上海东证期货_20181212_上海东证期货金融工程专题报告：通胀视角下的资产配置方法.pdf

金金融融工工程程 重要事项：重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师有关分析师承诺承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明声明。Table_TitleTable_Title 通胀通胀视视角角下下的的资资产产配置配置方法方法 Table_RankTable_Rank 报告日期：报告日期：20182018 年年 1212 月月 1 12 2 日日 Table_SummaryTable_Summary 分析分析资产资产与通胀的关系与通胀的关系，需要额外考虑时间滞后需要额外考虑时间滞后性性 线性回归方程是投资者一般在分析资产收益和通胀之间关系时所常采用的方法，却难言有规律性的结论；但如果考虑了时间滞后性，两者之间的关系因资产类别而体现出显而易见的特征性差异，我们称具有最显著回归 Adj-R2时的时间滞后值为该资产的特征滞后阶数。大宗商品类的资产多数特征滞后阶数为-1，表现为商品对于通胀有着较强的预期能力，或者说通胀总会提前 price in在大宗商品类期货价格变化中。债券类资产的特征滞后性为 0，意味着它们往往与通胀指标同步变化。而对于股票类资产来说，有着预期能力的是上游的周期性行业，大多数行业表现为在通胀事件发生 3-4 个月后才受到影响。考虑通胀问题时考虑通胀问题时，投资投资目目不同投资方案也有差别不同投资方案也有差别 有些投资者的投资目的是抵御或对冲通胀风险，组合需要完全承担通胀风险，需要先行判断各类别资产的通胀保护能力，挑选能力较高的资产构建组合。有些关注短期投资收益的投资者也需要挑选回归解释度较高的资产，从预测收益的角度来看，解释度越高预测正确的可能性越高，而且预测也明显受到资产特征滞后阶数的影响。不过对于债券和商品而言，该投资策略需要进行双重预估（多一步预测通胀），因此可能存在一定偏差。还有投资者追求的是长期稳定的资产收益，典型的就是全天候和美林时钟策略，此时考虑通胀的关键是如何选择合适的资产在不同的通胀环境下配置。一般的做法是先滤波剔除噪声再划分区间，并统计得涨跌周期内平均的年化收益，但该方法受限于区间的划分方式。我们则提出了更合适的“边际统计”法，区分出通胀上涨 Beta 和通胀下降 Beta，而二者的差值以及整体 Beta 的正负性决定了如何选择资产进行“全天候”或“通胀时钟”配置。基于通胀敏感度的另一种做法就是截面多空策略，策略的收益来源于横截面上的 Beta 差异，债券类资产对收益的贡献非常显著。感谢东方证券研究所朱剑涛老师的指导和帮助。风险提示：风险提示：通货膨胀发生剧烈变化；量化模型失效的风险 李晓辉李晓辉 高级高级分析师分析师(金融工程金融工程)从业资格号：F3022611 Tel:8621-63325888-1585 Email: 相关报告相关报告 通胀传导与大宗商品抗能力的定量研究 2018.8.29 专题报告专题报告-金融工程金融工程 金融工程-专题报告 2018-12-12 2 期货研究报告【行业研究】目录目录 1、含滞后项的简单线性回归模型含滞后项的简单线性回归模型.5 1.1、实证分析及实证分析及各类资产的特点各类资产的特点.6 2、基于通胀解释度的资产配置方法基于通胀解释度的资产配置方法.11 2.1、预测收益策略预测收益策略.11 2.2、抗通胀策略抗通胀策略.13 3、基于通胀敏感度的资产配置方法基于通胀敏感度的资产配置方法.16 3.1、筛选在不同通胀环境筛选在不同通胀环境下的合适资产下的合适资产.17 3.2、“全天候全天候”策略策略.20 3.3、“通胀时钟通胀时钟”策略策略.22 3.4、截面多空策略截面多空策略.23 4、总结总结.25 5、附录图表附录图表.26 5.1、股票类资产的实证分析股票类资产的实证分析.26 5.2、基于边际统计的各类资产的通胀基于边际统计的各类资产的通胀 Beta 值值.28 5.3、各类资产的通胀各类资产的通胀 Beta 值随时间的变化曲线值随时间的变化曲线.29 金融工程-专题报告 2018-12-12 3 期货研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：回归模型中对时间滞后关系的梳理：回归模型中对时间滞后关系的梳理.5 图表图表 2 