社会服务行业周期性专题：物转星移终往复花落花开会有时-20190225-国信证券-28页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 行业行业研究研究 Page 1-证券研究报告深度报告证券研究报告深度报告 社会服务社会服务 社会服务行业周期性专题社会服务行业周期性专题 超配超配（维持评级）2019 年年 02 月月 25 日日 一年该行业与一年该行业与沪深沪深 300300 走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 物转星移终往复，花落花开会有时物转星移终往复，花落花开会有时 免税：政策免税：政策&外延支撑独立成长，品类优势助跑行业外延支撑独立成长，品类优势助跑行业免税行业成长相对独立，品类优势及政策和外延支持下，经济下行时优于有税，复苏时弹性仍凸显。并且，免税龙头不仅受益于行业及政策红利，以及所处区域的发展中国家消费升级红利，在主观动能支持背景下，依托外延扩张及发展阶段支撑仍有望穿越周期获得持续成长。我国系全球免税消费大国，但本国免税业规模却非常有限，预计政策扩容和龙头主观积极谋发展下，国内免税成长空间广阔。演艺：新项目新模式发力，周期性弱区域性强演艺：新项目新模式发力，周期性弱区域性强演艺行业周期性弱、区域性强。单一项目易受行业政策、区域事件及新项目等影响，新增优质演艺项目或重新分割市场。行业龙头可一定程度通过景区扩建、丰富节目内涵、提价、加强营销等方式对冲单一项目区域影响，并结合异地复制扩张模式分散风险，提高盈利。多演艺秀模式有望拓宽后续成长空间。酒店：直营高弹性加盟看扩张，复苏期有望迎戴维斯双击酒店：直营高弹性加盟看扩张，复苏期有望迎戴维斯双击全球酒店行业 RevPAR 周期通常 6-10 年，经济下行时显著承压，复苏时强势反弹，上行期 3-6 年。受签约筹备期影响，展店节奏滞后 RevPAR 变动 6-12 月，且加盟店净利率更高更稳定，故下行时加盟店平滑支撑业绩，复苏时直营店提供弹性+加盟店扩大规模。目前行业估值处历史低位，复苏时有望迎戴维斯双击。其他：出境游目的地始发地支撑，大众餐饮相对稳健其他：出境游目的地始发地支撑，大众餐饮相对稳健出境游：国际经验显示与经济联动密切，复苏时弹性显著；国内始发地下沉支撑成长，目的地趋多元化，港澳游复苏助力近期回暖，出国游中线支撑质量。景区：整体平稳，自然景区区域事件驱动，人文景区依托盈利模式可复制扩张。餐饮板块成长期相对稳健，关注大众餐饮。博彩周期较强，VIP 业务影响波动。投资策略：短看弱周期增长有支撑，中看经济企稳后复苏弹性投资策略：短看弱周期增长有支撑，中看经济企稳后复苏弹性总体来看，经济承压时，免税、演艺及景区龙头业绩相对有支撑；复苏时，酒店、出境游、博彩龙头更具弹性。若不考虑市场风格，从短期业绩确定性，建议配置：中国国旅、科锐国际、广州酒家、宋城演艺中国国旅、科锐国际、广州酒家、宋城演艺（关注六间房出表进度）。若后续经济企稳且市场风格相对灵活，可择机兼顾有一定估值和业绩弹性的：如酒店和出境游龙头酒店和出境游龙头等。综合短期业绩确定性、复苏弹性、估值情况及资金偏好，重点推荐：中国国旅、科锐国际、广州酒家、宋城演艺、锦江股份、首旅酒店、中青旅、众信旅游、凯撒旅游、三特索道、黄山旅游、峨眉山中国国旅、科锐国际、广州酒家、宋城演艺、锦江股份、首旅酒店、中青旅、众信旅游、凯撒旅游、三特索道、黄山旅游、峨眉山 A、天目湖等、天目湖等。风险提示风险提示宏观系统性风险，汇率大幅贬值风险，政策低于预期，并购商誉风险重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（亿亿元）元）2018E 2019E 2018E 2019E 601888 中国国旅 买入 62.93 1228.69 1.61 2.06 39.04 30.52 300662 科锐国际 买入 28.85 51.93 0.62 0.78 46.53 36.99 603043 广州酒家 买入 29.89 120.75 1.07 1.25 27.93 23.91 300144 宋城演艺 买入 21.10 306.50 0.89 1.06 23.71 19.91 600754 锦江股份 买入 24.62 219.45 1.16 1.16 21.22 21.22 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告：2019 