社会服务行业：三大角度看“九毛九”对餐饮业启示-20190922-长江证券-24页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/24 Table_MainInfo 研究报告 社会服务行业 2019-9-22 三大角度看“九毛九”对餐饮业启示三大角度看“九毛九”对餐饮业启示 行业研究专题报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 本周专题九毛九国际日前递交申请拟在港股上市。九毛九国际日前递交申请拟在港股上市。综合九毛九发展及管理经验，我们认为其品牌、拓展和管理三个方面在中式快时尚餐饮行业中有一定代表意义：（1）品牌角度：九毛九选择跨品类的一带多品牌发展路径，未来朝更加均衡的品牌结构发展。九毛九旗下品牌门店效率介于呷哺呷哺和海底捞之间，在大众餐饮市场领域保持较好的运营效率。（2）拓展角度：九毛九选择直营为主、加盟为辅的拓展战略，仅在部分副品牌尝试加盟模式。随着开店数量的加快，全国布局渗透率提升是大势所趋，门店集中的问题有望逐步解决。（3）管理角度：九毛九自上而下的管理体制保证了品牌的活力，标准化经营奠定扩张基础，主要体现在精简的食物选择、中央厨房、标准化营运程序和员工培训四个方面。大众餐饮赛道有望继续孕育具备规模优势的龙头企业。大众餐饮赛道有望继续孕育具备规模优势的龙头企业。2019 年 1-8 月社零餐饮收入同比增长 9.4%、限额以上餐饮企业收入同比增速 7.3%，表明餐饮仍是市场化运作、大众餐饮占主导的行业。继续看好标准化程度较高、消费者基础较好、品牌管理能力突出的优质餐饮连锁龙头企业，如火锅产业链等。行业观点继续推荐优质赛道可选消费龙头企业。免税板块内生增长较快、外部扰动渐消，期待市内店政策放宽，推荐中国国旅中国国旅；景区板块消费转型叠加政策利好，看好休闲景区龙头宋城演艺宋城演艺、中青旅中青旅；酒店板块经营数据增速逐渐筑底企稳，看好中端酒店龙头企业首旅酒店首旅酒店、锦江酒店锦江酒店；餐饮板块关注标准化程度高、易复制、易管控的优秀赛道，推荐粤式餐饮食品龙头广州酒家广州酒家、火锅产业链海底捞海底捞、颐颐海海国国际际、呷哺呷哺、呷哺呷哺。人力资源板块看好具备先发优势和管理壁垒的龙头公司科科锐国际锐国际。教育板块建议关注中公教育中公教育、中国东方教育、美吉姆中国东方教育、美吉姆、新东方在线新东方在线。行情回顾9 月 15 日至 9 月 21 日中信餐饮旅游指数上涨 1.10%，分别跑输上证综指和沪深 300 指数 1.92pct、2.03pct。A 股旅游板块周涨跌幅排行榜前三分别为天目湖（+7.11%）、大连圣亚（+6.88%）、凯撒旅游(+5.06%)；A 股体育前三分别为艾比森（+5.96%）、中路股份（+4.27%）、华录百纳（+0.82%）；A 股教育前三分别为方直科技（+9.56%）、凯文教育（+6.55%）、东方时尚（+6.30%）；H 股教育分别为大地教育（+11.54%）、银杏教育（+8.47%）、成实外教育（+4.52%）。分析师分析师 赵刚赵刚（8621）61118739 执业证书编号：S0490517020001 联系人联系人 范晨昊范晨昊（8621）61118739 联系人联系人分析师分析师 相关研究 相关研究 国务院发文推动体育产业发展，看好政策红利加快释放2019-9-18 从历史周期看酒店行业当前配置价值2019-9-8 行业现金流良好，免税板块增长靓丽餐饮旅游行业 2019 年中报业绩综述2019-9-1 风险提示：1.旅游业突发事件（交通事故、恐怖袭击等），极端天气影响；2.项目推进及政策实施不达预期。76266 请阅读最后评级说明和重要声明 2/24 行业研究专题报告 目录 本周专题.4 九毛九国际拟港股上市，快时尚餐饮龙头崭露头角.4 品牌角度：战略选择有何差异？.10 拓展角度：模式和布局如何平衡？.16 管理角度：自上而下的体制有何特点？.19 以九毛九经验，看中式快时尚餐饮的发展模式.22 行业观点.23 图表目录 图 1：九毛九公司发展历史.5 图 2：九毛九公司旗下五大品牌.5 图 3：九毛九同店销售收入（总）和增长率.6 图 4：太二同店销售收入（总）和增长率.6 图 5：九毛九公司营业收入及同比增速.9 图 6：九毛九公司分品牌收入占比情况（单位：亿元）.9 图 7：九毛九公司成本率.9 图 8：九毛九公司净利润及同比增速.9 图 9：九毛九公司经营性现金流情况.10 图 10：九毛九公司账上现金情况.10 图 11：九毛九公司 2018 年分品牌收入及门店数量占比.11 图 12：呷哺呷哺 