食糖行业深度报告之国际篇：减产与去库存是全球糖业主旋律-20190904-东莞证券-27页.pdf

本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。请务必阅读末页声明。农林牧渔行业农林牧渔行业推荐（维持）减产与去库存是全球糖业主旋律减产与去库存是全球糖业主旋律风险评级：中风险食糖行业深度报告之国际篇2019 年 9 月 4 日分析师：魏红梅SAC 执业证书编号：S0340513040002电话：0769-22119410邮箱：研究助理：雷国轩SAC 执业证书编号：S0340119070037电话：0769-23320072邮箱：糖产业指数走势糖产业指数走势资料来源：东莞证券研究所，Wind相关报告相关报告1.中粮糖业（600737）深度报告：紧握减产预期下的糖价上行机会2.食糖行业深度报告：扬帆起航，把握糖周期上行起点投资要点：投资要点：巴西：制糖比持续下降。巴西：制糖比持续下降。巴西政府为减轻对石油的依赖，大力推广乙醇替代，制醇比逐年上升，制糖比逐年下降。7月份乙醇/汽油比价为0.62，大幅低于平衡点0.70，当前制醇效益高于制糖，糖厂倾向用甘蔗制醇。预计2019/20榨季巴西糖产量同比下降24.11%，出口量同比下降30.50%。泰国：干旱与库存堆积。泰国：干旱与库存堆积。受厄尔尼诺事件影响，泰国正遭遇近10年来最严重干旱，多地降雨量大幅低于往年，不利甘蔗生长。库存方面，泰国糖库存量从2009年的256万吨一路飙升，预测2019年达到698万吨，库销比高达273.76%，库存压力大。泰国甘蔗糖业协会预计泰国在2019/20 榨季将生产约1300 万吨糖，较上年同期下降7%。印度：库存堆积如山。印度：库存堆积如山。印度新榨季产量预期超越巴西成第一产糖国，但国内矛盾尖锐。预计2019 年期末库存将达到历史新高的1758 万吨，占全球期末库存的34.53%。新榨季印度政府积极采取措施去库存，主要是鼓励出口与鼓励甘蔗制醇，出口量将扩大但成效有待观望。澳大利亚：生产平稳。澳大利亚：生产平稳。2018 年澳大利亚糖产量 480 万吨，出口糖 380万吨，预计2019 年生产出口数据基本保持不变。由于得天独厚的自然环境，澳大利亚整体生产数据平稳，预计 2019 年出口占比从 5.89%提升至6.73%，出口比重跃居全球第三。欧盟27国：净出口由负转正。欧盟27国：净出口由负转正。欧盟在经历 2017/18 榨季糖业政策改革后，解除了含糖食品出口限制，从多年来的食糖进口国转变为出口国。2018年糖出口量392.1万吨，占全球出口6.08%，由于糖价低迷，出口利润低，预测2019年下滑至3.54%。投资建议：维持推荐评级。投资建议：维持推荐评级。减产与去库存将成为本年的主旋律。5大主产国产量占全球58%，出口量占全球76%，对全球糖供应有绝对影响力。2019/20榨季，受油价高涨、恶劣天气、库存堆积、国际糖价低迷等众多因素影响，减产与去库存将成为本年的主旋律。在主产国减产预期下，下半年有望迎来国际糖周期反转、糖价重新上行的机会。因此，维持在主产国减产预期下，下半年有望迎来国际糖周期反转、糖价重新上行的机会。因此，维持推推荐评级。荐评级。在糖价低迷期贸易糖能为企业业绩提供支撑，在糖价上行期自产糖为盈利提供强大动力，关注同时拥有自产糖与贸易糖的企业。其中中粮糖业为糖企龙头，拥有100万吨的自营产能与200万吨的贸易量；粤桂股份自营产能9.5万吨，贸易糖32万吨。综合分析后维持中粮糖业（600737）推荐评级，同时首次给予与粤桂股份（000833）推荐评级。风险提示：风险提示：油价大幅下降、恶劣天气影响、泰国和印度大幅抛售库存、各国进出口新政策等。.行业专题行业专题行业研究行业研究证券研究报告证券研究报告行业专题行业专题行业研究行业研究证券研究报告证券研究报告食糖行业深度报告之国际篇2请务必阅读末页声明。