社会服务行业2019年投资策略：紧抱白马静待时机-20190107-光大证券-26页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 1 月 7 日 社会服务业 紧抱白马，静待时机 社会服务行业 2019 年投资策略 行业年度报告 2012018 8 行情行情与业绩回顾：与业绩回顾：权重股带动权重股带动板块表现板块表现 A A 股第一股第一 2018 年年全年全年，休闲服务板块大幅跑赢沪深休闲服务板块大幅跑赢沪深 300。沪深 300 跌 25.31%，而休闲服务跌 10.61%，在 A 股 30 个板块中跌幅最小，主要由于权重股中国国旅上涨带动（全年+40%）。个股方面，中国国旅/大连圣亚/宋城演艺/科锐国际上涨幅度最大。由于休闲服务行业内子板块众多，各自的商业模式和内生发展不尽相同，因此本文分几大子行业展开。2019 行业行业基本面基本面判断：判断：经济周期影响下，经济周期影响下，细分板块细分板块短期承压短期承压 免税行业：政策上主要受益有二，1）离岛免税政策利好持续释放，旅游集团将所持海免公司 51%股权注入中国国旅后，存在中国国旅深度整合海免预期。2)市内免税政策 2019 年有望落地。对比韩国来看，18 年主要市内免税店营收在 120 亿-240 亿之间，在政策/买家/优惠上与国内存在差异。国内市内免税店未来盈利空间主要还是面积大小决定。酒店行业：Revpar 周期进入下半场，供给持续增加，但需求和经济密切相关。景区：降价导致传统景区承压，休闲化人工景区保持增长。出境游：黑天鹅事件影响短期，经济/汇率影响中期，长期增长趋势不变。其他板块：经济下行周期中，人力（灵活用工）和餐饮（火锅料）子板块有望穿越周期。板块操作板块操作判断判断与投资主线与投资主线：18 年下半年开始，宏观经济增速放缓，可选消费略呈疲软态势，整体休闲服务板块由涨转跌。19 年预计行业整体平淡，但免税、人工景区等部分行业有望继续震荡上行，周期性较弱的人力（灵活用工）和餐饮（火锅料）行业有望走出独立行情。下半年低基数效应下出境板块预计存在波段行情 投资标的：推荐逆周期/弱周期小行业龙头：科锐国际、安井食品。建议关注：有业绩支撑的行业龙头：中国国旅、宋城演艺。风险分析：风险分析：1）宏观经济景气度影响可选消费下滑。2）自然天气等不可控因素影响游客量低于预期。证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投资 评级评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 300662 科锐国际 27.2 0.41 0.61 0.81 66 44 34 增持 603345 安井食品 35.1 0.94 1.28 1.61 37 27 22 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 1 月 4 日 增持（维持）分析师 谢宁铃(执业证书编号：S0930512060002)021-52523873 联系人 李泽楠 021-52523875 行业与上证指数对比图-30%-18%-5%8%20%09-1712-1704-1807-18社会服务业沪深300资料来源：Wind 2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、2018 年行情与业绩回顾：整体跑赢大盘.3 1.1、板块股价行情：各板块中跌幅最小.3 1.2、月度表现：受权重股回调影响，表现与历史相比略有不同.3 1.3、板块 PE：明显低于历史均值.4 1.4、基本面：上市公司业绩符合预期.5 1.5、大背景：可选消费略呈疲软态势.6 2、细分板块：免税板块仍将表现突出.8 2.1、免税：规模做大免税毛利率显著提升.8 2.2、酒店：提价带动整体 Revpar 提升，行业周期进入下半场.11 2.3、景区：降价导致传统景区承压，事件驱动带动景区增长.13 2.4、出境游：事件影响短期，经济汇率影响中期.15 2.5、其他：关注穿越周期的社服子版块.16 3、投资标的.18 科锐国际.18 安井食品.21 4、建议关注.23 中国国旅.23 宋城演艺.23 5、风险提示.24 2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 1、2018 年年行情与业绩回顾：整体跑赢大盘行情与业绩回顾：整体跑赢大盘 1.1、板块股价行情：各板块中板块股价行情：各板块中跌幅最小跌幅最小 2018 年年全年全年，休闲服务板块大幅跑赢沪深休闲服务板块大幅跑赢沪深 300。