2018 年分品牌收入及门店数量占比.11 图 13：国际天食 2018 年中国大陆地区分品牌收入及门店数量占比.11 图 14：唐宫中国 2018 年分品牌收入及门店数量占比.11 图 15：海底捞过去 4 年营业收入及门店数量.12 图 16：呷哺呷哺过去 4 年营业收入及门店数量.12 图 17：九毛九餐厅数量变化（单位：家）.12 图 18：太二餐厅数量变化（单位：家）.12 图 19：部分餐饮连锁企业门店平效对比.13 图 20：部分餐饮连锁企业同店店效同比增速对比.13 图 21：部分餐饮连锁企业客单价对比.13 图 22：部分餐饮连锁企业翻座（台）率.13 图 23：社零餐饮收入及同比增速.14 图 24：火锅、川菜、粤菜、江浙菜等是目前国内中餐市场中份额较大的细分领域.15 图 25：中式餐饮行业规模（单位：十亿人民币）.15 图 26：火锅行业规模（单位：十亿人民币）.15 图 27：中国全服务西北菜市场收入及同比增速.16 图 28：中国酸菜鱼市场收入及同比增速.16 请阅读最后评级说明和重要声明 3/24 行业研究专题报告 图 29：预测 2022 年中国餐饮市场结构.16 图 30：海底捞门店分布占比.19 图 31：呷哺呷哺门店分占比.19 图 32：公司组织架构示意图.20 图 33：九毛九公司授权供应商数量.21 图 34：九毛九公司前五大供应商采购额占比.21 图 35：九毛九公司员工按岗位划分占比（2019 年 6 月底）.22 图 36：九毛九公司雇员薪酬占当期收入比重.22 表 1：九毛九门店经营情况.6 表 2：太二门店经营情况.7 表 3：单品牌和多品牌战略的优劣势对比.10 表 4：九毛九餐厅人均消费及翻座率情况.13 表 5：太二餐厅人均消费及翻座率情况.14 表 6：部分快餐连锁餐饮企业发展战略模式.17 表 7：2 颗鸡蛋煎饼加盟收费政策.18 表 8：九毛九公司旗下餐厅全国数量分布.19 表 9：九毛九公司三大中央厨房产能情况（单位：百万吨）.21 请阅读最后评级说明和重要声明 4/24 行业研究专题报告 本周专题 九毛九国际日前递交申请拟在港股上市。九毛九国际日前递交申请拟在港股上市。公司 2016 年曾计划在 A 股上市，后撤回申请，终止 IPO 的主要原因是政策环境出现变化等原因。公司大部分门店位于广东，赴港上市有利于提升其在资本市场上的溢价。九毛九品牌、拓展和管理三个方面在中式快时尚餐饮行业中有一定代表意义：九毛九品牌、拓展和管理三个方面在中式快时尚餐饮行业中有一定代表意义：（1）品牌角品牌角度：度：九毛九选择跨品类的一带多品牌发展路径，未来朝更加均衡的品牌结构发展。九毛九旗下品牌门店效率介于呷哺呷哺和海底捞之间，在大众餐饮市场领域保持较好的运营效率。（2）拓展角度：拓展角度：九毛九选择直营为主、加盟为辅的拓展战略，同时仅在部分副品牌尝试加盟模式。随着开店数量的加快，全国布局渗透率提升是大势所趋，门店集中的问题会逐步解决。（3）管理角度：管理角度：九毛九自上而下的管理体制保证了品牌的活力，标准化经营奠定扩张基础，主要体现在精简的食物选择、中央厨房、标准化营运程序和员工培训四个方面。九毛九国际拟港股上市，快时尚餐饮龙头崭露头角 九毛九国际日前递交申请拟在港股上市。九毛九国际日前递交申请拟在港股上市。公司 2016 年曾计划在 A 股上市，后撤回申请，终止 IPO 的主要原因是政策环境出现变化等原因。此次选择在港股上市，审核有望相对加快，同时公司大部分门店位于广东，赴港上市有利于提升其在资本市场上的溢价。二十四年耕耘中式快市场餐饮 24 年发展，九毛九品牌力逐渐形成。年发展，九毛九品牌力逐渐形成。公司的第一家面馆于 1995 年在海南海口成立，2003年面馆业务扩展至广东广州，两年之后广州九毛九成为公司主要附属餐厅。2010 年，公司在购物中心开设首批餐厅。到了 2015 年，第 100 家九毛九餐厅开业，餐厅网络先后拓展至北京、深圳、天津、武汉以及南京，并且太二餐厅开始经营。2017 年第一家 2颗鸡蛋煎饼餐厅开业，2018 年开始使用加盟模式，2019 年第一家那未大叔是大厨餐厅开业，公司三年内分别获评“2017 年度中国餐饮品牌力百强品牌”之一、“2018 年度中国餐饮品牌力百强品牌”之一和“2018 年度中国餐饮百强企业”之一。请阅读最后评级说明和重要声明 5/24 行业研究专题报告 图 1：九毛九公司发展历史 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 两大核心品牌驱动公司增长 品牌多元化，用餐场景广泛。品牌多元化，用餐场景广泛。