石油石化行业原油半年回顾与展望专题报告：19年油价波动加大不确定性增强-20181229-招商证券-30页.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告|行业深度报告行业深度报告 能源能源|石油石化石油石化 推荐推荐（维持）（维持）19年油价波动加大，不确定性增强年油价波动加大，不确定性增强 2018年年12月月29日日 原油半年回顾与展望专题报告原油半年回顾与展望专题报告 上证指数 上证指数 2494 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）47 1.3 总市值（亿元）20978 4.9 流通市值（亿元）20247 5.8 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-6.8-9.6-15.1 相对表现-1.5 2.4 10.0 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、乙二醇行业深度报告合成气制乙二醇引领国产化进程 2018-12-26 2、11 月石化行业主要进出口数据分析伊朗出口捉摸不定，我国油气进口依存度再上升2018-12-24 3、石化周观点 20181223丙烷价格下跌，PDH 盈利改善 2018-12-24 18 年油价回顾：伊核问题贯穿始终，驱动油价“牛年油价回顾：伊核问题贯穿始终，驱动油价“牛-熊”转换熊”转换年初至年初至 10 月初走牛阶段：月初走牛阶段：美国重启对伊制裁打破原本脆弱的供需平衡，加之委内瑞拉持续被动减产，美国自身因基础设施建设进度滞后导致产量无法释放，国际原油在供给层面问题频频，推动油价整体突破“中油价”，进入 70-90美元/桶的“中高油价”区间。10 月初至年底连续回调阶段：月初至年底连续回调阶段：中期选举后，美国在对伊石油出口方面宣布给予 8 个国家和地区 180 天豁免，破坏了此前油价上涨的核心逻辑；沙特为求美国政治支持而“反水”减产联盟，转而宣布增产，加速市场下行。加之市场对未来需求预期较为悲观，风险偏好降低，油价大幅下行。19 年油价展望：波动性明显增强年油价展望：波动性明显增强供给端：重点观察美国输油管道进展和供给端：重点观察美国输油管道进展和 OPEC+减产情况。减产情况。2018 年底-2019年 Permian 区域预计新增 200 万桶/天管道运能，考虑到实际投放进展，运能偏紧的情况预计至 19 年下半年根本缓解。OPEC+决议自 19 年 1 月起的半年内减产 120 万桶/天，其中 OPEC 减产 80 万桶/天，俄罗斯承担 22.8 万桶/天任务，伊朗豁免。减产国将在 19 年 4 月份再次评估协议执行效果。当前减产国态度积极，预计执行效果尚佳。地缘政治扰动依然明显。地缘政治扰动依然明显。美国对伊制裁的战略目标基本可以确定为从经济手段入手，全面遏制伊朗的地缘政治影响，但执行节奏可以灵活把握；委内瑞拉国内经济局面没有明显改观，局势依然动荡，不排除发生 2002 年罢工类似的黑天鹅事件；沙特记者事件影响仍未消除，王储推行的改革措施收效有限，国王强推重组内阁，进一步收紧权利，但不排除出现国内政局动荡的可能。需求端：总体刚性，增速或减缓。需求端：总体刚性，增速或减缓。原油需求增速与 GDP 增速基本同步，除经济全面衰退及剧烈波动情况外，需求整体保持刚性，增速位于 1%-2%区间波动。主要机构对 19 年世界 GDP 增速预测将回调，原油需求增长或随之放缓。整体判断：整体判断：19 年地缘政治、宏观经济、风险偏好叠加，波动加大。年地缘政治、宏观经济、风险偏好叠加，波动加大。重点关注三大因素，一是供给层面一是供给层面：OPEC+减产执行力度如何，以及 4 月份 OPEC 方面对于第二轮减产是否继续执行的态度。核心在于观察沙特国内局势的变化，以及能源决策的“独立性”是否还继续受到美国的直接影响和控制。二是对伊制裁走向：二是对伊制裁走向：即目前伊朗出口的豁免措施在 19 年 5 月到期之后，美国后续衔接的具体举措。核心在于观察美国 CPI 以及核心 CPI 数据的变化，以及贸易摩擦背景下，关税税率和覆盖面与油价之间的“跷跷板”效应。三是全球宏观经济走势：三是全球宏观经济走势：全球经济增长的不确定性是否会引发风险偏好的波动。