沪深 300 跌 25.31%，而休闲服务跌 10.61%，在 A 股 30 个板块中跌幅最小。个股方面，中国国旅上涨幅度最大，为 39.81%。大连圣亚+33.69%，宋城演艺+15.08%，科锐国际+7.79%。图图 1：2016-2018 年至今板块股价表现年至今板块股价表现 图图 2：2011-2018 年休闲服务板块按年股价表现年休闲服务板块按年股价表现 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图图 3：各行业：各行业 2018 年至今（按市值加权平均）年至今（按市值加权平均）图图 4：2018 年至今旅游个股涨幅年至今旅游个股涨幅 资料来源：Wind，光大证券研究所整理（截止到 2018 年 12 月28 日）资料来源：Wind，光大证券研究所整理（截止到 2018 年 12 月28 日）1.2、月度表现：月度表现：受权重股回调受权重股回调影影响，表现与历史相比略响，表现与历史相比略有不同有不同 2007-2017 年休闲服务板块的月度表现：2、3、5、7、8、11 月份无论是平均绝对涨幅，还是平均相对涨幅，均能获得不错的正收益。但 18 年板块表现略有不同：主要体现在 8 月旅游板块大跌，因权重股中国国旅随白马权重与消费股回调，且受暑期旅游数据及酒店入住表现不景气的影响。表表 1：休闲服务板块休闲服务板块 2007 年年以来以来各月绝对涨跌幅各月绝对涨跌幅 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 平均值平均值 1 月 3.90%-6.84%13.02%3.06%-5.15%-2.79%3.70%4.25%7.42%-25.54%-1.50%6.23%-0.02%2 月 8.78%-0.44%7.67%8.12%9.39%10.89%0.28%7.13%5.45%-2.52%4.56%-0.86%4.87%2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 3 月 14.24%-11.36%23.90%1.65%-3.67%-2.49%2.71%-4.91%25.37%13.91%1.36%0.99%5.14%4 月 28.09%-11.44%4.64%-8.49%-2.54%5.82%-6.83%0.27%13.83%-3.81%-7.64%-4.11%0.65%5 月 18.38%-12.97%11.33%-10.97%-10.83%2.49%9.96%1.53%20.61%-2.77%-6.97%14.86%2.89%6 月-11.83%-20.16%8.95%-5.91%1.33%-2.36%-14.97%2.14%-9.75%-0.43%4.11%-1.79%-4.22%7 月 20.32%5.43%10.60%15.44%5.24%-1.63%9.28%2.85%-9.54%-0.14%-1.78%0.41%4.71%8 月 14.73%-25.72%-12.99%12.72%2.45%-1.42%13.29%8.75%-16.82%4.74%0.86%-10.48%-0.82%9 月 0.04%-4.78%-3.99%-2.14%-13.59%1.04%9.26%13.13%1.55%0.84%4.55%1.18%0.59%10 月-10.67%-34.02%8.70%0.02%6.45%-1.76%-6.34%-2.30%10.24%2.26%-1.24%-15.37%-3.67%11 月-7.23%13.24%19.20%1.93%-1.02%-12.85%4.84%5.59%6.37%-0.65%-5.45%3.96%2.33%12 月 10.93%10.64%1.93%-3.72%-12.31%12.71%-3.34%-4.80%13.16%-4.47%1.29%-1.49%1.71%资料来源：Wind，光大证券研究所整理 表表 2：休闲服务板块：休闲服务板块 2007 年以来各月相对沪深年以来各月相对沪深 300 涨跌幅涨跌幅 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 平均值平均值 1 月-11.50%6.61%1.20%13.45%-3.50%-7.85%-2.79%9.73%10.24%-4.50%-3.33%0.15%0.66%2 月 