目录1、巴西：全球影响力第一，制糖比持续下降.51.1 巴西国际地位.51.2 制糖比下降，新榨季减产.61.3 汇率因素不利糖出口.92、泰国：出口量第二，干旱天气影响糖产量.102.1 泰国国际地位.102.2 干旱天气不利甘蔗生长.102.3 库存创新高，糖价过低，农户种植积极性差.123、印度：产量新王，库存压力过大.143.1 印度国际地位.143.2 库存过高及原因分析.153.3 新榨季将去库存与减产.163.3.1 糖料与糖价失衡引矛盾.163.3.2 政府鼓励出口.163.3.3 扩大甘蔗制醇产能.183.3.4 去库存与减产是今年主旋律.184、澳大利亚：成熟的糖业，新榨季数据平稳.194.1 澳大利亚国际地位.194.2 昆士兰州产量占比 95%.194.3 高效运输的甘蔗铁路网.204.4 新榨季生产出口数据平稳.215、欧盟 27 国：净出口由负转正.215.1 欧盟 27 国国际地位.215.2 新榨季单产下降，预期减产.226、总结.247、投资策略.258、风险提示.26插图目录图 1：巴西糖产量走势.5图 2：巴西糖出口量走势.5图 3：中南部和东北部是主产区域.6图 4：中南部和东北部糖产量占全国比例.6图 5：中南部乙醇产量占比超九成.6图 6：圣保罗是最大产醇州.6图 7：甘蔗入榨量近年开始下降.7图 8：中南部蔗糖产量同比下滑明显.7图 9：巴西燃料乙醇产量逐年提升.8图 10：制糖比逐年下降.8图 11：乙醇/汽油比价低位促使制醇比走高.9图 12：油价高企促使乙醇增产.9图 13：巴西新注册汽车数量近年快速上升.9图 14：新注册汽车超九成是灵活燃料汽车.9食糖行业深度报告之国际篇3请务必阅读末页声明。图 15：美元兑巴西雷亚尔和国际糖价呈反比.10图 16：2019 年巴西糖出口量预期下滑.10图 17：泰国糖产量走势.10图 18：泰国糖出口量走势.10图 19：东北部主产地降雨量不及往年.11图 20：中部主产地降雨量不及往年.11图 21：NINO3.4 区海温平均指数持续超过 0.5C.11图 22：厄尔尼诺指数超阈值时糖产量下降.11图 23：多机构预测厄尔尼诺下半年将持续.12图 24：日本气象厅预测下半年厄尔尼诺大概率持续.12图 25：泰国糖期末库存创新高.13图 26：泰国当前糖价低迷.13图 27：糖价低走，木薯价走高.13图 28：大米价格与糖价大致负相关.13图 29：印度糖产量走势.14图 30：印度糖出口量走势.14图 31：印度糖产区分布.14图 32：印度糖生产与消费量走势.14图 33：印度糖期末库存数据.15图 34：印度糖库存占全球比例.15图 35：甘蔗收购价高但糖价低.16图 36：库存与糖价负相关.16图 37：印度历年糖消费量.17图 38：印度糖供需缺口.17图 39：印度甘蔗种植面积预估.18图 40：印度糖产量预估.18图 41：澳大利亚糖产量走势.19图 42：澳大利亚糖出口量走势.19图 43：澳大利亚糖产业地图.20图 44：糖业对昆士兰州贡献.20图 45：欧盟糖产量走势.21图 46：欧盟甜菜糖占全球比重.21图 47：欧盟出口量占全球比重.22图 48：欧盟 2018 年开始净出口由负转正.22图 49：欧盟糖出口金额当月值同比下降.23图 50：欧盟与全球糖价走低.23图 51：主产国产量占全球比重.24图 52：主产国出口量占全球比重.24表格目录表 1：巴西糖供需数据表（千吨）.5表 2：巴西截至 7 月产能数据下降指标一览.6表 3：巴西中南部生产数据.7表 4：泰国供需平衡表（千吨）.12表 5：印度甘蔗的公平报酬价格.15食糖行业深度报告之国际篇4请务必阅读末页声明。表 6：印度糖出口利润测算.17表 7：澳大利亚分地区糖产量数据（万吨）.19表 8：澳大利亚甘蔗铁路网数据一览.20表 9：澳大利亚供需平衡表(千吨）.21表 10：欧盟分国家甜菜种植面积表（万公顷）.22表 11：欧盟 27 国供需平衡表(千吨）.23表 12：全球供需平衡表(千吨）.25表 13：A 股上市糖企 2018 产能估算对比.26表 14：重点公司盈利预测（截至 2019/9/4）.26食糖行业深度报告之国际篇5请务必阅读末页声明。1 1、巴西：全球影响力第一巴西：全球影响力第一，制糖比持续下降，制糖比持续下降1.11.1 巴西国际地位巴西国际地位出口量第一出口量第一，对国际糖价影响最大对国际糖价影响最大。根据美国农业部数据显示，2018 年巴西糖产量 3887万吨，占全球产量 19.98%；预计 2019 年减产至 2950 万吨，占比下滑至 16.49%。2018年巴西糖出口量 2820 万吨，占全球出口量 43.72%；由于产量预期下滑，预计 2019 年出口量下降至 1960 万吨，占比下滑至 34.73%。巴西多年来产量与出口量都一直占据全球第一。2019 年预期减产后，产量将被印度小幅超越，但出口量仍然抛离其他主产国。