商业银行行业：共债风险原理、传导与影响-20190110-国泰君安-20页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.01.10 共债风险：原理、传导与影响共债风险：原理、传导与影响 邱冠华（分析师）邱冠华（分析师）郭昶皓（研究助理）郭昶皓（研究助理）袁梓芳（研究助理）袁梓芳（研究助理）021-38676912 021-38031652 021-38676284 证书编号 S0880511010038 S0880118080077 S0880117070067 本报告导读：本轮银行零售不良率上升，源于多头借贷产生的共债风险。本报告导读：本轮银行零售不良率上升，源于多头借贷产生的共债风险。当前共债风险仍在暴露期，当前共债风险仍在暴露期，2019 年上半年或为银行零售业务不良率高点。年上半年或为银行零售业务不良率高点。摘要：摘要：风险链条：共债风险的产生与扩大风险链条：共债风险的产生与扩大（1）背景：2018 年 7-8 月间 P2P 集中爆雷，引发了市场对零售业务资产质量的关注，我们深入研究后发现，银行仅是整个风险链条上的一环，其源头需追溯到较为隐秘的共债风险。（2）定义：所谓共债，是指在多个平台上同时存在债务的现象。典型共债者的产生，往往来源于超出收入能力可负担的消费需求，进而产生借贷需求。套利投资者的出现，以及共债者将贷款挪作他用，使得整个共债风险链条变得异常脆弱。行为模式：共债主体间的危险博弈行为模式：共债主体间的危险博弈在整个风险链条中，每一个主体都做出了最利己的选择，导致金融机构资金投向粗放、风险偏好暧昧，助长了共债者非理性需求的膨胀：（1）网贷平台：）网贷平台：贷前竞争性放贷，贷后怂恿借款人借新还旧；（2）银行：）银行：信用卡套现为共债者和投资者提供了低成本资金来源；（3）投资者：）投资者：一边进行套现，另一边将资金投向 P2P 理财；（4）共债者：）共债者：存在因平台经营情况恶化而主动违约的情况。风险传导：银行资产质量如何反应风险传导：银行资产质量如何反应（1）传导情况：）传导情况：2018 年三季度的信用卡逾期贷款率上升，源于 2017年末现金贷新政导致的网贷平台大面积倒闭。2018年中又出现了P2P集中爆雷，且影响程度较 2017 年末更大，测算显示银行信用卡不良率可能因此上升 17bp 至 1.50%，2019 年上半年或为高点。银行整体不良率将因此上升约 2bp，风险仍可控。（2）敞口测算：）敞口测算：居民消费短贷规模为 8.7 万亿，占金融机构贷款规模的 6.2%，共债风险暴露短期难以冲击银行整体资产质量。从套现情况测算，信用卡潜在不良率的极限值约在 7-8%。未来演进：跟踪共债风险两大角度未来演进：跟踪共债风险两大角度（1）贷款端：）贷款端：关注消费者信心指数的边际变化；（2）还款端：）还款端：关注信贷投放量及产品定价变化。投资建议：投资建议：2019 年上半年相对收益为主，下半年绝对收益有望。重点推荐优秀奖和进步奖两个核心组合，优秀奖组合：兴业银行、招商银行和建设银行。进步奖组合：南京银行和中国银行。优秀奖组合：兴业银行、招商银行和建设银行。进步奖组合：南京银行和中国银行。风险提示：风险提示：宏观经济波动下行导致共债风险加速暴露评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 商业银行：1 月策略:控速有利无害 2019.01.03 商业银行：冬天里的秋衣 2018.12.23 商业银行：12 月策略：均值回归，首选兴业 2018.12.06 商业银行：11 月策略：重点推荐兴业银行 2018.11.05 商业银行：盈利持续向上，不良改善放缓 2018.11.04 行业深度研究行业深度研究商业银行商业银行 股票研究 股票研究 证券研究报告证券研究报告 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目 录 目 录 1.风险链条：共债风险的产生与扩大.31.1.共债人士的产生逻辑.3 1.2.异常脆弱的风险链条.4 2.行为模式：共债主体间的危险博弈.52.1.网贷平台：恶性竞争.5 2.2.银行：套现灰色地带.6 2.3.投资者：加杠杆套利.7 2.4.共债者：选择性违约.9 3.风险传导：银行资产质量如何反应.103.1.当前风险的传导情况.10 3.2.风险传导的进度测算.11 3.3.