食品饮料行业深度研究报告：他山之石东瀛乳品见闻录-20190709-华创证券-16页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告食品饮料行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持）他山之石他山之石东瀛乳品见闻录东瀛乳品见闻录 事件：此前我们外发两篇中日国际对比报告在迷雾中穿行事件：此前我们外发两篇中日国际对比报告在迷雾中穿行90 年代日本食品饮料的变与不变年代日本食品饮料的变与不变 及再看日本：物换星移几度秋，几家欢喜几家愁，引起市场广泛关注。近期我们前往东京调研了日本酒精饮料、乳制品、饮料、方便食品、调味品等多个行业及龙头企业，对日本食品饮料行业有了更深入理解，因此推出了“他山之石”系列调研报告。上篇报告他山之石东瀛啤酒见闻录讲述了日本啤酒行业概况，以下为第二篇系列调研报告他山之石东瀛乳品见闻录及再看日本：物换星移几度秋，几家欢喜几家愁，引起市场广泛关注。近期我们前往东京调研了日本酒精饮料、乳制品、饮料、方便食品、调味品等多个行业及龙头企业，对日本食品饮料行业有了更深入理解，因此推出了“他山之石”系列调研报告。上篇报告他山之石东瀛啤酒见闻录讲述了日本啤酒行业概况，以下为第二篇系列调研报告他山之石东瀛乳品见闻录。日本乳制品行业：日本乳制品行业：1）18 年日本乳制品行业增长约为年日本乳制品行业增长约为 1%。其中酸奶、鲜奶行业增速约为 1%，芝士行业增速约 3-4%。中国乳制品行业仍保持 6-7%的增长，其中鲜奶市场增长停滞，酸奶及芝士市场仍有约 15%的增长；2）酸奶行业份额集中，鲜奶市场格局分散。）酸奶行业份额集中，鲜奶市场格局分散。日本酸奶行业 CR3 为 65%，龙头明治市占率为 43%，其原因是明治最早进入酸奶市场，具备先发优势；鲜奶行业 CR3 为 35%，竞争格局分散。其原因是居民较早养成了饮用本地冷鲜奶习惯，集中度难以提升。中国乳制品 CR2 约为 60%，双寡头格局稳定。日本市场以低温奶为主，中国市场以常温奶为主，乳企扩张速度较快，龙头优势更易发挥，行业份额料将较快朝头部集中；3）上游议价能力强，乳企原材料价格趋同。）上游议价能力强，乳企原材料价格趋同。日本生鲜乳收购价由乳企与指定团体协商制定且分用途定价，同一用途的原材料收购价格趋同。中国乳制品上游格局较分散且不存在日本谈判机制，故下游乳企议价能力较强；4）原材料价格趋同倒逼下游乳企差异化竞争。）原材料价格趋同倒逼下游乳企差异化竞争。由于同一用途的原材料收购价格相同，下游乳企不得不通过产品差异化及提高产品附加值应对竞争，乳企多推出功能性产品。明治控股调研反馈：明治控股调研反馈：明治控股是日本乳制品龙头企业，主要业务为食品和药品业务。公司年报数据显示，2019 财年明治实现销售收入 759.70 亿元，其中食品类占 84%，药品类占 16%。公司主要经营策略有：1）提高产品附加值。）提高产品附加值。主要通过产品结构高端化和功能化实现。2004-2018 年间，明治高附加值牛奶占比从 36%提升至 81%，鲜奶及发酵乳业务营业利润率亦从2013 年的 4.7%提升至 2018 年的 14.5%；2）发力医药健康领域。）发力医药健康领域。在增长较快的运动营养领域扩大产能，拓宽渠道。与此同时，明治推出了 SAVASMilk 等即饮蛋白饮料，该类产品因饮用便捷，消费场景丰富而受到消费者欢迎。在药品领域明治收购疫苗公司寻找新业务增长点；3）加速扩张海外业务。）加速扩张海外业务。明治目前海外业务占比约 7%，其中食品板块海外业务占比不足5%。公司规划 2025 年海外业务占比提升至 20%，中国市场为主要目标海外市场。公司计划在中国扩大产能，推出功能性酸奶产品，通过网络推广及售卖产品；4）明治发展不足：错过日企国际化黄金时期、业务间协同效应不足、奶源布局集中导致风险较集中。）明治发展不足：错过日企国际化黄金时期、业务间协同效应不足、奶源布局集中导致风险较集中。日本乳品行业对中国的借鉴意义：日本乳品行业对中国的借鉴意义：1）中国乳制品行业仍有较大发展空间。）中国乳制品行业仍有较大发展空间。中国人均乳制品消费量不足日本历史峰值一半，有较大提升空间。明治乳制品业务发展经历了从鲜奶到酸奶，再从酸奶到功能性酸奶的过程，目前中国乳制品行业处在酸奶高速发展时期，功能性酸奶市场尚未起步，未来随着可支配收入增加及居民健康意识增强，该领域有较大发展空间；2）乳企可朝医药及运动营养领域扩张。）乳企可朝医药及运动营养领域扩张。乳企发酵技术可与部分制药业务协同，而后实施药食结合战略进入功能食品及保健食品领域。