食品饮料行业大众品2019年中期投资策略：把握不同阶段龙头成长红利-20190611-兴业证券-53页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行业投资策略报告 行业投资策略报告 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料推荐 推荐(维持 维持）重点公司重点公司 重点公司 评级 中炬高新 审慎增持 海天味业 审慎增持 涪陵榨菜 审慎增持 恒顺醋业 审慎增持 伊利股份 审慎增持 天润乳业 审慎增持 绝味食品 审慎增持 元祖股份 审慎增持 桃李面包 审慎增持 洽洽食品 审慎增持 双汇发展 审慎增持 相关报告相关报告 分析师：陈娇 C S0190513070011 assAuthor研究助理：颜言 yan_ 投资要点投资要点 行业 S 曲线不同阶段下的投资侧重点：行业 S 曲线不同阶段下的投资侧重点：我们以行业发展的生命周期（起始期、加速期、减速期及平缓期）以及对应龙头的优势特质，建立大众品板块的分析逻辑。归类：归类：回溯 2004 年以来行业情况，我们认为烘焙、调味品、部分休闲零食及部分乳品的细分品类符合行业加速期特质；乳制品中的白奶及部分肉制品处于行业减速期；榨菜、炒货及火腿肠则处于行业发展的平缓期。投资侧重点：投资侧重点：我们认为处于加速期的头部企业侧重点在于成长性，其中调味品由于其品类属性及行业格局兼具定价力带来的高盈利性。处于行业减速期的头部企业，更多需要关注竞争格局变化所引起的利润波动。处于平缓期的企业着眼于主业盈利性的改善及扩品类塑造新 S 曲线的可能。调味品：加速扩张期中的强定价力。调味品：加速扩张期中的强定价力。调味品的品类属性赋予其定价力，从提价规律（平均每 2-3 年）、提价催化（成本抬升）及提价环境（销量稳定）判断，19H2 有望成为调味品龙头新一轮提价窗口期。回顾历史提价周期发现，提价对收入及利润的影响分为两个阶段：在提价当期（通常 3-6 个月内）收入增速加码明显，毛利率及净利率提升幅度有限；在提价一年后伴随价格翘尾因素的减弱，收入端的影响会逐步消解，而成本周期性回落及费用率的回归会令企业显现出业绩弹性。乳制品：行业减速期，竞争仍是主旋律。乳制品：行业减速期，竞争仍是主旋律。18 年以来乳制品行业竞争有所加剧。回溯历史规律，乳制品行业的成本压力与竞争压力存此消彼长的关系。从中期看，饲料与原奶价格仍存明显价差，奶农杀牛减产意愿不强，若非发生自然灾害，预计原奶价格难以步入上涨周期。龙头乳企仍可能在成本环境温和的情况下选择加大竞争以获得份额增量，业绩存在波动可能。另一方面，伊利在低线市场的渠道具备先发优势，预计在与竞品的份额攻守之战中仍有胜算。烘焙：行业及企业 S 曲线的双击。烘焙：行业及企业 S 曲线的双击。烘焙行业过去 8 年 CAGR 为 12.6%，属于高景气度行业，且格局分化（18 年 CR3 仅为 8.9%）。头部企业亦处于扩张布局阶段，行业+企业扩张周期的叠加，赋予头部企业收入高增空间。其中，桃李面包及元祖股份短期均处于加速终端网点扩张阶段，作为品牌及渠道具备护城河的企业，预计将充分受益行业景气周期红利。休闲零食：把握品类扩容的红利。休闲零食：把握品类扩容的红利。从板块子品类看，休闲卤味及坚果增势较好，近 5 年 CAGR 达到 15%以上。在休闲零食板块中，我们关注品类处于景气增长阶段，且公司基本面具备上行催化的绝味食品及洽洽食品，行业及企业发展周期的双维驱动，将助力公司收入及业绩实现可观增长。投资建议：调味品：投资建议：调味品：短期建议关注通胀预期下新一轮提价周期的开启；中长期可关注具备品类扩张力的企业。推荐标的：中炬高新、海天味业、涪陵榨菜、恒顺醋业。乳制品：中炬高新、海天味业、涪陵榨菜、恒顺醋业。乳制品：短期建议关注原奶成本温和上行趋势对行业竞争格局的改善，中长期可关注品类升级及扩张趋势。推荐标的：伊利股份、天润乳业。食品综合：伊利股份、天润乳业。食品综合：建议关注品类仍具扩张空间，渠道优势显著市占率存提升趋势的公司。推荐标的：绝味食品、元祖股份、桃李面包和洽洽食品。肉制品：绝味食品、元祖股份、桃李面包和洽洽食品。肉制品：关注屠宰规模化效应将日趋明显，肉制品业务有望改善的双汇发展。双汇发展。