社会服务行业：从全球免税巨头的发展看中国国旅的成长性-20191104-方正证券-84页.pdf

证券研究报告 2019年11月4日 从全球免税巨头的发展看中国国旅的成长性从全球免税巨头的发展看中国国旅的成长性 方正社服组长 付玉美 执业证书编号：S1220518080002 联系人 李珍妮 4、如何看待中国国旅如何看待中国国旅（601888.SH）的成长性的成长性？中国国旅已经确立并稳固了国内免税龙头地位中国国旅已经确立并稳固了国内免税龙头地位，竞争优势将从牌照垄断逐步向规模优势显著竞争优势将从牌照垄断逐步向规模优势显著、经营管理高效等多重因素经营管理高效等多重因素转变转变。结合全球龙头的复盘和对国内市场的分析结合全球龙头的复盘和对国内市场的分析，我们认为中国国旅未来成长性可从四个维度分析：我们认为中国国旅未来成长性可从四个维度分析：销售规模和毛利销售规模和毛利率仍有提升空间率仍有提升空间，规模效应将持续积累；规模效应将持续积累；发展旅游零售业务发展旅游零售业务，打造打造“有税有税+免税免税”多业态布局多业态布局，实现销售渠道多样化；实现销售渠道多样化；提升供应链管理效率提升供应链管理效率，增强物流体系建设和商品品类管理能力；增强物流体系建设和商品品类管理能力；战略定位清晰战略定位清晰，股东实力雄厚股东实力雄厚，管理层经验丰富管理层经验丰富。3、中国是否具备承接免税产业重心转移的能力中国是否具备承接免税产业重心转移的能力？2010年后年后，中国人已经成为全球免税重要客源中国人已经成为全球免税重要客源。出境游繁荣出境游繁荣，出国人次频次不断增加出国人次频次不断增加，为免税业的发展提供土壤为免税业的发展提供土壤。居民居民消费能力提升消费能力提升，免税品的价差优势激发购买意愿免税品的价差优势激发购买意愿。中国政府有发展免税业的诉求中国政府有发展免税业的诉求，希望通过发展国内免税产业引导消费希望通过发展国内免税产业引导消费回流回流。免税业政策属性极强免税业政策属性极强，且中国通过免税牌照控制运营商进入市场且中国通过免税牌照控制运营商进入市场。在政府支持下中国本土免税运营商快速腾飞在政府支持下中国本土免税运营商快速腾飞。核心观点核心观点 1、多方受益多方受益，免税产业大有可为免税产业大有可为。免税产业以运营商为中心免税产业以运营商为中心，各个参与方均能获益各个参与方均能获益。纵观全球免税纵观全球免税72年年，经营重心经营重心“由西向东由西向东”转移转移，韩国运营商迅速崛起韩国运营商迅速崛起。免税发展与经济政治等宏观要素相关免税发展与经济政治等宏观要素相关，空间转移的背后是消费主体变化空间转移的背后是消费主体变化，中国消费的崛起促进产业向中国的下一次转移中国消费的崛起促进产业向中国的下一次转移。2、百花齐放百花齐放，全球免税龙头启示录全球免税龙头启示录。全球免税竞争格局相对集中全球免税竞争格局相对集中，亚太区域免税崛起造就了本土龙头亚太区域免税崛起造就了本土龙头。从全球龙头的发展历程从全球龙头的发展历程，我们发现欧美市场的免税企业我们发现欧美市场的免税企业多采用兼并收购方式切入新市场多采用兼并收购方式切入新市场，实现区域和规模扩张；旅游业的繁荣和优质的本土商品能够为免税发展提供强劲动力；实现区域和规模扩张；旅游业的繁荣和优质的本土商品能够为免税发展提供强劲动力；而在本国市场竞争格局相对稳定后而在本国市场竞争格局相对稳定后，免税运营商将目光转向海外免税运营商将目光转向海外，希望通过经营区域的扩张获取新增量；全球优秀免税运希望通过经营区域的扩张获取新增量；全球优秀免税运营商的背后营商的背后，大多数具备实力雄厚的股东支持大多数具备实力雄厚的股东支持，尤其是亚太地区的运营商尤其是亚太地区的运营商。投资策略：投资策略：中国已经具备承接免税重心转移的能力中国已经具备承接免税重心转移的能力，看好中国人的消费能力和消费回流看好中国人的消费能力和消费回流。从牌照垄断转向规模优势和高从牌照垄断转向规模优势和高效管理效管理，龙头仍有成长空间龙头仍有成长空间，建议关注中国国旅建议关注中国国旅(601888.SH)催化剂：催化剂：静候市内免税政策的落地静候市内免税政策的落地，打造低成本销售渠道打造低成本销售渠道，增强多样性扩大覆盖面增强多样性扩大覆盖面 风险提示：风险提示：免税专营政策变化风险；市内免税政策的推进低于预期；免税行业国际竞争加剧的风险；旅游市场不景气和免税专营政策变化风险；市内免税政策的推进低于预期；免税行业国际竞争加剧的风险；旅游市场不景气和国际关系紧张的风险；汇率及系统性风险；兼并收购整合和战略项目投资不达预期的风险国际关系紧张的风险；汇率及系统性风险；兼并收购整合和战略项目投资不达预期的风险 2 目录 3 多方受益，免税产业大有可为多方受益，免税产业大有可为 1 百花齐放，全球免税龙头启示录百花齐放，全球免税龙头启示录 2 中国是否具备承接免税产业重心转移的能力？