2.10%-1.61%2.37%5.70%4.09%3.99%0.78%8.20%1.42%-0.19%-2.21%5.04%2.47%3 月 4.91%7.55%6.74%-0.30%-3.17%4.32%9.38%-3.41%11.98%2.07%-0.08%4.10%3.67%4 月 0.16%-15.89%0.05%-0.18%-1.59%-1.15%-4.91%-0.30%-3.42%-1.90%-5.87%-0.48%-2.96%5 月 8.01%-4.19%6.12%-1.38%-4.85%2.26%3.46%1.63%18.70%-3.18%-4.50%13.65%2.98%6 月-7.66%2.53%-5.79%1.67%-0.09%4.11%0.60%1.74%-2.15%0.06%3.21%4.90%0.26%7 月 1.81%4.95%-7.34%3.51%7.61%3.60%9.62%-5.70%5.13%-1.72%-4.84%-1.34%1.27%8 月-4.02%-10.97%11.23%11.52%6.67%4.07%7.78%9.26%-5.02%0.87%-1.60%-6.42%1.95%9 月-5.32%1.41%-10.15%-3.26%-4.27%-2.96%5.15%8.31%6.41%3.08%4.15%-1.67%0.07%10 月-12.60%-8.17%-0.47%-15.12%2.03%-0.09%-4.87%-4.64%-0.10%-0.29%-3.14%-7.66%-4.59%11 月 9.49%3.24%12.15%9.12%5.42%-7.74%2.10%-6.39%5.46%-6.69%-5.43%5.28%2.17%12 月-1.75%11.31%0.11%-3.44%-5.34%-5.20%1.12%-30.61%8.54%1.97%0.67%2.25%-1.70%注：相对沪深 300 各月涨跌幅=休闲服务各月涨跌幅-沪深 300 各月涨跌幅 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 1.3、板块板块 PE：明显低于历史均值：明显低于历史均值 截至截至 2018 年年 12 月月 28 日，日，横向比较，休闲服务动态横向比较，休闲服务动态 PE 在各板块中居在各板块中居中高水平。中高水平。但但纵向比较，休闲服务纵向比较，休闲服务 PE 在在 32x 左右，左右，重点公司整体 PE32x左右，明显低于历史均值（均值为 43x、42x）。图图 5：旅游业板块：旅游业板块 PE 变化历史回顾变化历史回顾 图图 6：板块相对沪深：板块相对沪深 300 估值估值 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 图图 7：板块板块 PE 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，时间为 18 年 12 月 28 日 表表 3：休闲服务板块与重点公司估值比较休闲服务板块与重点公司估值比较 市盈率市盈率 2006.1.4-2018.12.28 相对市盈率相对市盈率 2006.1.4-2018.12.28 估值分类 均值 波动区间 2018.12.28 估值分类 均值 波动区间 2018.12.28 休闲服务 42.62 21,81 31.53 休闲服务 2.90 1.07,4.85 2.84 重点公司 42.37 21,90 31.67 重点公司 2.88 1.13,4.60 2.84 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 1.4、基本面：上市公司业绩符合预期基本面：上市公司业绩符合预期 2018 年年前三季度板块与重点公司收入增速前三季度板块与重点公司收入增速在在 25%左右；但净利润增速左右；但净利润增速仅为仅为 20%+，两者差异两者差异主要受权重股中国国旅（营收占整个板块主要受权重股中国国旅（营收占整个板块 1/4）的香）的香港机场业务亏损干扰。港机场业务亏损干扰。板块整体表现符合预期板块整体表现符合预期。子板块中，酒店行业 18Q3 增速较上半年有所放缓（首旅/锦江 18Q3 扣非净利分别为+21.89%/+36.99%,上半年首旅+32.09%，锦江+58.22%），综合旅游增长趋势稳定向好（含腾邦/国旅）净利润+30%左右，景区由于高基数及天气原因保持微增，演艺项目表现靓丽（宋城净利+22.31%），餐饮则持续低迷。