食品饮料行业2020年投资策略：未来十年拥抱中国消费龙头享受时间的价值-20191215-广发证券-48页.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4848 Table_Page 投资策略报告|食品饮料 证券研究报告 食品饮料行业食品饮料行业 2020年投资策略年投资策略：未来十年未来十年拥抱拥抱中国中国消费消费龙头龙头，享受，享受时间时间的的价值价值 核心观点核心观点：我国消费相当于我国消费相当于美国美国 1978 年年，消费，消费龙头龙头有望演绎有望演绎数十年数十年的长期牛市的长期牛市。近 50 年来美国消费占 GDP 比重持续提升，从 1967 年 58.92%提升至2018 年 68.02%。参考美国经验，中国消费占 GDP 比重未来有望从2010 年 35.56%提升至 2030 年 45.82%。2018 年我国人均 GDP 达9777 美元，相当于美国 1978 年水平（人均 GDP 达 10563 美元），参照美国消费品 1978 年以来的表现，美国烟草龙头 Altria/雷诺兹、巧克力龙头好时、调味品龙头亨氏/味好美、软饮料龙头可口可乐/百事可乐、化妆品龙头强生/宝洁/雅诗兰黛近30-40年的年化收益率达10%-17%，净利润复合增速达 7%-13%。美国 1978 年以来，各消费品行业集中度持续提升，推动龙头定价权和盈利能力持续提升，推动股价持续上涨，预计我国消费龙头将重复美国消费历史，有望演绎数十年的长期牛市。2019-2022 年年为为第四轮白酒牛市，聚焦第四轮白酒牛市，聚焦行业行业龙头。龙头。消费升级驱动下白酒板块迎来第四轮牛市，借鉴前三轮牛市，我们预计本轮牛市也有望持续 3-5 年。白酒板块 2019 年以来上涨 1 倍左右，其中五粮液上涨 1.6倍、汾酒和古井等次高端上涨 1.2-1.5 倍、茅台和老窖上涨 1 倍。第四轮白酒牛市行业已经进入成熟期，龙头优势愈发凸显，白酒行业收入CR3 由 2014 年的 12.79%提升至 2018 年的 26.36%，预计未来会继续提升至 40%+。我们预计白酒行业未来 3-5 年各子行业收入增速均会有所放缓，行业会进一步分化，投资者应聚焦符合行业结构升级趋势的高端、次高端以及低端酒龙头。代表性公司为高端茅五泸，次高端汾酒、洋河、水井坊以及古井、今世缘、口子窖，低端酒龙头顺鑫。食品食品板块板块维持较高景气度，维持较高景气度，行业行业集中度提升趋势明确。集中度提升趋势明确。1、调味品收入未来 5 年有望复合增长 10%，集中度持续提升。其中酱油是调味品最好赛道，预计未来 5 年收入复合增长 8%；蚝油是成长型赛道，预计未来 5 年收入复合增长 15%。2、乳制品收入未来 5 年有望复合增长 5%左右。我们预计 2020 年原奶价格继续温和上涨 0-5%，双寡头盈利能力有望提升。3、餐饮企业降成本、标准化、提升上菜效率等需求打开餐饮供应链成长空间，我们预计餐饮供应链将成为未来 5 年高成长赛道。安井、三全、颐海、天味等龙头有望受益。4、啤酒行业未来 10 年收入 CAGR 有望达 4%，2018 年我国啤酒行业 CR5 为 71.6%，预计10 年后有望提升至 80%+。5、肉制品和其他食品景气度维持稳定。重点公司推荐：重点公司推荐：1、白酒：推荐贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/洋河股份/水井坊/古井贡酒/今世缘/口子窖/顺鑫农业。2、食品：推荐海天味业/中炬高新/涪陵榨菜/伊利股份/安井食品/三全食品/绝味食品/安琪酵母/桃李面包/青岛啤酒/重庆啤酒。风险提示风险提示。食品安全问题，宏观经济发展不及预期。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-15 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No.BOC780 010-59136605 分析师：分析师：王文丹 SAC 执证号：S0260516110001 SFC CE No.BGA506 010-59136617 分析师：分析师：刘景瑜 SAC 执证号：S0260519100001 010-59136617 请注意，刘景瑜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：食品饮料行业:从行业竞争格局，找寻消费品行业“长跑冠军”2017-10-11 