食品饮料行业2019年中期策略：龙头引航国改有望助力-20190609-中泰证券-44页.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：范劲松分析师：范劲松执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email： 分析师：龚小乐分析师：龚小乐 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070005 Email： 研究助理研究助理：熊欣慰熊欣慰 Email： 相关报告 相关报告 1 白酒行业深度报告：激荡岁月，从容穿越白酒行业近15年的得与失 2 啤酒行业深度报告：周期底部，业绩有望加速释放 3 啤酒行业深度报告：提价滞后效应&成本要素驱动板块业绩加速释放 投资要点 投资要点 核心观点：核心观点：2018 年底我们从确定性和超预期两个角度书写年底我们从确定性和超预期两个角度书写了了 2019 年板年板块的投资策略，核心逻辑完美的被证实，当下我们依旧坚定这两块的投资策略，核心逻辑完美的被证实，当下我们依旧坚定这两条条投资主投资主线。线。我们认为我们认为，14 亿人口的基数决定了食品饮料行业亿人口的基数决定了食品饮料行业需求较大，需求较大，成长性成长性的子的子行业持续放量做大，成熟性行业结构有望持续提升。行业持续放量做大，成熟性行业结构有望持续提升。未来消费升级和未来消费升级和集中度提升仍将是驱动行业发展的主逻辑，即使经济增速下行，运营能力集中度提升仍将是驱动行业发展的主逻辑，即使经济增速下行，运营能力强的企业仍具备较好的竞争力和业绩确定性。参照美国、日本等发达国家强的企业仍具备较好的竞争力和业绩确定性。参照美国、日本等发达国家的发展经验，消费都是经济增长的主力，中长期领涨。随着减税降费的落的发展经验，消费都是经济增长的主力，中长期领涨。随着减税降费的落地，二季度龙头公司业绩有望得到增厚，地，二季度龙头公司业绩有望得到增厚，国企改革进程加快，建议密切关国企改革进程加快，建议密切关注落地进程。长期来看，外资流入趋势不变，注落地进程。长期来看，外资流入趋势不变，消费品估值消费品估值体系体系正在逐步重正在逐步重构，龙头构，龙头估值仍有提升空间。估值仍有提升空间。2019 年上半年回顾：年上半年回顾：板块板块超额收益持续显著，估值回归历史中枢位置超额收益持续显著，估值回归历史中枢位置。年初至今，食品饮料板块涨幅为 41.4%，位列全市场第二位，收益率超过大盘 23pct，超额收益显著；其中白酒板块表现最为靓丽，以 52.4%的涨幅位列首位，调味品和乳制品板块涨幅分别为 37.9%和 28.7%，在业绩和估值双升的背景下，板块百花齐放、收益可观。当前食品饮料板块 PE-TTM约为 29 倍，白酒和乳制品板块分别约为 28 和 30 倍，已回升至历史中枢水平。截至 19Q1 食品饮料基金持仓为 15.1%，环比年初提升 3.5pct，持仓市值创下 2015 年以来新高；其中白酒板块持仓比例由 6.9%升至11.3%，环比大幅提升 4.5pct，其他子板块略有下降。外资先流入后流出，但长期来看未来仍有充足增持空间，我们认为外资流入趋势比较确定，未来有望逐步重构板块估值体系。投资主线投资主线 1确定性角度：聚焦大行业，坚守龙头。确定性角度：聚焦大行业，坚守龙头。酒类：酒类：1）白酒：）白酒：2016 年以来白酒行业需求转向大众消费为主，消费群体趋于稳定，且从厂家到终端店对压货的诉求明显更弱，因此行业的周期性在减弱，白酒消费随经济的波动性减小。未来白酒行业发展前景依旧光明，长期需求潜力仍充足，企业格局由竞争正在转向竞合，结构性繁荣时代到来。19Q2 淡季提价为旺季放量做好准备，中秋动销值得期待，考虑到低基数因素，我们对下半年名酒业绩增速依旧相对乐观。2）啤酒：）啤酒：行业复苏趋势下预计量将保持稳定增长，结构升级+提价滞后+补提推动吨酒收入保持强劲增长，伴随原材料压力减缓及关厂提效节约成本，再叠加 19Q2开始增值税税率下调，2019 年啤酒行业利润将迎来快速释放期。食品：食品：3）乳制品：）乳制品：常温液态奶伊利蒙牛集中度加速提升，低温液态奶区域乳企异军突起，呈现百花齐放局面；未来我们看好龙头伊利在渠道、品牌和成本议价能力的优势，关注细分低温奶龙头光明乳业、新乳业、奶酪行业龙头妙可蓝多的成长机会。4）调味品：调味品：餐饮业良好发展势头带动调味品行业稳健增长，而结构升级持续推升产品吨价；海天和中炬两大龙头，不断推进品类多元化和全国化布局。