九毛九公司旗下有九毛九、太二、2 颗鸡蛋煎饼、怂和那未大叔是大厨五个品牌，分别涵盖家庭聚餐、时尚聚会、中高端消费等用餐场景，顾客群体涉及年轻顾客、中高端消费群体等。餐厅辐射区域广泛，面向全国发展。餐厅辐射区域广泛，面向全国发展。公司的自营餐厅数量由 2016 年 1 月 1 日的 142 间增加至 2019 年 6 月 30 日的 262 间，目前拥有和经营 147 间九毛九餐厅、98 间太二餐厅、22 间 2 颗鸡蛋煎饼餐厅、1 间怂餐厅以及 1 间那未大叔是大厨餐厅，并且管理 41间加盟 2 颗鸡蛋煎饼餐厅。公司餐厅位于中国 31 个城市，遍及 11 个省份与直辖市，通常位于购物商场。图 2：九毛九公司旗下五大品牌 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 九毛九九毛九和太和太二二是公司的两个主力品牌，产生的收入占总收入超过是公司的两个主力品牌，产生的收入占总收入超过 98%。九毛九餐厅年销售收入总额始终保持在 10 亿元左右，2019 年上半年收入达 5.6 亿。太二餐厅近几年保持较快增长，2018 年餐厅销售收入总额约 2 亿，2019 年上半年已达 2.7 亿，一方面原因是太二餐厅数量增长较快，由 2016 年的 13 家增长至 2018 年的 65 家，至 2019 年上半年已达 91 家，另一方面太二餐厅的翻座率则由 2016 年的 3.8 迅速增加至 2017 年的 4.8，随后保持稳定。请阅读最后评级说明和重要声明 6/24 行业研究专题报告 图 3：九毛九同店销售收入（总）和增长率 图 4：太二同店销售收入（总）和增长率 9.910.710.010.55.55.68.2%4.4%1.7%0%2%4%6%8%10%03691220162017（初）2017（末）20182018H2019H同店销售（亿元）同店销售增长率 43.658.6181.4195.3198.4207.334.3%7.7%4.5%0%4%8%12%16%20%24%28%32%36%40%02040608010012014016018020020162017（初）2017（末）20182018H2019H同店销售（百万元）同店销售增长率 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 九毛九餐厅作为公司收入的最大来源，一直保持着良好的经营。九毛九餐厅作为公司收入的最大来源，一直保持着良好的经营。九毛九餐厅的整体收入由 2016 年的 10.9 亿增长至 2018 年的 13.2 亿，并且 2019 年上半年已达 6.7 亿，保持稳健增长，并且收入主要集中在一线城市，一线城市的餐厅数量、餐厅平均每日销售额、翻座率、每日服务顾客数均处于领先地位，分别约为 75 家、2.9 万、2.6 倍、550 位，相应的全国水平分别约为 140 家、2.5 万、2.4 倍、480 位。九毛九餐厅的收入增长主要由于餐厅在三线及以下城市的下沉，一方面九毛九餐厅数量的增长基本来源于三线及以下城市，另一方面三线及以下城市各餐厅平均每日销售额与翻台率分别约为 2.4 万元和 2.3 倍，仅次于位于最高位的一线城市的约 2.9 万和 2.6 倍。顾客人均消费和翻座率各线城市接近，约为 50 元。表 1：九毛九门店经营情况 2016 2017 2018 2018H 2019H 收入（人民币千元）收入（人民币千元）一线城市 647,399 717,762 793,860 381,234 406,229 同比增长 10.9%10.6%6.6%新一线城市 126,969 142,703 167,701 79,805 82,098 同比增长 12.4%17.5%2.9%二线城市 136,786 131,678 140,351 70,821 63,980 同比增长 -3.7%6.6%-9.7%三线及以下城市 176,199 201,164 217,799 107,222 119,300 同比增长 14.2%8.3%11.3%整体 1,087,353 1,193,307 1,319,710 639,082 671,606 同比增长 9.7%10.6%5.1%餐厅数量餐厅数量 一线城市 69 71 78 75 76 同比增长 2.9%9.9%1.3%新一线城市 19 23 24 24 23 同比增长 21.1%4.3%-4.2%二线城市 18 20 18 19 19 同比增长 11.1%-10.0%0.0%三线及以下城市 22 25 27 26 31 请阅读最后评级说明和重要声明 7/24 