中国是否具备承接免税产业重心转移的能力？3 如何看待中国国旅的成长性？如何看待中国国旅的成长性？4 投资策略及风险提示投资策略及风险提示 5 Part1 多方受益，免税产业大有可为多方受益，免税产业大有可为 1 百花齐放，全球免税龙头启示录百花齐放，全球免税龙头启示录 2 中国是否具备承接免税产业重心转移的能力？中国是否具备承接免税产业重心转移的能力？3 运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益 纵观全球免税纵观全球免税72年，经营重心“由西向东”转移年，经营重心“由西向东”转移 如何看待中国国旅的成长性？如何看待中国国旅的成长性？4 投资策略及风险提示投资策略及风险提示 5 4 总结全球免税发展的三大规律总结全球免税发展的三大规律 1.1 运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益 图表1：免税运营商是产业链的核心，各个参与方均能获益 数据来源：方正证券研究所 全球免税及旅游零售业全球免税及旅游零售业2018年总销售额为年总销售额为757亿美元亿美元，同比增长同比增长9.2%，近十年近十年CAGR为为6.3%。免税属于旅游消费服务市场，实际是发生在特定出入境旅行场景中的零售业。与一般零售业相比，免税产业享受相关税赋退还，且流通环节极短，形成了产品核心优势价差。运营商是免税产业链的核心，是产业运转的中心。而各个参与方均能从免税产业链中获益。商品供应商商品供应商 免税运营商免税运营商 免税消费者免税消费者 场地提供方场地提供方 免税商品免税商品 免税商品免税商品 场地场地 租金租金 消费免税品的需求消费免税品的需求 供货合同（1-3年)出入境旅行中出入境旅行中 发生的消费场景发生的消费场景 国际高端大牌 考核运营商资质 机场 市内 口岸 优惠的价格 高质量的商品 利用免税店的橱窗效应 免税渠道获利更高 变现流量获取租金 赚取商品价差 5 1.1 运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益 图表2：免税运营商收入端和成本端拆分，重点关注规模经济和租金成本 数据来源：方正证券研究所 运营商是供应链的核心运营商是供应链的核心，赚取供销差价是其商业模式赚取供销差价是其商业模式，规模经济是其经营之道规模经济是其经营之道。运营商主要依靠价格优势吸引顾客做大规模，与品牌商建立良好关系，增强渠道议价能力和获取货源能力，从而压低进货成本，获取更高的毛利润。因此，如何做大收入端是运营商的关键之一如何做大收入端是运营商的关键之一，其中最重要的是免税门店特特许经营权的获取问题许经营权的获取问题。运营商获取的特许经营权越多，所能覆盖的经营区域越广，服务的出入境客流量越大。租金则是运营商成本端的重要构成部分。租金高低取决于出租方的话语权，客流量规模越大、质量越高，出租方越强势。不同渠道租金成本有显著差异，市内和离岛免税远低于机场免税市内和离岛免税远低于机场免税，有助于增厚运营商利润。渠道分类 举例 机场免税机场免税 北京首都国际机场、上海浦东国际机场 机上免税 上海航空公司机上免税店 邮轮免税 丽星邮轮免税店、LVMH集团旗下的Starboard crusie 边境口岸免税 香港-深圳口岸、云南瑞丽边境免税店、黑龙江黑河边境免税店 火车站、客运站免税 广州东火车站免税店 市内市内和离岛和离岛免税免税 上海市内免税店、三亚免税店 外交人员免税 北京驻华外交人员免税店 运营商运营商 收入端收入端 成本端成本端 客流量客流量 转化率转化率 客单价客单价 进货成本进货成本 租金租金 特许费用特许费用 涉及特许经营权的获取 与品牌商关系，受收入规模影响 与不同销售渠道相关，出租方流量越优质越有话语权 政府政策规定按一定收入比例收取 依靠运营商商品品类管理、会员管理、平台建设等能力 规模效应规模效应 做大收入端，压低进货成本 