水务行业峥嵘回顾与前景展望：水务行业三十年复盘当年明月幻化繁星-20190909-国泰君安-55页 - 副本.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.09.09 水务行业三十年复盘：当年明月，幻化繁星水务行业三十年复盘：当年明月，幻化繁星 峥嵘回顾与前景展望峥嵘回顾与前景展望 徐强（分析师）徐强（分析师）韩佳蕊（分析师）韩佳蕊（分析师）邵潇（分析师）邵潇（分析师）010-59312815 010-59312760 0755-23976520 证书编号 S0880517040002 S0880517030004 S0880517070004 本报告导读：本报告导读：本文回顾了中国水务行业过去三十年历程中，不同阶段的矛盾驱动、政策尝试、商业模式变迁以及伴随的经验与教训，并提出未来行业的三条投资主线。本文回顾了中国水务行业过去三十年历程中，不同阶段的矛盾驱动、政策尝试、商业模式变迁以及伴随的经验与教训，并提出未来行业的三条投资主线。摘要：摘要：水务行业的三条投资主线：（水务行业的三条投资主线：（1）具有竞争力的股息率：）具有竞争力的股息率：重庆水务投资价值凸显，静态股息率已超过 5%，预期股息率接近 6%。（2）运营类资产规模扩张：）运营类资产规模扩张：一方面，随着过去五年城镇化率提升，各地水务产能进入新的脉冲式成长周期。另一方面，在化解地方政府债务风险背景下，国资水务平台凭借资金储备与优良的信誉，有望被赋予更多基建任务，化解财政压力，水务产能注入预期强化。A 股水务公司储备产能/已有产能的扩张弹性普遍在 15%以上。中原环保以 141%领跑行业。（3）水价上调提升利润：）水价上调提升利润：水处理可变成本中占比 60%，企业申请调价是 ROA 提升弹性最大的方式，尤以区域水务龙头为甚。水务行业市场格局梳理：水务行业市场格局梳理：截至 2017 年底，我国城镇与县城的供水产能合计 3.69 亿吨/日，污水处理能力 2.03 亿吨/日，水务产能合计 5.72万吨/日。目前我国水务行业表现出明显的地域割裂属性，CR5=22%，CR20=43%。行业龙头主要包括：国资全国性水务投资平台、国资区域型公用事业平台、外资跨国水务龙头和民营企业四类。水务行业三十年发展回顾：水务行业三十年发展回顾：1992 年之前年之前，计划经济时代。1992-2002 外资水务引领行业发展：外资水务引领行业发展：打开了水务行业市场化的局面，但固定收益方式的收益率过高且未能体现“风险共担”原则。2002-2014外资撤退，民营力量高歌猛进：外资撤退，民营力量高歌猛进：建设部颁发关于加快市政公用行业市场化进程的意见，标志着中国水务行业民营力量的崛起。外资企业思路转换，短暂的“高溢价”并购一二线城市水务资产策略并不成功。2015-2018 水环境综合治理需求以水环境综合治理需求以 PPP 模式迅速释放。模式迅速释放。商业模式变迁：工程分包商业模式变迁：工程分包/设备销售设备销售EPCBOTPPP。外资引领水务行业时期，伴随工程施工、管道采购、设备、药剂等环节逐步实现国产化，民营企业完成了对水务项目全生命周期的技术与经验积累，进一步承接 EPC 工程总包，最终以 BOT 模式独立投资运营水务项目。在水务行业语境下，BOT 较之 PPP 最大的区别是，前者承担项目建设/投资的目的是获得特许经营权，项目盈利的 71%88%来自于服务增值，缩短投资回收期。风险提示：风险提示：成本上升但水价未及时调整冲击公司业绩；前期参与工程类 PPP 规模较大，财务费用冲击利润；EPC 存在应收账款计提风险。首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 细分行业评级 水务 增持 水处理 中性 重点覆盖公司列表 代码 代码 公司名称公司名称评级 评级 601158 重庆水务 增持 000544 中原环保 谨慎增持 600461 洪城水业 谨慎增持 000685 中山公用 谨慎增持 300388 国祯环保 中性 600168 武汉控股 中性 601199 江南水务 中性 000598 兴蓉环境 谨慎增持 600008 首创股份 中性 600874 创业环保 中性 000920 南方汇通 谨慎增持 行业首次覆盖行业首次覆盖水务水务 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 55 目目 录录 1.中国水务行业峥嵘三十载.5 1.1.