年春节黄金周点评暨二月投资策略：春节黄金周增速放缓，免税演艺逆势仍较突出 2019-02-12 餐饮旅游行业 1 月投资策略：短守业绩确定性，跟踪宏观走势 2019-01-29 社会服务业 2019 年投资策略：复盘牛熊鉴成长，拥抱龙头待花开 2018-12-25 餐饮旅游行业 12 月投资策略：短期稳健防御，优选龙头着眼跨年布局 2018-12-13 行社会服务行业商誉专题：板块商誉来源较为集中，实际风险相对可控 2018-11-20 证券分析师：曾光证券分析师：曾光 电话：0755-82150809 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇证券分析师：钟潇 电话：0755-82132098 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜联系人：姜甜 电话：0755-81981367 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1F/18A/18J/18A/18O/18D/18沪深300社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 梳理餐饮旅游各子行业发展，详析细解其周期性表现：免税、演艺成长更为独立，酒店、出境游、餐饮、博彩相对周期性明显，景区整体平稳。总体来看，经济承压时，免税、演艺及景区龙头业绩相对有支撑（弱周期+自身外延/政策对冲）；复苏时，酒店、出境游、博彩龙头更具弹性。若不考虑市场风格，从短期业绩确定性，建议配置：中国国旅、科锐国际、广州酒家、宋城中国国旅、科锐国际、广州酒家、宋城演艺演艺（关注六间房出表进度）。若后续经济企稳且市场风格相对灵活，可择机兼顾有一定估值和业绩弹性的：如酒店和出境游龙头酒店和出境游龙头等等。综合短期业绩确定性、复苏弹性、估值情况及资金偏好，重点推荐：中国国旅、科锐国际、广州酒家、中国国旅、科锐国际、广州酒家、宋城演艺、锦江股份、首旅酒店、中青旅、众信旅游、凯撒旅游宋城演艺、锦江股份、首旅酒店、中青旅、众信旅游、凯撒旅游、三特索道、三特索道、黄山旅游、峨眉山黄山旅游、峨眉山 A、天目湖等、天目湖等。核心假设或逻辑核心假设或逻辑 核心假设：1、宏观经济增速放缓但仍相对可控；2、汇率不出现短期剧烈贬值。换言之，即宏观经济/汇率不出现崩盘情况。主要逻辑：短期短期侧重相对选股，关注受宏观经济周期相对有限或自身有一定政策/外延扩张等看点的子行业龙头，重点建议关注免税（政策利好对冲+自身潜能激发下增速相对有支撑）/演艺（新一轮项目扩张周期+新模式新区域支撑）/人力资源（政策利好灵活用工，外延阶段有支撑）/餐饮&食品（多产品/扩区域扩张）等子行业龙头等。中线中线来看，若后续经济企稳且市场风格相对灵活，可择机兼顾有一定估值和业绩弹性的，如连锁酒店龙头和出境游龙头等。与市场预期不同之处与市场预期不同之处 经济复苏向上时，酒店酒店/出境游出境游往往更易显现出较高的业绩弹性，其中直营占比越高的酒店和包机包房等占比越高的出境游相对越显著（出境游还需看各自目的地反弹情况），而经济下滑时则需关注加盟扩张储备或目的地差异对其的补充支撑。免税和演艺免税和演艺相对成长独立逻辑更强，周期性相对较弱，关键看行业或公司发展阶段，结合其发展阶段，经济下滑时呈现良好抗跌属性，而经济上扬时若政策或新项目外延支撑仍可表现突出，弹性不弱。景区景区板块整体平稳，人文景区可期复制扩张盈利模式。餐饮餐饮成长期相对稳健，关注大众餐饮。博彩博彩则高敏感度，VIP 业务主导其周期表现。股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，行业政策持续利好。第二，外延扩张新项目持续落地，且新项目经营表现突出。第三，国企改革，国企业绩/市值考核强化。第四，行业或细分领域（如免税、酒店、出境游等）运行数据超市场预期。