图图 8：板块与重点公司近几年收入与增速：板块与重点公司近几年收入与增速 图图 9：板块与重点公司近几年净利润与增速：板块与重点公司近几年净利润与增速 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 3Q18 重点公司毛利率、销售费用率都大幅提升，管理费用率有所下降。2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 图图 10：板块与重点公司近几年毛利率板块与重点公司近几年毛利率 图图 11：板块与重点公司近几年期间费用板块与重点公司近几年期间费用率率 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 1.5、大背景：可选消费略呈疲软态势大背景：可选消费略呈疲软态势 18 年以来，居民资产负债率明显上升，可支配收入增速放缓，城乡居民收入差距依然较大。叠加宏观经济增速下行，可选消费（金银珠宝、化妆品、体育娱乐消费）略呈疲软态势。图图 12：居民杠杆率：居民杠杆率 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 图图 13：城镇居民人均可支配收入及同比：城镇居民人均可支配收入及同比 图图 14：城镇居民人均消费性支出当季同比：城镇居民人均消费性支出当季同比 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 整体而言，整体而言，2018 年年前前三季度休闲服务行业整体三季度休闲服务行业整体同比同比表现基本符合预期，表现基本符合预期，板块全年股价低于年初表现板块全年股价低于年初表现主要归因两大因素：一、板块中大市值公司主要归因两大因素：一、板块中大市值公司受白受白马与消费股回马与消费股回调影响调影响；二、；二、宏观经济宏观经济增速下行增速下行，板块受大盘影响较大，板块受大盘影响较大。由于休闲服务行业内子板块众多，各自的商业模式和内生发展不尽相由于休闲服务行业内子板块众多，各自的商业模式和内生发展不尽相同，因此回顾完板块整体行情业绩，下文分几大子行业展开，阐述细分领域同，因此回顾完板块整体行情业绩，下文分几大子行业展开，阐述细分领域近期来发生的变化和趋势，以期对近期来发生的变化和趋势，以期对 2019 年年的基本面判断有所帮助。的基本面判断有所帮助。2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 2、细分板块细分板块：免税板块仍将表现突出：免税板块仍将表现突出 2.1、免税：规模做大免税毛利率显著提升免税：规模做大免税毛利率显著提升 中国国旅子公司中免公司从 2017 年开始，业务不断扩张。2018 年 3 月，并购日上上海，中免已占据中国免税 80%+市场份额，其中主要业务为各大机场免税业务与海南离岛免税业务。规模效应下，毛利率显著提升，2018 上半年免税毛利率达 52.49%，相比 2017 年增长 8 个百分点，相比国外巨头 Dufry,其免税毛利率在 70%以上，未来仍有较大提升空间。图图 15：国旅免税业务主要扩张时间表：国旅免税业务主要扩张时间表 图图 16：国旅免税业务毛利率：国旅免税业务毛利率 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 2.1.1、扩张仍有重磅，市内免税店值得期待扩张仍有重磅，市内免税店值得期待 市内免税店 2019 年预期落地（上海市内免税店公司已注册成立）。以韩国为例，市内店位置与面积决定业绩。面积大小决定了品类的丰富程度。其中全品类免税店韩国只有三家品牌，乐天免税、新罗免税和新世界免税，其经营面积都超过 1 万平方米。萨德危机前，乐天 2016 年共 5 家市内免税店销售额总计 280 亿元，其中规模最大的乐天明洞店销售额 187 亿元。根据亚洲日报报道韩国业内人士预测，2018 年乐天免税明洞总店店销售额将达到创纪录的超过 4 万亿韩元（约 248 亿人民币），新罗免税店销售额也将超过 3 万亿韩元(约 186 亿人民币)，新世界免税店有望超过 2 万亿韩元（约124 亿人民币）。韩国市内免税，在政策、买家与代购优惠上有以下特性：1、政策韩国市内免税对国外居民无限额，韩国居民限额 3000 美金。2、买家从韩国免税 2018 年 10 月数据来看，外国游客占 4 成以上，中国游客占外国游客约 9 成，代购为主要群体。3、优惠一般代购在韩国免税返点在 20%左右，高峰时为 35%-40%。