2：由通胀滞后项的：由通胀滞后项的正负值而区分出三种资产正负值而区分出三种资产与通胀的关系（与通胀的关系（T T 以以 9 9 月份为例）月份为例）.6 图表图表 3 3：铜采用同比或环比时的回：铜采用同比或环比时的回归解释度对比归解释度对比.7 图表图表 4 4：国债采用同比或环比时的回归解释度对比：国债采用同比或环比时的回归解释度对比.7 图表图表 5 5：时间滞后项与回归：时间滞后项与回归 AdjustedAdjusted-R R2 2的关系曲线图的关系曲线图.8 图表图表 6 6：各类资产取不同滞后阶数时的：各类资产取不同滞后阶数时的 AdjustedAdjusted-R R2 2（针对（针对 PPIPPI）.8 图表图表 7 7：对：对 CPICPI 的时间滞后项与回归的时间滞后项与回归 AdjustedAdjusted-R R2 2的关系曲线图的关系曲线图.10 图表图表 8 8：各类资产取不同滞后阶数时的：各类资产取不同滞后阶数时的 AdjustedAdjusted-R R2 2（针对（针对 CPICPI）.10 图表图表 9 9：预测收益模型在样本内与样本外的构建方法：预测收益模型在样本内与样本外的构建方法.11 图表图表 1010：不同滞：不同滞后项下商品资产的样本内组合后项下商品资产的样本内组合.12 图表图表 1111：不同滞后项下债券资产的样本内组合：不同滞后项下债券资产的样本内组合.12 图表图表 1212：样本外得到：样本外得到 T T 期资产收益预估的步骤期资产收益预估的步骤.12 图表图表 1313：不同滞后项下商品资产的样本外组合：不同滞后项下商品资产的样本外组合.13 图表图表 1414：不同滞后项下债券资产的样本外组合：不同滞后项下债券资产的样本外组合.13 图表图表 1515：几种资产价格与：几种资产价格与 PPIPPI 的走势对比（同比）的走势对比（同比）.14 图表图表 1616：各类资产对：各类资产对 PPIPPI 的抗通胀回归检验的抗通胀回归检验.15 图表图表 1 17 7：债券资产构建的抗通胀组合：债券资产构建的抗通胀组合.16 图表图表 1818：商品品种构建的抗通胀组合：商品品种构建的抗通胀组合.16 图表图表 1919：股票行业资产构建的抗通胀组合：股票行业资产构建的抗通胀组合.16 图表图表 2020：抗通胀组合与实际：抗通胀组合与实际 PPIPPI 的滞后关系的滞后关系.16 图表图表 2121：通胀周期的划分：通胀周期的划分.17 图表图表 2222：各类资产在通胀上涨与下跌区间内的平均年化收益：各类资产在通胀上涨与下跌区间内的平均年化收益(统计自统计自 20042004 年起年起).18 图表图表 2323：通胀上涨区间内股票资产的收益表现：通胀上涨区间内股票资产的收益表现.18 图表图表 2424：通胀下跌区间内股票资产的收益表现：通胀下跌区间内股票资产的收益表现.18 图表图表 2525：在边际统计下资产收益与通胀变化的散点图（以能化商品为例）：在边际统计下资产收益与通胀变化的散点图（以能化商品为例）.19 图表图表 2626：由边际统计得到的各资产随通胀变化的：由边际统计得到的各资产随通胀变化的 BetaBeta 值及值及 AdjAdj-R R2 2.19 图图表表 2727：区间统计与边际统计的思路及结果对比：区间统计与边际统计的思路及结果对比.20 图表图表 2828：样本内构建全天候组：样本内构建全天候组合时各资产的风险权重示例合时各资产的风险权重示例.21 图表图表 2929：样本内：样本内“全天候全天候”组合的净值表现组合的净值表现.21 图表图表 3030：样本内：样本内“全天候全天候”组合债券资产权重组合债券资产权重.21 图表图表 3131：样本外：样本外“全天候全天候”组合的净值表现组合的净值表现.22 金融工程-专题报告 2018-12-12 4 期货研究报告 图表图表 3232：样本外：样本外“全天候全天候”组合债券资产权重组合债券资产权重.22 图表图表 3333：样本内：样本内“通胀时钟通胀时钟”组合组合的净值表现的净值表现.22 图表图表 3434：样本内：样本内“通胀时钟通胀时钟”组合各资产资金权重组合各资产资金权重.22 图表图表 3535：样本外：样本外“通胀时钟通胀时钟”组合的净值表现组合的净值表现.23 图表图表 3636：样本外：样本外“通胀时钟通胀时钟”组合各资产资金权重组合各资产资金权重.23 图表图表 3737：截面多空策略的原理示意：截面多空策略的原理示意.24 