食品饮料行业：消费品投资方法论：用 ROE 选公司，PE 定买点 2018-09-14 联系人：袁少州 010-59136617 联系人：陈涛 010-59136617 -6%10%26%42%58%74%12/1802/1904/1906/1908/1910/1912/19食品饮料沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4848 Table_PageText 投资策略报告|食品饮料 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 贵州茅台 600519.SH CNY 1,163.00 2019-10-15 买入 1414 34.21 41.60 34 28 21.80 17.47 31 31 五粮液 000858.SZ CNY 129.52 2019-10-31 买入 153 4.49 5.68 29 23 19.48 14.95 24 26 泸州老窖 000568.SZ CNY 82.00 2019-10-30 买入 99 3.24 3.95 25 21 18.05 14.54 26 28 山西汾酒 600809.SH CNY 88.70 2019-10-27 买入 93 2.20 2.65 40 33 23.65 19.41 26 26 洋河股份 002304.SZ CNY 99.20 2019-10-30 买入 107 5.45 5.95 18 17 13.9 12.36 22 21 水井坊 600779.SH CNY 56.02 2019-10-27 买入 56 1.60 2.07 35 27 19.59 15.07 37 41 古井贡酒 000596.SZ CNY 120.63 2019-10-27 买入 115 4.49 5.49 27 22 16.46 12.93 25 25 今世缘 603369.SH CNY 30.80 2019-10-31 买入 36 1.15 1.45 27 21 22.14 17.41 21 23 口子窖 603589.SH CNY 53.78 2019-10-29 买入 58 2.87 3.25 19 17 12.89 10.99 25 25 顺鑫农业 000860.SZ CNY 49.10 2019-10-27 买入 53 1.35 1.71 36 29 18.56 14.99 13 15 海天味业 603288.SH CNY 107.50 2019-10-30 买入 120 1.96 2.39 55 45 49.74 39.76 31 31 中炬高新 600872.SH CNY 38.63 2019-10-31 买入 51 0.87 1.14 44 34 36.82 27.54 16 18 涪陵榨菜 002507.SZ CNY 27.21 2019-12-09 买入 35 0.79 0.93 34 29 30.31 25.23 22 25 伊利股份 600887.SH CNY 30.65 2019-10-31 买入 36 1.14 1.18 27 26 17.09 15.78 23 22 绝味食品 603517.SH CNY 43.72 2019-10-24 买入 50 1.38 1.66 32 26 22.61 18.6 21 22 安井食品 603345.SH CNY 64.00 2019-10-27 买入 62 1.40 1.56 46 41 21.93 19.48 12 12 桃李面包 603866.SH CNY 45.01 2019-11-16 买入 49 1.07 1.23 42 37 28.21 23.39 18 20 安琪酵母 600298.SH CNY 29.70 2019-10-22 买入 32 1.10 1.26 27 24 14.96 12.93 17 18 重庆啤酒 600132.SH CNY 58.34 2019-08-26 买入 48 0.99 1.15 59 51 28.42 24.44 37 38 青岛啤酒 600600.SH CNY 53.12 2019-11-25 买入 66 1.31 1.56 41 34 18.8 15.13 9 10 三全食品 002216.SZ CNY 12.30 2019-10-23 买入 13 0.21 0.32 59 38 30.45 19.17 8 10 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/4848 Table_PageText 投资策略报告|食品饮料 目录索引目录索引 一、我国消费相当于美国 1978 年，消费龙头有望演绎数十年的长期牛市.8 1.