食品饮料行业深度报告：春节高端酒超预期次高端亦快速增长-20210225-华安证券-13页.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 食品饮料食品饮料 行业研究/深度报告 主要观点：高端名酒：高端名酒：春节动销旺，开门红可期春节动销旺，开门红可期 2021 年春节旺季高端酒动销整体超预期，其中受益于一线城市原地过年人群消费升级、国窖提价等因素，五粮液普五实际动销及开瓶表现亮眼、或有双位数增长；茅台供需延续紧平衡，节后散瓶批价稳定。我们预计高端酒一季报开门红可期。次高端地方酒：次高端地方酒：消费升级加速，中长期机会需持续跟踪消费升级加速，中长期机会需持续跟踪 次高端产品是主流地方龙头酒企近年发展核心增量来源，包括以洋河M6+、M3 水晶版，今世缘四开，古井古 16、古 20，汾酒青花汾等一系列为代表的产品均实现持续快速发展。2020 年春节旺季，地产酒次高端产品需求旺盛，疫情推动消费升级持续加速，但 100200 元中档酒需求较正常年份边际减弱。整体来看，地产酒龙头多价位覆盖，产品结构向上升级加速，对冲了下方中档产品的增长乏力，预计一季报低基数下次高端地产酒龙头均能实现双位数以上增长，其中短期增速汾酒或将持续领跑。看中期，下半年中秋旺季或是检验地产酒产品生命周期可持续性的关键时间窗口。二级市场回顾：二级市场回顾：食品饮料表现较弱，前期大涨后快速回落。近 1 月（2021.1.31 2021.2.24），二级市场食品饮料行业下跌 1.1%，在中信30 子行业中分别排名第 26 位，同期沪深 300 指数上涨 1.6%。白酒个股中，皇台酒业、贵州茅台、五粮液涨幅居前，顺鑫农业、酒鬼酒、金种子酒跌幅居前。投资建议投资建议 2021 年春节旺季次高端以上白酒动销超预期，其中高端酒五粮液动销亮眼，高端酒一季度开门红确定性最强；地产酒多价格带有所分化，春节期间核心次高端增量产品受益于消费升级加速仍快速增长，但中档酒需求边际上有所减弱。春节前后主流酒企股价出现较大波动，但基本面无忧且持续向好，行业一季报开门红可期、二季度五粮液批价有望上攻千元关口，行业景气度并未观察到下行风险。综上，持续推荐高端酒龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖，及次高端地产酒龙头洋河股份、山西汾酒。春节春节高端酒超预期高端酒超预期，次高端，次高端亦快速增长亦快速增长 行业行业评级：评级：增增 持持 报告报告日期日期：2021-2-25 行业指数与沪深行业指数与沪深 300 走势比较走势比较 分析师：分析师：文献文献 执业证书号：S0010520060002 电话：13923413412 邮箱： 联系人：姚启璠联系人：姚启璠 执业证书号：S0010120040033 电话：13795262443 邮箱： 相关报告相关报告 1 月白酒战报：消费升级加速，次高端以上需求无忧2021-2-2-50%0%50%100%150%200%20-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-01白酒(申万)沪深300食品饮料 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/13 证券研究报告 风险提示风险提示 1）宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2）国内疫情防控长期化的风险：国内疫情过程中反复，或外部输入风险长期化，消费行为或再受抑制；3）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对某个品牌、品类乃至整个子行业信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间，从而造成业绩不达预期；4）重大农业疫情风险：畜禽疫病的发生容易导致畜禽生产成本的上升，从而影响生产成本和市场供应。疫病的蔓延容易引起消费者心理恐慌，造成整个市场需求的迅速萎缩，致使畜禽养殖企业面临较大的销量与销售价格压力。