食品饮料行业本周专题：长期分化短期背离关于酒行业的几个思考-20191020-国盛证券-33页.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业周报 2019 年 10月 20日 食品饮料食品饮料 本周专题：本周专题：长期分化，短期背离长期分化，短期背离关于酒行业的几个思考关于酒行业的几个思考 本本周周专题专题：近期对于酒类行业的几个思考近期对于酒类行业的几个思考 1.销量步入平稳期，行业有哪些变化？销量步入平稳期，行业有哪些变化？企业数量加速减少：企业数量加速减少：白酒行业下降速度较快，啤酒行业、葡萄酒、黄酒行业规模以上酒企数量也出现了不同程度的下降。销量稳中有降，吨价提升明显：销量稳中有降，吨价提升明显：无论是白酒行业、啤酒行业还是葡萄酒行业近年来销量均呈现稳中有降的趋势，与此同时，吨价提升的效应非常明显。子行业盈利性出现分化：子行业盈利性出现分化：2017年以来，白酒行业利润改善最明显，啤酒行业利润拐点向上，葡萄酒和黄酒行业利润同比下滑明显。行业会出现这些变化背后的原因是什么？行业会出现这些变化背后的原因是什么？人口结构变化下，销量稳中有降是必然趋势。消费者层面：消费者层面：消费观念出现变化，对品牌和品质的要求更高，在流量碎片化的时代，品牌的护城河更强，渠道易改，品牌难做。渠道层面：渠道层面：从增点扩面的铺货式增长回归到消费者培育。厂商层面：厂商层面：聚焦中高端产品，提升品牌价值。2016 年以来行业销量出现下滑，消费升级在各个子行业中快速进行，白酒行业公司砍低端品牌、梳理产品体系；啤酒龙头公司华润从原先价格战抢占低端市场的战略转变为高端产品培育。2.行业出现分化，为何白酒行业盈利增速领先？行业出现分化，为何白酒行业盈利增速领先？在人口结构和经济环境变化下，酒类行业销量进入“饱和期”，但在盈利增速方面，分化非常明显。消费升级是把“双刃剑”，几多欢喜几多愁。消费升级是把“双刃剑”，几多欢喜几多愁。茅台和华润经历了四轮明显的上涨而张裕和古越龙山缺席了 2015-2017 和 2019年初至今的上涨周期。领头羊培育市场，撑起价格天花板。领头羊培育市场，撑起价格天花板。对大品类而言，行业能跑得多快亦在很大程度上取决于龙头的市场策略。茅台主打稀缺性不断推高品牌价值，也拉高了品类的价格天花板。高价格带大单品，收入增速高价格带大单品，收入增速亮眼。亮眼。高价格带的产品实现了量价齐升，而反映在上市公司层面，大单品模式的公司收入弹性更大，产品矩阵模式的公司由于价格带较宽，中低端产品对营收增速形成拖累。3.短期出现指标背离，是否需要进行逻辑修正？短期出现指标背离，是否需要进行逻辑修正？PPI 转负与高端酒价格出现敞口，茅台价格理性回落。转负与高端酒价格出现敞口，茅台价格理性回落。从历史数据的回测情况来看，PPI 与茅台终端价的走势同步性较强，2019 年 6 至 9 月 PPI 指标持续回落，若宏观指标在后续依旧承压，高端酒价盘亦会有一定的压力。而行业挤压式增长的趋势下，高端酒由于其超强的品牌力，行业层面的集中效应或许会在一定程度上冲淡宏观层面的压力。国外龙头股价走势同步性较强，。国外龙头股价走势同步性较强，三季度亦出现背离。三季度亦出现背离。短期股价的背离影响因素较多，比如外资占比提升后估值体系的重构、经济增速下行投资人对业绩确定性的溢价等等 周观点：周观点：白酒方面：时间换空间，静待估值切换。白酒方面：时间换空间，静待估值切换。行业挤压式增长趋势不变，名酒龙头稳健性较强，在外资持续流入的大背景下，行业估值中枢有望与国际接轨。标的方面，继续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，并持续关注省内竞合格局变化的洋河股份和今世缘，以及势能处于释放期的古井贡酒、山西汾酒和顺鑫农业。大众品方面：必选消费需求稳健增长，行业集中度持续大众品方面：必选消费需求稳健增长，行业集中度持续提升。提升。核心推荐伊利股份、中炬高新、绝味食品等，并持续关注细分子行业龙头安井食品、洽洽食品、香飘飘等；同时关注高端化趋势明显的啤酒板块。风险提示风险提示：宏观经济放缓明显导致需求不及预期；茅台价格大幅波动。