风险提示风险提示：宏观经济放缓，消费需求下滑，食品安全问题宏观经济放缓，消费需求下滑，食品安全问题 title大众品 2019 年中期投资策略：把握不同阶段龙头成长红利 大众品 2019 年中期投资策略：把握不同阶段龙头成长红利 2019 年年 6 月月 11 日日2 1 0 9 4 0 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 4:3 0请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业投资策略报告行业投资策略报告 目目 录录 1、板块表现回顾：业绩稳健资金超配，具备超额收益.-5-1.1、大众品需求向好态势不减，业绩增长总体稳健.-5-1.2、食品饮料仍获资金青睐，大众品持仓小幅下降.-5-1.3、大众食品板块保持显著超额收益.-8-2、投资主线：把握行业 S 曲线红利.-10-3、调味品：加速扩张期中的强定价力.-13-3.1、需求无忧，受经济周期影响可控.-13-3.2、品类优势明显，新一轮提价周期已至.-16-4、烘焙：行业及企业 S 曲线的双击.-21-4.1、行业景气高增，品类多点开花.-21-4.2、进击的桃李，差异化定位的元祖.-26-5、休闲零食：把握品类扩容红利.-30-5.1、行业量价双升，把握高增品类.-30-5.2、绝味食品：收入增长加速，成本压力有望趋缓.-31-5.3、洽洽食品：切入坚果高增品类，.-34-6、乳制品：龙头角逐仍是主旋律.-36-6.1、增长进入换挡期，头部企业份额相对集中.-36-6.2、成本环境趋于温和，竞争存恶化可能.-38-6.3、两大乳企开启攻守模式，伊利仍具胜算.-43-7、肉制品疫情的后周期.-46-7.1、板块回顾：受猪瘟影响，净利有所下滑.-46-7.2、双汇发展：步入冷冻肉新纪元，屠宰份额预计抬升.-47-8、投资建议及推荐标的.-49-图 1、食品饮料重仓配比与超配比例.-6-图 2、调味品重仓配比与超配比例.-6-图 3、乳制品重仓配比与超配比例.-7-图 4、肉制品及其他食品重仓配比与超配比例.-7-图 5、食品饮料板块走势强于大盘.-8-图 6、大众食品 18 年以来保持可观超额收益.-8-图 7、18 年以来大众食品中调味品股价走势一骑绝尘（%）.-8-图 8、食品饮料各子板块涨跌幅情况（%）.-9-图 9、食品饮料板块历史估值情况.-9-图 10、食品饮料板块估值排名相对靠前.-9-图 11、食品饮料各子板块 2019PE 预测值（剔除负值）.-10-图 12、收入增速：烘焙调味品零食乳品肉制品.-12-图 13、CR3：乳品零食调味品烘焙肉制品.-12-图 14、国内调味品行业规模加速扩张.-14-图 15、调味品量价增速基本持平（%）.-14-图 16、18 年调味品 CR6 较 15 年提升 0.8pct（%）.-14-图 17、2018 年调味品板块多渠道占比情况.-15-图 18、调味品子品类渗透情况.-15-图 19、调味品下线城市人口多，消费潜力大.-15-图 20、海天味业 VS 调味品板块收入增速.-16-图 21、涪陵榨菜 VS 调味品板块收入增速.-16-图 22、中炬高新 VS 调味品板块收入增速.-16-2 1 0 9 4 0 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 4:3 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业投资策略报告行业投资策略报告 图 23、调味品品类构成.-16-图 24、深加工、差异化程度高且具备刚需性的品类具有较高毛利率.-18-图 25、穿越经济周期的提价.-19-图 26、国内白糖现货价底部波动.-19-图 27、贸易战反复或令大豆价格存在波动.-20-图 28、国内主要食品包装材料保持高位波动.-20-图 29、中国烘焙零售规模.-21-图 30、烘焙食品细分结构.-21-图 31、糕点及蛋糕过去 5 年 CAGR 分别为 11.95%及 12.01%.-21-图 32、蛋糕 2012-2017 年销量复合增速为 7.23%.-22-图 33、糕点 2012-2017 年销量复合增速为 7.06%.-22-图 34、对比发达国家，国内烘培产品人均消费量仍有提升空间.-23-图 35、糕点零售吨价逐年上涨（单位：万元）.-24-图 36、蛋糕零售吨价逐年上涨（单位：万元）.