社会服务行业深度更新：外部预期改善全板块迎利好酒店或迎双击-20191013-国泰君安-21页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.10.13 外部预期改善，全板块迎利好，酒店或迎双击外部预期改善，全板块迎利好，酒店或迎双击 社会服务行业深度更新社会服务行业深度更新 刘越男（分析师）刘越男（分析师）于清泰（分析师）于清泰（分析师）021-38677706 021-38022689 证书编号 S0880516030003 S0880519100001 本报告导读：本报告导读：中美贸易战谈判或实质性进展，宏观趋势预期边际改善情况下，高端可选的消费服务板块迎利好，其中酒店敏感性最高，弹性最大。中美贸易战谈判或实质性进展，宏观趋势预期边际改善情况下，高端可选的消费服务板块迎利好，其中酒店敏感性最高，弹性最大。摘要：摘要：贸易战谈判获实质进展，消费服务全板块迎利好。贸易战谈判获实质进展，消费服务全板块迎利好。据新华社报道，10 月 10-11 日刘鹤与美国贸易代表以及财政部长在华盛顿举行新一轮中美经贸高级别磋商，双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展。我们曾在深度报告 经济危机下的边际消费倾向与股价表现 中提出：餐饮旅游为代表的服务消费与经济相关性高：酒店、博彩、高端餐饮、出境游对宏观经济尤其敏感，若趋势向好，全板块将迎利好。今年以来可选服务行业继续显著分化。今年以来可选服务行业继续显著分化。酒店、出境游、博彩需求明显放缓或降级：商旅预算降级，高端住宿需求仍在筑底；长线游需求处于底部，低客单需求稳定；博彩 GGR 增速自 2019 年 1 月开始转负之后，8 月增速持续下滑,9 月低基数下略有回暖；受宏观经济影响，2019 年 Q2 社会消费品零售总额餐饮收入同比增长 9.5%，最近 5 年整体增长持续放缓。免税高景气度持续，预期全年离岛免税收入有望维持 30%以上。预计北京 T3 航站楼与上海机场三季度免税依然保持了较高速的增长；主要景区游客增速企稳回升，一半景区股扣非业绩实现正增长。酒店敏感性与弹性最高，目前预期估值业绩三重底，或迎双击。酒店敏感性与弹性最高，目前预期估值业绩三重底，或迎双击。今年以来酒店受宏观影响数据与预期均在底部，我们在今年发布的深度报告酒店估值方法论：周期、价值、成长共振中对酒店与宏观经济波动的影响进行了详细阐述；中国酒店 PE 估值底为 16-18x，目前 A 股两家酒店：锦江股份 2019/2020 年估值 19.9x/17.4xPE；首旅酒店 18x/15.5xPE，均处于历史估值底部区域；此前市场过度担心周期性对酒店业绩影响，成长与价值属性支撑下，中报实际表现业绩受影响程度比市场预期要好；目前三大酒店龙头品牌、规模、物业优势明显，壁垒难以逾越，且周期底部并未放缓产能扩张脚步，若宏观改善，酒店将迎来从估值修复到双击的过程。继续看好免税，低估值酒店或迎反转。继续看好免税，低估值酒店或迎反转。继续推荐内生增速佳的中国国旅中国国旅；酒店受益结构改善，中报稳健增长，低基数叠加宏观改善或将回暖，推荐首旅酒店、锦江股份、华住酒店首旅酒店、锦江股份、华住酒店；若宏观持续回暖，出境游将受益，龙头众信旅游、管理边际改善的凯撒旅游有望迎估值修复；此外，推荐宋城演艺、广州酒家、中青旅，峨眉山宋城演艺、广州酒家、中青旅，峨眉山；港股推荐美团点评、海底捞、颐海国际、呷哺呷哺、银河娱乐、澳博控股美团点评、海底捞、颐海国际、呷哺呷哺、银河娱乐、澳博控股。风险提示：风险提示：宏观经济增速持续放缓的风险；国内外局势不稳的风险；行业竞争加剧导致供需失衡风险；人力成本上升的风险等。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 酒店 增持 旅游景点和旅行社 增持 其他旅游 增持 连锁餐饮 增持 相关报告 旅游业：50 年美股服务消费龙头估值溢价复盘 2019.08.13 旅游业：节日错位数据明显改善，全面复苏尚需宏观企稳 2019.07.15 旅游业：酒店估值三重境界：周期、价值、成长共振 2019.06.13 旅游业：底部或已出现，商旅继续降级 2019.06.12 旅游业：迎来低基数改善预期，估值回到底部 2019.06.11 行业更新 行业更新 旅游业旅游业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 股票报告网整理http:/ 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 目 录 目 录 1.