水务行业的产品与服务具有典型的公共物品属性.5 1.2.水务行业进入成熟期：供水、排水、管网与新水源.5 1.2.1.污水处理：步入成熟期后，机遇在于提标改造与农村水务 6 1.2.2.供水行业：成熟期后，新的投资机遇在于二次供水.7 1.2.3.管网：管网密度低与漏损率高的问题亟待解决.8 1.2.4.新水源：再生水、中水回用与海水淡化.8 2.1992 年之前：“计划经济”阶段.9 3.1992-2014：外资水务在华的“进”与“退”.9 3.1.外资企业进入中国水务市场，缓解政府投资压力.9 3.2.为吸引外资，水务项目普遍采用固定收益模式.10 表 1：外资快速扩张时期固定收益率项目的回报率普遍在 15%以上.10 表 2：财政部调整国债条款信息概览.10 3.3.国家出手整顿，固定回报水务项目定性为“变相举债”.11 3.4.外资企业的市场战略发生重大分化.11 表 3：外资高额议价收购各地水务资产.12 3.5.2014 年兰州威立雅供水污染事件，将外资水务推向风口浪尖 12 表 4：兰州供水价格与污水处理价格持续上涨.13 4.2002-2014 年：民营水务力量崛起之年.13 4.1.民营水务崛起之路：政策、资本与技术的三方突围.13 表 5：1999 年成都自来水六厂 B 厂项目：土建、管道与工艺均有国内企业参与.14 4.2.民营水务商业模式变迁：设备销售EPCBOT.14 5.2015：“水十条”打开中国水环境综合治理序幕.16 5.1.黑臭水体成因决定了环保商业模式的转变.16 5.1.1.黑臭水体出现主要由于管网建设欠缺与工程措施不当.16 5.1.2.水环境综合治理思路：以工程为主的系统性解决方案.17 表 6：水环境综合治理可根据治理目标与河道规模划分为四个等级.17 5.2.PPP 模式成为行业新的商业模式.17 5.2.1.全国申报的 PPP 项目中，水环境综合治理类占比 52%.18 表 7：PPP 申报的环保类项目中，水环境综合治理类占比 52%.18 5.2.2.PPP 模式的操作方式，以及环保公司的财务报表特征.18 5.2.3.工程需求占比过高，项目进入运营期后，企业开始亏损.19 表 8：多个 PPP 环保公司扣非净利润增速于 2018 年转负.19 5.2.4.环保 PPP 市场的反思.20 6.BOT 加速行业发展:水务投资的标准化与规范化.21 6.1.成都市自来水六厂 B 厂：中国首个 BOT 项目的得与失.21 6.1.1.成都市自来水六厂 B 厂 BOT 项目背景.22 表 9：成都市自来水六厂 BOT 方案投标与报价.23 6.1.2.用水需求下降，项目投产后即造成成都自来水公司亏损.23 6.2.BOT 合同保底采购量的设置需谨慎.23 6.3.BOT 合同中设置随通胀水平而定的调价条款.24 6.4.水务 BOT 与水环境治理 PPP 模式的比较.25 7.水务行业市场格局梳理以及投资建议.26 7.1.国资水务平台改制为综合型区域公用事业平台.26 7.1.1.属地市场潜力开发充分后，企业战略逐步分化.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 55 7.1.2.区域型水务龙头业绩增速较低.27 7.1.3.全国性水务企业的投资价值仍在于业绩增速.27 表 10：A&H 股国资水务企业梳理.27 7.2.工程服务/设备销售类民企转型水务运营.28 表 11：A 股民营水处理企业梳理：上市前一般为工程服务或设备销售商 28 7.3.外资水务龙头.28 7.4.水务行业的三条投资逻辑主线.29 7.4.1.具有市场竞争力的股息率.29 表 12：A 股国资水务企业的静态与动态分红率，重庆水务已超 5%.29 7.4.2.水务产能规模扩张，带来收入利润增长.30 表 13：过去五年 A 股水务企业的产能复合增速回顾.30 7.4.3.水价上涨提升利润.31 8.