-24-图 37、对比发达国家，中国烘焙产品人均消费额仍具提升空间.-24-图 38、中国烘焙消费者总人均消费额.-25-图 39、中国烘焙消费者平均客单价.-25-图 40、烘焙行业格局分散（%）.-25-图 41、桃李从 14 年开始逐步加快区域扩张进程.-27-图 42、公司单店收入变动趋势（单位：万元）.-29-图 43、元祖单店营收较同业仍有提升空间.-29-图 44、2017 年公司销售费用构成.-30-图 45、元祖销售费用率各科目变化.-30-图 46、休闲食品市场规模增势稳健.-30-图 47、行业实现量价齐升.-30-图 48、休闲零食子版块收入增速预测值.-31-图 49、休闲食品行业格局仍较为分化.-31-图 50、绝味食品门店数据变化（单位：家）.-33-图 51、绝味食品同店增长情况.-33-图 52、毛鸭价格走势.-33-图 53、绝味食品吨价情况.-33-图 54、绝味食品年度毛利率及净利率变化.-34-图 55、坚果炒货行业增长呈加速迹象.-35-图 56、坚果炒货占休闲零食行业比重逐步提升.-35-图 57、线下渠道重拾增长动力.-35-图 58、洽洽各品类同比增速.-36-图 59、乳制品市场规模.-36-图 60、乳制品总体呈现量稳价升态势.-36-图 61、乳制品市场规模增速.-36-图 62、乳制品品类市占率趋势.-37-图 63、饮用奶市场规模.-37-图 64、饮用奶总体呈现量降价升态势.-37-图 65、乳制品公司市占率情况.-38-图 66、饮用奶前五大公司市占率变化趋势.-38-图 67、原奶成本为影响乳企盈利能力的重要一环.-39-图 68、成本压力与竞争压力存此消彼长.-39-图 69、成本与价格差、泌乳牛存栏量是判断原奶价格的先行指标.-39-图 70、国际原奶价格波动原因分析.-40-图 71、持续减产是奶价上行的动因.-40-图 72、国际原奶价格与饲料价格仍有显著价差，奶农盈利存空间.-41-2 1 0 9 4 0 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 4:3 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业投资策略报告行业投资策略报告 图 73、五大主要乳制品出口国原奶产量保持增产.-41-图 74、全球 5 大主要原奶出口国原奶产量（月度）.-42-图 75、18 年主要原奶出口国 4 国增产，1 国减产.-42-图 76、全球 5 大主要原奶出口国泌乳牛数量.-42-图 77、全球 5 大主要原奶出口国泌乳牛数量同比持平.-42-图 78、伊利及蒙牛销售费用率变化趋势.-43-图 79、伊利主要产品的市占率.-44-图 80、高端酸奶销售额份额与增长率.-44-图 81、伊利低线市场渠道占比较蒙牛更高.-45-图 82、伊利低线市占率较蒙牛更高.-45-图 83、猪肉进口情况.-46-图 84、国内猪肉价格与进口猪肉价格比较.-46-图 85、国内生猪屠宰行业 CR3 仅为 8%.-48-图 86、美国生猪屠宰行业 CR3 已超 60%.-48-图 87、双汇发展屠宰业收入遥遥领先.-49-图 88、双汇发展屠宰业收入增速稳定.-49-表 1、大众食品上市公司主要财务经营指标.-5-表 2、大众食品分版块业绩表现.-5-表 3、行业 S 曲线对应的特质.-10-表 4、烘焙、调味品呈现行业加速期特质.-11-表 5、大众品各版块龙头企业净利润率.-12-表 6、食品品类的生产时间、加工工艺及差异化程度对比.-17-表 7、不同食品饮料行业消费特性梳理.-17-表 8、调味品龙头企业历史提价信息汇总.-18-表 9、提价后对收入及利润的带动将依次显现.-20-表 10、我国人均烘焙食品消费量近 8 年复合增速 7.1%.-22-表 11、“中央工厂+批发”经营模式.-23-表 12、国内主要烘焙门店品牌.-26-表 13、2018-19 年桃李产能仍将密集释放.-27-表 14、桃李核心市场规模增量测算.-28-表 15、元祖市场规模增量测算.-28-表 16、元祖各品类销量趋势.-29-表 17、元祖各品类价格趋势.-29-表 18、分省市开店空间测算.-32-表 19、伊利及蒙牛近年主要产品冠名及代言情况.-43-表 20、伊利和蒙牛经销商模式对比.-44-表 21、伊利渗透率为行业第一.