食品饮料行业：2020年大众品年度策略前程渐觉风光好-20191110-兴业证券-61页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业投投资资策策略略报报告告 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司 EPS 2019E 2020E 中炬高新 0.86 1.17 海天味业 1.99 2.45 涪陵榨菜 0.86 1.05 伊利股份 1.18 1.33 绝味食品 1.41 1.82 桃李面包 1.12 1.39 洽洽食品 1.10 1.33 审慎增持 双汇发展 1.60 1.59 审慎增持 安井食品 1.40 1.82 相关报告相关报告 分析师：赵国防 S0190518100002 颜言 yan_ S0190519080006 研究助理：李耀 投资要点投资要点 把握行业把握行业 S S 曲线中曲线中的的不同红利不同红利：我们以行业发展的生命周期（起始期、加速期、减速期及平缓期）以及对应龙头的优势特质，建立大众品板块的分析逻辑。我们认为处于加速期的头部企业侧重点在于成长性，其中调味品由于其品类属性及行业格局兼具定价力带来了高盈利性。处于行业减速期的头部企业，侧重点在于竞争格局变化所引起的利润波动。处于平缓期的企业着眼于主业盈利性的改善及扩品类塑造新 S 曲线的可能。调味品：调味品：成长与盈利兼备成长与盈利兼备。调味品行业呈加速增长趋势，且品类的刚需及消费粘性赋予其提价力。从成长看，日本市场的发展启示了品类扩张为大势所趋，其中复合调味料受益下游兴盛，前景看好。从盈利看，调味品的提价预期在 19 年以来已陆续兑现，20 年行业性的出厂价提升为大概率事件，利润增厚可期。乳制品：乳制品：全方位的攻守之全方位的攻守之战战。乳制品行业面临增速放缓所带来的竞争压力及原奶价格上涨带来的成本压力。从后续看，预计奶价处于温和上涨周期，且巨头角逐仍将持续。从产品、渠道及品牌力三个维度看，伊利在产品结构升级及品类扩张、渠道下沉及海外布局，以及品牌营销方面均有优势，在行业竞争中具备份额稳定提升的胜算。烘焙烘焙：扬帆起航正当时扬帆起航正当时。烘焙行业过去 8 年 CAGR 为 12.6%，属于高景气行业。其中面包稳健扩容，短期呈现由产品高加价力空间推动，从中长保向短保、包装向非包装的发展趋势；其中桃李面包供应链管理具备优势，预计畅享高成长短保行业红利；安琪酵母为产业链上游企业，预计将充分受益行业景气周期红利。肉制品：肉制品：风物长宜放眼量风物长宜放眼量。短期看，猪价快速上升，屠宰及肉制品行业将经历屠宰产能关闭及需求下行的阵痛。但从中长期看，若猪价于 2020 年底涨势趋缓，生猪价格下行弹性将大于猪价，屠宰利润增厚叠加行业朝头部集中趋势，双汇发展屠宰业务将出现回弹。同时，公司于 2018 年 10 月、18 年 12 月、19 年 4 月、19 年 5 月、19 年 7 月对肉制品进行五轮提价，吨价同比提升 10%以上，预计后续受猪价上涨催化将再次开启提价窗口期，产品结构升级叠加成本红利，预计将进一步释放业绩。休闲零食：休闲零食：无边光无边光景一时新景一时新。从行业来看，休闲零食行业规模预计突破 2 万亿，量价双维驱动依旧为增长主要动因；从子品类来看，坚果、卤制品过去 5 年 CAGR 均达到 15%以上，膨化食品、烘焙零售等品类亦有可为，多点开花、全品类发展为未来行业趋势；从渠道来看，线下门店及线上电商各存一定增量空间，线上及线下融合为行业发展趋势。我们预计未来把握趋势的全品类、全渠道企业有望一跃成为行业绝对龙头。保健品：柳暗花明又一村。保健品：柳暗花明又一村。行业受监管收紧影响面临短期阵痛，但细分领域各存亮点：草本药品、儿童保健及 VMS 处行业发展加速期、运动营养向头部集中过程中高速增长，线上为未来企业增量博弈看点。随着人口老龄化的发展及人均收入的提升，行业发展由供给转向需求驱动，建议重点关注产品切入现下需求大势（蛋白粉、健力多、健视佳、LSG）、药店渠道强势+线上挤压国际品牌份额、品牌力带来高溢价及高回报率的本土头部企业汤臣倍健。投资建议：调味品：投资建议：调味品：短期建议关注通胀预期下提价兑现对盈利端的催化；中长期可关注具备品类扩张力的企业。推荐标的：中炬高新、海天味业、涪陵榨菜、千禾味业中炬高新、海天味业、涪陵榨菜、千禾味业、恒顺醋业恒顺醋业。乳制品：乳制品：短期建议关注成本及竞争压力下，具备产业链优势的头部企业；中长期可关注品类升级及扩张带来的新成长曲线。推荐标的：伊利股份、光明乳业。肉制品：伊利股份、光明乳业。