比增长477.53%，2018 年投资净收益为 38.34 亿元，同比增长超 15 倍。2018 年，江苏银行的平均投资收益率为 4.50%，同比持续提升。投资收益率的上升带动 ROE 趋势向好，同时也带动净息差/净利差持续改善。公司投资收益的提升得益于对投资基金和资产支持证券等投资类业务的加速发展。在资产支持证券方面，江苏银行自 2014 年以来为客户提供各类融资超过 4900 亿，理财产品发行额近 2.5 万亿，资产管理规模达到 3600 亿，资产证券化业务取得多笔全国“首单”。在投资基金方面，公司不仅积极开展投联贷、并购融资和产业基金等新型投行业务，还顺应国家一带一路的政策导向，积极参与国家中小企业发展基金，并发起设立了跨境并购基金、一带一路股权投资基金等多支基金。资产支持证券和投资基金等投资类业务在为公司带来可观收益的同时，也为公司带来了“2017 年中国区城商行投行君鼎奖”的荣誉。0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,000201620172018江苏银行 小微贷款余额（亿元）南京银行 小微贷款余额（亿元）宁波银行 小微贷款余额（亿元）江苏银行 小微贷款占比（右）南京银行 小微贷款占比（右）宁波银行 小微贷款占比（右）专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 图图 23：2018 年投资净收益大幅上升年投资净收益大幅上升 图图 24：投资收益率投资收益率持续持续提升提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 25：2016 年以来加速布局投资基金和资产证券化业务年以来加速布局投资基金和资产证券化业务 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 3.2.业务业务结构结构持续优化持续优化，负债成本有望进一步降低，负债成本有望进一步降低 江苏银行生息资产平均收益率和同比同业水平基本持平，但计息负债成江苏银行生息资产平均收益率和同比同业水平基本持平，但计息负债成本率显著高于同业。本率显著高于同业。江苏银行的计息负债主要分为存款、发债和同业融入。其中存款利率相对平稳，对降低负债成本率的作用有限，成本的上升或下降更多取决于债券（受市场利率影响）或同业融入利率的变化。2018 年末，江苏银行同业融入金额达 6242 亿元，占总负债比重为 35%，2019 年 6 月末，江苏银行同业融资达到 3266 亿元，同业融入额达到 6249亿元，占总负债比重为 33%。由于 127 号文规定单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一，往后看，江苏银行同业融入规模难以继续扩张，未来结构优化才是关键。-1000100200300400201420152016201720181H2019利息净收入手续费及佣金净收入投资净收益其他非息收入3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%20142015201620172018宁波银行南京银行常熟银行上海银行江苏银行01,0002,0003,0004,0005,0006,00020142015201620172018信托计划理财产品投资基金资产管理计划资产支持证券 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 图图 26：江苏银行生息资产收益率江苏银行生息资产收益率和和同业同业持平持平 图图 27：江苏银行计息负债成本率高于同业江苏银行计息负债成本率高于同业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 同业存单占比持续提升同业存单占比持续提升，利率下行利率下行，有望带动负债成本下降有望带动负债成本下降。自 2016 年以来，江苏银行同业存单占同业融入比重持续上升，截止 2019 年 6 月，江苏银行同业存单规模达 2983 亿元，占比 47.73%。同业融入/负债比重较高意味着负债成本受市场利率影响较大，在目前金融去杠杆支持实体经济、同业融资收缩的市场环境中，同业存单(标准化、利率低于同业融资)利率的持续下行，有利于降低负债成本。2018 年以来，央行采取了包括“增加支农支小再贷款和再贴现额度、下调支小再贷款利率、扩大央行担保品范围等措施”在内的逆周期调节政策，有利于各城商行以较低的融资成本来扩大负债规模。在央行支持小微企业融资的政策背景下，市场资金面相对宽松，江苏银行可通过标准化的同业存单置换过去高利率的同业融资，有望带动负债成本下降。图图 28：同同业存单占比上升，负债结构优化业存单占比上升，负债结构优化 图图 29：18 年以来城商行同业存单利率下行年以来城商行同业存单利率下行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.负向指标改善，资产质量提高，估值处于低位负向指标改善，资产质量提高，估值处于低位 资产结构持续优化资产结构持续优化。江苏银行 2019 年上半年盈利能力继续增强，资产结构不断优化。总体来看，制造业、批发和零售业、以及建筑业为不良贷款高发行业，2016 年这三大行业不良贷款余额占比合计超过了 95%。而到 2018 年，江苏银行整体贷款的行业分布结构明显改善，不良贷款高发3.003.504.004.505.005.506.0020142015201620172018南京银行宁波银行江苏银行上海银行2.002.202.402.602.803.003.203.4020142015201620172018江苏银行南京银行上海银行宁波银行01000200030004000500060007000201420152016201720181H2019同业融资同业存单2.002.503.003.504.004.505.005.506.002017-082018-022018-082019-022019-08同业存单发行利率(城商行):3个月同业存单发行利率(城商行):6个月同业存单发行利率(城商行):9个月同业存单发行利率(城商行):1年 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18 行业（制造业、批发和零售业、建筑业）贷款占比降至 27%，不良贷款低发行业（租赁和商业服务业，房地产业，水利、环境和公共设施管理业等）占比提升至 25%。同时，2019 上半年资产质量保持较优水平，各指标趋于平稳，贷款不良率保持在 1.39%，逾期率和关注率小幅上升。图图 30：2016 年三大不良高发行业不良贷款余额年三大不良高发行业不良贷款余额 图图 31：贷款行业结构持续优化贷款行业结构持续优化（%）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 32：江苏银行资产质量江苏银行资产质量保持保持较优水平较优水平 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 0.001.002.003.004.005.00不良贷款（亿元）0%5%10%15%20%25%201420152016201720181H2019制造业批发和零售业建筑业租赁和商业服务业房地产业水利、环境和公共设施管理业0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%201420152016201720181H2019关注率不良率逾期率逾期90天以上比率 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18 估值处于历史低位估值处于历史低位。截至 2019 年 8 月 23 日，江苏银行 PE（TTM）为5.4 倍，PB（LF）为 0.74 倍，均处在历史低位。同时，股息率（TTM）已经达到 5.13%，投资价值凸显。图图 33：江苏银行估值江苏银行估值已处在已处在历史低位历史低位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 截止 2019 年一季报，在目前上市的 32 家银行中，江苏银行核心一级资本充足率 8.63%，位列第 29 位；博备覆盖率 210.76%，位列第 20 位；杠杆率 5.69%，仅高于长沙银行、南