-45-表 22、伊利品牌力提升可观.-45-表 23、肉制品上市公司主要财务经营指标.-46-表 24、政策文件/会议.-47-表 25、双汇发展产能分布.-48-表 26、重点公司估值表.-51-2 1 0 9 4 0 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 4:3 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业投资策略报告行业投资策略报告 报告正文报告正文 1 1、板块表现回顾：业绩稳健资金超配，具备超额收益、板块表现回顾：业绩稳健资金超配，具备超额收益 1.11.1、大众品需求向好态势不减，业绩增长总体稳健大众品需求向好态势不减，业绩增长总体稳健 大众品收入增长平稳，业绩表现略有分化。大众品收入增长平稳，业绩表现略有分化。从 18 年以来的板块表现看，大众品需求延续 17 年以来的向好态势。其中，18 年乳制品板块 3 个季度收入增速实现双位数增长，调味品、烘焙及休闲食品的收入增势更佳，三大板块 18 年 4 个季度收入均保持在 11%-24%的区间增长。从业绩端看，调味品增势最强，受益于提价翘尾、结构优化及生产效率提升，盈利能力呈现进一步改善。乳制品略有承压，主要系行业竞争加剧，企业龙头乳企增加费用投放所致。休闲食品及烘焙部分季度业绩增速放缓，一定程度受新品推广或市场扩张周期影响，费用支出增加所致。表表 1 1、大众食品上市公司主要财务经营指标、大众食品上市公司主要财务经营指标 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 17A 18A 营收增速 14.3%17.7%18.5%10.6%14.3%11.7%9.6%8.6%11.4%12.4%10.1%毛利增速 8.2%21.4%18.3%11.9%18.3%16.3%7.7%16.1%14.5%10.4%13.3%净利增速 17.6%14.2%29.5%5.0%24.5%17.7%6.2%11.4%14.1%9.3%12.6%毛利率 30.5%31.4%31.9%29.0%31.6%32.7%31.3%31.0%32.5%30.8%31.7%销售费用率 15.1%16.4%15.9%15.6%15.5%17.6%16.5%16.3%16.0%15.8%16.5%管理费用率 4.1%4.5%5.1%5.2%4.3%4.3%3.8%4.6%3.7%4.7%3.9%财务费用率 0.2%0.5%0.3%0.4%0.3%0.3%0.3%0.2%0.0%0.4%0.3%净利率 8.8%8.1%8.8%6.0%9.5%8.6%8.5%6.2%9.8%8.2%8.3%ROE 7.5%7.1%8.1%6.2%8.8%8.1%9.4%5.9%9.5%17.2%18.0%资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 2 2、大众食品分版块业绩表现、大众食品分版块业绩表现 FY18 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 FY18 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 食饮整体 营收YOY 0.1%17.0%15.9%8.7%0.1%0.1%净利YOY 26.2%30.8%33.3%9.0%36.0%23.2%白酒 25.5%27.9%36.4%12.6%27.3%22.8%33.1%36.9%46.2%11.9%42.5%28.1%啤酒 1.9%3.6%-9.8%1.6%4.1%8.0%-3.9%14.5%12.5%13.0%-46.6%22.0%葡萄酒 3.0%0.5%12.1%-1.1%6.2%-8.0%-6.5%-5.8%20.4%-25.5%-2.3%1.5%黄酒-2.6%3.9%-0.6%-3.5%-9.5%-9.1%-30.0%6.8%-53.0%-36.1%-75.2%-17.3%肉制品 2.0%2.3%1.2%3.9%0.8%5.8%6.8%16.4%23.7%-6.2%12.8%18.5%调味品 14.4%20.4%17.9%11.5%12.0%13.2%27.7%41.6%32.9%31.3%10.2%18.5%乳品 