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： 相关研究相关研究 1、本周专题：白酒行业消费税政策的变迁与影响2019-10-13 2、本周专题：三季报前瞻2019-10-07 3、本周专题：啤酒行业估值探讨2019-09-28 2019 年 10 月 2 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、近期对于酒类行业的几个思考.4 1.1 销量步入平稳期，行业有哪些变化？.4 1.2 行业出现分化，为何白酒行业盈利增速领先？.7 1.3 短期出现指标背离，是否需要进行逻辑修正？.9 2、本周食品饮料板块综述.10 3、近期报告汇总.12 3.1 行业/公司深度.12 3.2 中报点评.17 3.3 行业专题.21 4、行业要闻.27 5、重点公司公告.27 6、下周重要事项.28 7、重点数据跟踪.30 7.1 本周市场表现.30 7.2 重点数据跟踪.31 8、风险提示.32 图表目录图表目录 图表 1：2018 年各类酒收入和利润总额.4 图表 2：2018 年各类酒利润总额增速.4 图表 3：白酒行业（规模以上）收入和利润增速变化.5 图表 4：白酒行业（规模以上）收入和利润增速变化.5 图表 5：白酒行业（规模以上）企业数量变化.5 图表 6：啤酒行业（规模以上）企业数量变化.5 图表 7：中国与日美人口结构变化对比（%）.6 图表 8：中国与日美人均啤酒产量变化对比（升/人）.6 图表 9：美国啤酒行业竞争格局变动情况.6 图表 10：中国啤酒行业竞争格局变动情况.6 图表 11：2014-2018 年部分白酒公司吨酒价格增速变化.6 图表 12：2003 年以来酒类龙头的股价表现.7 图表 13：张裕吨酒价格变化情况（万元/吨）.7 图表 14：古越龙山吨酒价格变化情况（万元/吨）.7 图表 15：进口葡萄酒单价变化情况.8 图表 16：进口葡萄酒占中国葡萄酒消费总量的比例.8 图表 17：2018 年大单品占公司总营收的比例.8 图表 18：2018 年各类酒上市公司平均毛利率.8 图表 19：茅台终端价增速与 PPI同比增速.9 图表 20：五粮液终端价增速与 PPI同比增速.9 图表 21：2015 年至今贵州茅台与帝亚吉欧股价走势.10 图表 22：2019 年初至今贵州茅台与帝亚吉欧股价走势.10 图表 23：茅台沪港通持股.10 图表 24：五粮液沪港通持股.10 图表 25：泸州老窖沪港通持股.11 图表 26：洋河股份沪港通持股.11 2019 年 10 月 2 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：山西汾酒沪港通持股.11 图表 28：水井坊沪港通持股.11 图表 29：伊利股份沪港通持股.11 图表 30：涪陵榨菜沪港通持股.11 图表 31：中炬高新沪股通持股比例.12 图表 32：绝味食品沪股通持股.12 图表 33：重点公司公告.28 图表 34：下周重要事项.28 图表 35：年初至今各行业收益率（%）.30 图表 36：本周各行业收益率（%）.30 图表 37：年初至今食品饮料子行业收益率（%）.30 图表 38：一周以来食品饮料子行业收益率（%）.30 图表 39：白酒行业市盈率走势（PE-TTM）.31 图表 40：白酒行业市盈率相对上证综指倍数.31 图表 41：非酒行业市盈率走势（PE-TTM）.31 图表 42：非酒行业市盈率相对上证综指倍数.31 图表 43：生鲜乳均价及同比（元/公斤）.31 图表 44：婴幼儿奶粉价格（美元/吨）.31 图表 45：全国黄玉米二等价格（元/吨）.32 图表 46：猪肉价格.32 图表 47：大豆价格.32 图表 48：玻璃价格.32 2019 年 10 月 2 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、长期分化，短期背离长期分化，短期背离关于酒行业的几个思考关于酒行业的几个思考 1.1 销量步入平稳期，行业有哪些变化？销量步入平稳期，行业有哪些变化？中国酒类行业主要包括白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒等，2018 年规模以上酒企共 2546 家，实现销售收入总计 8123 亿元，实现利润总额 1476 亿元，其中白酒行业贡献了 17%的产量、66%的营收和 85%的利润，啤酒行业贡献了 76%的产量、18%的营收和 8%的利润。如果从增速的角度来看，整体行业的销量和营收已步入平稳期，但是部分子行业（如：白酒、啤酒）近年来盈利增速喜人，为什么在“平稳期”的行业能出现较高的利润增速？过去很长一段时间内，时常能听到投资人对于白酒行业的质疑：白酒行业整体量是下滑的，年轻人白酒消费量在下降，“夕阳行业”怎么能存在行业性的大机会？