当前布伦特油价位于 50 美元/桶附近，进一步大幅回调的概率不大。2019 年上半年的宏观经济下行压力较大，考虑到不确定性的增加，运行中枢预计为50-65 美元/桶。下半年主要观察美国产量释放和伊朗制裁力度变化，运行中枢预计为 55-70 美元/桶。风险提示：地缘政治局势失控；全球经济面临衰退风险；页岩油增产超预期风险提示：地缘政治局势失控；全球经济面临衰退风险；页岩油增产超预期王强王强 S1090517030001 李舜李舜 S1090518070001 石亮石亮 S1090517070001 -30-20-1001020Jan/18Apr/18Aug/18Dec/18(%)石油石化沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、伊核问题贯穿始终，驱动一、伊核问题贯穿始终，驱动 18 年油价“牛年油价“牛-熊”转换熊”转换.5 1、18 年油价走势划分为两大阶段.5（1）年初至 10 月初，油价超预期震荡上行.5（2）10 月初至今连续回调，快速转“熊”.6 2、油价快速完成“牛-熊”转换，原因几何？.7（1）“成也伊朗、败也伊朗”美国主动干预市场.7（2）库存在年内经历由去库存到累库存的转换.10（3）委内瑞拉实际供给能力可能被低估.12（4）原油的金融属性放大波动.13 二、二、2019 年油价走势：波动性将明显增强年油价走势：波动性将明显增强.15 1、供给端：重点观察美国输油管道进展和 OPEC 减产情况.15（1）美国页岩油上产预计集中在 Q2-Q3，平均产量或超 1200 万桶/天.15（2）OPEC+被迫重回减产，或将开启产量调节新机制.18 2、地缘政治扰动依然较大.20（1）美国对伊制裁的战略目标基本确定，但节奏存在调节空间.20（2）委内瑞拉局势仍不容乐观.22（3）沙特记者事件放大其国内治理风险.23 3、需求端：总量刚性，增速或趋缓.24（1）世界原油总需求与 OECD 国家经济表现相关度高.24（2）IMO 船燃新规或利于亚洲区域的重油炼厂.25 4、资本支出下降的滞后效应或将逐步体现.28 5、整体判断：19 年地缘政治、宏观经济、风险偏好叠加，波动明显加大.29 图表目录 图 1：2014 年油价大跌以来 Brent 和 WTI 原油价格走势（美元/桶）.5 图 2：10 月以来布伦特原油价格连续周线级别下跌.6 图 3：2015 年 7 月至今的伊朗原油月度出口目的地构成（万桶/天）.7 图 4：17 年至今美国 CPI 及核心 CPI 数据.8 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 5：过去 12 个月对美国 CPI 影响最大的因素为能源价格.9 图 6：特朗普频繁发推“干预”油价.9 图 7：OECD 国家商业库存变化情况（百万桶）.10 图 8：美国原油库存变化（千桶）.11 图 9：美国总库存变化（千桶）.11 图 10：美国汽油库存变化（千桶）.11 图 11：美国馏分油库存变化（千桶）.11 图 12：布伦特原油期货半年期月差转 Contango 结构.11 图 13：WTI 原油期货半年期月差转 Contango 结构.11 图 14：委内瑞拉原油产量持续下降（千桶/天，第二信源）.12 图 15：委内瑞拉原油出口按去向构成（万桶/天）.13 图 16：WTI 原油非商业多头空头持仓.13 图 17：WTI 原油非商业净多仓占比情况.14 图 18：美国原油产量持续刷新新高（千桶/天）.15 图 19：美国本土 48 州原油产量（千桶/天）.15 图 20：美国本土 48 州原油产量（千桶/天）.15 图 21：美国主要页岩盆地原油产量（百万桶/天）.16 图 22：Midland 盆地价格与 WTI 贴水（美元/桶）.16 图 23：二叠纪盆地的管道运能存在瓶颈.17 图 24：墨湾地区原油出口港以内陆居多.18 图 25：OPEC 和沙特阿拉伯减产执行率变化.19 图 26：俄罗斯减产执行率.19 图 27：委内瑞拉持续被动减产，但边际已经递减.19 图 28：伊朗 GDP 变化情况（亿美元）.21 图 29：伊朗原油产量（千桶/天）.21 图 30：近年委内瑞拉 GDP 表现不佳（亿美元）.23 图 31：IMF 对委内瑞拉未来几年的 GDP 增速预测（%）.23 图 