中国消费占 GDP 比重有望从 2010 年的 36%提升至 2030 年的 46%.8 2.我国消费相当于美国 1978 年，消费品有望演绎数十年的长期牛市.9 二、2019-2022 年为第四轮白酒牛市，聚焦行业龙头.11 1第四轮白酒牛市由消费升级驱动、有望持续 3-5 年.11 2高端酒和低端光瓶酒龙头增长确定性高，次高端板块竞争有所加剧.14（1）高端酒格局最优，增长最为确定.14（2）地产酒龙头入局次高端，行业竞争有所加剧.15（3）集中度提升+全国化扩张，光瓶酒龙头顺鑫收入保持稳健增长.16 3行业增速中枢缓慢下移，聚焦高端、次高端板块及光瓶酒龙头.17 三、食品维持较高景气度，行业集中度提升趋势明确.19 1调味品收入未来 5 年有望复合增长 10%，集中度持续提升.19（1）酱油是调味品最好赛道，预计未来 5 年收入复合增长 8%.20（2）蚝油是成长型赛道，预计未来 5 年收入复合增长 15%.22（3）榨菜行业具备调味品行业最好格局.23 2.乳制品行业稳健增长，原奶价格继续温和上涨有望导致竞争趋缓.23（1）受益于消费升级和下线城市消费崛起，预计未来 5 年乳制品行业收入复合增长5%左右.23（2）双寡头竞争差异化，乳制品 CR2 有望提升至 65%+.24（3）预计 2020 年原奶价格继续温和上涨，双寡头盈利能力有望提升.26 3餐饮供应链是未来 5 年高成长赛道，安井、三全、颐海、天味等龙头有望受益 27 4未来 10 年啤酒行业收入 CAGR 有望达 4%，销量 CR5 达 80%+.30 5肉制品和其他食品景气度维持稳定.32 四、重点公司推荐.35 1白酒：首推高端茅五泸，其次推荐汾酒、古井、今世缘、顺鑫以及有望调整成功的口子窖和洋河.35（1）贵州茅台：直营占比提升及产能释放，收入有望延续稳健增长.35（2）五粮液：改革相继落地激发渠道信心，明年有望量价齐升.36（3）泸州老窖：受益五粮液批价上行，国窖延续量价齐升态势.36（4）山西汾酒：继续深化改革，稳步推进全国化扩张，有望完成激励目标.37（5）古井贡酒：徽酒龙头，充分受益省内消费升级.37（6）今世缘：渠道扩张及培育高端新品，收入有望保持高增长.38（7）顺鑫农业：市占率提升叠加产品结构升级，牛栏山长期成长空间大.38（8）水井坊：施行限制性股票激励，凸显公司发展信心和决心.39（9）口子窖：面对省内竞争加剧公司积极调整应对，Q4 和明年收入增长有望略有加速改善.40（10）洋河股份：公司进入调整期，相信公司有能力调整到位实现困境反转.40 2食品：重点推荐业绩稳定的龙头.41（1）海天味业：受益品类扩张和渠道细化，公司业绩稳健增长.41 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4848 Table_PageText 投资策略报告|食品饮料 （2）中炬高新：管理层调整基本完毕，收入加速有望落地.41（3）涪陵榨菜：2020 年有望迎业绩拐点，未来 5 年收入复合增长 13%+.42（4）伊利股份：渠道优势明显，有望打造食品平台.42（5）安井食品：速冻食品龙头，强渠道力，高 ROE，竞争优势明显.43（6）三全食品：商超减亏、餐饮发力，未来 3 年净利率有望持续提升.43（7）绝味食品：门店数量和单店收入稳步提升，看好业绩持续性.44（8）安琪酵母：寡头地位造就国内强定价权，基本面改善明显.44（9）桃李面包：短保面包龙头，具备强渠道能力，收入有望稳定增长.45（10）青岛啤酒：升级提价、关厂增效，未来 5 年净利率有望达 10%+.46（11）重庆啤酒：产品结构升级推动盈利能力提升.46 五、风险提示.46 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4848 Table_PageText 投资策略报告|食品饮料 图表索引图表索引 图 1：美国：消费占 GDP 比重从 1967 年的 58.92%提升至 2018 年的 68.02%.8 图 2：中国：消费占 GDP 比重有望从 2010 年的 35.56%提升至 2030 年的 45.82%.8 图 3：2018 年我国人均 GDP 达 9777 美元，相当于美国 1978 年水平.9 图 4：烟草龙头年化收益率 14.98%/16.74%.9 图 