新兴复合调味品行业高速增长，对比成熟的美国和日本市场空间大；其中火锅底料和川菜调料细分品类增长快、集中度提升空间足，细分龙头天味食品成长值得期待。5）卤制品：卤制品：行业保持两位数以上较快增长，集中度持续提升，连锁模式不断抢夺夫妻店模式的份额。龙头绝味门店优势明显，每年净增 800-1200 家门店带动主业稳健增长，同时规模优势使公司对上下游均具有更强的议价权。6）证券研究报告/年度策略 证券研究报告/年度策略 2019 年 6 月 9 日 2019 年 6 月 9 日 食品饮料 龙头引航，国改有望助力-食品饮料行业 2019 年中期投资策略报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-年度策略年度策略 保健品保健品：行业 CR5 市占率仅 19.8%，2019 年是行业政策变动艰难时刻，也是龙头抢占市场的机遇之年。人口老龄化+保健消费年轻化持续驱动行业高成长，看好非直销龙头汤臣倍健大单品策略+电商药店母婴多渠道开拓优势。7）烘焙行业烘焙行业：受益城镇化、消费升级驱动高成长，关注细分行业龙头扩张带来的投资机会，我们继续看好元祖股份；桃李面包在短保面包供应链、高周转运营、区域扩张塑造的先发优势；建议关注广州酒家速冻食品和月饼发力，餐饮立品牌，食品创规模、区域扩张带来的成长。投资主线投资主线 2超预期角度：减税有望增厚业绩，改革超预期角度：减税有望增厚业绩，改革加速落地可待加速落地可待。1）减税：）减税：4 月 1 日起制造业增值税税率从 16%降至 13%，这有望增厚二季度企业利润，目前市场盈利预期并未充分考虑该因素。定价权最强的白酒行业，对上游供应商的议价能力最强，不少酒企反馈已经开始调整采购产品价格，企业利润将在二季度得到增厚，中报业绩仍存在超预期可能。根据我们测算，当增值税下调 3 个 pct 时，理论上低端白酒龙头顺鑫净利润可增长 16%，在白酒行业里弹性最大；啤酒行业整体弹性最高，其中华润和青啤两大龙头分别可增长 51%和 23%，乳制品龙头伊利净利润可增长 14%。2）国企改革：国企改革：6 月国资委公布授权放权清单，这标志着落实国有资本授权经营体制改革迈出了重要步伐，我们认为其中有 2 点值得重视，一是改革方式的审批由国资委下放到企业，二是员工的工资总额制度放松，可以采取多种方式探索完善中长期激励机制。我们建议下半年重点关注以下国改投资机会：酒类方面，上半年古井已将国资委股权转让到国有资本运营公司，我们认为有望彻底解决高管限薪问题，建议重点关注存在改革预期的古井、顺鑫、老窖、青啤等；食品方面，建议重点关注中炬、梅林、光明、恒顺等。投资建议：投资建议：继续聚继续聚焦行业龙头，关注国企改革进程焦行业龙头，关注国企改革进程。1）确定性角度：）确定性角度：白酒方面，重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、口子窖、古井贡酒、顺鑫农业、洋河股份、山西汾酒等，啤酒重点看好华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒；食品重点推荐伊利股份、海天味业、绝味食品、元祖股份，关注安井食品、天味食品、妙可蓝多、新乳业。2）超预期角度：）超预期角度：二季度起增值税下降有望增厚企业利润，目前市场盈利预期并未充分考虑该因素。定价权最强的白酒行业，中报业绩仍存在超预期可能；重点关注弹性最大的顺鑫农业、华润啤酒、青岛啤酒、伊利股份等。国资委授权放权进程加快，下半年重点关注国改投资机会，其中酒类方面，建议重点关注存在改革预期的古井贡酒、顺鑫农业、泸州老窖、青岛啤酒等；食品方面，建议重点关注中炬高新、上海梅林、光明乳业、恒顺醋业等。风险提示：风险提示：打压三公消费力度继续加大、消费升级进程不及预期、食品安全事件风险 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-年度策略年度策略 内容目录内容目录 2019 年上半年回顾：超额收益持续显著，估值回归历史中枢位置年上半年回顾：超额收益持续显著，估值回归历史中枢位置.-7-市场表现：板块百花齐放，超额收益明显.-7-估值水平：板块估值回升至历史中枢位置.-7-基金持仓：内资持仓大幅增加，外资仍有充足增持空间.-8-确定性角度：聚焦大行业，坚守龙头确定性角度：聚焦大行业，坚守龙头.-9-白酒：周期性弱化，进入结构性繁荣时代.-9-啤酒：理性预期产销量平稳增长，结构升级是利润释放核心驱动力.