食品、饮料与烟草行业大众品2019年三季报综述：需求稳健关注成本压力下定价权回归-20191103-长江证券-30页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/30 研究报告 食品、饮料与烟草行业 2019-11-3 大众品大众品 20192019 年三季报综述：需求稳年三季报综述：需求稳健，关注成本压力下定价权回归健，关注成本压力下定价权回归 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 报告要点 Q1Q3 大众品收入/利润增速 12%/13%，Q3 增速为 14%/16%2019 年前三季度大众品收入 3368 亿元，同比增长 12%，其中 2019Q1/Q2/Q3行业收入增速分别为 9%/13%/14%。2019 前三季度收入增长较快的子行业是：肉制品、调味品和乳制品。2019 年前三季度大众品利润 311 亿元，同比增长 13%，其中 2019Q1/Q2/Q3行业利润增速分别为 13%/10%/16%。2019 前三季度利润增长较快的子行业是：啤酒、调味品和肉制品。调味品、食品综合、乳制品成长稳健，啤酒、肉制品盈利改善 乳制品：乳制品：2019 年前三季度收入/利润分别增长 11%/11%，Q1/Q2/Q3 收入增速分别为 15%/8%/12%，Q1/Q2/Q3 利润增速分别为 10%/12%/10%。收入增速季度之间虽存波动，但是需求相对稳健，预计全年维持稳健。原奶上涨背景下，行业盈利增长继续保持双位数，预计主要系龙头公司通过产品结构升级转嫁部分成本压力，同时原奶供需偏紧也利于中期乳制品行业的竞争格局改善。调味品：调味品：2019 年前三季度收入/利润分别增长 16%/20%，Q1/Q2/Q3 收入增速分别为 15%/16%/17%，Q1/Q2/Q3 利润增速分别为 18%/22%/22%。调味品行业需求相对刚性，整体竞争格局良性，收入端持续较快增长，龙头市占率持续提升，核心品类稳健增长，同时品类延伸是驱动行业增长新的增长引擎。肉制品：肉制品：2019 年前三季度收入/利润分别增长 20%/10%，Q1/Q2/Q3 收入增速分别为 6%/24%/30%，Q1/Q2/Q3 利润增速分别为 19%/-12%/23%。Q2Q3 由于生猪价格上涨较快，肉制品需求相对稳健，受到成本端影响，盈利能力承压，但通过调节产品结构、技术和生产流程创新、提价等方式转嫁成本端压力，屠宰业务受益于冻肉库存管理，前三季度利润实现了较快的增长。整体来看行业在成本端上涨背景下，盈利能力依然相对稳健。啤酒：啤酒：2019 年前三季度收入/利润分别增长 4%/25%，Q1/Q2/Q3 收入增速分别为 7%/5%/0%，Q1/Q2/Q3 利润增速分别为 22%/19%/34%。2019 年前三季度行业持续复苏，收入和利润均由产品结构升级&均价提升所驱动，Q2 以来增值税利好释放，盈利能力有所提升，利润端提速明显。食品综合：食品综合：2019 年前三季度收入/利润分别增长 11%/9%，Q1/Q2/Q3 收入增速分别为 8%/15%/11%，Q1/Q2/Q3 利润增速分别为 11%/13%/5%。盈利增长较好的公司部分是因为行业格局较好且拥有相对的定价权，也有部分是因为盈利能力偏弱，但 Q2 以来增值税利好的效果更显著。需求刚性支撑收入稳增，格局决定盈利 2019 年前三季度，大众品的需求相对刚性，收入稳健增长，盈利能力持续稳健。重点推荐洽洽食品、青岛啤酒、伊利股份、双汇发展、千禾味业，其他重点关注安井食品、中炬高新、恒顺醋业等。分析师分析师 董思远董思远 （8621）61118732 执业证书编号：S0490517070016 分析师分析师 张伟欣张伟欣 （8621）61118732 执业证书编号：S0490518060003 分析师分析师 赵海燕赵海燕 （8621）61118732 执业证书编号：S0490519080001 联系人联系人 徐爽徐爽 （8621）61118732 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 002557 洽洽食品 买入 600600 青岛啤酒 买入 000895 双汇发展 买入 600887 伊利股份 买入 603027 千禾味业 买入 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月）资料来源：Wind 相关研究相关研究 食品饮料 2019 年基金三季度持仓分析：整体维持超配，白酒持仓稳定2019-10-27 风险提示：1.不利政策影响，消费需求不达预期，产品升级受阻；2.原材料成本波动风险，落后产能出清不达预期。-19%2%23%44%65%2018/112019/22019/52019/72019/10食品、饮料与烟草沪深30099793股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 2/30 行业研究深度报告 目录 大众品 2019 年三季报表现概述.5 大众品：需求相对刚性，收入、利润增长稳健.7 乳制品行业：需求相对平稳，盈利维持稳健.10 调味品行业：需求相对刚性，盈利能力稳健.14 肉制品行业：屠宰业务受益于库存管理，成本压力下肉制品进入提价通道.18 啤酒行业：量稳价升、增值税催化，业绩加速兑现.22 食品综合行业：部分子行业景气度较好，收入增速较快.26 图表目录 图 1：大众品收入及增速（亿元）.7 图 2：大众品利润及增速（亿元）.7 图 3：大众品分季度收入及增速（亿元）.7 图 4：大众品分季度利润及增速（亿元）.7 图 5：大众品分季度毛利率.8 图 6：大众品分季度净利率.8 图 7：大众品期间费用率.8 图 8：大众品毛利率-销售费用率.8 