一般特许经营权采取公开招标方式，中国、韩国等亚太地区受政府主导性强 中国规定一般收取收入的1%，离岛免税收取收入的4%6 1.1 运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益 图表4：进口免税商品的价差主要来自于税收减免和流通渠道极短 数据来源：方正证券研究所 正常进口正常进口 消费品消费品 完税价格是海关计税基础 关税=完税价格*关税税率 消费税=(完税价格+实征关税税额)/(1-消费税率)*消费税率 增值税=(完税价格+实征关税税额+实征消费税税额)*增值税率 流通环节的代理商或者免税运营商均加价流通环节的代理商或者免税运营商均加价 正常商品入关海关代收进口环节税，免税商品则免除进口环节税正常商品入关海关代收进口环节税，免税商品则免除进口环节税 进口消费品进口消费品 成本成本 完税价格完税价格 关税关税 进口环节进口环节 消费税消费税 进口环节进口环节 增值税增值税 消费者购入消费者购入 零售价零售价 成本加价成本加价 消费税消费税 增值税增值税 附加税附加税 免税免税 消费品消费品 进口消费品进口消费品 成本成本 价格价格 关税关税 进口环节进口环节 消费税消费税 进口环节进口环节 增值税增值税 消费者消费者 购入价购入价 成本加价成本加价 消费税消费税 增值税增值税 附加税附加税 成本加价=进口消费品成本*加价倍数 消费税=成本加价/(1-消费税率)*消费税率 增值税=(成本加价+消费税)*增值税率 附加税=(消费税+增值税)*（城建税、教育费附加等附加税率）进口免税商品免除关税、进口环节消费税、进口环节增值税 品牌商给免税运营商的出口价高于代理商 销售国产商品视同出口，退还增值税进项税额及消费税 免税运营商的毛利率约50%数据来源：公司官网，方正证券研究所 图表3：以北京日上免税店为例，免税价远低于专柜价 消费者主要看重免税商品的价格优势和正品保障。消费者主要看重免税商品的价格优势和正品保障。免税品的价格优势主要来源于税收减免和较短的流通渠道，以中国为例，免税价格比一般含税价格低10%-45%左右。免税商品供货渠道与专柜商品一致，运营商直接与品牌商或代理商签订供货协议，假货风险远远低于海淘和代购。品牌品牌 商品名称商品名称 专柜专柜 北京北京日上日上 折扣率折扣率 SK-II 嫩肤晶莹露套装 2380 1408 41%YSL Corail In Touch 320 211 34%资生堂 红妍肌活精华露50ML 860 599 30%雅诗兰黛 特润修护肌透精华露50ML 850 620 27%香奈儿 五号之水100ML 1520 1071 30%阿玛尼 Lasting Silk UV 粉底液 30ML 580 367 37%蔻驰 棒球手套鞣制皮革Saddle手袋 4950 3650 26%中华 软包1x10 700 550 21%国台 国标酒53%vol.500ML 599 509 15%7 注：以人民币计价 1.1 运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益 图表5：以法国香水为例，品牌商在免税渠道的毛利率更高 数据来源：奢侈品品牌管理，方正证券研究所 免税是品牌商的销售渠道之一免税是品牌商的销售渠道之一，相较于一般渠道其获利空间更大相较于一般渠道其获利空间更大。免税店具备免税店具备“橱窗效应橱窗效应”，是优质的品牌宣传渠道之一是优质的品牌宣传渠道之一。免税店一般设置在国际旅游者必经之处，人流集中、逗留时间充分，容易被橱窗展示和广告宣传的吸引。高端品牌偏好于使用免税渠道。根据Euromonitor的数据，2018年免税渠道占整体化妆品行业销售渠道比重为6.3%，而占高端化妆品行业的比重则达到25.9%。品牌商在出口商品过程中品牌商在出口商品过程中，免税渠道毛利率更高免税渠道毛利率更高。免税渠道相较于一般专柜渠道更短，不存在代理商，也不需要扣减广告销售预算，使得品牌商的出口价更高。以一瓶法国香水为例，通过免税渠道出口至德国的毛利率约为一般渠道的一倍。