行业研究专题报告 同比增长 13.6%8.0%19.2%整体 128 139 147 144 149 同比增长 8.6%5.8%3.5%各餐厅的平均每日销售额（元）各餐厅的平均每日销售额（元）一线城市 26,048 28,133 29,796 29,102 29,717 新一线城市 17,341 19,889 20,256 19,936 19,372 二線城市 17,525 20,131 20,555 19,989 21,513 三线及以下城市 22,633 24,550 23,366 23,774 23,937 整体 22,764 25,163 25,841 25,405 25,965 同比增长 10.5%2.7%2.2%各餐厅每日服务的顾客（位）各餐厅每日服务的顾客（位）一线城市 527 527 550 544 522 新一线城市 368 400 385 386 367 二线城市 370 398 396 389 388 三线及以下城市 494 496 458 459 430 整体 472 485 486 482 464 同比增长 2.8%0.2%-3.7%资料来源：招股说明书，长江证券研究所测算 太二餐厅涨势迅猛，为公司收入增长做出巨大贡献。太二餐厅涨势迅猛，为公司收入增长做出巨大贡献。太二餐厅整体收入由 2016 年的约6781 万元增长至 2018 年的 5.4 亿，并且 2019 年上半年营收已达 5.4 亿，收入同比增长始终保持在 100%以上。太二餐厅的增长收入一方面是因为其餐厅数量的增长，由2016 年的 13 家增长至 2018 年的 65 家，并且 2019 年上半年已经达到了 91 家门店；另一方面太二餐厅的经营表现也十分优秀，一线城市各餐厅平均每日销售额约为 4 万元、翻座率大于 5 倍，全国各餐厅平均每日销售额超过 3.5 万，翻座率约 5 倍，均优于九毛九餐厅表现，另外太二各餐厅每日服务顾客数量略大于 500 位，稍优于九毛九，但其人均消费在 70 元以上优于九毛九的约 50 元。因此太二餐厅为后起之秀更具潜力。表 2：太二门店经营情况 2016 2017 2018 2018H 2019H 收入（人民币千元）收入（人民币千元）一线城市 50,897 171,472 373,234 159,426 347,739 同比增长 236.9%117.7%118.1%新一线城市 28,322 56,002 同比增长 二线城市 8,731 37,198 11,497 59,025 同比增长 326.0%413.4%三线及以下城市 16,913 63,823 101,478 47,144 74,437 同比增长 277.4%59.0%57.9%整体 67,810 244,025 540,232 218,067 537,203 同比增长 259.9%121.4%146.3%餐厅数量餐厅数量 一线城市 9 18 40 23 54 请阅读最后评级说明和重要声明 8/24 行业研究专题报告 同比增长 100.0%122.2%134.8%新一线城市 7 15 同比增长 二线城市 2 8 2 9 同比增长 300.0%350.0%三线及以下城市 4 8 10 8 13 同比增长 100.0%25.0%62.5%整体 13 28 65 33 91 同比增长 115.4%132.1%175.8%各餐厅的平均每日销售额（元）各餐厅的平均每日销售额（元）一线城市 23,817 35,443 39,659 40,691 39,085 新一线城市 30,919 33,454 二线城市 30,315 33,664 31,937 39,936 三线及以下城市 24,231 29,589 32,703 32,968 34,816 整体 23,919 33,506 37,168 38,190 37,866 同比增长 40.1%10.9%-0.8%各餐厅每日服务的顾客（位）各餐厅每日服务的顾客（位）一线城市 359 493 535 552 508 新一线城市 422 448 二线城市 459 490 473 561 三线及以下城市 394 472 486 495 509 整体 367 485 514 532 507 同比增长 32.2%6.0%-4.7%资料来源：招股说明书，长江证券研究所测算 拓店助力收入高增长，开支控制得当 公司营业收入保持较高速增长，公司营业收入保持较高速增长，2019 上半年已达上半年已达 12.4 亿。亿。公司营业收入从 2016 年的11.6 亿增长至 2018 年的 18.9 亿元，2019 上半年已达 12.4 亿元，同比增速维持在30%-40%。