风险提示.32 图图 目目 录录 图 1：水务服务产业链.5 图 2：我国过去 40 年水务行业投资规模逐年攀升（亿元）.6 图 3：我国污水处理设施在 2001-2014 年快速扩容.7 图 4：2002 年后我国供水产能增速在 5%以下(万立方米/日).7 图 5：2014 年底，我国 MBR 污水处理设施的省份分布，北京占比 62%8 图 6：我国城镇人口规模在 1980 年后加速扩张（万人）.9 图 7：2002 年后污水处理产能加速放量，供水产能逐步饱和.15 图 8：PPP 运营周期提升，企业需要承担的前期亏损阶段延长（亿元-年）20 图 9：成都市自来水六厂 BOT 方案的行政审批流程.22 图 10：污水处理设施产能利用率逐步下降，产能超前建设趋势明显 23 图 11：自来水水处理成本结构：折旧摊销与人工占比最高.24 图 12：污水处理成本结构：折旧摊销占比最高.24 图 13：污水与自来水价格与 CPI 增幅基本持平（元/吨）.25 图 14：中国水务企业产能前 20 名（万吨/日）.26 图 15：A 股主要水务企业产能扩张弹性：中原环保显著领先.30 图 16：光大水务 2018 年污水处理项目涨价汇总.31 表表 目目 录录 表 1：外资快速扩张时期固定收益率项目的回报率普遍在 15%以上 10 表 2：财政部调整国债条款信息概览.10 表 3：外资高额议价收购各地水务资产.12 表 4：兰州供水价格与污水处理价格持续上涨.13 表 5：1999 年成都自来水六厂 B 厂项目：土建、管道与工艺均有国内企业参与.14 表 6：水环境综合治理可根据治理目标与河道规模划分为四个等级 17 表 7：PPP 申报的环保类项目中，水环境综合治理类占比 52%.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 55 表 8：多个 PPP 环保公司扣非净利润增速于 2018 年转负.19 表 9：成都市自来水六厂 BOT 方案投标与报价.23 表 10：A&H 股国资水务企业梳理.27 表 11：A 股民营水处理企业梳理：上市前一般为工程服务或设备销售商 28 表 12：A 股国资水务企业的静态与动态分红率，重庆水务已超 5%29 表 13：过去五年 A 股水务企业的产能复合增速回顾.30 表：表：本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPS）PE 评级评级 目标价目标价 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 重庆水务 601158 2019.09.07 5.73 0.30 0.37 0.39 19.35 15.37 14.61 增持 6.66 中原环保 000544 2019.09.07 6.79 0.43 0.37 0.41 15.97 18.38 16.59 谨慎增持 7.40 洪城水业 600461 2019.09.07 6.29 0.43 0.48 0.57 14.78 13.10 11.01 谨慎增持 7.20 中山公用 000685 2019.09.07 8.27 0.47 0.71 0.80 17.77 11.66 10.30 谨慎增持 9.32 国祯环保 300388 2019.09.07 9.65 0.42 0.49 0.58 23.04 19.78 16.67 中性 9.80 武汉控股 600168 2019.09.07 6.77 0.39 0.46 0.55 17.16 14.69 12.32 中性 6.90 江南水务 601199 2019.09.07 3.90 0.21 0.24 0.26 18.72 16.21 14.89 中性 3.84 兴蓉环境 000598 2019.09.07 4.75 0.33 0.36 0.39 14.36 13.33 12.11 谨慎增持 5.40 首创股份 600008 2019.09.05 3.50 0.13 0.17 0.20 27.82 20.87 17.22 中性 3.40 创业环保 600874 2019.09.05 7.47 0.35 0.36 0.41 21.70 21.28 18.50 中性 7.20 南方汇通 000920 2019.09.07 6.86 0.21 0.24 0.26 32.89 28.11 26.08 谨慎增持 7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 55 1.中国水务行业中国水务行业峥嵘三十载峥嵘三十载 1.1.水务行业的产品与服务具有典型的公共物品属性水务行业的产品与服务具有典型的公共物品属性 水务行业是指满足企事业单位和居民生产及生活所需要的供水、排水和污水处理服务的统称。城市水务产业链包括防洪、水系治理、水源保护，以及取水、供水、节水、排水、污水处理、污泥处理和中水回用。其中，放开市场化投资的环节主要为自来水、污水处理、中水与污泥的处置服务，国企改制型股份公司在此基础上，还会涉及管网的投资。