出口量第二的泰国预期 2019 年出口占全球 20.37%，仍不及巴西的 34.73%，所以，巴西以高额的产量和大幅领先的出口量，对国际糖价有绝对的影响力。中南部中南部：全国糖产业中心全国糖产业中心。巴西中南部由于气候适宜甘蔗生长，是全国的甘蔗、糖、乙醇产业中心。根据 UNICA（巴西甘蔗行业协会）的统计，近年来中南部产量已占全国的约 90%，另外东北部占约 10%的产量。巴西中南部的各州中，其中又以圣保罗州圣保罗州（下图中的 SP）产量最高，2017 年圣保罗州产量占全国的 55.83%，是巴西最大的产糖州。图 1：巴西糖产量走势图 2：巴西糖出口量走势资料来源：美国农业部资料来源：美国农业部表 1：巴西糖供需数据表（千吨）年份年份产量产量总消费量总消费量出口量出口量期末库存期末库存2009318501165021550-11352010364001180024300-83520113835011455258002602012361501150024650260201338600112002765010201437800112602620035020153595011400239509502016346501050024350750201739150105502850085020183887010600282009202019E295001060019600220资料来源：美国农业部食糖行业深度报告之国际篇6请务必阅读末页声明。中南部同时是全国乙醇产业中心中南部同时是全国乙醇产业中心。巴西糖料全部为甘蔗，而甘蔗可以制成糖与乙醇。乙醇是汽油的替代燃料，乙醇价格会影响糖醇比，从而影响糖产量。中南部是巴西的全国乙醇产业中心，2018/19 榨季中南部乙醇产量占全国的 93.51%，其中的圣保罗州占48.17%。1.1.2 2 制糖比下降，新榨季减产制糖比下降，新榨季减产全年预期减产全年预期减产 24.10%24.10%。美国农业部预测巴西 2019/20 榨季糖产量为 2950 万吨，同比下降 24.10%。根据巴西甘蔗协会数据显示，截至 7 月上半月累计值，糖醇比同比下降 1.12%至 34.95%、糖产量同比减少 10.8%、甘蔗压榨量同比减少 3.99%。表 2：巴西截至 7 月产能数据下降指标一览图 3：中南部和东北部是主产区域图 4：中南部和东北部糖产量占全国比例资料来源：UNICA资料来源：UNICA，IBGE 巴西地理与统计研究所图 5：中南部乙醇产量占比超九成图 6：圣保罗是最大产醇州资料来源：UNICA,ALCOPAR,BIOSUL,SIAMIG,SINDALCOOL,SIFAEG,SINDAAF,SUDES and MAPA资料来源：UNICA,ALCOPAR,BIOSUL,SIAMIG,SINDALCOOL,SIFAEG,SINDAAF,SUDES and MAPA食糖行业深度报告之国际篇7请务必阅读末页声明。指标公告糖醇比7 月上半月 36.03%的甘蔗用来制糖，上榨季同期为 38.31%累计制糖比仅为累计制糖比仅为 34.95%，低于上年同期的，低于上年同期的 36.07%糖产量7 月中南部地区糖产量同比下降 19.08%中南部糖厂累计产糖 1085.7 万吨，同比减少同比减少 10.8%甘蔗压榨量7 月上半月甘蔗压榨量为 4090.4 万吨，同比下降 9.53%累计压榨甘蔗 2.58126 亿吨，同比减少同比减少 3.99%3.99%乙醇产量7 月上半月乙醇产量为 21.68 亿公升，同比减少 9.86%累计产乙醇 128.26 亿公升，同比减少同比减少 5.13%开榨糖厂数截至 6 月 16 日中南部 251 家糖厂开榨，同比减少 8 家，预计 6 月下旬还有 9 家糖厂开榨。ATR6 月上半月甘蔗出糖量(ATR)为 128.88 千克/吨，低于去年同期的 134.49 千克/吨;19/20 榨季截至 6 月上半月累计 ATR 同比下降 4.04%，至 121.13 千克/吨。甘蔗单产甘蔗技术中心(CTC)的初步数据显示，6 月上半月甘蔗单产下降 2.16%，从 2018 年同期的 89.69吨/公顷下降到 87.75 吨/公顷。资料来源：沐甜科技入榨量与甘蔗产量双降入榨量与甘蔗产量双降。巴西的制糖期从每年的 4 月开始至次年的 3 月，产能数据大致表现为 4 月份开始递增至次年 4 月达到最高点，呈现阶梯状，每年 4 月的数据即上一榨季的累计值。