核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 宏观经济系统性风险，重点关注经济后周期对不同子行业的影响 汇率大幅贬值风险；自然灾害及重大传染疫情；政策及国企改革进度或外延收购整合等低于预期；并购整合商誉风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 写在前面写在前面.6 免税：政策免税：政策&外延支撑独立成长，品类优势助跑行业外延支撑独立成长，品类优势助跑行业.6 免税行业：品类+政策支持下，经济下滑时较有支撑，复苏时弹性不弱.6 免税龙头：核心在政策及外延扩张发展阶段，周期影响相对更弱.7 演艺：新项目新模式发力，周期性弱区域性强演艺：新项目新模式发力，周期性弱区域性强.8 旅游演艺行业：周期性相对较弱，区域事件驱动.8 单个项目区域性明显，异地项目分散风险提高盈利.9 探索新型演艺模式，拓宽演艺后续成长空间.10 酒店：直营高弹性加盟看扩张，复苏有望戴维斯双击酒店：直营高弹性加盟看扩张，复苏有望戴维斯双击.11 RevPAR：通常周期 6-10 年，复苏时强势反弹，上升期可维持 3-6 年.11 下行时加盟店相对支撑，复苏时直营店弹性显著.13 估值受 RevPAR 及周期影响，复苏期有望迎来戴维斯双击.15 出境游：始发地复苏弹性大，目的地差异相对支撑出境游：始发地复苏弹性大，目的地差异相对支撑.15 出境游行业：顺周期特征明显，不同国家表现略有差异.15 出境游国际龙头途易：收入顺周期，盈利受整合等多因素影响.17 国内：始发地下沉带来成长支撑，出国游增势优于港澳游.17 景区：行业整体表现稳定，人文景区更具弹性景区：行业整体表现稳定，人文景区更具弹性.19 自然景区：区域事件驱动，客流瓶颈及门票降价倒逼改革.19 人文景区：周期性弱，关注复制扩张及盈利模型.20 餐饮：成长期周期性较弱，大众餐饮表现更为稳健餐饮：成长期周期性较弱，大众餐饮表现更为稳健.20 国际餐饮业：人均 GDP10000 美元后周期性明显，复苏时与经济同步.20 国际餐饮龙头：成长期相对抗周期，成熟期周期性较强.21 国内餐饮市场：纺锤形市场结构成型，大众餐饮表现较好.22 博彩：经济敏感度显著，博彩：经济敏感度显著，VIP 业务主导复苏业务主导复苏.23 投资建议：短看弱周期增长有支撑，中看经济企稳后复苏弹性投资建议：短看弱周期增长有支撑，中看经济企稳后复苏弹性.24 风险提示风险提示.25 国信证券投资评级国信证券投资评级.27 分析师承诺分析师承诺.27 风险提示风险提示.27 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表表目录目录 图图 1：全球免税收入及增速表现：全球免税收入及增速表现.6 图图 2：韩国免税行业相对有税行业周期性较弱：韩国免税行业相对有税行业周期性较弱.6 图图 3：2017 年全球免税销售额分品类占比年全球免税销售额分品类占比.7 图图 4：香港化妆品零售额增长表现相对整体更为稳定：香港化妆品零售额增长表现相对整体更为稳定.7 图图 5：Dufry 销售增速与全球免税销售增速对比销售增速与全球免税销售增速对比.8 图图 6：Dufry 毛利及毛利率表现毛利及毛利率表现.8 图图 7：新罗销售增速与全球免税销售增速：新罗销售增速与全球免税销售增速.8 图图 8：访韩外国游客数量及中国游客占比：访韩外国游客数量及中国游客占比.8 图图 9：演艺行业周期性相对不明显：演艺行业周期性相对不明显.9 图图 10：2017 年演艺行业票房收入及观众情况年演艺行业票房收入及观众情况.9 图图 11：宋城杭州本部历史收入表现，相对抗周期：宋城杭州本部历史收入表现，相对抗周期.9 图图 12：2007-2010 年宋城景区客流变化年宋城景区客流变化.9 图图 13：异地复制提升公司盈利空间：异地复制提升公司盈利空间.10 图图 14：三亚、丽江和九寨开业前三年表现：三亚、丽江和九寨开业前三年表现.10 图图 15：法国狂人国发展情况：法国狂人国发展情况.11 图图 16：法国狂人国客流量：法国狂人国客流量.11 图图 17：美国酒店：美国酒店 RevPAR 变化趋势及与变化趋势及与 GDP 的关系的关系.12 图图 18：美国酒店入住率与房价变化趋势：美国酒店入住率与房价变化趋势.12 图图 19：香港酒店：香港酒店 RevPAR 变化趋势与变化趋势与 GDP 的关系的关系.12 图图 20：香港酒店入住率与房价变化趋势：香港酒店入住率与房价变化趋势.12 图图 21：中国酒店：中国酒店 RevPAR 变化趋势与宏观经济的关系变化趋势与宏观经济的关系.12 图图 22：酒店龙头季度：酒店龙头季度 RevPAR 增速与增速与 PMI 走势走势.12 图图 23：酒店龙头季度平均房价增速与：酒店龙头季度平均房价增速与 PMI 走势走势.13 图图 24：酒店龙头季：酒店龙头季度入住率与度入住率与 PMI 走势走势.13 