风险敞口的规模测算.13 4.未来演进：跟踪共债风险两大角度.154.1.还款端：消费者信心.15 4.2.贷款端：量与价背后.16 5.投资建议.176.风险提示.18 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 2018 年 7-8 月间 P2P 集中爆雷，引发了市场对银行零售业务资产质量的关注。我们深入研究后发现，银行仅是银行仅是整个整个风险链条风险链条中间中间的一环，的一环，要弄要弄清零售业务资产质量如何演绎，就必须清零售业务资产质量如何演绎，就必须追溯到追溯到其上游其上游的共债风险。的共债风险。因此，本篇报告聚焦共债风险这一主题，重点回答如下四个问题：（1）风险链条：共债风险的完整链条应当是怎样的？（2）行为模式：各主体间的博弈如何放大共债风险？（3）风险传导：共债风险将如何影响银行资产质量？（4）未来演进：未来应当如何跟踪共债风险新动向？1.风险链条：共债风险的产生与扩大风险链条：共债风险的产生与扩大 典型共债者的产生，往往来源于超出收入能力可负担的消费需求，进而产生借贷需求。而套利投资者的出现，以及共债者将原本用于消费的资金挪作他用，使得整个共债风险链条变得异常脆弱。1.1.共债人士的产生逻辑共债人士的产生逻辑 所谓共债，是所谓共债，是指指借款人借款人在多个平台上同时存在债务的现象，此类人群则在多个平台上同时存在债务的现象，此类人群则被称为“共债人士”或“多头借贷者”。被称为“共债人士”或“多头借贷者”。一位典型共债者的产生，往往来源于超出自身收入可支撑的消费需求。比如，在校大学生想购买一台新款 iphone，但苦于每月生活费太少无法支付全款，因此转而寻求消费分期（如蚂蚁金服的“花呗”）。在发现几乎不用支付多少成本就能得到心仪物品后，购物需求会不断膨胀，个人的债务规模也相应增长，形成恶性循环（如下图）。图图 1：典型共债者的产生逻辑典型共债者的产生逻辑 数据来源：国泰君安证券研究 而对资金提供方而言，此类无抵押贷款需要遵循“小额分散”原理此类无抵押贷款需要遵循“小额分散”原理，利用大数定理降低违约风险，这就使得单一平台提供给个人的授信额度是很有限的。比如，支付宝提供的“花呗”产品，大部分人额度在 1000-1600 元之间。1因此，当某个平台的贷款额度无法满足消费需求后，个人 1 资料来源：http:/ 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 将会去其它平台寻求新贷款，个人借贷平台数因此增加，共债人士由此产生。图图 2：典型共债者的资金链条典型共债者的资金链条 数据来源：国泰君安证券研究 1.2.异常异常脆弱的风险链条脆弱的风险链条 表面上看，共债者只是杠杆率较高的个体。但是，三条链条的加入，使得整个共债风险链条变得异常脆弱：（1）银行与银行与P2P间的间的套利投资者。套利投资者。投资者从银行端获取低成本资金，转而投向高收益的 P2P 理财产品。原本各资金方的风险仅集中在共债者一端，投资者的出现则提供了一条新的风险传导链条（见下图）。投资者对银行的还款能力，高度依赖资产端理财产投资者对银行的还款能力，高度依赖资产端理财产品的收益表现品的收益表现及本息兑付情况。及本息兑付情况。（2）共债者投向房地产或共债者投向房地产或用于经营用于经营。共债者将资金用于投资房地产/金融资产，或用于经营领域，这将产生三方面风险：其一，因资金需求量大，自身债务规模将迅速扩大；其二，资金端主要为短期现金贷，而资产端投资/经营的回报周期长，短债长投将导致短债长投将导致到期时还款压力陡增；到期时还款压力陡增；其三，与投资者类似，个人还款能力依赖资产端收益表现。（3）共债者利用多个平台借新还旧。共债者利用多个平台借新还旧。无抵押贷款的核心还款来源是个人收入，而当共债者在不同平台间借新还旧时，说明其收入已无法偿还当期应还欠款（甚至利息）。债务负担越重，寻找新资债务负担越重，寻找新资金平台难度越大，金平台难度越大，可获得的可获得的利率越高，债务逾期难以避免。利率越高，债务逾期难以避免。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 图图 3：共债主体完整的资金链条共债主体完整的资金链条 数据来源：国泰君安证券研究 2.行为模式：共债主体间的危险博弈行为模式：共债主体间的危险博弈 在整个链条中，如果任一资金方察觉到风险而开始收紧资金，共债风险都有可能得到控制。