此外，乳企可朝蛋白质类运动营养领域扩张，液态蛋白质补充剂为风口；3）ESL 技术普及后可扩大低温奶销售半径。技术普及后可扩大低温奶销售半径。明治液态乳主要采取 ESL 杀菌技术，在保留较好口感的同时亦延长了货架时间，未来 ESL 乳在中国普及后可大幅扩大低温奶销售半径。风险因素：日本行业发展对中国行业发展借鉴性不足的风险。风险因素：日本行业发展对中国行业发展借鉴性不足的风险。证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱： 执业编号：S0360518040001 证券分析师：方振证券分析师：方振 邮箱： 执业编号：S0360518090003 联系人：程航联系人：程航 电话：021-20572565 邮箱： 占比%股票家数(只)96 2.51 总市值(亿元)36,208.66 5.94 流通市值(亿元)33,507.4 7.47%1M 6M 12M 绝对表现 14.71 62.73 42.13 相对表现 8.03 37.95 29.13 食品饮料行业深度研究报告：他山之石东瀛啤酒见闻录 2019-07-05 食品饮料行业周报（20190701-20190707）：中报前瞻及塞北牧场调研 2019-07-08 食品饮料行业 2019 年中报业绩前瞻：价格周期仍在，业绩应有保障 2019-07-08-28%-8%13%33%18/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/052018-07-102019-07-08沪深300食品饮料相关研究报告 相关研究报告 相对指数表现 相对指数表现 行业基本数据 行业基本数据 华创证券研究所 华创证券研究所 行业研究行业研究 食品饮料食品饮料 2019 年年 07 月月 09 日日 2 1 4 7 8 9 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 0:5 6 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、行业整体保持平稳，上游议价能力强倒逼下游差异化竞争一、行业整体保持平稳，上游议价能力强倒逼下游差异化竞争.4 二、明治控股调研反馈二、明治控股调研反馈.6（一）明治控股：日本乳制品龙头.6（二）经营策略一：提高产品附加值.7（三）经营策略二：发力医药健康领域.8（四）经营策略三：加速扩张海外业务.9（五）明治发展的不足之处.10 三、日本乳制品行业对中国借鉴意义三、日本乳制品行业对中国借鉴意义.11（一）中国乳制品行业仍有较大发展空间.11（二）乳企可朝医药及运动营养领域扩张.11（三）ESL 技术普及后可扩大低温奶销售半径.12 四、风险因素四、风险因素.12 附、中日主要乳企财务数据概览附、中日主要乳企财务数据概览.13 2 1 4 7 8 9 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 0:5 6 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 日本乳制品零售额及增速（十亿日元）.4 图表 2 中国乳制品零售额及增速（百万元）.4 图表 3 日本酸奶行业格局.4 图表 4 日本鲜奶行业格局.4 图表 5 日本生鲜乳议价流程.5 图表 6 日本生鲜乳价格.5 图表 7 中国生鲜乳价格.5 图表 8 日本高附加值乳制品.6 图表 9 明治控股收入（十亿日元）.6 图表 10 明治控股利润（十亿日元）.6 图表 11 明治日本国内业务概览.7 图表 12 明治主要鲜奶、保加利亚酸奶及功能性酸奶.7 图表 13 2004 年明治乳业产品结构.8 图表 14 2018 年明治乳业产品结构.8 图表 15 明治鲜奶及发酵乳营业利润率（%）.8 图表 16 明治零食板块板块营业利润率（%）.8 图表 17 明治即饮型蛋白质饮料.9 图表 18 明治营养类产品收入结构（十亿日元，按财年）.9 图表 19 国内药品业务销售情况（十亿日元，按财年）.9 图表 20 明治部分医药产品.9 图表 21 明治中国地区主要产品.10 图表 22 明治海外业务占比（按财年）.10 图表 23 中国地区收入情况（百万人民币，按财年）.10 图表 24 明治保加利亚酸奶销售额（十亿日元）.11 图表 25 明治功能性酸奶销售额（十亿日元）.11 图表 26 部分药品需要发酵技术.11 图表 27 中国运动营养市场规模（亿元）.12 