机场扣点机场扣点 32 机场免税价机场免税价 80 免税运营商毛利率约为60%免税运营商免税运营商 获差价获差价48=机场免税价*40%减品牌商出口价减品牌商出口价32 为出售给代理商价格的一倍=一般零售价*80%免税渠道免税渠道 零售价零售价 扣减零售利润和增值税水平 批发价批发价 扣减代理商获利和广告促销预算 到岸价到岸价 扣减运费、保险、关税 出口价出口价 一般渠道一般渠道 零售价零售价 批发价批发价 代理商代理商 获利获利 广告促广告促 销预算销预算 到岸价到岸价 运费、保运费、保 险、关税险、关税 出口价出口价 产品产品 成本成本 品牌商品牌商 毛利率毛利率 德国一般零售德国一般零售 法国国内零售法国国内零售 100 105 50 52.5 25.2 10.5 16.8 0.6 16.2 12.5 12.5 75%22.8%=零售价*50%=批发价*48%=批发价*20%=批发价*32%欧盟内无关税 毛利率=1-产品成本/出口价 假设基准价100 50 批发商毛利率批发商毛利率=1-批发价批发价/零售价零售价=50%；代理商毛利率代理商毛利率=1-到岸价到岸价/批发价批发价=68%品牌商毛利率约为品牌商毛利率约为60%注：品牌商海外零售渠道出口价由零售价扣减倒算得出 8 1.1 运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益 场地提供方以免税销售作为重要商业配套之一场地提供方以免税销售作为重要商业配套之一，将优质客流变现将优质客流变现，获取租金收益获取租金收益。机场是重要的免税渠道。免税涉及出入境旅游，而机场是主要出入境流转枢纽。全球半数以上的出境游旅客选择飞机出游，中国出入境渠道中机场占半数以上。从免税渠道来看，2017年机场占全行业销售额55.8%。国际客流量高低决定机场租金扣点高低。机场的盈利主要来自于非航业务（商铺租赁、广告、货站等），其中免税租金收入是非航收入的重要来源。从各大机场的盈利情况来看，拥有庞大而优质国际客流量的机场，流量的含金量越高。国际枢纽机场的非航收入占比能达到40-60%左右，国内小型机场的占比则在30%左右，甚至更低。图表7：2017年全球免税中机场渠道占比最高 图表6：2019年上半年，飞机是中国出入境旅客最常用的出行工具 数据来源：国家移民管理局，方正证券研究所 数据来源：Generation Research，方正证券研究所 51.6%34.3%7.1%7.0%飞机 汽车 火车 海港 55.8%37.2%4.0%3.0%机场 市内、口岸等 机上 游轮 9 1.1 运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益 图表8：拥有庞大而优质国际客流量的机场，流量含金量越高，非航收入占比越高 数据来源：民航资源网，方正证券研究所 数据来源：TRBusiness，各机场公告，方正证券研究所 图表9：国内外机场免税扣点率制定规则 机场免税扣点多采用“保底+扣点”形式，选取“保底租金”和“实际销售额扣点率”中的较高者。保底租金随着客流量的增加逐年提升。扣点率的高低根据出入境、航站楼、产品品类而不同。机场国际客流量规模越大、质量越高、商品品类的盈利空间越大，机场扣点率越高。机场 扣点率规则 机场 扣点率规则 旧金山机场 1亿美元 45.8%首都机场 烟酒类、食品类 49%1-1.6亿美元 41.8%香化类 46%1.6亿美元 30.0%精品类 20%樟宜机场 香化产品 45%上海机场 香化、烟酒、食品 45%白酒 40%百货 25%烟草 25%白云机场 T2出境 35%葡萄酒、香槟 20%T1+T2入境 42%58%41%48%60%53%57%47%23%2,290 1,080 845 750 600 534 380 80 0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000巴黎机场 希思罗机场 香港机场 新加坡机场 首都机场 上海机场 白云机场 深圳机场 2014年国际旅客吞吐量 2015年国际旅客吞吐量 2016年国际旅客吞吐量 2017年国际旅客吞吐量 2018年国际旅客吞吐量 2018年非航收入占比 2018年非航收入（千万人民币）万人次 4.6%2.6%4.2%5.8%3.0%9.5%16.1%31.7%吞吐量CAGR 10 75,700 9.