-16-乳制品：常温奶双雄争霸，低温奶百花齐放，奶酪快速成长.-19-调味品：酱醋龙头稳健增长，复合调味料增长快空间大.-23-卤制品：龙头稳健增长，兼具上下游议价权.-28-保健品：水大鱼多，激荡岁月，龙头强者恒强.-31-烘焙行业：千亿行业高成长，关注细分行业龙头.-33-超预期角度：减税有望增厚业绩，改革进程加速落地可待超预期角度：减税有望增厚业绩，改革进程加速落地可待.-35-减税：增值税下调利好二季度业绩，白酒最确定啤酒弹性最大.-36-国企改革：改革授权放权加快，重点关注古井等进程.-37-投资建议：继续聚焦行业龙头，关注国企改革进程投资建议：继续聚焦行业龙头，关注国企改革进程.-38-重点公司观点重点公司观点.-39-风险提示风险提示.-43-图表目录图表目录 图表图表 1：2019H1 食品饮料板块涨幅位列第二食品饮料板块涨幅位列第二.-7-图表图表 2：2019H1 食品饮料板块持续跑赢大盘食品饮料板块持续跑赢大盘.-7-图表图表 3：2019H1 白酒板块表现最为靓白酒板块表现最为靓丽丽.-7-图表图表 4：2019H1 各子板块百花齐放各子板块百花齐放.-7-图表图表 5：2019H1 食品饮料板块估值有所回升食品饮料板块估值有所回升.-8-图表图表 6：2019H1 白酒板块持仓市值大幅增加白酒板块持仓市值大幅增加.-8-图表图表 7：2019H1 食品饮料板块持仓升至食品饮料板块持仓升至 15.07%.-8-图表图表 8：2019H1 外资对白酒的持股比例先升后降外资对白酒的持股比例先升后降.-9-图表图表 9：2019H1 外资对食品的持股比例较为稳健外资对食品的持股比例较为稳健.-9-图表图表 10：03-12 年年 GDP 构成中投资贡献显著构成中投资贡献显著.-10-图表图表 11：03-12 年固投增速保持较高水平年固投增速保持较高水平.-10-图表图表 12：03-12 年白酒行业产量保持快速增长年白酒行业产量保持快速增长.-10-图表图表 13：白酒消费结构（：白酒消费结构（2012 年）政商消费为主年）政商消费为主.-10-图表图表 14：近年来消费升级趋势明显：近年来消费升级趋势明显.-11-图表图表 15：居民对白酒消费能力提升：居民对白酒消费能力提升.-11-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-年度策略年度策略 图表图表 16：当前白酒消费结构以大众消费为主：当前白酒消费结构以大众消费为主.-11-图表图表 17：本轮库存水平比上一轮更为良性：本轮库存水平比上一轮更为良性.-11-图表图表 18：规模以上白酒企业数量在减少：规模以上白酒企业数量在减少.-12-图表图表 19：规模以上白酒亏损企业数量在增加：规模以上白酒亏损企业数量在增加.-12-图表图表 20：规模以上白酒企业收入回：规模以上白酒企业收入回归稳健增长归稳健增长.-12-图表图表 21：规模以上白酒企业利润总额回归稳健增长：规模以上白酒企业利润总额回归稳健增长.-12-图表图表 22：飞天茅台一批价持续上涨：飞天茅台一批价持续上涨.-13-图表图表 23：普五一批价逐步上行：普五一批价逐步上行.-13-图表图表 24：2018 年白酒板块收入和利润延续稳健增长年白酒板块收入和利润延续稳健增长.-14-图表图表 25：19Q1 白酒板块收入和利润白酒板块收入和利润 继续快速增长继续快速增长.-14-图表图表 26：19Q1 一线白酒业绩表现更为靓丽一线白酒业绩表现更为靓丽.-14-图表图表 27：2018 年白酒板块毛利率同比提高年白酒板块毛利率同比提高 2.95pct.-15-图表图表 28：2018 年白酒板块费用率同比下降年白酒板块费用率同比下降 2.03pct.-15-图表图表 29：19Q1 白酒板块毛利率同比提高白酒板块毛利率同比提高 0.68pct.-15-图表图表 30：19Q1 白酒板块费用率同比下降白酒板块费用率同比下降 0.14pct.-15-图表图表 31：2019 年年 5 月白酒提月白酒提价策略梳理价策略梳理.-16-图表图表 32：2019 年年 1-4 月啤酒产量增长月啤酒产量增长 0.8%.-17-图表图表 33：2019 年啤酒产量增速逐月下降年啤酒产量增速逐月下降.-17-图表图表 34：2019 年餐饮收入增速逐月下降年餐饮收入增速逐月下降.-17-图表图表 35：2019Q1A 股上市公司销量增长较快股上市公司销量增长较快.