石油化工行业基于上海石化历史数据的回溯检验：大型炼化项目盈利模型的构建-20190724-光大证券-22页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 7 月 24 日 石油化工 大型炼化项目盈利模型的构建 基于上海石化历史数据的回溯检验 行业专题 随着国内大型炼化项目的大量投产，如何对大型炼化项目盈利进行跟踪和预测就成为了难题。我们通过研究上海石化的历史报表，对其炼化一体化项目进行了详细的成本拆分，并构建了大型炼化项目的盈利预测模型，并用历史数据检验了其历史盈利情况，希望能够对大家有所帮助。上上海海石化石化基本基本介绍介绍上海石化是中国石化旗下的控股子公司，始建于1972 年，其崛起解决了新中国成立以来全国人民穿衣难的问题，终结了我国布票 30 年的历史。公司先后经历了6 期大型工程建设，累计利税约2000 亿元。现阶段，上海石化具有1600万吨/年综合加工原油能力和乙烯70 万吨/年、有机化工原料428 万吨/年、塑料树脂100 万吨/年、合纤原料109 万吨/年。上海石化上海石化的的成本成本构成分析构成分析上海石化一体化炼厂的成本主要分为三个方面：原油采购成本、辅料加工支出和其他加工费用。其中，原油和辅料成本和油价挂钩；其他加工费用中的销售管理费用和公司营收相关，占比约 0.8%；折旧、人工、维修保养和燃料动力成本则相对稳定年均花费约 70 亿。原油、辅料和其他成本占公司总成本的比重分别为 72%、17%和 11%，即原油采购成本占比很高，生产所需的原材料成本占总成本比重高达 89%。上海石化上海石化炼油和化工业务历史波动情况炼油和化工业务历史波动情况我们拆分了公司炼油和化工板块的历史业绩后发现，在上一轮油价波动周期中，公司板块 EBIT 波动较大，炼油板块吨油 EBIT 最多亏损超 200 元（2012H1），最高盈利 344 元（2016H1）；化工板块吨乙烯 EBIT 位于-1821（2014H2）和 5464（2017H2）元之间。总体来看公司吨油 EBIT 约 103元，吨乙烯 EBIT 约 1500 元，且若不是受合成纤维板块持续亏损影响，公司化工板块回报将会更高。而且，高油价对公司炼油和化工板块均有很大负面影响。此外，我们补充了上海赛科的盈利，发现布油超过 90 美元时，赛科很难实现盈利，平均吨乙烯亏损 200 元；而一旦布油回落到 50 美元时，公司盈利随即回升，平均吨乙烯盈利 1600 元；总体吨乙烯盈利约 900 元。大型检修对民营炼化项目影响较大大型检修对民营炼化项目影响较大炼化装置一般每 3-4 年进行一次大型检修，期间将完全停工。中国石化由于拥有诸多的炼化装置，单一的炼化装置大修对其影响有限。但是现阶段绝大部分新建的民营炼化项目均为单一装置，所以如同上海赛科一样，大型检修将会造成其收入和利润的大幅下降。投资建议投资建议：推荐拥有炼化一体化装置的公司：上海石化（A+H），并建议关注恒力股份、桐昆股份、荣盛石化、恒逸石化这几家民营大炼化公司。风风险险分析：分析：油价大幅上升风险；炼油和化工景气度下行风险证券证券 代代码码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投资 评级评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 600688 上海石化(A)4.80 0.49 0.47 0.48 9.8 10.3 9.9 增持（首次）0338 上海石化(H)2.88 0.55 0.53 0.55 6.7 7.0 6.8 增持（首次）资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 7 月 22 日，H 股为港元 增持（维持）分析师 裘孝锋(执业证书编号：S0930517050001)021-52523535 吴裕(执业证书编号：S0930519050005)010-58452014 行业与上证指数对比图-30%-18%-5%8%20%04-1807-1810-1801-19石油化工沪深300资料来源：Wind 相关研报以史为鉴，论聚酯一体化企业的优势和周期波动性聚酯行业动态跟踪报告 2019-04-04 2019-07-24 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资聚焦 投资聚焦 研究背景 研究背景 经过多年的发展，我国炼油行业规模飞速提升，但仍拥有产能过剩、炼能区域分布不均、炼厂平均规模较小等不足之处。