图表图表 3838：截面多空组合的净值表现：截面多空组合的净值表现.24 图表图表 3939：截面多空组合各资产资金权重：截面多空组合各资产资金权重.24 图表图表 4040：考虑周期因素的截面多空组合净值表现：考虑周期因素的截面多空组合净值表现.25 图表图表 4141：考虑周期因素的截面多空组合各资产资金权重：考虑周期因素的截面多空组合各资产资金权重.25 图表图表 4242：股票行业取不同滞后阶数时的：股票行业取不同滞后阶数时的 AdjustedAdjusted-R R2 2.26 图表图表 4343：不同滞后项下股票资产的样本内组合：不同滞后项下股票资产的样本内组合.27 图表图表 4 44 4：各类资产对：各类资产对 PPIPPI 的抗通的抗通胀回归检验胀回归检验.27 图表图表 4545：各债券期限资产随通胀变化的：各债券期限资产随通胀变化的 BetaBeta 值及值及 AdjAdj-R R2 2（边际统计）（边际统计）.28 图表图表 4646：各股票行业资产随通胀变化的：各股票行业资产随通胀变化的 BetaBeta 值及值及 AdjAdj-R R2 2（边际统计）（边际统计）.29 图表图表 4747：股票资产的因子暴露度时序：股票资产的因子暴露度时序.29 图表图表 4848：股票资产的因子暴露度时序（已归一）：股票资产的因子暴露度时序（已归一）.29 图表图表 4949：债券资产的因子暴露度时序：债券资产的因子暴露度时序.30 图表图表 5050：债券资产的因子暴露度时序（已归一）：债券资产的因子暴露度时序（已归一）.30 图表图表 5151：商品资产的因子暴露度时序：商品资产的因子暴露度时序.30 图表图表 5252：商品资产的因子暴露度时序（已归一）：商品资产的因子暴露度时序（已归一）.30 金融工程-专题报告 2018-12-12 5 期货研究报告 通货膨胀的变化体现在商品的价格上，它的本质在于供给与需求的失衡，而造成这种失衡的原因又有许多种。但不管通胀预期的变化由何种原因导致的，对于投资者来说，不同的通胀周期下如何合理地配置资产才是更关心的问题。我们撰写本篇报告的目的就是尝试解决这个问题，首要是分析通胀的变化对各类资产的影响如何，其次则是总结出在通胀的影响下大类资产组合进行配置的有效方式。1 1、含滞后项的简单线性回归模型含滞后项的简单线性回归模型 大多数投资者的投资习惯是利用过去的数据分析得出对未来的投资决策，所以他们更加关心的是资产在“事件”发生兑现之后的变化。所以，为了更加合理地表达投资判断中所考察的资产收益与通胀指标之间的关系，我们采用含时间滞后项的一元线性回归，如下面的方程式所示。T 按理论时间，比如 10 月 PPI 的理论时间标签是 10 月 31 日:R TX Tlag T 按实际公布时间，比如 10 月 PPI 的实际公布时间是 11 月 9 日：0.33R TX Tlag 其中R表示月度资产收益率，X表示通胀率，二者都采用月度数据，lag 表示通胀指标滞后于对应资产收益率的期数（月份数），T 表示实际各个月份的序号值，注意 lag的取值只能为整数。但考虑到统计局公布的月度通胀数据的时间都是下个月第 7-8 个工作日（大约 0.33 个月），所以通胀率X应固定地包含滞后时间 0.33 个月。图表图表 1 1：回归模型中对时间滞后关系的梳理回归模型中对时间滞后关系的梳理 兑现能力：事件兑现后对资产造成的影响预测能力:资产对未来通胀的影响（是否已price in）（未来）（过去）（现在）7月8月9月11月10月时序约滞后7-8天7月8月9月11月10月按公布时间按理论时间假设 月解释能力 12月12月 资料来源：东证衍生品研究院 金融工程-专题报告 2018-12-12 6 期货研究报告 图表图表 2 2：由由通胀通胀滞后滞后项项的正负的正负值值而而区分区分出三种出三种资产与通胀的资产与通胀的关系关系（T T 以以 9 9 月份为例月份为例）因变量因变量 因变量因变量实际实际采用的月份采用的月份 自变量自变量 自变量实际采用自变量实际采用的月份的月份 通胀滞通胀滞后阶数后阶数 二者关系说明二者关系说明 考察能力考察能力 资产收益率：R(T)9 月份（在9月底得到）上一期通胀X(T-1)8 月份（在 9 月初公布）lag=1 考察通胀数据公布后资产的收益变化（事件兑现后对资产造成的影响）兑现能力（过于对现在）当期通胀X(T)9 月份（在 10 月初公布）lag=0 考察通胀数据对当期资产收益的同步解释能力 解释能力（现在对现在）下一期通胀X(T+1)10 月份（在 11 月初公布）lag=-1 考察未来通胀对资产的影响（资产收益的变化是因为对事件预期 price in 的结果）预期能力（未来对现在）资料来源：东证衍生品研究院 根据通胀的滞后项 lag 正负，我们把上述一元线性回归模型分为三种情况：（1）通胀滞后项 lag 大于 0：用过去的通胀数据对现在的资产收益数据进行回归，这种情况正是投资者较倾向的判断方式，因为考察了通胀数据公布后（事件发生后）对资产收益产生的影响。