图表 28 中国运动营养市场结构.12 图表 29 目前市场主要液态奶类别.12 图表 30 中日主要乳企毛利率（%）.13 图表 31 中日主要乳企净利率（%）.13 图表 32 中日主要乳企 ROE.13 图表 33 明治、雪印相对日经指数收益.13 2 1 4 7 8 9 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 0:5 6 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、一、行业整体保持平稳，行业整体保持平稳，上游上游议价能力强议价能力强倒逼下游差异化竞争倒逼下游差异化竞争 日本乳制品行业日本乳制品行业保持保持平稳平稳增长增长，其中其中鲜奶鲜奶市场市场有所有所回暖回暖，酸奶市场酸奶市场增速增速有所下滑，有所下滑，芝士芝士市场市场稳步增长稳步增长。21 世纪日本人口数量逐步见顶回落，乳制品消费人群减少导致行业增长放缓，近年来保持约 1%的增长。在少子化趋势下，鲜奶主要饮用者学生群体逐渐萎缩，鲜奶行业持续小幅下滑，但近年来日本宣传饮用鲜奶有利于缓解老年痴呆症，老年消费者增加后带动鲜奶市场回暖。酸奶方面，因近年来日本功能性食品及饮品增多，消费者选择多样化挤占部分功能性酸奶消费，酸奶市场增速有所下滑。芝士品类仍稳步增长，其原因是芝士消费在家庭饮酒场景中增多，其在新细分场景增长带动品类增长。中国乳制品行业规模仍保持约中国乳制品行业规模仍保持约 6-7%的增长，分品类看鲜奶市场增长停滞，酸奶及芝的增长，分品类看鲜奶市场增长停滞，酸奶及芝士市场仍有约士市场仍有约 15%的增长。的增长。图表图表 1 日本乳制品零售额及增速（十亿日元）日本乳制品零售额及增速（十亿日元）图表图表 2 中国乳制品零售额及增速（百万元）中国乳制品零售额及增速（百万元）资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 酸奶酸奶行业份额集中行业份额集中，鲜奶，鲜奶市场市场格局格局分散。分散。公司调研反馈，日本酸奶行业集中度较高，CR3 约为 65%，其中明治市占率为 43%，优势较为明显，其原因是 1）明治最早在日本售卖酸奶，在具备先发优势的同时亦长期积累品牌认可度；2）明治在酸奶推广上力度较强。日本鲜奶行业竞争格局较为分散，调研反馈行业 CR3 约为 35%，其原因为早在酸奶进入日本市场前居民便养成了饮用本地鲜奶习惯，故集中度难以提升。中国乳制品中国乳制品 CR2 约约为为 60%，双寡头格局双寡头格局稳固。日本市场以低温奶为主，中国市场以常温奶为主，乳企扩张速度较快，龙头优势更易发挥，行业份额料将较稳固。日本市场以低温奶为主，中国市场以常温奶为主，乳企扩张速度较快，龙头优势更易发挥，行业份额料将较快朝头部集中。快朝头部集中。图表图表 3 日本酸奶行业格局日本酸奶行业格局 图表图表 4 日本鲜奶行业格局日本鲜奶行业格局 资料来源：公司调研资料，华创证券 资料来源：公司调研资料，华创证券 上游议价能力强，上游议价能力强，原奶按用途定价，同用途原奶按用途定价，同用途价格价格趋同趋同。公司调研反馈，日本乳企原材料 90%的来自于日本国内，奶酪、黄油、奶粉等原材料多为国外进口，进口大包粉多用于生产奶酪。乳企主要通过指定团体来购买生鲜乳，指定-6%-4%-2%0%2%4%6%8%05001,0001,5002,0002,5003,00020042006200820102012201420162018乳制品零售额乳制品增速鲜奶增速酸奶增速芝士增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018乳制品零售额乳制品增速鲜奶增速酸奶增速芝士增速明治43%雪印12%森永10%其他35%明治22%雪印7%森永6%其他65%2 1 4 7 8 9 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 0:5 6 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 团体为农业协会联合奶农形成的公益团体，成员为全国各地的奶农代表，指定团体每年负责与乳业谈判下一年原奶收购价格，并分饮用奶、黄油、奶粉、奶酪等不同加工用途定价。此外，指定团第亦协商奶农的供给量，保证了奶农的利益以及价格与供给的稳定性。在定价在此机制下，日本乳制品企业对上游议价能力较弱，且不同乳企同一用途的原材料收购价格趋同。中国乳制品上游格局较分散且不存在日本谈判机制，故下游乳企议价能力较强。