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00019471960197019801985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018全球旅游零售销售额 yoyCAGR 1.2%CAGR 8.3%亚洲经济危机，国际局势动荡，全球免税受创 全球免税重回高增速，亚太成为重要增长引擎 图表10：全球旅游零售业销售规模不断增长，可以划分为四大阶段 数据来源：Generation Research，方正证券研究所 1.2 纵观全球免税纵观全球免税72年，经营重心“由西向东”转移，可分为四大阶段年，经营重心“由西向东”转移，可分为四大阶段 CAGR 15.8%CAGR 41.7%百万美元 发源于欧洲，推广至全球 免税重心转移初现，由欧洲向亚太发展 11 1.2 纵观全球免税纵观全球免税72年，经营重心“由西向东”转移，可分为四大阶段年，经营重心“由西向东”转移，可分为四大阶段 图表11：香农机场位于爱尔兰西海岸，紧邻北大西洋，地理位置极佳 图表12：早期香农机场内购物的场景 资料来源：城市中国杂志，方正证券研究所 1 1947-20世纪80年代：免税概念发源于欧洲，逐渐被全球认同 资料来源：谷歌地图，方正证券研究所 首家免税店在香农机场成立首家免税店在香农机场成立，免税慨念被全球认同免税慨念被全球认同。二战后，全球经济复苏、国际贸易自由化、交通运输大发展，欧洲商旅贸易活动频繁，为免税产业的产生提供了可能。爱尔兰西海岸香农机场香农机场（Shannon Airport）成立于1945年，服务于日益增长的跨大西洋航空市场，具备天然的地理优势具备天然的地理优势。当时欧洲飞往纽约的活塞式引擎客机，均需要在最后的4,000公里行程之前，在爱尔兰香农机场停靠加油，且加油时乘客必须离开机场进入候机楼休息。Brendan ORegan发现机场内购物商机，并积极推动爱尔兰政府于1947年3月18日通过机场免征关税法机场免征关税法（Customs Free Airport Act），设立世界首家免税店，开创免税和旅游零售的概念，当年销售规模2万美元。世界各国和地区认同免税理念，经历了经历了30余年的飞速发展余年的飞速发展，1980年全球免税零售额超过年全球免税零售额超过20亿美元亿美元，CAGR超过超过40%。12 1.2 纵观全球免税纵观全球免税72年，经营重心“由西向东”转移，可分为四大阶段年，经营重心“由西向东”转移，可分为四大阶段 图表13：20世纪80-90年代，亚太免税销售额增速最快 图表14：20世纪80-90年代，亚太地区免税销售占比提升 资料来源：世界免税业及其现代市场分析，方正证券研究所 2 20世纪80年代-90年代中期：免税重心转移迹象初现，由欧洲向亚太发展 资料来源：世界免税业及其现代市场分析，方正证券研究所 亚太免税销售占比逐渐提升亚太免税销售占比逐渐提升，欧洲依然占据半壁江山欧洲依然占据半壁江山。随着1993年欧盟成立，欧洲贸易关税壁垒拆除，成员国内部取消免税品购物，迫使免税商转移阵地，将目光聚焦于亚洲市场。受经济发展、出境游繁荣、政府部门支持等综合因素影响，亚太免税业迅速发展。90年代初期，亚太地区多个机场均开设免税业务，包括火奴鲁鲁、中国香港、新加坡、台北、汉城、大阪、关岛、东京和迪拜等，年销售额保持在12亿美元左右。1996年全球免税销售额达210亿美元，1980-1996年CAGR超过15.8%。其中欧洲占到44.1%、亚太占30.7%、美洲24.3%、非洲0.9%。对比1987年销售地区分布，欧洲占比略有下降，但仍雄踞榜首。1987年，欧洲、亚洲、美洲、非洲的免税品销售占比分别为56.2%、23.4%、19.1%、1.3%。且按照国家免税销售规模来看，以韩国为代表的亚洲免税业正在迅速发展以韩国为代表的亚洲免税业正在迅速发展。1995年免税销售额世界排名前四位依次是英国、美国、韩国和德国，销售额分别为18.3亿、14.5亿、10.5亿和10.2亿美元。020406080100120欧洲 亚太 美洲 非洲 1987199519960%10%20%30%40%50%60%欧洲 亚太 美洲 非洲 1987199519961987-1996 CAGR 亿美元 5.7%11.9%11.7%4.3%13 1.2 纵观全球免税纵观全球免税72年，经营重心“由西向东”转移，可分为四大阶段年，经营重心“由西向东”转移，可分为四大阶段 图表15：亚洲金融危机冲击下，亚太地区免税销售占比显著下滑 图表16：近年来亚太地区一直占据全球免税销售规模第一 资料来源：Generation Research，方正证券研究所 3 20世纪90年代末-21世纪初期：亚洲经济危机和国际局势动荡，致使全球免税受创 资料来源：世界免税业及其现代世界分析，方正证券研究所 受亚洲金融危机影响受亚洲金融危机影响，亚太免税占比显著下降亚太免税占比显著下降。