mNsRrPxOrQnNpQpMsNmQoPaQcM7NmOnNsQmNjMpPtRiNoMsM7NoMpNwMnMqMMYnNnM食品饮料 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/13 证券研究报告 正文正文目录目录 一一 高端名酒：春节动销旺，开门红可期高端名酒：春节动销旺，开门红可期.4 1.1 贵州茅台：节后批价稳定，基本面确定性最强.4 1.2 五粮液：春节动销超预期，只待批价上攻千元.5 1.3 泸州老窖：价格向上拉升品牌，国窖仍在增长快通道.6 二二 次高端地方酒：消费升级加速，中长期机会需持续跟踪次高端地方酒：消费升级加速，中长期机会需持续跟踪.7 2.1 洋河股份：新董事长上任，新品营销模式拉开代差.7 2.2 山西汾酒：仍处快速成长周期，千元复兴版稳步布局.8 2.3 今世缘：春节动销快速恢复，V 系及省外待持续观察.9 2.4 古井贡酒：省内龙头地位稳固，古 8 以上持续受益.10 三三 二级市场回顾二级市场回顾.11 投资建议投资建议.12 风险提示风险提示.12 图表目录图表目录 图表图表 1 茅台整箱与散瓶批价走势茅台整箱与散瓶批价走势.4 图表图表 2 近近 1 月中信月中信 30 个子行业涨跌幅个子行业涨跌幅.11 图表图表 3 近近 1 月白酒个股涨跌幅月白酒个股涨跌幅.11 食品饮料 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/13 证券研究报告 一一 高端高端名名酒酒：春节动销旺春节动销旺，开门红可期开门红可期 1.1 贵州茅台：贵州茅台：节后批价稳定节后批价稳定，基本面确定性最强基本面确定性最强 原箱原箱与散瓶与散瓶普飞普飞价格仍分化价格仍分化。2 月，53 度普飞原箱批价于 3100 元上方震荡，散瓶价格 24002450，100%拆箱政策背景下，两者价格分化持续。渠道反馈，2021 年春节茅台酒发货量 8500 吨，同比 2020 年同期 7500 吨增长约 13%，茅台一季度开门红可期。打款发货方面，目前商家基本完成 3 月打款，但尚未到货，拆箱政策是否延续仍待观察。高企的茅台酒价难有回落高企的茅台酒价难有回落。春节期间内茅台终端需求仍极旺盛，消费者买不到酒的情况并未有显著改善，春节后进入传统淡季，可观察到不论整箱或是散瓶价格均没有明显回落，与我们此前预期相符，足见尽管有各类政策持续调控，但茅台酒礼品+饮用+金融等多重属性叠加之下，供需紧平衡格局难有改变。贵州茅台贵州茅台重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 88,854 97,788 107,892 132,954 收入同比(%)15.1%10.1%10.3%23.2%归属母公司净利润 41,206 45,566 50,607 63,221 净利润同比(%)17.1%10.6%11.1%24.9%毛利率(%)91.6%92.1%92.1%92.5%ROE(%)33.1%30.6%28.8%30.4%每股收益(元)32.80 36.27 40.29 50.33 P/E 66.7 60.3 54.3 43.5 P/B 20.2 17.0 14.5 12.1 EV/EBITDA 45.6 41.3 37.4 30.1 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 1 茅台整箱与散瓶批价走势茅台整箱与散瓶批价走势 资料来源：华安证券研究所整理 19002100230025002700290031003300Feb-20Mar-20Mar-20Apr-20Apr-20May-20May-20Jun-20Jun-20Jul-20Jul-20Aug-20Aug-20Sep-20Sep-20Oct-20Oct-20Nov-20Nov-20Dec-20Dec-20Jan-21Jan-21Feb-21Feb-21整箱飞天散瓶飞天食品饮料 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/13 证券研究报告 1.2 五粮液：五粮液：春节动销超预期春节动销超预期，只待只待批价批价上攻千元上攻千元 旺季放量，旺季放量，春节春节动销动销超预期超预期。2 月春节旺季前后，渠道普遍反馈全国范围内动销超预期，销售双位数以上增长，部分点状区域反馈 20%+增长。