石油与天然气行业：沙特遇袭事件点评地缘政治溢价提升油价波动取决于断供幅度及时间-20190916-国泰君安-18页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.09.16 地缘政治溢价提升，油价波动取决于断供幅度及时间地缘政治溢价提升，油价波动取决于断供幅度及时间-沙特遇袭事件点评沙特遇袭事件点评 孙羲昱（分析师）孙羲昱（分析师）021-38677369 证书编号 S0880517090003 本报告导读：本报告导读：沙特遇袭事件对原油价格造成的影响取决于实际影响的产能以及持续时间。我们判断短期原油价格上涨概率极高，后续将回落。地缘政治对原油交易影响比重可能提升。沙特遇袭事件对原油价格造成的影响取决于实际影响的产能以及持续时间。我们判断短期原油价格上涨概率极高，后续将回落。地缘政治对原油交易影响比重可能提升。摘要：摘要：维持行业增持评级。维持行业增持评级。国家保障能源安全，三桶油上游资本开支 2019年继续提升，制定 2019-2025 年七年行动计划。同时此次沙特遇袭事件体现了提升能源自主生产力度的重要性。按推荐程度重点推荐海油工程（600583），中海油服(601808)，石化机械（000852），推荐原油价格上涨时受益的上游资源公司中国石化(600028)，受益标的中国石油(H)。同时推荐原油价格上涨时涤纶长丝投机性补库需求可能增加的聚酯产业链，推荐桐昆股份（601233），恒逸石化(000703)，新凤鸣（603225）。沙特遇袭事件对原油价格造成的影响取决于实际影响的产能以及持续时间。沙特遇袭事件对原油价格造成的影响取决于实际影响的产能以及持续时间。原油是紧平衡大宗商品，2-3%的供需失衡可引发价格巨大波动。沙特能源部长 9 月 14 日称关闭约 570 万桶/天产能，全球原油供应减少约 5%。9 月 15 日沙特表示，周一将恢复到正常产量。但根据路透社，沙特需要几周时间将全部产能恢复到正常水平。不过大部分产能可以在几天内恢复。我们认为路透社的报道可能更接近于实际情况，油田设施在 48 小时内恢复可能性较小。基于截止 9 月 15 日晚的已知情况，我们判断短期原油价格上涨概率极高，后续将回落。沙特及美国可能释放库存来应对原油供应减少。沙特及美国可能释放库存来应对原油供应减少。根据 JODI 数据，沙特 2019 年 6 月原油库存为 1.88 亿桶，释放原油库存空间有限。但2019 年 7 月沙特闲置产能约 231 万桶/天，高出 2016 年 11 月 94 万桶/天。预计产能重启可以部分覆盖断供影响。另一方面，特朗普政府准备必要时释放原油战略储备。截止 9 月 6 日美国的战略储备库存为 6.44 亿桶。2011 年利比亚内战导致 170 万桶/天供给短缺，IEA释放约 6000 万桶石油储备。其中美国释放约 3000 万桶石油储备。中东地缘政治成为影响原油价格的长期因素，对原油交易影响比重可能提升。中东地缘政治成为影响原油价格的长期因素，对原油交易影响比重可能提升。2018 年四季度以来，由于需求预期恶化，供给过剩的预期加强；因此地缘政治因素在原油交易中的主导作用下降。但此次沙特遇袭凸显了能源供应的脆弱性远超市场预期，该事件可能导致原油市场交易中，地缘政治风险溢价的比重提升。风险提示：风险提示：终端消费不及预期风险、贸易形势紧张、沙特产能恢复时间及影响产能水平低于预期风险评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 石油开采 增持 相关报告 石油与天然气：非常规气快速增长，但中国恐难复制美国的页岩气革命 2019.08.06 石油与天然气：贸易缓和预期聚酯产业链价格上涨 2019.06.24 石油与天然气：地缘政治支撑原油价格，关注 OPEC 部长级会议 2019.05.19 石油与天然气：原油价格高位震荡，PTA及涤纶价差扩大 2019.04.21 石油与天然气：PX 价差收窄，PTA 及涤纶盈利有望扩张 2019.04.19 行业专题研究行业专题研究石油与天然气石油与天然气 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 目目 录录 1.原油价格波动取决于沙特遇袭实际影响产能，地缘政治风险对原油交易影响比重增加.4 1.1.沙特主要油田及原油加工设施遭胡赛武装袭击.4 1.2.