图图 1：水务服务产业链水务服务产业链 数据来源：国泰君安证券研究 供水和污水是现代城市管理中的关键环节，具备较强的公共物品属性，因此大多数国家的水务行业在起步阶段都由政府统一投资管理：自然垄断性自然垄断性：供水与污水处理行业均需要投资大量的地下管网，作为供水与排水通道，沉没成本规模大，资金密集，重复建设将带来经济与社会成本的巨大浪费。因此，在一定区域内，供水与排水服务具有垄断性。公益性公益性：水资源作为社会公有资源，且作为国民生存的必须材料，因此，政府需保障供排水服务以居民可接受价格被广泛供给。有限的非竞争性有限的非竞争性：大多数情况下，边际上新增一份居民的日常用水/排水消费供给，并不影响其他的消费者的正常使用，行业不存在供需失衡造成价格变化。1.2.水务行业进入成熟期：水务行业进入成熟期：供水、排水、管网与新水源供水、排水、管网与新水源 伴随城镇化需求释放，我国的水务产能建设在上世纪 90 年代进入快速扩张阶段，供水起步早于污水处理，每年固定资产投资完成额呈现稳健上升状态。2017 年我国水务类固定资产投资规模 1924 亿元，其中供水相关的投资 580 亿元，占比 30%，污水处理相关的投资规模 1344 亿元，占比 70%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 55 图图 2：我国过去我国过去 40 年水务行业投资规模逐年攀升（亿元）年水务行业投资规模逐年攀升（亿元）数据来源：生态环境部，国泰君安证券研究 截至 2017 年底，我国供水产能规模 3.69 亿吨/日，供水管网规模 103 万公里，污水处理产能 2.03 万吨/日，排水管网规模 82 万公里。较之 1949年新中国成立时，全国仅有自来水厂 72 个，日供水能力 240 万吨，供水管道长度 6600km，水务行业在过去的 70 年中伴随中国城市化的进程，实现了飞速发展。1.2.1.污水处理：步入成熟期后，机遇在于提标改造与农村水务污水处理：步入成熟期后，机遇在于提标改造与农村水务 按照污水产生的来源，污水处理产能与技术路线可划分为工业水处理与市政水处理。本文探讨的污水处理设施与行业观点主要针对于市政污水处理。市政污水处理：市政污水处理：市场需求与人口规模和密度相关，是城镇化率提升过程中的必然需求。单体规模较大，白龙港污水处理厂即将于 2019年底完成提标改造，届时处理能力将达到 280 万吨/日，是目前我国，乃至亚洲最大的污水处理厂。在我国不同地区，考虑到当地水资源稀缺程度、自然水体污染消纳能力与排水下游情况，污水处理的出水标准不同，参照城镇污水处理厂污染物排放标准（GB18918-2002），可分为一级 A、一级 B 和二级。总体而言，各种市政污水处理技术的工艺都是在活性污泥法基础上演进而来，且不同城市的污水成分差别不大，因此，技术与管理经验易于异地复制。工业污水处理：工业污水处理：市场需求与工业景气度相关，作为企业生产经营固定资产的一部分，大多为企业独立运营。工业水处理设施单体产能规模较小，一般在 1 万吨/日以下。不同工业部门的污水成分差别较大，相应的污水处理技术路线也有显著差异。因此，工业水处理服务商实现跨行业水处理服务难度较大，经验与技术无法简答复制，市场更加分散。我国的污水处理行业起步于上世纪 80-90 年代，当时大型城市开始建设污水处理设施，投资方式主要为政府直接投资或吸引外商投资，这一时期单体规模较大，动辄 30-50 万吨/日，甚至 100 万吨/日，但每年新增项目在 10-20 个之间，行业总体产能规模仍较小。2002 年建设部出台关于加快市政公用行业市场化进程的意见，民营-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,0002,50019781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016固定资产投资完成额：供水固定资产投资完成额：排水水务投资增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 55 企业开始进入水务行业，每年新增污水处理产能规模呈井喷式扩张，如下图所示。其中，2008 年新增投产规模 1984 万吨/日，创历史最高水平，这一时期市场中以 5-10 万吨/日左右的产能为主，既有规模优势，1-3 亿元的总投资强度也在民营企业的承受范围之内。因此，这一时期是民营水务扩张的黄金期。