图图 25：如家酒店净开业情况与：如家酒店净开业情况与 RevPAR 走势走势.13 图图 26：华住净开业情况与：华住净开业情况与 RevPAR 走势走势.13 图图 27：酒店龙头净开业情况：酒店龙头净开业情况.13 图图 28：酒店龙头净签约情况：酒店龙头净签约情况.13 图图 29：如家酒店加盟与直营业务分拆（：如家酒店加盟与直营业务分拆（2017 年为估算）年为估算）.14 图图 30：华住加盟与直营盈利分拆：华住加盟与直营盈利分拆.14 图图 31：酒店龙头加盟占比与净利率比较（：酒店龙头加盟占比与净利率比较（2017 年）年）.14 图图 32：总部费用相对稳定：总部费用相对稳定.14 图图 33：华住上市以来股价及估值走势华住上市以来股价及估值走势.15 图图 34：格林豪泰上市以来股价走势及复盘格林豪泰上市以来股价走势及复盘.15 图图 35：锦江股份：锦江股份 2010 年以来股价及估值复盘年以来股价及估值复盘.15 图图 36：首旅酒店：首旅酒店 2010 年以来股价及估值复盘年以来股价及估值复盘.15 图图 37：国际游客增速与全球经济表现：国际游客增速与全球经济表现.16 图图 38：日本人均：日本人均 GDP 及其出境游出游率表现及其出境游出游率表现.16 图图 39：日本出境游表现与经济及汇率的关系：日本出境游表现与经济及汇率的关系.16 图图 40：韩国人均：韩国人均 GDP 及其出境游出游率表现及其出境游出游率表现.17 图图 41：韩国出境游表现与经济及汇率的关系：韩国出境游表现与经济及汇率的关系.17 图图 42：途易收入变动趋势：途易收入变动趋势.17 图图 43：途易：途易 14 年垂直整合后净利率明显提升年垂直整合后净利率明显提升.17 图图 44：2018 年上半年二线城市出境游人数增长明显年上半年二线城市出境游人数增长明显.18 图图 45：一线城市出境游人数绝对量占主导：一线城市出境游人数绝对量占主导.18 图图 46：中国人均：中国人均 GDP 及其出境游出游率表现及其出境游出游率表现.18 图图 47：中国出境游表现与经济及汇率的关系：中国出境游表现与经济及汇率的关系.18 图图 48：2017 年中国出境游目的地前十五名份额年中国出境游目的地前十五名份额.19 图图 49：中国港澳游与出国游增速：中国港澳游与出国游增速.19 图图 50：国内游与人均：国内游与人均 GDP.19 图图 51：全国景区营业收入及门票收入基本独立于经济周期：全国景区营业收入及门票收入基本独立于经济周期.19 图图 52：黄山客流及收入表现：黄山客流及收入表现.20 图图 53：峨眉山客流及增速表现：峨眉山客流及增速表现.20 图图 54：乌镇客流及收入表现：乌镇客流及收入表现.20 图图 55：西栅拓宽乌镇盈利空间：西栅拓宽乌镇盈利空间.20 图图 56：1960-2017 年中美日韩人均年中美日韩人均 GDP 变化趋势变化趋势.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 57：美国人均：美国人均 GDP 与餐饮业收入增速变化与餐饮业收入增速变化.21 图图 58：日本外食行业增速与其：日本外食行业增速与其 GDP 增速的变化趋势增速的变化趋势.21 图图 59：韩国外食产业收入增速与韩国外食产业收入增速与 GDP 增速变化趋势增速变化趋势.21 图图 60：美国餐饮龙头的经营表现与经济周期相关：美国餐饮龙头的经营表现与经济周期相关.22 图图 61：美国餐饮龙头门店扩张表现：美国餐饮龙头门店扩张表现.22 图图 62：15 年起，餐饮增速高于社会消费品零售总额增速年起，餐饮增速高于社会消费品零售总额增速.22 图图 63：限上餐饮增速低于行业增速，大众消费更为稳健：限上餐饮增速低于行业增速，大众消费更为稳健.22 图图 64：2018 年外出就餐需求进一步提升年外出就餐需求进一步提升.22 图图 65：日常就餐构成外出就餐的主导：日常就餐构成外出就餐的主导.22 图图 66：澳门博彩业毛收入周期性明显：澳门博彩业毛收入周期性明显.23 图图 67：VIP 业务相比中场业务周期性更为明显业务相比中场业务周期性更为明显.23 图图 68：VIP 业务是博彩业收入的主要来源业务是博彩业收入的主要来源.23 表表 1：韩国离境和离岛免税额度调整：韩国离境和离岛免税额度调整.7 表表 2：丽江千古情开业对印象丽江产生一定冲击：丽江千古情开业对印象丽江产生一定冲击.10 表表 3：三大有限服务酒店龙头：三大有限服务酒店龙头 18 年及年及 19 年开店情况年开店情况.14 表表 4：各子行业及其龙头周期性表现：各子行业及其龙头周期性表现.