主产区中南部近两年的甘蔗入榨量和产量都呈现出了下降的趋势，2019 年4 月累计甘蔗入榨量同比下降 3.86%，累计甘蔗产量同比下降 26.48%。受糖醇比下降等因素影响，预计新榨季产糖数据仍保持下滑趋势。制糖比下降直接导致减产。制糖比下降直接导致减产。甘蔗产品有两种：糖和乙醇，分别可计算制糖比与制醇比。糖厂将根据生产两种产品的相对收益调整甘蔗生产方向。受 2017-2018 年糖价低迷影响，工厂倾向于制醇，导致 2018/19 榨季制糖比同比大幅下滑 11.26%，直接导致了糖产量下降近三分之一。2019/20 榨季仍在进行中，中南部截至七月上半月，累计制糖比为 34.95%，低于上年同期 1.12 个百分点。图 7：甘蔗入榨量近年开始下降图 8：中南部蔗糖产量同比下滑明显资料来源：巴西甘蔗协会资料来源：巴西甘蔗协会表 3：巴西中南部生产数据榨季榨季甘蔗压榨量甘蔗压榨量(千吨千吨)糖产量糖产量(千吨千吨)无水乙醇量无水乙醇量(百万升百万升)含水乙醇量含水乙醇量(百万升百万升)乙醇总产量乙醇总产量(百万升百万升)ATR(ATR(千克千克/吨吨蔗糖蔗糖)制糖比制糖比制乙醇比制乙醇比食糖行业深度报告之国际篇8请务必阅读末页声明。制醇比提高是糖产量下降的关键原因。制醇比提高是糖产量下降的关键原因。巴西政府自 1975 年开始，推行以乙醇代替汽油作为汽车燃料的计划。自始，越来越多的甘蔗开始被用作生产乙醇，巴西制醇比呈明显的逐年攀升趋势，而制糖比则相应下降。多年来巴西政府为减少对石油燃料的依赖，通过各种政策手段和税收优惠加大燃料乙醇的推行力度，并通过立法手段，规定当前所有混合汽油中乙醇比例至少为 27%。乙醇产量从 2000 年的 5577 百万加仑提升到 2018 年7920 百万加仑，制糖比从 50.46%提升到 64.80%。巴西政府数十年来长期鼓励乙醇燃料的使用，预测制醇比持续走高是大趋势。乙醇乙醇/汽油比价降低促使制醇比走高汽油比价降低促使制醇比走高。乙醇是汽油的良好替代燃料，热值约为汽油的 2/3。乙醇/汽油比价的平衡点为 0.7，当比价低于 0.7 时，生产乙醇能获得更好的经济效益，比价越低，生产者越倾向于提高制醇比。2018 年 10 月 OPEC 原油高位报 84.09 美元/桶，巴西汽油高位报 4.50 雷亚尔/升，对应乙醇/汽油比价低位 0.61。乙醇/汽油比价走势与原油价格走势呈大致负相关，原因是原油价格走高，乙醇替代效用增强，乙醇需求增加，生产者倾提高制醇比来生产更多的乙醇，间接导致制糖比下降，糖产量下滑。自今年初以来，OPEC+（OPEC 和非 OPEC 产油国）开始执行减产，北京时间 7 月 2 日，石油输出国组织（OPEC）宣布延长减产协议为期 9 个月，即意味着该组织将继续减产至 2020 年 3月底。9 月 2 日 OPEC 一揽子原油价格报 58.76 美元/桶，比 2018 年 12 月的低位上浮了17.26%。OPEC 的持续减产预期令乙醇/汽油比价预期走低，根据巴西甘蔗协会的最新数据显示，7 7 月份乙醇月份乙醇/汽油比价为汽油比价为 0.620.62，大幅低于 0.7 的平衡点并且接近近年低位，即表明当前制醇经济效益仍然良好，比价的低位将促使生产者持续提高制醇比而降低制糖比，令糖产量下降。2012/135327583409787301263221362135,5749.54%50.46%2013/1459706134295110081456825575133,3245.22%54.78%2014/155731453201110,741549226232136,4543.02%57.04%2015/1661770931221106431758128225130,5140.65%59.35%2016/1760713735628106551499625651133,0346.29%53.71%2017/1859631336059104201567226092136,6046.46%46.46%53.54%53.54%2018/195963302560091412180830949137,8735.20%35.20%64.80%64.80%截至 7 月34.95%34.95%65.05%65.05%资料来源：沐甜科技图 9：巴西燃料乙醇产量逐年提升图 10：制糖比逐年下降资料来源：美国可再生燃料协会资料来源：沐甜科技食糖行业深度报告之国际篇9请务必阅读末页声明。灵活燃料汽车数量增加是乙醇燃料增产的基础灵活燃料汽车数量增加是乙醇燃料增产的基础。