然而，我们发现销量下降不仅仅存在于白酒行业，在中国人口结构变化的大背景下，很多消费品子行业均出现了销量下滑的情况，但是为什么白酒行业一枝独秀，业绩表现耀眼？我们尝试结合行业近年来的变化进行分析。图表1：2018年各类酒收入和利润总额 图表2：2018年各类酒利润总额增速 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 近年来，酒类行业出现了哪些变化？近年来，酒类行业出现了哪些变化？企业数量加速减少：企业数量加速减少：白酒行业下降速度较快，2017 年以来白酒行业规模以上酒企数量大幅度减少，从 1593 家（2017 年）到 1445 家（2018 年）再到 1175 家（2019 年 8 月），数量变动速度分别为 1%，-9%和-19%。啤酒行业的规模以上企业数量一直在下降，今年以来变动速度也有加快，1-8 月规模以上啤酒企业数量减少了 10%。此外，葡萄酒、黄酒行业规模以上酒企数量也出现了不同程度的下降。销量稳中有降，吨价提升明显：销量稳中有降，吨价提升明显：无论是白酒行业、啤酒行业还是葡萄酒行业近年来销量均呈现稳中有降的趋势，与此同时，吨价提升的效应非常明显，2016 年以来高端白酒、高端啤酒和进口葡萄酒实现了量价提升的同时中低端小品牌生存艰难，逐渐被市场淘汰。子行业盈利性出现分化子行业盈利性出现分化：2017 年以来，白酒行业利润改善最明显，2017 年、2018 年行业利润总额同比增速分别为 29%，22%；2019 年以前，啤酒行业利润基本平稳，今年以来啤酒行业利润拐点向上，2019 年 1-8 月利润总额同比增速为 16%。葡萄酒和黄酒行业利润同比下滑明显。2019 年 10 月 2 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表3：白酒行业（规模以上）收入和利润增速变化 图表4：白酒行业（规模以上）收入和利润增速变化 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 图表5：白酒行业（规模以上）企业数量变化 图表6：啤酒行业（规模以上）企业数量变化 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 行业会出现这些变化背后的原因是什么？行业会出现这些变化背后的原因是什么？人口结构变化下，销量稳中有降是必然趋势。人口结构变化下，销量稳中有降是必然趋势。如果我们将中国 15-64 岁人口比重和美国和日本进行对比，可以发现，中国目前 15-64 岁人口比重呈现下降趋势，且与美国的 1980年代和日本的 1990 年代情况相似，在人口结构变化驱动下，这些时间段，美国、日本的啤酒产销量均出现向下拐点，与此同时，出现了产业间的大型并购，集中度进一步提升直至稳态。消费者层面：消费观念出现变化，对品牌和品质的要求更高。消费者层面：消费观念出现变化，对品牌和品质的要求更高。“少喝酒，喝好酒”的观念深入人心，且在流量碎片化的时代，品牌的护城河更强在流量碎片化的时代，品牌的护城河更强。今年以来，我们在白酒行业观察到的现象是品牌拉力的效应显著大于渠道拉力。以茅台五粮液为代表的强品牌和以洋河为代表的强渠道，今年的表现出现了较大的分化。年初至今，五粮液和汾酒分别以161%和 147%分列白酒涨幅的第一、二位（截止 2019 年 10 月 17 日），在白酒行业中，这两个公司在过去很长一段时间内被视为渠道力的“难兄难弟”，粗放的渠道模式和较低的费效比为投资人诟病。经过了渠道改革和人员变化，我们看到了五粮液和汾酒渠道的显著变化，也似乎成为了“渠道易改，品牌难做”“渠道易改，品牌难做”在当前环境下的佐证之一。渠道层面：从增点扩面的铺货式增长回归到消费者培育。渠道层面：从增点扩面的铺货式增长回归到消费者培育。2018 年，我们在调研过程中经常问今年我们增加了多少网点，增点扩面带来铺货式高增长，但是由于渠道推力的差异 2019 年 10 月 2 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 化逐渐缩小，品牌拉力较弱的产品铺货之后产品滞销造成终端库存加大，今年品鉴会、团购开发等成为酒企的工作重心，费用投放方向亦出现了变化。厂商层面：聚焦中高端产品，提升品牌价值。厂商层面：聚焦中高端产品，提升品牌价值。