沙特遇袭事件对原油价格造成的影响取决于实际影响的产能以及持续时间.5 1.3.沙特及美国可能释放库存来应对原油供应减少.6 1.4.中东地缘政治风险成为影响原油价格的长期因素，对原油交易影响比重可能提升.7 2.盈利预测与投资建议.8 2.1.盈利预测与估值.8 2.2.投资建议及公司分析：维持行业增持评级.8 2.2.1.推荐受益国家油气开发力度提升的油服板块.9 2.2.2.推荐原油价格上涨时受益的上游资源板块.15 2.2.3.推荐原油价格上涨时涤纶长丝投机性补库需求可能增加的聚酯产业链.15 3.风险提示.17 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 图图 目目 录录 图 1 沙特原油供应及运输系统一览.4 图 2 OPEC7 月闲置产能 500 万桶/天.6 图 3 美国原油战略储备约 6.4 亿桶.6 图 4 Abqaiq 地区防御等级较高但仍遭遇袭击.7 图 5 伊朗和伊拉克东部同属什叶派区域.8 图 6 2019 年 H1 中国进口沙特原油占比 15%.9 图 7 海上油气投资比例提升.10 图 8 全球海上油气项目由于规模效应回报率提升.10 图 9 中海油主要桶油成本下降.12 图 10 中海油产量目标提升.13 图 11 全球海上钻井平台利用率提升.14 表表 目目 录录 表 1 沙特主要油田产能一览.4 表 2 19 次原油市场断供和冲击事件对原油价格影响.5 表 3 推荐公司盈利预测及估值情况.8 表 4 中石油，中石化，中海油资本开支情况.11 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 1.原油价格波动取决于沙特遇袭实际影响产能，地缘原油价格波动取决于沙特遇袭实际影响产能，地缘政治政治风险对原油交易影响比重增加风险对原油交易影响比重增加 1.1.沙特主要油田及原油加工设施遭胡赛武装袭击沙特主要油田及原油加工设施遭胡赛武装袭击 根据 CNN 报道，9 月 14 日全球最大石油企业沙特阿美最大的油田之一Hijra Khurais 和原油加工设施 Abqaiq 受到也门胡赛武装的无人机攻击后起火(据腾讯网报道，在 Abqaiq 附近发现巡航导弹残骸，袭击武器可能为 Quds-1 巡航导弹而非无人机)。其中 Khurais 油田的日产量为 150 万桶/天。而 Abqaiq 原油加工量为 700 万桶/天。Abqaiq 是全球最大的石油综合处理中心，处理并中转着沙特近 70%的原油生产，沙特及全球最大油田 Ghawar 的原油也是途径此处再前往出口终端。这一石油综合处理中心并非炼厂，而是将油田产出的原油分离出水、气体、天然气轻烃，将含硫原油加工成低硫原油然后再将稳定后的原油输送至港口原油储罐。经过这一处理中心，原油将前往沙特最大的出口港 RasTanura(出口量约为 340 万桶/天)。图图 1 1 沙特原油供应及运输系统一览沙特原油供应及运输系统一览 数据来源：EIA、隆众石化 表表 1 1 沙特主要油田产能一览沙特主要油田产能一览 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 数据来源：EIA、隆众石化 1.2.沙特遇袭事件对原油价格造成的影响取决于实际影响的沙特遇袭事件对原油价格造成的影响取决于实际影响的产能以及产能以及持续时间持续时间 2019 年 8 月沙特的原油产量约 970 万桶/天，出口量为 660 万桶/天。沙特能源部长于 9 月 14 日发表声明，出于安全方面考虑沙特关闭了约 570万桶/天原油产能。这导致全球原油供应减少约 5%。能源经济学家 Philip Verleger 对过去历史上 19 次市场断供和冲击事件做了统计和梳理，得出结论由于原油是一个紧平衡的大宗商品，2-3%的供需失衡即可引发原油价格的巨大波动。因此沙特遇袭事件对原油价格造成的影响取决于实际影响的产能以及持续时间。表表 2 2 1919 次原油市场断供和冲击事件对原油价格影响次原油市场断供和冲击事件对原油价格影响 数据来源：Philip Verleger、国泰君安证券研究 根据彭博报道，9 月 15 日沙特阿拉伯官员表示，周一将恢复到正常石油产量水平。但 15 日下午根据路透社报道，沙特阿美可能需要几周时间才能将全部产能恢复到正常水平。不过大部分产能可以在几天内恢复。