但在博弈中，每一个主体都做出了最利己的选择，导致资金投向粗放、风险偏好暧昧，助长了共债者非理性需求的持续膨胀。第二部分第二部分详细拆解详细拆解了了网贷平台、银行、投资者和共债者在这一风险网贷平台、银行、投资者和共债者在这一风险链条中的行为模式链条中的行为模式，以及主体间的的博弈如何放大了共债风险。，以及主体间的的博弈如何放大了共债风险。2.1.网贷平台网贷平台：恶性竞争：恶性竞争 自 2016 年开始，网贷行业从“如何做大蛋糕”逐渐转变为“如何分配蛋糕”，竞争愈发激烈。以 P2P 平台数为例，自 2016 年开始逐步减少，当前运营平台数为 1184 个，仅为 2016 年年初的三分之一。图图 4：2016 年年开始，开始，P2P 平台数逐步减少，竞争愈发激烈平台数逐步减少，竞争愈发激烈 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 数据来源：wind，国泰君安证券研究 在竞争高压叠加商业模式同质化的背景下，网贷平台为求在行业中存活更久，只能在信贷和兑付政策上做文章：（1）贷前：竞争性放贷。贷前：竞争性放贷。规模效应和分散风险的需要，使得网贷平台天生就有资产扩张的冲动。在行业逐步进入存量整合期后，要么通过更宽松的授信条件与其它平台抢夺存量客户，要么继续下沉客户资质做增量客户，二者都会使准入条件降低；（2）贷后：贷后：怂恿借款人怂恿借款人借新还旧。借新还旧。在借款人出现还款困难时，网贷平台会怂恿乃至协助借款人从其他平台借出资金（俗称“助贷”），偿还已有负债。一来转移了自身的违约风险，二来在协助借款人过程中，还能赚取额外的服务费；（3）兑付：隐性刚兑。兑付：隐性刚兑。由于项目违约会导致投资者对平台的信心动摇，进而导致流入资金减少。为保证资金来源稳定，避免恶性循环产生，平台一般会以自有资金对投资者刚性兑付本息。网贷平台的利己选择，使得共债者债务规模扩大、债务链条延长。2.2.银行：套现灰色地带银行：套现灰色地带 银行贷出资金的渠道分为两类，第一类是银行提供的消费金融类产品第一类是银行提供的消费金融类产品，主要有信用卡分期、信用卡循环借贷和无抵押贷款（俗称“现金贷”）三种。相对于网贷平台而言，银行贷款利率更优惠，额度一般也更大，但对大部分共债者而言，由于自身信用资质不足，难以申请到银行贷款。第二类则是属于灰色地带的信用卡套现。第二类则是属于灰色地带的信用卡套现。其一般流程是，共债者购买商户用于刷卡的 POS 机，将收款账户绑定为自己的借记卡，同时用自己的信用卡刷卡模拟真实消费，信用卡额度就转变为借记卡上的真金白银。信用卡的套现成本分为三块：（1）利息。利息。由于套现是模拟了正常交易，因此在信用卡免息期内，就不需要支付利息。如果超过免息期，则按循环借贷利率计息。一般信用卡免息期为 50-56 天；05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00014-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20（2）刷卡手续费。刷卡手续费。消费者在正常刷卡交易时感受不到手续费，是因为刷卡手续费由商户承担了。套现由于是模拟真实消费，需要套现人自己承担手续费，目前每笔约在 0.38-0.72%之间；（3）其它。其它。包括购买 POS 机的一次性费用（约 200 元左右），以及每笔刷卡金的“秒到费”（每笔 3 元左右，实质是 POS 机供应商赚的钱）。如果不自购 POS 机，而是通过第三方套现，则可能还有交给第三方的手续费。横向对比银行渠道可知，信用卡套现成本远低于其它三类贷款产品，成成本率排序为本率排序为：套现套现信用卡信用卡现金贷现金贷非银渠道非银渠道网络平台贷款网络平台贷款。因此，无论是共债者还是投资者，套现都是首选资金来源。表表 1：银行渠道无抵押贷款的利率比较：银行渠道无抵押贷款的利率比较 信用卡分期信用卡分期 信用卡循环借贷信用卡循环借贷 现金贷产品现金贷产品 信用卡套现信用卡套现 每月手续费率每月手续费率 0.35-0.72%0.11-0.15%0.72-0.93%0.38-0.72%（约 40 天）年化利率年化利率 7.8-16.0%12.8-18.3%16.0-20.6%3.8-7.1%平均年化利率平均年化利率 11.9%15.6%18.3%5.5%额度范围额度范围 约 1-5 万 约 1-5 万 约 10-30 万 约 1-5 万 数据来源：银行官网，国泰君安证券研究。