春节前后普五一批价相对稳定在 970 元上方，终端成交价稳定在 1050 元上方，渠道顺价利润超过 400 元/箱，我们认为已可正式确认普五价格连续经受 2020 年中秋、2021 年春节两次旺季放货考验。库存方面，渠道普遍反应今年库存尤为良性，经销商和终端库存压力较小，主要系渠道各环节担心疫情反复，使渠道各环节均少有备货。向后看，批价大概率上攻破千向后看，批价大概率上攻破千。普五经受春节旺季考验后，目前批价企稳、社会库存低、进入淡季基本不存在价格下行基础，渠道普遍反应，当前商家对普五加盘信心足、库存压力小。此外，五粮液节前对团购价（计划外）由 889 元+70 元保证金统一改为 999 元，坚持计划外团购渠道培育，明确为经销商树立价格信心，并向经销商传递价格看涨信号。故随着淡季配额紧缺、计划外团购持续放货，普五批价大概率上攻破千。自上而下自上而下产品结构产品结构已成型已成型。2021 年，五粮液品牌结构已成型，上方超高端经典五粮液对标茅台（经典年份系列化），五粮液定位千元高端产品，次高端产品 500 元小五粮收割次高端价格带，产品结构持续优化，后续管控压力边际减小。五粮液五粮液重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 50118 57190 64908 73882 收入同比(%)25.2%14.1%13.5%13.8%归属母公司净利润 17402 19894 23019 26588 净利润同比(%)30.0%14.3%15.7%15.5%毛利率(%)74.5%75.2%75.8%76.1%ROE(%)23.4%21.1%19.6%18.5%每股收益(元)4.48 5.13 5.93 6.85 P/E 29.67 56.94 49.21 42.61 P/B 6.95 12.03 9.67 7.88 EV/EBITDA 19.65 40.91 34.76 29.46 资料来源：wind，华安证券研究所 食品饮料 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/13 证券研究报告 1.3 泸州老窖：泸州老窖：价格向上拉升品牌价格向上拉升品牌，国窖仍在增长快通道，国窖仍在增长快通道 短期渠道利润短期渠道利润或或缩减缩减，终端动销无忧终端动销无忧。根据渠道调研了解，国窖全国范围内渠道库存整体处于不足一个月的较低水平，大本营西南地区呈现量价齐升，量增小个位数，受益于出厂价提价至 930 元涨价预期，批价由 880 元涨至 900 元上方，当前商家拿货价格仍按照 2020 年 11 月打款价 890 元计算，后续打款价上涨后短期渠道利润或略有缩减。打款发货层面，渠道反馈目前已完成回款超过 40，同比约 20%以上增长，3 月货已完成发货。向后看，基于普五批价大概率破千的判断，国窖批价亦有望跟随向上，公司目标年内实现顺价销售，有难度但值得观察。河南会战顺利推进。河南会战顺利推进。河南市场 20202022 年规划国窖销售分别为 5 亿、8 亿、12 亿元，20 年超预期完成销售规模约 6 亿，一方面对原有经销商进行调整，替换跟不上公司发展的经销商、执行力度强；另一方面对原有经销商实力不强的地区，引入成都“久泰模式”，统一渠道利益诉求，减轻资金压力并保障快速分销，运作效果显著。渠道反馈，2021 年国窖河南市场规划 8 亿销售任务，目前完成约 40%。费用转向消费者投费用转向消费者投放放。根据渠道反馈，2021 年起国窖将逐步取消经销商返利，转向消费者费用投放（以品鉴会等消费者培育活动为代表），目标通过顺价利润稳固渠道积极性。此前根据公司三季报，3Q20 收入端延续恢复，叠加费用投放慢于计划，3Q 单季度利润端同增 53%释放利润弹性，但我们认为国窖品牌仍在核心品牌建设阶段，故大幅降低费用投入难以持续，叠加公司将调整费用投放体系，我们预计 21 年销售费用率将逐步回归，显著高于 20 年水平但略低于 19 年水平，并不应该期待利润弹性持续释放。