中国乳制品上游格局较分散且不存在日本谈判机制，故下游乳企议价能力较强。图表图表 5 日本日本生鲜乳生鲜乳议价流程议价流程 资料来源：华创证券整理 图表图表 6 日本生鲜乳价格日本生鲜乳价格 图表图表 7 中国生鲜乳价格中国生鲜乳价格 资料来源：农林水产省，华创证券 资料来源：wind，华创证券 原材料价格原材料价格趋同趋同倒逼下游乳企倒逼下游乳企差异化竞争差异化竞争。由于同一用途的原材料收购价格相同，下游乳企不得不通过产品差异化及提高产品附加值应对竞争。我们调研反馈，日本乳企多推出功能性酸奶提高产品附加值，例如明治功能性酸奶提供预防感冒，抑制幽门螺杆菌，降低尿酸、改善肠道等功能，其余厂商亦推出美容、抑制牙周炎、改善划分过敏、减少皮下脂肪等功能。中国产品多在口味和包装上进行差异化竞争。中国产品多在口味和包装上进行差异化竞争。-30%-20%-10%0%10%20%30%0204060801001201990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017单价（日元/kg）同比（%）-30-20-1001020300.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5生鲜乳:主产区（元/公斤，左轴）YOY（%，右轴）2 1 4 7 8 9 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 0:5 6 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 8 日本高附加值乳制品日本高附加值乳制品 资料来源：华创证券整理 二、二、明治控股明治控股调研反馈调研反馈（一）（一）明治控股明治控股：日本乳制品龙头：日本乳制品龙头 明治控股是日本乳制品龙头企业，主要业务为食品和药品业务。公司年报数据显示，2019 财年明治实现销售收入约759.70 亿元，其中食品类占 84%，药品类占 16%；净利润为 37.47 亿元，其中食品类占 89%。食品方面，明治酸奶、牛奶、巧克力和果汁软糖日本市占率均为第一。药品方面，全身性抗生素市占率排名第一。明治的海外事业部包括中国、东南亚和美国，海外销售额占比约为 7%。图表图表 9 明治控股收入（十亿日元）明治控股收入（十亿日元）图表图表 10 明治控股利润（十亿日元）明治控股利润（十亿日元）资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 -1%0%1%2%3%4%5%6%10001050110011501200125013002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018收入增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0102030405060702010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018净利润增速2 1 4 7 8 9 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 0:5 6 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 11 明治明治日本国内日本国内业务概览业务概览 资料来源：公司调研资料，华创证券 明治主要在售产品为鲜奶明治主要在售产品为鲜奶Oishii Gyunyu，保加利亚酸奶及功能性酸奶，保加利亚酸奶及功能性酸奶 LG21、R1、PA-3。调研反馈，明治Oishii Gyunyu鲜奶售价为 240 日元/900ml，保加利亚酸奶售价为 280 日元/400g，LG21、R1 及 PA-3 售价 129 日元/112ml，功能性酸奶单毫升价格约为鲜奶和保加利亚酸奶 4.3 倍及 1.6 倍。图表图表 12 明治主要鲜奶、保加利亚酸奶及功能性酸奶明治主要鲜奶、保加利亚酸奶及功能性酸奶 资料来源：华创证券整理（二）（二）经营策略一经营策略一：提高产品附加值提高产品附加值 产品结构高端化，功能产品结构高端化，功能性性产品占比稳步提升。产品占比稳步提升。明治自上世纪 70 年代以来持续聚焦高附加值产品，2004-2018 年间，公司高附加值牛奶占比从 36%提升至 81%，功能性酸奶占比从 8%提升至 37%。乳制品结构高端化后，公司鲜奶及发酵乳业务营业利润率亦从 2013 年的 4.7%提升至 2018 年的 14.5%。