注：信用卡循环借贷采用单利计息，其余产品采用复利计息。假设信用卡套现平均还款期为 40 天，每 1 万元额外缴纳 3 元手续费。行业层面一直在加大信用卡套现的监管打击力度，但客观上分析，套现对银行而言并非百害无一利，至少在以下三方面对银行有帮助：（1）切实创造收入。切实创造收入。套现给银行创造了真实的中间业务收入（刷卡手续费），同时对交易量、活跃度等业务指标上也有美化作用；（2）获取增量客户。获取增量客户。银行希望与网贷平台争夺相对优质的零售客户，而套现者正是银行贷款潜在需求者，银行可借此推销分期等产品；（3）风险相对可控。风险相对可控。套现不等同于骗贷，其本质上也是一种短期、小额无抵押贷款，而且部分套现者的主要目的是生意经营上的流动性管理，个体自身资质并不差。只要套现者能在免息期内还上，风险就可控。即便还不上，银行也能很快侦测到。因此，违约率在银行可承受范围内即可。而银行如果完全禁止套现行为，将导致潜在客户流失，甚至资金链断裂引发风险。因此，银行偏好弹性的管控策略，监控套现群体并对风险较大的个体采取措施。2.3.投资者：加杠杆套利投资者：加杠杆套利 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 2.3.1.资金套利资金套利 套现平均成本率在 5.5%左右，因此如果是套现用于投资，一定要寻求更高的收益率。银行理财产品收益率不够高，基金或者股票收益率波动又过大。P2P 理财产品收益率稳定在 9%左右，且平台存在隐性刚兑预期（平台担心个别违约事件冲击投资者信心，在风险暴露初期倾向于自己兜底），成为套现投资者的最佳选择。图图 5：P2P 理财产品平均收益率约为理财产品平均收益率约为 9%，远高于套现成本率，远高于套现成本率 数据来源：wind，国泰君安证券研究 问题在于，投资者的出现使得网贷平台风险多了一条传导至银行的链条：如果遇到 P2P 爆雷事件，导致投资者本金全部损失，则投资者要么用自身资产偿付银行负债，要么选择违约。杠杆率过大时，投资者按时足额偿付的可能性很小。2.3.2.提前抽逃提前抽逃 由于是在加杠杆进行投资，因此在平台出现问题（如提现时间延长、本金遭受损失等）初期，投资者的最佳选择就是立刻抽出资金。部分网贷平台其实是以期限错配的违规形式对接资金和借款人，投资者出逃后，平台只能以自有资金接盘，导致经营情况不断恶化。从数据上看，2017年末和 2018 年中两轮 P2P 爆雷后，P2P 成交额均有显著减少。图图 6：17 年末和年末和 18 年中两轮年中两轮 P2P 爆雷后，成交额均有显著减少爆雷后，成交额均有显著减少 7%9%11%13%15%15-615-1216-616-1217-617-1218-6P2P综合收益率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.4.共债者：选择性违约共债者：选择性违约 与大众想象的共债者最终破产、进入司法程序的结局不同，共债者在债务接近违约前，其实有多种灵活选择，不同选择又将给整个风险链条上的主体带来不同结果。2.4.1.被动违约被动违约 被动违约主要与共债者还款能力相关。当共债者因债务过重，而导致借新还旧无法继续的时候，就只能够被动违约。此时共债者需要选择的是，此时共债者需要选择的是，究竟先违约哪些究竟先违约哪些机构机构、保住哪些、保住哪些机构机构？这与不同机构的违约后果有关。这与不同机构的违约后果有关。对于银行而言，还款利息低、催收行为文明，违约后共债者的日常生活不会受到明显影响。但是，银行违约将上征信记录，影响到共债者未来购房、购车等重要决策。对于网贷平台而言，还款利息高、催收暴力，共债者及其亲友的日常生活都可能受影响，但违约不一定上征信，对未来重要决策影响较小。表表 2：不同机构违约后果比较不同机构违约后果比较 机构机构 利息利息 催收催收 后果后果 银行 较低 相对文明，可能走法律程序 违约记录上征信 网贷平台 较高 暴力催收，骚扰通讯录联系人等 违约记录不一定上征信 数据来源：国泰君安证券研究 2.4.2.主动违约主动违约 主动违约则与共债者还款意愿相关。当共债者得知所借款的平台经营遭遇困难后，希望借平台破产摆脱债务，进而选择主动违约，“融一笔钱就跑路”。如此一来，越来越多的共债者主动违约，将导致原本经营困难的网贷平台破产。此时共债者在该平台的债务消失，但投资者遭受了本金损失。