2010 年后，我国污水处理产能建设高峰期结束，新增污水处理厂的平均规模降至 2-3 万吨/日，行业主战场下沉至县级市场。2015 年后，水环境综合治理市场在“水十条”的驱动下逐步释放，采用分散的小型污水处理站应对河道自净能力不足或远离大型污水处理厂的污染源。例如，2016 年，北京城市副中心水环境建设工程中，拟建设 80 座污水处理站。图图 3：我国污水处理设施在我国污水处理设施在2001-2014 年快速扩容年快速扩容 数据来源：生态环境部，国泰君安证券研究 1.2.2.供水行业：成熟期后，新的投资机遇在于二次供水供水行业：成熟期后，新的投资机遇在于二次供水 供水行业作为重要的民生工程，起步远早于污水处理，在 1994 年自来水普及率已达到 93%，进入 2000 年后，供水产能的年均增速维持在 5%以下。目前，供水企业的业务拓展机遇主要在于二次供水的工程与服务。随着我国经济的高速发展和城市化水平的逐年提高，高层建筑不断增加，市政供水管网水压越来越难以保证城市居民的用水要求，因此需要新增加压设施，完成二次供水。图图 4：2002 年后我国供水产能增速在年后我国供水产能增速在 5%以下以下(万立方米万立方米/日日)数据来源：生态环境部，国泰君安证券研究 0510152025050010001500200025001961年1983年1985年1987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年当年新建项目规模（万吨/日）新建水厂平均规模-4%-2%0%2%4%6%8%10%050001000015000200002500030000350004000020022017县城城镇供水产能增速（右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 55 1.2.3.管网：管网密度低与漏损率高的问题亟待解决管网：管网密度低与漏损率高的问题亟待解决 管网投资包括供水管网与排水（污水）管网两部分，管网的密度与质量直接影响供水与排水的效率与效益。一般情况下，管网投资主要由地方政府完成。一方面，管网建设的过程涉及到征地、改道等，需要与土地管理、道路、交通等城市管理的各个行政部门进行沟通协调，企业主体难以独立完成。另一方面，将管网的投资管理权让渡给企业，意味着企业拥有向居民收费的权利，不利于政府对企业的监管。目前，我国的管网建设仍有较大的提升空间，主要包括以下几个方面。排水管网：排水管网：密度偏低，且雨污不分流密度偏低，且雨污不分流。2016 年我国城市排水管道密度为 10.61 公里/平方公里。但日本城市排水管道密度在 2004 年已达到 2030 公里/平方公里，密度高的地区可达 50 公里/平方公里；2002 年美国城市排水管网密度平均在 15 公里/平方公里以上。管网密度偏低，城市边缘地区存在污水通过暗管直排的现象。同时，雨污不分流的情况下，大雨天气时污水借雨水管道直排入自然水环境。供水管网：漏损严重，造成水资源浪费。供水管网：漏损严重，造成水资源浪费。2016 年的官方统计，在中国的 600 多个城市中，供水管网的平均漏损率超过了 15%，其中最高甚至达到 70%以上。同期针对 408 个城市的另外一项调查表明，城市公共供水系统的管网漏损率平均为 21.5%。管网漏损造成了严重的水资源浪费，同时，也直接造成供水企业的经济损失。1.2.4.新水源：新水源：再再生水生水、中水回用中水回用与海水淡化与海水淡化 为了解决北方人口集中区域，水资源严重不足，长期依赖开采地下水的问题，2002 年我国启动南水北调工程，东、中线一期工程分别于 2013 年11 月和 2014 年 12 月正式通水。行业在研究调水供水成本的同时，也意识到通过技术手段，开辟新水源的市场机遇。具体思路包括市政污水厂的再生水用于道路喷洒与景观补水等，工业中水再生循环利用和海水淡化等。从而催生了国内 MBR 污水处理技术和反渗透海水淡化技术的投资热情。其中尤以水处理膜组件供应商碧水源、津膜科技与南方汇通最受市场关注。图图 5：2014 年底，我国年底，我国 MBR 污水处理设施的省份分布，北京占比污水处理设施的省份分布，北京占比 62%北京62%江苏12%广东12%安徽3%江西3%黑龙江2%河北1%四川1%福建1%湖北1%天津1%广西1%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 55 数据来源：生态环境部，国泰君安证券研究 2.1992 年之前：“计划经济”阶段年之前：“计划经济”阶段 回顾我国水务产业发展历史，大致经历了三个阶段：计划经济阶段、外资大举扩张阶段和外资撤出、民营资本快速扩张阶段。