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 写在前面写在前面 伴随宏观经济周期起伏，餐饮旅游行业的不同表现一直为市场所关注。在餐饮旅游行业内部，由于免税、演艺、酒店、出境游、餐饮各子行业的特质和成长逻辑不尽相同，故其周期表现存有较大差异。经济下行和复苏时，究竟各子行业表现如何？行业承压时龙头如何？行业复苏时龙头弹性？本文拟对餐饮旅游各板块周期表现进行详细探讨，既关注其经济下滑时的表现，又关注各自经济复苏时的弹性，包括定量测算部分子行业或龙头的复苏弹性等。总体而言，经济复苏向上时，酒店酒店/出境游出境游往往容易显示出较高的业绩弹性，其中直营占比越高的酒店和包机包房等占比越高的出境游相对越显著（出境游还需看各目的地反弹情况），而经济下滑时则需要关注加盟扩张储备或目的地差异对其的补充支撑。免税免税和演艺和演艺相对成长独立逻辑更强，关键看行业或公司发展阶段，结合其发展阶段，经济下滑时呈现良好抗跌属性，而经济上扬时若政策或新项目外延支撑仍可表现较突出。景区景区板块整体平稳，人文景区可期复制扩张盈利模式。餐饮餐饮板块成长期相对稳健，关注大众餐饮。博彩业博彩业则经济周期性较强，主要是 VIP 波动带来周期表现。免税免税：政策政策&外延外延支撑支撑独立成长独立成长，品类品类优势优势助跑行业助跑行业 免税行业：免税行业：品类品类+政策支持下，政策支持下，经济下滑经济下滑时时较有支撑较有支撑，复苏，复苏时弹性时弹性不弱不弱 观全球免税历史发展，参考 Generation Research 的数据，全球全球免税免税在经历在经历了了90 年代年代以前的高增长后，以前的高增长后，此此后后与与国际游客国际游客、全球经济的走势较为全球经济的走势较为正正相关相关，近10 年、20 年、30 年，复合增速分别为 6.15%、6.09%和和 6.62%，好于国际游好于国际游客的增速客的增速平均平均 4.16%（近（近 20 年）年）。2017 年全球免税销售零售额已经达到 685亿美元，同比增长 7.87%，已经成为国际消费的重要构成。从全球免税的增速波动范围来看，近三十年一般都是在-7%到 18%波动，多数集中在-5%在+15%之间。如果全球免税排名第一的韩国来看，则增速更高，韩国免税 2005-2017年同比增速基本维持在 3%-30%之间，年均复合增速 17%，显著好于其 GDP增速（0-7%之间）和社零消费增速（1%-10%之间）。图图 1：全球免税收入及增速表现全球免税收入及增速表现 图图 2：韩国免税行业相对有税行业周期性较弱韩国免税行业相对有税行业周期性较弱 资料来源：Generation Research、DFWC、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：CEIC、新罗官网、KDFA 等，国信证券经济研究所整理 经济下滑时经济下滑时（叠加政局（叠加政局、疫情、疫情等等因素因素），全球免税全球免税亦亦有所有所承压，承压，但但跌幅跌幅有限，且有限，且整体明显整体明显好于有税好于有税。全球免税增速最低系 2009 年（全球金融危机影响），销售额增速骤降 16pct 至-6.83%，其次是 98 年亚洲金融危机、01 年美国互联网泡沫破灭，15 年 MERS 疫情等（主要影响韩国）导致的负增长，但客观而言经济最悲观时，相对跌幅较为有限。如果从韩国免税的数据来看，其免税增速最 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 低的 2015 年（MERS 疫情影响客流和旅游业）仍然在高基数下正增长，其他经济波动时不仅 8-10%左右增长且明显优于有税，显示免税相对良好的防御性。经济经济复苏时，复苏时，免税有望免税有望呈现较快增长呈现较快增长。在 1992、2002 及 2010 年前后，伴随经济复苏，国际游客数量恢复增长，进一步推动免税行业的复苏，销售额增速销售额增速分别实现了分别实现了 7pct、10pct 和和 20pct 的提升的提升，其中以 2010 年表现最为亮眼，在低基数基础上，当年销售额增速为 13.09%。从韩国表现（见上图 2）也可以看出，免税行业在每次复苏时的表现均优于有税行业，2014、2016 年销售额同比增速高达 27%、30%。