网贷平台也清楚这一恶性循环机制的存在，网贷平台也清楚这一恶性循环机制的存在，为避免信心动摇，为避免信心动摇，会会在经营出现问题的初期在经营出现问题的初期以自有资金刚性兑付。以自有资金刚性兑付。05001,0001,5002,0002,5003,00015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-07P2P当月成交额（亿元）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 3.风险传导：银行资产质量如何反应风险传导：银行资产质量如何反应 从 P2P 问题平台和信用卡逾期贷款两项指标，可以清晰观察到共债风险向银行表内的传导。第三部分对风险传导进度和风险敞口规模进行了测算，结果显示银行信用卡不良率可能因共债风险暴露而上升 17bp 至1.50%，2019 年一季度或为高点，但由于银行对零售业务的风险敞口仍有限，共债风险暴露短期难以冲击银行整体资产质量。3.1.当前风险的传导情况当前风险的传导情况 借助对风险链条和行为模式的分析，我们可以得出这样一个结论：无论无论是共债者还是投资者，其核心还款来源都不是自身收入，而是网贷平台是共债者还是投资者，其核心还款来源都不是自身收入，而是网贷平台的贷款或盈利。的贷款或盈利。因此，一旦网贷平台经营出现问题，共债风险就将通过共债者和投资者两条主线，向银行表内传导。图图 7：共债风险的传导顺序共债风险的传导顺序 数据来源：国泰君安证券研究 从从 P2P 问题问题平台和信用卡逾期贷款平台和信用卡逾期贷款2两两项指标项指标，可以清晰观察到共债风，可以清晰观察到共债风险险向银行表内的向银行表内的传导。传导。32017 年 12 月，关于规范整顿“现金贷”业务的通知下发，现金贷业务进入整顿期，而在此之前，部分地方监管部分已开展行动。因此，P2P 问题平台数在 2017 年四季度出现一个高峰。与此同时，信用卡逾期半年贷款同比增速在 2018 年三季度触底反弹，环比大幅上升 17pc，占比则环比上升 13bp。将信用卡逾期半年贷款指标提前 6 个月，就是贷款最初开始逾期的时点。由下图可见，2017 年末现金贷整顿后，2018 年一季度信用卡逾期情况马上就出现了恶化，说明两者之间存在传导关系。图图 8：18 年三季度信用卡不良暴露源于年三季度信用卡不良暴露源于 17 年末现金贷监管年末现金贷监管 2 为简化行文，以下将把信用卡逾期贷款简称为信用卡不良贷款，占比为信用卡不良率。3 由于缺乏居民短期贷款的高频不良数据，因此下文以信用卡不良率作为替代指标。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 数据来源：wind，国泰君安证券研究 需要注意的是，2017 年底下发的关于做好 P2P 网络借贷风险专项整治整改验收工作的通知 中规定，将于 2018 年 6 月底前完成 P2P 备案，但至今仍未完成，导致 7 月开始投资者信心动摇，平台流动性骤然紧缩，出现了新一轮 P2P 爆雷高峰。而由于信用卡逾期半年贷款距离风险暴露有而由于信用卡逾期半年贷款距离风险暴露有 6 个月的时滞，因此本轮个月的时滞，因此本轮P2P 风险尚未反应到财务数据中，但基本可确定于风险尚未反应到财务数据中，但基本可确定于 2018 年年报或年年报或 2019年一季报中反应。年一季报中反应。3.2.风险传导的进度测算风险传导的进度测算 如果网贷平台流动性收紧，导致借款人还款困难，进而使得银行不良增加的逻辑成立，那么我们对比 2017 年末及 2018 年中的 P2P 爆雷情况，可以定量推算出共债风险将如何影响银行资产质量。由下图可见，2017年末以来，P2P 贷款规模及交易额持续下降，导致借款人流动性收紧。计算可知：（1）2017 年 12 月-2018 年 3 月间，P2P 贷款余额下降 1800 亿元，单月交易额下降 330 亿元，4 个月累积新增问题平台 67 家；（2）2018 年 6 月-2018 年 10 月间，P2P 贷款余额下降 1760 亿元，单月交易额下降 650 亿元，4 个月累积新增问题平台 332 家。从从比较比较情况看情况看，2018 年三季度暴露的共债风险年三季度暴露的共债风险较较 2017 年末年末可能更严重可能更严重：借款人流动性收紧规模与 2017 年末类似，但投资人流动性相对 2017 年末明显更紧张。