泸州老窖泸州老窖重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 15817 16717 19792 23067 收入同比(%)21.2%5.7%18.4%16.5%归属母公司净利润 4642 5901 6840 8209 净利润同比(%)33.2%27.1%15.9%20.0%毛利率(%)80.6%82.5%84.1%85.4%ROE(%)23.9%23.3%21.3%20.3%每股收益(元)3.17 4.03 4.67 5.60 P/E 27.35 56.13 48.43 40.35 P/B 6.54 13.09 10.30 8.21 EV/EBITDA 20.44 43.74 36.74 29.60 资料来源：wind，华安证券研究所 食品饮料 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/13 证券研究报告 二二 次高端地方酒次高端地方酒：消费升级加速，消费升级加速，中长期机会中长期机会需持续需持续跟踪跟踪 2.1 洋河洋河股份：股份：新董事长上任新董事长上任，新品新品营销模式拉开代差营销模式拉开代差 新董事长上任，加码新一轮成长。新董事长上任，加码新一轮成长。2 月 23 日，洋河股份召开 2021 年第一次临时股东大会，洋河股份第七届董事会选举张联东为洋河股份董事长。根据公开履历，张总自 2009 年起在洋河新区担任领导，应了解洋河基本情况，应与公司主要人员熟悉，具备一个懂企业、懂商业、懂情况领导的背景基础。此次张联东出任洋河股份董事长，进一步明确表达了政府关于做大做强洋河的态度，新领导加入有望给公司的调整做出更大的支持，带来更多政府的力量和资源。M6+换代基本成功，水晶版接力可期。换代基本成功，水晶版接力可期。M6+换代基本可以判定成功，增量提质提价的换代模式已得到消费者接受。公司反馈，M6+新品推广节奏符合预期，2021 年 1月 M6+销售已超过老 M6 同期水平。展望 2021 年，江苏消费升级或进一步加速，带动 600 元+价格带加速扩容；M3 水晶版招商铺市基本完成，已进入动销阶段,1 月 M3水晶版已达到老 M3 约 70%体量，参考 M6+培育节奏，后续中秋旺季有望实现放量；后续天之蓝、海之蓝预计分别于年中、年末进行换版升级，实现洋河各主导产品均进入新一轮产品周期。2019 年公司单列海之蓝、天之蓝销售组织，调整费用投放模式恢复海天费用投入后，海之蓝、天之蓝品牌流行性正在恢复，2021 年春节旺季观察到渠道海天动销明显好于同期，部分渠道经销商反馈海之蓝、天之蓝恢复正增长。产品换代背后本质是营销模式创新。产品换代背后本质是营销模式创新。近年洋河费用投放效率边际下降、各产品生命周期相对成熟，因此一方面，以 M6+为代表的产品换新开启新一轮产品生命周期，另一方面，M6+背后承载了全新的“控盘分利”营销模式，简言之，洋河通过“一物一码、多码关联、BC 联动、层层绑定”的管理逻辑，以多环节二维码为载体，实现对货物流向、渠道库存、终端开瓶等渠道各节点数据的实时获取，以掌握市场真实需求情况、及渠道库存周转情况，有助于实现科学有效的发货节奏，以确保核心产品市场供需关系持续处于紧平衡的健康状态，遂保证产品市场价格和渠道利润的相对刚性，最终实现对核心产品生命周期的延长。整体来看，我们认为公司核心单品可基本判定换代成功，后续产品顺应相同的模式有望陆续复制，且产品背后的营销模式已与同业再次拉开代差，洋河新一轮可持续成长周期正在路上。洋河股份洋河股份重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 23126 21787 24650 27369 收入同比(%)-4.3%-5.8%13.1%11.0%归属母公司净利润 7383 7491 8145 9251 净利润同比(%)-9.0%1.5%8.7%13.6%毛利率(%)71.3%71.8%73.8%75.1%ROE(%)20.2%17.0%15.6%15.1%每股收益(元)4.90 4.97 5.40 6.14 P/E 22.56 40.24 37.01 32.58 P/B 4.56 6.85 5.78 4.91 EV/EBITDA 17.32 36.21 29.45 24.73 资料来源：wind，华安证券研究所 食品饮料 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/13 证券研究报告 2.2 山西汾酒：山西汾酒：仍处仍处快速快速成长周期，千元复兴版稳步布局成长周期，千元复兴版稳步布局 春节动销旺，青花价格高位企稳。