受全球经济衰退影响，1997-2003年免税行业规模CAGR仅为1.2%。1997年，全球免税销售额210亿美元，与1996年持平。其中亚太免税销售额为55亿美元，同比下降14.7%，市场份额为26.2%，同比下降4.5pct，失去了全球第二大免税市场的地位，美洲以26.3%的市场份额取而代之。30.7%26.2%44.1%46.6%24.3%26.3%0.9%0.9%0%20%40%60%80%100%19961997亚太 欧洲 美洲 非洲 4 21世纪至今：全球免税重回高增速，亚太成为重要引擎 亚太市场份额逐年攀升亚太市场份额逐年攀升，成为全球免税销售额第一成为全球免税销售额第一。2018年全球免税规模为757亿美元，2004-2018年CAGR为8.3%，免税行业重回高增长。从分地域免税销售占比来看，2018年亚太地区免税销售额占全球总销售额的46.5%，欧洲、美洲、中东及非洲地区占比分别为28.0%、16.0%、9.5%，中东及非洲地区维持稳定，欧美市场缩水。37.1%38.8%40.7%43.4%44.6%46.5%33.6%32.3%30.4%29.7%29.2%28.0%0%20%40%60%80%100%201320142015201620172018亚太 欧洲 美洲 中东及非洲 14-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350400201320142015201620172018亚太 欧洲 美洲 中东及非洲 亚太yoy 欧洲yoy 美洲yoy 中东及非洲yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球 亚太 全球yoy 亚太yoy 1.2 纵观全球免税纵观全球免税72年，经营重心“由西向东”转移，可分为四大阶段年，经营重心“由西向东”转移，可分为四大阶段 亚太地区成为全球免税销增长的重要引擎亚太地区成为全球免税销增长的重要引擎。2008-2018年十年间，亚太地区免税销售额CAGR为13.5%，远高于全球整体增速的6.3%。从分地域免税销售数据拆分可见，亚太地区增速远高于其他区域，2013-2018年CAGR达到9.6%，分别高于欧洲、美洲、中东及非洲的1.0%、1.6%、2.4%。图表18：近十年亚太免税销售额增速快于全球整体水平 图表19：亚太地区免税销售额增速快于其他地区 数据来源：Generation Research，方正证券研究所 资料来源：Generation Research，方正证券研究所 24.1%46.5%0%10%20%30%40%50%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018亚太占比 资料来源：Generation Research，方正证券研究所 图表17：近十年来亚太地区免税销售占比提升22.4pct 15 全球CAGR 6.3%亚太CAGR 13.5%亚太CAGR 9.6%欧洲CAGR 1.0%美洲CAGR 1.6%中东及非洲CAGR 2.4%亿美元 亿美元-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%全球免税销售额yoy（左轴）全球GDPyoy（右轴）全球家庭最终消费支出yoy（右轴）全球出入境人次yoy（右轴）1.3 全球免税规律总结一：免税发展与经济政治等宏观要素相关全球免税规律总结一：免税发展与经济政治等宏观要素相关 图表20：全球旅游零售销售规模与经济增速、政治局势、消费能力、出境游相关 数据来源：Wind，Generation Research，方正证券研究所 规律一：全球免税业的发展与经济增速规律一：全球免税业的发展与经济增速、政治局势政治局势、消费能力消费能力、出境游等宏观外部要素相关出境游等宏观外部要素相关。对比1986-2018年期间，全球免税销售与全球GDP同比增速、全球家庭最终消费支出同比增速、全球出入境人次同比增速，可发现四者之间有一定相关性。全球经济危机对免税销售造成负面影响，如1998年亚洲经济危机、2008年全球次贷危机、2015年币值波动等。