图 9：大众品及各子行业收入增速对比.8 图 10：大众品子行业利润增速对比.8 图 11：乳制品行业收入及增速（亿元）.10 图 12：乳制品行业利润及增速（亿元）.10 图 13：乳制品行业分季度收入及增速（亿元）.10 图 14：乳制品行业分季度利润及增速（亿元）.10 图 15：乳制品行业分季度毛利率.11 图 16：乳制品行业分季度净利率.11 图 17：乳制品行业期间费用率.11 图 18：乳制品行业毛利率-销售费用率.11 图 19：乳制品行业分季度经营现金净流入及变化（亿元）.12 图 20：乳制品行业分季度经营现金流入及变化（亿元）.12 图 21：乳制品行业分季度经营现金流出及变化（亿元）.12 图 22：乳制品行业分季度预收账款及同比变动（亿元）.13 图 23：乳制品行业分季度应收账款及同比变动（亿元）.13 图 24：乳制品行业分季度存货及同比变动（亿元）.13 图 25：乳制品行业分季度资产负债率（%）.13 图 26：调味品行业收入及增速（亿元）.14 图 27：调味品行业利润及增速（亿元）.14 图 28：调味品行业分季度收入及增速（亿元）.14 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 3/30 行业研究深度报告 图 29：调味品行业分季度利润及增速（亿元）.14 图 30：调味品行业分季度毛利率.15 图 31：调味品行业分季度净利率.15 图 32：调味品行业期间费用率.15 图 33：调味品行业毛利率-销售费用率.15 图 34：调味品行业分季度经营现金净流入及变化（亿元）.16 图 35：调味品行业分季度经营现金流入及变化（亿元）.16 图 36：调味品行业分季度预收账款及同比变动（亿元）.16 图 37：调味品行业分季度应收账款及同比变动（亿元）.16 图 38：调味品行业分季度存货及同比变动（亿元）.17 图 39：调味品行业分季度资产负债率（%）.17 图 40：肉制品行业收入及增速（亿元）.18 图 41：肉制品行业利润及增速（亿元）.18 图 42：肉制品行业分季度收入及增速（亿元）.18 图 43：肉制品行业分季度利润及增速（亿元）.18 图 44：肉制品行业分季度毛利率.19 图 45：肉制品行业分季度净利率.19 图 46：肉制品行业期间费用率.19 图 47：肉制品行业毛利率-销售费用率.19 图 48：肉制品行业分季度经营现金净流入及变化（亿元）.20 图 49：肉制品行业分季度经营现金流入及变化（亿元）.20 图 50：肉制品行业分季度预收账款及同比变动（亿元）.20 图 51：肉制品行业分季度应收账款及同比变动（亿元）.20 图 52：肉制品行业分季度存货及同比变动（亿元）.21 图 53：肉制品行业分季度资产负债率（%）.21 图 54：啤酒行业收入及增速（亿元）.22 图 55：啤酒行业利润及增速（亿元）.22 图 56：啤酒行业分季度收入及增速（亿元）.22 图 57：啤酒行业分季度利润及增速（亿元）.22 图 58：啤酒行业分季度毛利率.23 图 59：啤酒行业分季度净利率.23 图 60：啤酒行业期间费用率.23 图 61：啤酒行业毛利率-销售费用率.23 图 62：啤酒行业分季度经营现金净流入及变化（亿元）.24 图 63：啤酒行业分季度经营现金流入及变化（亿元）.24 图 64：啤酒行业分季度预收账款及同比变动（亿元）.24 图 65：啤酒行业分季度应收账款及同比变动（亿元）.24 图 66：啤酒行业分季度存货及同比变动（亿元）.25 图 67：啤酒行业分季度资产负债率（%）.25 图 68：食品综合行业收入及增速（亿元）.26 图 69：食品综合行业利润及增速（亿元）.26 图 70：食品综合行业分季度收入及增速（亿元）.26 图 71：食品综合行业分季度利润及增速（亿元）.26 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 4/30 行业研究深度报告 图 72：食品综合行业分季度毛利率.27 图 73：食品综合行业分季度净利率.27 图 74：食品综合行业期间费用率.27 图 75：食品综合行业毛利率-销售费用率.27 图 76：食品综合行业分季度经营现金净流入及变化（亿元）.28 图 77：食品综合行业分季度经营现金流入及变化（亿元）.28 图 78：食品综合行业分季度预收账款及同比变动（亿元）.28 图 79：食品综合行业分季度应收账款及同比变动（亿元）.28 图 80：食品综合行业分季度存货及同比变动（亿元）.29 图 81：食品综合行业分季度资产负债率（%）.29 表 1：大众品及其子行业收入和利润增速.9 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 5/30 行业研究深度报告 大众品 2019 年三季报表现概述 大众品总体：需求相对刚性，收入、利润增长稳健大众品总体：需求相对刚性，收入、利润增长稳健 2019 年前三季度大众品收入 3368 亿元，同比增长 12%，其中 2019Q1/Q2/Q3 行业收入增速分别为 9%/13%/14%。2019 前三季度收入增长均较快的子行业是：肉制品、调味品和乳制品。2019 年前三季度大众品利润 311 亿元，同比增长 13%，其中 2019Q1/Q2/Q3 行业利润增速分别为 13%/10%/16%。2019 前三季度利润增长均较快的子行业是：啤酒、调味品和肉制品。乳制品行业：需求相对刚性，盈利维持稳健乳制品行业：需求相对刚性，盈利维持稳健 2019 年前三季度乳制品行业收入 1047 亿元，同比增长 11%，其中 2019Q1/Q2/Q3 行业收入增速分别为 15%/8%/12%。