回顾海外发达国家水务行业的发展历程，也大多经历了由政府投资向市场化演变。中国一直把城市供水排水视为公益性事业，尤其供水行业涉及饮水安全这一与社会稳定相挂钩的敏感命题。因此，在新中国成立之初的水务行业发展中，自来水厂一般为国营企业，污水处理厂一般为事业单位，完全依赖政府投资并运营。这与当时全国的“计划经济”大背景协调一致。政府垄断投资管理，也是西方社会在水务事业发展之初的产业路径。上世纪后半叶，西方社会率先对公用事业行业的经营与监管作出反思。主要问题在于供排水行业公有公营体制运行效率低下、且给政府带来巨大的财政开支压力。1969 年，美国管理学家彼得德鲁克提出了民营化的建议，并随后得到其他经济与管理领域学者的支持。西方学者认为，“在市政公用事业的供给方面，政府应该是一个制度的安排者，至于服务的生产和提供，完全可以通过合同承包、特许经营、股份转让等形式交付私营部门完成”，但为了确保消费者的利益，政府要对自来水公司进行管制，如质量、价格、进入和退出机制等。因此，西方国家纷纷在上世纪 80 年代开展了公用部门的私有化改革。反观我国，进入 80 年代地方政府在财政能力不足的情况下，开始诉诸于外资贷款作为资金支持，外资开始进入中国水务市场。其中以 1983 年日元贷款支持的长春市中日友好水厂建立作为局面打开的标志。到 1992 年底，中国城市供水行业先后利用世界银行、亚洲开发银行等国际金融组织，以及日本、法国等国政府提供的长期优惠贷款，建设的供水项目有140 多项，利用外资 17 亿美元。3.1992-2014：外资水务在华的“进”与“退”：外资水务在华的“进”与“退”3.1.外资企业进入中国水务市场，缓解政府投资压力外资企业进入中国水务市场，缓解政府投资压力 20 世纪 80 年代起，我国城镇人口规模加速扩张，城镇化进程也顺势加快。面对基础设施投资需求的水涨船高，各级政府的财政支付力有不逮，进入 90 年代，以苏伊士投资建设广东中山坦洲水厂为起点，外商直接投资水务项目的风潮在全国各省蔓延。在中国水务行业第一波市场化破冰的进程中，外资凭借资本优势高歌猛进，打开了中国水务市场快速扩张的局面，但也由于操作过于激进，政府对于水务项目商务谈判经验不足，为后来的合作共赢埋下了祸根。图图 6：我国城镇人口规模在我国城镇人口规模在1980 年后加速扩张（万人）年后加速扩张（万人）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 55 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 3.2.为吸引外资，水务项目普遍采用固定收益模式为吸引外资，水务项目普遍采用固定收益模式 站在外资角度，支持他们参与中国水务市场投资的动力来自三方面。首先，中国当时处于飞速发展期，水务投资作为针对刚需的基础设施，兼具稳健性、成长性与配套的独立现金流等优势，是低风险的优质资产。其次，当时的外资水务项目，普遍采取固定回报制度，回报率高达15-21%，因此，经营风险进一步降低，甚至演化为暴利行业。最后，外资当时的资金成本较低，且人民币升值预期较为确定。因此，又增加了一重经营风险的安全垫。在这一时期，法国威立雅集团、法国苏伊士集团、英国泰晤士水务、英国安格立安水务、日本丸红株式会社和德国柏林水务等 16 家外资水务公司先后进入中国市场。投资的项目主要分布于沈阳、天津、上海、重庆、南昌、郑州和成都等一二线及省会城市。表表 1：外资快速扩张时期固定收益率项目的回报率普遍在外资快速扩张时期固定收益率项目的回报率普遍在 15%以上以上 项目名称项目名称 企业企业 签约时间签约时间 固定收益率固定收益率 投资方式投资方式 金额金额(亿元）亿元）上海大场水厂 英国泰晤士水务 1996 15%BOT 0.7 沈阳第八水厂 中法水务 1995 18.20%购买 50%股权 1.25 沈阳第九水厂 汇津公司 1996 第 24 年 18.50%；第 514 年21%；第 1520 年 11%BOT 数据来源：cnki，国泰君安证券研究 对于这一时期水务项目的固定收益率较高的原因，一方面是地方政府出于吸引外资的考虑，设置了偏高的收益率。另一方面，当时国债收益率较高，如表 2 所示，对于水务项目的收益率确定，起到了一定的对标作用。