未来，随着恒力石化、浙江石化、盛虹石化等一系列民营大炼化项目的投产，整个炼化行业将朝着一体化、规模化、集群化的方向发展，我国炼油格局将从“主营炼厂主导，地方炼厂紧跟”转化为中石化、中石油和民营炼化“三分天下”的新竞争格局。较之于之前的单一炼化装置，这些新建的一体化炼化装置，将拥有更高盈利能力和更强的竞争力。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 在炼油、烯烃、芳烃大周期向下，和宏观经济不确定性加大的背景下，新建大型石化项目的工艺路径和成本优势至关重要。目前市场对大型炼化装置盈利能力的测算普遍是基于新建的民营大炼化装置，而我们在此选取上海石化的一体化炼化装置进行其盈利能力的测算。较之于新建的民营大炼化项目，上海石化一体化装置的历史更加悠久，可研究周期更长；而且由于公司长期无新增产能，各项业务和财务指标均相对比较稳定；此外，与民营大炼化公司不同的是，上海石化产业链更为复杂，是一家全炼化公司，也是一家只做炼化的公司，在对其成本、利润的测算上更加纯粹和直观。投资观点投资观点 炼化一体化装置较之于单一的炼油装置或者化工装置拥有明显的规模优势和成本优势，故在国内炼油产能过剩、竞争加剧的大格局下，一体化是未来我国炼化领域发展的必由之路。故我们推荐上海石化这家拥有炼化一体化装置的石化公司，并建议关注恒力股份、桐昆股份、荣盛石化、恒逸石化这几家民营大炼化公司。2019-07-24 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、上海石化一体化炼厂历史盈利情况分析.4 1.1、上海石化是一体化炼厂盈利分析的最佳范本.4 1.2、上海石化的历史业绩表明一体化炼化装置整体回报率相对理想.8 2、上海石化一体化炼化项目成本分析.10 3、上海石化炼化一体化项目盈利预测模型.13 4、上海赛科盈利情况分析.16 5、大型检修对民营炼化项目影响较大.18 6、投资建议.19 6.1、上海石化.19 7、风险分析.21 2019-07-24 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 随着国内大型炼化项目的大量投产，如何对大型炼化项目的盈利情况进行跟踪和预测就成为了难题。我们通过研究上海石化的历史报表，对其炼化一体化项目进行成本拆分，并测算了其炼化项目的盈利情况，希望能够对大家有所帮助。1、上海石化上海石化一体化一体化炼厂炼厂历史历史盈利盈利情况情况分析分析 1.1、上海石化上海石化是一体化炼厂是一体化炼厂盈利盈利分析分析的最佳的最佳范本范本 国内历史国内历史悠久的炼化一体悠久的炼化一体企业企业 上海石化是中国石化旗下的控股子公司，始建于1972 年，于1993 年上市，其崛起解决了新中国成立以来全国人民穿衣难的问题，终结了我国布票30 年的历史。在47 年的发展中，上海石化先后经历了6 期大型工程建设，实现累计利税超2000 亿元，成功完成了从生产化纤为主向油、化、纤、塑综合发展的转变。公司在中国石化旗下各石化企业中排名前五，也是我国最早的炼化一体化生产基地。现阶段，上海石化具有 1600 万吨/年综合加工原油能力和乙烯 70 万吨/年、有机化工原料428 万吨/年、塑料树脂100 万吨/年、合纤原料109 万吨/年。图图 1：上海石化发展历史：上海石化发展历史 资料来源：上海石化官网、光大证券研究所整理 2010 年，上海石化以炼油改造和技术进步项目为主体的六期工程正式启动，进一步开启了上海石化建设“国内领先、世界一流”炼化企业的新航2019-07-24 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 程。六期工程的主体是炼油改造工程，主攻 3 个方面：一是打破装置产能瓶颈，解决上下游配套矛盾；二是增强炼油装置“肠胃”功能，满足加工高硫原油的需求，降低生产成本；三是优化炼油总工艺流程方案，大力生产清洁优质的车用燃料，特别是高标准车用汽油。炼油工程改造前，上海石化炼油综合加工能力为 1200 万吨/年，但受炼油装置上下游之间不配套的影响，“瓶颈”矛盾突出，制约了原油加工能力，加工量基本徘徊于 1000 万吨/年左右。炼油改造后，新增了 400 万吨/年原油综合加工能力。正是这 400 万吨新增炼能，让上海石化完成了结构调整，成为国内芳烃和乙烯生产能力最大的企业之一，并跻身 1600 万吨级炼油基地行列。在六期工程建设中，390 万吨/年渣油加氢、350 万吨/年催化裂化等主体装置，都属世界级的规模，均采用了当前国内领先、成熟可靠的工艺技术。如 390 万吨/年渣油加氢采用了我国自主知识产权的渣油加氢重油处理技术，能将渣油加工成高附加值、质量上乘的轻质油品，实现石油炼制过程中将原油“吃光榨尽”的目标。