贸易战谈判获实质进展，全板块迎利好.3 1.1.中美谈判或实质性进展，达成多项阶段性协议.3 1.2.消费服务与经济相关度高，全板块迎利好.3 2.酒店敏感性与弹性最高，或迎来从估值修复到双击.7 2.1.酒店预期与估值依然位于最底部.8 2.2.成长与价值属性支撑下，2019 中报酒店业绩超预期.10 2.3.龙头优势与壁垒明显，周期底部扩产能.13 2.4.若宏观改善，酒店将应估值修复到双击的过程.17 3.推荐标的：继续看好免税，低估值酒店或将反转.19 4.风险提示.19 1.贸易战谈判获实质进展，全板块迎利好.3 1.1.中美谈判或实质性进展，达成多项阶段性协议.3 1.2.消费服务与经济相关度高，全板块迎利好.3 2.酒店敏感性与弹性最高，或迎来从估值修复到双击.7 2.1.酒店预期与估值依然位于最底部.8 2.2.成长与价值属性支撑下，2019 中报酒店业绩超预期.10 2.3.龙头优势与壁垒明显，周期底部扩产能.13 2.4.若宏观改善，酒店将应估值修复到双击的过程.17 3.推荐标的：继续看好免税，低估值酒店或将反转.19 4.风险提示.19 股票报告网整理http:/ 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 1.贸易战谈判获实质进展，全板块迎利好 贸易战谈判获实质进展，全板块迎利好 1.1.1.1.中美谈判或实质性进展，达成多项阶段性协议 中美谈判或实质性进展，达成多项阶段性协议 事件：根据新华社报道，10 月 10 日至 11 日，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦在华盛顿举行新一轮中美经贸高级别磋商。双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展。双方讨论了后续磋商安排，同意共同朝最终达成协议的方向努力。事件：根据新华社报道，10 月 10 日至 11 日，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦在华盛顿举行新一轮中美经贸高级别磋商。双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展。双方讨论了后续磋商安排，同意共同朝最终达成协议的方向努力。此外，综合媒体报道，中美就多项经贸议题达成协议。其中包括：美国将推迟原定于 10 月 15 日调涨的中国商品关税 中国购买价值 400 亿至 500 亿美元的美国农产品 双方就中国管控汇率的方式取得一致意见 双方就部分涉及知识产权保护的问题达成共识 双方就强制性技术转让的问题“取得进展”中国金融服务市场向美企扩大开放 此外，综合媒体报道，中美就多项经贸议题达成协议。其中包括：美国将推迟原定于 10 月 15 日调涨的中国商品关税 中国购买价值 400 亿至 500 亿美元的美国农产品 双方就中国管控汇率的方式取得一致意见 双方就部分涉及知识产权保护的问题达成共识 双方就强制性技术转让的问题“取得进展”中国金融服务市场向美企扩大开放 1.2.1.2.消费服务与经济相关度高，全板块迎利好 消费服务与经济相关度高，全板块迎利好 我们曾在深度报告经济危机下的边际消费倾向与股价表现中详细研究了消费服务与宏观经济波动的关系：餐饮旅游属于文化娱乐消费，边际消费倾向高，宏观经济波动通过收入效应和财富效应对旅游消费影响明显。我国仍处经济高速增长阶段，文化旅游消费渗透率仍然在快速提升，即使在中高收入阶层仍有提升空间，因此并未出现其他消费类别中的倒 U 型边际消费倾向曲线，而体现为收入增加情况下文旅消费倾向边际提高的情况。我们曾在深度报告经济危机下的边际消费倾向与股价表现中详细研究了消费服务与宏观经济波动的关系：餐饮旅游属于文化娱乐消费，边际消费倾向高，宏观经济波动通过收入效应和财富效应对旅游消费影响明显。我国仍处经济高速增长阶段，文化旅游消费渗透率仍然在快速提升，即使在中高收入阶层仍有提升空间，因此并未出现其他消费类别中的倒 U 型边际消费倾向曲线，而体现为收入增加情况下文旅消费倾向边际提高的情况。