如果此时回归的 Adjusted-R2较高，那么就说明该资产的兑现能力较强。（2）通胀滞后项 lag 小于 0：用未来的通胀数据对现在的资产收益数据进行回归，所以这种情况考察了通胀预期（未来发生的事件）是否能够提前 price in 到资产价格变化当中了，也就意味着此时回归的 Adjusted-R2反映了资产对未来通胀的预期能力，如果该值越高，那么该资产的收益变化将更明显地“影响”到未来通胀的变化。这种“影响”本质上是对通胀的一种预测行为，一个充分不必要的条件。（3）通胀滞后项 lag 等于 0：用当期的通胀数据对当期的资产收益数据进行回归，由于二者是同期的数据，所以这相当于考察了通胀对资产收益的同步解释能力。如果考虑实际通胀公布时间约滞后 0.33 个月，那么这种情况也可看做一种预测能力的反映，如（2）提到的一样。1 1.1 1、实证实证分析分析及及各类各类资产资产的的特点特点 数据使用选择数据使用选择 一般资产收益率和通胀数据所采用的形式应保证统一，均为同比或者均为环比。下面的图分别展示了铜和国债选用同比回归或环比回归时，滞后项与 Adjusted-R2的关系。从结果上来看，同比数据得到的解释度更高，而如果使用环比数据，回归解释度则整体上不如同比数据，且当滞后项相差 2-3 阶时，回归解释度能迅速地从较高的位置回落至零值附近。金融工程-专题报告 2018-12-12 7 期货研究报告 图表图表 3 3：铜采用铜采用同比同比或或环比环比时时的的回归解释度对比回归解释度对比-0.100.10.20.30.40.50.60.7-6-5-4-3-2-10123456铜同比vsPPI同比铜环比vsPPI环比Adjusted-R2通胀的滞后阶数lag 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 4 4：国债国债采用采用同比同比或或环比环比时时的的回归解释度对比回归解释度对比-0.100.10.20.30.40.5-6-5-4-3-2-10123456国债同比vsPPI同比国债环比vsPPI环比Adjusted-R2通胀的滞后阶数lag 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 但是，考虑到如下两方面的原因，我们之后的讨论里却选择选择使使用用环比环比数据数据：（1）同比数据不是时间独立的，而是包含了连续 12 个月的历史信息，尽管平滑但不平稳，也就是说同比数据的自相关函数 ACF 一般都会有较长的拖尾。由于非平稳的特性，无法保证二者是同阶协整的关系，即便满足该关系，实际上大多数资产实证回归检验得到的残差也是不平稳的，所以就有可能造成伪回归。（2）如果资产收益率和通胀数据一样采用同比的话，分析所得的结果对实际投资的指导意义并不高，原因在于从投资收益的角度来看，投资者更加关心资产收益的边际表现，而不是与去年同期的比较。除此之外，我们测算过将通胀同比数据的一阶差分值（平稳序列）作为解释变量进行回归，但结果显示其 Adjusted-R2普遍低于直接采用环比数据时所得的结果。尽管通胀同比数据的一阶变化的确可能会被一些投资者用于投资判断，但其实际解释能力没有显著改善，所以不如直接采用通胀环比数据。特征滞后特征滞后阶阶数数 在前面铜和国债的例子中，时间滞后项与 Adjusted-R2之间的关系曲线都有个峰值，我们把各把各个个资产最优资产最优 AdjustedAdjusted-R R2 2所对应的滞后所对应的滞后长度长度 laglag 称为“特征滞后称为“特征滞后阶数阶数”。对于铜来说，特征滞后阶数是-1，因为当 lag 为-1 时，即 T 期铜的价格变化和 T+1 期的通胀变化之间的关系最显著，意味着铜对通胀有着一定的预期能力，或者说通胀的变化已经提前price in 在上一期铜的价格变化里面了。而对于国债而言，特征滞后阶数是 0，意味着 T期通胀的变化能即时地反映到同期的国债价格变化上去。