2016 年以来，行业销量出现下滑，消费升级在各个子行业中快速进行，白酒行业公司砍低端品牌、梳理产品体系；啤酒龙头公司华润从原先价格战抢占低端市场的战略转变为高端产品培育，中国啤酒行业也打破了吨价十年几乎不增长的状态，2018 年以来吨价持续提升，2019 年利润弹性也逐步显现。图表7：中国与日美人口结构变化对比（%）图表8：中国与日美人均啤酒产量变化对比（升/人）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表9：美国啤酒行业竞争格局变动情况 图表10：中国啤酒行业竞争格局变动情况 资料来源：欧睿，国盛证券研究所 资料来源：华润啤酒官网，国盛证券研究所 图表 11：2014-2018年部分白酒公司吨酒价格增速变化 2015 2016 2017 2018 贵州茅台贵州茅台-9%-11%-7%22%五粮液五粮液-11%5%2%25%泸州老窖泸州老窖 28%28%45%32%洋河股份洋河股份 10%13%6%22%古井贡酒古井贡酒 5%1%12%26%资料来源：国盛证券研究所 *注：茅台2015-2017年系列酒增速较快，拉低综合吨价 2019 年 10 月 2 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 行业出现分化，为何白酒行业盈利增速领先？行业出现分化，为何白酒行业盈利增速领先？在人口结构和经济环境变化下，酒类行业销量进入“饱和期”，但在盈利增速方面，分化非常明显，为什么白酒行业盈利增速领先，啤酒行业亦出现拐点，但国产葡萄酒和黄酒盈利性难见拐点？消费升级是把“双刃剑”，几多欢喜几多愁。消费升级是把“双刃剑”，几多欢喜几多愁。如果我们将几个子行业的龙头公司（茅台-白酒、华润-啤酒、张裕-葡萄酒、古越龙山-黄酒）股价放在一起来看，可以发现茅台和华润经历了四轮明显的上涨（基本同步，只是涨幅不同），2003-2008、2009-2012、2015-2017、2019 年初至今。而张裕和古越龙山只经历了前两轮的上涨周期，而缺席了2015-2017 和 2019 年初至今的上涨周期。图表 12：2003年以来酒类龙头的股价表现 资料来源：wind，国盛证券研究所 消费升级阶梯式进行，掉队错失机会。消费升级阶梯式进行，掉队错失机会。四轮股价上涨周期亦是消费升级的周期，2012年以来国产葡萄酒和黄酒掉队错失了升级的机会。葡萄酒“崇洋媚外”，张裕品牌力式微。葡萄酒“崇洋媚外”，张裕品牌力式微。2012 年至今张裕的吨价续下行，同时行业市占率从 9.5%（2011 年）降至 5.4%（2016年）；反观进口葡萄酒，市占率持续提升且吨价 2015 年至今提升也十分明显。黄酒价格黄酒价格带整体偏低，消费区域以江浙沪为主，新市场拓展较困难。带整体偏低，消费区域以江浙沪为主，新市场拓展较困难。黄酒定价在 10-50 元，价格带偏低，近几年的吨价提升幅度较小；从消费区域来看，黄酒消费区域以江浙沪为主，新市场拓展较困难；从消费年龄来看，黄酒主要消费群体为 40 岁以上，消费群体老化。图表13：张裕吨酒价格变化情况（万元/吨）图表14：古越龙山吨酒价格变化情况（万元/吨）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2019 年 10 月 2 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表15：进口葡萄酒单价变化情况 图表16：进口葡萄酒占中国葡萄酒消费总量的比例 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 市场“大”而有可为，白酒升级速度领先。市场“大”而有可为，白酒升级速度领先。白酒行业相较于其他酒行业，有以下几个特点：1）营收规模大，超过 5000 亿的营收规模让其他酒行业望其项背；2）价格带足够宽，从 10 元的光瓶酒到 5000 元的茅台老酒，白酒行业的宽价格带提供了足够的品牌跃迁机会，3）领头羊培育市场，撑起价格天花板。领头羊培育市场，撑起价格天花板。在消费品研究的过程中，我们可以发现，领头羊对于行业的发展意义非凡；对于小品类而言，市场能否做起来要看龙头对于市场的培育能力，对于大品类而言，行业能跑得多快亦在很大程度上取决于龙头的市场策略。以白酒市场为例，茅台主打稀缺性不断推高品牌价值，也拉高了品类的价格天花板；反观 2016 年以前的啤酒市场，华润价格战抢份额，行业十年吨价基本未涨，利润率远低于国外可比企业。再看葡萄酒行业，国产龙头张裕市占率持续走低，吨价连年下降，品牌力式微。高价格带大单品，收入增速亮眼。