肉制品：关注屠宰集中度提升，肉制品具备提价能力的双汇发展。食品综合：双汇发展。食品综合：建议关注品类仍具扩张空间，渠道优势显著市占率存提升趋势的公司。推荐标的：绝味食品、安井食品、桃李面包、洽洽绝味食品、安井食品、桃李面包、洽洽食品和汤臣倍健。食品和汤臣倍健。风险提示风险提示：宏观经济放缓，消费需求下滑，宏观经济放缓，消费需求下滑，食品安全问题食品安全问题 大众品大众品 20202020 年度年度投资策略投资策略 前程渐觉风光好前程渐觉风光好 2019 年年 11 月月 10 日日 2 3 2 5 1 1 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:0 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业投资策略报告行业投资策略报告 目目 录录 1、板块表现回顾：业绩稳健资金超配，具备超额收益.-6-2、大众品的行业曲线及投资侧重点.-8-2.1、行业 S 曲线中的不同红利.-8-2.2、升级品类构筑新成长曲线.-10-3、调味品：成长与盈利兼备.-12-3.1、下游需求稳健，行业量价齐升.-12-3.2、提价进行时，利润增厚可期.-15-3.3、日本市场启示录：品类扩张构筑新成长点.-18-3.3.1、国内调味品市场存扩品空间.-18-3.3.2、关注新品类的成长契机.-20-4、乳制品：上下游的攻守之战.-24-4.1、头部乳企业面临挑战.-24-4.2、成本：供需存缺口，奶价预计温和上行.-25-4.3、全方位角逐战已开启.-26-5、烘焙：行业 S 曲线的多点击打.-32-5.1、行业景气高增，品类多点开花.-32-6、保健品：柳暗花明又一村.-37-6.1 规范化进程不断推进，细分领域仍存成长空间.-37-6.2 汤臣倍健：大单品三箭齐发，渠道“下上”结合.-39-7、休闲零食：无边光景一时新.-45-7.1、行业前景广阔，量价双维驱动.-45-7.2、渠道复盘：线上、线下融合为行业大势.-48-8、肉制品：风物长宜放眼量.-55-8.1 板块回顾：受猪瘟影响，撬动猪价强上涨周期.-55-8.2 双汇发展：屠宰份额预计抬升，静待猪价后周期业绩拐点.-55-9、投资建议及推荐标的.-58-10、风险提示.-60-图 1、食品饮料板块 19Q2 起涨势强劲.-6-图 2、食品饮料板块涨幅最大（%）.-6-图 3、食品饮料各子板块涨跌幅情况.-7-图 4、食品饮料板块历史估值情况.-7-图 5、食品饮料板块估值排名相对靠后.-7-图 6、食品饮料各子板块 2019PE 预测值（剔除负值）.-8-图 7、大众品部分子板块具备高成长性.-11-图 8、过去十年大众品典型的创新.-11-图 9、洽洽试水每日坚果成功，收入呈现拐点.-11-图 10、香飘飘试水果汁茶成功，收入呈现拐点.-11-图 11、光明推出常温酸奶，收入增长由负转正.-12-图 12、国内调味品行业规模加速扩张.-13-图 13、调味品量价增速基本持平（%）.-13-图 14、18 年调味品 CR6 较 15 年提升 0.8pct（%）.-13-图 15、餐饮与家庭消费为主力.-14-图 16、零售渠道网点数增长加速.-14-图 17、餐饮行业增速平稳.-14-图 18、零售渠道网点数增长加速.-14-图 19、主要调味品企业渠道结构图.-15-图 20、主要调味品上市企业收入增速.-15-图 21、穿越经济周期的提价.-16-2 3 2 5 1 1 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:0 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业投资策略报告行业投资策略报告 图 22、白糖价格预计底部反弹（元/吨）.-17-图 23、国内主要食品包装材料保持高位波动（元/吨）.-17-图 24、国内酱油市场集中度仍存提升空间.-18-图 25、国内调味品扩品类空间大.-18-图 26、日本酱油行业 9 年 CR5 仅提高 5pct，竞争格局稳定.-18-图 27、日本酱油工厂数量逐年递减.-19-图 28、日本市场酱油消费占调味品比重仅为 4%.-19-图 29、龟甲万扩品类路径.-19-图 30、酱油产品占龟甲万收入比重呈现下滑.-20-图 31、火锅发展蓬勃，产业链有望受益下游景气度.-20-图 32、火锅及川菜占国内餐饮消费比重近 30%.-20-图 33、复合调料市场规模情况（2010-2020）.-21-图 34、2015-2020 年复合调料人均开支（元）.