营收保持较快增长一方面由于九毛九餐厅的稳健增长，另一方面由于太二餐厅的亮眼表现。太二餐厅不仅数量上增长较快，由 2016 年的 13 家增长至 2018 年的65 家，至 2019 年上半年已达 91 家，其翻座率表现亦亮眼，由 2016 年的 3.8 迅速增加至 2017 年的 4.8，随后保持稳定，其人均消费维持在 70-75 元。九毛九餐厅和太二餐厅占到了总收入的 98%左右，九毛九除了 2019 年上半年占总收入比重 55%，之前占比均超过 70%，原因是 2019 年上半年太二餐厅的收入占比提升。请阅读最后评级说明和重要声明 9/24 行业研究专题报告 图 5：九毛九公司营业收入及同比增速 图 6：九毛九公司分品牌收入占比情况（单位：亿元）11.64 14.69 18.93 8.74 12.37 26%29%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%024681012141618202016201720182018H2019H营业收入（亿元）同比增长 10.92 12.04 13.34 6.45 6.83 0.68 2.44 5.40 2.18 5.38 0.04 0.22 0.19 0.11 0.16 051015202016201720182018H2019H九毛九太二其他品牌 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 公司的最大成本来源于原材料和员工成本，净利润公司的最大成本来源于原材料和员工成本，净利润 2019 年上半年大幅增长。年上半年大幅增长。所用原材料及耗材保持在 35%左右，员工成本接近 30%。公司 2016 年净利润为 5100 万元，随后两年超过均 7000 万元，2019 年上半年净利润增长亮眼，同期增长 87.6%至 1.02 亿元，其主要原因一方面是由于扩张的太二餐厅由于高标准化的食材准备流程使得员工成本降低，其水电开支亦低于九毛九；另一方面由于动用过往年度未确认税项亏损的税务影响及未确认未使用税项亏损较少，公司的实际税率由 2018H 的 28.3%减少至 2019H的 26.4%。图 7：九毛九公司成本率 图 8：九毛九公司净利润及同比增速 33.0%34.9%35.5%33.8%35.2%28.1%27.2%27.7%27.4%25.9%9.9%9.4%9.7%9.9%10.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182018H2019H所用原材料及耗材员工成本使用权资产折旧、其他租金及相关开支 5172745410239.7%3.1%87.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050607080901002016201720182018H2019H净利润（百万元）同比增速 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 公司主要通过经营现金来获得资金。公司主要通过经营现金来获得资金。公司经营性现金流由 2016 年的 2.62 亿元增长至2018 年的 3.73 亿元，2019 上半年已达 2.91 亿元，同比增长保持在 20%以上。截至2019 年 6 月 30 日，公司拥有现金及现金等价物已达人民币 1.26 亿元，主要包括手头现金和银行现金。请阅读最后评级说明和重要声明 10/24 行业研究专题报告 图 9：九毛九公司经营性现金流情况 图 10：九毛九公司账上现金情况 2.62 3.14 3.73 1.95 2.91 22.5%21.4%19.7%22.2%23.5%0%8%15%23%30%012342016201720182018H2019H经营活动现金流量净额（亿元）占营收比重 33.1 52.4 59.8 73.7 125.8 0204060801001201402016201720182018H2019H期末现金及现金等价物（百万元）资料来源：招股说明书，长江证券研究所 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 品牌角度：战略选择有何差异？餐饮行业品牌战略有多种模式。餐饮行业品牌战略有多种模式。餐饮企业在选择品牌拓展战略时通常有单品牌和多品牌两种路径，两种模式各有优劣。门店效率来看，九毛九旗下品牌介于呷哺呷哺和海底捞之间；消费者表现来看，九毛九旗下品牌在大众餐饮市场领域保持较好的运营效率。