如果 Abqaiq 的全部产能恢复需要数周，沙特阿美将可能考虑对一些国际货运宣布遭遇不可抗力。油田名称油田名称油田位置油田位置产能(万桶/天)产能(万桶/天)产出油种产出油种Ghawar陆上580沙轻Safaniya海上120沙重Khurais陆上120沙轻Shaybah陆上100沙重Manifa海上90沙超轻Zuluf海上68沙轻Qatif陆上50沙轻Khursaniyah陆上50沙中Abqaiq陆上40沙超轻事件事件开始日期开始日期持续时间(周)持续时间(周)价格波幅(%)价格波幅(%)断供幅度%断供幅度%阿拉伯石油禁运1973-104231.6-3.3伊朗石油中断1979-10215.10.2沙特拒绝增产1979-01264.5-2.5沙特削减对油公司供给1979-05130.7-0.2美国驻伊朗大使馆人质事件1979-111417.8-0.3两伊战争爆发1980-09228.4-1.5伊拉克入侵科威特1990-08658.4-0.5OPEC减产1999-011243.50.1委内瑞拉石油工人罢工2002-112117.5-5.1卡特琳娜飓风2008-08411.2-1.2尼日利亚意外减产2007-01418.8-1.1中国柴油需求爆发2007-12631.10.7欧盟强制推行10ppm低硫柴油2008-03645.2-1.3利比亚断供2011-01327.7-0.7第二次利比亚断供2014-07315.81.3OPEC2017减产2017-01持续中7.8-1.7哈维飓风2017-09312.7-0.6第一次委内瑞拉断供事件2017-11持续中12.70.5康菲委内瑞拉索赔事件2018-05持续中-0.9 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 相对沙特官员的表态，我们认为路透社的报道可能更接近于实际情况，油田设施在 48 小时内完全恢复可能性较小。基于截止 9 月 15 日晚的已知情况，我们判断短期原油价格上涨概率极高，后续将回落。而沙特产能的恢复时间以及断供的幅度决定了原油价格上行的空间和持续时间。1.3.沙特及美国可能释放库存来应对原油供应减少沙特及美国可能释放库存来应对原油供应减少 沙特阿美周六召开了紧急董事会。沙特官员正在讨论减少石油库存以确保全球石油供应的方法。根据 JODI 数据显示，沙特 2019 年 6 月原油库存为 1.88 亿桶，较 OPEC 达成减产协议前 2016 年 10 月的库存 2.76亿桶大幅下滑。沙特大量释放原油库存的空间有限。但考虑到 OPEC7 月产量为 2961 万桶/天，闲置产能 500 万桶/天。较2016 年 11 月达成减产协议后的闲置产能低点 158 万桶/天高出 342 万桶/天。但考虑伊朗受到制裁影响产量自制裁前的高点下滑 158 万桶/天至 222 万桶/天，刨去伊朗影响则 OPEC 闲置产能目前高出 2016 年 11月 184 万桶/天。其中沙特闲置产能约 231 万桶/天，高出 2016 年 11 月94 万桶/天。预计沙特的闲置产能重启可以部分覆盖此次遇袭带来的断供影响。图图 2 OPEC7 月闲置产能月闲置产能 500 万桶万桶/天天 数据来源：OPEC、国泰君安证券研究 另一方面，特朗普政府准备必要时利用美国应急石油储备，帮助全球市场避免原油价格快速上升。截止 9 月 6 日美国的战略储备库存为 6.44 亿桶。2011 年利比亚内战导致 170 万桶/天供给短缺，IEA 释放约 6000 万桶石油储备。其中美国释放约 3000 万桶石油储备。图图 3 美国原油战略储备约美国原油战略储备约 6.4 亿桶亿桶 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 数据来源：EIA 1.4.中东地缘政治风险成为影响原油价格的长期因素，对原油中东地缘政治风险成为影响原油价格的长期因素，对原油交易影响比重可能提升交易影响比重可能提升 2018 年四季度以来，由于需求预期恶化，供给过剩的预期加强；因此地缘政治因素在原油交易中的主导作用下降。但此次沙特遇袭凸显了能源供应的脆弱性远超市场预期，该事件可能导致原油市场交易中，地缘政治风险溢价的比重提升。根据腾讯网报道，Abqaiq 所位于的达曼地区是沙特石油工业的中心，且距离美军驻中东的第 5 舰队基地较近。沙特在此地的防御等级较高，但依然遭遇到了胡赛武装的袭击。