四季度和12月经济数据点评：短期“稳”恰恰埋下了后续不稳的压力-20190121-国泰君安-12页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.01.21 短期“稳”恰恰埋下了后续不稳的压力短期“稳”恰恰埋下了后续不稳的压力 四季度和 12 月经济数据点评 Table_A花长春花长春(分析师分析师)董琦董琦(研究助理研究助理)高瑞东高瑞东(研究助理研究助理)韩旭韩旭(研究助理研究助理)0755-23976621 010-59312761 021-38676720 0755-23976213 huachangchungtjas.co dongqi020832gtjas.co hanxu019257gtjas.co证书编号证书编号 S0880518110004 S0880118090020 S0880118060001 S0880117090101 本报告导读：本报告导读：12 月经济数据依靠房地产与基建支撑，整体表现平稳，预计 2019 年一季度建筑活动偏强对冲外需和消费下行，经济真正下行压力将在二、三季度出现。摘要：摘要：四季度 GDP 增速如期回落，但 12 月份数据较 10、11 月回落来说比较平稳支撑生产回升，消费和投资平稳的原因主要是基建和房地产相关的建筑活动。因此，短期市场有对之前经济过于悲观预期的纠正需要。我们预计经济在一季度相对平稳，但房地产市场的调整将会给经济在二、三季度带来明显的下行压力。由于人口结构变化、居民的资产负债表、房地产市场三大指标背离等因素，我们预计房地产市场将会在二季度中后期开始进入 2-3 年的调整周期，届时经济下行压力将在地产投资下行时加大。因此，下半年经济反弹的预期或难以实现。长期经济基本面，2018 年的出生人口情况与我们此前提示的人口进入“通缩”时代相一致，人口红利在加速消退，将对今后相当长时期内对经济潜在增长率、房地产投资需求等形成制约。政策方面，我们预期逆周期政策将会逐渐加码：财政政策方面财政政策方面，基建和减税将共同起作用，我国广义财政赤字将上升到 5.5%；货币政策方面货币政策方面，在央行释放流动性和财政提前下发专项债带动下，信贷在上半年或有所企稳，但经济自发信用扩张动能仍然很弱，我们预计年中下调贷款基准利率概率较大；房地产政策方面房地产政策方面，我们预计放松将主要在地方政府层面，主要土地财政压力较大的城市放松限购。宏观研究团队宏观研究团队 花长春（研究所全球首席经济学家）花长春（研究所全球首席经济学家）电话：0755-23976621 邮箱： 证书编号：S0880518110004 张捷（首席宏观分析师）张捷（首席宏观分析师）电话：010-59312761 邮箱： 证书编号：S0880517050006 高瑞东（首席宏观分析师）高瑞东（首席宏观分析师）电话：021-38676720 邮箱： 证书编号：S0880118060001 解运亮（资深经济学家）解运亮（资深经济学家）电话：010-59312751 邮箱： 证书编号：S0880518030002 魏凤（分析师）魏凤（分析师）电话：021-38676675 邮箱： 证书编号：S0880517050005 韩旭（研究助理）韩旭（研究助理）电话：0755-23976213 邮箱： 证书编号：S0880117090101 董琦董琦(研究助理研究助理)电话：010-59312761 邮箱： 证书编号：S0880118090020 相关报告 短期经济如期平稳，但蕴含明显下行压力 20181201 信贷结构仍存隐忧，量化宽松成为可能 20181201 外需走弱叠加抢跑消退，贸易增速跌至负区间 20181201 PPI 通缩压力渐显，货币政策宽松力度将加大 20181201 美国就业意外强劲，整体经济韧性强 20181201 事件点评 事件点评 宏观研究宏观研究 宏观研究 宏观研究 证券研究报告证券研究报告 股票报告网整理http:/ 事件点评事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 12 目目 录录 1.关于当前及后续经济运行的两个核心观点关于当前及后续经济运行的两个核心观点.3 2.生产端：生产回暖主因建筑活动支撑，制造业结构有所恶化生产端：生产回暖主因建筑活动支撑，制造业结构有所恶化.3 3.投资端：基建投资弱投资端：基建投资弱“V”型反弹，房地产市场景气度高，当前的型反弹，房地产市场景气度高，当前的“稳稳”或是后续的或是后续的“弱弱”.4 3.1.地产投资：短期韧性仍在，地产投资：短期韧性仍在，2019 年年中或将步入年年中或将步入 2-3 年的调整期年的调整期4 3.2.制造业投资：抢跑消失、制造业投资：抢跑消失、PPI 下行、信用不畅持续施压下行、信用不畅持续施压.5 3.3.