我们接下来测算的各类资产均以指数为主，其中包括股票（5 个市场指数、28 个申万一级行业指数）、债券（以债券不同发行主体划分的 8 个中债财富指数、以债券不同到期期限长度划分的 6 个综合财富指数）、商品（6 个商品大类指数和布伦特原油近月合 金融工程-专题报告 2018-12-12 8 期货研究报告 约），数据来源于 Wind。图表图表 5 5：时间滞后项与回归时间滞后项与回归 AdjustedAdjusted-R R2 2的关系的关系曲线图曲线图-0.10.00.10.10.20.20.30.30.4-6-5-4-3-2-10123456金融债(债券)能化(商品)创业板指(股票)Adjusted-R2通胀的滞后阶数k 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 6 6：各各类类资产资产取不同取不同滞后阶滞后阶数时的数时的 AdjustedAdjusted-R R2 2（针（针对对 P PPIPI）滞后阶数滞后阶数 -6 6 -5 5 -4 4 -3 3 -2 2 -1 1 0 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 创业板指-0.008-0.010 0.003 0.024 0.002-0.010-0.008 0.011 0.019 0.034 0.041 0.002-0.010 中证 500-0.010-0.008 0.006 0.006-0.010 0.006-0.008-0.003 0.011 0.023 0.024-0.004-0.010 沪深 300-0.007-0.009-0.006-0.003-0.010 0.006-0.008-0.009-0.001 0.016 0.007-0.009-0.010 上证 50-0.001-0.009-0.006-0.003-0.010 0.003-0.009-0.010-0.004 0.014 0.001-0.009-0.010 恒生指数-0.010 0.005 0.002-0.008 0.029 0.032-0.003-0.007-0.009-0.002-0.010-0.002-0.007 金融债-0.010-0.008-0.010 0.008 0.043 0.095 0.160 0.054 0.020-0.001-0.010-0.008-0.009 企业债-0.004-0.009-0.008 0.012 0.030 0.079 0.155 0.060 0.020 0.003-0.007 0.010 0.020 公司债-0.015-0.016-0.011 0.011 0.012 0.070 0.148 0.060 0.017 0.007-0.011-0.010-0.013 中期票据-0.004-0.010-0.008 0.005 0.023 0.080 0.145 0.045 0.014 0.002-0.008 0.003 0.006 地方政府债-0.006-0.010-0.009 0.013 0.026 0.056 0.138 0.095 0.061 0.032 0.017 0.012 0.002 国债-0.009-0.010-0.007 0.013 0.057 0.110 0.136 0.043 0.014-0.010-0.009-0.005 0.005 同业存单 0.020 0.001 0.062 0.082 0.039 0.101 0.109 0.006-0.002 0.004-0.018-0.007 0.004 短融 0.078 0.043 0.052 0.088 0.068 0.063 0.080 0.026 0.010 0.022 0.001-0.001-0.003 能化-0.008-0.010 0.011 0.080 0.224 0.301 0.054-0.002-0.007 0.008 0.010-0.009-0.009 布伦特原油-0.007-0.009-0.010 0.026 0.159 0.267 0.119 0.050-0.007-0.009-0.008 0.008-0.002 煤焦钢矿-0.010 0.001 0.023 0.041 0.118 0.251 0.034-0.004-0.007-0.010-0.001-0.010-0.007 有色-0.009-0.010 0.001 0.047 0.129 