5：烟草龙头净利润 CAGR=7.31%/11.56%.9 图 6：巧克力龙头好时年化收益率 13.33%.10 图 7：巧克力龙头好时净利润 CAGR=6.92%.10 图 8：调味品龙头年化收益率 11.18%/12.79%.10 图 9：调味品龙头净利润 CAGR=7.72%/11.66%.10 图 10：软饮料龙头年化收益率 10.70%/12.46%.10 图 11：软饮料龙头净利润 CAGR=7.28%/10.33%.10 图 12：化妆品龙头年化收益率 11.32%/10.51%/14.01%.11 图 13：化妆品龙头净利润 CAGR=10.14%/4.27%/12.55%.11 图 14：从股价上来看，白酒板块自 2000 年以来经历完整 3 轮牛市，预计第四轮牛市同样会持续 3-5 年.12 图 15：19 年 1 月以来白酒行业（申万）指数涨幅约一倍.12 图 16：白酒板块 19 年收入和业绩（归母净利润）重回快速增长.12 图 17：我们预计高端、次高端行业稳定扩容，19-22 年 CAGR 分别为 18%、21%.13 图 18：高端酒板块合理 PE 应该在 25 倍以上.13 图 19：2019 前三季度茅五泸收入均实现较快增长.14 图 20：2019 前三季度茅五泸净利润均实现较快增长.14 图 21：茅台削减经销商预收款数据失真，五粮液预收款大幅增长 140.37%.14 图 22：茅台现金流负增长因金融业务所致，五粮液和老窖均大幅增长，分别为317.64%、47.85%.14 图 23：19 年前三季度汾酒、古井、今世缘及水井收入仍维持较快增长，洋河和口子窖表现一般.15 图 24：19 年前三季度汾酒、古井、今世缘及水井业绩高增长，洋河及口子窖表现一般.15 图 25：19 年前三季度汾酒、水井坊和口子窖预收款同比大幅增长，古井贡、今世缘和洋河均为负增长.15 图 26：19 年前三季度汾酒和水井坊现金流同比大幅增长，口子窖微幅增长，古井贡、今世缘和洋河均为负增长.15 图 27：顺鑫农业 2019 前三季度收入同比增长 20.19%.16 图 28：顺鑫农业 2019Q1-3 净利润同比增长 23.93%.16 图 29：顺鑫农业 2019 前三季度预收款同比增长 55.89%.16 图 30：顺鑫农业 2019 前三季度现金流同比增长-132.36%.16 图 31：白酒行业产量进入微幅增长阶段，预计未来 3-5 年进入负增长阶段.17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4848 Table_PageText 投资策略报告|食品饮料 图 32：白酒行业 1-10 月收入增长 10.45%，利润总额增长 19.34%.17 图 33：2018 年调味品行业收入 4240 亿元.19 图 34：调味品行业景气度与餐饮收入相关性较强.19 图 35：2010-2018 年酱油收入复合增长 11.31%.21 图 36：2010-2018 年酱油产量复合增长 7.90%.21 图 37：2010-2018 年酱油均价复合增长 3.16%.21 图 38：酱油人均消费量有望持续提升.21 图 39：2018 年国内酱油收入 CR5=31.53%.22 图 40：2016 年日本酱油行业收入 CR5=59%.22 图 41：2010-2018 年蚝油收入 CAGR=13.83%.22 图 42：海天市占率 68.19%（2018 年）.22 图 43：2010-2018 年蚝油收入 CAGR=13.83%.23 图 44：涪陵榨菜 2018 年收入市占率 23.26%.23 图 45：2018 年乳制品行业收入 3991 亿元.24 图 46：2018 年乳制品行业需求回暖.24 图 47：近几年中国大陆常温酸奶收入增速维持 20%+.24 图 48：近 5 年中国大陆高端白奶收入复合增长 15.40%.24 图 49：中国大陆乳制品行业 2018 年 CR2=46.0%（%）.25 图 50：中国大陆常温酸奶 CR2=78.6%（2018 年）.25 图 51：中国大陆高端白奶 CR2=83.10%（2018 年）.25 图 52：2018 三季度以来，原奶进入价格上涨周期.26 图 53：2018 年存栏量同比下降 22.58%.26 图 54：存栏下降情况下，单产量上升致奶产量提升.26 图 55：18 年我国餐饮行业收入 4.3 万亿，10-18 年 CAGR11.7%.27 图 56：18 