在多品牌的拓展方面，单一赛道纵向发展的企业在资源共享、市场推广、原材料采购等方面更具规模优势，而多赛道横向发展的企业则更容易分散竞争风险、扩大业务规模、寻找新的增长点。餐企品牌战略选择有所不同 餐饮企业在选择品牌拓展战略时通常有单品牌和多品牌两种路径。餐饮企业在选择品牌拓展战略时通常有单品牌和多品牌两种路径。通常来说，餐饮企业在发展之初一般以一个品牌起家，业务模式成熟后有的选择继续深耕统一品牌，有的选择培育新品牌进入新市场。单品牌的优势在于有利于促进企业形象统一、快速业务扩张以及降低成本费用率，但缺点在于业务过于集中且特色难以长期突出；多品牌战略有助于提升公司整体市占率和业务规模，加强内部竞争发展，但对于资金投入、品牌管理带来了更大的难度。表 3：单品牌和多品牌战略的优劣势对比 单品牌单品牌 多品牌多品牌 优势优势 促进企业形象的统一 提升行业进入壁垒 业务扩张有基础优势 从不同角度提高市场占有率 降低成本及费用率 提升内部积极性和竞争力 劣势劣势 品牌延伸不当会影响原有业务 每个品牌都需要投入大量资金 淡化原品牌内涵走向大众化 加大总部管理难度和管理成本 资料来源：长江证券研究所 在在 H 股（拟）上市餐饮企业中，既有单品牌公司，也有多品牌公司。股（拟）上市餐饮企业中，既有单品牌公司，也有多品牌公司。九毛九、呷哺呷哺、国际天食、唐宫中国等属于多品牌运营。门店结构上呷哺呷哺、国际天食相对集中，主品牌门店数量占比超过 70%，而九毛九、唐宫中国等门店结构相对均衡，但四家公司主打品牌收入占比均超过 70%，整体来看是以一带多的形式，趋势上看主品牌的占比通常逐渐下降。此外，以海底捞、翠华控股、味千（中国）等均以单一餐饮品牌运营。请阅读最后评级说明和重要声明 11/24 行业研究专题报告 图 11：九毛九公司 2018 年分品牌收入及门店数量占比 图 12：呷哺呷哺 2018 年分品牌收入及门店数量占比 70.5%47.4%28.5%31.6%1.0%21.0%0%20%40%60%80%100%营业收入占比门店数量占比九毛九太二其他 86.2%94.9%11.7%5.1%2.1%75%80%85%90%95%100%营业收入占比门店数量占比呷哺呷哺凑凑其他 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 注：门店数量占比数据为截至最后可行日期 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：两大品牌营业收入数据为餐厅层面，不含外卖等 图 13：国际天食 2018 年中国大陆地区分品牌收入及门店数量占比 图 14：唐宫中国 2018 年分品牌收入及门店数量占比 81.8%72.6%13.8%22.6%4.4%4.8%0%20%40%60%80%100%营业收入占比门店数量占比小南国&慧公馆南小馆其他 76.7%51.7%11.8%13.8%11.5%34.5%0%20%40%60%80%100%营业收入占比门店数量占比唐宫&唐宫海鲜舫唐宫小聚其他 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 无论是单品牌还是多品牌运营，门店数量的扩张是企业达到成熟阶段之前最主要的手无论是单品牌还是多品牌运营，门店数量的扩张是企业达到成熟阶段之前最主要的手段。段。对比海底捞、呷哺呷哺，均在 2017 年开始加快门店拓展速度。九毛九公司旗下的九毛九餐厅数量稳中有升，而太二餐厅 2018 年开始增长快速。公司计划 2019-2021 年新开太二餐厅 60、80、100 家。目前各品牌的投资回收期均在 2 年之内，其中九毛九为 22 个月、太二为 7 个月、2 颗鸡蛋煎饼（自营）为 15 个月。请阅读最后评级说明和重要声明 12/24 行业研究专题报告 图 15：海底捞过去 4 年营业收入及门店数量 图 16：呷哺呷哺过去 4 年营业收入及门店数量 0501001502002503003504004505000204060801001201401601802015201620172018营业收入（亿元）门店数量（家,右）5806006206406606807007207407607802223232424252526262015201620172018营业收入（亿元）门店数量（家,右）资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：门店数量占比数据为截至最后可行日期 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：两大品牌营业收入数据为餐厅层面，不含外卖等 