高价格带大单品，收入增速亮眼。高价格带的产品主要依靠品牌拉力，走的是大单品的模式，飞天茅台、普五、国窖 1573 占公司总营收比例均超过 50%；渠道力越强的公司价格带越宽，主要依靠产品矩阵。在消费升级的背景下，高价格带的产品实现了量价齐升，而反映在上市公司层面，大单品模式的公司收入弹性更大，产品矩阵模式的公司由于价格带较宽，即便高价格带的产品增速较快，但是中低端产品对营收增速形成拖累。比如：白酒里的洋河，即便梦之蓝保持 20-30%的增速，由于海之蓝和低端产品的占比较高，营收总体增速较慢；啤酒行业由于价格带较低，且目前多数公司仍以 6 元以上的产品为主，即便高端啤酒保持了较快增速，整体营收仍难见大幅度提速。图表17：2018年大单品占公司总营收的比例 图表18：2018年各类酒上市公司平均毛利率 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2019 年 10 月 2 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 短期出现指标背离，是否需要进行逻辑修正？短期出现指标背离，是否需要进行逻辑修正？PPI 转负与高端酒价格出现敞口，茅台价格理性回落。转负与高端酒价格出现敞口，茅台价格理性回落。从历史数据的回测情况来看，PPI与茅台终端价的走势同步性较强，2019 年 6 至 9 月 PPI 指标持续回落，同比增速分别为0.0%、-0.3%、-0.8%和-1.2%，茅台价格经历了一波快速上涨后（最高涨至 2600 元），9月开始出现了理性回落，我们亦在此前文章浅谈高端酒价格问题提出“PPI 与高端酒价格增速出现背离，理性看待茅台的价格支撑。”展望四季度和明年，高端酒价格会如何演绎？展望四季度和明年，高端酒价格会如何演绎？在过去十余年的历史回溯中，我们发现了茅台价格与 PPI 的同步性，超强同步性的原因我们认为主要是源于茅台的饮用场景，高端酒主要用于高端人群的商务宴请，与经济的相关性较强。虽然由于社会活动的发展与变迁，更多的朋友聚会开始饮用高端酒，但商务宴请和洽谈仍是高端酒消费的主要场景，在此背景下，我们认为 PPI 的指导意义依旧存在，若宏观指标在后续一段时间内依旧承压，那么高端酒价盘亦会有一定的压力。另一方面，行业挤压式增长的趋势下，高端酒由于其超强的品牌力，行业层面的集中效应或许会在一定程度上冲淡宏观层面的压力。图表19：茅台终端价增速与PPI同比增速 图表20：五粮液终端价增速与PPI同比增速 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 国外龙头股价走势同步性较强，而三季度开始亦出现背离。国外龙头股价走势同步性较强，而三季度开始亦出现背离。如果我们复盘贵州茅台和帝亚吉欧的股价，可以发现其走势的同步性较强，且近三年的走势愈发相似。究其原因，一方面，在经济全球化的大背景下，各个地区的经济周期的同步性较强，这也使得中国白酒行业的增速与海外烈酒行业的发展周期趋同。另一方面，海外投资人涌入 A 股，抱团大白马的趋势下，贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖等龙头公司的股东结构不断优化，定价体系亦逐渐趋同。然而，三季度开始，在 PPI与高端酒价格背离的同时，国内外龙头酒企的股价走势亦出现一定程度上的背离。如果我们观察帝亚吉欧、人头马和贵州茅台、华润啤酒的走势，可以发现，帝亚吉欧、人头马股价经过 7-8 月的横盘后 9 月出现了一定程度的下跌，贵州茅台和华润啤酒 8-9 月的超额收益明显。短期股价的背离影响因素较多，比如外资占比提升后估值体系的重构、经济增速下行投资人对业绩确定性的溢价等等。2019 年 10 月 2 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表21：2015年至今贵州茅台与帝亚吉欧股价走势 图表22：2019年初至今贵州茅台与帝亚吉欧股价走势 资料来源：wind，国盛证券研究所 *注：以2015年首个交易日股价为基数1 资料来源：wind，国盛证券研究所 *注：以2019年首个交易日股价为基数1 2、本周食品饮料板块综述、本周食品饮料板块综述 本周板块综述：本周（10/14-10/18）上证指数下降 1.19%，深证成指下降 1.38%，食品饮料板块下降0.85%，在申万 28 个子行业中排名 8 位。子板块中肉制品涨幅最大，为 6.84%。