主营主营业务业务稳健稳健，长期无新增产能长期无新增产能 上海石化是国内为数不多的只生产炼化产品的公司（全炼化公司），炼化产品在其总营业收入中的占比高达99%。同时，由于公司经过多年发展，已相对成熟，各炼化产品产量相对比较稳定，长期没有新增产能，且各项财务指标均比较稳定。因此，上海石化是一个研究炼化一体化行业的良好范本。表表 1：上海石化上海石化产能产能与与 2018 年装置开工情况年装置开工情况 主要生产装置（套数）主要生产装置（套数）设计产能（万吨）设计产能（万吨）2018 年开工率年开工率 原油蒸馏装置（原油蒸馏装置（2）1400 93.80%加氢裂化装置（加氢裂化装置（2）300 90.55%乙烯装置乙烯装置 70 107.03%芳烃芳烃装置装置（2）83.5 97.29%精对苯二甲酸装置精对苯二甲酸装置 40 83.64%环氧乙烷环氧乙烷/乙二醇装置（乙二醇装置（2）52.5 93.52%催化裂化催化裂化 350 99.56%延迟焦化（延迟焦化（2）220 91.87%柴油加氢（柴油加氢（2）385 92.79%加氢改质装置加氢改质装置 65 85.56%碳五分离（碳五分离（2）20.5 114.00%聚酯装置（聚酯装置（3）55 90.39%涤纶短纤装置（涤纶短纤装置（2）15.8 94.12%涤纶长丝装置涤纶长丝装置 2.1 85.66%腈纶短纤装置（腈纶短纤装置（3）14.1 111.28%聚乙聚乙烯烯装置（装置（3）40.8 98.13%聚丙烯装置聚丙烯装置（3）40 99.63%醋酸醋酸乙烯乙烯装置装置 8.61 89.92%资料来源：上海石化公司公告 2019-07-24 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 图图 2：上海石化产品上海石化产品结构和工艺路线结构和工艺路线 资料来源：上海石化公司公告 2019-07-24 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 图图 3：上海石化：上海石化主营业务主营业务收入收入占比占比 资料来源：Wind 图图 4：上海石化石油产品销量上海石化石油产品销量（万吨万吨）图图 5：上海石上海石化化中间中间石化石化产品销量产品销量（万吨万吨）资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 图图 6：上海石化上海石化树树脂脂、塑料、塑料销量销量（万吨万吨）图图 7：上海石化上海石化合合成成纤维纤维销量销量（万吨万吨）资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 2019-07-24 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 1.2、上海石化上海石化的历史的历史业绩业绩表明表明一体化炼化一体化炼化装置整体装置整体回回报率报率相对相对理理想想 我们拆分了上海石化 2010-2018 年炼油和化工板块的 EBIT，计算出其吨油 EBIT 和吨乙烯 EBIT，并以这两个单位指标来衡量上海石化炼化一体化装置的整体盈利能力。上上海石化炼油板块吨油海石化炼油板块吨油 EBIT 平均平均约约 100 元元 我们发现，公司炼油板块（石油产品）EBIT 随原油价格波动较大，当布伦特油价处于 90 美元/桶之上时，公司炼油板块亏损较为严重，特别是2012 年上半年布油均价为 113 美元/桶时，公司吨油 EBIT 亏损超过 200 元；直到 2013 年公司将产油柴汽比从 3.6 调整为 1.8 之后，炼油盈利才有显著改善。自 2015 年油价下滑之后，公司炼油板块盈利快速上升，其吨油 EBIT超过 100 元，最高能达到 344 元（2016H1）。总体来看，在上一轮油价波动周期中，公司平均吨油 EBIT 为 103 元，只有当油价处于特别高位置的时候，公司炼油板块才会出现巨亏。图图 8：上海石化上海石化半半年度年度炼油炼油 EBIT（百万百万元元）vs 油价油价 图图 9：上海石化上海石化半年度半年度吨油吨油 EBIT（元元）vs 油价油价 资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 上上海石化海石化化工化工板块吨板块吨乙烯乙烯 EBIT 平均平均约约 1500 元元 我们将公司石化产品、树脂塑料和合成纤维这三个子板块合并成化工板块，通过计算其 EBIT 和吨乙烯 EBIT 后，我们发现，公司于 2012-2014 年高油价时期化工板块亏损严重，吨乙烯EBIT 位于-1821 元和60 元的区间内，而自 2015 年油价下跌后吨乙烯 EBIT 明显好转，吨乙烯盈利始终处于 2000元以上，最高时攀升至 5464 元（2017H2）。