沙特在达曼附近部署有 6 个霍克中程防空导弹连和两个爱国者远程防空导弹连。6 个霍克连沿着海岸部署，其有效掩护范围没有覆盖到 Abqaiq。爱国者连可以掩护 Abqaiq，但临时拦截低空飞行的巡航导弹仍有困难。图图 4 Abqaiq 地区防御等级较高但仍遭遇袭击地区防御等级较高但仍遭遇袭击 数据来源：腾讯网 我们在 2018 年 5 月的行业专题报告地缘政治风险上升背景下的油服 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 行业投资框架中提到，逊尼派和什叶派的宗教派别矛盾难以调和，可能成为中东地区动乱的潜在导火索。中东地区一旦发生动乱，可能对全中东地区一旦发生动乱，可能对全球的原油市场产生重要的影响。球的原油市场产生重要的影响。此次袭击沙特的胡塞武装是什叶派，由什叶派国家伊朗支持。以沙特为首的逊尼派国家则支持同样作为逊尼派的也门政府。胡塞武装与也门政府之间的斗争实际上是伊斯兰世界以沙特为首的逊尼派和以伊朗为首的什叶派之间的博弈。美国国务卿蓬佩奥在社交媒体上透露，此次袭击导弹的来袭方向并不是南部的也门方向，而是北部的伊拉克方向。伊拉克目前同样由什叶派政府掌权。若沙特遇袭事件后续激化教派斗争，使地缘政治风险升级且长期化，则原油价格上行空间和持续时间会超出市场预期。图图 5 伊朗和伊拉克东部同属什叶派区域伊朗和伊拉克东部同属什叶派区域 数据来源：Financial Times 2.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 2.1.盈利预测与估值盈利预测与估值 表表 3 推荐公司盈利预测及估值情况推荐公司盈利预测及估值情况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注:公司股价采用 9 月 13 日收盘价。2.2.投资建议及公司分析：维持行业增持评级投资建议及公司分析：维持行业增持评级 19E19E20E20E21E21E19E19E20E20E21E21E海油工程海油工程5.430.010.250.42543.0021.7212.93增持7.68中海油服中海油服12.60.330.550.9038.1822.9114.00增持14.63石化机械石化机械6.810.160.300.5142.5622.7013.35增持8.22中国石化中国石化5.210.690.750.777.556.956.77增持6.58恒逸石化恒逸石化13.491.171.821.9911.537.416.78增持16.35桐昆股份桐昆股份13.741.531.822.018.987.556.84增持22.22新凤鸣新凤鸣12.121.572.182.517.725.564.83增持18.60企业企业收盘价收盘价EPSEPS市盈率市盈率评级评级目标价目标价 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 维持行业增持评级。维持行业增持评级。国家保障能源安全，三桶油上游资本开支 2019 年继续提升，制定 2019-2025 年七年行动计划。同时此次沙特遇袭事件体现了提升能源自主生产力度的重要性。根据数据显示，2019 年上半年我国进口原油有 15%来自沙特。推荐受益国家油气开发力度提升的油服板块，按推荐程度重点推荐海油工程（600583），中海油服(601808)，石化机械（000852），推荐原油价格上涨时受益的上游资源公司中国石化(600028)，受益标的中国石油(H)。同时推荐原油价格上涨时涤纶长丝投机性补库需求可能增加的聚酯产业链，推荐桐昆股份（601233），恒逸石化(000703)，新凤鸣（603225）。图图 6 20192019 年年 H H1 1 中国进口沙特原油占比中国进口沙特原油占比 15%15%数据来源:海关总署、国泰君安证券研究 2.2.1.推荐受益国家油气开发力度提升的油服板块 国家提升油气勘探开发力度，三桶油资本开支国家提升油气勘探开发力度，三桶油资本开支 2 2019019 年继续提升。年继续提升。中石油 2019 年上游投资预算 2282 亿元超越 2014 年投资高点。中石化2019 年上游投资预算同比增加 41%至 596 亿元。中海油资本开支预算为 700800 亿元，同比增长 11%-27%。2018 年天然气产量快速增长，但距离 2020 年产量目标仍有较大距离。