表表 2：财政部调整国债条款信息概览：财政部调整国债条款信息概览 品种品种 最初票面利率最初票面利率 调整后票面利率调整后票面利率 92 年 3 年期 9.5%9.5%+保值贴补率 92 年 5 年期 10.5%10.5%+保值贴补率 93 年 3 年期 12.52%13.96%+保值贴补率 93 年 5 年期 14.06%15.86%+保值贴补率 数据来源：财政部，国泰君安证券研究 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000194919621976199020042017 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 55 在中国水务市场的起步阶段，较高的固定收益虽然起到了提高投资安全垫，吸引外资的目的。随着前期项目进入稳定运行阶段，固定收益较高的水务项目，逐渐暴露出问题。居民端的水费收入不足以支付水务项目的约定收益，地方政府不得不每年支付大量的差额补贴。而这样的合作方式，也完全没有体现“合作共赢，风险共担”的市场化经营原则，加速了这一模式的破裂。3.3.国家出手整顿，国家出手整顿，固定回报固定回报水务水务项目定性为“变相举债”项目定性为“变相举债”针对这一情况，国家陆续发布一系列政策，处理固定收益类项目，规范水务行业中的外资投资行为。1998 年年国务院发布 国务院发布 关于加强外汇外债管理开展外汇外债检查的通知关于加强外汇外债管理开展外汇外债检查的通知：认为，“中方不顾投资项目的经营效益和市场承受能力，承诺其产品的价格或收费水平，或以项目以外的收入以项目以外的收入等保证外方固定投资收益，其实质都是变相举债变相举债”，违反风险共担原则。2001 年国务院发布关于进一步加强和改进外汇收支管理的通知年国务院发布关于进一步加强和改进外汇收支管理的通知：提出“严禁新批保证外方固定回报项目。任何单位不得违反国家规定保证外方投资固定回报，中外合资、合作合同不得按投资额确定回报比率。”“对现有保证外方固定回报项目，由国家计委牵头，会同外经贸部、外汇局提出处理意见报国务院。”2002 年国务院年国务院发布发布 关于妥善处理现有保证外方投资固定回报项目有关关于妥善处理现有保证外方投资固定回报项目有关问题的通知：问题的通知：(1)对于以项目自身收益支付外方投资固定回报的项目，中外各方应在充分协商的基础上修改合同或协议，以提前回收投资提前回收投资等合法的收益分配形式取代固定回报方式。(2)对于项目亏损或收益不足，以项目外资金支付外方部分或大部分投资回报，或者未向外方支付原承诺的投资回报的项目，可以根据项目情况，分别采取“改”、“购”、“转”、“撤”等方式“改”、“购”、“转”、“撤”等方式进行处理。3.4.外资企业的市场战略发生重大分化外资企业的市场战略发生重大分化 随着监管政策的密集出台，各地方政府纷纷着手解决遗留问题，普遍通过溢价回购的方式，完成当地水务资产的国有化，尽管提前终止了水务项目的合作，但仍保证了外资以较高的资本回报率退出。随着固定回报条款取消，中国水务项目的回报率回归全球的行业平均水平，不再具有“暴利”特征。此时，外资水务集团在华经营策略发生显著分化。大部分水务公司在完成资产回购后，彻底退出中国市场。仍有部分公司看重中国长期持续发展动力，坚定地继续参与国内水务投资。甚至为了争取一二线城市的优质水务资产，不惜以 3-5 倍PB 的高溢价从政府手中收购少数股权，报价达到竞争对手的数倍。如表 3 所示。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 55 表表 3：外资高额议价收购各地水务资产外资高额议价收购各地水务资产 项目项目 1 项目名称项目名称 股权比例股权比例 净资产（亿元）净资产（亿元）江苏扬州自来水公司 49%1.80 竞标方竞标方 报价（亿元）报价（亿元）估值估值-PB 中法水务（中标）8.95 5.0 威立雅 3.98 2.2 亚洲环保 2.5 1.4 金州控股 1.92 1.1 项目项目 2 项目名称项目名称 股权比例股权比例 净资产（亿元）净资产（亿元）天津自来水公司 49%6.98 竞标方竞标方 报价（亿元）报价（亿元）估值估值-PB 威立雅（中标）21.8 3.1 中法水务 11.9 1.7 中华煤气 9.2 1.3 项目项目 3 项目名称项目名称 股权比例股权比例 净资产（亿元）净资产（亿元）兰州供水集团 45%4.27 竞标方竞标方 报价（亿元）报价（亿元）估值估值-PB 威立雅（中标）17.1 4.0 中法水务 4.5 1.0 首创股份 2.8 0.7 资料来源：cnki，国泰君安证券研究 这一时期，外资高价收购政府手中的水务资产少数股权(40%49%之间)，并以此获得资产的运营管理特许经营权。