基建投资：反弹持续，后续空间值得关注基建投资：反弹持续，后续空间值得关注.7 4.消费：地产相关可选消费与部分必选消费改善，整体依然疲弱消费：地产相关可选消费与部分必选消费改善，整体依然疲弱.7 5.人口数量红利加快衰退，正在开启人口数量红利加快衰退，正在开启“人口通缩人口通缩”时点时点.9 6.展望未来：经济下行持续，政策环境改善加强展望未来：经济下行持续，政策环境改善加强.11 股票报告网整理http:/ 事件点评事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 12 1.关于当前及后续经济运行的两个核心观点关于当前及后续经济运行的两个核心观点 12 月数据反映出当前经济仍然主要依赖地产与基建相关建筑活动支撑。月数据反映出当前经济仍然主要依赖地产与基建相关建筑活动支撑。全年来看，投资相对平稳，消费逐渐疲弱，贸易由于抢跑呈现前高后低，叠加外需走弱压力加大。投资端，依赖地产与基建维持短期平稳。12 月社融数据反映出结构性隐忧（企业贷款仍处于收缩状态），货币政策传导仍然不畅。结合四季度和结合四季度和 12 月经济数据，我们对短期经济和市场形成以下两个核心观点月经济数据，我们对短期经济和市场形成以下两个核心观点：（1）短期有对之前过于悲观预期的修复的需求，但当前基本面对强反弹的支撑并不充足。与其它新兴经济体一起，我国资本市场整体反映对经济基本面、贸易谈判过于悲观的预期修复，与基本面是否改善无关。基本面角度，经济数据符合我们前期预期，整体较为平稳，我们认为四季度与 2019 年一季度房地产与基建带来的建筑活动会对经济持续带来支撑，对冲消费与出口的下行压力。（2）经济真正的下行压力还未出现，调整期将在 2019 年年中出现。由于人口、家庭资产负债表、金融等因素，房地产将会在 2019 年二季度中后期，开始进入2-3 年的调整周期，届时经济下行压力将在地产投资下行时加大，过于乐观态度不可取。图图 1：2018 年经济运行热力图年经济运行热力图 指标名称指标名称2018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12工业增加值6.007.006.806.006.006.105.805.905.405.702018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12工业增加值6.007.006.806.006.006.105.805.905.405.70 采矿业-1.10-0.203.002.701.302.002.203.802.303.60 制造业6.607.406.606.006.206.105.706.105.605.50 电力、燃气及水的生产和供应业5.808.8012.209.209.009.9011.006.809.809.60社会消费品零售总额10.109.408.509.008.809.009.208.608.108.20社会消费品零售总额10.109.408.509.008.809.009.208.608.108.20 粮油、食品类11.208.007.3013.009.5010.1013.607.7010.6011.30 建筑及装潢材料类10.2011.406.507.205.407.908.408.509.808.60 汽车类3.503.50-1.00-7.00-2.00-3.20-7.10-6.40-10.00-8.50 石油及制品类9.1013.3014.0016.5018.4019.6019.2017.108.505.80固定资产投资完成额7.507.006.106.005.505.305.405.705.905.90固定资产投资完成额7.507.006.106.005.505.305.405.705.905.90 制造业3.804.805.206.807.307.508.709.109.509.50 房地产开发投资完成额10.4010.3010.209.7010.2010.109.909.709.709.50 基础设施建设投资(不含电力)13.0012.409.407.305.704.203.303.703.703.80出口金额-3.0011.9011.9010.7011.609.6013.9014.303.90-4.40出口金额-3.0011.9011.9010.7011.609.6013.9014.303.90-4.40 高新技术产品20.5020.7020.1018.3017.2016.3015.5016.4014.8011.90 机电产品16.3016.1015.9014.9014.6013.9013.5014.0012.8010.60 纺织纱线、织物及制品12.4011.3010.7010.2010.109.5010.509.909.308.10 资料来源：资料来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 注：红色代表数据向好，绿色代表数据变差。