为减低石油的使用量，巴西政策多年来采取规定汽油掺乙醇、关税优惠、税收优惠、信贷支持等多项政策法规来促进乙醇汽油的推广。巴西新注册汽车数量从 2016 年的 183 万辆快速上升到 2018 年的 225 万量，截至 2019 年 7 月，新注册汽车 135 万量，全年注册量有望超过上年。其中，新注册汽车中超九成为灵活燃料汽车，乙醇汽油是灵活燃料汽车的主要燃料，灵活燃料汽车的增加会促进乙醇的生产。巴西汽车工业协会的数据显示，2018 年新注册的 225 万量汽车中，其中灵活燃料汽车 217 万量，占比 96.19,%，表明绝大部分新注册汽车为灵活燃料汽车，为制醇比的提高提供了需求端的支撑。1.1.3 3 汇率因素不利糖出口汇率因素不利糖出口美元贬值美元贬值不利国际食糖出口。不利国际食糖出口。国际糖价以美元结算，巴西国内的糖料/食糖的生产成本均以本国雷亚尔来计价。美元兑巴西雷亚尔与全球糖价呈大致的负相关，美元走弱不利巴西糖出口，间接影响制糖比。考虑到 2019 年美国国内实体经济有所放缓，美联储 7月首次降息 25 个基点，考虑到经济下行大形势，美联储或将开启新的降息周期。瑞银预计，美联储今年 9 月、明年 3 月及 6 月将各降息一次，共计降息 75 个基点，以解决图 11：乙醇/汽油比价低位促使制醇比走高图 12：油价高企促使乙醇增产资料来源：UNICA资料来源：OPEC图 13：巴西新注册汽车数量近年快速上升图 14：新注册汽车超九成是灵活燃料汽车资料来源：ANFAVEA资料来源：ANFAVEA食糖行业深度报告之国际篇10请务必阅读末页声明。国债收益率曲线倒挂问题并拉动通胀重回央行 2%的目标。美联储降息将令美元贬值，巴西雷亚尔相对升值，巴西糖出口利润水平降低，叠加本来已低迷的糖价，最终将加剧制糖比的下降而造成糖减产。美国农业部预测巴西 2019 年糖出口量 1960 万吨，同比下降 30.50%。2 2、泰国泰国：出口量第二，干旱天气影响糖产量出口量第二，干旱天气影响糖产量2 2.1.1 泰国泰国国际地位国际地位出口量占比全球第二。出口量占比全球第二。根据美国农业部数据显示，2018 年泰国糖产量 1471 万吨，占全球产量 7.56%。2018 年泰国糖出口量 1091 万吨，占本国产量的 74.17%，占全球出口量的 16.91%，为全球第二出口国。预计 2019 年出口量占比提升至 20.37%，是国际糖供应的重要国家。2 2.2 2 干旱天气不利甘蔗生长干旱天气不利甘蔗生长新榨季预期减产新榨季预期减产 7%7%。泰国甘蔗糖业协会表示，预计泰国在即将到来的 19/20 榨季将生产图 15：美元兑巴西雷亚尔和国际糖价呈反比图 16：2019 年巴西糖出口量预期下滑资料来源：美联储，FAO资料来源：美国农业部图 17：泰国糖产量走势图 18：泰国糖出口量走势资料来源：美国农业部资料来源：美国农业部食糖行业深度报告之国际篇11请务必阅读末页声明。约 1300 万吨糖，较上年同期下降 7%。泰国糖全部由甘蔗制成，干旱天气将影响甘蔗生长而导致产量下降。干旱天气不利甘蔗生长。干旱天气不利甘蔗生长。泰国东北部、中部和北部是本国甘蔗主产区，受 2019 年厄尔尼诺现象影响，多地降雨量明显低于往年。泰国水利信息研究所 5 月份报告显示，严重干旱已经影响到 18 个区府，泰国多达 10 座大型水坝的蓄水量不足总库容的 30%。泰国气象部门 7 月表示，进入雨季以来，由于来自南部海域的热带气旋威力比往年小，雨水无法进入内陆地区，泰大部分地区月均降雨量远低于正常值，泰国正遭遇近泰国正遭遇近 10 年来最年来最严重干旱。严重干旱。厄尔尼诺厄尔尼诺导致天气干旱导致天气干旱。厄尔尼诺事件是指赤道中、东太平洋海表大范围持续异常偏暖的现象。厄尔尼诺现象会导致气候反常，造成部分地区降雨过多而部分地区降雨不足，影响甘蔗种植情况，从而影响糖的产量。泰国缺少灌溉系统，甘蔗的生长所需水分基本来自自然降水。泰国是受厄尔尼诺影响较严重的地区，厄尔尼诺导致的干旱天气影响本国甘蔗的生长。下半年下半年厄尔尼诺厄尔尼诺事件大概率持续事件大概率持续。一般将 NINO 3 区海温距平指数连续 6 个月达到 0.5C 以上定义为一次厄尔尼诺事件。澳大利亚气象局的预测，热带太平洋和厄尔尼诺相关的关键区 Nino3.4 表层海水温度接下来还可能继续上升，并且维持在厄尔尼诺阈值（偏高 0.8 度）之上，也就是说厄尔尼诺还可能增强并维持。