除牛奶业务外，公司亦在巧克力业务上提高附加值，例如推出对健康有益的巧克力Oligosmart。2013-2018年公司巧克力业务占休闲食品比例从56.7%提升至78.1%，其休闲食品营业利润率从 3.6%提升至 16.7%。2 1 4 7 8 9 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 0:5 6 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 13 2004 年明治年明治乳业乳业产品结构产品结构 图表图表 14 2018 年明治年明治乳业乳业产品结构产品结构 资料来源：公司调研资料，华创证券 资料来源：公司调研资料，华创证券 图表图表 15 明治鲜奶及发酵乳营业利润率（明治鲜奶及发酵乳营业利润率（%）图表图表 16 明治明治零食板块零食板块板块营业利润率（板块营业利润率（%）资料来源：公司调研资料，华创证券 资料来源：公司调研资料，华创证券（三）（三）经营策略二经营策略二：发力发力医药医药健康领域健康领域 运动营养领域：扩展渠道运动营养领域：扩展渠道，扩大产能，扩大产能，产品创新产品创新。产品端，公司发力即饮蛋白质饮料领域，譬如推出了 SAVAS Milk等产品。不同于冲泡类蛋白粉产品，该类产品因饮用便捷，消费场景丰富而受到消费者欢迎，其销售额快速增长亦推动明治营养类业务增长；渠道端，公司将运动营养产品渠道从运动商店拓展到商超等零售商中；营销方面，公司一方面深入学校、家庭，和消费者面对面宣传产品特点，另一方面，公司签约专业运动员团队进行宣传推广以提升其品牌形象；产能方面，因公司运动营养业务发展迅速，故新建年产 1.1 万吨工厂，预计 19 年下半年投入使用。Oishii gyunyu8%保加利亚酸奶20%功能性酸奶8%其他城市奶64%Oishii gyunyu18%保加利亚酸奶26%功能性酸奶37%其他城市奶19%0246810121416201320142015201620172018鲜奶及发酵乳业务营业利润率（%）024681012141618201320142015201620172018休闲食品营业利润率（%）2 1 4 7 8 9 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 0:5 6 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 17 明治即饮型蛋白质饮料明治即饮型蛋白质饮料 图表图表 18 明治营养类产品明治营养类产品收入结构（十亿日元收入结构（十亿日元，按财年，按财年）资料来源：草根调研，华创证券 资料来源：公司调研资料，华创证券 收购疫苗公司收购疫苗公司寻找寻找药品业务增长药品业务增长点点。二战后日本流行病肆虐，抗生素供应出现巨大缺口，由于抗生素制造亦需要发酵技术，明治开始涉足抗生素领域。而后公司陆续推出抗抑郁药、抗过敏药产品扩张医药业务。近年来公司药品业务增长放缓，明治收购疫苗公司寻求新增长点。我们调研反馈，明治计划协同疫苗业务与其他药品业务的生产及销售渠道，同时打造稳定供应链，减少退货率，以推动药品业务增长。公司规划 2019 年疫苗业务收入达到 143 亿日元，同比增长 266%。图表图表 19 国内国内药品业务销售情况（十亿日元药品业务销售情况（十亿日元，按财年，按财年）图表图表 20 明治明治部分医药产品部分医药产品 资料来源：公司调研资料，华创证券 资料来源：公司官网，华创证券（四）（四）经营策略三经营策略三：加速扩张海外业务加速扩张海外业务 明治加速海外扩张，中国地区为业务重心。明治加速海外扩张，中国地区为业务重心。此次调研反馈，为应对国内业务停滞，公司加速海外扩张，规划在 2025年前将海外业务占比从 7%提升至 20%，中国市场为其核心海外市场。明治在中国主要售卖明治醇壹鲜奶、明治保加利亚酸奶和明治活俪酸奶三个系列，主要通过经销商售卖，其 18、19 财年中国区业务收入约为 7620 万、9330 万元，业绩在 19 财年开始扭亏为盈。未来明治将中国区业务作为海外扩张重心，其在中国市场规划如下：1）新建工厂扩大产能。目前明治在中国有三家公司/工厂，分别为苏州公司（生产牛奶）、上海公司（生产零食）以及广州公司（生产冰淇淋），公司计划在明年提高苏州工厂的产能并开设新的牛奶及冰激凌工厂；2）在中国推出日本最畅销的功能性酸奶，蛋白粉产品亦正在规划中；3）通过网络推广及售卖产品。公司预计 2020 财年中国地区业务收入约为 1.08亿元，同增长 15%以上。