32：世界原油需求增速与 GDP 实际增速.25 图 33：OECD 需求增速与世界总需求增速相关性好.25 图 34：IMO 船燃硫含量要求变化进度.26 图 35：全球船用燃料构成现状及新标准完全实施后预测.27 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 36：2010-2018 年世界原油领域总支本开支变化情况（亿美元）.28 图 37：世界范围内原油资源接替率保持低位.28 图 38：EIA 对布油价格的预测（美元/桶）.29 图 39：EIA 对美国原油产量的预测（万桶/天）.29 表 1：近两年布油和 WTI 季均价格及涨幅（美元/桶）.8 表 2：二叠纪盆地 2018 年底至 2020 年拟投产的输油管线（万桶/天）.17 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、一、伊核问题贯穿始终，驱动伊核问题贯穿始终，驱动 18 年年油价油价“牛“牛-熊”转换熊”转换 1、18 年油价走势划分为两大阶段 回顾 18 年以来的国际油价走势，表现大大超过了年初的市场预期。2017 年底，国际主要投行、研究机构以及大型油公司对于 2018 年油价水平的预测，大多以 60-65 美元/桶为区间，较 2017 年均价上移 5-10 美元/桶。当时市场对于油价主导因素的判断依然是 OPEC 减产力度与美国页岩油增产速度之间的动态博弈。然而，进入 18 年后，美国宣布将重启对伊制裁打破了原本脆弱的供需平衡，加之委内瑞拉持续被动减产，美国自身因基础设施建设进度滞后导致产量无法释放，国际原油在供给层面问题频频，推动油价整体突破“中油价”，进入 70-90 美元/桶的“中高油价”区间，期间布伦特油价在 10 月初触碰到了近 4 年来新高的 86 美元/桶。但临近年底，由于美国对伊制裁力度出人意料地不及预期，破坏了此前油价上涨的核心逻辑，加之市场对未来需求预期较为悲观，风险偏好降低，油价大幅下行。此外，金融市场的程序化交易愈发普及，放大了国际原油市场价格的波动幅度。（1）年初至 10 月初，油价超预期震荡上行 进入一季度后，布伦特原油走势呈现 V 字反转，这一时期的油价下跌主要是受美国原油产量突破千万桶大关的心理作用之影响，此外还叠加了冬季消费高峰减退，季节性需求下滑之影响。但随后市场在地缘政治风险因素频繁扰动下开始上涨。该季度布油平均价格约为 67.3 美元/桶。进入二季度后，地缘政治因素进一步发酵，加之 OPEC 减产效果明显，去库存进展良好，油价水平持续上移。4 月-5 月布伦特均价分别为 71.8 美元/桶和 76.9 美元/桶。5月中下旬，布伦特原油在年内首次触及了 80 美元/桶大关，创近 3 年半以来新高。进入6 月后，国际油价受 OPEC 放松减产力度消息影响，较 5 月水平有所回调，但由于基本面表现存在较强支撑，整体波动区间依然维持在 76 美元/桶中枢附近。该季度布油平均价格约为 74.9 美元/桶。图图 1：2014 年油价大跌以来年油价大跌以来 Brent 和和 WTI 原油价格走势（美元原油价格走势（美元/桶）桶）资料来源：Wind 2030405060708090100110120布伦特油价WTI油价 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 进入三季度后，市场的焦点集中在美国对伊制裁力度和 OPEC 增产节奏两方面的共同影响，供应面偏紧的状况在主要产油国增产的影响下趋于缓解。7 月-8 月中旬，国际油价整体处于稳中有降的区间。但进入 8 月中下旬以后，有关各国针对美国重启对伊石油出口制裁的博弈日趋激烈，虽然博弈色彩十分浓厚，但美国方面的态度在这一阶段依然强硬。同时，不少国家积极响应，主动停止和减少了对伊石油进口。市场对于伊朗制裁导致国际原油市场供给失衡的预期开始强化，并最终反映在价格方面。进入 9 月后，这一预期伴随着 OPEC 和俄罗斯无意配合美国控制油价的表态而进一步发酵，油价加速上行突破 80 美元/桶大关，并于 10 月上旬触碰本轮行情高点的 85 美元/桶。（2）10 月初至今连续回调，快速转“熊”在油价走“牛”过程中，美国方面感到了巨大的外部压力，问题的核心在于美国目前仍处于加息周期，油价过大的同比涨幅对 CPI 数据表现出了明显的“顶托”作用，而后者正是美联储持续加息的关键。