根据格隆汇数据，2018 年天然气勘探开发力度加大，生产天然气 1610 亿立方米，同比增长 7.5%。但距离意见提出的 2020 年 2000 亿立方米以上的天然气产量目标仍有较大距离。根据中国石油新闻中心披露，中石油 2018 年页岩气产量 42.6亿立方米，同比增长 41.2%，2018 年上游投资增加成效显著，但仍需持续投资继续扩产。2019 年上半年中石油，中石化，中海油的资本开支分别为 694 亿，201 亿及 337 亿元；同比分别增长 19%，86%及 61%。国家石油公司增产计划持续时间及力度超预期。国家石油公司增产计划持续时间及力度超预期。2019 年 5 月 24 日国家能源局在北京组织召开大力提升油气勘探开发力度工作推进会议。会议听取了中石油、中石化、中海油、陕西延长石油的勘探开发情况，并且要求石油企业完成 2019-2025 七年行动方案工作要求。三桶油已经编制到 2025 年为止的七年行动计划。中海油计划到 2025 年，公司勘探工作量和探明储量翻倍。中石油则决定加大国内石油风险勘探投资(2019-2025 年每年 50 亿元)，相当于 2018 年投资额的 5 倍。同时中石化也表示将确保七年行动计划的实施。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 国家出台非常规气补贴政策，提升油气资源企业开发天然气的积极性。国家出台非常规气补贴政策，提升油气资源企业开发天然气的积极性。2019 年 6 月 19 日发布关于可再生能源发展专项资金管理暂行办法的补充通知，实施期限为 2019 至 2023 年。可再生能源发展专项资金支持煤层气(煤矿瓦斯)、页岩气、致密气等非常规天然气开采利用。2018年，补贴标准为 0.3 元/立方米。自 2019 年起，不再按定额标准进行补贴。按照“多增多补”的原则，对超过上年开采利用量的，按照超额程度给予梯级奖补；相应，对未达到上年开采利用量的，按照未达标程度扣减奖补资金。同时，对取暖季生产的非常规天然气增量部分，给予超额系数折算，体现“冬增冬补”。正式将致密气纳入补贴范围，对致密气企业存在利好。非常规天然气开采利用量=页岩气开采利用量+煤层气开采利用量1.2+致密气开采利用量与 2017 年相比的增量部分。不再按定额标准进行补贴，采取“多增多补”的原则，鼓励企业勘探开发非常规气。对超过上年产量以上部分，按照超额比例给予不同的分配系数，反之扣减。海上油气资本开支成为未来油气投资重点。海上油气资本开支成为未来油气投资重点。2019 年世界原有投资重点转向传统油气开发项目,根据 IEA 的预测,2019 年海上油气投资占上游投资的 28%，同比增加一个百分点。预计在 2019 年和 2020 年，海上项目的平均规模将增加 20以上。埃克森美孚预计圭亚那和巴西的卡卡拉深水项目的内部收益率（IRR）将超 30。道达尔预计安哥拉海上项目将以 50 美元/桶的油价实现超 20的内部收益率。图图 7 7 海上油气投资比例提升海上油气投资比例提升 数据来源：IEA 图图 8 8 全球海上油气项目由于规模效应回报率提升全球海上油气项目由于规模效应回报率提升 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 数据来源：IEA 表表 4 4 中石油，中石化，中海油资本开支情况中石油，中石化，中海油资本开支情况 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 中海油桶油主要成本进一步下降，中海油桶油主要成本进一步下降，产量目标增长预计资本开支持续提升产量目标增长预计资本开支持续提升。2019 年上半年中海油主要桶油成本下降至 29 美元/桶。中海油的主要油田的开采经济性进一步提高。同时中海油设定 2021 年产量目标为 535-545 百万桶，较 2019 年 480-490 百万桶进一步提高。2018 年底中海油南海西部产量 1000 万方，南海东部 1500 万吨；中海油制定 2025 年全面建成南海西部 2000 万方，南海东部 2000 万吨的上产目标，较 2019 年接近翻倍。我们预计产量目标大幅增长背景下中海油资本开支将持续提升。