究其究其原因原因，主要包括两个方面的因素：一是免税品类优势，主要包括两个方面的因素：一是免税品类优势影响影响，二是免税行业，二是免税行业的政策和外延性的政策和外延性支持支持。品类方面品类方面，免税品奢侈品，如下图所示，据 2017 年全球免税品类分布，香化+烟酒占比约 62%（中免三亚店香化占比已超 50%），而这两种商品需求相对刚性，且参照香港市场表现，香化产品相对普通零售品具有口红效应的特征，虽然受经济影响但相对仍有一定支撑。政策方面，政策方面，国家可以通过放开购买额度、增加免税牌照、新设免税店等举措缓解经济下行压力，放开购买额度、增加免税牌照、新设免税店等举措缓解经济下行压力，在在推动免税推动免税业业扩容成长的同时，扩容成长的同时，并在经济复苏时提供强劲动力，并在经济复苏时提供强劲动力，具体案例可参考下表韩国的政策调整。图图 3：2017 年年全球免税销售额分品类占比全球免税销售额分品类占比 图图 4：香港化妆品零售额增长表现相对整体更为稳定香港化妆品零售额增长表现相对整体更为稳定 资料来源：穆迪报告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、CEIC，国信证券经济研究所整理 表表 1：韩国离境和离岛免税额度：韩国离境和离岛免税额度调整调整 免税额度说明免税额度说明 1995-2005 2006-2014 2014-2015 2015 年至今年至今 离境免税额度（单位：美元）2000 3000 3000 3000 入境免税额度（单位：美元）400 400 600 600 离岛免税额度（单位：美元）每人每年限购 6 次，每次不超过 400 美元，酒不超过 1 瓶，烟草不超过 10 包 每人每年限购 6 次，每次不超过600 美元，酒不超过 1 瓶，烟草不超过 10 包 资料来源：韩国海关，JDC 官网，TrBusiness，国信证券经济研究所整理 免税免税龙头龙头：核心在：核心在政策及政策及外延外延扩张发展阶段扩张发展阶段，周期影响相对更弱周期影响相对更弱 相对行业整体，相对行业整体，免税龙头免税龙头更侧重政策及外延扩张发展阶段，自身更侧重政策及外延扩张发展阶段，自身主观能动性影主观能动性影响较大，响较大，周期影响相对更弱周期影响相对更弱。以全球免税行业龙头 Dufry 和新罗的发展为例。2009 年在全球经济疲软的情况下，全球免税销售额增速下滑 16pct，Dufry 增速反而由 08 年的 9.46%提升至 09 年的 12.55%。这主要是因为其外延扩张外延扩张（收购 Hudson）及内部提效及内部提效（强化采购优势提高毛利+加大营销推广降低成本）。新罗则在 09 年逆势新开一家仁川机场免税店，并取得了优异的经营成绩，当年销售额同增 129%，但即使剔除仁川机场影响，新罗的内生增速仍高达 26%。并购扩张及政策支持龙头强势复苏。并购扩张及政策支持龙头强势复苏。在增长和复苏方面，Dufry 主要依托并购扩张，除在 2009 年收购 Hudson 外，还分别在 2006、2015 年收购 Brasif 以及WDF，迅速的提升规模，当年收入分别同增 54%、46%，并发挥规模优势提高 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 采购议价能力，进一步改善毛利率；且因为并购扩张，Dufry 的业务遍布全球，也可以进一步降低风险，分享新兴市场的增长潜力。新罗新罗作为韩国免税业的龙头，一方面依托韩国免税政策调整不断提升规模，2006 年离境免税额度提升、15 年离岛免税额度提升均对其未来 2-3 年的增长提供了支持；另一方面新罗业务主要分布在韩国及周边国家地区，把握住了亚洲居民尤其是中国游客的出行购买热潮，针对外国人购买免税品做了系列营销方面的努力。图图 5：Dufry 销售增速与全球免税销售增速销售增速与全球免税销售增速对比对比 图图 6：Dufry 毛利及毛利率表现毛利及毛利率表现 资料来源：Bloomberg、Generation Research、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 图图 7：新罗新罗销售增速与全球免税销售增速与全球免税销售销售增速增速 图图 8：访韩外国游客数量及中国游客占比访韩外国游客数量及中国游客占比 资料来源：公司官网、KDFA、Wind，国信证券经济研究所整理 备注：修正后的新罗免税销售增速剔除了仁川机场的影响 资料来源：CEIC，国信证券经济研究所整理 总体来看，免税行业具有一定的周期性，但总体来看，免税行业具有一定的周期性，但依托依托品类品类优势（口红优势（口红效应效应）及政策及政策支持，支持，经济下滑经济下滑时跌幅可控且明显好于时跌幅可控且明显好于有税有税，经济经济复苏时弹性仍然凸显。