平均来看，公司吨乙烯盈利为1529 元，且与炼油板块一样，公司化工板块在高油价时亏损严重。需要特别指出的是，公司合成纤维产品自 2011 年下半年开始便持续亏损，折算成吨乙烯 EBIT 约为-600 元，很大程度上影响了公司化工板块的收益。否则，公司化工板块，甚至是整体的回报将会更高。2019-07-24 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图图 10：上海石化上海石化半半年度年度化工化工 EBIT（百万元百万元）vs 油价油价 图图 11：上海石化上海石化半年度半年度吨乙烯吨乙烯 EBIT（元元）vs 油价油价 资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 大大型型炼化炼化装置装置投资回投资回报率较报率较为为理想理想 我们通过统计 2001 年第四季度至 2019 年第一季度共 70 个季度的油价与公司盈利情况，发现在这 18 年间，布伦特期货结算价的季度均价最高为122.79 美元/桶，最低为 19.98 美元/桶，跨度非常之大。因此，研究这 17年间的布伦特油价与公司业绩的关系，对评估以上海石化为代表的大炼化装置盈利情况具有代表性意义。通过分析油价与业绩的历史走向，我们发现上海石化的大型炼化装置的整体回报率较为理想。图图 12：上海石化季度上海石化季度净利润与净利润与油价的关油价的关系系 资料来源：Wind 第一，在 2001 年至 2018 年，上海石化的总体累计经营性净现金流为619 亿元，累计盈利 298 亿元，期间公司折旧总值约 311 亿元。故从经营性净现金流的角度来看，18 年来，公司收回的经营性现金流约是折旧的两倍，即公司能够基本获得 2 倍的固定资产投资回报。2019-07-24 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 13：上海石化上海石化历年历年经营经营性净性净现金流现金流（亿亿元元）图图 14：上海石化上海石化历年历年折旧折旧（百万元百万元）资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 第二，在过去的 70 个季度中，上海石化归母净利润在 16 个季度里出现亏损的情况。而且这 16 个季度中，62.5%的亏损季度对应的布伦特油价均处于 90 美元/桶以上，68.75%的季度亏损额均处于 10 亿元以下。在 2001年至 2018 年 18 年间，年度亏损的占比更是低达 16.67%。以上数据表明，在布伦特油价过高时，炼化一体化项目才较为可能出现亏损的情况，而亏损额和年度亏损的概率均较低；而在原油价格大幅下跌的几个季度，公司净利润会有明显的回升。因此，公司炼化一体化项目的盈利情况较为乐观。第三，由油价与公司净利润的走势图可以看出，当油价短期升高时，公司净利润有随之升高的趋势。但是当油价长期处于历史高位时，公司便出现了亏损的可能。2、上海石化一体化炼化项目成本分析上海石化一体化炼化项目成本分析 对于一体化炼厂来说，其总成本来自于两个方面，一是原油成本，二是加工费用成本。其中，原油成本占了炼厂总成本的绝大部分，故尽可能的降低原油采购成本，则成为炼厂盈利能力的一个关键因素。而加工费用（或者叫完全费用），一般包括外购辅料、燃料动力、折旧摊销、员工费用、销售管理费用以及其他费用等，这一部分费用与炼厂规模以及企业管控相关，占比较大的项目一般为折旧摊销、辅料燃料以及员工费用。为了更好地分析上海石化的经营状况，我们对其2012 年至2018 年七年间的成本和收入进行了拆分。上海石化作为全炼化企业，它的收入和成本都来自于炼化产业链，其中，收入来自于各项主营产品的销售收入，而成本主要包括原油采购费用和加工费用。原油采购原油采购成本成本 上海石化一体化炼厂的原材料主要为原油。过去几年，公司每年的原油加工量基本稳定在 1500 万吨左右，因此，原油价格便成为决定公司原油采购成本的关键因素，公司的原油加工总成本和油价也高度正相关。2019-07-24 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 图图 15：上上海海石化年度石化年度原油加原油加工量工量（万吨）（万吨）图图 16：上海石化上海石化原油原油采购采购成本成本 资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 辅料辅料加工加工支出支出 在炼化生产过程中，辅料也是除原油之外的必不可少的原材料。