2019 年前三季度乳制品行业利润 67 亿元，同比增长 11%，其中 2019Q1/Q2/Q3 行业利润增速分别为 10%/12%/10%。2019 前三季度乳制品收入端继续维持稳健增长，收入增速季度之间略有波动，但是预计全年维持稳健；前三季度行业竞争依旧保持相对激烈，在原奶价格上涨的背景下，行业盈利增长继续保持双位数，我们认为在成本上涨背景下，公司可以通过产品结构升级转嫁部分成本压力，同时上游原奶供需偏紧也会有利于乳制品行业的竞争格局改善。调味品行业：需求相对刚性，盈利能力稳健调味品行业：需求相对刚性，盈利能力稳健 2019 年前三季度调味品行业收入 245 亿元，同比增长 16%，其中 2019Q1/Q2/Q3 行业收入增速分别为 15%/16%/17%。2019 年前三季度调味品行业利润 53 亿元，同比增长 20%，其中 2019Q1/Q2/Q3 行业利润增速分别为 18%/22%/22%。调味品行业需求相对刚性，整体竞争格局良性，收入端持续较快增长，龙头公司核心品类稳健增长，品类延伸收获新的增长引擎，便捷化驱动的川调等复合调料品类的强势崛起也将驱动行业扩容。肉制品：屠宰业务受益于库存管理，成本压力下肉制品进入提价通道肉制品：屠宰业务受益于库存管理，成本压力下肉制品进入提价通道 2019 年前三季度肉制品行业收入 795 亿元，同比增长 20%，其中 2019Q1/Q2/Q3 行业收入增速分别为 6%/24%/30%。2019 年前三季度肉制品行业利润 48 亿元，同比增长 10%，其中 2019Q1/Q2/Q3 行业利润增速分别为 19%/-12%/23%。2019 年前三季度肉制品行业收入较快增长，尤其是 Q2 和 Q3 收入增长加速，主要系猪肉价格上涨带动屠宰业务收入增长较快，同时驱动了肉制品的提价，推动收入端较快增长。Q2Q3 由于生猪价格上涨较快，肉制品受到成本端影响，盈利能力承压，但亦通过调节产品结构、技术创新和生产流程创新带来成本端的下降、提价等方式转嫁成本端压力，屠宰业务受益于冻肉库存管理，前三季度利润实现了较快的增长。屠宰受益于库存管理，叠加肉制品提价，需求相对刚性，行业在成本端上涨背景下，盈利能力依然稳健。啤酒行业：量稳价升、增值税催化，业绩加速兑现啤酒行业：量稳价升、增值税催化，业绩加速兑现 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 6/30 行业研究深度报告 2019 年前三季度啤酒行业收入 429 亿元，同比增长 4%，其中 2019Q1/Q2/Q3 行业收入增速分别为 7%/5%/0%。2019 年前三季度啤酒行业利润 43 亿元，同比增长 25%，其中 2019Q1/Q2/Q3 行业利润增速分别为 22%/19%/34%。啤酒行业经历了快速发展期，2013 年达到产量顶峰 5061 万吨后，2014 年2017 年的销量持续下滑，2018 年行业销量企稳，啤酒行业上市公司收入端也出现小幅增长，行业进入“量稳价升”的新阶段，行业成长空间将主要来自提价和结构升级。2019 年前三季度行业持续复苏，收入和利润均由产品结构升级&均价提升所驱动，Q2 以来增值税利好释放，盈利能力有所提升，利润端提速明显。食品综合行业：部分子行业景气度较好，收入增速较快食品综合行业：部分子行业景气度较好，收入增速较快 2019 年前三季度综合食品行业收入 774 亿元，同比增长 11%，其中 2019Q1/Q2/Q3 行业收入增速分别为 8%/15%/11%。2019 年前三季度综合食品行业利润 91 亿元，同比增长 9%，其中 2019Q1/Q2/Q3 行业利润增速分别为 11%/13%/5%。在食品综合中（此处包含申万行业三级分类中食品综合、软饮料和其他酒类的公司），2019 年前三季度收入增长较快的公司包括：三只松鼠、黑芝麻、盐津铺子、汤臣倍健等，利润增长较快的公司包括：双塔食品、盐津铺子、洽洽食品、三全食品等。盈利增长较好的公司部分是因为行业格局较好且拥有相对的定价权，也有部分是因为盈利能力偏弱，但 Q2 以来增值税利好的效果更显著。股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 7/30 行业研究深度报告 大众品：需求相对刚性，收入、利润增长稳健 大众品：Q3 收入、利润增长有所加速 2019 年前三季度大众品收入 3368 亿元，同比增长 12%，其中 2019Q1/Q2/Q3 行业收入增速分别为 9%/13%/14%。2019 前三季度收入增长较快的子行业是：肉制品、调味品和乳制品。2019 年前三季度大众品利润 311 亿元，同比增长 13%，其中 2019Q1/Q2/Q3 行业利润增速分别为 13%/10%/16%。2019 前三季度利润增长较快的子行业是：啤酒、调味品和肉制品。图 1：大众品收入及增速（亿元）图 2：大众品利润及增速（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 3：大众品分季度收入及增速（亿元）图 4：大众品分季度利润及增速（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 2019 年前三季度大众品净利率 9%，同比提升 0.08pct，其中 2019Q1/Q2/Q3 行业净利率分别为 10%/8%/9%，分别同比变动 0.31pct/-0.21pct/0.13pct。2019 年前三季度大众品毛利率 33%，同比下降 1.03pct,其中 2019Q1/Q2/Q3 行业毛利率分别为 34%/33%/33%，分别同比变动 0.37pct/-2.35pct/-1.1pct。2019 年前三季度大众品费用率 21%，同比提升 0.09pct,其中 2019Q1/Q2/Q3 行业费用率分别为 20%/21%/21%，分别同比变动-0.2pct/-1.19pct/-0.12pct。