注：红色代表数据向好，绿色代表数据变差。2.生产端：生产回暖主因建筑活动支撑，制造业结构有所恶化生产端：生产回暖主因建筑活动支撑，制造业结构有所恶化 12 月工业增加值当月同比实际增长 5.7%，增速比 11 月份上升 0.3 个百分点。生股票报告网整理http:/ 事件点评事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 12 产小幅回暖，主因建筑活动支撑。分三大门类看，12 月份，采矿业增加值同比增长 3.6%，增速较 11 月份加快 1.3 个百分点；制造业增长 5.5%，回落 0.1 个百分点，其中高技术制造业连续 2 月下行，主因出口恶化拖累，12 月出口交货值当月同比增速下行 3.5 个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 9.6%，回落 0.2 个百分点（图 2）。当前制造业以及其中的高端制造相关行业生产仍然较为坚挺，但增速连续两月小幅放缓。与三季度平均水平相比，可以明显看出建筑活动支撑作用强劲，金属与非金属相关行业受基建与地产影响，短期动能仍将持续。但随着出口持续恶化，制造业投资趋缓，设备制造业相关生产或将面临持续收缩的压力。（图 3）。图图 2：大类行业规模以上工业增加值：大类行业规模以上工业增加值增速增速变动变动情况情况 图图 3：制造业主要行业增速变制造业主要行业增速变动情况动情况 024681012制造业中的高新技术制造业采矿业电力、热力、燃气及水生产和供应业2018-12三季度均值-8-40481216食品制造业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业金属制品业通用设备制造业专用设备制造业汽车制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业电力、热力的生产和供应业2018年12月三季度平均水平公共服务支撑公共服务支撑高端制造高端制造机械设备机械设备金属与非金属金属与非金属食品食品 资料来源：资料来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 3.投资端：基建投资弱“投资端：基建投资弱“V”型反弹，房地产市场景气度高，当前的“稳”或是后续的“弱”型反弹，房地产市场景气度高，当前的“稳”或是后续的“弱”12 月投资端分项来看，基建延续弱反弹，制造业投资增速停止 8 个月连续反弹持平上月，房地产投资基本平稳，房地产投资中库存盘活逻辑下的“新开工与销售”以及“竣工与新开工”背离仍在持续。3.1.地产投资：短期韧性仍在，2019 年年中或将步入 2-3 年的调整期 地产投资：短期韧性仍在，2019 年年中或将步入 2-3 年的调整期 新开工与销售背离仍在持续，潜在库存持续上行，施压后续房地产市场活动新开工与销售背离仍在持续，潜在库存持续上行，施压后续房地产市场活动（图4、5）。12 月房地产开发投资累计增速 9.5%，较上月回落 0.2 个百分点，其中新开工面积同比 17.2%，加快上升 0.4 个点，而房屋竣工面积累计同比下降 7.8%，降幅比 1-11 月份收窄 4.5 个百分点，当月同比出现大幅反弹，从-11%反弹至 5.8%，自 2017 年 9 月以来首次转正。这些指标表明当前地产建筑活动比较强劲。与建筑端相反，商品房销售面积增速同比为 1.3%，回落 0.1 个百分点。两项对比，潜在库存将会明显上行。我们预计在多种因素作用下，房地产市场或出现我们预计在多种因素作用下，房地产市场或出现 2-3 年的调整期。年的调整期。当前出生率明显下降，中国人口将会在未来 6-7 年进入人口通缩阶段。同时，2019年将开启 20-50股票报告网整理http:/ 事件点评事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 12 岁人群加快下降期，对房地产总需求有所抑制。另外，从家庭的资产负债表的角度来看，2016-18 年加杠杆使得持续空间有限，更为重要的，家庭的资产和负债的流量来看，情况更加糟糕。叠加上述新开工和销售的背离，我们认为未来 2-3年或是房地产市场调整期，这个下行将是渐进的过程。图图 4：新开工与销售背离持续新开工与销售背离持续 图图 5：施工端短期有支撑，竣工施工端短期有支撑，竣工降幅收窄降幅收窄-40-20020406080%土地购置费:累计同比房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比%-30-20-10010203040%房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比 资料来源：资料来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 3.2.