此外，过快上涨的汽油价格也直接增加了美国家庭的生活支出，对特朗普政府前期采取的减税政策产生一定的抵消作用。图图 2：10 月以来布伦特原油价格连续周线级别下跌月以来布伦特原油价格连续周线级别下跌 资料来源：Wind 随后，10 月发生的沙特记者贾迈勒卡舒吉失踪事件持续成为国际地缘政治焦点。在土耳其政府的持续调查面前，沙特处境尴尬。美国总统特朗普在此事上的态度倾向于维护沙特，而沙特方面则顺势公开表示 OPEC 将全力增产石油，并承诺将解决任何原油供应短缺问题。这一颇具“投名状”意味的表态引发了原油价格的第一轮下跌。更为关键的是特朗普政府在 11 月 5 日重启对伊石油出口制裁之时，也同时宣布将给予中国、希腊、意大利、印度等 8 个国家和地区以 180 天的豁免期，这一表态大大超出了市场预期。同时，也意味着前期油价持续上涨的基础被彻底破坏。此外，市场对于 2019 年世界经济增长表现的预期表示悲观，担忧影响原油实际需求；美国股市见顶后持续下跌，也引发了金融市场的联动效应，加速了油价下跌。至 12 月27 日止，布伦特原油收于 53 美元/桶，较年初跌幅已达 20.4%，自年内高点 86.1 美元 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 /桶下跌 38.4%。2、油价快速完成“牛-熊”转换，原因几何？（1）“成也伊朗、败也伊朗”美国主动干预市场 今年以来，地缘政治因素频繁扰动市场。其中，对国际原油市场影响最大的当数美国退出伊核协议并重启制裁。北京时间 5 月 9 日凌晨，美国总统特朗普签署法令，决定单方面退出伊朗核问题协议。随后美国财政部宣布将重新启动对伊制裁。8 月 6 日是美国重启对伊制裁 90 天宽限期的到期日，也是第一批制裁措施启动之日。首批启动的制裁涉及对伊朗政府进行的美元交易，黄金和其他贵金属、铝、钢铁的交易，以及对飞机零部件的进口交易等。我们注意到，迫于美国压力，欧洲银行、保险和船运公司从 7、8 月就开始逐步切断与伊朗的联系。欧洲的主要炼油商如道达尔、Eni、Repsol 等均表示在准备 180 天豁免期结束前终止进口伊朗原油。虽然英法德以及印度等国在对伊制裁问题上积极斡旋，并表示不会遵从美国单方面对伊制裁的决定，但美国方面采取的是对具体企业实施制裁的策略，上述跨国公司可能面临的是美国金融体系带来的一系列制裁，其后果难以估量。因此，主动退出伊朗市场是较为明智的选择。根据彭博数据。伊朗原油出口量自 6 月以来便开始持续下降，尤其是 8 月以后，降幅更趋明显。10 月伊朗原油出口继续下降，达 156.94 万桶/天，环比下降近 3 万桶/天，这一数字已经较第一轮制裁启动前的 5 月底的 240.37 万桶/天下降约 84 万桶/天。而彭博公布的11月出口量仅有100万桶/天，下降的主要原因是伊朗方面主动关闭油轮应答器，造成数据失真，我们估计 11 月实际出口数字仍环比有所下降。图图 3：2015 年年 7 月至今的伊朗原油月度出口目的地构成（万桶月至今的伊朗原油月度出口目的地构成（万桶/天）天）资料来源：Bloomberg 由于伊朗原油出口量持续下降，加之 OPEC 和俄罗斯在增产方面既无意愿，也无短期内（1 个月）快速上产的能力，导致市场在进入三季度以来一直存在着供给偏紧的预期，加速了油价的上涨。然而，在油价走“牛”过程中，美国方面感到了巨大的外部压力。由于中期选举临近，选民情绪以及美国经济运行数据的好坏就显得尤为关键。0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0韩国欧洲日本土耳其印度中国其他 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 表表 1：近两年布油和近两年布油和 WTI 季均价格及涨幅（美元季均价格及涨幅（美元/桶）桶）布油均价布油均价 WTI 均价均价 布油布油同比涨幅同比涨幅 17Q1 54.75 51.99 54.8%17Q2 50.93 48.32 8.6%17Q3 52.15 48.14 10.9%17Q4 61.62 55.50 20.8%18Q1 67.24 62.95 22.8%18Q2 74.90 67.82 47.1%18Q3 75.94 69.54 45.6%18Q4 68.82 59.43 11.7%资料来源：我们认为问题的核心在于美国目前仍处于加息周期，油价过大的同比涨幅对 CPI 数据表现出了明显的“顶托”作用，而后者正是美联储持续加息节奏所参考的关键指标。