目前国内乳企正在积极布局国际化，譬如伊利、蒙牛在东南亚市场目前国内乳企正在积极布局国际化，譬如伊利、蒙牛在东南亚市场收购乳企收购乳企，在大洋洲，在大洋洲建建19.119.7212.56.18.605101520253035201820192020ESports NutritionSAVAS Milk56.652.663.846.746.950.23.914.325.727.229020406080100120140160180201820192020E其他仿制药流感疫苗精神类及抗过敏2 1 4 7 8 9 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 0:5 6 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 厂等厂等。图表图表 21 明治中国地区主要产品明治中国地区主要产品 资料来源：公司官网，华创证券 图表图表 22 明治海外业务占比明治海外业务占比（按财年）（按财年）图表图表 23 中国地区收入情况（百万人民币中国地区收入情况（百万人民币，按财年按财年）资料来源：公司调研资料，华创证券 资料来源：公司调研资料，华创证券（五）明治发展的不足之处（五）明治发展的不足之处 1、错过日企国际化黄金时期错过日企国际化黄金时期。日本人口数量自 21 世纪后见顶下滑，多数食品饮料行业增长几乎停滞，因此部分食品饮料企业采取国际化策略。2011 年前后，日元汇率利好海外业务，日本政府亦给本土企业提供金融政策支持其海外扩张。在此时期部分食品饮料龙头公司国际化进程加速，其中三得利、味之素及养乐多海外业务占比从 2011 年的约 20%提升至 2018 年的约 40%，而明治 2018 年以前海外业务占比低于 7%，食品板块海外业务占比低于 4%，错过了国际化的黄金时期。2、业务间协同效应不足业务间协同效应不足。而日本受地域人口限制，规模效应先天不足，在此背景下，日企一般通过同业务中产品结构优化或不同业务间协同带来的内生性规模效应来增强盈利能力，但一般来说，产品结构优化对公司业绩提升效率远不如规模效应。明治长周期在现有业务上进行结构优化，在零食、医药及乳制品业务间协同效应不足，同时新业务布局较慢，导致其盈利增长遭遇瓶颈。3、奶源布局集中导致风险集中。奶源布局集中导致风险集中。明治此前奶源主要集中在日本本土，海外奶源布局较少，上游抗风险能力较弱。2010年日本口蹄疫爆发及 2011 年日本大地震导致核辐射污染奶源，明治乳制品销售受到影响，其奶粉业务亦退出中国市场。0%1%2%3%4%5%6%7%8%20142015201620172018201920.326.831.916.220.723.439.645.652.3020406080100120201820192020E休闲零食冰淇淋牛奶和酸奶2 1 4 7 8 9 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 0:5 6 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 三、日本乳制品行业对中国借鉴意义三、日本乳制品行业对中国借鉴意义（一）中国乳制品（一）中国乳制品行业行业仍有较大发展空间仍有较大发展空间 中国人均乳制品消费量不足日本中国人均乳制品消费量不足日本历史历史峰值一半，且功能性酸奶市场尚未起步，行业仍有较大发展空间。峰值一半，且功能性酸奶市场尚未起步，行业仍有较大发展空间。中国人均乳制品消费量约为 35-40kg，不及 90 年代日本人均乳制品消费量的一半，仍有较大提升空间。此外，明治乳制品业务发展经历了由鲜奶到酸奶，再由酸奶到功能性酸奶转变，目前中国乳制品行业正处于酸奶高速发展阶段，功能性酸奶市场尚未开启，未来随着人均可支配收入提高、居民健康意识增强，功能性酸奶市场将迎来快速发展期。图表图表 24 明治保加利亚酸奶销售额（十亿日元）明治保加利亚酸奶销售额（十亿日元）图表图表 25 明治功能性酸奶销售额（十亿日元）明治功能性酸奶销售额（十亿日元）资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券（二）乳企可朝医药及运动营养领域扩张（二）乳企可朝医药及运动营养领域扩张 乳企发酵技术可与乳企发酵技术可与部分制药部分制药业务协同，而后实施药食结合战略。业务协同，而后实施药食结合战略。二战后日本流行病肆虐，抗生素供应出现巨大缺口，由于抗生素制造亦需要发酵技术，明治利用其乳制品发酵技术参与到抗生素研究中，从此明治进军医药领域，到 2019年公司抗生素药物以 16.9%的份额位列日本第一。