春节动销旺，青花价格高位企稳。过去一年青花系列批价明显上涨，青 20 批价涨至约 350 元，青 30 涨至约 750 元。渠道反馈 2021 年春节华北市场完成比率较高，整体约有 30%增长，其中青花 20 增速更高 30%+，青花 30 已停货，专注布局千元价格带青 30复兴版，渠道反馈复兴版打款 869 元，成交价过千元。青青 30 复兴版布局千元新高端。复兴版布局千元新高端。基于茅台红利持续释放，千元新高端价格带快速扩容，青 30 抓住行业红利，产品换代推出复兴版。营销打法上尝试新的模式，复兴版前期严格控量体现稀缺性，以确保价盘刚性，由于汾酒尚未有过千元产品，传统经销商难以确保新品价格执行到位，故传统经销商暂没有经销权（仅有品鉴权），而通过线上（青 30 复兴版签约华致酒行）和大型企业团购，重点在省外、长江以南市场进行导入。预计前期在稀缺性引导下，复兴版有望形成一轮快速汇量，中期的放量节奏取决于消费者培育及产能配套进度，仍待持续跟踪。高线光瓶酒热，玻汾需求持续旺盛。高线光瓶酒热，玻汾需求持续旺盛。受益于消费升级加速，高线光瓶酒持续热销，其中玻汾老名酒品牌基础充分、叠加纯粮固态发酵品质优势，玻汾终端延续旺销，预计中长周期维度公司将持续上挺玻汾终端价格。渠道反馈 2021 年春节玻汾有所控量，同增或约 15%。中短周期看，汾酒青花系列和玻汾仍在快速上升通道，省外华东、华南仍有相当的空白市场存在招商式增长机会；中长周期来看，青花汾有望成为北方唯一高端酒代表，目前仍处于成长周期核心上升期；长周期来看，青花 30复兴版作为千元地产酒目标全国范围内有价且有量，需持续跟踪消费者培育、渠道模式迭代、产能布局等多方面因素，此外公司在招商汇量过程中，需重点跟踪招商速度边际变化情况、及长江以南市场青花系列实习动销情况。山西汾酒山西汾酒重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 11880 14091 17506 21347 收入同比(%)25.8%18.6%24.2%21.9%归属母公司净利润 1939 2902 3815 4850 净利润同比(%)28.6%49.7%31.5%27.1%毛利率(%)71.9%73.9%75.6%77.3%ROE(%)26.0%28.0%26.9%25.5%每股收益(元)2.22 3.33 4.38 5.56 P/E 40.33 104.07 79.16 62.28 P/B 10.50 29.18 21.32 15.88 EV/EBITDA 24.95 71.30 53.87 42.09 资料来源：wind，华安证券研究所 食品饮料 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/13 证券研究报告 2.3 今世缘：今世缘：春节动销快速恢复春节动销快速恢复，V 系及省外待持续观察系及省外待持续观察 春节动销低基数下快速恢复春节动销低基数下快速恢复。渠道反馈，2021 年春节江苏省内国缘同增 20%+，受益于省内消费升级，低基数下快速恢复。分产品看，老四开批价约 390 元，卡位江苏省内消费升级核心价格带，仍处于产品生命周期成长核心阶段，20 年预计实现20%+增长。竞品洋河 M3 水晶版已完成换代，提价后较老四开价格略高，根据渠道反馈，3 月将进行新四开换版升级，以实现提价及数字化系统导入。新四开的数字化体系主要基于渠道各环节扫码展开经销存信息系统，以期实现掌握渠道各环节库存，及获知货物流向数据。与洋河 M6+数字化系统相比，差异主要在于对消费者开瓶数据（背后是市场实际消费需求）的掌握，M6+通过各环节扫码掌握消费端开瓶、渠道端库存数据，以实现市场供求紧平衡。V 系列系列是公司未来是公司未来承接基本盘四开消费升级的核心产品系列，承接基本盘四开消费升级的核心产品系列，因此需重点关注 V系的发展。根据调研了解，19 年 V 系上市以来实现快速增长，20 年 V 系实现翻倍以上增长至 2.6 亿元（公司公告披露），其中 V3、V9 分别卡位 700+、千元价格带，顺应行业扩容增长显著，十四五规划百亿目标中规划 20 亿元左右。根据我们的观察，目前 V 系处于新品铺市推广期，主打核心消费人群培育，费用性铺市仍占较大比例，后续培育效果仍需持续观察。省内南下、省内南下、省外拓展省外拓展是公司十四五拓展方向。