（肉制品 6.84%其他酒类 4.18%食品综合 1.67%食品加工 0.01%乳品-0.65%食品饮料-0.85%白酒-1.15%饮料制造-1.18%葡萄酒-1.67%）。个股涨幅前五位分别是：金字火腿（33.81%）、洽洽食品（21.16%）、盐津铺子（11.85%）、科迪乳业（11.70%）、*ST 中葡（9.40%）；跌幅前五位分别是：酒鬼酒（-10.96%）、威龙股份（-9.63%）、桃李面包（-7.57%）、古井贡酒（-6.98%）、西王食品（-6.31%）。外资持股数据更新：外资持股数据更新：图表23：茅台沪港通持股 图表24：五粮液沪港通持股 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.000204060801001201402017-032017-052017-062017-072017-092017-102017-112018-012018-022018-042018-052018-072018-082018-092018-112018-122019-022019-032019-052019-06系统持股量（百万）占流通A股百分比（%）0.002.004.006.008.0010.0012.000501001502002503003504004505002017-032017-052017-062017-082017-092017-112017-122018-012018-032018-052018-062018-082018-092018-112018-122019-022019-032019-052019-07系统持股量（百万）占流通A股百分比（%）2019 年 10 月 2 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表25：泸州老窖沪港通持股 图表26：洋河股份沪港通持股 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表27：山西汾酒沪港通持股 图表28：水井坊沪港通持股 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表29：伊利股份沪港通持股 图表30：涪陵榨菜沪港通持股 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.500102030405060702017-032017-052017-062017-082017-092017-112017-122018-012018-032018-052018-062018-082018-092018-112018-122019-022019-032019-052019-07系统持股量（百万）占流通A股百分比（%）0.001.002.003.004.005.006.007.008.000204060801001202017-032017-052017-062017-072017-092017-102017-112018-012018-022018-042018-052018-072018-082018-092018-112018-122019-022019-032019-052019-06系统持股量（百万）占流通A股百分比（%）0.000.501.001.502.002.503.003.500510152025302017-032017-052017-062017-082017-092017-112017-122018-012018-032018-052018-062018-082018-092018-112018-122019-022019-032019-052019-07系统持股量（百万）占流通A股百分比（%）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00010203040506070802017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-07系统持股量（百万）占流通A股百分比（%）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00010020030040050060070080090010002017-032017-052017-062017-082017-102017-112018-012018-032018-042018-062018-082018-092018-112019-012019-032019-042019-06系统持股量（百万）占流通A股百分比（%）0.002.004.006.008.0010.0012.0001020304050607080902018-042018-052018-052018-062018-072018-082018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-012019-032019-032019-042019-052019-062019-07系统持股量（百万）占流通A股百分比（%）2019 