11.8%19.5%16.1%7.8%13.5%15.2%7.6%16.8%6.4%-5.8%51.4%9.7%零食 15.8%22.1%16.0%12.7%12.4%8.2%14.5%18.5%3.1%8.3%30.3%21.1%烘焙 14.5%13.8%12.6%20.3%10.9%11.4%8.3%26.6%16.0%6.3%-9.4%-0.3%食品综合 19.1%23.3%19.9%27.6%9.0%13.2%19.1%33.1%15.3%24.3%-12.6%12.8%资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 1.21.2、食品饮料仍获资金青睐，大众品持仓小幅下降、食品饮料仍获资金青睐，大众品持仓小幅下降 食品饮料获持续加仓，配置比例创四年新高。食品饮料获持续加仓，配置比例创四年新高。从主动型基金的资金配置看，19Q1 食品饮料板块主动型基金的持仓比例为 15.19%，同比、环比提升 4.95pct/3.38pct，较 18Q4有明显回升，19Q1 超配比例为 8.51%，同比、环比提升 3.65pct/2.67pct。19Q1 主动2 1 0 9 4 0 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 4:3 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业投资策略报告行业投资策略报告 型基金对食品饮料板块的持仓达到 2015 年以来的高点。图图 1 1、食品饮料重仓配比与超配比例、食品饮料重仓配比与超配比例 15.19%6.68%8.51%-3.0%2.0%7.0%12.0%17.0%22.0%2003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03食品饮料重仓配比（主动型基金食品饮料重仓配比（主动型基金)食品饮料占市值比（流通股）食品饮料占市值比（流通股）食品饮料超配比例食品饮料超配比例(右轴右轴)资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：板块为中信食品饮料 统计口径为主动型基金（普通股票型及偏股混合型）调味品仓位及超配比例环比回落。调味品仓位及超配比例环比回落。调味品的主动型基金仓位在 19Q1 下降至 0.83%，同比、环比变动 0.49pct/-0.3pct,环比 18Q4 有所下降，尽管有所回落，当下调味品仓位仍处于 2015 年以来较高位置。19Q1 调味品超配比例为 0.09%，同比、环比变动0.27pct/-0.31pct，超配比例环比 18Q4 略有缩窄。图图 2 2、调味品重仓配比与超配比例、调味品重仓配比与超配比例 0.83%0.74%0.09%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03调味品重仓配比（主动型基金调味品重仓配比（主动型基金)调味品占市值比（流通股）调味品占市值比（流通股）调味品超配比例调味品超配比例(右轴右轴)资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：板块为中信食品饮料-调味品 统计口径为主动型基金（普通股票型及偏股混合型）乳制品仓位及超配比例略有波动。乳制品仓位及超配比例略有波动。19Q1 乳制品的主动型基金仓位为 1.41%，同比、环比变动-0.25pct/-0.03pct,环比 18Q4 略有波动。19Q1 乳制品超配比例为 0.92%，同比、环比变动-0.23pct/-0.02pct，超配比例环比 18Q4 略有波动。2 1 0 9 4 0 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 4:3 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 3 3、乳制品重仓配比与超配比例、乳制品重仓配比与超配比例 1.41%0.49%0.92%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03乳制品重仓配比（主动型基金乳制品重仓配比（主动型基金)乳制品占市值比（流通股）乳制品占市值比（流通股）乳制品超配比例乳制品超配比例(右轴右轴)资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：板块为中信食品饮料-乳制品 统计口径为主动型基金（普通股票型及偏股混合型）肉制品及其他食品仓位波动明显，超配比例环比缩窄。