-22-图 35、2015 年中美日复合调味料人均开支对比.-22-图 36、火锅底料市场规模情况（2010-2020）.-22-图 37、火锅底料市场规模（亿元）.-23-图 38、中高端火锅底料（10 元以上）占比.-23-图 39、中式复合调料市场规模（亿元）.-23-图 40、中式复合调料增长最快.-23-图 41、国内乳制品行业增速呈现放缓.-24-图 42、液态奶头部企业集中度较高.-24-图 43、国内生鲜乳价格呈现抬升.-24-图 44、GDT 乳粉拍卖价格呈现上行.-24-图 45、受天气因素影响，澳大利亚 19 年持续减产.-25-图 46、国内原奶自给率下降至 80-85%区间.-26-图 47、19 年 8 月进口原奶含税价与国内主产区奶价抹平.-26-图 48、乳制品价格带整理，液态奶依旧为行业主流（白奶+酸奶）.-28-图 49、液态奶发展三阶段.-28-图 50、2017-2019 年两大乳企新品时间轴.-29-图 51、伊利奶粉占比超过 10%.-29-图 52、蒙牛业务更加集中在液态奶.-29-图 53、伊利低线市场渠道占比较蒙牛更高.-30-图 54、伊利低线市占率较蒙牛更高.-30-图 55、伊利村级直控网点数逐年提升.-30-图 56、伊利下游货款周转快.-31-图 57、伊利能占用上游供应商 2 个月时间.-31-图 58、伊利及蒙牛销售费用率对比.-32-图 59、伊利与蒙牛广告费用/销售费用率.-32-图 60、伊利主要产品的市占率.-32-图 61、中国烘焙零售规模.-33-图 62、2018 年面包行业规模为 378.67 亿元.-33-图 63、销量 10 年 CAGR 为 6.8%，均价 CAGR 为 4.9%.-33-图 64、中国人均面包谷物类支出存较大价增空间.-34-图 65、面包市场向短保、非包装发展.-34-图 66、桃李面包市场份额不断提升，达利份额下降.-34-图 67、2018 年桃李面包毛利率为业内榜首.-35-图 68、短保企业桃李面包盈利能力业内领先.-35-图 69、烘焙食品细分结构.-35-图 70、糕点及蛋糕过去 5 年 CAGR 分别为 11.95%及 12.01%.-35-图 71、烘焙行业格局分散（%）.-36-图 72、保健品行业历史发展事情梳理.-37-图 73、2019 年中国保健行业增长减速.-37-图 74、中国保健品人均年消费额提升空间大.-37-2 3 2 5 1 1 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:0 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业投资策略报告行业投资策略报告 图 75、电商渠道占比不断提升，2019 年为 25.5%.-38-图 76、电商发展挤压传统线下渠道份额.-38-图 77、收入增速：运动营养儿童保健眼部护理过敏药品VMS体重健康草本药品.-38-图 78、CR3:体重健康运动营养眼部护理过敏药品VMS儿童保健草本药品-38-图 79、保健品行业由供给驱动转向由需求驱动.-39-图 80、2018 年汤臣倍健主品牌贡献收入占比为 68.5%.-40-图 81、大单品三箭齐发，共促公司发展.-40-图 82、随着老龄人口比重提升，黄斑变性患者数量提升.-40-图 83、测算 2019 年健视佳零售额约为 778 万元.-40-图 84、我国 48.7%的人存在腹泻问题.-41-图 85、益生菌保健品市场预计于 2019 年突破 50 亿元.-41-图 86、2018 年 LSG 收入达 7.2 亿元，毛利率为 55%.-42-图 87、2018 年 LSG 在澳洲益生菌行业市占率达 44%.-42-图 88、药店零售规模增长边际下滑.-42-图 89、2018 年 LSG 在澳洲益生菌行业市占率达 44%.-42-图 90、电商法令海淘 C2C 端承压.-43-图 91、2019 年起，线上保健品增速回调.-44-图 92、19 年 6 月，公司线上保健品行业份额为 7.6%.-44-图 93、2012 年公司原材料进口比例已达 76.41%.-44-图 94、原料采购点布局全球 23 个国家.-44-图 95、销售费用率呈上升趋势.-45-图 96、市场推广与广告投放相辅相成.-45-图 97、国内休闲零食行业前景广阔.-45-图 98、各品类行业占比相对均衡.-46-图 99、果脯蜜饯增速在各子行业中较快.-46-图 100、截至 2018 年，中国零食产品均价处于相对低位.