表表 4：韩国大型市内免税店概况：韩国大型市内免税店概况 位置位置 2017 年销售额（韩年销售额（韩元）元）2018E销售额（韩销售额（韩元）元）乐天明洞总店 首尔市明洞乐天百货 1楼，9-12 楼 3.2 万亿 4 万亿 2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 新罗免税店 新世界免税明洞店 首尔市中区东湖路 249 首尔市新世界百货 8-12层 2.1 万亿 1.4 万亿 3 万亿 2 万亿 资料来源：亚洲日报2018.10.03 期，光大证券研究所整理 2.1.2、海南离岛政策陆续放宽落地海南离岛政策陆续放宽落地，未来整合空间大，未来整合空间大 2018 年 12 月 1 日起，离岛免税限额放宽至 3 万，不限人群与次数，同时品类增加部分医疗器械商品，每人每次限购两件。但本次免税额度提升影响有限。2012 年免税额度由 5000 提升至 8000 元后，免税客单价由 2011年的 2454 元提升至 2013 年的 3580 元，增长达 46%，2016 年将免税额度提高至 16000 之后，由 15 年的 4200 元左右客单价提升至 16 年的 4800 元左右，增长达 14%，本次免税额度提升至 3 万元，但本次行邮税额度未提高仍为 8000 元，预计对整体客单价提升影响不大。同时海南省政府召开新闻发布会未来将研究增设免税店，免税适用对象放宽至乘船人群。18 年 10 月海免划入母公司中国旅游集团，划转完成之后，旅游集团将立即启动将所持海免公司 51%股权注入中国国旅的程序，2019 年中免将为海免采购供货，整合将巩固中国国旅在免税市场的优势地位。图图 17：免税限额提升：免税限额提升 图图 18：免税商品及次数放宽：免税商品及次数放宽 资料来源：三亚海棠湾免税公众号，光大证券研究所整理 资料来源：三亚海棠湾免税公众号，光大证券研究所整理 2.1.3、主打品类增速下降，三线以下城市居民购买潜力大主打品类增速下降，三线以下城市居民购买潜力大 免税行业销售品类构成主要为香化类产品，亚太区 17 年免税销售中，香化类销售占比为 46%，远超第二大品类酒类 13%的占比，其中香化类占比超五成，2018 年香化类社零总额增速上半年保持 10%以上增速，三月开始增速有所下滑，主要受整体宏观经济影响，但进口化妆品仍然需求强劲，2018 年 4 月以来进口金额一致保持 50%以上高增速。彩妆和手表是三至六线城市消费者所偏爱购买的奢侈品类。长期来看，未来人口广阔的 3 线以下城市奢侈品消费单价不断往上，15 年开始已超 1-2线城市，带动整体化妆品类消费单价不断提升。2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 19：截至截至 2018 年年 10 月月社零总额及香化社零总额增速社零总额及香化社零总额增速 资料来源：wind，光大证券研究所整理 图图 20：进口化妆品月度情况进口化妆品月度情况 图图 21：各线城市奢侈品消费件单价趋势各线城市奢侈品消费件单价趋势（元）（元）资料来源：海关总署，光大证券研究所整理 资料来源：CBNData，光大证券研究所整理 化妆品消费渗透率也有着明显提升空间。比如彩妆类化妆品，比起其他国家，国内渗透率还有较大增长的空间。2015 年成熟市场如韩国与法国，彩妆渗透率分别达到 85%与 61%，而中国仅 43%图图 22：2015 年年中中国与成熟市场国与成熟市场彩妆产品渗透率彩妆产品渗透率对比对比 资料来源：凯度数据，光大证券研究所整理 2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 2.1.4、电商法出台，规范代购下长期利好免税渠道电商法出台，规范代购下长期利好免税渠道 2018 年 8 月 31 日，中华人民共和国电子商务法颁布，本次立法在电商经营资质、纳税、处罚标准等方面予以了明确规定，同时也对电子商务平台经营者的责任和义务进行了界定。表表 5：电商法概况：电商法概况 主要内容 由总则、电子商务经营者、电子商务合同的订立与履行、电子商务争议解决、电子商务促进、法律责任和附则七章组成，在电商经营资质、纳税、处罚标准等方面予以了明确规定，同时也对电子商务平台经营者的责任和义务进行了界定。意义 行业内企业行为进一步规范，行业进入壁垒提高。保护消费者。个人：个人身份开设网店重新纳入市场主体登记范围，自然人网店避税渠道将消失。平台：电商渠道维护知识产权，平台理应知晓商品侵权却未删除或承担连带责任。影响 对以线上 C2C 为主的代购行业增加税收，造成冲击。