另外，P2P 新增问题平台数也更多。图图 9：2017 年末以来，年末以来，P2P 贷款规模及交易额持续下降贷款规模及交易额持续下降 10%20%30%40%50%020406080100120140160180200P2P当月问题平台数（左轴）信用卡逾期半年贷款同比（右轴，提前6个月）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 数据来源：wind，国泰君安证券研究 进一步观察信用卡逾期半年贷款增量情况，发现 2018 年三季度相较平均水平增加约 80 亿元，我们简单假设这 80 亿是由于 2017 年末 P2P 贷款规模收紧而一次性暴露的。考虑 2018 年中网贷平台爆雷情况相对更严重，我们假设将 2018 年四季度将因此暴露逾期贷款 106 亿元，即 2018年四季度信用卡逾期半年贷款增量为 150 亿元。图图 10：2018 年三季度信用卡逾期半年贷款迅速增加年三季度信用卡逾期半年贷款迅速增加 数据来源：wind，国泰君安证券研究 对于 2019 年情况，我们针对逾期贷款增量和信用卡应偿贷款增量做出假设，最终得到信用卡不良率的敏感性分析。预测结果显示，信用卡不信用卡不良率约在良率约在 2019 年一季度触及高峰，之后逐季缓慢下降，最高水平约在年一季度触及高峰，之后逐季缓慢下降，最高水平约在1.50%左右，较左右，较 2018 年三季度的年三季度的 1.33%继续上升继续上升 17bp。计算过程未考虑 2018 年末的核销对不良率的影响。表表 3：信用卡：信用卡不良率不良率敏感性分析敏感性分析 05001,0001,5002,0002,5003,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-07P2P贷款余额（亿元,左轴）P2P成交额（亿元，右轴）-71 51 47-4 78 22 57-2 69 46 12 0 48 45 124-100-50050100150信用卡逾期半年贷款单季增量平均 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 信用卡不良额单月增量（亿元）信用卡贷款单月增量（亿元）18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 30 3000 1.49%1.47%1.45%1.44%1.42%3500 1.48%1.45%1.42%1.40%1.38%4000 1.47%1.43%1.40%1.37%1.34%40 3000 1.49%1.49%1.48%1.47%1.47%3500 1.48%1.47%1.45%1.44%1.42%4000 1.47%1.45%1.42%1.40%1.38%50 3000 1.49%1.50%1.51%1.51%1.52%3500 1.48%1.48%1.48%1.47%1.47%4000 1.47%1.46%1.45%1.44%1.43%数据来源：wind，国泰君安证券研究，将信用卡逾期半年贷款占比简称为信用卡不良率，下同。未考虑核销影响。图图 11：中性假设下，信用卡不良率走势情况中性假设下，信用卡不良率走势情况 数据来源：wind，国泰君安证券研究，中性假设为逾期贷款单月增量 40 亿元，信用卡应偿贷款单月增量 3500 亿元。未考虑核销影响。有两项因素可能会使现实情况比测算结果更糟：（1）分母端：风险暴露后，银行显著减少零售信贷投放；（2）分子端：网贷平台风险没有一次性（一个季度内）在银行表内完全反应，而是体现为逾期贷款的持续增加。3.3.风险敞口的规模测算风险敞口的规模测算 我们从两个角度考察风险敞口情况：（1）显性敞口：居民短期消费贷款规模及占比；（2）隐性敞口：套现账户规模及占比。测算发现，居民短期消费贷款占比为 6.2%，金融机构的风险敞口有限，但疑似套现账户比例可能达 7-8%。3.3.1.显性敞口：显性敞口：居民短贷规模及占比居民短贷规模及占比 1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 虽然共债风险正逐步向银行表内传导，但从规模看，短期内还难以对银行资产质量造成实质冲击。当前，居民短期消费贷款（以信用卡贷款为主）规模为 8.7 万亿，仅占金融机构贷款规模的 6.2%。