图图 9 9 中海油主要桶油成本下降中海油主要桶油成本下降 计划支出计划支出实际支出实际支出同比同比计划支出计划支出实际支出实际支出同比同比实际执行率实际执行率勘探与开发占比勘探与开发占比中国石油中国石油20113,2002,8442.97%1,7181,6220.81%94.39%57.02%20123,0003,52523.95%1,7292,27240.12%131.41%64.45%20133,5503,187-9.59%2,3962,264-0.37%94.48%71.03%20142,9652,917-8.46%2,2572,215-2.16%98.13%75.92%20152,6602,022-30.68%2,0021,578-28.74%78.83%78.04%20161,9201,724-14.75%1,4291,302-17.47%91.15%75.55%20171,9132,16225.42%1,4361,62024.38%112.81%74.92%2018A2,2582,56018.39%1,7481,96112.19%112.19%76.60%2019E2019E3,0063,006-17.42%17.42%2,2822,282-16.37%16.37%-中国石化中国石化20111241130214.51%54358711.39%108.19%45.13%20121729169029.79%78279134.59%101.06%46.80%201318171686-0.22%89188812.28%99.64%52.66%201416161546-8.28%879802-9.67%91.24%51.86%201513591122-27.41%682547-31.78%80.22%48.74%20161004765-31.85%479322-41.17%67.20%42.07%2017110299429.93%505313-2.76%61.98%31.49%2018A1170118018.71%48542234.82%87.01%35.76%2019E2019E13631363-596596-41.23%41.23%中国海油中国海油2013780910924201410501200107015.80%2015700800665-37.85%2016600503-24.36%2017600700500-0.60%201870080063040%60%2019E2019E700800700800-11%27%11%27%资本支出（亿元）资本支出（亿元）其中：勘探与开发（亿元）其中：勘探与开发（亿元）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 数据来源：公司公告 图图 1010 中海油产量目标提升中海油产量目标提升 数据来源：公司公告 海油工程：海油工程：二季度业绩低于预期受到海外项目亏损影响二季度业绩低于预期受到海外项目亏损影响 公司 2019 年半年报业绩低于预期。公司 2019 年上半年实现归母净利润-7.1 亿元(去年同期亏损-1.8 亿元)。公司二季度业绩恶化主要由于受沙特 3648 海上运输安装项目验船时间延长，合同工期推后，导致当期亏损 1.7 亿元，且计提 3.9 亿合同减值亏损，共影响利润 5.6 亿元。行业景气度处于恢复通道，公司承揽订单实现增长。截止报告期末，公司新签订单 112 亿元，同比增加 18 亿元。国外新签订单 95 亿元，国内新签订单 18 亿元。其中海外项目包括与日挥福陆合资公司签订的 50 亿元陆地模块建造合同以及沙特阿美的 7 亿美元 Marjan 油田增产开发项目。截止报告期末，在手未完成订单额 252 亿元（去年同期 176 亿元）。同时，公司 7 月份新签国内北方某 LNG 订单 40 亿元。行业服务及工程合同价格有待提升。公司 2019 年上半年设计业务投入44 万个工时，同比下滑 11%；建造业务完成钢材加工量 8.63 万结构吨，同比增长 72%。安装等海上作业投入船天 6500 天，同比增长 34%。海外行业收入及新签订单增长。但盈利处于低位。总体来看行业处于复苏通 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 道。后续预计行业服务价格将缓慢提升。中海油服：中海油服：海洋油田服务景气度复苏超市场预期海洋油田服务景气度复苏超市场预期 公司 2019 年半年报业绩大超市场预期。