-17-图表图表 36：啤酒零售价保持上升：啤酒零售价保持上升.-18-图表图表 37：2019Q1 吨酒收入继续上升吨酒收入继续上升.-18-图表图表 38：2019Q1 青岛啤酒结构升级青岛啤酒结构升级.-18-图表图表 39：2019Q1 啤酒公司毛利率上升啤酒公司毛利率上升.-18-图表图表 40：玻璃价格指数和信心指数下降：玻璃价格指数和信心指数下降.-18-图表图表 41：瓦楞纸价格同比下降：瓦楞纸价格同比下降.-18-图表图表 42：进口大麦价格涨幅企稳：进口大麦价格涨幅企稳.-19-图表图表 43：铝价同比微降：铝价同比微降.-19-图表图表 44：2017 年以来啤酒企业加快关厂年以来啤酒企业加快关厂.-19-图表图表 45：啤酒企业实际产能利用率提升：啤酒企业实际产能利用率提升.-19-图表图表 46：乳制品行业收入及利润情况：乳制品行业收入及利润情况.-20-图表图表 47：乳业集中度提升，企业数量减少：乳业集中度提升，企业数量减少.-20-图表图表 48：乳制品细分子行业收入及增速乳制品细分子行业收入及增速.-20-图表图表 49：现代渠道占比：现代渠道占比 69%、传统渠道占比、传统渠道占比 31%.-20-图表图表 50：细分子行业市占率变化：细分子行业市占率变化.-21-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-年度策略年度策略 图表图表 51：生鲜乳价格自生鲜乳价格自 2018 年年 8 月以来稳步上涨月以来稳步上涨.-22-图表图表 52：原奶价格波动与龙头毛销差情况：原奶价格波动与龙头毛销差情况.-22-图表图表 53：伊利蒙牛产量数据估算：伊利蒙牛产量数据估算.-23-图表图表 54：餐饮收入保持：餐饮收入保持 10%左右增长左右增长.-23-图表图表 55：酱油产量保持：酱油产量保持 5%左右增长左右增长.-23-图表图表 56：2019 年年 1-2 月餐饮收入增速环比加快月餐饮收入增速环比加快.-24-图表图表 57：酱油产量保持：酱油产量保持 5%左左右增长右增长.-24-图表图表 58：结构升级推动均价提升：结构升级推动均价提升.-24-图表图表 59：海天和中炬多品类发展：海天和中炬多品类发展.-25-图表图表 60：海天和中炬全国化：海天和中炬全国化发展发展.-25-图表图表 61：中国复合调味料人均支出：中国复合调味料人均支出.-26-图表图表 62：中国复合调味料提升空间大：中国复合调味料提升空间大.-26-图表图表 63：中国复合调味：中国复合调味料市场规模料市场规模.-26-图表图表 64：中国火锅底料市场规模：中国火锅底料市场规模.-26-图表图表 65：中高端火锅底料占比提升：中高端火锅底料占比提升.-26-图表图表 66：复合调味料：复合调味料各细分品类市场规模（十亿元）各细分品类市场规模（十亿元）.-27-图表图表 67：中式复合调味料增长最快：中式复合调味料增长最快.-27-图表图表 68：川菜在国内消费热度演进情况：川菜在国内消费热度演进情况.-27-图表图表 69：八大菜系中川菜在餐饮端占比最高：八大菜系中川菜在餐饮端占比最高.-27-图表图表 70：中国火锅底料竞争格局：中国火锅底料竞争格局.-28-图表图表 71：中国火锅料竞争格局：中国火锅料竞争格局.-28-图表图表 72：休闲卤制品增速领先：休闲卤制品增速领先.-29-图表图表 73：休闲卤制品：休闲卤制品 2015-20 增速达增速达 19%（亿元）（亿元）.-29-图表图表 74：休闲卤制品行业市场份额（零售口径）：休闲卤制品行业市场份额（零售口径）.-29-图表图表 75：连锁门店模式的份额不断提升：连锁门店模式的份额不断提升.-29-图表图表 76：绝味与周黑鸭门店数量对比：绝味与周黑鸭门店数量对比.-30-图表图表 77：2018 年绝味店均稳定增长年绝味店均稳定增长.-30-图表图表 78：绝味提价能力强：绝味提价能力强.-30-图表图表 79：绝味对上游议价强：绝味对上游议价强.-30-图表图表 80：绝味规模优势明显：绝味规模优势明显.-31-图表图表 81：绝味毛利率下滑更少：绝味毛利率下滑更少.-31-图表图表 82：保健品行业市场规模（亿元）及增速（：保健品行业市场规模（亿元）及增速（%）.-31-图表图表 83：保健品行业市占率：保健品行业市占率：CR5=19.8%.-31-图表图表 84：保健品行业（含部分：保健品行业（含部分 OTC）分渠道占比）分渠道占比.