图 17：九毛九餐厅数量变化（单位：家）图 18：太二餐厅数量变化（单位：家）13812813916317919731716161820-13-6-8-2030801301802302016201720182019E2020E2021E期初数量新开数量关闭数量 4132865125205916376080100-1-2030801301802302803302016201720182019E2020E2021E期初数量新开数量关闭数量 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 注：2019 及之后年份公司未对关闭数量给出指引 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：2019 及之后年份公司未对关闭数量给出指引 优秀品牌经营效率趋近 门店效率来看，九毛九旗下品牌介于呷哺呷哺和海底捞之间。门店效率来看，九毛九旗下品牌介于呷哺呷哺和海底捞之间。从整体坪效来看，2018年九毛九、太二、海底捞、呷哺呷哺分别为 2.76、3.32、4.42 和 1.84 万元/平方米，九毛九及太二的坪效表现高于呷哺呷哺、低于海底捞；从同店店效增速来看，2018 年九毛九、太二、海底捞、呷哺呷哺分别为 4.5%、7.7%、6.2%和 2.1%，太二的增长表现高于其他品牌，主要是品牌仍处于成长期。请阅读最后评级说明和重要声明 13/24 行业研究专题报告 图 19：部分餐饮连锁企业门店平效对比 图 20：部分餐饮连锁企业同店店效同比增速对比 012345九毛九太二海底捞呷哺呷哺平效（万元/平方米）0%1%2%3%4%5%6%7%8%九毛九太二海底捞呷哺呷哺同店店效同比增速 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 消费者表现来看，九毛九旗下品牌在大众餐饮市场领域保持较好的运营效率。消费者表现来看，九毛九旗下品牌在大众餐饮市场领域保持较好的运营效率。从客单价来看，2018 年九毛九、太二、海底捞、呷哺呷哺分别为 53、72、101、53 元/人，九毛九定位与呷哺呷哺接近，太二介于呷哺呷哺与海底捞之间；从翻台率来看，2018 年九毛九、太二、海底捞、呷哺呷哺分别为 2.4、4.9、5.0、2.8 次，太二表现优异，接近海底捞。图 21：部分餐饮连锁企业客单价对比 图 22：部分餐饮连锁企业翻座（台）率 0102030405060708090100110九毛九太二海底捞呷哺呷哺客单价（元/人）012345九毛九太二海底捞呷哺呷哺翻座（台）率 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：海底捞为翻台率，其余为翻座率 太二的高翻台率主要源于其快太二的高翻台率主要源于其快时尚餐饮模式的设定。时尚餐饮模式的设定。一是太二主打酸菜鱼单品，SKU不多于 23 种，消费者选择、后厨配菜等效率相对较高；二是太二定位纯餐饮场景，社交属性弱，例如太二餐桌固定只接待 4 人以内就餐，缩短了平均就餐时间。表 4：九毛九餐厅人均消费及翻座率情况 餐厅表现餐厅表现 2016A 2017A 2018A 2018H 2019H 顾客人均消费（元）顾客人均消费（元）一线城市 49 53 54 54 57 新一线城市 47 50 53 52 53 二线城市 47 51 52 51 55 三线城市及以下 46 49 51 52 56 整体整体 48 52 53 53 56 翻坐率（倍）翻坐率（倍）一线城市 2.8 2.6 2.6 2.6 2.5 请阅读最后评级说明和重要声明 14/24 行业研究专题报告 新一线城市 2 2.1 2.0 2.1 2 二线城市 2.2 2.3 2.2 2.2 2.1 三线城市及以下 2.4 2.3 2.2 2.3 2.2 整体整体 2.5 2.4 2.4 2.4 2.3 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 表 5：太二餐厅人均消费及翻座率情况 餐厅表现餐厅表现 2016A 2017A 2018A 2018H 2019H 顾客人均消费（元）顾客人均消费（元）一线城市 66 72 74 74 77 新一线城市-73-75 二线城市-66 69 68 71 三线城市及以下 62 63 67 67 68 整体整体 65 69 72 72 75 翻坐率（倍）翻坐率（倍）一线城市 3.6 4.6 5.2 5.3 5 新一线城市 3.9 4.2 二线城市 4.3 4.8 4.5 5.5 三线城市及以下 3.6 4 4.2 4.3 4.3 整体整体 3.6 4.5 4.9 5.0 4.9 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 掘金餐饮细分赛道红利 中国餐饮市场规模在过去几年一直保持大个中国餐饮市场规模在过去几年一直保持大个位数位数至两位数的稳健增长，表现穿越周期。