年我国餐饮食材采购规模占餐饮收入约 37%，行业规模约 1.6 万亿.27 图 57：17 年以来北京上海等城市商铺租金大幅上涨.28 图 58：13-18 年住宿和餐饮从业人员工资 CAGR7%.28 图 59：16 年以来我国餐饮连锁化率大幅提升.29 图 60：美团外卖订单平均配送时长持续缩短.29 图 61：餐饮产业链迎来变革，供应链需求空间打开，上中下游龙头企业均有望受益.29 图 62：14 年以来我国啤酒行业销量开始下滑，13-18 年销量销量 CAGR 为-2.1%.30 图 63：2018 年我国人均啤酒消费量已经超过全球、亚洲平均水平.30 图 64：18 年我国啤酒行业销量 CR5 为 71.6%，青啤市占率 17.3%居第二.31 图 65：18 年啤酒行业 CR5 为 71.6%，较美日等成熟国家仍有提升空间.31 图 66：18 年中国 70%以上省份格局已定，龙头企业在优势市场提价、弱势市场减亏将成为常态.32 图 67：肉制品行业收入稳增长.33 图 68：中国低温肉消费量目前仍较低.33 图 69：美国低温肉制品占比远高于高温肉制品.33 图 70：18 年我国短保面包行业收入 194 亿左右，12-18 年 CAGR 为 18.7%.34 图 71：18 年短保面包行业桃李市占率 36.9%，远超二三名之和.34 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4848 Table_PageText 投资策略报告|食品饮料 图 72：18 年我国酵母行业产量 35 万吨，12-18 年 CAGR3.8%.34 图 73：中国酵母产能 CR3 为 81%，安琪市占率 55%，排名第一.34 图 74：休闲食品行业整体进入成熟期.35 图 75：我国休闲食品人均消费远不及美英日韩（美元）.35 表 1：美国：1978 年至今各消费品行业集中度持续提升.11 表 2：19 年初至 12 月高端、次高端戴维斯双击，五粮液上涨 1.6 倍、汾酒等次高端上涨 1.2-1.5 倍，领跑板块.12 表 3：高端酒板块股价涨幅敏感性测试，以 19 年初市值为基数.13 表 4：我们预测未来 3 年白酒各价位段收入增速均会有所放缓.17 表 5：各品牌下半年提价情况.18 表 6：调味品各子行业集中度均有提升空间.20 表 7：19-21 年啤酒行业收入复合增速相对销量和均价复合增速的敏感性分析.30 表 8：限制性股票激励计划.39 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4848 Table_PageText 投资策略报告|食品饮料 一一、我国消费相当于我国消费相当于美国美国 1978 年年，消费，消费龙头龙头有望演绎有望演绎数十年数十年的长期牛市的长期牛市 1.中国消费占中国消费占 GDP 比重有望比重有望从从 2010 年年的的 36%提升至提升至 2030 年年的的 46%参考美国经验，1960s以来消费成为推动经济增长的主要驱动力，消费占GDP比重持续提升，从1967年的58.92%提升至2018年的68.02%。图图 1：美国：美国：消费占消费占GDP比重比重从从1967年年的的58.92%提升至提升至2018年年的的68.02%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 备注：消费采取居民消费口径 中国中国消费占消费占GDP比重有望从比重有望从2010年的年的35.56%提升至提升至2030年的年的45.82%。2018年我国消费占GDP比重39.37%，较2010年低谷（占比35.56%）提升3.81PCT。借鉴美国经验，伴随第二产业向第三产业转移，消费代替投资成为经济增长主要驱动力，预计中国消费占GDP比重将持续提升，2030年有望提升至45.82%。图图 2：中国中国：消费占：消费占GDP比重比重有望有望从从2010年年的的35.56%提升至提升至2030年年的的45.82%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 备注：消费采取居民消费口径，预测源于 wind 和麦肯锡 54%56%58%60%62%64%66%68%70%-50510152019501952195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018美国GDP增速（%）美国个人消费支出占GDP比重（右轴）30%35%40%45%50%55%60%65%0510152025中国GDP增速（%）居民消费支出占GDP比重 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4848 Table_PageText 投资策略报告|食品饮料 2.