0.210 0.031-0.009-0.009-0.010-0.010-0.010-0.004 油脂油料-0.001 0.000 0.003 0.029 0.114 0.132 0.006-0.006-0.009-0.002-0.007-0.010-0.004 软商品 0.027 0.027 0.059 0.064 0.090 0.107 0.016-0.002-0.010 0.014 0.001-0.009-0.010 贵金属 0.008 0.024-0.002-0.001 0.008 0.035 0.009-0.008-0.009-0.010-0.008 0.008 0.005 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 金融工程-专题报告 2018-12-12 9 期货研究报告 不同类资产的“特征滞后阶数”还是有着明显差别的，统计结果如上表所示。我们发现商品类资产与通胀数据之间回归的解释度最高，其次是债券类资产，再其次则是股票类资产。这三类资产里面与通胀关系表现最紧密相关的分别是创业板指、金融债以及商品能化类，特别值得注意的是，这三类资产在特征滞后阶数上也呈现出明显分化。各类资产的特征分析各类资产的特征分析 （1）商品类资产 这类资产的特征滞后阶数大都为-1，说明商品类资产具有一定的预期能力，或者说商品类资产的变化实际上会影响到未来通胀的变化。所以我们也可以根据他们预期能力的大小来筛选得到抗通胀的配置组合，这一点我们后文会继续探讨。这些资产中预期能力最强的是原油和能化类的商品，其次是煤焦钢矿和有色金属。这一点与我们上一篇报告中有关 PPI 的核心驱动因素（冶金、石油、化工、煤炭炼焦）的结论是一致的，都是与 PPI 很相关的上游行业部门。而预期能力较差的则是贵金属、软商品和油脂油料。（2）债券类资产 债券资产的特征滞后阶数多数在 0 附近，说明债券主要体现为对通胀的即期解释能力，这类资产收益的变化大多和通胀的变化是同期的。其中解释能力最强的是金融债、企业债和公司债，最差的是短融和同业存单。我们也把 PPI 同不同到期期限的债券指数之间的关系也做了检验，发现 PPI 相关的是长期债券，而 CPI 则是短期债券。这一点与基本面解释也是统一的，PPI 主要影响的是长端利率，这也会对经济增长造成一定程度的影响，而 CPI 则主要影响的是短端利率，因为它的变化会影响短期流动性的改变。（3）股票类资产 不同行业的特征滞后阶数可能存在些差别，但大多数都是在 3 或 4 的位置，说明通胀的影响往往在之后的 3 到 4 个月（若考虑实际公布时间的话，应该通胀数据公布后的2-3 个多月）才反映到资产的价格变化上去。但是，其中较为例外的是，有色金属、采掘以及建筑材料等行业对通胀的解释能力也较高，特征滞后阶数则是-1 阶（具体数值请见附录内容），这说明除了商品类资产之外，通胀数据的影响其实也能够提前至少一个月就 price in 在一些上游行业当中，如有色金属、采掘和建筑材料，最主要的原因就是这些行业和 PPI 最为相关的。对对 CPICPI 的实证结果的实证结果 之前的结果都是针对 PPI 的通胀数据所得的，实际上也对各大类资产对 CPI 的含时间滞后项的回归做了实证检验，但由于 CPI 每 5 年就会调整统计样本以及计算比例，所以 CPI 的环比数据可能存在一定的不稳定性，从而影响到检验结果。我们统计发现 CPI对各类资产回归的 Adjusted-R2水平都很低，最高仅 0.08，而且即使同一类的不同资产，它们的特征滞后阶数也分布得较乱，毫无规律。下图是用债券类资产中的短融、同业存单和商品类资产中的布伦特原油、贵金属做的例子。金融工程-专题报告 2018-12-12 10 期货研究报告 图表图表 7 7：对对 CPICPI 的的时间滞后项与回归时间滞后项与回归 A Adjusdjustedted-R R2 2的关系的关系曲线图曲线图-0.04-0.020.000.020.040.060.080.10-6-5-4-3-2-10123456短融(债券)同业存单(债券)布伦特原油(商品)贵金属(商品)Adjusted-R2通胀的滞后阶数k 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 8 8：各类资产取不同滞后阶数时的各类资产取不同滞后阶数时的 A Adj djusustedted-R R2 2（针对（针对 CPICPI）滞后阶数滞后阶数 -6 6 -5 5 -4 4 -3 3 -2 2 -1 1 0 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 沪深 300 0.026 0.013-0.004-0.010 0.015-0.002-0.010 0.003-0.010 0.001 0.009 0.005 0.025 中证 500-0.008-0.006 0.001-0.010-0.008 0.022-0.010 0.032-0.004 0.005 0.011-0.006 0.007 上证 50 0.043 0.018-0.009-0.009 0.016-0.008-0.010-0.005-0.008-0.002 0.004 0.009 0.024 创业板指-0.011-0.011 0.005-0.007-0.010 0.022-0.003 0.020-0.005 0.007-0.008-0.009 0.027 恒生指数 0.004-0.001-0.010-0.001-0.007-0.010-0.009-0.007-0.009-0.010 0.017-0.010-0.002 国债-0.008-0.008-0.007-0.009 0.007 0.033-0.005 0.002-0.010-0.009 0.021 0.010-0.005 地方政府债-0.001-0.008-0.006-0.010-0.005 0.007-0.005-0.009-0.010-0.006-0.009 0.004-0.008 金融债-0.009-0.009 0.002-0.007-0.006 0.020-0.004 0.014-0.006-0.008-0.001 0.026-0.008 短融 0.013 0.013-0.009 0.025 0.065 0.000-0.007-0.009-0.005-0.010 0.002 0.003-0.009 中期票据-0.010 0.002-0.005-0.003 0.011 0.017-0.010-0.004 0.005-0.009-0.009 0.040-0.008 公司债-0.017-0.016 0.050-0.012 0.017-0.001-0.007-0.015 0.010-0.009-0.014 0.053-0.014 企业债-0.010-0.002-0.002-0.009 0.021 0.020-0.003-0.001 0.006-0.009-0.009 0.029-0.007 同业存单-0.018-0.020 0.015-0.018 0.004-0.015-0.017-0.004-0.018-0.017-0.018 0.076-0.004 布伦特原油-0.009 0.013-0.009-0.005-0.001-0.010 0.001-0.001 0.069-0.010-0.010 0.014-0.005 能化-0.010 0.000-0.004-0.010 0.044 0.018 0.068-0.005-0.006 0.017 0.012 0.007-0.009 煤焦钢矿-0.010 0.022 0.061-0.009 0.024 0.000 0.018-0.008-0.007 0.022-0.006-0.010-0.008 有色-0.009-0.009-0.005-0.003 0.045-0.010 0.029-0.009-0.004 0.000-0.003-0.010-0.007 贵金属 0.010 0.054-0.003-0.010-0.009-0.010 0.000 0.007 0.002 0.008-0.010-0.008 0.031 油脂油料-0.010-0.009-0.010-0.010-0.005-0.009-0.006 0.004-0.006-0.010-0.006-0.007-0.006 软商品-0.007-0.009 0.017 0.005-0.002-0.001 0.013-0.007-0.009-0.005-0.004 0.007 0.026 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 金融工程-专题报告 2018-12-12 11 期货研究报告 2 2、基于通胀解释度的资产基于通胀解释度的资产配置配置方法方法 2 2.1 1、预测收益预测收益策略策略 若现在考虑通过前文所提出的含时间滞后项的线性回归模型来做投资决策判断，利用通胀（自变量）对资产（因变量）的影响，来对资产做出预期，并由此进行构建资产组合。