美国海洋大气管理局（NOAA）的预测则指出，接下来半年内厄尔尼诺关键区 Nino3.4 的海水温度还要继续上扬，第三季度弱厄尔尼诺概率为 80%。日本气象厅预测 5-9 月的厄尔尼诺概率为 70%。中国国家海洋预报中心预测此轮厄尔尼诺延续至今年冬季的可能性较大。观察厄尔尼诺指数与泰国糖产量数据可以发现，当厄尔尼诺指数偏离阈值程度过大的时点，泰国糖产量一般呈下降趋势，8 月份的偏离度仍处于 0.8之上，表明下半年厄尔尼诺是大概率事件，泰国干旱天气将持续，不利甘蔗生长。图 19：东北部主产地降雨量不及往年图 20：中部主产地降雨量不及往年资料来源：泰国气象部资料来源：泰国气象部图 21：NINO3.4 区海温平均指数持续超过 0.5C图 22：厄尔尼诺指数超阈值时糖产量下降食糖行业深度报告之国际篇12请务必阅读末页声明。2 2.3 3 库存创新高，糖价过低，农户种植积极性差库存创新高，糖价过低，农户种植积极性差泰国糖库存创新高。泰国糖库存创新高。泰国糖期末库存从 2000 年的 61 万吨，一路飙升至 2018 年的 684万吨，预测 2019 年库存量将达 698 万吨，创下历史新高，表明库存压力过大。库存/消费量呈逐年提升趋势，2018 年库消比为 265.16%，预测 2019 年提升至 273.76%。糖价低迷，生产积极性低。糖价低迷，生产积极性低。面对全球砂糖价格低迷的现实，泰国糖厂给出了 2018/2019年榨季甘蔗的最终收购价格，即含糖量在 11%左右的按每吨 600 铢收，而含糖量在 13%的每吨报价在 700-800 铢。泰国糖出口价格指数从 2017 年 11 月的 114.10 下滑至 2019年 6 月的 86.10，白糖零售价则从 25.00 泰铢/千克下滑至 21.00 泰铢/千克。库存过高叠加当前糖价低迷的事实，农户种植甘蔗积极性减弱。资料来源：澳大利亚气象局资料来源：美国国家气象局，美国农业部图 23：多机构预测厄尔尼诺下半年将持续图 24：日本气象厅预测下半年厄尔尼诺大概率持续资料来源：农产品期货网资料来源：日本气象厅表 4：泰国供需平衡表（千吨）指标名称指标名称期初库存期初库存产量产量进口量进口量总供应量总供应量出口量出口量国内消费国内消费总消费量总消费量期末库存期末库存库消比库消比200926517200098515295200020002556127.80%127.80%201025566930794934930222022202343105.54%105.54%20112343966319120256642240024002983124.29%124.29%20122983102350132187898251025102810111.95%111.95%20132810100240128346693252525253616143.21%143.21%20143616113330149497200249524955254210.58%210.58%20155254107930160478252253225325263207.86%207.86%食糖行业深度报告之国际篇13请务必阅读末页声明。农户倾向改种其他利润更高作物农户倾向改种其他利润更高作物。甘蔗、木薯和稻米是泰国的三种主要农作物，当甘蔗价格低迷，农户会倾向于转型种植盈利空间更高的农作物。沐甜科技的报道显示，泰国预计下一榨季的初始甘蔗价格将低于每吨 700 泰铢(22.73 美元)，为 10 多年来的最低水平，进一步降低了种植甘蔗对农民的吸引力。观察木薯价格与白糖价格可以发现两者呈负相关关系，近年木薯价格走高糖价走低。同样，大米价格与糖价呈大致的负相关。当前糖价低迷，而木薯和大米的价格相对走高，农户倾向改种盈利更高的作物意愿明显，将导致甘蔗减产。2016526397430150067055267026705281197.79%197.79%20175281100330153147016268026805618209.63%209.63%201856181471002032810907258025806841265.16%265.16%2019E68411419002103111500255025506981273.76%273.76%资料来源：美国农业部图 25：泰国糖期末库存创新高图 26：泰国当前糖价低迷资料来源：美国农业部资料来源：泰国贸易和经济指标局图 27：糖价低走，木薯价走高图 28：大米价格与糖价大致负相关资料来源：泰国中央银行，wind资料来源：泰国央行，国家粮油信息中心食糖行业深度报告之国际篇14请务必阅读末页声明。