-32-图表图表 85：膳食补充剂行业分渠道占比：膳食补充剂行业分渠道占比.-32-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-年度策略年度策略 图表图表 86：保健品行业龙头对比分析：保健品行业龙头对比分析.-33-图表图表 87：烘焙和面包产品人均消费量不断提升：烘焙和面包产品人均消费量不断提升.-34-图表图表 88：烘焙咖啡兴起，星巴克门店数不断增加：烘焙咖啡兴起，星巴克门店数不断增加.-34-图表图表 89：烘焙行业销售模式分析：烘焙行业销售模式分析.-35-图表图表 90：2017 年烘培面包人均消费量（年烘培面包人均消费量（kg/年）年）.-35-图表图表 91：同业公司毛利率对比：同业公司毛利率对比.-35-图表图表 92：食品饮料子行业中白酒毛利率最：食品饮料子行业中白酒毛利率最高高.-36-图表图表 93：食品饮料子行业中白酒净利率最高：食品饮料子行业中白酒净利率最高.-36-图表图表 94：增值税从：增值税从 16%下调至下调至 13%，啤酒行业受益明显（百万元），啤酒行业受益明显（百万元）.-36-图表图表 95：清单：清单2019 年版根据授权类别分年版根据授权类别分 5 大类大类.-37-图表图表 96：清单：清单2019 年版根据企业定位分年版根据企业定位分 4 大类大类.-37-图表图表 97：食品饮料板块国有企业改革进展情况梳理：食品饮料板块国有企业改革进展情况梳理.-38-图表图表 98：重点公司盈利预测表：重点公司盈利预测表.-39-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-年度策略年度策略 2019 年年上半年上半年回顾回顾：超额收益持续显著超额收益持续显著，估值回归，估值回归历史中枢位置历史中枢位置 市场表现：市场表现：板块百花齐放，超额收益明显板块百花齐放，超额收益明显 业绩、估值双击，助力板块跑出明显超额收益业绩、估值双击，助力板块跑出明显超额收益。年初至今，食品饮料板块表现抢眼，截至 6 月 6 日，板块涨幅为 41.40%，位列全市场第二位；板块大幅跑赢大盘，区间收益率超过沪深 300 指数 23pct，超额收益明显。从子行业表现来看，白酒板块表现最为靓丽，以 52.44%的涨幅位列首位，其中五粮液和古井分别录得 94.55%和 86.79%的涨幅，调味品和乳制品板块涨幅分别为 37.92%和 28.67%，在业绩和估值双升的背景下，板块百花齐放、收益可观。图表图表1：2019H1食品饮料板块涨幅位列第二食品饮料板块涨幅位列第二 图表图表2：2019H1食品饮料板块持续跑赢大盘食品饮料板块持续跑赢大盘 0%10%20%30%40%50%60%农林牧渔(申万)食品饮料(申万)家用电器(申万)非银金融(申万)计算机(申万)建筑材料(申万)国防军工(申万)电子(申万)通信(申万)交通运输(申万)医药生物(申万)综合(申万)有色金属(申万)机械设备(申万)房地产(申万)电气设备(申万)银行(申万)化工(申万)采掘(申万)休闲服务(申万)商业贸易(申万)轻工制造(申万)纺织服装(申万)汽车(申万)公用事业(申万)传媒(申万)钢铁(申万)建筑装饰(申万)-10%0%10%20%30%40%50%60%食品饮料(申万)沪深300 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表3：2019H1白酒板块表现最为靓丽白酒板块表现最为靓丽 图表图表4：2019H1各子板块百花齐放各子板块百花齐放 0%10%20%30%40%50%60%70%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%白酒(申万)调味发酵品(申万)乳品(申万)沪深300 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 估值水平：估值水平：板块估值回升至历史中枢位置板块估值回升至历史中枢位置 板块估值约为板块估值约为 29 倍，回升至历史中枢水平倍，回升至历史中枢水平。从估值角度来看，当前食品饮料板块 PE-TTM 约为 29 倍，白酒和乳制品板块分别约为 28 和 30倍，已回升至历史中枢水平。从估值变动情况来看，板块估值从年初以 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-年度策略年度策略 来先升后落，最高于 4 月份达到约 33 倍，随后跟随大盘震荡回落。