0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500400045002010201120122013201420152016201720182019Q1Q3行业收入（左轴）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003502010201120122013201420152016201720182019Q1Q3行业利润（左轴）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140010Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3大众品收入（左轴）同比（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.010Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3大众品利润（左轴）同比（右轴）股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 8/30 行业研究深度报告 图 5：大众品分季度毛利率 图 6：大众品分季度净利率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 7：大众品期间费用率 图 8：大众品毛利率-销售费用率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 2019 前三季度，大众品总体需求端表现稳健，盈利能力稳中有升。前三季度，大众品总体需求端表现稳健，盈利能力稳中有升。分行业看，收入端增长较快的子行业包括需求端相对稳定的肉制品、调味品和乳制品，肉制品 Q2 和 Q3 收入提速主要系猪价大幅提升带动屠宰类业务收入提升并推动了肉制品提价所致；利润端增长较快的子行业包括结构升级加速的啤酒和乳制品、竞争格局良性调味品，Q2 以来增值税的调减也加速了原本盈利能力偏弱的大众品的利润增长，啤酒、黄酒及部分小食品核心受益。图 9：大众品及各子行业收入增速对比 图 10：大众品子行业利润增速对比 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3毛利率0%2%4%6%8%10%12%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3净利率0%5%10%15%20%25%30%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3期间费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3毛利率-销售费用率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%肉制品调味品大众品乳制品食品综合啤酒黄酒葡萄酒2019Q12019Q22019Q3-40%-20%0%20%40%60%80%啤酒调味品大众品乳制品肉制品食品综合葡萄酒黄酒2019Q12019Q22019Q3股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 9/30 行业研究深度报告 表 1：大众品及其子行业收入和利润增速 收入增速（收入增速（%）利润增速（利润增速（%）2019Q1Q3 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q1Q3 2019Q1 2019Q2 2019Q3 啤酒 4%7%5%0%25%22%19%34%葡萄酒-6%-8%-5%-1%4%1%-3%24%黄酒-2%-9%4%8%-9%-17%75%41%乳制品 11%15%8%12%11%10%12%10%肉制品 20%6%24%30%10%19%-12%23%调味品 16%15%16%17%20%18%22%22%食品综合 11%8%15%11%9%11%13%5%大众品大众品 12%9%13%14%13%13%10%16%资料来源：Wind，长江证券研究所（食品综合包括申万行业分类中的：食品综合、软饮料、其他酒类）股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 10/30 行业研究深度报告 乳制品行业：需求相对平稳，盈利维持稳健 乳制品行业：收入、利润保持稳健增长 2019 年前三季度乳制品行业收入 1047 亿元，同比增长 11%，其中 2019Q1/Q2/Q3 行业收入增速分别为 15%/8%/12%。2019 年前三季度乳制品行业利润 67 亿元，同比增长 11%，其中 2019Q1/Q2/Q3 行业利润增速分别为 10%/12%/10%。2019 前三季度乳制品收入端继续维持稳健增长，收入增速季度之间略有波动，但是需求相对稳定，预计全年维持稳健；前三季度行业竞争依旧保持相对激烈，在原奶价格上涨的背景下，行业盈利增长继续保持双位数，我们认为在成本上涨背景下，公司可以通过产品结构升级转嫁部分成本压力，同时上游原奶供需偏也会中期有利于乳制品行业的竞争格局改善。