3 3、印度：产量新王，库存压力过大印度：产量新王，库存压力过大3 3.1.1 印度印度国际地位国际地位产量预期超巴西成世界第一产糖国产量预期超巴西成世界第一产糖国。印度食糖产量多年位居全球第二，据美国农业部数据显示，2019 年印度糖产量 3307 万吨，将首次超越巴西成为全球第一产糖国，占全球产量 18.48%，而巴西占比则下滑至 16.49%。虽然印度糖产量将成全球第一，但由于人口基数大，消费占比较高，实际出口量较少。出口量方面，印度 2018 年出口糖 223.6万吨，预计 2019 年提升至 340.0 万吨，占全球出口从 3.47%提升至 6.02%，将成国际糖供给的重要来源之一。北方邦是主要产区。北方邦是主要产区。印度食糖有三大产区，分别为北方邦（Uttar Pradesh）、马哈拉施特拉邦（Maharashtra）、卡纳塔克邦(Karnataka)，2018/19 榨季产量占全国比例分别为 44.76%、24.24%、8.90%，三大邦州产量合计占比 77.90%。进出口角色互换频繁进出口角色互换频繁。由于庞大的人口基数与偏甜的饮食习惯，印度同时是食糖第一消费大国，2018 年印度总人口 13.53 亿，糖总消费量 2650 万吨，占产量的 77.24%。虽然印度糖产量预期超巴西成为第一产糖国，但由于消费量巨大，部分年份仍需要通过进口食糖来弥补国内消费需求，频繁在食糖进口国与出口国之间切换。图 29：印度糖产量走势图 30：印度糖出口量走势资料来源：美国农业部资料来源：美国农业部图 31：印度糖产区分布图 32：印度糖生产与消费量走势食糖行业深度报告之国际篇15请务必阅读末页声明。3 3.2 2 库存过高及原因分析库存过高及原因分析20192019 年库存再创新高。年库存再创新高。印度糖期末库存自 2009 年开始持续攀升，美国农业部数据显示印度 2018 年糖期末库存为 1421 万吨。今年印度糖产量将超过巴西成第一产糖国，而消费量没有跟上的前提下，预计 2019 年印度糖期末库存将达到历史新高的 1758 万吨，同比增加 23.71%。预计 2019 年全球糖期末库存量为 5091 万吨，印度一国库存占全球糖库存的 34.53%，库存压力明显过大。甘蔗最低收购价由政府制定。甘蔗最低收购价由政府制定。印度政府为保证农户的利益，规定了甘蔗的最低收购价-Fair and Remunerative Price（简称 FRP，公平报酬价格）。各邦州根据本邦州的甘蔗生产情况，在 FRP 的基础上上浮一定百分比作为本邦州的甘蔗建议性收购价（SAP），SAP 不能低于 FRP。不同邦州的 SAP 较 FRP 上浮程度不同，甘蔗单产高的南方上浮幅度较少，单产低的北方上浮幅度较大，上浮范围一般在 20%-50%之间。甘蔗最低收购价连年走高是库存积压重要原因甘蔗最低收购价连年走高是库存积压重要原因。在正常的市场体系中，农作物收购价过低会打击农户种植该作物的积极性从而导致减产。印度政府制定了甘蔗最低收购价 FRP，并且 FRP 连年走高，从 2009/10 榨季的 129.84 卢比/公担，每年持续上升直至 2019/20榨季的 275 卢比/公担。每增加 0.1%出糖率的升水，从 2009/10 榨季的 1.36 卢比上升至2019/20 榨季的 2.75 卢比。FRP 的连续走高，直接导致糖价与甘蔗收购价失衡，在糖价低迷的市场情况下，农户由于 FRP 的存在仍然能够获得公平的报酬。所以，糖价低迷对印度农户种植甘蔗的积极性影响力小，农户种植甘蔗仍然能获得可观报酬，农户倾向继续种植甘蔗。但是由于糖价低迷，糖厂销售会致使亏损，糖厂倾向保留库存等待糖价回升，于是最终导致了期末库存的大幅扩大。资料来源：谷歌地图，ISMA资料来源：美国农业部图 33：印度糖期末库存数据图 34：印度糖库存占全球比例资料来源：美国农业部资料来源：美国农业部表 5：印度甘蔗的公平报酬价格榨季榨季收购价（卢比收购价（卢比/公担）公担）最低出糖率最低出糖率每增加每增加 0.1%0.1%出糖率的升水出糖率的升水2009-10129.849.501.36食糖行业深度报告之国际篇16请务必阅读末页声明。3 3.3 3 新榨季将去库存与减产新榨季将去库存与减产3.3.1 糖料与糖价失衡引矛盾糖料与糖价失衡引矛盾甘蔗收购价与糖价失衡。