制造业投资：抢跑消失、PPI 下行、信用不畅持续施压 制造业投资：抢跑消失、PPI 下行、信用不畅持续施压 12 月制造业投资累计同比增速达 9.5%，与上月持平。制造业投资增速与上月持平，停止连续 8 个月反弹，三重制约影响开始显现。首先，上中游产业利润增速回落将会对投资带来压力。12 月大宗商品价格下行显著，原油、铁矿石、铜均在 12 月份出现价格下行，将对上游利润带来持续压力，过往支撑因素出现松动，未来 PPI 仍将大概率持续走低，整体对上游制造业利润带来冲击，从而影响制造业投资增速。中游制造业方面，从全年的投资与利润变动来看，整体上利润下滑，而投资上行，势必对 2019年产生压力（图 6）。其次，抢跑效应减弱，影响中游部分制造业投资。12 月进出口连续两月超预期下行，制造业中设备相关和高新技术类投资在未来外需继续放缓的背景中或将受到进一步制约（图 7）。最后，信用角度来看，12 月金融数据体现宽信用效果仍然有限，企业部门看，12 月企业部门贷款增量较 2017 年同期共增速 2301 亿元。其中票据融资增量较去年同期增加 1992 亿元达 3395 亿。而企业短期贷款同比仅增 194 亿元。中长期贷款则同比继续收缩 83 亿元（图 8），信用投放不畅短期仍将持续，对整体投资带来抑制。股票报告网整理http:/ 事件点评事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 12 图图 6：制造业中游行业投资制造业中游行业投资与与利润变化利润变化 金属制品业通用设备制造业专用设备制造业汽车制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械和器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业-10-5051015202530-10-5051015202530投资增速（%）利润增速（%）金属制品业通用设备制造业专用设备制造业汽车制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械和器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业-10-5051015202530-10-5051015202530投资增速（%）利润增速（%）2018年2017年 资料来源：资料来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 注：气泡大小为细分行业工业增加值占整体工业增加值权重注：气泡大小为细分行业工业增加值占整体工业增加值权重 图图 7：抢跑效应消失制约制造业投资抢跑效应消失制约制造业投资 图图 8：企业贷款未见明显好转企业贷款未见明显好转-15-10-505101520253035出口金额:高新技术产品:当月值:同比出口金额:机电产品:当月值:同比固定资产投资完成额:制造业:计算机、通信和其他电子设备制造业:当月同比（三周期移动平均）固定资产投资完成额:制造业:电气机械及器材制造业:当月同比（三周期移动平均）-6000-4000-200002000400060008000亿元金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:短期:当月值-同比增加金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:中长期:当月值-同比增加 资料来源：资料来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 股票报告网整理http:/ 事件点评事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 12 3.3.基建投资：反弹持续，后续空间值得关注 基建投资：反弹持续，后续空间值得关注 基建弱“基建弱“V”型复苏，关注后续总空间。”型复苏，关注后续总空间。累计同比口径看，广口径基建（含电力）1-12 月份增速较 1-11 月提高 0.6 个点至 1.8%，窄口径基建（不含电力）较 1-11月提升 0.1 个点，达 3.8%。当月同比口径看，广口径基建（含电力）和窄口径基建（不含电力）前者增速较 11 月上升近 4.2 个点至 7.7%，而后者上升 1 个点至4.8%。环比动能上，广义基建本月增速达 0.9%较上月提升 3.5%，根据过往专项债发行高峰后反弹动能以及季节性来看当前动能仍然较弱（图 10）。