公司 2019 年上半年实现归母净利润 9.7 亿元(去年同期亏损-3.8 亿元)。钻井平台利用率提升 13.1 个百分点至80%，自升式日收入提升19%至6.8万美元/日，半潜式提升3.4%至 15.1 万美元/日。钻井服务板块毛利率提升自 10%提升至 32%。同时油田技术服务板块收入同比增长 95%。国内能源勘探开发力度提升。中海油 2019 年资本开支计划 700-800 亿，较去年同期提高1127%。同时勘探部分资本开支从2018年的113亿元，上升至 140160 亿元；国内部分从 58 亿元上升至 8899 亿元。国家能源局要求石油企业完成 2019-2025 七年行动方案。中海油计划到 2025年，公司勘探工作量和探明储量翻倍。2019 年海洋服务行业景气度提升。根据 Rystad Energy 的研究，水下服务 2024 年市场规模将超过 2014 年。同时根据 IEA 的预测,2019 年海上油气投资占上游投资的 28%，同比增加一个百分点。预计在 2019 年和2020 年，海上项目的平均规模将增加 20以上。成本的下降使海上油气项目的投资收益率更高。图图 1111 全球海上钻井平台利用率提升全球海上钻井平台利用率提升 数据来源：IHS 石化机械石化机械：行业景气度提升业绩回暖，营运资本有待改善行业景气度提升业绩回暖，营运资本有待改善 公司 2019 年二季报业绩略低于市场预期。公司 2019 年上半年实现归母净利润 2166 万元，较去年同期 8289 万元亏损改善；但略低于市场预期主要由于财务费用增加以及钻头钻具毛利率下滑。公司石油机械设备毛利率持平，钻头及钻具毛利率较去年同期下滑 7.5 个百分点至 23.3%，油气钢管毛利率上升 1.3 个百分点至 5.0%。由于经营活动现金流恶化，公司短期借款较 2018 年末增加 12.3 亿元，财务费用同比增加 77%至5858 万元。但由于销售，管理，研发费用下滑，经营效率改善；包括财务费用在内的费用占比自去年同期 22%下滑至 13%。公司营运资本增加，预计下半年将改善。公司因预付采购原材料款项未 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18 到结算条件，预付款同比增加 313%至 7.3 亿元；由于工作量增加，应收账款增加 20.6%提升至 24.0 亿元，存货增加 11%至 39.7 亿元。营运资本增加导致经营活动现金流恶化，预计下半年订单交付后营运资本将显著改善，缓解公司现金流压力。国企改革将缓解公司现金压力。公司是中石化实施“双百行动”的主要上市公司平台。目前实施方案已上报国资委改革办公室备案。公司将引入战略投资者，缓解公司现金压力及优化公司股权结构。2.2.2.推荐原油价格上涨时受益的上游资源板块 中国石化中国石化：天然气和非油品为亮点，高分红持续天然气和非油品为亮点，高分红持续 天然气量价齐升。2019 上半年公司勘探板块实现经营收益 62.43 亿元，实现扭亏为盈，原油销量同比下降 0.7%，实现油价同比小幅上升 1%，但是天然气产量同比增长 6.99%，销售量同比增加 9.3%，销售价格同比增加 4.1%，提升了公司的油气当量，实现了稳油增气的效果，同时天然气的量价齐升实现了勘探板块的扭亏为盈。炼油和化工量升价降，收益同比下降。2019 上半年炼油板块实现经营收益 191 亿元，同比下降 51%，主要原因是 2012Q2 特别是 5 月下旬后油价大幅波动导致加工成本提升，同时汽柴油出厂价价格同比下降导致利润下降；2019 年上半年化工板块经营收益 119 亿，同比下降 24.5%，化工板块加工量提升，化工品实现价格同比均下滑。但是公司的高端产品比例逐步提升，其中合成树脂新产品和专用料比例达到 64.6%，合成橡胶高附加值产品比例达 28.2%，合成纤维差别化率达到 90.2%，公司的高端化工品有望提质增效。销售亮点在非油品，高分红持续。2019 年上半年销售板块由于零售端价格和出厂价价差减小，同时竞争加剧等原因，公司的销售经营收益下降14.4%，为 147 亿元，但是非油品利润 19 亿，同比增加 12%；公司上半年每股派息为人民币 0.12 元（含税），分红率高达 46%以上，全年来看，公司的现金流充足，资本开支合理，我们判断全年公司的分红比例有望超过 70%以上，维持高股息率。2.2.3.