甘蔗收购价与糖价失衡。2019 年 7 月印度糖和糖果 CPI 为 111.10（2012 年=100），处于周期低位，当前糖价低迷，糖厂盈利低下甚至亏损严重。但由于 FRP 的存在，印度糖厂仍需以高价收购蔗农的糖料，造成了甘蔗收购价与糖价失衡。由于价格的失衡，糖厂为避免亏损，生产意愿低下，部分糖厂选择延迟开榨或者停止生产。同时，糖厂拖欠农户甘蔗款情况严重，拖欠款项数额大且时间长，根据印度商务线报报道，印度政府表示，截至 7 月 16 日该国糖厂仍拖欠 1585 亿卢比蔗款，其中主产区北方邦拖欠 979.2 亿卢比，位居首位，其次为马邦拖欠 123.1 亿卢比。由于糖厂的实际盈利水平低下，延迟开榨或拖欠甘蔗款情况严重，造成了农户与糖厂的矛盾，打击农户种植积极性。观察历史数据可发现印度糖价与库存呈负相关，当前库存压力过高而糖价低迷，糖厂支付意愿低下，库存继续积压扩大的可能性低，去库存将成印度政府新选择，否则糖厂难以持续经营。3.3.2 政府鼓励出口政府鼓励出口供需缺口变化大供需缺口变化大，当前出口倾向明显当前出口倾向明显。印度糖总消费量逐年上升，但增速缓慢，2008-20182010-11139.129.501.462011-12145.009.501.532012-13170.009.501.792013-14210.009.502.212014-15220.009.502.322015-16230.009.502.422016-17230.009.50242201 7-18255.009.502.682018-19275.00102.752019-20275102.75资料来源：ISMA图 35：甘蔗收购价高但糖价低图 36：库存与糖价负相关资料来源：印度统计局，印度农业部资料来源：美国农业部，印度统计局食糖行业深度报告之国际篇17请务必阅读末页声明。实际年复合增长率仅为 1.87%。消费量稳定而生产量变化大，导致印度在糖进出口角色之间频繁切换。2009 年和 2017 年供需缺口分别为-755 万吨与-330 万吨，印度政府采取了降低糖进口税的政策促进食糖进口。2018 年供需缺口达 781 万吨，预计 2019 年仍处于 557 万吨的高位，表明当前供需缺口达，政府出口倾向明显。去年 11 月，印度宣布了基于港口距离的运输补贴，以推动糖出口。距离港口 100 公里以内的糖厂将获得每吨1000 卢比的补贴;对于沿海国家超过 100 公里距离的糖厂，补贴将达到每吨 2500 卢比。印度北方邦、比哈尔邦和旁遮普邦等非沿海邦的糖厂获得的补贴提高至每吨 3000 卢比。对于当前高企的糖库存量，印度政府采取了以补贴为主的政策以刺激出口来去库存。补贴后成本仍略高于国际糖价补贴后成本仍略高于国际糖价，出口承压出口承压。8 月 29 日，印度政府批准在 2019-2020 年度为 600 万吨糖提供每吨 10448 卢比的出口补贴（2018 年期末库存 1421 万吨）。通过简单的测算，印度糖生产总成本约为 20.89 美分/磅，扣除出口补贴后，出口成本价约 14.26美分/磅，对比 8 月 23 日的 FOB 国际原糖价格 12.27 美分/磅，印度糖出口利润为-1.99美分/磅。2019 年 2 月开始，印度政府制定了糖最低出厂价为 31000 卢比/吨，测算后得到内销利润为-1.22 美分/磅。据此，印度糖出口亏损 1.99 美分/磅，内销亏损 1.22 美分/磅，出口亏损大于内销亏损。印度政府通过出口补贴的方式希望促进食糖出口以削减库存，依据本榨季补贴的数量与力度，对去库存有一定的促进意义；但由于补贴后出口亏损仍然大于内销亏损，出口承压。图 37：印度历年糖消费量图 38：印度糖供需缺口资料来源：美国农业部资料来源：美国农业部表 6：印度糖出口利润测算项目项目数目数目甘蔗收购价（卢比/吨）2750平均出糖率（%）12糖料成本（卢比/吨）22916.67平均生产成本（卢比/吨）10000生产总成本（卢比/吨）32916.67出口补贴（卢比/吨）10448出口成本价（卢比/吨）22468.67出口成本价（美分/磅）14.26国际原糖价格（FOB，8 月 2312.27食糖行业深度报告之国际篇18请务必阅读末页声明。3.3.3 扩大甘蔗制醇产能扩大甘蔗制醇产能加大政策支持来扩大甘蔗制醇产能加大政策支持来扩大甘蔗制醇产能。为解决库存过剩以及糖厂拖欠蔗款高筑的问题