参照明治发展经验，中国乳企亦可朝医药领域发展，譬如生产抗生素及部分维生素等，而后借鉴麒麟控股的药食结合战略发展功能性食品或保健食品业务。图表图表 26 部分药品需要发酵技术部分药品需要发酵技术 名称名称 青霉素青霉素 链霉素链霉素 部分维生素部分维生素 用途用途 抗生素，常用抗菌药品 抗生素，抗结核治疗主要用药 用于医药、营养补充剂 生产技术生产技术 三级发酵法 大罐发酵法 两步发酵法/纯种发酵法等 资料来源：华创证券整理 乳企可朝蛋白质类运动营养领域扩张乳企可朝蛋白质类运动营养领域扩张，液态蛋白质补充剂为风口，液态蛋白质补充剂为风口。明治蛋白质类运动营养业务较强势，公司调研显示 2018 年公司蛋白粉以 50.9%的市占率排名第一，目前液态蛋白饮料业务为其营养类业务主要驱动力。目前中国运动营养行业快速发展，近三年行业增速皆在 40%以上，结构上以蛋白质类产品为主。参照明治经营，中国乳制品企业可朝蛋白质类运动营养领域发展，并布局液态即饮蛋白饮料。2 1 4 7 8 9 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 0:5 6 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 27 中国运动营养市场规模（亿元）中国运动营养市场规模（亿元）图表图表 28 中国运动营养市场结构中国运动营养市场结构 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券（三）（三）ESL 技术普及后可扩大低温奶销售半径技术普及后可扩大低温奶销售半径 明治液态乳主要采取明治液态乳主要采取 ESL 杀菌技术，在保留较好口感的同时亦延长了货架时间，未来杀菌技术，在保留较好口感的同时亦延长了货架时间，未来 ESL 乳乳在中国在中国普及后可普及后可大幅大幅扩大扩大低温奶销售半径。低温奶销售半径。目前液态乳杀菌方式主要有巴氏杀菌乳，ESL 乳，和 UHT 乳。一般来说，巴氏杀菌乳较好保留了鲜奶原本风味，但其保质期在 12 周；UHT 乳通常保质期为 18 个月，但其口味偏离鲜奶原本风味；ESL 乳口味接近巴氏杀菌乳，保质期在 1545 天，其生产工艺对罐装、包装、运输、储存要求较高，明治鲜奶主要采取 ESL杀菌技术。中国低温奶主要以巴氏杀菌乳为主，常温奶主要以 UHT 奶为主，未来冷链技术成熟，ESL 技术普及后，低温奶销售半径将大幅增加。图表图表 29 目前市场主要液态奶类别目前市场主要液态奶类别 牛乳名称牛乳名称 灭菌方法灭菌方法 主要特点主要特点 保质期保质期 口感口感 巴氏杀菌乳巴氏杀菌乳 低温长时灭菌 6265摄氏度加热30分钟 约 12 周 较好保留鲜奶原本风味 高温短时杀菌 7275 摄氏度加热 15 秒 ESL 乳乳（延长货架期的巴（延长货架期的巴氏杀菌乳）氏杀菌乳）ESL 杀菌 125130 摄氏度加热 24秒 1545 天 口感介于巴氏杀菌及UHT 之间，接近巴氏杀菌乳 UHT 常温常温乳乳 超高温灭菌 135150 摄氏度加入 210秒 18 个月 气味和味道有所改变 资料来源：华创证券整理 四、四、风险因素风险因素 日本行业发展对中国行业发展借鉴性不足的风险。0%10%20%30%40%50%60%051015202520042006200820102012201420162018中国运动营养市场规模（亿元）增速（%）蛋白质类产品93.11%非蛋白质类产品6.89%2 1 4 7 8 9 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 0:5 6 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 附附、中日主要中日主要乳企财务乳企财务数据概览数据概览 图表图表 30 中日主要乳企毛利率（中日主要乳企毛利率（%）图表图表 31 中日主要乳企净利率（中日主要乳企净利率（%）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 32 中日主要乳企中日主要乳企 ROE 图表图表 33 明治、雪印相对日经指数收益明治、雪印相对日经指数收益 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 