由于我们这里只讨论时间滞后项给组合配置带来的影响，为了简单起见，为了简单起见，假设假设所所有的资产都可以进有的资产都可以进行多行多空双向交易空双向交易。由于公布时间所滞后的 0.33 个月的影响，只要 lag小于等于 0（lag 只能取整数），那么就会需要使用到未来的通胀数据才能对当前的资产收益进行估计，所以样本内的构建不受影响，而样本外则会有影响。图表图表 9 9：预测收益预测收益模型模型在在样本内与样本外样本内与样本外的的构建构建方法方法 滞后阶滞后阶数数 需要被估计的需要被估计的因变量因变量 需要代入的自需要代入的自变量变量 已知已知的数据的数据 样本内方法样本内方法 样本样本外方外方法法 lag=1 T 期资产收益 R(T)T-1 期通胀 X(T-1)T-1 期及之前的资产收益、通胀 实际的实际的上一期通胀数据 lag=0 T 期资产收益 R(T)T 期通胀 X(T)T-1 期及之前的资产收益、通胀 实际的实际的当期通胀数据 利用lag=-1 对历史样本进行统计以得到 R(t)与 X(t+1)的关系，然后代入R(T-1)，便可得到预期的 X(T)lag=-1 T 期资产收益 R(T)T+1 期通胀 X(T+1)T-1 期及之前的资产收益、通胀 实际的实际的下一期通胀数据 利用lag=-2 对历史样本进行统计以得到 R(t)与 X(t+2)的关系，然后代入R(T-1)，便可得到预期的 X(T+1)资料来源：Wind，东证衍生品研究院 以预测收益为目的的配置方法的核心思路是，在每个月月初的时候对当月的各个资产收益进行预估，预估的收益为正就做多，为负就做空。所以，这个流程就是首先确定历史样本中（过去 5 年内）资产收益与含滞后项的通胀之间的关系，然后代入相关的通胀数据以得到对资产收益的预估，具体地有样本内和样本外两种方式：（1）样本内方法样本内方法 如果 lag 等于 1，就代入上一期的实际通胀值；如果 lag 等于 0，则带入当期实际通胀值；如果 lag 等于-1，就代入下一期的实际通胀值。我们分别对商品、债券类资产各自构建样本内的组合，并区分在 lag 为-1、0、1 时组合的表现，目的是对比在不同的滞后项下各类资产组合是否有着明显差别。之前我们曾统计过各类资产的特征滞后阶数，商品和债券的特征滞后阶数分别为-1 阶和 0 阶（小于等于 0），从上面几个图内的净值曲线可以看到，各类组合表现最好的也刚好是滞后项等于特征滞后阶数时的情况。原因是资产本身在各自特征滞后阶数下通胀对资产收益的解释能力是最高的，所以提高了对下一期的预测准确率，从而这种基于择时的组合的表现也是最好的。但是，以上这些组合中所有 lag 小于等于 0 的情况都是不真实的，因为使用到了未来数据，所以接下来要考虑实际的样本外方法。金融工程-专题报告 2018-12-12 12 期货研究报告 图表图表 1010：不同滞后项下商品资产的样本内组合不同滞后项下商品资产的样本内组合 0.01.02.03.04.05.06.07.08.010-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-01-101 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 1111：不同滞后项下债券资产的样本内组合不同滞后项下债券资产的样本内组合 0.91.01.11.21.31.41.51.610-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-01-101 资料来源：Wind，东证衍生品研究院（2）样本外方法样本外方法 由于 lag 大于 0 时没有涉及未来数据，所以此时用于对当期资产收益进行估计的通胀数据，仍然可以使用上一期的实际数据；如果 lag 小于等于 0，为了保证不使用到未来数据，需要先利用过去的数据，通过滞后项为 lag-1 的回归式来估计出需要的预期通胀数据，再代入到实际的滞后项为 lag 的回归方程里去，得到对 T 期资产收益的预测。图表图表 1212：样本外得到样本外得到 T T 期资产收益预估的步骤期资产收益预估的步骤 固定资产，基于 回归 固定 ，基于 回归 求得 步骤一步骤三步骤二重复步骤一，得到各个资产的回归系数 、步骤四 固定资产，基于 回归 步骤五将步骤三中估计得到的 代入到步骤四中的回归式里，得到