辅料主要包括催化剂、阻聚剂、抑制剂、抗乳化剂，以及诸如甲醇、氢气等其他原料和添加剂。由于整个炼化过程所需的辅料一定程度上受原油价格变动影响，即公司辅料支出和原油价格呈现一定的相关性，故我们参照上海石化每半年的辅料支出，对整个炼化项目所需的辅料成本与对应时期的油价进行了拟合测算，发现公司加工每吨原油所需要的辅料支出是当期每吨布油价格（考虑汇率变动及吨桶比）的 0.23 倍。图图 17：上海石上海石化化辅料辅料支出支出（元元/吨吨）图图 18：上海石化上海石化吨油吨油辅料支出和辅料支出和油价油价变动关系变动关系 资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 其他其他加加工工费用费用 除原材料和辅料成本之外，我们还考虑了炼化生产运营中的其他成本。我们将其他成本拆分为折旧及摊销、职工工资、销售管理费用、维修保养成本和燃料动力五类。通过研究发现，在 2012-2018 年间，上海石化的销售管理费用与其销售收入直接挂钩，而辅料支出、折旧及摊销、职工工资、维修保养成本及燃料动力这几项费用在历史区间内保持相对稳定。因此，在测算时，可直接采用各项费用值或费用率来计算。2019-07-24 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 图图 19：上海石上海石化化历年营业收入历年营业收入（亿亿元元）图图 20：上海石化上海石化折旧折旧摊销摊销情情况况（百万百万元元）资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 图图 21：上海石化上海石化职工职工工资工资情况情况（百万（百万元）元）图图 22：上海石化上海石化维修保养成本维修保养成本情情况况（百万元（百万元）资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 图图 23：上上海石海石化化燃料动力费用燃料动力费用情况情况（百万百万元元）图图 24：上海石化销售管理费用情况上海石化销售管理费用情况（百万元百万元）资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 我们可以看到，在上海石化的其他加工费用中，各项成本费用在近几年变动较小，故我们可以将公司近几年的各项费用分别取平均值，从而估算出公司的各项费用指标。2019-07-24 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 表表 2：上海上海石石化化各项各项费用费用（百万元百万元）费用指费用指标标 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 平均值平均值 折旧及摊销费用折旧及摊销费用 1632 2087 2087 1877 1561 1387 1466 1728 人工成本费用人工成本费用 1401 1697 1697 1655 1581 1691 1869 1656 维修保养成本费用维修保养成本费用 984 1127 840 1155 1250 1503 1533 1199 燃料动力费用燃料动力费用 2826 2828 2342 1994 1674 1996 2338 2285 合计合计 6868 销售管理费用率销售管理费用率 0.76%0.59%0.58%0.93%1.09%0.89%0.76%0.80%资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 经过测算我们发现，上海石化的折旧摊销费用、人工成本费用、维修保养费用和燃料动力费用分别为 17.28 亿、16.56 亿、11.99 亿、22.85 亿元，平均下来，这些费用年均约为 68.68 亿元；而对于和营收挂钩的销售费用而言，公司的销售管理费用率为 0.80%。小结小结 上海石化一体化炼厂的成本主要分为三个方面：原油采购成本、辅料加工支出和其他加工费用。其中，原油采购成本和辅料加工支出两项成本和原油价格挂钩：原油采购成本即为采购油价（或布伦特油价）和原油加工量的乘积；辅料加工支出约为布伦特油价（元/吨）的 0.23 倍与原油加工量的乘积。其他加工费用包含折旧摊销、人工成本、维修保养和燃料动力这几项，他们的支出则更多的与公司自身的经营规划相关，其年均花费约为 70 亿元，销售管理费用率则占公司营收的 0.8%左右。