从近两年布伦特季度平均价格来看，18 年 Q2 和 Q3 的平均油价同比涨幅分别为 47.1%和45.6%，连续两个季度的高增长直接导致了美国 CPI 数据的拉升。另外从美国劳工部公布的统计数据来看，以 18 年 11 月为基准，过去 12 个月内对于美国 CPI 表现影响最大的正是能源领域，结合天然气和煤炭等其他能源品价格表现来看，毫无疑问原油价格的大幅上涨是这一时期美国 CPI 数据上涨的最重要的动力。因此，“油价同比大幅上涨-CPI 同比上涨-美联储加息”的逻辑链条得以成立，这一点恰恰也是美国政府方面所不愿意看到的。图图 4：17 年至今美国年至今美国 CPI 及核心及核心 CPI 数据数据 资料来源：Wind 1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11CPI同比核心CPI同比 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 5：过去：过去 12 个月对美国个月对美国 CPI 影响最大的因素为能源价格影响最大的因素为能源价格 资料来源：美国劳工部 在这一时期，我们可以频繁地看到美国总统特朗普通过其个人推特发表“干预”油价的言论，并经常性地对于 OPEC“操控”油价的行为进行谴责。图图 6：特朗普频繁发推“干预”油价：特朗普频繁发推“干预”油价 资料来源：推特 Twitter 中文版 随后，10 月发生的沙特记者贾迈勒卡舒吉失踪事件持续成为国际地缘政治焦点。在土耳其政府的持续调查面前，沙特处境尴尬。美国总统特朗普在此事上的态度耐人寻味，一方面其表示这一事件性质恶劣并威胁对沙特采取制裁，另一方面其更加看重两国间业已达成的千亿美元合作。就在特朗普方面对此犹豫不决时，沙特能源部长突然公开表示OPEC 将全力增产石油，并承诺将解决任何原油供应短缺问题。这一颇具“投名状”意味的表态加速了原油价格的下跌。最出人意料的是，特朗普政府在 11 月 5 日重启对伊石油出口制裁之时，也同时宣布将给予中国、希腊、意大利、印度等 8 个国家和地区以 180 天的豁免期。这就意味着特 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 朗普政府为在经济数据方面求得喘息之机，进而在对伊制裁问题上做出了实质性的让步，这一让步也破坏了前期油价持续上涨的预期基础。我们认为，这一时期的美国政府“既有意愿、也有能力”调控油价。反过来说，决定油价的钥匙实际上是掌握在特朗普政府手中的。如果说上半年油价走势的矛盾点还在于OPEC 减产力度和美国页岩油增产力度间的动态博弈，那么下半年的走势的矛盾点则转移到了 OPEC 减产退出的力度与美国对伊制裁力度的博弈之上了，实际上 OPEC 的对冲动作是以美国对伊制裁作为锚定的。随后发生的沙特记者事件，有机构解读为阴谋论，我们认为这实属巧合。如果说目前有能力影响国际油价的是三个最大产油国，这一事件的发生使得沙特从政治上不得不倒向美国，那么油价的“如愿”下跌也就不足为奇了。（2）库存在年内经历由去库存到累库存的转换 去库存情况良好是油价上涨的支撑去库存情况良好是油价上涨的支撑 我们认为由于 OPEC 减产执行力度较好，期货月差结构转为近高远低，加之美国、印度等经济体增长表现良好提振了需求，OECD 国家商业库存不断下降，这是国际油价此前持续走强的根本原因之一。根据 IEA 月报数据，减产协议执行之初的 2017 年初，整体库存水平较五年平均（2012-2016 年）高出近 4 亿桶，至 17 年底这一差距仅剩约 6000 万桶。根据 IEA 10月发布的月报数据，OECD 国家 18 年 8 月的库存水平已经降至 2013-2017 年平均水平以下，去库存任务基本完成，但由于数据滞后 2 个月有余，IEA 月报很难反应当下的库存变化情况。图图 7：OECD 国家商业库存变化情况（百万桶）国家商业库存变化情况（百万桶）资料来源：IEA 9 月以来，月以来，美国原油库存持续美国原油库存持续上升，由去库存转为累库存上升，由去库存转为累库存 EIA 统计的美国原油库存高频数据更能表明当前市场的真实变化。