表表 1：不同消费类别的边际消费倾向不同，餐饮旅游边际消费倾向高不同消费类别的边际消费倾向不同，餐饮旅游边际消费倾向高 居民边际消费倾向居民边际消费倾向 价格弹性价格弹性 低收低收入入 中等偏中等偏下下 中等收中等收入入 中等偏中等偏上上 高收入高收入人群人群 最高收最高收入入 低收入低收入 中等偏中等偏下下 中等收中等收入入 中等偏中等偏上上 高收入高收入人群人群 最高收最高收入入 粮食 0.55 0.7 1.69 1.75 1.7 0.86-0.11-0.09-0.17-0.15-0.13-0.07 调味品 0.51 0.64 0.65 0.84 0.84 0.57-0.49-0.38-0.29-0.28-0.22-0.18 酒饮料 2.24 2.5 3.09 4.18 4.98 4.88-0.72-0.46-0.38-0.39-0.34-0.39 食品 1.25 0.36 0.8 1.22 0.83 1.18-0.9-0.17-0.23-0.25-0.14-0.15 在外用餐 8.648.64 3.223.22 13.3613.36 24.7424.74 35.335.3 42.0542.05 -0.980.98 -0.270.27 -0.540.54 -0.640.64 -0.610.61 -0.480.48 服装消费 0.4 8.1 27.05 39.18 44.62 42.05-0.05-0.44-0.73-0.76-0.65-0.48 衣服材料 0.07 0.57 0.01 0.08 0.16 0.18-0.33-0.86-0.01-0.01-0.17-0.19 耐用消费 4.23 5.91 7.68 8.18 10.54 1.65-0.99-0.69-0.51-0.4-0.34-0.06 装饰品 0.13 0.13 0.27 0.32 0.52 1.13-0.73-0.3-0.29-0.23-0.23-0.24 股票报告网整理http:/ 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 家庭服务 0.03 0.15 0.45 0.78 1.77 2.48-0.12-0.25-0.35-0.33-0.38-0.29 医疗保健 0.24 10.44 19.99 25.51 31.58 26.21-0.03-0.57-0.65-0.61-0.56-0.39 交通 6.51 6.28 15.94 14.1 21.77 56.25-1-0.6-0.71-0.47-0.08-0.48 通讯 14.12 21.73 25.81 27.99 32.18 38.48-1-0.89-0.75-0.64-0.55-0.5 文旅消费 2.082.08 3.213.21 8.298.29 16.6216.62 19.4319.43 41.7241.72 -0.830.83 -0.580.58 -0.660.66 -0.710.71 -0.540.54 -0.630.63 数据来源：城镇居民不同收入阶层的基本需求及边际消费倾向研究、国泰君安证券研究 酒店、博彩、高端餐饮、出境游均与宏观经济高度相关，若宏观趋势向好，全板块将迎利好：2019 年以来，可选服务行业继续显著分化：酒店、出境游、博彩需求受到宏观经济影响，出现不同程度的放缓或降级。长线游需求处于底部，低客单需求稳定，泰国开始企稳：2019 年以来赴日本游客增速同比持续高增长 8 月起连续单月客流突破 100 万人次，赴韩自 2018 年 3 月起增速修复，目前已经恢复至 2016 年水平；泰国 9 月增速回正，开始回暖，赴港澳台受香港台湾地区拖累，9 月起增速断崖式下跌。酒店、博彩、高端餐饮、出境游均与宏观经济高度相关，若宏观趋势向好，全板块将迎利好：2019 年以来，可选服务行业继续显著分化：酒店、出境游、博彩需求受到宏观经济影响，出现不同程度的放缓或降级。长线游需求处于底部，低客单需求稳定，泰国开始企稳：2019 年以来赴日本游客增速同比持续高增长 8 月起连续单月客流突破 100 万人次，赴韩自 2018 年 3 月起增速修复，目前已经恢复至 2016 年水平；泰国 9 月增速回正，开始回暖，赴港澳台受香港台湾地区拖累，9 月起增速断崖式下跌。