3、上海石化上海石化炼化炼化一体一体化化项目项目盈利预测模型盈利预测模型 接下来，我们在拆分了上海石化各项成本的基础上，构建了整体的盈利预测模型来测算其利润，进而评估公司一体化项目的整体盈利能力。我们以公司各产品的实际历史产量以及原油加工量作为测算值，再对应各产品的历史价格，可以得到公司历史收入情况，再减去之前测算出的各项成本，即可测算出公司炼化项目的历史盈利情况。表表 3：上海石化年度盈利测算表上海石化年度盈利测算表 年份年份 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 销售销售量量(万吨）万吨）合成合成纤维纤维 腈纶 18.91 19.85 18.10 16.11 14.06 13.26 11.36 涤纶 3.55 3.55 3.42 5.99 6.08 3.93 4.16 树脂及塑料树脂及塑料 聚乙烯 60.16 65.66 57.59 53.22 53.51 46.25 41.61 聚丙烯 46.36 53.52 46.94 45.30 45.40 44.02 45.31 聚酯切片 45.22 24.95 21.88 28.11 29.83 31.52 29.33 中间石化产品中间石化产品 2019-07-24 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 对二甲苯 78.35 93.92 68.06 46.51 46.60 41.32 49.82 丁二烯 13.36 16.03 10.56 8.30 8.90 7.70 环氧乙烷 19.46 47.69 36.90 17.06 14.59 14.25 18.48 纯苯 21.07 47.24 34.75 35.78 35.91 31.97 31.02 乙二醇 39.96 15.55 12.03 30.66 24.37 29.34 30.65 石石油产品油产品 汽油 94.91 259.96 250.62 310.26 285.01 317.15 325.67 柴油 374.84 446.40 354.94 361.17 280.07 338.87 372.79 航煤 77.30 114.96 129.96 61.22 55.91 75.13 100.37 销售销售价格价格(元元/吨）吨）合成纤维合成纤维 腈纶 15305 15129 15257 12429 10795 12983 15905 涤纶 10450 9703 8570 6725 6322 8413 9420 树脂及塑料树脂及塑料 聚乙烯 9456 9901 10164 8774 8491 9390 9652 聚丙烯 9978 10016 10169 7659 7336 8107 8854 聚酯切片 9182 8493 7319 5626 5593 6634 7557 中间石化产品中间石化产品 对二甲苯 9919 9587 7782 5319 5282 5772 7006 丁二烯 16257 9385 9425 7155 9400 12393 环氧乙烷 11058 10102 9807 7271 7234 8290 8699 纯苯 7688 8281 7530 4332 4310 5671 5520 乙二醇 6276 6294 5582 4775 4751 6264 6390 石油石油产品产品 汽油 9162 8979 8886 6675 5951 6572 7475 柴油 7960 7863 7716 5442 4614 4781 5391 航煤 5776 5768 5525 3469 2841 3566 4555 销销售售收入收入(百万元百万元）76955 102617 85319 61935 49976 59950 70225 合成纤维合成纤维 3265 3348 3055 2405 1902 2052 2199 腈纶 2894 3003 2762 2002 1518 1722 1807 涤纶 371 344 293 403 384 331 392 树脂及树脂及塑料塑料 14467 13981 12228 9721 9542 10003 10244 聚乙烯 5689 6501 5853 4670 4544 4343 4016 聚丙烯 4626 5360 4773 3470 3331 3569 4012 聚酯切片 4152 2119 1602 1581 1668 2091 2216 中间石化产品中间石化产品 16225 20217 13198 7322 7059 8172 8769 对二甲苯 7772 9004 5296 2474 2461 2385 