我国我国消费相当于消费相当于美国美国 1978 年年，消费品有望演绎，消费品有望演绎数十年数十年的长期牛市的长期牛市 2018年我国人均GDP达9777美元，相当于美国1978年水平（人均GDP达10563美元）。参考美国消费品1978年以来的表现各消费品行业集中度持续提升，推动龙头定价权和盈利能力持续提升，推动股价持续上涨，预计我国消费品龙头将重复美国消费品龙头的历史，演绎一轮数十年的长期牛市。图图 3：2018年年我国人均我国人均GDP达达9777美元美元，相当相当于美国于美国1978年水平年水平 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 1978年至今年至今美国各消费品行业集中度美国各消费品行业集中度持续持续提升，推动龙头定价权和盈利能力提升，推动龙头定价权和盈利能力持续提升持续提升，推动股价持续上涨推动股价持续上涨。1978年以来各消费品龙头年化收益率10-17%1978年以来美国烟草龙头Altria/雷诺兹、巧克力龙头好时、调味品龙头亨氏/味好美、软饮料龙头可口可乐/百事可乐、化妆品龙头强生/宝洁/雅诗兰黛股价年化收益率分别为14.98%（1980-2017年）/16.74%（1999-2017年）、13.33%（1980-2019年）、11.18%（1980-2019年）/12.79%（1982-2019年）、10.70%（1978-2019年）/12.46%（1980-2019年）、11.32%（1978-2019年）/10.51%（1980-2019年）/14.01%（1995-2019年）。图图 4：烟草烟草龙头龙头年化收益率年化收益率14.98%/16.74%图图 5：烟草烟草龙头龙头净利润净利润CAGR=7.31%/11.56%数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 010000200003000040000500006000070000192919321935193819411944194719501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016美国人均GDP（美元）2018年中国：人均年中国：人均GDP达达9777美元美元1978年美国：人均年美国：人均GDP达达10563美元美元0204060801001980198319861989199219951998200120042007201020132016Altria雷诺兹-1-0.500.51Altria净利润增速雷诺兹净利润增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/4848 Table_PageText 投资策略报告|食品饮料 图图 6：巧克力龙头巧克力龙头好时年化收益率好时年化收益率13.33%图图 7：巧克力龙头巧克力龙头好时好时净利润净利润CAGR=6.92%数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图图 8：调味品调味品龙头龙头年化收益率年化收益率11.18%/12.79%图图 9：调味品龙头调味品龙头净利润净利润CAGR=7.72%/11.66%数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图图 10：软饮料龙头软饮料龙头年化收益率年化收益率10.70%/12.46%图图 11：软饮料软饮料龙头龙头净利润净利润CAGR=7.28%/10.33%数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 