图图 1 1：赴日游客同比持续提升赴日游客同比持续提升 图图 2 2：赴韩游客自赴韩游客自 2 2018018 年以来持续修复，目前已恢复年以来持续修复，目前已恢复 数据来源：、国泰君安证券研究 数据来源：、国泰君安证券研究 图图 3 3：赴泰国游客人次数：赴泰国游客人次数 9 9 月起回正月起回正 图图 4 4：受香港影响，赴港澳台游客人数同比断崖下跌受香港影响，赴港澳台游客人数同比断崖下跌 -10%0%10%20%30%40%50%135791113579111357201720182019大陆居民赴日本游客人次同比大陆居民赴日本游客人次同比-100%-50%0%50%100%135791113579111357201720182019大陆居民赴韩国游客人次同比大陆居民赴韩国游客人次同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%135791113579111357201720182019大陆居民赴泰国游客人次同比大陆居民赴泰国游客人次同比-40%-20%0%20%40%60%135791113579111357201720182019大陆居民赴港澳台游客人次同比大陆居民赴港澳台游客人次同比股票报告网整理http:/ 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 数据来源：、国泰君安证券研究 数据来源：、国泰君安证券研究 图图 5 5：上半年短线亚洲游受泰国拖累增速仍在在底部：上半年短线亚洲游受泰国拖累增速仍在在底部 图图 6 6：上半年港澳台客流驱动整体出境同增上半年港澳台客流驱动整体出境同增 数据来源：国家旅游局、国泰君安证券研究 数据来源：国家旅游局、国泰君安证券研究 博彩 GGR 增速自 2019 年 1 月开始转负之后，8 月增速持续下滑，但9 月增速较 8 月有所回暖，9 月 GGR220.79 亿门澳元，同增 0.6%，1-9 月累计 GGR2202.97 亿澳门元，同比-1.7%。图 7：2019 年博彩 GGR 转负下滑，但 9 月低基数下回暖。图 7：2019 年博彩 GGR 转负下滑，但 9 月低基数下回暖。数据来源：wind、国泰君安证券研究 图图 8 8：2 2019019 年年 Q Q1 1 博彩贵宾厅博彩贵宾厅 GGRGGR 增长为负增长为负 图图 9 9：2 2019019 年年 Q Q2 2 博彩中场博彩中场 GGRGGR 增速放缓增速放缓 -20%0%20%40%60%不同路线产品同比增速不同路线产品同比增速长线游短线游港澳台-10%0%10%20%30%40%50%2014-122015-122016-122017-122018-12整体出境与出国同比增速趋势整体出境与出国同比增速趋势整体出国-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-192009至今澳门博彩月度GGR博彩总体GGR（亿澳门元）博彩总体GGR增长率（%）股票报告网整理http:/ 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 餐饮整体增速放缓，但龙头公司强者恒强，火锅外卖快速增长。2019年 Q2 社会消费品零售总额同比增长 7.6%，其中的餐饮收入同比增长 9.5%，最近 5 年整体增长持续放缓。2018 年餐饮外卖市场规模达到 4790 亿元，+57%，渗透率提升至 11%。随着饿了么和美团进入寡头竞争的局面，行业增速逐渐下滑回归稳定增长的状态。餐饮整体增速放缓，但龙头公司强者恒强，火锅外卖快速增长。2019年 Q2 社会消费品零售总额同比增长 7.6%，其中的餐饮收入同比增长 9.5%，最近 5 年整体增长持续放缓。2018 年餐饮外卖市场规模达到 4790 亿元，+57%，渗透率提升至 11%。随着饿了么和美团进入寡头竞争的局面，行业增速逐渐下滑回归稳定增长的状态。图图 1010：餐饮行业收入稳定增长餐饮行业收入稳定增长 图图 1111：20182018 年外卖市场规模达到年外卖市场规模达到 47904790 亿元亿元 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 免税高景气度持续，预期三季度三亚免税店有望提速：全年离岛免税收入有望维持 30%以上；预计北京 T3 航站楼与上海机场三季度免税依然保持了较高速的增长；主要景区游客增速企稳回升，一半景区股扣非业绩实现正增长。免税高景气度持续，预期三季度三亚免税店有望提速：全年离岛免税收入有望维持 30%以上；预计北京 T3 航站楼与上海机场三季度免税依然保持了较高速的增长；主要景区游客增速企稳回升，一半景区股扣非业绩实现正增长。