年 10 月 2 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表31：中炬高新沪股通持股比例 图表32：绝味食品沪股通持股 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 3、近期报告汇总、近期报告汇总 3.1 行业行业/公司深度公司深度 白酒行业研究笔记白酒行业研究笔记 白酒行业属性：弱周期性的消费品，投资者眼中的“长青行业”。白酒行业空间大且价格带宽；行业挤压式增长，“赢家通吃”效应明显。白酒行业价格带较宽，从十几元的牛栏山到上万元的年份茅台，每个价格带都“大有可为”。价值内在挖掘衍生出高端品牌，造就品牌力跃迁机会。而对于品牌酒企而言，品牌力的跃迁常常取决于一个大单品的爆发。对于投资者而言，品牌力的跃迁将伴随着企业价值的大幅提升，值得关注和重视。此外，白酒行业兼具消费品与周期品属性，行业螺旋式上升，国运决定了消费升级的速度。高端酒：大变革产生大机会，十年一周期龙头更替。龙头定价权的转移背后往往都潜藏着行业的大变革，排序一旦变化，公司价值将产生质的飞跃。站在当下，茅台、五粮液、泸州老窖、洋河、汾酒等公司稳中求变。过去十年茅台量价政策稳定，价格提升速度领先行业，成就了其绝对的领头地位。展望未来，行业在稳定中寻求突破，大变革产生大机会，我们应该用动态的眼光看待白酒行业，下个十年我们亦可期待十倍股的出现。次高端：“成长性行业”，格局存变数。目前次高端产品普遍定位 300-600 元，相较于 2012 年更接地气。与此同时，随着消费者购买力的提升，次高端的消费基础更加夯实。全国化品牌与地产酒的攻守之战上演，通常情况下，全国化品牌会选择“多点开花”的策略；地产酒品牌会选择“临近扩面”的策略。而对于地产酒而言，消费升级既是机遇亦是挑战。地产酒：消费升级，大单品更替，机遇与挑战并存。一方面，消费升级势不可挡，大单品的崛起为地产酒提供了品牌跃迁的机会，亦伴随着全国化酒企的“高端盖帽”风险，如何防止河南、山东等地区的“悲剧重演”，需要地产酒提前布局，未雨绸缪。另一方面，“走出去”需要强大的品牌背书和精细化的渠道运作，难度不可谓不大，但回报亦十分丰厚。低端酒：白酒里的“大众品”，被忽略的大市场。低端酒需求受经济环境的影响较小，抗周期的属性较强。从行业竞争格局的角度来看，龙头市占率有较大提升空间。名酒的取舍之间，牛栏山的“升级困局”，名酒的种种措施，让我们看0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.000102030405060702017-032017-052017-062017-072017-092017-102017-112018-012018-022018-042018-052018-072018-082018-092018-112018-122019-022019-032019-052019-06系统持股量（百万）占流通A股百分比（%）0.000.200.400.600.801.001.201.4000.511.522.533.52017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-07系统持股量（百万）占流通A股百分比（%）2019 年 10 月 2 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 到了低端酒市场竞争态势的或然变化。对于牛栏山来说，是否能在 30 元以上价格带再塑大单品为后续发展蓄力，亦值得关注。白酒掘金：品牌再造与治理改善。品牌再造促使酒企跳跃式发展，诞生投资大机会。“从无到有”并久立于世的产品并不多，需要企业深入挖掘品牌内在价值。企业家精神伴随着公司的蜕变，龙头的崛起背后都有优秀的企业家身影。国企改革从投资的角度来看，亦创造了戴维斯双击的可能性。