图图 9：基建投资分项变动基建投资分项变动 图图 10：新增专项债发行与基建环比变动新增专项债发行与基建环比变动-15-10-50510152005101520253035%固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比%010002000300040005000600070008000-50-40-30-20-10010203040亿元%总发行量（右）广口径基建环比%资料来源：资料来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 基建子行业两升一降，其中电力、热力、燃气及水的生产和供应业增速反弹 2.1个百分点至-6.7%。水利、环境和公共设施管理业次之，上升 0.9 个百分点至 3.3%，交通运输、仓储和邮政业下降 0.6 个点至 3.9%。未来地方关于隐性债务的清理与化解的进程中，化债资金来源未来将主要集中于预算内资金、处置存量资产以及土地出让收入，同时专项债也将部分用于承载存量隐性债务政府拖欠工程款偿还职能。因此，资金层面对基建的支撑将进一步减弱。4.消费：地产相关可选消费与部分必选消费改善，整体依然疲弱消费：地产相关可选消费与部分必选消费改善，整体依然疲弱 12 月社零增速整体提升 0.1 个点至 8.2%。原油消费和汽车消费构成主要拖累，但其中家电类及部分必选消费存在结构性亮点（图 11）。(1)可选消费中的汽车与原油消费构成主要拖累项可选消费中的汽车与原油消费构成主要拖累项 可选消费中汽车消费增速降幅收窄 1.5 个点至-8.5%，仍构成拖累消费的主要因素（图 12）。受价格因素影响，原油类消费增速放缓，下降 2.7 个点达 5.8%。此外，汽车和手机，以及高端消费（如金银和化妆品等）施压社零。股票报告网整理http:/ 事件点评事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 12 (2)消费改善源于必选消费以及地产相关消费上升，持续改善需靠个税、增值税调整消费改善源于必选消费以及地产相关消费上升，持续改善需靠个税、增值税调整 个税调整继续带来必选消费改善，其中粮油、食品类消费较 11 月上升 0.7 个点至11.3%，服装鞋帽、针纺织品类消费改善 1.9 个点至 7.4%。地产相关消费总体改善，其中家具类消费成主要拉动项，增长 4.7 个点至 12.7%。未来地产周期面临调整压力，地产相关消费短期改善可持续性不强，必选项消费的改善将主要由个税与增值税调整提供支撑，整体仍然面临疲弱状态。图图 11：地产相关消费：地产相关消费家电与家俱家电与家俱类改善类改善显著显著 图图 12：可选消费项中汽：可选消费项中汽车消费跌幅略有收窄，但仍明显车消费跌幅略有收窄，但仍明显 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0%家具类建筑及装潢材料类家用电器和音像-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.0零售额:汽车类:当月同比%资料来源：资料来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 (3)促销费政策作用受制于地产周期，社零难言大幅改善促销费政策作用受制于地产周期，社零难言大幅改善 近期国家发展改革委副主任宁吉喆表示，在扩大居民消费方面，将制定出台稳住汽车、家电等热点产品消费的措施。回顾上一轮家电补贴，2007-2013 年陆续出台了三轮刺激：家电下乡、以旧换新和节能惠民。家电下乡推广阶段叠加以旧换新，结合 2009 年地产周期上行，显著拉升以冰箱为代表的家电销售。但随着补贴政策全面推广，家电销售上行见顶，2012 年进行的节能惠民补贴效果较为有限。居民收入水平以及地产周期的下行将会构成整体制约（图 13、14）。股票报告网整理http:/ 事件点评事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 12 图图 13：地产周期调整制约家电销量地产周期调整制约家电销量 图图 14：家电补贴政策：家电补贴政策驱动消费作用递减驱动消费作用递减-40-20020406080100%冰箱销量同比增速商品房销售面积同比增速-40-20020406080100%零售额:家用电器和音像器材类:当月同比销量:冰箱:当月同比家 电 下 乡（试 点 阶段）：补 贴13%，限 价2000家 电 下 乡（推 广 阶段）：补贴13%，限价2500以旧换新：交旧购新补贴10%，上限300元/台；家电下乡（全国推行）：补贴13%，限价4000补贴退出节能惠民第二阶段：冰箱 补 贴 70-400元 资料来源：资料来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 5.