假设共债风险导假设共债风险导致居民短贷不良率上升致居民短贷不良率上升 30bp（依据上一部分的测算结果），金融机构整，金融机构整体不良率仅会因此上升体不良率仅会因此上升 2bp。图图 12：居民短期消费贷款规模迅速提升，但仅占金融机构贷款的居民短期消费贷款规模迅速提升，但仅占金融机构贷款的 6.2%数据来源：wind，国泰君安证券研究 3.3.2.隐性敞口：隐性敞口：套现账户数量及占比套现账户数量及占比 隐性敞口是指存在风险的资金及账户规模，从数据可得性考虑，我们着重测算了套现账户情况。银联数据在 2018 年 6 月披露了各省套现账户数占比的情况（下图），同时也披露了 2017 年各省有效账户数的大致规模。利用这两个数据，我们分省测算并加总，发现当前全国疑似套现账当前全国疑似套现账户数约在户数约在 700-800 万个，占总有效账户的万个，占总有效账户的 7-8%。可将这一比例简单理解可将这一比例简单理解为信用卡不良率的极限值。为信用卡不良率的极限值。如果假设这一比例也是套现金额占信用卡信贷总额的比例，根据 2018 年三季度信用卡信贷总额 14.69 万亿的规模计算可知，2018 年全年疑似套现金额可能达 1 万亿元。图图 13：各省信用卡疑似套现账户数各省信用卡疑似套现账户数/有效账户数情况有效账户数情况 0%1%2%3%4%5%6%7%020,00040,00060,00080,000100,00011-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-01居民短期消费贷款规模（左轴，亿元）占比（右轴）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 数据来源：银联数据4，国泰君安证券研究 4.未来演进：跟踪共债风险两大角度未来演进：跟踪共债风险两大角度 共债风险虽然隐蔽，但仍可通过数据共债风险虽然隐蔽，但仍可通过数据和行业趋势和行业趋势进行跟踪。进行跟踪。本质上看，跟踪共债风险可拆解为两个问题：（1）还款端：借款人是否具备足够的还款能力和意愿？（2）贷款端：银行是否存在过度授信或低价竞争情况？研究发现，对于还款端，消费者信心指数是一个拟合度较好且高频更新的数据，可用于预测零售贷款不良率的变动趋势；对于贷款端，重点在于跟踪银行授信政策，需要警惕银行通过价格战（降低利率、费率）的方式恶性竞争。4.1.还款端：消费者信心还款端：消费者信心 还款端着重考察借款人还款能力及意愿。以信用卡贷款为代表的居民短期贷款，主要用途仍然是消费，因此，消费者信心较强时，还款能力和意愿应该也相对较强。从数据看，消费者信心指数和信用卡不良率之间，存在明显的负相关关从数据看，消费者信心指数和信用卡不良率之间，存在明显的负相关关系系，且消费者信心指数约领先 3-6 个月（观察未移动平均的数据可知），而且是每月披露的的高频数据，便于及时跟踪。2018 年 9 月以来，消费者信心指数已出现见底迹象，这可能预示着信用卡不良率将在 2019 年一季度见顶，但消费者信心指数改善能否持续，仍有待观察。4 http:/ 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 图图 14：从经验上看，消费者信心指数与信用卡不良率间存在明显的负相关关系从经验上看，消费者信心指数与信用卡不良率间存在明显的负相关关系 数据来源：wind，国泰君安证券研究，将消费者信心指数通过 6 期移动平均的方法进行处理，将信用卡不良率反向以使相关关系更明显。4.2.贷款端：量与价背后贷款端：量与价背后 贷款端着重考察银行授信（主要关注规模）及竞争情况（主要关注定价）。从历史投放节奏看，银行的信用卡贷款存在投放冲动，短期上量往往导致 9 个月后逾期贷款迅速增加。图图 15：伴随信用卡贷款的集中投放，逾期贷款相应增加伴随信用卡贷款的集中投放，逾期贷款相应增加 数据来源：wind，国泰君安证券研究 再进一步观察 2018 年以来居民消费短贷的投放情况，发现在 2017 年末现金贷监管后，居民消费短贷投放量有缩减，但 2018 年 7 月后，投放量又开始逐月上升，这一部分新投放贷款，可能因为 2018 年 P2P 爆雷而产生逾期风险。