3490 丁二烯 2173 1505 995 594 837 955 0 环氧乙烷 2152 4818 3619 1240 1055 1181 1608 纯苯 1620 3912 2617 1550 1548 1813 1712 乙二醇 2508 979 672 1464 1158 1838 1959 石油产品石油产品 42998 65071 56838 42487 31472 39724 49013 汽油 8696 23340 22269 20709 16961 20843 24344 柴油 29837 35100 27388 19654 12922 16201 20097 航煤 4465 6631 7181 2124 1588 2679 4572 经营成本（百万元）经营成本（百万元）79413 100560 86134 58017 43206 53730 64217 原油加工量(万吨）1119 1567 1417 1480 1430 1435 1438 2019-07-24 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 布伦布伦特油价（美元特油价（美元/桶桶）111.67 108.70 99.45 53.60 45.31 54.74 71.69 公司原油价格（元/吨）5224 4819 4509 2783 2043 2627 3370 原油总成本（百万元原油总成本（百万元）58479 75505 63889 41182 29218 37709 46169 辅料成本辅料成本 13450 17366 14694 9472 6720 8673 10619 折旧及摊销 1728 1728 1728 1728 1728 1728 1728 职工工资等 1656 1656 1656 1656 1656 1656 1656 维修保养成本 1199 1199 1199 1199 1199 1199 1199 燃料动力 2285 2285 2285 2285 2285 2285 2285 销售管理费用 616 821 683 495 400 480 562 其他加工成本合计 7484 7689 7551 7363 7268 7348 7430 经营利润（经营利润（百万元百万元）(2458)2057(815)3918 6770 6220 6007 吨油收益（元）吨油收益（元）(220)131(58)265 473 433 418 资料来源：Wind，上海石化公司公告，光大证券研究所计算 将我们测算出的公司经营利润与公司披露的实际经营利润进行了比对，我们认为我们构建的上海石化盈利模型虽然和实际披露值有一定误差，但仍是有效的。表表 4：构构表表建建模型模型与公告披露与公告披露 EBIT 对比对比（百百万元万元）年份年份 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 EBIT（模型）(2458)2057(815)3918 6770 6220 6007 EBIT（披露）(1772)2192(588)3909 6778 6402 5585 资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所测算 通过通过测算测算，我们，我们可以得出以下可以得出以下两个两个结论结论：第一，上海石化一体化生产的各项成本中，原油采购成本、辅料加工支出和其他加工费用占总成本的比重分别为 72%、17%和 11%，即原油采购成本占比很高，生产所需的原材料成本占总成本比重高达 89%。图图 25：上海：上海石化成本构成石化成本构成（亿元亿元）图图 26：上海石化各项成本占比上海石化各项成本占比 资料来源：Wind，上海石化公司公告，光大证券研究所计算 资料来源：Wind，上海石化公司公告，光大证券研究所计算 第二，上海石化的吨油收入与油价呈强正相关，但吨油盈利与油价呈较强的负相关关系。在高油价下，公司吨油盈利处于较低位置，甚至亏损；而当油价下降时，公司的吨油毛利显著上升。我们可以明显的看到，在 20122019-07-24 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 年和 2014 年的高油价期间（布油价格在 100 美元/桶以上），上海石化明显处于亏损状态，平均每吨油亏损约 150 元（公司于 2013 年调整了销售柴汽比，故整体盈利有所好转，乃特殊情况）；而在油价较低的后面几年中（布油约 55 美元/桶），公司经营利润明显好转，平均每吨油拥有约 400 元的经营收益。