复苏时弹性仍然凸显。免税免税龙头龙头则不仅受益行业则不仅受益行业及及政策红利政策红利，以及，以及所处区域的发展中国家所处区域的发展中国家消费消费升级红利等，升级红利等，更更受受发展阶段、发展阶段、外延扩张、主观动能外延扩张、主观动能等等影响影响。结合我们结合我们此前的报告此前的报告，我国居民，我国居民对对全球免税消费贡献卓著全球免税消费贡献卓著，但，但国内国内免税行业免税行业则规模则规模有限，有限，远逊于韩国，未来远逊于韩国，未来预预计计政策扩容和龙头主观积极谋发展下政策扩容和龙头主观积极谋发展下国内国内免税成长空间仍免税成长空间仍然然广阔广阔。演艺演艺：新项目新模式发力新项目新模式发力，周期性，周期性弱区域性强弱区域性强 旅游演艺行业：周期性相对较弱，旅游演艺行业：周期性相对较弱，区域事件驱动区域事件驱动 旅游旅游演艺演艺行业弱周期，优质项目开业推动行业较快行业弱周期，优质项目开业推动行业较快增长。增长。参考我们此前专题研究报告旅游演艺行业的崛起：从“一台戏”到“一个产业”，我国旅游演艺行业从 20 世纪 80 年代开始萌芽，最早源于外事接待；1995 年华侨城推出中华百亿盛会开启主题公园旅游演艺先河，2005 年以后，随着印象刘三姐 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 等演艺项目的经济及社会效益日渐显现，旅游演艺项目井喷般增长。2012 年以年以来，国内旅游演艺行业整体增速与经济增速关联相对不大，来，国内旅游演艺行业整体增速与经济增速关联相对不大，主要是行业政策、行业政策、区域事件及新项目影响区域事件及新项目影响。2013 年，旅游演艺行业承压，主要是当年旅游法，严格打击零负团费，加之去三公，国企及行政事业单位所有福利团和奖励团等取消，导致旅行社客流全面承压，这对此前较依赖旅行社团队的演艺行业来说影响较大。但此后，随着大众游客旅游演艺消费的增加，演艺行业重回正增长，并随着印象系、千古情系等新的演艺项目不断增加而持续增长（13、14 年宋城三亚、丽江、九寨千古情陆续开业，15 年其演艺票房高增长 50%+，助力明显）。图图 9：演艺行业周期性相对不明显演艺行业周期性相对不明显 图图 10：2017 年演艺行业票房收入及观众情况年演艺行业票房收入及观众情况 资料来源：道略演艺，国信证券经济研究所整理 资料来源：道略演艺，国信证券经济研究所整理 单个项目区域性明显，异地项目分散风险提高盈利单个项目区域性明显，异地项目分散风险提高盈利 宋城杭州宋城杭州千古情千古情历历 22 年年经久经久不不衰，衰，受经济周期影响较小，更多受旅游政策和受经济周期影响较小，更多受旅游政策和区域事件影响区域事件影响。以宋城演艺杭州本部宋城千古情20 多年的表现来看，受经济周期影响相对较小，虽然 2008 年年杭州宋城景区客流下滑 5.76%，但除了全球经济影响外，其实最主要受奥运会虹吸效应及南方雪灾影响，且公司结合门票提价、提高散客占比等措施收入同增约 9%。09 年年随着雪灾地震等影响消除，叠加 08 年低基数效应，客流及收入增速强势复苏，宋城景区收入同增 41%；10 年年在世博会拉动及剧院改造影响下继续维持高速增长。此后宋城景区 11-13年表现较为平稳年表现较为平稳；14-17 年年除 G20 峰会及天气（2016 年）影响外，宋城景区也基本维持稳定增长，其中 14 杭州本部收入下滑主要系杭州乐园影响，宋城千古情仍维持正增长，预计 2018 年在高基数下仍然维持 5-10%的收入增长。图图 11：宋城杭州本部历史收入表现，相对抗周期宋城杭州本部历史收入表现，相对抗周期 图图 12：2007-2010 年宋城景区客流变化年宋城景区客流变化 资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理 备注：2008 年杭州的修正收入增速剔除了新开杭州乐园影响 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 总体来看，经济周期对优质演艺项目的影响非常有限经济周期对优质演艺项目的影响非常有限，即使是 2008、2009、2015 年宏观经济承压时，杭州宋城景区均取得了优异的成绩。