国际局势动荡也阻碍免税业发展，如1991年海湾战争、2001年美国911事件、2002年伊拉克战争等。经济和政治的背后，是全球购买力的变化对免税销售的影响，免税销售增速高峰总是伴随着全球购买力恢复。同时，免税购物场景发生在出入境旅行中，出境游人次的增速也与免税销售增速息息相关。1998年爆发亚洲经济危机 2013年货币战，2015年全球汇率波动，中国股市大跌 2008年世界经济危机、全球债务扩张 1991年海湾战争、苏联解体 2001年911事件 2002年伊拉克战争 2004年美元疲软 注：全球免税销售额以美元计价，汇率波动造成影响 16 1.3 全球免税规律总结二：免税渠道以机场为主，香化产品占主要品类全球免税规律总结二：免税渠道以机场为主，香化产品占主要品类 图表21：机场免税占据主要渠道，香化品类占比逐渐提升 数据来源：世界免税业及其现代世界分析，Generation Research，方正证券研究所 规律二：全球免税渠道日益多样化规律二：全球免税渠道日益多样化，但仍以机场免税为主；商品品类偏向高端品牌但仍以机场免税为主；商品品类偏向高端品牌，以香化类为主以香化类为主。免税渠道根据出境游方式变化在不断创新丰富免税渠道根据出境游方式变化在不断创新丰富，目前仍以机场免税为主目前仍以机场免税为主。早期免税店大多在机场设立；50年代中期，机上免税店出现；70年代，邮轮免税店随船上交通和租船业务的蓬勃发展而产生；80年代后韩国免税业迅速发展，进行渠道创新，1980年开设首家市内免税店，2000年开设首例网上免税店（网上购物机场提货）。免税业逐步拓展到市内、火车站、港口及外轮供应等等，渠道更加多样化。目前机场免税仍占据大头，2017年占比55.8%。免税品种日益丰富免税品种日益丰富，亚太地区香化品类占比最高亚太地区香化品类占比最高。最早免税品类以香烟和酒类为主，1997年酒类、香化类、烟草类、杂货类免税品销售额分别为48.5亿美元、46.0亿美元、28.5亿美元、86.9亿美元，占比分别为23.1%、21.9%、13.6%、41.4%。目前免税品类繁多，包含化妆品、服装、手饰、电器等等。2018年亚太香化占比最高，为51.7%。17 50年代中期 1947年 70年代 1997年 2017年 2018年 第一家机场免税店 机上免税店出现 邮轮免税店出现 44.5%32.4%8.3%14.8%机场 其他 机上 船上 55.8%37.2%4.0%3.0%机场 市内、口岸等 机上 游轮 1980年 乐天小公店开业，首家市内免税店 2000年 乐天网上免税店开业，业界首例 0%20%40%60%80%100%20172018香化 酒类 烟草 食品 时装&配饰 手表&珠宝 电子产品 0%20%40%60%80%100%199619971997-欧洲 1997-美洲 1997-非洲 1997-亚太 酒品 香水化妆品 烟草制品 杂货 全球及各大洲免税商品品类结构 1996年 亚洲免税商品品类结构 1.3 全球免税规律总结三：免税产业空间转移的背后是消费主体的变化全球免税规律总结三：免税产业空间转移的背后是消费主体的变化 规律三：全球免税产业曾发生过一次重大空间转移规律三：全球免税产业曾发生过一次重大空间转移，由欧美转移至亚太由欧美转移至亚太，其根本原因是消费主体的变化其根本原因是消费主体的变化。自20世纪80-90年代开始，免税产业重心转移初见端倪。进入21世纪，亚太地区更是成为引领免税增长的重要引擎。免税属于旅游服务市场免税属于旅游服务市场，产业发展是为了满足消费需求产业发展是为了满足消费需求，其空间转移的背后是消费主体的变化其空间转移的背后是消费主体的变化。消费能力方面：随着亚太经济崛起，国际旅游旺盛，中产阶级壮大，居民购买力大幅提升，为免税业的发展提供肥沃土壤。20世纪80年代，亚洲四小龙中韩国中产阶级占比达48%，中国台湾为45%。2018年全球排名前5大免税消费者国籍中，中国、韩国、日本分别排名第1、2、5位。消费心理方面：亚太地区高端消费欲望更强，突出身份认同感，有利于免税业发展。亚洲国民短期内实现财富积累，新兴中产阶级希望彰显自己的身份，又由于亚洲近代社会动荡，缺失本土品牌，且受到西方文化浸润和品牌宣传，崛起的中产阶级对欧美等奢侈品高端消费需求旺盛。免税品主要为世界顶尖品牌及国内外畅销品牌，一定程度能满足亚太消费者的购物诉求。