我们认为，在消费升级趋势持续的大背景下，行业基本面依然稳健，当前估值会随着业绩不断提升而逐渐消化，且外资的持续流入有望重构板块估值体系，长期来看板块仍具备良好投资价值。图表图表5：2019H1食品饮料板块估值食品饮料板块估值有所回升有所回升 202224262830323436食品饮料(申万)白酒(申万)乳品(申万)来源：wind、中泰证券研究所 基金持仓：内资持仓大幅增加，外资仍有充足增持空间基金持仓：内资持仓大幅增加，外资仍有充足增持空间 内资：内资：19Q1 白酒大幅加配，带动板块持仓水平创新高白酒大幅加配，带动板块持仓水平创新高。从基金持仓角度来看，截至 19Q1 食品饮料基金持仓为 15.07%，环比年初提升3.49pct，同比 18Q1 提升 5.19pct，板块持仓比例和持仓市值均创下 2015年以来的最高水平。分子板块来看，19Q1 白酒板块基金持仓比例由6.85%升至 11.30%，环比大幅提升 4.45pct，是食品饮料板块持仓水平提升的主要贡献力量。除白酒以外，啤酒和食品仓位略有下降，其中，乳制品、调味品和肉制品板块持仓比例分别环比下降 0.11、0.24、0.28pct至 1.30%、0.82%、0.37%，但整体配置力度依然处于近年来较高水平。图表图表6：2019H1白酒板块持仓市值大幅增加白酒板块持仓市值大幅增加 图表图表7：2019H1食品饮料板块持仓升至食品饮料板块持仓升至15.07%01002003004005006002019/3/312018/12/312018/9/302018/6/302018/3/31 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%食品饮料白酒乳制品 来源：wind，中泰证券研究所，单位：亿元 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-年度策略年度策略 外资：外资：先流入后先流入后流出流出，外资有望成为板块长线投资者，未来仍有充足增，外资有望成为板块长线投资者，未来仍有充足增持空间持空间。从外资流入角度来看，进入 2019 年以来，北上资金对食品饮料板块的配置明显提速，受 QFII 额度提升的提振，外资主导了一季度前半段食品饮料公司的估值修复行情，茅台、五粮液、顺鑫的外资持股比例相较年初最高曾分别提升 1.7、2.4、1.3pct；在板块估值修复到一定位置之后，3 月以来部分外资开始出现分歧，不同公司开始出现不同程度的流出，五粮液、顺鑫流出较明显，较年初分别下降 1.85、2.83pct；食品类公司表现则较为稳健，中炬高新、涪陵榨菜较年初分别提升 3.35、3.57pct。外资是今年板块资金面的重要变量，我们认为，外资有望成为板块的长线投资者，当前外资持股比例距离 30%的上限仍有充足空间，板块将持续享受外资流入红利，有助于修复并重构板块估值体系。图表图表8：2019H1外资对白酒的持股比例先升后降外资对白酒的持股比例先升后降 图表图表9：2019H1外资对食品的持股比例较为稳健外资对食品的持股比例较为稳健 0%2%4%6%8%10%12%2018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-02贵州茅台五粮液洋河股份顺鑫农业 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-02海天味业中炬高新伊利股份涪陵榨菜 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 确定性确定性角度角度：聚焦大行业聚焦大行业，坚守坚守龙头龙头 白酒：白酒：周期性弱化，进入结构性繁荣时代周期性弱化，进入结构性繁荣时代 1、新一轮周期，白酒、新一轮周期，白酒周期性周期性有所有所减弱减弱 相较于白酒上一轮大周期（2003-2012 年），本轮周期（2016 年至今）白酒的周期性有所减弱，具体分析如下：为何上一轮周期白酒的周期性强？为何上一轮周期白酒的周期性强？1）从经济环境来看，）从经济环境来看，2003-2012 年我国年我国经济处于高速增长期经济处于高速增长期，且经济，且经济主要由投资拉动主要由投资拉动。03-12 年我国 GDP 保持快速增长，大多数年份增速在10%以上；在构成 GDP 的三驾马车中，投资占据重要比重，固投增速始终保持在 20%以上，房地产开发投资增速、基建投资增速持续高位。