图 11：乳制品行业收入及增速（亿元）图 12：乳制品行业利润及增速（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 13：乳制品行业分季度收入及增速（亿元）图 14：乳制品行业分季度利润及增速（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4002010201120122013201420152016201720182019Q1Q3行业收入（左轴）同比（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070802010201120122013201420152016201720182019Q1Q3行业利润（左轴）同比（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%05010015020025030035040010Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3乳制品收入（左轴）同比（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%05101520253010Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3乳制品利润（左轴）同比（右轴）股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 11/30 行业研究深度报告 乳制品行业盈利能力：盈利能力持续稳健 2019 年前三季度乳制品行业净利率 6%，同比下降 0.05pct,其中 2019Q1/Q2/Q3 行业净利率分别为 8%/6%/6%，分别同比变动-0.33pct/0.21pct/-0.11pct。2019 年前三季度乳制品行业毛利率 36%，同比下降 0.43pct,其中 2019Q1/Q2/Q3 行业毛利率分别为 38%/36%/35%，分别同比变动 0.4pct/-1.21pct/-0.49pct。2019 年前三季度乳制品行业费用率 29%，同比下降 0.05pct,其中 2019Q1/Q2/Q3 行业费用率分别为 28%/30%/28%，分别同比变动-0.21pct/-0.65pct/-0.28pct。2019Q1/Q2/Q3行业毛销差分别为15%/12%/12%，Q2和Q3分别较去年同期提升0.3%和 1.1%，前三季度龙头伊利的毛销差同比提升 1.02pct 至 14.2%，继续引领行业盈利能力的提升。图 15：乳制品行业分季度毛利率 图 16：乳制品行业分季度净利率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 17：乳制品行业期间费用率 图 18：乳制品行业毛利率-销售费用率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 0%10%20%30%40%50%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3期间费用率0%5%10%15%20%25%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3毛利率-销售费用率股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 12/30 行业研究深度报告 乳制品行业现金流及资产状况：Q3 现金流净额回升，资产周转良性 2019 年 Q3 乳制品行业经营性现金流净额为 39.74 亿元，同比增加 15.56%，其中流入411.71 亿元，同比增加 8.34%，流出 371.96 亿元，同比增加 7.62%。图 19：乳制品行业分季度经营现金净流入及变化（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所 图 20：乳制品行业分季度经营现金流入及变化（亿元）图 21：乳制品行业分季度经营现金流出及变化（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 乳制品行业2019年Q3末货币资金170.02亿元，同比减少17%，环比Q2末减少21%；2019 年 Q3 末应收账款 67.99 亿元，同比增加 26%，环比 Q2 末减少 4%；2019 年 Q3末预收账款 43.9 亿元，同比减少 10%，环比 Q2 末增加 7%；2019 年 Q3 末存货 87.63亿元，同比增加 27%，环比 Q2 末减少 9%。2019 年 Q1 末、Q2 末、Q3 末乳制品行业资产负债率分别为 52%，53%，55%。乳制品行业的资金周转、资产运营较平稳，整体负债率良性。-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-40-2002040608010Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3经营现金净流入(左轴)同比（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040045010Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1经营现金流入(左轴)同比（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025030035040010Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1经营现金流出(左轴)同比（右轴）股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 13/30 行业研究深度报告 图 22：乳制品行业分季度预收账款及同比变动（亿元）图 23：乳制品行业分季度应收账款及同比变动（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 