-46-图 101、截至 2018 年，中国零食产品人均消费量处于相对低位.-46-图 102、休闲零食子版块收入增速预测值.-47-图 103、坚果行业规模.-47-图 104、坚果与休闲零食增速联动性较强.-48-图 105、坚果人均消费增量空间大.-48-图 106、中国互联网在 2010 年前经历高速增长，天猫京东齐上线.-50-图 107、两大线上巨头坚果爆款销量显著高于其他品类.-50-图 108、百草味坚果为引流产品，毛利率低于其他品类.-50-图 109、中国网络购物交易规模增速有所放缓.-51-图 110、零食巨头 2016 年天猫“双十一”增速下降.-51-图 111、新零售下零食企业的渠道融合.-53-图 112、截至 2018 年，国内主要休闲食品上市企业 CR3 为 19.7%.-53-图 113、国内主要休闲食品上市企业产品品类分布.-54-图 114、猪肉进口情况.-55-图 115、国内猪肉价格与进口猪肉价格比较(元/公斤).-55-图 116、国内生猪屠宰行业 CR3 仅为 8%.-57-图 117、美国生猪屠宰行业 CR3 已超 60%.-57-图 118、双汇发展屠宰业收入遥遥领先.-58-图 119、双汇发展屠宰业收入增速稳定.-58-表 1、行业 S 曲线对应的特质.-9-表 2、烘焙、调味品呈现行业加速期特质.-9-表 3、大众品各版块龙头企业净利润率.-9-表 4、调味品龙头企业历史提价信息汇总.-16-表 5、提价后对收入及利润的带动将依次显现.-17-表 6、未来 5 年国内原奶供给预测.-26-2 3 2 5 1 1 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:0 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业投资策略报告行业投资策略报告 表 7、伊利和蒙牛全球化拓展整理.-27-表 8、伊利及蒙牛近年主要产品冠名及代言情况.-31-表 9、国内主要烘焙门店品牌.-36-表 10、保健品各细分领域处在不同板块周期.-39-表 11、2023 年预计健视佳市场规模为 19.5 亿元.-41-表 12、2018 年汤臣倍健药店收入预计达 31.56 亿元，2019 年营收预计略降.-43-表 13、本土品牌较国际品牌存天然折价，汤臣倍健品牌力带来了较高溢价率-44-表 14、主要线上零食企业发展历史梳理.-49-表 15、三大线上零食巨头加大线下销售布局.-52-表 16、国内休闲食品行业主要上市企业概况.-54-表 17、双汇肉制品提价梳理.-56-表 18、双汇发展产能分布.-57-表 19、重点公司盈利预测与估值表（11 月 8 日）.-60-2 3 2 5 1 1 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:0 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业投资策略报告行业投资策略报告 报告正文报告正文 1 1、板块表现回顾：业绩稳健资金超配，具备超额收益、板块表现回顾：业绩稳健资金超配，具备超额收益 1.11.1、板块表现亮眼，估值仍在合理区间、板块表现亮眼，估值仍在合理区间 食品饮料板块年初以来领先大盘，具备超额收益，目前走势仍略强于大盘，涨幅食品饮料板块年初以来领先大盘，具备超额收益，目前走势仍略强于大盘，涨幅在在所所有有行业中位居榜首行业中位居榜首：2019 年初至今，食品饮料板块走势明显领先于大盘，大盘呈现一定程度震荡，随后平稳上行，食品饮料板块的防御性体现，同时具备超额收益能力。当前走势仍强于大盘，年初以来板块涨幅在所有行业中居榜首。图图 1 1、食品饮料、食品饮料板块板块 1919Q2Q2 起起涨势强劲涨势强劲 图图 2 2、食品、食品饮料板块饮料板块涨涨幅最幅最大大（%）020004000600080001000012000140001600005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019-01-022019-04-022019-07-022019-10-02上证综指沪深300食品饮料（右）-20-10010203040506070食品饮料农林牧渔电子计算机家用电器非银金融医药生物沪深300建筑材料休闲服务国防军工银行机械设备综合通信交通运输电气设备化工房地产轻工制造商业贸易传媒有色金属纺织服装采掘公用事业汽车建筑装饰钢铁 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 各子板块各子板块中中白酒业绩白酒业绩升温拉动升温拉动行情行情，葡萄酒葡萄酒板块最为低迷板块最为低迷：分子板块看，大众品中调味品行业依旧维持高景气度，目前较年初涨幅为 50.8%，处于相对高位。