真正对单个演艺项目影响较大的有：1）自然灾害及天气）自然灾害及天气，例如 08 年南方雪灾；2）疫情）疫情，例 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 如 03 年非典、13 年禽流感；3）大型赛事、会议等）大型赛事、会议等的虹吸或引流效应，例如08 年奥运会、10 年世博会、16 年 G20 峰会等。而公司可以一定程度上通过景景区扩建、完善演艺节目、提价、加大营销等方式对冲负面影响区扩建、完善演艺节目、提价、加大营销等方式对冲负面影响。异地复制扩张分散区域风险，提升盈利空间。异地复制扩张分散区域风险，提升盈利空间。对于公司而言，上述自然灾害、天气、疫情、赛事等原因会对公司的单个演艺项目产生影响，但公司可以通过异地复制的方式异地复制的方式分散风险，分散风险，提升盈利空间提升盈利空间。2013-2015 年是公司新项目扩张期，13 年 10 月三亚千古情正式开业当年实现收入 3357 万元；14 年 3 月及 5 月丽江和九寨项目先后开业，开业当年分别贡献净利润 922 和 1549 万元。异地项目的成功复制是推动业绩增长的强劲动力，14、15 年公司业绩分别同增 17%、75%（剔除六间房同增 49%）。此后伴随着三个异地项目培育期的过渡逐步完三个异地项目培育期的过渡逐步完成，各项目均保持了超高速增长成，各项目均保持了超高速增长。值得注意的是，在具体区域演艺市场空间有限的前提下，新增演艺项目会分流原有项目的市场新增演艺项目会分流原有项目的市场，例如丽江千古情项目的开出对丽江原有的印象丽江产生了一定冲击，如下表所示。表表 2：丽江千古情开业对印象丽江产生一定冲击丽江千古情开业对印象丽江产生一定冲击 项目项目 印象丽江印象丽江 丽江千古情丽江千古情 2015 2016 2017 2015 2016 2017 开业时间 2006 年 5 月 2014 年 3 月 演出场次 896 750 535 980 演出人数 202 154 100 336 400 每场人数 2,254 2,057 1,864 3,432 座位数 2,900 2,900 2,900 3,800 3,800 上座率估算 79%72%65%90%收入 21,884 16,355 10,537 17,120 22,256 22,724 人均票价 108 106 106 51 56 成本 6,236 5,428 4,912 6,347 6,038 6,695 毛利率 72%67%53%63%73%71%净利润 8,899 6,373 2,770 7,175 11,966 12,041 净利润率 41%39%26%42%54%53%资料来源：公司公告、Wind 等，国信证券经济研究所整理 备注：印象丽江每年的创作提成约占当年营业收入的 9%，丽江千古情的人次和演出场次均为估算 2017 年 7 月，首个轻资产异地项目-宁乡炭河千古情开业，18 年宋城演艺进入新一轮项目扩张期新一轮项目扩张期，7 月、12 月桂林和宜春项目分别开业。预计 18-20 年公司每年约有 2-3 个项目开出，为公司的持续业绩增长提供有力支撑为公司的持续业绩增长提供有力支撑。图图 13：异地复制提升公司盈利空间异地复制提升公司盈利空间 图图 14：三亚、丽江和九寨开业前三年表现三亚、丽江和九寨开业前三年表现 资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 探索新型演艺模式，拓宽演艺后续成长空间探索新型演艺模式，拓宽演艺后续成长空间 结合我们此前宋城演艺报告重新加大自营、商业模式升级、公司发展进入新阶段，法国狂人国作为一个以演艺为主的主题公园，每年每年以以不到不到 7 个个月的运营月的运营期期，吸引着约，吸引着约 230 万（万（2018 年）的游客年）的游客，并不断通过拓展线上渠道、丰富演艺 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 表现、增加二次消费等方式不断提高重游率（15 年为 65%）、游览时长（50%游览 2-3 天）等。目前宋城演艺也在注重丰富园区内涵，杭州及丽江景区在千古情演出的基础上增加大地震、丽江恋歌、白蛇传等多台演艺秀。未来宋城演艺有望通过西塘探索出新的演艺模式，若成功可异地项目复制推出（公司异地项目多数预留 2-3 剧院空