资料来源：wind，光大证券研究所整理 电商法的出台，个人身份开设网店也将纳入市场主体登记范围，因此代购微商群体税负将增加，整个代购行业将备受冲击，据美国贝恩公司统计，2015 年代购规模 400 亿元左右，庞大的代购群体在法案正式执行后预计将有所缩小，长期来看国家引导海外消费回流决心不变，免税做为引导海外消费回流重要渠道将持续受益。2.2、酒店：提价带动整体酒店：提价带动整体 Revpar 提升，行业周期进入提升，行业周期进入下半场下半场 2.2.1、供给端：供给端：商业商业/办公地产空置率升，酒店供给增多办公地产空置率升，酒店供给增多 16-17 年以来商业营业用房供给大量增加。此外，各城市商业写字楼空置率除一线城市以外基本都在 10%以上，空置率最高的达 40%以上。高空置率下，商业与办公地产若手续完备则有充足动力向酒店转型。原有写字楼变更为酒店，一定条件下可转，但受限于 1）租金与酒店收益率关系，原有写字楼做办公使用，相同使用率情况下，收益率高，转成酒店后固然可以降低空置率，但还需看整体收益率是否能覆盖以租金为例的高成本。2）变更土地用途改成宾馆需要房管、工商、环保、消防等诸多部门审批。经渠道调研得知，一线城市办公转商业难（消防、工商登记），省会以下城市转型较易，主要依托加盟商与政府关系。但总体来说，各集团加盟酒店数量不断增长，加盟占比不断提升。2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 图图 23：商业营业用房面积不断增长：商业营业用房面积不断增长 图图 24：2017 年各城市商业写字楼空置率年各城市商业写字楼空置率 资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 图图 25：18Q3 三大酒店集团加盟直营数量三大酒店集团加盟直营数量（间）（间）图图 26：三大酒店集团：三大酒店集团加盟占比加盟占比 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 2.2.2、需求端：商业活动下降，需求改善仍需等待需求端：商业活动下降，需求改善仍需等待 三大酒店集团约一半以上客源来自于商旅出行，受宏观经济影响，2018年商务活动有所下降。从 16 年 Q4 开始，入住率与平均房价双升带动整体Revpar 增长，但 2018 年三大酒店集团入住率均有所下滑，仅依托提价带动整体 Revpar 增长，行业进入繁荣下半场。2017Q4-18Q1Revpar 处于高点，高基数下，18Q4-19Q1 预计仍将处于低速增长。2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 图图 27：各地区企业景气指数：各地区企业景气指数 图图 28：截至截至 18Q3 三大酒店集团出租率与平均房价三大酒店集团出租率与平均房价情况情况 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 2.3、景区：降价导致传统景区承压，事件驱动带动景区景区：降价导致传统景区承压，事件驱动带动景区增长增长 2.3.1、自然景区自然景区降价背景下，降价背景下，2019 年年业绩继续受压业绩继续受压 18 年 3 月 5 日，国务院总理李克强在十三届全国人大一次会议表示“创建全域旅游示范区，降低重点国有景区门票价格”。18 年下半年，传统景区响应李克强总理的讲话纷纷降低景区门票价格，降价之后，因景区旺季客流承载力有限，2019 年业绩增长仍有较大压力。表表 6：上市景区降价一览表：上市景区降价一览表（单位：元）（单位：元）上市公司上市公司 景区景区 旺季降价前旺季降价前 旺季降价后旺季降价后 淡季降价前淡季降价前 淡季淡季降价降价后后 中青旅 乌镇东栅 乌镇东西栅 古北水镇 120 200 150 110 190 140 120 200 150 110 190 140 峨眉山 A 峨眉山 185 160 110 110 黄山旅游 黄山 230 190 150 150 三特索道 梵净山 110 100 90 90 桂林旅游 银子岩 漓江游船三星 漓江游船四星 象山公园 七星公园 80 270 450 80 55 65 210 360 55 45 80 270 450 80 55 65 210 360 55 45 丽江旅游 玉泉山索道 云杉坪索道 牦牛坪索道 180 55 60 120 40 45 180 55 60 120 40 45 张家界 武陵源核心景区 环保车普通 环保车优惠 245 65 33 225 136 115 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 2.3.2、人工景区人工景区周边游需求旺盛，长期受益周边游需求旺盛，长期受益 需求上：高铁通达性提升+自驾游崛起+假期不断碎片化，推动周边游市场大力发展。