我们将 EIA 过去 5 年的库存数据进行了统计分析。当前，美国原油库存水平持续上升，此前获得的去库存成果有所反弹，尤其是 10 月以来，美国原油库存连续上涨。我们认为一方面有消费高峰过去，炼厂季节性检修因素之影响，另一方面则与美国原油产量近期突破前期平台并持续上涨有关。汽油库存则大幅高于过去 5 年平均水平，库存绝对量创过去 5 年的同期新高；馏分油（柴油为主）库存则明显低于过去 5 年的平均水平。我们认为造成馏分油库存低和汽油库存2400.02500.02600.02700.02800.02900.03000.03100.03200.0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec12-17年库存变化区间201720182012-2016年月平均2013-2017年月平均 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 高的主要原因是近几年美国炼厂原料结构向轻质化方向转变，且油价高企影响下游消费需求等几方面因素叠加所致。总库存的表现也压力较大，自 9 月中旬后再次超过过去 5 年平均水平。图图 8：美国原油库存变化（千桶）：美国原油库存变化（千桶）图图 9：美国总库存变化（千桶）：美国总库存变化（千桶）资料来源：EIA 资料来源：EIA 图图 10：美国汽油库存变化（千桶）：美国汽油库存变化（千桶）图图 11：美国馏分油库存变化（千桶）：美国馏分油库存变化（千桶）资料来源：EIA 资料来源：EIA 从期货月差结构来看，由于近月油价深跌，此前从 17 年下半年以来形成的Backwardation（近高远低）结构已经扭转为 Contango（近低远高）结构。由于远期价格高涨，此形态如果得以维持，则可能加剧库存累积之趋势。图图 12：布伦特原油期货半年期月差转布伦特原油期货半年期月差转 Contango 结构结构 图图 13：WTI 原油期货半年期月差转原油期货半年期月差转 Contango 结构结构 资料来源：Wind 资料来源：Wind 2500003000003500004000004500005000005500005年变化区间12-16年平均2018库存13-17年平均900000100000011000001200000130000014000005年变化区间12-16年平均2018库存13-17年平均1900002100002300002500002700005年变化区间12-16年平均2018库存13-17年平均1000001200001400001600001800005年变化区间12-16年平均2018库存13-17年平均-5-3-1135304050607080902017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12半年期月差（远-近）近月T远月T+6-9-7-5-3-11353040506070802017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12半年期月差（远-近）近月T远月T+6 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 （3）委内瑞拉实际供给能力可能被低估 自 2017 年以来，由于委内瑞拉国内能源生产系统经营管理不善，产量和出口量呈现加速下跌的趋势。据 OPEC 最新一期的月报数据显示，2018 年 11 月委内瑞拉原油产量降至 113.7 万桶/天，较 2017 年初的 200 万桶/天的产出水平下降约 86 万桶/天，降幅超过 40%。在国际油价节节走高的背景下，委内瑞拉原油产量和出口量反其道而行之。究其原因，在于低油价以及错误的政治经济政策共同叠加导致其国内经济状况恶化，通货膨胀率极高，以往通过石油收入维系的社会公共产品供给出现了严重问题。此外，由于意识形态等诸多原因，外国石油资本难以进入委国内市场，且委内瑞拉国有石油资产经营管理较为混乱。委内瑞拉所产原油以重质和超重质原油为主，开采成本相对较高，难度较大，对管理人才和技术工人的要求比较高，但这两类人才近年来已经大量流失，严重影响了该国石油产能的释放。