图图 12：三亚海棠湾免税收入保持高速增长三亚海棠湾免税收入保持高速增长 0%5%10%15%20%25%2010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07社会消费品零售总额同比增长社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额餐饮收入当月同比-5%0%5%10%15%20%25%30%01000020000300004000050000600002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E2005-2020E餐饮收入和外卖收入情况餐饮收入（亿元）外卖收入（亿元）餐饮收入增长率渗透率股票报告网整理http:/ 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 数据来源：国泰君安证券研究 图图 1313：北京机场免税收入维持高位：北京机场免税收入维持高位 图图 1414：北京机场免税利润北京机场免税利润略有波动，但趋势向好略有波动，但趋势向好 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 图图 1515：上海机场免税收入高景气上海机场免税收入高景气 图图 1616：上海机场免税利润持续向好上海机场免税利润持续向好 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 2.酒店敏感性与弹性最高，或迎来从估值修复到双击 酒店敏感性与弹性最高，或迎来从估值修复到双击 39.2%39.2%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%1 12 23 34 45 56 67 78 89 91010111112121 12 23 34 45 56 67 78 89 91010111112121 12 23 34 45 56 67 78 89 9201720172018201820192019三亚离岛免税销售金额同比三亚离岛免税销售金额同比5.80 5.80 0 02 24 46 68 81 12 23 34 45 56 67 78 89 91010 1111 12121 12 23 34 45 56 67 72018201820192019北京机场免税收入（亿元）北京机场免税收入（亿元）-0.2-0.20.00.00.20.20.40.40.60.60.80.81.01.01.21.21.41.41 12 23 34 45 56 67 78 89 910101111 12121 12 23 34 45 56 62018201820192019北京机场免税净利润（亿元）北京机场免税净利润（亿元）12.212.20 05 5101015151 12 23 34 45 56 67 78 89 91010 1111 12121 12 23 34 45 56 67 72018201820192019上海机场免税收入（亿元）上海机场免税收入（亿元）0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.01 12 23 34 45 56 67 78 89 910101111 12121 12 23 34 45 56 62018201820192019上海机场免税净利润（亿元）上海机场免税净利润（亿元）股票报告网整理http:/ 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 2.1.酒店预期与估值依然位于最底部 酒店预期与估值依然位于最底部 我们在今年发布的深度报告 酒店估值方法论：周期、价值、成长共振中对酒店与宏观经济波动的影响进行了详细阐述，在此不再赘述。2019 我们在今年发布的深度报告 酒店估值方法论：周期、价值、成长共振中对酒店与宏观经济波动的影响进行了详细阐述，在此不再赘述。2019 年以来宏观波动对商旅需求影响仍在，出租率承压下提价明显放缓，拖累 RevPAR 增速，但出租率降幅已经企稳。观察三大酒店集团季度经营数据发现，反应供需情况的同店数据仍在筑底，出租率承压同比负增长情况仍在延续，但降幅明显企稳。