推荐原油价格上涨时涤纶长丝投机性补库需求可能增加的聚酯产业链 桐昆股份：业绩符合预期，产销量进一步提升桐昆股份：业绩符合预期，产销量进一步提升 公司 2019 年二季报业绩符合市场预期。公司 2019 年上半年实现归母净利润 13.9 亿元，同比增长 2.2%，符合市场预期。2019 年上半年实现POY/FDY/DTY 销量 191/56/37 万吨，同比分别增长 28%，70%，19%。2019 年 POY/FDY/DTY 的价差同比分别增加-168/13/-9 元/吨至1173/1740/2642 元/吨。同时，PTA 行业景气度提升，价差同比增加 176元/吨至 905 元/吨。公司市占率将持续提升。截止报告期末，公司聚酯聚合产能为 520 万吨。涤纶长丝产能为 570 万吨。国内市占率超过 16%，全球占比 11%。报告期内恒优年产 30 万吨 POY 项目，恒优年产 30 万吨 POY 技改项目，恒邦 30 万吨智能化纤维项目，恒腾四期年产 30 万吨绿色纤维项目处于建 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18 设期。项目投产后公司的市占率将进一步提升，使公司成本优势以及抗风险能力增强。浙石化一期项目稳定运行后将给公司带来业绩增量。5 月 21 日浙石化4000 万吨/年炼化一体化项目一期工程常减压装置投入运行。该项目投产有助于公司构建“原油芳烃（PX）、烯烃PTA、MEG聚酯纺丝加弹”一体化产业链，降低生产成本。预计浙石化一期项目稳定运行后将给公司带来业绩增量。恒逸石化：聚酯行业需求好转，文莱项目产出合格产品恒逸石化：聚酯行业需求好转，文莱项目产出合格产品 文莱项目产出合格产品，离项目全面投产更进一步。文莱炼化项目 3 月公用工程投产，7 月完成项目主装置全面中交。9 月 6 日常减压装置出产合格产品。文莱项目投产后，公司业务将从 PTA,聚酯和 CPL 延伸至更上游的 PX，苯和炼化环节，形成上下游一体化产业链，增强公司的抗风险能力。未来文莱项目是公司业务主要的新增长点。公司是聚酯产业链的龙头之一。截止 2019 年二季度末，公司参控股 PTA产能 1350 万吨/年，聚酯长丝产能 510 万吨/年，聚酯短纤产能 80 万吨/年，聚酯瓶片产能 150 万吨/年，己内酰胺产能 40 万吨/年。PTA 和聚酯的参控股产能分别占全国总产能的 31%和 18%。聚酯长丝下游迎来需求旺季，产业链利润预计将回暖。截止 8 月底聚酯，长丝的负荷分别自 7 月底的 86.7%，78.5%提升至 92.2%，82.3%。涤纶长 丝 工 厂 POY/FDY/DTY 库 存 分 别 自 10.7/14.4/18.5 天 下 降 至6.3/11.2/14.8 天。江浙加弹，织机负荷分别自 7 月底的 66%，57%提升至76%，75%。盛泽地区的坯布库存从 43 天下降至 40 天左右。我们预计随着季节性需求旺季的开启，近期产业链利润将进一步回升。新凤鸣：需求预期修复、涤纶盈利扩张新凤鸣：需求预期修复、涤纶盈利扩张 和市场预期不同，我们认为上游大炼化投产进程中 PX 原料瓶颈被打破，中下游龙头更为受益；公司 PTA-涤纶产能持续扩张，中下游龙头地位确立。2018-2020 年，公司规划每年新增涤纶产能近 100 万吨，达到 570 万吨总产能，稳居行业第三；同时新增 500 万吨 PTA 产能实现上游一体化。从 2014-2018 年财务数据来看，公司单吨净利略高于竞争对手，体现了良好的产品能力和成本控制能力。下游需求预期修复。我们以 8%的增速测算，涤纶供需紧平衡，是整条产业链 PX-PTA-涤纶中最优势环节。和前两轮资本开支周期不同，2019-2020年涤纶的新增产能将维持在300万吨左右，和新增需求匹配。同时，集中度提升带来龙头议价能力增强，6 家龙头企业的合计市占率已经从2014 年的 39%提升到 2019 年的 53%，在供需紧平衡的背景下，涤纶盈利有望进一步提升。涤纶产品价差扩大成为股价的催化剂。我们测算了 6 家龙头企业的涤纶产能/市值弹性，公司弹性最大，涤纶价差扩大 100 元/吨，公司 2019 年的净利润增加 3 亿元。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18 3.风险提示风险提示 1.终端消费不及预期风险：终端消费不及预期情况下能化产品供需情况可能恶化。2.贸易形势紧张：贸易形势恶化背景下全球避