出口方面，根据彭博统计数据，11 月份委内瑞拉原油出口量 145.03 万桶/天，环比 10月份的 119.37 万桶/天大涨约 26 万桶/天。11 月环比上涨我们认为存在船舶系泊装卸时间方面存在一定影响的原因，某一大船货离岸时间可能正逢月底。从平均出口量来看，18 年 1-11 月委内瑞拉原油出口量约 125 万桶/天。出口目的地方面，委内瑞拉 11 月出口至中国的原油数量环比翻倍，至 46.7 万桶/天。出口至美国的数量环比小幅下降 5 万桶/天至 47.7 万桶/天。对印度的出口量环比上升 4万桶/天至 27.3 万桶/天，对加勒比地区的出口量则基本持平。从委内瑞拉的平均出口量和产量的对比来看，以 125 万桶/天的平均出口量为基准，这一水平已经连续 4 个月超过该国原油产量（基于 OPEC 月报第二信源数据），显示委内瑞拉国内可能正在经历原油去库存的过程。但根据委内瑞拉官方发布的产量数据，该国近 4 个月的平均产量约 144 万桶/天，考虑其国内炼厂消耗，与出口数据对比则更为合理。由于船运数据为实时数据，可靠性较高。因此，我们认为 OPEC 方面发布的基于第二信源的委内瑞拉产量水平或存在一定程度的低估。图图 14：委内瑞拉原油产量持续下降（千桶：委内瑞拉原油产量持续下降（千桶/天，第二信源）天，第二信源）资料来源：OPEC 11376008001000120014001600180020002200240026002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 图图 15：委内瑞拉原油出口按去向构成（万桶：委内瑞拉原油出口按去向构成（万桶/天）天）资料来源：Bloomberg （4）原油的金融属性放大波动 从 18 年油价走势看，金融属性的放大效应体现得非常充分。可以看到18年5月之前的原油的非商业多头持仓数量几乎长时间呈现单边上涨的趋势，净多仓占比在 4 月中旬创下了 2007 年以来的新高，且多仓数量维持在高位的时间非常长。主要原因在于在期货月差结构持续保持为 Backwardation 的情况下，资金能够得到非常稳定且可观的展期收益，而且参与原油交易的资金很多是长期型资金，在杠杆放大的作用下积累了可观的投资收益，由此也刺激了更多资金不断参与投资活动，进而实现正向的自我强化。图图 16：WTI 原油非商业多头空头持仓原油非商业多头空头持仓 资料来源：Wind 然而在 9-10 月这一波迅猛上涨过程中积累的头寸也成为了连续下跌的放大器。下跌前期，虽然有美国原油产量、库存表现不乐观等基本面因素，国际主要的能源组织对 2019 年的需求情况也给出了悲观预期，但当油价在周线级别创出近若干年少见的连续大跌走势之后，基本面因素已经难以完全解释其跌势。根据美国商品期货交易委员会公布的数据，截至 12 月 18 日，纽约商品交易所的 WTI020406080100120140160180200至中国至美国至印度至加勒比地区至其他地区0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,000WTI原油非商业多头持仓（张）WTI原油非商业空头持仓（张）行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 非商业净多头持仓占比已经降至 2017 年 9 月附近的水平，并已接近 16 年油价触底至今的低点位置，基本意味着助推此轮油价上涨的多方已经完全撤出。从净多仓占比数据来看，18 年高点出现在 4 月中旬，并且在 3 月中旬至 4 月中下旬一直处于 27%以上的高点位置。而油价高点的 10 月初，净多头持仓仅有 24%左右，并未出现 18Q1 类似的连续一致做多的景象，说明市场已经产生明显分歧，做空势能或已经积聚。此外，程序化交易也是市场大起大落的重要原因。程序化交易通常基于价格趋势进行买卖操作，以算法控制的严格止损止盈为主要特征，忽略基本面信息。因此，此类交易模式容易放大单边趋势，且对基本面边际改善的敏感度很小。我们认为伴随多头净持仓回归底部区域，价格触底也指日可待。