肉制品及其他食品仓位波动明显，超配比例环比缩窄。19Q1 肉制品及其他食品主动型基金仓位下降至 0.99%，同比、环比变动 0.43pct/-0.92pct,环比 18Q4 下降明显。尽管 19Q1 仓位波动明显，板块整体仓位及超配比例仍处于 2015 年来相对高位。19Q1板块超配比例为 0.27%，同比、环比变动 0.27pct/-0.31pct，超配比例环比 18Q4 缩窄。图图 4 4、肉制品及其他食品重仓配比与超配比例、肉制品及其他食品重仓配比与超配比例 0.99%0.72%0.27%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03肉制品及其他食品重仓配比（主动型基金肉制品及其他食品重仓配比（主动型基金)肉制品及其他食品占市值比（流通股）肉制品及其他食品占市值比（流通股）肉制品及其他食品超配比例肉制品及其他食品超配比例(右轴右轴)资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：板块为中信食品饮料-肉制品+其他食品 统计口径为主动型基金（普通股票型及偏股混合型）2 1 0 9 4 0 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 4:3 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业投资策略报告行业投资策略报告 1.31.3、大众食品板块保持显著超额收益、大众食品板块保持显著超额收益 食品饮料板块年初以来领先大盘，具备超额收益，目前走势强于大盘，区间涨跌幅位食品饮料板块年初以来领先大盘，具备超额收益，目前走势强于大盘，区间涨跌幅位居所有行业板块第二名居所有行业板块第二名：食品饮料板块 18 年以来延续领跑行情，大盘年初先有上升趋势，随后震荡走弱，食品饮料板块的防御优势体现，较沪深 300 的累计超额收益接近 20%；且细分板块中的调味品板块表现亮眼，位居大众品涨幅首位。年初以来食品饮料板块跌幅在所有行业中较小，涨跌幅排在第二位。图图 7 7、1818 年以来大众食品中调味品股价走势一骑绝尘（年以来大众食品中调味品股价走势一骑绝尘（%）-40-30-20-1001020304050调味发酵品白酒农林牧渔食品综合食品饮料休闲服务非银金融计算机银行肉制品家用电器乳品医药生物建筑材料房地产通信交通运输国防军工化工商业贸易采掘机械设备电气设备钢铁公用事业汽车建筑装饰轻工制造纺织服装综合电子传媒有色金属 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 5 5、食品饮料板块走势强于大盘、食品饮料板块走势强于大盘 图图 6 6、大众食品大众食品 1818 年以来保持可观超额收益年以来保持可观超额收益 0200040006000800010000120001400016000食品饮料沪深300-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%沪深300乳品食品饮料白酒肉制品调味发酵品食品综合 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 2 1 0 9 4 0 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 4:3 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业投资策略报告行业投资策略报告 调味品受稳健业绩驱动，股价走势亮眼；乳品表现相对低迷：调味品受稳健业绩驱动，股价走势亮眼；乳品表现相对低迷：分子板块看，调味品行业景气度提升带动板块行情升温，目前 19 年初涨幅为 36.4%，处于子版块榜首。食品综合板块表现仅次于调味品，乳品表现相对低迷，目前较年初下跌 0.56%。目前食品饮料板块估值水平较过去 5 年均值略高，位于全行业前列。目前食品饮料板块 PE（历史 TTM，整体法），较过去 5 年（2013-2018）均值处于高位。