估值水平不断创新高，充分表达了对于参与中国水务市场的“诚意”，在水务行业内引起了较强的轰动效应，甚至让当时的水务从业者匪夷所思。站在 12 年后回顾行业当时的怪现象，外资高溢价背后的打算非常简单，即绑定地方政府的利益，通过涨水价的方式，由居民偿付资本收益。高溢价收购水务资产，引起了国家的重视。2007 年建设部与国家发改委联合开展了专项调查，并将名为“外资收购城市供水项目专项调研”的报告上交国务院。2008 年高额溢价收购风潮戛然而止。随着并购既成地区水务企业与居民矛盾不断激化，外资水务在中国的市场形象与发展前景都严重受损，一蹶不振。3.5.2014 年年兰州威立雅兰州威立雅供水污染事件，将外资水务推向风口供水污染事件，将外资水务推向风口浪尖浪尖 4 倍倍 PB 高溢价震惊全行业：高溢价震惊全行业：2007 年威立雅以 17.1 亿元竞得兰州供水集团 45%股权，中标估值（PB）达到 4 倍。同时报价的中法水务与首创股份分别报价 4.5 亿元与 2.8 亿元。兰州供水集团原副总经理李森曾在接受媒体采访的时候表示，按照当时的水价和供水状况，30 年内威立雅水务很难收回投资。并购次年即启动供水提价：并购次年即启动供水提价：威立雅在特许经营合同中，设置了根据当地 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 55 物价变动调整供水与污水处理价格的条款。于是并购次年即以供水成本倒挂为理由要求提高自来水价，并在随后的 10 年内交替提高自来水与污水处理价格。兰州频繁的上调水价，成为水务行业市场化发展中的重要注脚。原则上来讲，根据生产成本调整水价无可厚非，但在数次水价调整的听证中，威立雅始终拒绝公布供排水服务的成本结构，引起了居民的反对声音，居民代表认为企业方将优化生产经营，提高员工福利的责任转嫁给居民，并且政府方没有给予水厂优惠的电价，造成了水价偏高。表表 4：兰州供水价格兰州供水价格与污水处理价格与污水处理价格持续上涨持续上涨 自来水价格自来水价格（元（元/吨）吨）污水处理价格污水处理价格（元（元/吨）吨）第一阶梯第一阶梯 第二阶梯第二阶梯 第三阶梯第三阶梯 居民居民 非居民非居民 2016 1.75 2.63 5.25 2017 0.95 1.4 2009 1.75 2013 0.8 1.2 2006 1.45 2007 0.5 0.8 资料来源：甘肃省政府与兰州市物价局网站，国泰君安证券研究 2014 年苯污染事件进一步激化矛盾：年苯污染事件进一步激化矛盾：2014 年 4 月 10 日下午 3 时，作为兰州市唯一供水企业的威立雅水务公司，称“偶然”地检测出其出厂的自来水苯含量超标。但是直到 24 小时后的 4 月 11 日下午 3 时，市民才接到来自官方的通报：未来 24 小时，自来水不宜饮用，其他生活用水不受影响。威立雅由于未能及时通报风险，引起了双方矛盾的进一步激化。事后经有关部门调查，确认事件直接原因为兰州威立雅水务公司自流沟超期服役，导致兰州石化公司历史积存的地下含油污水渗入自流沟，致使局部自来水苯超标。尽管兰州石化责无旁贷，并在随后承担了修复施工责任。但威立雅的经营管理不善与风险通报不及时还是引起居民高度不满。当时还出现居民集体诉讼威立雅，要求出示水质监测数据的事件，成为后来政府危机公关处理的经典案例。至此，以威立雅为代表的外资水务集团在华市场形象严重受损，作为国际知名企业最重要的竞争优势精细化、系统化管理带来优质服务难再被市场认可。而这样的结果对于居民、政府、企业与资本方任何一方都是严重的损失。根据随后网易财经的采访报道，到 2014 年“威立雅早年在全国布局下的水务项目，包括深圳、兰州、上海等几乎都没有盈利。”4.2002-2014 年：民营水务力量崛起之年年：民营水务力量崛起之年 2002 年建设部出台关于加快市政公用行业市场化进程的意见，启动了中国水务行业民营力量的崛起，吹响中国水务市场化冲锋号。我国污水处理行业快速爆发，由 2002 年之前每年新增项目 15-20 个，快速提升至 100 个以上，2010 年新增污水处理项目 819 个，达到最高峰。4.1.民营水务崛起之路：政策、资本与技术的三方突围民营水务崛起之路：政策、资本与