大众品余下子板块 19Q2 有上升趋势，随后下行，食品综合、肉制品最近有抬升趋势。软饮料板块最为低迷，目前较年初下跌 3.47%。2 3 2 5 1 1 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:0 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 3 3、食品饮料各子板块涨跌幅情况、食品饮料各子板块涨跌幅情况 -20%0%20%40%60%80%100%120%啤酒其他酒类葡萄酒黄酒乳品白酒软饮料肉制品调味发酵品食品综合 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 目前食品饮料板块估值水平目前食品饮料板块估值水平高于高于近五年平均值，位于全行业中值。近五年平均值，位于全行业中值。目前食品饮料板块PE（历史 TTM，整体法）处于相对高位，较过去 5 年均值略高。相较于大部分行业，板块整体估值稍高，排名在中间偏前。图图 4 4、食品饮料板块历史估值情况、食品饮料板块历史估值情况 图图 5 5、食品饮料板块估值排名、食品饮料板块估值排名相对相对靠后靠后 0510152025303540PE均值 0102030405060计算机国防军工农林牧渔通信电子医药生物传媒有色金属休闲服务食品饮料电气设备综合机械设备纺织服装轻工制造公用事业化工商业贸易交通运输汽车非银金融家用电器采掘沪深300建筑材料建筑装饰房地产钢铁银行 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 各子板块中，各子板块中，黄酒黄酒板块板块估值最高，肉制品、软饮料垫底：估值最高，肉制品、软饮料垫底：分子板块看，目前黄酒板块估值最高，PE 达 58X，调味发酵品紧随其后，PE 达到 54X。啤酒、食品综合、白酒、乳品估值均超过 25X,处于中游位置。肉制品、软饮料则为 20X 上下，估值水平居各子板块末尾。2 3 2 5 1 1 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:0 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 6 6、食品饮料各子板块、食品饮料各子板块 2019PE2019PE 预测值（剔除负值）预测值（剔除负值）010203040506070 注：估值以 2019 年 10 月 24 日收盘价为基准 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2、大众品的行业曲线及投资侧重点大众品的行业曲线及投资侧重点 2 2.1 1、行业行业 S S 曲线中的不同红利曲线中的不同红利 大众品板块指标基本符合行业大众品板块指标基本符合行业 S S 曲线特征曲线特征。我们以行业发展的生命周期（起始期、加速期、减速期及平缓期）以及对应龙头的优势特质，用以建立大众品板块的分析逻辑。收入增速：收入增速：我们将 2004-2018 年以 7 年为维度划分成两个阶段，从复合增速看，烘焙及调味品收入呈加速增长，阶段增速提升 3.53pct;乳制品及肉制品则明显换挡减速，增速分别降低 8.55pct 及 13.91pct；品类较为繁杂的休闲零食基本维持高个位数增长。集中度：集中度：行业增势较好的烘焙、调味品及零食行业格局仍较为分化（CR3 不足20%），较为符合行业加速期特征；行业增长减速的乳制品集中度最高，CR3 超过35%，且龙头份额保持提升，符合行业减速期特质；肉制品受制于养殖屠宰的区域性，集中度仍处于较低水平，这与减速期的行业特质存在差异；但从常温肉制品这一品类看，龙头市占率已超过 50%。头部企业盈利水平：头部企业盈利水平：处于行业加速期的调味品及烘焙头部企业平均净利润率达到23.06%及 12.81%，高增长且集中度分散的行业环境给予头部企业较好的盈利能力，无需投入过高费用以获得份额增量；板块净利润率次之的为休闲零食，达到6.96%，行业处于较好增长阶段，且品类丰富，竞争格局可观，因而盈利水平保持大众品板块中位。处于行业减速期的乳制品及肉制品板块净利润分别为 4.71%及 4.48%，前者主要系头部企业份额已相对集中，在行业增速放缓下，竞争趋于激烈影响盈利水平所致。