05101520253035402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019明治雪印伊利蒙牛-4-202468102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019明治雪印伊利蒙牛-10-5051015202530354020112012201320142015201620172018明治雪印伊利蒙牛-100%0%100%200%300%400%500%600%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018雪印相对收益明治相对收益日经指数2 1 4 7 8 9 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 0:5 6 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 华创证券团队介绍华创证券团队介绍 组长、高级分析师：方振组长、高级分析师：方振 CFA，复旦大学经济学硕士，3 年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018 年加入华创证券研究所。研究员：于芝欢研究员：于芝欢 厦门大学管理学硕士，1.5 年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。助理研究员：杨传忻助理研究员：杨传忻 帝国理工学院硕士，2018 年加入华创证券研究所。助理研究员：程航助理研究员：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018 年加入华创证券研究所。助理研究员：沈昊助理研究员：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019 年加入华创证券。研究所所长、首席分析师：董广阳研究所所长、首席分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士。10 年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017 连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。2 1 4 7 8 9 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 0:5 6 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 华创证券机构销售通讯录华创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职职 务务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 侯春钰 销售经理 010-63214670 侯斌 销售经理 010-63214683 过云龙 销售经理 010-63214683 刘懿 销售助理 010-66500867 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 王栋 高级销售经理 0755-88283039 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 罗颖茵 高级销售经理 0755-83479862 段佳音 销售经理 0755-82756805 朱研 销售经理 0755-83024576 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 021-20572588 沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 潘亚琪 高级销售经理 021-20572559 沈颖 销售经理 021-20572581 汪子阳 销售经理 021-20572559 柯任 销售经理 021-20572590 何逸云 销售经理 021-20572591 蒋瑜 销售助理 021-20572509 施嘉玮 销售助理 021-20572548 2 1 4 7 8 9 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 0:5 6 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 证