是公司十四五拓展方向。区域上，公司基于省内淮安大本营向南下发展，已拿下省会南京，省会市场有望形成向苏中苏南经济发达地区的辐射效应、且在 23 年维度时间周期中大概率可持续；省外看，20 年公司规划山东、北京、上海、河南、安徽 5 个亿级市场，其中山东受益于洋河带来的苏酒基础发展相对较快，公司规划省外市场由目前约 3.6 亿元提高到 2025 后的约 20 亿元，目前公司主要聚焦苏酒有一定消费基础的省份进行拓展，但明显的，今世缘包括国缘在省外市场的品牌认知度仍相对较弱，仍需要相对较长周期的持续培育，故公司省外开拓节奏亦需要持续观察。今世缘今世缘重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 4874 5106 6297 7567 收入同比(%)30.3%4.8%23.3%20.2%归属母公司净利润 1458 1551 1944 2365 净利润同比(%)26.7%6.4%25.4%21.6%毛利率(%)72.8%72.3%74.2%75.8%ROE(%)20.2%17.7%18.2%18.1%每股收益(元)1.16 1.24 1.55 1.89 P/E 28.15 40.72 32.48 26.70 P/B 5.70 7.21 5.90 4.83 EV/EBITDA 23.24 35.52 26.14 20.13 资料来源：wind，华安证券研究所 食品饮料 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/13 证券研究报告 2.4 古井贡酒古井贡酒：省内龙头地位稳固，古省内龙头地位稳固，古 8 以上持续受益以上持续受益 春节次高端产品旺销，对冲中档产品下滑。春节次高端产品旺销，对冲中档产品下滑。渠道反馈，2021 年春节前后古井回款进度约 45%50%，同增约 20%+，部分点状市场同增 25%+。分产品看，渠道反馈古井次高端以上（古 8 以上）产品受益于消费升级持续快速增长，省内消费升级带动结构性增长，对冲了下方中档古 5 与献礼版的需求疲弱。目前安徽省内主流价格带已明确升级至 200 元之上，且疫情加速了消费升级趋势。2020 年春节，安徽省内古8 保持稳健，铺市率已高，聚焦 300 元+的战略单品、与聚焦 500 元+古 20 顺应消费升级实现明显增长，古 5 及以下产品下滑。渠道来看，献礼与古 5 渠道利润已趋薄，古 8 渠道利润较竞品没有明显优势，但在古井渠道较强的推力下，消费者到店仍偏爱古井产品，故渠道终端古井产品周转更高，确保渠道利润得到相对满足。战略上，公司下一阶段省内主推古战略上，公司下一阶段省内主推古 16，省外以古，省外以古 20 作为品牌形象引领产品作为品牌形象引领产品，短期古 20 仍以省内为主，通过团购渠道持续培育，省内顺应消费升级稳步放量概率较高，由于古 20 全国包装规格一致，省外次高端价格带竞争相对激烈，虽货物回流处罚重，但消费者培育进度仍需观察。省外河南推进顺利，渠道反馈，春节河南市场同增约 25%，产品结构持续上移。平台公司统一利益，降低经销平台公司统一利益，降低经销资金及资金及商库存压力。商库存压力。古井在省会合肥设立三个平台公司作为经销总代，原 16 个经销商承担平台公司分销职责，平台公司主要分销古 8及以上次高端产品，后续平台公司会根据各经销商销售情况及股份情况给予返利，故经销商利益得到相对统一、低价甩货情况减少、终端价格更刚性，同时平台公司作为总代降低原先经销商的库存压力。省外进入新市场，亦通过设立平台公司的模式、不设总代理，解决经销商资金压力的问题。古井贡酒古井贡酒重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 10417 10596 12478 14362 收入同比(%)19.9%1.7%17.8%15.1%归属母公司净利润 2098 2025 2450 2877 净利润同比(%)23.7%-3.4%21.0%17.4%毛利率(%)76.7%76.6%76.8%76.9%ROE(%)23.5%18.5%18.3%17.7%每股收益(元)4.17 4.02 4.87 5.71 P/E 32.63 60.06 49.64 42.27 P/B 7.65 11.09 9.06 7.46 EV/EBITDA 22.86 47.47 38.35 31.83 资料来源：wind，华安证券研究所 食品饮料 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/13 证券研究报告 三三 二级市场回顾二级市场回顾 食品饮料表现较弱，前期大涨后快速回落食品饮料表现较弱，前期大涨后快速回落。