人口数量红利加快衰退，正在开启“人口通缩”时点人口数量红利加快衰退，正在开启“人口通缩”时点 人口方面，2018 年新生儿增速继续下滑。统计局数据显示，2018 年全年新生人口 1523 万人。我们测算 2018 年出生人口增速为-11.6%（图 15），此次出生人口放缓并非偶然（见国君宏观人口“通缩”时代正在拉开大序幕，2018 年 12月 26 日）。2018 年，出生率和人口自然增长率创新低，年，出生率和人口自然增长率创新低，出生率较 17 年放缓近 0.15 个点至10.94，人口自然增长率较 17 年放缓近 0.15 个点至 3.81，两个指标均加速回落（图 16）。从人口结构上看，老龄化加深，60 岁及以上人口在总人口中占比较17 年提升 0.6 个点至 17.9%，其中 65 岁及以上人口占比提升近 0.5 个点至 11.9%（图 17）。此外，出生人口的显著下滑反映在总和生育率的下降，将使人口拐点更早来临。此外，出生人口的显著下滑反映在总和生育率的下降，将使人口拐点更早来临。我们测算得到，2018 年的出生人口对应的总和生育率为 1.51，较 2016 年的 1.62有显著的下降。如果假设总和生育率至 2050 年，每年都维持在 1.51（情形 1），与每年都维持在 1.62（情形 2），两种情形相比较：情形 1 的出生人口相较于情形 2 将有明显下滑，两种情形的人口将相差约 0.1千万（图 18）。此外，情形 1 的人口拐点将更早到来（图 19）。情形 1 下，人口总量拐点将在 2028 年到来；届时总人口将达 14.29 亿，至 2035 年，人口将达 14.17 亿；2050 年人口将达 12.99 亿。在情形 2 下，人口拐点将在 2030 年到来，届时总人口将达 14.41 亿，在这种情况下，在 2035 年、2050 年人口将分别达 14.35亿和 13.32 亿。此外，总和生育率的下降还将加快老龄化、使主力购房群体、消费群体人口数量更快速的下滑，对中长期我国房地产市场施压。股票报告网整理http:/ 事件点评事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 12 图图 15：出生人口增速显著放缓出生人口增速显著放缓 资料来源：资料来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 图图 16：18 年人口出生率和自然增长率均出现显著放缓年人口出生率和自然增长率均出现显著放缓 图图 17：18 年人口老龄化继续加深年人口老龄化继续加深 资料来源：资料来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 图图 18：总和总和生育率下降将带来出生人口更快速下滑生育率下降将带来出生人口更快速下滑 图图 19：总和总和生育率下降将使人口拐点提前到来生育率下降将使人口拐点提前到来 资料来源：资料来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 股票报告网整理http:/ 事件点评事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 12 6.展望未来：经济下行持续，政策环境改善加强展望未来：经济下行持续，政策环境改善加强 总体上，12 月经济数据受房地产+基建相关建筑活动的支撑，展望 2019 年一季度，预计建筑活动仍然偏强来对冲外需和消费需求趋弱。经济真正下行压力在二、三季度。我们认为金融周期的持续回落、设备更新周期衰退、地产步入调整周期，将带动经济在 2019-20 年下台阶。四季度经济增速 6.4%符合预期，2018 年经济运行呈现逐季下行特点，经济探底过程中，主要矛盾已从外部转向内部。但经济下行持续意味着政策环境改善将提力提效，当前流动性宽松、基建加码、中小企业和民营企业支持力度提升，2019年短期稳增长政策将持续加码，广义财政赤字率将达 5.5%，房地产政策放松将会在地方层面展开，货币政策方面二季度有望下调贷款基准利率。股票报告网整理http:/ 事件点评事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 12 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所 国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话（021）38676666（0755）23976888（010）59312799 E-mail： 股票报告网整理http:/