虽然 2008 年经历经济危机，但年底 4 万亿经济计划的出台拉动 GDP 与投资增速迅速回暖，经济高景气下频繁的商业商务活动大力拉动了白酒需求。2）从产业环境来看，期间我国白酒行业产能迅速增加从产业环境来看，期间我国白酒行业产能迅速增加，价格随之走高，价格随之走高。白酒行业技术和资本门槛相对较低，在高价格、高毛利的利益驱动下，各类酒企产能不断扩张，业外投机资本也纷至沓来，十年间白酒产量从 331 万千升激增至 1153 万千升。同时，白酒产品价格也大幅飙升，请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-年度策略年度策略 茅台价格从最初不足 300 元上升至最高接近 2000 元，量价齐升推动我国白酒行业飞速发展。3）从）从需求端来看，政商需求主导，库存水平较高。需求端来看，政商需求主导，库存水平较高。消费需求方面，2003-2012 年我国白酒需求以政商消费为主，固投、地产投资拉动白酒政务、商务需求升温，因此白酒需求与经济相关性较大，如 2008 年经济危机期间白酒需求随经济下行而迅速回落；库存需求方面，行业景气背景下白酒价格带逐渐拉升，渠道商开始囤积投机赚取价格差价，使市场大量存货并没有被消费，因此库存整体处于高位。综上，综上，2003-2012 年白酒行业周期性明显，一方面其推力主要是投资主年白酒行业周期性明显，一方面其推力主要是投资主导下的经济高增长，另一方面政商主导的需求结构与较高的库存水平决导下的经济高增长，另一方面政商主导的需求结构与较高的库存水平决定了白酒景气度与经济定了白酒景气度与经济相关性高，因此上轮周期白酒周期性较强。相关性高，因此上轮周期白酒周期性较强。图表图表10：03-12年年GDP构成中投资贡献显著构成中投资贡献显著 图表图表11：03-12年固投增速保持较高水平年固投增速保持较高水平 0100000200000300000400000500000600000700000GDP:资本形成总额GDP:最终消费支出GDP:货物和服务净出口 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%固定资产投资增速房地产开发投资增速基础设施建设投资增速 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表12：03-12年白酒行业产量保持快速增长年白酒行业产量保持快速增长 图表图表13：白酒消费结构（：白酒消费结构（2012年）年）政商消费为主政商消费为主 0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014002003200420052006200720082009201020112012白酒产量（万千升）白酒产量增速 40%42%18%政务消费商务消费大众消费 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 为何本轮周期白酒的周期为何本轮周期白酒的周期性减弱？性减弱？1）从经济环境来看，）从经济环境来看，经经济受济受投资的驱动作用减弱，消费贡献增强，消投资的驱动作用减弱，消费贡献增强，消费升级趋势费升级趋势明显明显。本轮宏观经济总量告别高速增长，GDP 增速维持在6.5%-7%，投资活动热度下降，固投、房地产增速从此前 20%左右放缓至个位数。与此同时，我国经济结构逐渐转型，消费对 GDP 的贡献从2012 年的 50%升至 2017 年的 54%，居民人均收入快速提升，中产阶级迅速扩容，可以看到当前茅台价格与人均收入之比位于历史较低水平，表明居民对白酒消费能力增强，消费升级是白酒新一轮上涨的主要推动 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-年度策略年度策略 力。2）从产业环境来看，）从产业环境来看，产量增速放缓，价格显著产量增速放缓，价格显著回升。回升。我国白酒产量进入到低速增长阶段，行业挤压式增长导致中小产能加速挤出，同时，从厂家到终端店对压货的诉求明显更弱。此外，在经历 2012-2015 年白酒价格泡沫破裂后，2016 年以来名酒价格逐渐回升，茅台批价已从约 900元回升至约 2000 元，量缩价升成为本轮周期白酒行业的显著特点。3）从需求端来看，）从需求端来看，大众消费崛起，库存普遍良性大众消费崛起，库存普遍良性。