高铁“四纵、四横”高铁“四纵、四横”通车后，各地之间的通行时间在高铁建成2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 后大大缩短，相邻省会城市间 12 小时、省内城市群 0.51 小时的高铁经济圈逐渐形成，促进周边游促进周边游大力发展。大力发展。周边游主力人群自驾游群体不断扩大，自驾游在我国旅游方式占比不断提升，17 年自驾游群体占总出游人群 62%。图图 29：15-17 我国在线旅游市场中周边游市场交易规模我国在线旅游市场中周边游市场交易规模 图图 30：我国自驾游占比不断提升：我国自驾游占比不断提升 资料来源：易观智库，光大证券研究所整理 资料来源：中国自驾游发展报告，光大证券研究所整理 我国 2007 年开始，法定节假日开始调整，将“五一”国际劳动节法定节假日由 3 天改为一天，并增设清明、端午、中秋为法定节假日，放假 1 天，我国由此前 3 个长假期减少为 2 个，短假期数量增多。表表 7：我国法定节假日：我国法定节假日 法定节假日天数法定节假日天数 不包含周末放假天数不包含周末放假天数 元旦节 1 天 1 天 春节 3 天 5 天 清明节 1 天 1 天 劳动节 1 天 1 天 端午节 1 天 1 天 中秋节 1 天 1 天 国庆节 3 天 5 天 资料来源：国务院网站，光大证券研究所整理 周边游需求旺盛，“小度假”类型产品如人造古镇类景区与旅游演艺类项目长期受益。像乌镇景区，距离杭州、苏州距离均为 60 公里，距上海 106公里，客流从 2008 年的 252 万增长至 2017 年的 1013 万人次，复合增长率达 29%。古北水镇距北京市区 120 公里，2014 年开业，客流从 98 万人增长至 17 年的 276 万，复合增长率达 41%。2019 年业绩虽有降价影响，但幅度有限，影响不会太大，长期受益趋势仍未改变。2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 图图 31：乌镇景区客流：乌镇景区客流 图图 32：古北水镇景区客流：古北水镇景区客流 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 旅游演艺行业整体 14-17 年复合增速达 24%，其中宋城演艺千古情系列演出票房收入 16 年已占据全国旅游演出票房收入 30%以上，龙头品牌效应下，轻资产输出项目将不断落地，第一个轻资产项目宁乡项目开业一年客流超过 400 万人次（宁乡市全年游客数量为 2100 万人次），宁乡项目成功预示除一二线城市与景区外，旅游演艺在靠近一二线城市的周边三四线城市仍有广阔扩张空间，未来旅游演艺行业头部受益仍将保持不变。2.4、出境游：出境游：事件影响短期，经事件影响短期，经济汇率影响中期济汇率影响中期 亚洲游：短期：受个别事件影响，泰国等地出境游增速有所下滑（eg.7-10月中国赴泰人数-11%），由于泰国是国内几大出境公司重要目的地，有的收入约三成来自于泰国，因此预计短期内出境游难有起色。欧洲游：Forward Keys 最新调查显示，2018 年前 8 个月赴欧中国游客同比增长 4%，9-12 月预订数据同比增长 4.7%。主要还是新兴目的地游客增长，5-8 月，中国赴爱沙尼亚游客同比增长 45.3%，中国赴保加利亚游客同比增加 43.4%；南欧国家中，最受欢迎的是克罗地亚，5-8 月中国游客数量同比增长 46.2%，9-12 月预定数量同比增加 66.4%。但新兴目的地整体体量较小，影响有限。图图 27：亚洲重点目的地游客增速：亚洲重点目的地游客增速 资料来源：各国旅游局，光大证券研究所整理 2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 中期：经济放缓背景下，我们认为居民可选消费处于降级趋势，出境游整体出游率在 2018 年上半年的高基数上有所下降。另外由于产品在采购端大部分以人民币结算，人民币贬值虽对出境游终端价格影响有限，但对以出境购物为目的的人群吸引程度影响大。未来高基数下，出境游 2019 年上半年预计仍将延续低增速，行业业绩反转或在下半年。