图图 27：上海：上海石化石化吨油吨油收入收入与油价关与油价关系系 图图 28：上海石化上海石化吨油盈利吨油盈利与与油油价关系价关系 资料来源：Wind，上海石化公司公告，光大证券研究所计算 资料来源：Wind，上海石化公司公告，光大证券研究所计算 总的来说，无论是从短期还是长远来看，只要国际油价不攀升到过高的位置，拥有大型炼化一体化装置的上海石化即能获得稳定，甚至较为可观的收益。4、上海上海赛科赛科盈利盈利情况情况分分析析 此外，我们还选择了上海石化旗下一家标准的石脑油裂解制烯烃的企业上海赛科，并对其盈利情况进行分析，作为我们对炼化装置盈利能力分拆的补充。上海赛科石油化工有限责任公司是中国石化、上海石化和上海高桥石化出资成立的有限责任公司，上海石化拥有上海赛科 20%的权益。目前，上海赛科拥有设计能力为 109 万吨/年乙烯裂解、65 万吨/年苯乙烯、60 万吨/年芳烃抽提、52 万吨/年丙烯腈、18 万吨/年丁二烯抽提、60 万吨/年聚乙烯、30 万吨/年聚苯乙烯、25 万吨/年聚丙烯等大型化工装置。2018 年，公司实现营业收入人民币 263 亿元，净利润 32 亿元。2019-07-24 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 图图 29：上海上海赛科赛科产品产品结构结构 资料来源：上海赛科官网，光大证券研究所整理 我们统计了公司 2010 年至 2018 年的半年度的盈利数据，并以此计算出上海赛科的吨乙烯收入和吨乙烯净利润。需要说明的是，由于上海赛科分别在 2010H2、2014H1 和 2018H2 进行了三次全厂大修，从而导致收入和利润的大幅波动，故我们在测算中并未将这三个时间段考虑在内。图图 30：上海赛科吨乙烯收入上海赛科吨乙烯收入 图图 31：上上海赛科吨乙烯净利海赛科吨乙烯净利 资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 我们可以清楚地看到，在高油价时（布油 90 美元/桶以上），公司很难实现盈利，平均每吨乙烯产品亏损 200 元，亏损峰值可高达 550 元；而一旦原油价格从高位回落，上海赛科的盈利情况立即好转，自 2015 年起公司每吨乙烯产品平均盈利 1600 元，最高值可达到 2600 元。总体来看，公司平均吨乙烯产品盈利约 900 元。2019-07-24 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 5、大型检大型检修对民营炼化项目影响较大修对民营炼化项目影响较大 一般来讲，大型炼化装置一般每隔 3-4 年就要进行一次大型检修。装置的大型检修是炼化工业生产得以正常、安全进行的基本保证，具有复杂性、系统性、规范性、可靠性等特点。检修时，全厂所有装置在切断进料并降温后，开始为期 1-2 月的停工检修。期间涉及电工作业、拆除作业、动火作业、动土作业、高处作业、焊接作业、吊装作业、进入设备内作业等。由于期间全厂完全停工不生产，故炼化装置历次大型检修均会对公司整体的营收以及净利润产生很大的负面影响。上海赛科每 4 年进行一次大型检修。我们可以看到由于全厂停工，公司2010 年下半年、2014 年上半年和 2018 年下半年的营收以及净利润均有所下降。而鉴于其为上海石化旗下 20%的控股子公司，赛科的历次大型检修也将造成上海石化净利润的下滑（由于上海石化营收体量比上海赛科大很多，故赛科的大修对上海石化营收方面影响较小）。图图 32：上海赛科上海赛科营收和营收和净利润净利润（亿元亿元）图图 33：上海上海石化石化营收和营收和净利润净利润（亿元亿元）资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：上海石化公司公告，光大证券研究所整理 再往上看，上海石化的母公司中国石化由于拥有诸多的炼化装置，单一的炼化装置大修对其影响有限，故上海赛科的历次大修对其影响很小。但是跟中石化显著区别的是，由于现阶段绝大部分新建的民营炼化项目均为单一装置，所以如同上海赛科一样，这些民营炼化装置的大型检修将会对其收入和业绩造成较为显著的负面影响。2019-07-24 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 图图 34：中国石化中国石化营收和营收和净利润净利润（十十亿元亿元）资料来源：中国石化公司公告，光大证券研究所整理 6、投资建议投资建议 在国内炼油产能过剩、竞争加剧的大格局下，未来我国炼化领域将朝着一体化、规模化、集群化的方向发展，而我国一体化程度低、受原料及成品油价格波动影响较大的小型燃料型炼厂将逐步被淘汰，行业整体