图图 17：WTI 原油非商业原油非商业净多仓占比情况净多仓占比情况 资料来源：Wind -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07净多仓占比 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 二、二、2019 年年油价油价走势走势：波动性将明显增强波动性将明显增强 1、供给端：重点观察美国输油管道进展和 OPEC+减产情况（1）美国页岩油上产预计集中在 Q2-Q3，平均产量或超 1200 万桶/天 进入 2018 年后，美国原油产量继续保持了平稳较快增长的势头，纪录被不断刷新。2月初，美国原油总产量首次超过 1000 万桶/天大关，此后产量一路上涨，虽产量数据从8 月初到达 1090 万桶/天水平后停滞了约 2 个月，但自 10 月底起，产量继续向上突破。至 12 月 14 日当周，美国原油产量达 1160 万桶/天，其中本土 48 州产量 1110 万桶/天，阿拉斯加产量 49.8 万桶/天。由于管输瓶颈依然存在，截至报告完成，美国原油产量在1160-1170 万桶/天的平台上保持了 8 周之久。图图 18：美国原油产量持续刷新新高（千桶：美国原油产量持续刷新新高（千桶/天）天）资料来源：EIA 图图 19：美国本土：美国本土 48 州原油产量（千桶州原油产量（千桶/天）天）图图 20：美国本土：美国本土 48 州原油产量（千桶州原油产量（千桶/天）天）资料来源：EIA 资料来源：EIA 作为美国页岩油气主产区，Permian（二叠纪）盆地的原油产量同样在不断刷新前高。然而，二叠纪盆地也正在经历“甜蜜的烦恼”。由于基础设施建设进度滞后，目前该区域的外输管道、铁路和公路运能均处于饱和状态，限制了其生产能力的进一步发挥。主产区 Midland 次盆地较库欣区域（WTI）的价格贴水的最高峰达到了 17 美元/桶以上。6,0007,0008,0009,00010,00011,00012,000500060007000800090001000011000200250300350400450500550600 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 图图 21：美国主要页岩盆地原油产量（：美国主要页岩盆地原油产量（百百万桶万桶/天）天）资料来源：EIA 图图 22：Midland 盆地价格盆地价格与与 WTI 贴水贴水（美元美元/桶）桶）资料来源：Bloomberg 据统计，18 年 11 月美国页岩油主力产区二叠纪盆地（Permian Basin）的原油产量约为 313 万桶/天，除当地炼油需求 40 万桶/天外，其余绝大多数原油需要外输至俄克拉荷马州库欣地区和德克萨斯州休斯敦沿岸区域，而目前 Permian 盆地连接上述两大区域的管道运能分别为 60 万桶/天和 250 万桶/天。由于库欣对休斯敦区域价格存在贴水，因此大量原油青睐于向休斯敦输出以获取出口地溢价，因此也造成了原油产量和管输能力间的不匹配。数据显示，2018 年底-2019 年 Permian 区域预计新增 200 万桶/天管道运能，考虑到运能实际投放进展，偏紧的情况预计直至 2019 年下半年才可能出现根本缓解，而运能瓶颈高峰可能出现在 18 年 Q3-19 年 Q1。0.00.51.01.52.02.53.03.52012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-09Eagle Ford(TX)Bakken(ND&MT)Niobrara-Codell(CO&WY)Mississippian(OK)Permian-20-15-10-5052017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/12 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 17 表表 2：二叠纪盆地二叠纪盆地 2018 年底至年底至 2020 年拟投产的输油管线（万桶年拟投产的输油管线（万桶/天）天）管道名称管道名称 新建新建/扩建扩建 新增运能新增运能 投产时间投产时间 Permian Express 3 新建 5 2018Q4 Basin sunrise 扩建 12 2019Q1（可能提前）Bridge tex 扩建 4 2019Q1 Gray Oak 新建 38.5（一期）2019Q2 Cactus2 新建 58.5 2019Q3 Magellan 新建 35 2019