2 3 2 5 1 1 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:0 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业投资策略报告行业投资策略报告 表表 1 1、行业、行业 S S 曲线对应的特质曲线对应的特质 生命周期生命周期 起始期起始期 加速期加速期 减速期减速期 平缓期平缓期 企业数量 少 少 多 较少 新进入者 少 多 多 少 收入情况 低收入、较高增长 中收入、高增长 高收入、高增长 高收入、低增长 利润情况 低利润、低增长 高利润、高增长 低利润、低增长 高利润、低增长 行业集中度 参与者少 分散 分散到集中 集中 竞争状况 竞争者少 竞争不剧烈 竞争剧烈化 垄断竞争、寡头垄断 行业利润率 中等 从中等逐步抬升 从高位逐步回落 从低位恢复抬升 龙头企业表现 不明显 利润加速增长 竞争优势确立 高投资回报 稳定的利润增长 代表品类-烘焙、调味品 乳制品、部分肉制品 火腿肠、瓜子、榨菜 龙头优势龙头优势 产品产品+渠道力渠道力 渠道渠道+品牌力品牌力 规模经济性规模经济性 定价权定价权 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 表表 2 2、烘焙、调味品呈现行业加速期特质、烘焙、调味品呈现行业加速期特质 收入复合增速收入复合增速 烘焙烘焙 调味品调味品 保健品保健品 零食零食 乳制品乳制品 肉制品肉制品 20042004-20112011 年年 8.75%8.08%13.78%9.92%17.78%22.25%20112011-20182018 年年 12.28%9.62%7.46%7.59%9.22%8.34%阶段增速变动（阶段增速变动（pctpct）3.53 1.54-6.32-2.33-8.55-13.91 20182018 年年 CR3CR3 8.90%14.20%14.80%19.30%35.40%7.70%对应行业周期对应行业周期 加速期 减速期 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 3 3、大众品各版块龙头企业净利润率、大众品各版块龙头企业净利润率 品类品类 公司公司 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 乳制品乳制品 伊利股份 4.09%6.67%7.61%7.67%9.34%8.82%8.09%蒙牛乳业 3.48%3.76%4.68%4.82%-1.39%3.40%4.40%光明乳业 2.26%2.49%2.79%2.16%2.79%2.85%1.63%调味品调味品 海天味业海天味业 17.08%17.08%19.12%19.12%21.29%21.29%22.22%22.22%22.82%22.82%24.21%24.21%25.62%25.62%中炬高新中炬高新 7.17%7.17%9.18%9.18%10.86%10.86%8.96%8.96%11.47%11.47%12.56%12.56%14.58%14.58%恒顺醋业-3.23%3.52%6.19%18.36%11.77%18.22%17.98%千禾味业 11.26%11.50%8.14%10.67%10.67%12.98%12.98%15.19%15.19%22.53%22.53%涪陵榨菜 17.74%16.62%14.56%16.91%16.91%22.95%22.95%27.24%27.24%34.57%34.57%肉制品肉制品 双汇发展 7.27%8.58%8.84%9.52%8.50%8.54%10.04%上海梅林 1.78%1.50%0.44%1.34%1.85%1.26%1.38%龙大肉食 4.20%3.68%2.89%2.71%4.27%2.86%2.02%烘焙烘焙 桃李面包 14.09%14.48%13.26%13.54%13.18%12.58%13.29%元祖股份 15.17%8.51%5.52%7.26%7.85%11.45%12.34%安琪酵母 8.96%4.69%4.03%6.65%11.01%14.67%12.81%休闲零食休闲零食 绝味食品绝味食品 7.71%7.71%8.49%8.49%8.99%8.99%10.30%10.30%11.62%11.62%13.03%13.03%14.67%14.67%洽洽食品 