图图 16：2018 年年 7 月后新投放的消费短贷可能直接受月后新投放的消费短贷可能直接受 P2P 爆雷影响爆雷影响-1.8%-1.7%-1.6%-1.5%-1.4%-1.3%-1.2%-1.1%9510010511011512012511-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07消费者信心指数（左轴）信用卡不良率（反向，右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%信用卡应偿贷款同比增速信用卡逾期半年贷款同比增速（向前移9个月）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20 数据来源：wind，国泰君安证券研究，单月增量经过 3 期滚动平均处理。居民消费短贷的规模快速上升，其实意味着这一行业还处于“做大蛋糕”、发展新客户的状态。但随着市场阶段性饱和，必然逐渐开始进入“分蛋糕”、抢夺存量客户的状态，关注点将逐渐从“量”转移到“价”。关注点将逐渐从“量”转移到“价”。根据风险定价原理，只要贷款定价能够覆盖掉违约带来的损失，那么一项贷款不良率再高也能够保证盈利。但一旦因竞争加剧而导致价格战，。但一旦因竞争加剧而导致价格战，很难保证定价能够覆盖损失。很难保证定价能够覆盖损失。观察国外信用卡危机的经验可见，价格战是直接导火索。而在我国也已出现定价下降的苗头，当前新出现的“信用卡代偿”行业，就是以更低的费率直接抢夺银行分期业务客户。由于产品众多且分类不一，很难连续跟踪银行信用卡/现金贷产品的利率情况。下图简单以收入/资产作为信用卡业务的毛利率，并和银行整体毛利率比较。2017 年以来，银行年以来，银行整体整体毛利率基本企稳，但信用卡毛利率仍毛利率基本企稳，但信用卡毛利率仍在继续下行，这一下行可能在继续下行，这一下行可能部分部分来源于产品定价的下降。来源于产品定价的下降。图图 17：信用卡毛收益率近年来持续下行信用卡毛收益率近年来持续下行 数据来源：wind，国泰君安证券研究，样本采用 5 家国有行+8 家股份行，半年度收入经过了简单年化处理。因信用卡收入划分标准存在差异，该指标仅作为参考。5.投资建议投资建议 维持维持 2019 年度银行行业投资策略报告年度银行行业投资策略报告5中的观点：银行股就像冬天里的中的观点：银行股就像冬天里的 5 详情请参见报告2019 年度银行行业投资策略：冬天里的秋衣 0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,50015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-07单月增量（左轴，亿元）居民短期消费贷款同比增速（右轴）2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%6.5%6.7%6.9%7.1%7.3%7.5%16-0616-1217-0617-1218-06信用卡营业收入/贷款规模（左轴）营业收入/总资产（右轴）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 20 棉毛裤，不时尚但保暖。判断：（棉毛裤，不时尚但保暖。判断：（1）上半年相对收益为主上半年相对收益为主。经济预期悲观，市场较为低迷，银行股成为“从不确定中寻找确定性”的配置品种；（2）下半年绝对收益有望下半年绝对收益有望。悲观预期边际改善，市场估值否极泰来，银行股有望迎来绝对收益的机会。2019 年选股重点推荐优秀奖和进步奖两个核心组合：（1）优秀奖组合：优秀奖组合：不确定性中寻找确定性，重点推荐兴业银行、招商银行和建设银行兴业银行、招商银行和建设银行；（；（2）进步奖组合：进步奖组合：下行周期中找边际改善，重点推荐南京银行和中国银行。南京银行和中国银行。6.风险提示风险提示 宏观经济波动或居民偿债能力下滑，可能导致共债风险加速暴露，进而使得银行资产质量恶化。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 20 表表 4：上市银行最新估值表：上市银行最新估值表 数据来源：wind，国泰君安证券研究，收盘时间为 2018 年 1 月 9 日。评级评级目标价目标价18年年E19年年E18年年E19年年E18年年E19年年E18年年E19年年E18年年E19年年E（元）（元）兴业银行9.4%10.7%3.013.3321.2523.885.104.610.720.64增持21.18民生银行4.2%7.2%1.171.259.3010.374.914.