相较于大部分行业，板块整体估值稍高，排名在中间偏前。图图 8 8、食品饮料各子板块涨跌幅情况（、食品饮料各子板块涨跌幅情况（%）数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 图图 9 9、食品饮料板块历史估值情况、食品饮料板块历史估值情况 图图 1010、食品饮料板块估值排名相对靠前、食品饮料板块估值排名相对靠前 051015202530354045PE均值 010203040506070国防军工计算机农林牧渔通信通用机械医药生物食品饮料电气设备有色金属休闲服务电子家用轻工传媒非银金融纺织服装公用事业综合化工家用电器白色家电采掘汽车商业贸易建筑材料建筑装饰房地产钢铁银行数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 2 1 0 9 4 0 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 4:3 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业投资策略报告行业投资策略报告 各子板块中，其他酒类板块估值最高，肉制品、软饮料垫底：各子板块中，其他酒类板块估值最高，肉制品、软饮料垫底：分子板块看，目前调味发酵品板块估值为大众食品中最高，PE 达 53X，啤酒紧随其后，PE 达到 52X。黄酒、食品综合及乳品估值超过 30X，也处于较高水平。白酒、葡萄酒、肉制品则超过 20X，软饮料估值水平低于 20X，居各子板块末尾。图图 1111、食品饮料各子板块、食品饮料各子板块 2019PE2019PE 预测值（剔除负值）预测值（剔除负值）0102030405060 注：估值以 2019 年 5 月 16 日收盘价为基准 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2、投资主线：投资主线：把握把握行业行业 S 曲线曲线红利红利 行业行业 S S 曲线令龙头企业呈现不同特质。曲线令龙头企业呈现不同特质。我们以行业发展的生命周期（起始期、加速期、减速期及平缓期）以及对应龙头的优势特质，用以建立大众品板块的分析逻辑。我们认为烘焙、调味品、部分休闲零食及部分乳品的细分品类符合行业加速期特质，行业均呈现进入者增加、格局分散及行业利润率处于提升阶段的特质。在行业加速期中，在行业加速期中，龙头企业的核心优势在于通过渠道及品牌力的提升，获取份额增量，从而于后阶段（行龙头企业的核心优势在于通过渠道及品牌力的提升，获取份额增量，从而于后阶段（行业减速期）中确立绝对的竞争优势。业减速期）中确立绝对的竞争优势。常温液态奶及部分肉制品是处于行业减速期的典型，这一阶段的新进入者较多，且在行业增速放缓的背景下，竞争趋于激烈，龙头企业的竞争优势在这一阶段逐步确立，收入加速增长，但利润增速略慢。作为减速期的作为减速期的龙头企业，未来看点在于其规模经济性的逐步体现，进一步剔除竞品，从而在后阶段龙头企业，未来看点在于其规模经济性的逐步体现，进一步剔除竞品，从而在后阶段（行业平缓期）中获得定价权，从而实现稳定的利润增长。（行业平缓期）中获得定价权，从而实现稳定的利润增长。火腿肠、榨菜及部分炒货（瓜子）品类较为符合行业平缓期的特质，行业增速已处于相对低位，新进入者变少，龙头企业地位基本确立。处于行业平缓期的龙头企业看点来自其稳固份额赋予的定价处于行业平缓期的龙头企业看点来自其稳固份额赋予的定价权，以及随之产生的稳定利润增长和可观现金流。同时，借助现有渠道优势，实现平权，以及随之产生的稳定利润增长和可观现金流。同时，借助现有渠道优势，实现平台台化的横向扩张，亦是方向所在。化的横向扩张，亦是方向所在。