酒店集团的产品结构升级因素使得本轮酒店下行周期中 ADR 始终维持正增长。年以来宏观波动对商旅需求影响仍在，出租率承压下提价明显放缓，拖累 RevPAR 增速，但出租率降幅已经企稳。观察三大酒店集团季度经营数据发现，反应供需情况的同店数据仍在筑底，出租率承压同比负增长情况仍在延续，但降幅明显企稳。酒店集团的产品结构升级因素使得本轮酒店下行周期中 ADR 始终维持正增长。图图 1717：三大酒店集团整体三大酒店集团整体 RevPARRevPAR 仍趋势性向下仍趋势性向下 图图 1818：同店同店 RevPARRevPAR 增速上半年仍在筑底增速上半年仍在筑底 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 1919：出租率虽然同比仍降，但出租率虽然同比仍降，但 Q Q2 2 开始降幅已经稳定开始降幅已经稳定 图图 2020：同店出租率降幅趋势与整体基本相同同店出租率降幅趋势与整体基本相同 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 2121：结构性升级因素使得整体结构性升级因素使得整体 A ADRDR 仍同增仍同增 图图 2222：同店情况看出租率承压对提价构成了较大压力同店情况看出租率承压对提价构成了较大压力 -20%-10%0%10%20%Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1201420152016201720182019整体整体R RevPARevPAR增速比较增速比较华住首旅锦江-10%-5%0%5%10%15%Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1201420152016201720182019同店同店R RevPARevPAR增速比较增速比较华住首旅锦江-10%-5%0%5%10%Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1201420152016201720182019整体出租率同比变化趋势整体出租率同比变化趋势华住首旅锦江-10%-5%0%5%Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1201420152016201720182019同店出租率同比变化趋势同店出租率同比变化趋势华住首旅锦江股票报告网整理http:/ 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 中高端经历了高增长红利后同店数据下滑，但表现仍好于经济型酒店。进一步观察同店中高端及经济型酒店数据表现：中高端自 2014 年以来持续享受需求升级以及商旅降级红利，同店 RevPAR 增速一直维持在 5%以上高速增长，但进入 2019 年后同店增速明显放缓，但表现仍优于较为成熟的经济型酒店。经济型同店 RevPAR 走势更加体现行业周期性特点，目前 RevPAR 仍在筑底阶段。中高端经历了高增长红利后同店数据下滑，但表现仍好于经济型酒店。进一步观察同店中高端及经济型酒店数据表现：中高端自 2014 年以来持续享受需求升级以及商旅降级红利，同店 RevPAR 增速一直维持在 5%以上高速增长，但进入 2019 年后同店增速明显放缓，但表现仍优于较为成熟的经济型酒店。经济型同店 RevPAR 走势更加体现行业周期性特点，目前 RevPAR 仍在筑底阶段。图图 2323：中高端在经历了黄金增长期后中高端在经历了黄金增长期后 RevPARRevPAR 放缓放缓 图图 2424：经济型酒店目前受影响程度更大经济型酒店目前受影响程度更大 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 目前酒店估值依然处于历史上底部区域，历史上三次触底均遇强有力支撑：酒店的估值底存在两个关键参考区间，分别为酒店集团尚未开启整合前的估值水平以及历次酒店复苏周期前最低谷的估值水平。PE 估值底部区域 13-18x，扣非 PE 底部 13-22x，EV/EBITDA 底部 4-8x。