至两位数的稳健增长，表现穿越周期。中国餐饮市场规模 2018 年达到 4.27 万亿元，同比增速为 7.7%。按照 7.0%的复合增速计算，2024 年预计餐饮市场规模将达到 6.41 万亿元。图 23：社零餐饮收入及同比增速 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01234567201120122013201420152016201720182024E社会零售总额餐饮收入（万亿元）同比增速CAGR=7.0%资料来源：Wind，长江证券研究所 在多品牌的拓展方面，纵向单一品类和横向跨品类都是常见的战略选择。在多品牌的拓展方面，纵向单一品类和横向跨品类都是常见的战略选择。有些餐饮公司选择在同一赛道中纵向拓展，如呷哺呷哺创立高端火锅品牌凑凑、国际天食在小南国的 请阅读最后评级说明和重要声明 15/24 行业研究专题报告 基础上推出低价位品牌南小馆、广州酒家在正餐粤菜之外创立快时尚品牌西西地简餐等。但有些公司选择在不同赛道独立发展，其中一部分是因为收购形成的多元赛道，另一部分是内生进入其他赛道共同发展。单一赛道纵向发展的企业在资源共享、市场推广、原材料采购等方面更具规模优势，而多赛道横向发展的企业则更容易分散竞争风险、扩大业务规模、寻找新的增长点。图 24：火锅、川菜、粤菜、江浙菜等是目前国内中餐市场中份额较大的细分领域 资料来源：弗若斯特沙利文分析，长江证券研究所 受益于城镇化水平提高、人口消费升级以及消费习惯的延续，中国中餐市场规受益于城镇化水平提高、人口消费升级以及消费习惯的延续，中国中餐市场规模快模快速增速增长。长。预计 20172022 年中国中式餐饮仍将以复合 8.9%的增速增长，到 2022 年预计市场规模将达到 4.89 万亿元；在中式餐饮中火锅又占据了 14%的最大市场份额，2017 年总体规模达到 4362 亿元，20132017 年复合增速高达 11.6%；并预计未来五年复合增速仍将维持 10.2%的高增长到 2022 年预计市场规模能达到 7077 亿人民币。图 25：中式餐饮行业规模（单位：十亿人民币）图 26：火锅行业规模（单位：十亿人民币）281.3 316.7 355.3 395.5 436.2 481.4 530.4 584.3 643.9 707.7 2,184.6 2,381.5 2,640.1 2,903.5 3,192.0 3,485.3 3,806.4 4,151.5 4,515.3 4,888.7 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 20132014201520162017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E火锅其他中式餐饮合计 25.941.468.5255.4394.8639.20100200300400500600700800201320172022E一线城市非一线城市及农村地区火锅市场按区域划分 资料来源：弗若斯特沙利文分析,长江证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文分析,长江证券研究所 九毛九公司以单一品牌的西北面馆起家，九毛九公司以单一品牌的西北面馆起家，2015 年开始进军新品牌。年开始进军新品牌。2015 年开始经营太二餐厅，随后公司又于 2017 年开设 2 颗鸡蛋煎饼餐厅，2019 年开设那未大叔是大厨餐厅。九毛九属于西北菜，太二属于川菜中的酸菜鱼，2 颗鸡蛋煎饼属于北方小吃，那未大叔是大厨属于高端粤菜，可见其各大品牌分属不同菜系。请阅读最后评级说明和重要声明 16/24 行业研究专题报告（1）西北菜方面，2018 年市场总收入为人民币 1,682 亿元，占中国餐饮服务市场的 3.9%。中国的西北菜市场非常分散；九毛九实现收入人民币 13 亿元，在中国西北菜餐饮市场排名第二，约占市场份额为 0.8%。（2）酸菜鱼方面，市场规模由 2014 年的人民币 40 亿元大幅增长至 2018 年的人民币 123 亿元，复合年增长率为 32.3%，2018 年太二实现收入人民