05010015019801983198619891992199519982001200420072010201320162019-50%0%50%100%1988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018净利润增速收入增速05010015020019801983198619891992199519982001200420072010201320162019亨氏味好美-50%0%50%100%150%200%1988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018亨氏净利润增速味好美净利润增速05010015019781981198419871990199319961999200220052008201120142017可口可乐百事可乐-100%-50%0%50%100%198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017可口可乐净利润增速百事可乐净利润增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/4848 Table_PageText 投资策略报告|食品饮料 图图 12：化妆品化妆品龙头龙头年化收益率年化收益率11.32%/10.51%/14.01%图图 13：化妆品化妆品龙头龙头净利润净利润CAGR=10.14%/4.27%/12.55%数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 受益于行业集中度持续提升，消费品龙头定价权愈加稳固，推动其盈利能力持续提升，净利润复合增速7-13%。美国烟草龙头Altria/雷诺兹、巧克力龙头好时、调味品龙头亨氏/味好美、软饮料龙头可口可乐/百事可乐、化妆品龙头强生/宝洁/雅诗兰黛净利润复合增速分别为7.31%（1987-2016年）/11.56%（1995-2016年）、6.92%（1987-2018年）、7.72%（1987-2000年）/11.66%（1987-2018年）、7.28%（1982-2018年）/10.33%（1987-2018年）、10.14%（1982-2018年）/4.27%（1982-2018年）/12.55%（1993-2018年）。表表 1：美国美国：1978年至今各消费品年至今各消费品行业集中度持续提升行业集中度持续提升 代表代表行业行业 行业特征行业特征 概况概况 烟草 集中度持续提升 1980s 美国烟草行业进入成熟阶段，且烟草龙头已经确立市场统治地位，开始通过并购方式扩大规模继续提升市占率 巧克力 并购整合，集中度提升 1970-1990 年大约有 200 多起巧克力行业间的并购；1990 年后通过国际扩张推动集中度提升 调味品 龙头份额持续提升 亨氏和味好美都继续提升其市场份额，并进行全球扩张 软饮料 双寡头市占率持续提升 百事和可口可乐在软饮料行业的市占率由 1950s 的 57%提升至 2001 年的 74%化妆品 行业并购整合时期 大企业收购频繁，集团分立，市场集中度迅速提升。欧莱雅、雅诗兰黛、联合利华等龙头企业频繁收购，品牌组合得到不断的重组和增强 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 二二、2019-2022 年年为为第四轮白酒牛市，聚焦第四轮白酒牛市，聚焦行业行业龙头龙头 1第四轮白酒牛市由消费升级驱动、第四轮白酒牛市由消费升级驱动、有望持续有望持续 3-5 年年 消费升级驱动下白酒板块迎来第四轮牛市，有望持续消费升级驱动下白酒板块迎来第四轮牛市，有望持续3-5年年。18Q4宏观政策由“去杠杆”转为“稳杠杆”，一系列的减税降费措施也使得企业信心恢复，消费预期好转。消费升级驱动行业进入第四轮牛市，白酒板块在19年再次演绎“戴维斯双击”行情，白酒板块1-12月上涨1倍左右，其中五粮液上涨1.6倍、汾酒酒鬼古井等次高端上涨1.2-1.5倍，领跑板块。GDP增速平稳放缓，但消费对GDP增长的贡献率在提升，所以只要宏观经济不失速，消费升级趋势将延续，高端、次高端酒的需05010015020025019781981198419871990199319961999200220052008201120142017强生宝洁雅诗兰黛-100%-50%0%50%100%150%200%198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017强生宝洁雅诗兰黛 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/4848 Table_PageText 投资策略报告|食品饮料 求就能稳定提升。