中国有限服务酒店估值最低谷分别出现在 2012 年（限制三公消费+周期最低谷）、2015 年以及 2018 年，从三大酒店平均数据看 PE（ttm）底为 13-18xPE（2012 及 2015），扣非 PE 底为 13-22x，EV/EBITDA（ttm）底为 4-8x；目前 A 股两家酒店：锦江股份 2019/2020 年估值 19.9x/17.4xPE；首旅目前酒店估值依然处于历史上底部区域，历史上三次触底均遇强有力支撑：酒店的估值底存在两个关键参考区间，分别为酒店集团尚未开启整合前的估值水平以及历次酒店复苏周期前最低谷的估值水平。PE 估值底部区域 13-18x，扣非 PE 底部 13-22x，EV/EBITDA 底部 4-8x。中国有限服务酒店估值最低谷分别出现在 2012 年（限制三公消费+周期最低谷）、2015 年以及 2018 年，从三大酒店平均数据看 PE（ttm）底为 13-18xPE（2012 及 2015），扣非 PE 底为 13-22x，EV/EBITDA（ttm）底为 4-8x；目前 A 股两家酒店：锦江股份 2019/2020 年估值 19.9x/17.4xPE；首旅-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%Q 1Q 1Q 3Q 3Q 1Q 1Q 3Q 3Q 1Q 1Q 3Q 3Q 1Q 1Q 3Q 3Q 1Q 1Q 3Q 3Q 1Q 1201420142015201520162016201720172018201820192019整体整体AD RAD R增速比较增速比较华住华住首旅首旅锦江锦江-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%Q 1Q 1Q 3Q 3Q 1Q 1Q 3Q 3Q 1Q 1Q 3Q 3Q 1Q 1Q 3Q 3Q 1Q 1Q 3Q 3Q 1Q 1201420142015201520162016201720172018201820192019同店同店AD RAD R增速比较增速比较华住华住首旅首旅锦江锦江-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%Q 1Q 1Q 3Q 3Q 1Q 1Q 3Q 3Q 1Q 1Q 3Q 3Q 1Q 1Q 3Q 3Q 1Q 1Q 3Q 3Q 1Q 1201420142015201520162016201720172018201820192019同店中高端同店中高端R RevPARevPAR增速比较增速比较华住华住首旅首旅锦江锦江-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%Q 1Q 1Q 3Q 3Q 1Q 1Q 3Q 3Q 1Q 1Q 3Q 3Q 1Q 1Q 3Q 3Q 1Q 1Q 3Q 3Q 1Q 1201420142015201520162016201720172018201820192019同店经济型同店经济型R RevPARevPAR增速比较增速比较华住华住首旅首旅锦江锦江股票报告网整理http:/ 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21 酒店 2019/2020 年估值 18x/15.5xPE，均处于历史估值底部区域。图图 25：中国酒店：中国酒店 PE 估值底部区域估值底部区域 13-18x，扣非，扣非 PE 底部底部 13-22x，EV/EBITDA 底部底部 4-8x 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.2.成长与价值属性支撑下，2019 中报酒店业绩超预期 成长与价值属性支撑下，2019 中报酒店业绩超预期 此前市场过度担心周期性对酒店业绩影响，中报实际表现业绩受影响程度比市场预期要好。酒店估值为周期、价值、成长三重共振结果，周期性在短期占主导，但成长和价值属性仍有影响。此前市场过度担心周期性对酒店业绩影响，中报实际表现业绩受影响程度比市场预期要好。酒店估值为周期、价值、成长三重共振结果，周期性在短期占主导，但成长和价值属性仍有影响。PEPE（ttmttm)扣非扣非PEPE（ttmttm)EV/EBI TDAEV/EBI TDA（ttmttm)酒店估值底存在两个参考区间：酒店估值底存在两个参考区间：1 1、本轮行业整合开启前尚未发生重大并购时；、本轮行业整合开启前尚未发生重大并购时；2 2、历次繁荣周期开始前最、历次繁荣周期开始前最低谷时的酒店估值。低谷时的酒店估值。