10.30%8.54%9.43%10.99%10.07%8.86%10.31%来伊份 1.12%3.56%4.75%4.21%4.14%2.79%0.26%好想你 11.20%11.24%5.52%-0.29%1.90%2.63%2.62%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2 3 2 5 1 1 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:0 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业投资策略报告行业投资策略报告 我们认为烘焙、调味品我们认为烘焙、调味品及休闲零食部分及休闲零食部分品类符合行业加速期特质，行业均呈现进入者品类符合行业加速期特质，行业均呈现进入者增加、格局分散及行业利润率处于提升阶段的特质增加、格局分散及行业利润率处于提升阶段的特质；加速期：竞争不是主要矛盾，关注远期市加速期：竞争不是主要矛盾，关注远期市场空间。场空间。行业加速期的企业，受益于下游扩容及相对分化的竞争格局，令龙头企业在短中期能保证产品需求的稳定，同时无需直面激烈的同业竞争。这一阶段龙头企业的战略核心在于扩大市场份额，具备突出成长性，但同时企业或经历自身产品或市场扩张的周期，在固定投资或费用投放上阶段性增加支出。处于这一阶段的龙头企业，其业绩稳定性要略逊于成长性，但总体呈现收入及净利双高增的趋势。大众品中的典型企业包括海天味业、中炬高新、千禾味业及桃李面包。减速期：需求趋缓，关注龙头份额提升。减速期：需求趋缓，关注龙头份额提升。对于行业处于减速期的龙头企业而言，因持续获得市场份额增量，收入增速仍可保持一定增长，但同时行业竞争趋于激烈，为获得绝对的份额优势，龙头将不可避免在这一阶段增加费用投放，因而行业减速期的企业，收入增势要弱于加速期阶段，同时业绩存在较大波动可能，总体呈现收入及净利双低增的趋势。大众品中的典型企业包括伊利股份、蒙牛乳业。平缓期：关注盈利能力的改善，及平缓期：关注盈利能力的改善，及扩品构筑新扩品构筑新 S S 曲线的可能。曲线的可能。在这个阶段，龙头企业已确立绝对的份额优势，业绩稳定性要显著好于成长性。但同时对食品企业而言，主业平缓期通常也是进行横向扩张的好时点。这个阶段扩品类的成长性以及主业的稳定盈利能力会带来较为理想的投资机会。大众品中的典型企业包括涪陵榨菜、洽洽食品及双汇发展。品类属性及企业自身发展周期一定程度会弱化行业周期特质。品类属性：品类属性及企业自身发展周期一定程度会弱化行业周期特质。品类属性：大众品板块品类繁多，不同品类属性在定价权及消费粘性上均存在差异，以调味品为例，其刚需性及深加工属性令其在毛利率及费用率两个维度均显著优于其他大众品板块（参阅2018 年调味品行业深度报告：好赛道,看长远），以至于在行业加速期中就呈现出极高的盈利水平。自身发展周期：自身发展周期：企业自身发展周期与行业 S 曲线共同影响企业业绩表现，以绝味食品为例，其所处的休闲卤味行业仍保持高增，但因其自身已处于市场及渠道布局的中后期，因而其可以受益于行业成长红利，亦不必增加过多投入，实现业绩稳定性。我们认为，在大众品的投资框架中，行业 S 曲线、品类属性及企业自身发展周期是三个重要影响维度。2 2.2 2、升级升级品类构筑新成长曲线品类构筑新成长曲线 新品类、新契机。新品类、新契机。大众品子版块较多，因而在整体处于平稳期或减速期的行业中亦存在高增长品类或子版块，赋予企业新的成长契机。从过去 10 年来看，大众品板块中的乳制品、休闲零食及饮料行业虽然整体增速趋于放缓，但其中升级与创新的品类仍具备较好的增长，例如乳制品中的酸奶、调味品中的复合调味料以及休闲零食中的坚果增速均高于行业整体，而其中诞生的创新品类（常温酸奶、每日坚果及果汁茶）更是成为企业增长的驱动力。成功把握风口的企业均获得可观的收入增量，包括切入常温酸奶的光明、伊利和蒙牛，及时涉足每日坚果的洽洽以及创新研发果汁茶的香飘飘，均在品类增长的风口中获得一杯羹。品类升级构筑的新成长曲线亦为企业带来了收入增长的拐点。