图图 28：18 年国际航线旅客运输量年国际航线旅客运输量 资料来源：民航局，光大证券研究所整理 长线上看，我们认为，中国护照含金量上升、签证持有渗透率不足 10%空间大、多年累积国民财富增加、85 后把旅游当生活必须组成部分、国际航线增多，这些有利因素支撑出境游的长远健康发展。2.5、其他：其他：关注穿越周期的社服子版块关注穿越周期的社服子版块 人力资源行业人力资源行业：短期看，2019 年社保新规后，企业在劳动合同管理、社会保险办理等方面需要更专业的服务，降低管理成本，因此有利于专业人力资源公司发展。若经济持续疲软，为了节省人工成本，企业的灵活用工需求预计将有明显提升。对比日本，灵活用工占整体员工比例不断提升。长期看，行业分散，集中度提升过程中龙头受益。表表 8：灵活用工与正式雇员对比：灵活用工与正式雇员对比 正式员工正式员工 劳务派遣劳务派遣 社保 用人者义务为劳动者购买社保 无法定义务，由派遣公司购买 工作时间 固定 灵活 人员关系归属 用人单位 派遣公司 资料来源：光大证券研究所整理 2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 图图 29：国内人力资源企业分布：国内人力资源企业分布（个）（个）图图 33：1986-2017 年日本正式员工与非正式员工占比年日本正式员工与非正式员工占比 资料来源：2018HRoot 全球人力资源服务机构 50 强榜单与白皮书，光大证券研究所整理 资料来源：日本总务省，光大证券研究所整理 餐饮行业：餐饮行业：大众餐饮因其刚需属性，受经济影响程度低，一直保持着稳健增长，2019 年我们更看好大众类餐饮如火锅等相关产业链公司，其中中游公司安井食品龙头效应明显，具有对上下游很强的议价能力。图图 34：火锅产业链：火锅产业链 资料来源：光大证券研究所整理 2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 3、投资标的投资标的 行业重点上市公司盈利预测、估值与评级行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 EPS(元元)P/E(x)P/B(x)投资评级投资评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 17A 18E 19E 本本次次 变动变动 300662 科锐国际 27.2 0.41 0.61 0.81 66 44 7.8 6.8 5.7 增持 首次 603345 安井食品 35.1 0.94 1.28 1.61 37 27 4.5 4.0 3.5 买入 维持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 1 月 4 日 科锐国际科锐国际 人力资源第一股，保持国内龙头地位 科锐国际是领先的以技术驱动的整体人才解决方案服务商，于 2015 年1 月变更为股份有限公司，2017 年 6 月在深交所创业板上市，成为国内首家登陆 A 股的人力资源服务企业。截至 3Q18 末，公司在全球共拥有 95 家分支机构，自有员工 2176 人，管理派出员工超过 1 万人，在超过 18 个行业及领域为客户提供灵活用工、中高端人才寻访、招聘流程外包三大主营业务。在过去 22 年中，科锐已与 3,000 余家客户建立长期合作关系。2018 年前三季度公司实现营业收入 14.52 亿元（YoY+76.02%），归母净利 9209 万元（YOY+62.00%），扣非后归母净利为 8243 万元（YOY+52.39%），增速超出预期。剔除 Investigo 并表影响，公司 2018 年前三季度营收同增 43.15%，归母净利同增 52.77%。2018Q3 营收 7.26 亿元（YOY+146.20%），利润总额 4424 万元（YOY+79.18%）。公司股权集中，获经纬创投、摩根士丹利参股。北京翼马（持股 36.30%）是公司控股股东，根据 17 年年报，高勇和李跃章合计持有北京翼马 59.10%的股权，并通过一致行动协议成为公司的共同实际控制人。经纬创投参与公司 A 轮融资，目前通过 Career HK 持有公司 11.87%股权；摩根士丹利于2014 年通过杭州长堤入股科锐，目前持有公司 11.25%股权；公司员工持股平台北京奇特、Career Search 等，目前合计直接持有公司股权约 11.38%。图图 35：18Q3 股权结构图股权结构图 资料来源：公司公告，天眼查，光大证券研究所 2019-01-07 社会服务业 敬请参阅最后