消费需求方面，当前我国消费结构向好，政务消费从 12 年占比 40%降至目前 5%，大众消费崛起且底盘扎实，受益于消费升级，居民购买力短期内不会受到经济放缓的影响；库存需求方面，实际上高库存的情况下库存波动对白酒需求的影响很大，上轮调整库存最高在 5-6 月水平，因此去库存对酒企业绩带来很大影响，而当前酒企库存水平普遍处于良性，故不存在去库存的潜在风险。综上，综上，2016 年以来白酒行业周期性减弱。年以来白酒行业周期性减弱。白酒需求转向大众消费为主，白酒需求转向大众消费为主，消费群体趋于稳定，且从厂家到终端店对压货的诉求明显更弱，因此行消费群体趋于稳定，且从厂家到终端店对压货的诉求明显更弱，因此行业的周期性在减弱，白酒消费随经济的波动性减小。业的周期性在减弱，白酒消费随经济的波动性减小。图表图表14：近年来消费升级趋势明显：近年来消费升级趋势明显 图表图表15：居民对白酒消费能力提升：居民对白酒消费能力提升 29%15%15%5%54%22%54%14%14%54%20%56%3%9%11%25%0%20%40%60%80%100%120%2012202220122022贫穷阶层大众中产上层中产富裕阶层各阶层人口占比各阶层消费占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%05001000150020002500300020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201753度茅台市场零售价（元）城镇居民家庭人均可支配收入（元/月）零售价/收入来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表16：当前白酒消费结构以大众消费为主：当前白酒消费结构以大众消费为主 图表图表17：本轮：本轮库存水平比上一轮更为良性库存水平比上一轮更为良性 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012年以前2014年以后政务消费商务消费大众消费 品牌2012年2015年2019年飞天茅台31.52周普五4-541洋河蓝色经典3-42.51.5汾酒青花瓷43-42水井坊臻酿八号4-52-42古井年份原浆4-64-52-3舍得系列54-53名酒经销商库存（月）名酒经销商库存（月）来源：wind、中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 2、周期性弱化的结果：行业将、周期性弱化的结果：行业将进入进入结构性繁荣结构性繁荣时代时代 白酒行业发展前景光明，长期需求潜力仍旧充足。白酒行业发展前景光明，长期需求潜力仍旧充足。2018 年国内消费支出对 GDP 增长的贡献率为 76.2%，成为拉动经济增长的主要驱动；从世 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-年度策略年度策略 界平均水平来看，促进经济发展的各因素中，消费占 GDP 比重约 80%。长期以来中国的消费率保持在 60%以上，而资本形成率和投资率比其他国家高，在 35%左右；过去十几年消费率进一步下降，投资率进一步上升，现在投资率约占 GDP 的 44%，消费率约占 53%；因此通过一系列政策调整和体制改革，推动消费改善、促进消费率合理回升，最终拉动经济增长，这方面国内市场还有较大潜力。白酒作为消费领域里自主定价权最强的行业值得高度重视，它纵跨第一、二、三产业，企业实现业绩增长的同时也为政府贡献了高额税收，也可以解决地方政府大量的就业问题，我们认为鼓励和引导白酒行业健康可持续发展亦是当下拉动内需重点关注的方向。对于白酒行业的长期需求，尽管一直以来市场有诸多担忧，我们仍然保持乐观态度，年轻人喝酒较少的现象并不能决定未来行业的动态需求，消费者年龄达到 30 岁以后，对应的消费场景以及消费能力会逐步体现出来，而且国民人均寿命不断提高，目前达到 77岁，人口老龄化对白酒需求实质上是一种利好。行业向好势头不变，结构性繁荣将是长期趋势。行业向好势头不变，结构性繁荣将是长期趋势。目前白酒行业已由量价齐升过渡到价升为主阶段，背后逻辑是人们对美好生活的追求产生了对高品质白酒的消费需求，消费升级推动优质白酒实现良好增长，市场份额逐步向名酒品牌集中。根据中国酒业协会数据，2019 年 1-4 月全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量 267.95 万千升，同比增长 1.03%；规模以上白酒企业 1176 家，同比