24：乳制品行业分季度存货及同比变动（亿元）图 25：乳制品行业分季度资产负债率（%）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050607010Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3预收账款（左轴）同比（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0102030405060708010Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3应收账款（左轴）同比（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608010012010Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3存货（左轴）同比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3资产负债率股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 14/30 行业研究深度报告 调味品行业：需求相对刚性，盈利能力稳健 调味品行业：收入增长稳健，利润增长快于收入 2019 年前三季度调味品行业收入 245 亿元，同比增长 16%，其中 2019Q1/Q2/Q3 行业收入增速分别为 15%/16%/17%。2019 年前三季度调味品行业利润 53 亿元，同比增长 20%，其中 2019Q1/Q2/Q3 行业利润增速分别为 18%/22%/22%。调味品行业需求相对刚性，整体竞争格局良性，收入端持续较快增长，龙头公司核心品类稳健增长，同时通过品类延伸收获新的增长引擎，便捷化驱动的川调等复合调料品类的强势崛起也将驱动行业扩容。图 26：调味品行业收入及增速（亿元）图 27：调味品行业利润及增速（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 28：调味品行业分季度收入及增速（亿元）图 29：调味品行业分季度利润及增速（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502010201120122013201420152016201720182019Q1Q3行业收入（左轴）同比（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060702010201120122013201420152016201720182019Q1Q3行业利润（左轴）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%010203040506070809010013Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3调味品收入（左轴）同比（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202513Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3调味品利润（左轴）同比（右轴）股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 15/30 行业研究深度报告 调味品行业盈利能力：成本压力下毛利率承压，整体盈利能力依然较为稳健 2019 年前三季度调味品行业净利率 21%，同比提升 0.74pct,其中 2019Q1/Q2/Q3 行业净利率分别为 22%/22%/20%，分别同比变动 0.46pct/1.01pct/0.81pct。2019 年前三季度调味品行业毛利率 42%，同比下降 0.75pct,其中 2019Q1/Q2/Q3 行业毛利率分别为 43%/42%/41%，分别同比变动 0.19pct/-1.99pct/-0.56pct。2019 年前三季度调味品行业费用率 17%，同比提升 1.1pct,其中 2019Q1/Q2/Q3 行业费用率分别为 14%/17%/18%，分别同比变动-3.44pct/-3.07pct/1.54pct。前三季度毛利率略降，预计主要系包材、味精等原材料价格上涨，以及龙头厂商品类延伸（大部分厂商的酱油毛利率高于其他品类）等原因导致，结合销售费用看，毛销差仍然保持良性的稳步提升，显示行业依然拥有良好的竞争格局和定价权。图 30：调味品行业分季度毛利率 图 31：调味品行业分季度净利率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 32：调味品行业期间费用率 图 33：调味品行业毛利率-销售费用率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 0%10%20%30%40%50%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3毛利率0%5%10%15%20%25%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3净利率0%5%10%15%20%25%30%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3期间费用率0%5%10%15%20%25%30%35%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3毛利率-销售费用率股票报