五粮液：鉴往观今看未来，昔日酒王再腾飞五粮液：鉴往观今看未来，昔日酒王再腾飞 鉴往：大国浓香，中国酒王。90 年代，五粮液凭借市场化的渠道模式，价格策略以及产品策略，迅速崛起成为一代酒王。白酒行业在创新中发展，时过境迁，进入 21 世纪，曾为五粮液崛起立下汗马功劳的大商模式显露出其弊端，公司改革势在必行。观今：积极改革，风华正茂。新任管理层上任以来，公司对产品，渠道，品牌，组织架构等多方面进行了优化和改革。品牌端，推出第八代五粮液，发布超高端 501 五粮液，重塑品牌核心价值。产品端，坚持“三性一度”原则，持续对系列酒品牌进行清理，采取聚焦的大单品战略，将优势资源向优质品牌集中。渠道端，推进渠道扁平化，营销组织裂变从而更贴近市场。控盘分利模式开启营销数字化赋能。我们认为本轮改革具备天时，地利，人和。新任领导班子改革思路清晰，政策落地，人员执行力强。公司变化日新月异，目前改革取得的成果显著。新普五终端价不断上移，动销情况良好，库存良性，厂商关系改善，在管理层新血液的带领下，一个崭新的五粮液值得期待。看未来：成长确定性强，盈利改善可期。成长确定性：从行业层面来看，高端酒格局稳定，坐享扩容红利，我们预计未来五年高端酒行业营收复合增速在 15%左右。从公司层面来看，公司作为千元价格带的龙头公司，坐享消费升级红利，增速可期。此外，改革红利逐渐显现，目前厂商关系逐渐修复，渠道推力增强，第八代五粮液有望量价齐升；系列酒打出一系列组合拳，销量提升以及产品结构优化可以期待。从产能的角度来看，公司 90 年代的四次大的拓产为未来的销量增长奠定了坚实基础。盈利改善可期：短期来看，产品结构优化和经营效率的提高对盈利水平提升有正面效应，长期来看，我们看好公司品牌价值恢复对盈利能力的改善作用。绝味食品：再论绝味的护城河绝味食品：再论绝味的护城河 渠道：广度、深度超过竞争对手。全国门店布局已经初步完成，各区域分布均衡，在广度(曝光率)、深度(购买便利性)上远超竞争对手，保障了产品复购率及门店客流量。休闲卤制品具有上瘾性，消费群体较为固定，并且购买决策的关键因素是购买便利性，因而在行业增长较快的阶段，抢先进行渠道布局的重要性凸显。绝味早期的两个策略“定位大众化”、“跑马圈地，饱和开店”决定其市场空间更大、扩店效率更高，构成渠道壁垒后在一二线城市挤压周黑鸭份额。供应链：低成本+高效率。在采购端体现为规模化带来成本优势明显，对上游话语权增强，且公司具备成本平滑能力、成本转嫁能力。绝味采购规模接近周黑鸭的 2 倍，鸭及鸭副平均采购成本较其低 21%。公司前 5 大供应商采购金额占比自 2013 年的 61.9%下行至 40.8%，对上游话语权增强。定量分析得出公司原材料价格波动对成本影响可控，公司通过加大冷库储备规模、调整产品价格，保持毛利率水平相对稳定。管理能力：管理层具备企业家格局与远见，加盟商管理体系成熟。回顾绝味的十几年发展历程，管理层的格局和远见对公司发展壮大起到决定作用。此外，绝味独特的加盟商委员会体系形成稳定紧密的组织，在门店扩张中发挥极其重要作用。海天味业海天味业：优质赛道中的长跑冠军优质赛道中的长跑冠军 调味品行业消费升级，龙头海天风华正茂。通过对标日本调味品行业发展历程，我们认为我国调味品行业尚处消费升级中期阶段，2012 年推出鲜味酱油成为进 2019 年 10 月 2 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 入消费升级期的重要标志。从发展历程上看，相较日本调味品龙头龟甲万，海天整体落后 60-80 年，目前收入利润持续提升、费用率维持稳定的特点明显，我们判断其仍处于成长期。从公司优势上看，海天与龟甲万拥有相似的文化理念、有效的激励机制以及强大的产品开发潜力，我们认为这些特征共同决定海天未来龙头强化路径清晰。发展前景判断：2030 年或将成为调味品行业重要转折点，未来十年量价齐升、集中度提升趋势明确。1）量：供需双）量：供需双轮推动量增。轮推动量增。调味品供给端新品开发催生多元化供给，同时各厂商积极进行产能储备；需求端受益人口红利以及人均消费量增加，调味品需求稳定上升。2）价：行业目前呈现）价：行业目前呈现 2-3 年稳定提价周年稳定提价周期。期。CPI+消费升级共同拉动调味品价格带上移。综合考虑人口增长及人口结构变化等影响因素，我们认为未来十年调味品行业量价齐升逻辑不变。经过测算，我们预计酱油行业或将维持约 6.5%（量+4.2%，价+2.3%）的年复合增长水平。3）海天有望加速收割市场份额，预计）海天有望加速收割市场份额，预计 2030 年市占率提升至年