表表 3 3、行业、行业 S S 曲线对应的特质曲线对应的特质 2 1 0 9 4 0 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 4:3 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业投资策略报告行业投资策略报告 生命周期生命周期 起始期起始期 加速期加速期 减速期减速期 平缓期平缓期 企业数量 少 少 多 较少 新进入者 少 多 多 少 收入情况 低收入、较高增长 中收入、高增长 高收入、高增长 高收入、低增长 利润情况 低利润、低增长 高利润、高增长 低利润、低增长 高利润、低增长 行业集中度 参与者少 分散 分散到集中 集中 竞争状况 竞争者少 竞争不剧烈 竞争剧烈化 垄断竞争、寡头垄断 行业利润率 中等 从中等逐步抬升 从高位逐步回落 从低位恢复抬升 龙头企业表现 不明显 利润加速增长 竞争优势确立 高投资回报 稳定的利润增长 代表品类-烘焙、调味品 乳制品、部分肉制品 火腿肠、瓜子、榨菜 龙头优势龙头优势 产品产品+渠道力渠道力 渠道渠道+品牌力品牌力 规模经济性规模经济性 定价权定价权 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 大众品板块指标基本符合行业大众品板块指标基本符合行业 S S 曲线特征。曲线特征。收入增速：收入增速：我们将 2004-2018 年以 7 年为维度划分成两个阶段，从复合增速看，烘焙及调味品收入呈加速增长，阶段增速提升 3.53pct;乳制品及肉制品则明显换挡减速，增速分别降低 8.55pct 及 13.91pct；品类较为繁杂的休闲零食基本维持高个位数增长。集中度：集中度：行业增势较好的烘焙、调味品及零食行业格局仍较为分化（CR3 不足20%），较为符合行业加速期特征；行业增长减速的乳制品集中度最高，CR3 超过35%，且龙头份额保持提升，符合行业减速期特质；肉制品受制于养殖屠宰的区域性，集中度仍处于较低水平，这与减速期的行业特质存在差异；但从常温肉制品这一品类看，龙头市占率已超过 50%。头部企业盈利水平：头部企业盈利水平：处于行业加速期的调味品及烘焙头部企业平均净利润率达到23.06%及 12.81%，高增长且集中度分散的行业环境给予头部企业较好的盈利能力，无需投入过高费用以获得份额增量；板块净利润率次之的为休闲零食，达到6.96%，行业处于较好增长阶段，且品类丰富，竞争格局可观，因而盈利水平保持大众品板块中位。处于行业减速期的乳制品及肉制品板块净利润分别为 4.71%及 4.48%，前者主要系头部企业份额已相对集中，在行业增速放缓下，竞争趋于激烈影响盈利水平所致。表表 4 4、烘焙、调味品呈现行业加速期特质、烘焙、调味品呈现行业加速期特质 收入复合增速收入复合增速 烘焙烘焙 调味品调味品 零食零食 乳制品乳制品 肉制品肉制品 20042004-20112011 年年 8.75%8.08%9.92%17.78%22.25%20112011-20182018 年年 12.28%9.62%7.59%9.22%8.34%阶段增速变动（阶段增速变动（pctpct）+3.53+1.54-2.33-8.55-13.91 20182018 年年 CR3CR3 8.9%14.2%19.3%35.4%7.7%对应行业周期对应行业周期 加速期 减速期 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 2 1 0 9 4 0 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 4:3 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 1212、收入增速：烘焙、收入增速：烘焙 调味品调味品 零食零食 乳品乳品 肉制品肉制品 图图 1 13 3、CR3CR3：乳品：乳品 零食零食 调味品调味品 烘焙烘焙 肉制品肉制品 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 5 5、大众品各版块龙头企业净利润率、大众品各版块龙头企业净利润率 品类品类 公司公司 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 乳制品乳制品 伊利股份 4.09%6.67%7.61%7.67%9.34%8.82%8.09%蒙牛乳业 3.48%3.76%4.68%4.82%-1.39%3.40%4.40%光明乳业 2.26%2.49%2.79%2.16%2.79%2.85%1.63%调味品调味品 海天味业海天味业 1717.08%.08%19.12%19.12%21.29%21.29%22.22%22.22%22.82%22.82%24.21%24.21%25.62%25.62%中炬高新中炬高新 7.