近 1 月（2021.1.31 2021.2.24），二级市场食品饮料行业下跌 1.1%，在中信 30 子行业中分别排名第 26 位，同期沪深 300指数上涨 1.6%。白酒个股中，皇台酒业、贵州茅台、五粮液涨幅居前，顺鑫农业、酒鬼酒、金种子酒跌幅居前。图表图表 2 近近 1 月月中信中信 30 个子行业涨跌幅个子行业涨跌幅 区间：2021.1.312021.2.24资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 3 近近 1 月月白酒个股涨跌幅白酒个股涨跌幅 区间：2021.1.312021.2.24资料来源：wind，华安证券研究所-1.1%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%有色金属农林牧渔石油石化钢铁煤炭综合基础化工房地产纺织服装建筑消费者服务银行轻工制造综合金融商贸零售建材交通运输机械通信非银行金融电力及公用医药家电国防军工计算机食品饮料电子元器件传媒电力设备汽车中信30行业涨跌幅-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%皇台酒业贵州茅台五粮液古井贡酒ST舍得洋河股份泸州老窖山西汾酒口子窖今世缘伊力特老白干酒大豪科技金徽酒水井坊迎驾贡酒顺鑫农业酒鬼酒金种子酒白酒个股涨跌幅食品饮料 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/13 证券研究报告 投资建议投资建议 2021 年春节旺季次高端以上白酒动销超预期，其中高端酒五粮液动销亮眼，高端酒一季度开门红确定性最强；地产酒多价格带有所分化，春节期间核心次高端增量产品受益于消费升级加速仍快速增长，但中档酒需求边际上有所减弱。春节前后主流酒企股价出现较大波动，但基本面无忧且持续向好，行业一季报开门红可期、二季度五粮液批价有望上攻千元关口，行业景气度并未观察到下行风险。综上，持续推荐高端酒龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖，及次高端地产酒龙头洋河股份、山西汾酒。风险提示风险提示 1）宏观经济疲软的风险：）宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2）国内疫情防控长期化的风险：）国内疫情防控长期化的风险：国内疫情过程中反复，或外部输入风险长期化，消费行为或再受抑制；3）重大食品安全事件的风险：）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对某个品牌、品类乃至整个子行业信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间，从而造成业绩不达预期；4）重大农业疫情风险：）重大农业疫情风险：畜禽疫病的发生容易导致畜禽生产成本的上升，从而影响生产成本和市场供应。疫病的蔓延容易引起消费者心理恐慌，造成整个市场需求的迅速萎缩，致使畜禽养殖企业面临较大的销量与销售价格压力。食品饮料 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/13 证券研究报告 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师 文献：华安证券食品饮料首席分析师，十二年食品饮料研究经验。联系人 姚启璠：华安证券食品饮料研究员，三年研究经验，重点覆盖白酒板块。重要声明重要声明 分析师分析师声明声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;公司评级公司评级体系体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深 300 指数。