18 图表22：免税产业空间转移，由欧美转移至亚太 图表23：亚太地区奢侈品消费占比高增速快，尤其是中国 资料来源：贝恩咨询，方正证券研究所 资料来源：方正证券研究所 占比占比 增速增速 中国 30%15%日本 11%4%亚洲（除中日）12%6%美国 23%2%欧洲 18%6%其他 8%1%韩国 欧美欧美 亚太亚太 Part2 多方受益，免税产业大有可为多方受益，免税产业大有可为 1 百花齐放，全球免税龙头启示录百花齐放，全球免税龙头启示录 2 中国是否具备承接免税产业重心转移的能力？中国是否具备承接免税产业重心转移的能力？3 免税竞争格局相对集中，区域免税崛起造就本土龙头免税竞争格局相对集中，区域免税崛起造就本土龙头 如何看待中国国旅的成长性？如何看待中国国旅的成长性？4 投资策略及风险提示投资策略及风险提示 5 19 全球免税龙头发展的四大启示全球免税龙头发展的四大启示 图表24：2018年全球旅游零售商销售规模TOP25排名 数据来源：Moodie Davitt Report，公司官网，方正证券研究所 2.1 免税竞争格局相对集中，区域免税崛起造就本土龙头免税竞争格局相对集中，区域免税崛起造就本土龙头 20 排名排名 旅游零售商旅游零售商 销售额（亿欧元）销售额（亿欧元）市占率市占率 总部总部 进入免税业时间进入免税业时间 1 Dufry 76.87 11.82%瑞士 1948 2 Lotte Duty Free 60.93 9.37%韩国 1980 3 The Shilla Dutry Free 54.77 8.42%韩国 1985 4 China Duty Free Group(中国免税)43.94 6.75%中国 1984 5 Lagardere Travel Retail 42.00 6.46%法国 1992 6 Gebr Heinemann 36.00 5.53%德国 1965 7 DFS Group 31.54 4.85%中国香港 1960 8 King Power International Group(Thailand)24.28 3.73%泰国 1989 9 Shinsegae Duty Free 23.78 3.66%韩国 2012 10 Dubai Duty Free 17.65 2.71%阿联酋 1983 11 Ever Rich Duty Free(升恒昌)17.23 2.65%中国台湾 1995 12 Duty Free Americas 16.20 2.49%美国 13 Aer Rianta International 11.00 1.69%爱尔兰 1947 14 JATCo 10.70 1.64%日本 15 Starboard Cruise Services 7.60 1.17%美国 1958 16 WHSmith Travel 7.45 1.15%英国 17 Doota Duty Free 6.71 1.03%韩国 2016 18 NAA Retailing 6.60 1.01%日本 19 Flemingo International 6.55 1.01%阿联酋 1997 20 3Sixty Duty Free 6.06 0.93%美国 1987 21 Sky Connection 5.57 0.86%印尼 22 Qatar Duty Free 5.00 0.77%卡塔尔 23 JR/Duty Free 4.25 0.65%澳大利亚 1972 24 Tallink Group 3.93 0.60%爱沙尼亚 1989 25 King Power International Group(Hong Kong)3.84 0.59%泰国 1989 总计 530.45 81.54%全球免税相对集中全球免税相对集中，属于寡占市场属于寡占市场，且有集中化发展趋势且有集中化发展趋势。2018年全球旅游零售商Cr8为56.93%（=40%），Cr4为29.61%（接近30%）。2012-2018年，前25大运营商所占市场份额由55.80%提升25.74 pct至81.54%。2.1 免税竞争格局相对集中，区域免税崛起造就本土龙头免税竞争格局相对集中，区域免税崛起造就本土龙头 图表26：全球前十大运营商历年营收情况，亚太运营商复合增速基本高于欧美运营商 数据来源：Moodie Davitt Report，方正证券研究所 数据来源：Moodie Davitt Report，方正证券研究所 图表25：2018年亚洲上