中国酒店中国酒店PEPE估值底部区域估值底部区域1313-18x18x，扣非，扣非PEPE底部底部1313-22x22x，EV/EBI TD AEV/EBI TD A底部底部4 4-8x8x。国泰君安证券社服团队制图国泰君安证券社服团队制图注：图中注：图中PEPE及及EV/EBITDAEV/EBITDA均为均为TTMTTM，其中，其中20102010-20152015年采用华住、锦江、如家酒店三家平均；年采用华住、锦江、如家酒店三家平均；20162016年后采用华住、锦年后采用华住、锦江、首旅酒店平均估值；江、首旅酒店平均估值；16x16x平均最低平均最低PEPE估值估值底部区域为底部区域为1313-18x18x19x19x平均最低扣非平均最低扣非PEPE底部区域为底部区域为1313-22x22x6x6x平均最低平均最低EV/EBI TDAEV/EBI TDA底部区域为底部区域为4 4-8x8x股票报告网整理http:/ 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 宏观波动情况下三大酒店集团营收及业绩增速确实受到一定冲击，这与周期投资框架相符，但同时，我们发现，首旅及锦江通过自身的效率提高、自身开店以及加盟占比提升，带来了利润率的提高，由此导致其业绩受影响程度超出市场预期。下半年开店加速+低基数，酒店数据或已触底。考虑到下半年首旅有望开店加速（全年开店 500 家，上半年开店 234 家）、改造完成的经济型升级酒店投入市场、以及去年 Q3 开始的低基数，我们认为酒店数据目前已经处于底部，或将迎来边际改善和回暖。下半年开店加速+低基数，酒店数据或已触底。考虑到下半年首旅有望开店加速（全年开店 500 家，上半年开店 234 家）、改造完成的经济型升级酒店投入市场、以及去年 Q3 开始的低基数，我们认为酒店数据目前已经处于底部，或将迎来边际改善和回暖。图图 2626：三家酒店：三家酒店 2 2019H1019H1 业绩增速表现仍较为平稳业绩增速表现仍较为平稳 图图 2727：华住扣非业绩受经营数据影响较为明显华住扣非业绩受经营数据影响较为明显 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 2828：首旅：首旅 Q Q2 2 业绩受拖累程度比市场预期要好业绩受拖累程度比市场预期要好 图图 2929：锦江锦江 Q Q2 2 业绩增速相对平稳业绩增速相对平稳 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 加盟占比在提升，经营杠杆降低。目前酒店直营店布局放缓、中高端模型成熟，开店以加盟店为主，租金成本及折旧摊销占比持续下降；与此同时，加盟开店加速带来开店费用、销售费用等变动成本费用占比提高，由此导致集团经营杠杆趋势性降低。加盟占比在提升，经营杠杆降低。目前酒店直营店布局放缓、中高端模型成熟，开店以加盟店为主，租金成本及折旧摊销占比持续下降；与此同时，加盟开店加速带来开店费用、销售费用等变动成本费用占比提高，由此导致集团经营杠杆趋势性降低。图图 3030：首旅直营店占比较高首旅直营店占比较高 图图 3131：华住、锦江中高端酒店占比较高：华住、锦江中高端酒店占比较高 13.8%54.0%-14.6%13.9%-0.3%8.1%6.2%0.2%2.9%12.9%13.3%-13.7%-20%0%20%40%60%三家酒店经营指标比较三家酒店经营指标比较2019H 12019H 1华住首旅锦江-50%0%50%100%-20%0%20%40%Q 1 Q 3Q 1 Q 3Q 1 Q 3Q 1 Q 3Q 1 Q 3Q 1201420152016201720182019华住酒店业绩对经营数据敏感性华住酒店业绩对经营数据敏感性整体RevPAR增速营收增速non-G AAP净利润增速（右轴）-100%-50%0%50%100%-5%0%5%10%Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 220182019首旅酒店业绩对经营数据敏感性首旅酒店业绩对经营数据敏感性整体RevPAR增速营收增速净利润增速（右轴）-100%-50%0%50%100%0%5%10%15%20%Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 220182019锦江股份业绩