2 3 2 5 1 1 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:0 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 7 7、大众品大众品部分子部分子板块板块具备高成长性具备高成长性 图图 8 8、过去十年大众品典型的创新过去十年大众品典型的创新 数据来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：常温酸奶及每日坚果行业数据截至 18 年底 方便火锅及果汁茶行业数据为 19 年预测值 数据来源:公开资料整理，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 9 9、洽洽试水每日坚果成功，收入呈现拐点洽洽试水每日坚果成功，收入呈现拐点 图图 1010、香飘飘试水果汁茶成功，收入呈现拐点香飘飘试水果汁茶成功，收入呈现拐点 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经金融研究院整理 2 3 2 5 1 1 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:0 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 1 11 1、光明推出常温酸奶，收入增长由光明推出常温酸奶，收入增长由负转正负转正 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 捕捉下一轮品类成长风口。捕捉下一轮品类成长风口。展望中期，我们认为调味品中的火锅底料等复合调味料有望受益于产业链兴盛而实现景气增长；休闲食品中的每日坚果品类在健康化趋势下，高增仍将延续；烘焙中的短保面包有望受益于便利性及高性价比的特质，持续成为领跑行业的子品类。3 3、调味品：、调味品：成长与盈利兼备成长与盈利兼备 3.13.1、下游下游需求稳健，需求稳健，行业量价齐升行业量价齐升 行业扩容，份额集中化。行业扩容，份额集中化。量价齐升：量价齐升：Euromonitor 数据显示，2018 年中国调味品收入达 1190.7 亿元，同比增长 8.8%。18 年销量增幅达 4.4%，过去 5 年 CAGR 为 5.8%；均价增幅达 4.2%，过去 5 年 CAGR 为 3.4%，价增加速。头部企业头部企业获获份额增量：份额增量：18 年行业 CR6 为 22.5%，CR9 为 26.5%，行业竞争格局稳定且集中度低，CR6 较 15 年仅提升 0.8pct,行业呈现缓慢集中趋势。2 3 2 5 1 1 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:0 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 1 14 4、1818 年调味品年调味品 CR6CR6 较较 1515 年提升年提升 0.8pct0.8pct（%）数据来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 多渠道助力增长，下渗空间可观。多渠道助力增长，下渗空间可观。餐饮及零售下游需求稳健。餐饮及零售下游需求稳健。2018 年调味品行业三大渠道餐饮业、家庭与食品工业中，餐饮和家庭消费合计占比达到 75%，为消费主力。从下游需求看，国内零售渠道网点数同比保持增长，餐饮行业增长亦保持稳健，整体消费环境较好，为调味品行业的稳健增长提供支撑，主要调味品上市企业收入增长向好。扩市场助核心企业进一步提速。扩市场助核心企业进一步提速。在经济大背景下，产品多样化以及品牌企业在三四线城市市场份额的持续提升，已经成为行业和核心企业发展的主要驱动力。未来伴随着小品类和新品类的不断渗透，以及下线城市的消费持续增长，核心企业的发展有望进一步提速，实现逆风翻盘。图图 1 12 2、国内调味品行业规模加速扩张、国内调味品行业规模加速扩张 图图 1 13 3、调味品量价增速基本持平（、调味品量价增速基本持平（%）0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080010001200140020042006200820102012201420162018行业规模（亿元）yoy(右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20102011 201220132014 201520162017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E销售量yoy均价yoy 数据来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Euromonitor，兴业证券经金融研究院整理 2 3 2 5 1 1 7 2/4 3 3 4 8