民间消费升级无政治打压的风险，因此在不发生经济危机的前提下，我们预计本轮牛市可能持续时间更长；考虑到历史上每轮牛市基本都会持续3-5年，因此我们预计本轮牛市也会至少持续3-5年。图图 14：从股价上来看，白酒板块自从股价上来看，白酒板块自2000年以来年以来经历完整经历完整3轮牛市，预计第四轮牛市同样会持续轮牛市，预计第四轮牛市同样会持续3-5年年 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 15：19年年1月以来月以来白酒行业（申万）白酒行业（申万）指数涨幅指数涨幅约一约一倍倍 图图 16：白酒板块白酒板块19年收入年收入和业绩（归母净利润）和业绩（归母净利润）重重回快速增长回快速增长 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表表 2：19年年初初至至12月高端、次高端月高端、次高端戴维斯双击，五粮液戴维斯双击，五粮液上涨上涨1.6倍、倍、汾酒等次高端上涨汾酒等次高端上涨1.2-1.5倍，领跑板块倍，领跑板块 公司公司 19 年年 1-12 月月股价涨幅股价涨幅 19 年年 Q1-Q3 收入收入增速增速 19 年年 Q1-Q3 业绩增速业绩增速 19 年年 1-12 月月估值估值（PETTM）涨幅）涨幅 19 年年 11 月末市月末市值值(亿亿)白酒板块 75.61%17.09%22.82%53.14%26070.49 五粮液 157.61%26.84%32.12%88.01%4,950.99 山西汾酒 151.44%25.72%34.19%84.95%778.62 酒鬼酒 137.03%27.34%14.26%111.66%123.05 古井贡酒 129.22%21.31%38.69%66.62%477.41 今世缘 111.33%30.13%25.74%69.40%378.61 0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%相对累计涨幅04年初-08年3月第一轮牛市09年5月-12年11月第二轮牛市14年1月-18年6月底第三轮牛市19年1月至今第四轮牛市，预计持续3-5年05000100001500020000250003000035000400004500050000申万白酒指数0%10%20%30%40%50%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3白酒板块收入增速白酒板块业绩增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/4848 Table_PageText 投资策略报告|食品饮料 泸州老窖 102.57%23.90%37.96%45.44%1,197.44 贵州茅台 99.34%15.53%23.13%52.78%14,182.47 顺鑫农业 95.83%20.19%23.93%57.20%371.25 水井坊 77.66%23.93%38.13%27.60%275.39 金徽酒 59.85%14.64%1.29%53.25%66.80 口子窖 57.27%8.05%13.51%23.07%323.10 迎驾贡酒 47.95%8.69%20.55%18.56%163.20 金种子酒 32.14%-13.12%-4507.33%-73.66%36.97 舍得酒业 29.84%16.01%10.93%11.80%97.88 老白干酒 18.42%16.09%11.16%-6.69%98.25 伊力特 16.18%0.83%4.39%0.09%65.18 洋河股份 7.89%0.63%1.53%3.27%1,479.71 沪深 300 29.63%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 第四轮牛市中最看好高端酒板块，我们预计高端酒板块总市值第四轮牛市中最看好高端酒板块，我们预计高端酒板块总市值自自19年初至年初至2022年年有望上涨有望上涨2倍左右。倍左右。我们预计高端酒、次高端未来4年收入CAGR为18%、21%。但高端格局更好，增量将全部被三家龙头分享。我们做出如下假设：1）高端酒价格提升会带动净利率提升，业绩增速会略快于收入，预计在20-25%之间；2）回顾高端酒板块估值水平，一般低于20倍PE属于低估区间。民间消费稳定性强，我们预计高端酒合理PE至少在25倍以上。2018年三家高端酒归母净利润合计521亿，19年初合计市值为约1万亿（19Q3约2万亿）。如果按照22年26