商业银行业基本面研究系列之六：同业业务分析框架概念、方法与实战-20190210-国泰君安-31页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.02.10同业业务分析框架：概念、方法与实战同业业务分析框架：概念、方法与实战 基本面研究系列之六基本面研究系列之六 邱冠华（分析师）邱冠华（分析师）袁梓芳（研究助理）袁梓芳（研究助理）梁凤洁（研究助理）梁凤洁（研究助理）021-38676912 021-38676284 021-38031654 证书编号 S0880511010038 S0880117070067 S0880118090058 本报告导读：本报告导读：同业业务分析方法论，遵循了“基础概念分析框架实战运用”的思路，助投资者理解和研究商业银行表内同业业务十年来的变迁。摘要：摘要：同业业务的内部区别：同业业务的内部区别：按作用可区分为传统同业和新型同业两大类。传统同业业务：传统同业业务：在资产负债表中同业类会计科目中体现 同业拆入/拆出：为了满足准备金要求而进行超短期流动性管理的工具。期限大多不超过一天，线上标准化交易，利率以shibor为基准。存放同业：以同业结算为初衷，后发展为拥有部分盈利性的同业之间的存款业务。期限较拆借更长，线下交易，利率围绕shibor波动较大。买入返售/卖出回购：各类受益权、票据与债券的正逆回购。核心是通过金融资产的质押获得流动性。2013 年以前是“表内非标”藏身处。新型同业业务：新型同业业务：不在传统同业类会计科目中 表内非标：资产端。表现形式为持有的各类资管计划，性质类似贷款。同业存单：负债端。新型的标准化、线上交易的主动负债。发行方大都为小型城农商行；认购方大多为资管产品，其次为银行自有资金。分析思路：分析思路：安全性、流动性和盈利性不可兼得1、传统同业资负配置反映银行的流动性管理。、传统同业资负配置反映银行的流动性管理。商业银行会根据自身的流动性管理能力、对市场利率的判断和自身金融市场资源来配置传统同业。短期配置主要参考货币市场利率走势资产配置与之同向、负债配置与之反向。长期视角，同业资产主要作为贷款与债券配置的补充；而同业负债其中由于还包含主动负债需求，配置变化一般由贷款与同业利差决定。2、新型同业资负配置反映银行主动扩张意愿。、新型同业资负配置反映银行主动扩张意愿。规模增长受限的银行通过“以资产定负债”和“借短放长”的方式发展新型同业，带来了监管风险。微观层面，从2017年开始在监管压力下，表内非标有序压降，预计于2019年底企稳。上市银行同业负债(含同业CD)占比已于2018H全部满足监管。上市行同业画像与实例：上市行同业画像与实例：中小银行比国有行占比更高画像：画像：传统同业资产：配置占比普遍不高。上市银行同业负债（含同业存单）占比之间差异较大，其中，国有大行占比最低，占比从高到低排序为城商行股份行农商行国有行。表内非标占比从高到低排序为城商行股份行农商行国有行。表内非标占比与同业负债占比正相关。同业模式演进及转型：同业模式演进及转型：1、2010年以前，流动性调节流动性调节阶段；2、2011-2013年，买入返售下的类信贷模式类信贷模式；3、2014-2016年，应收款项类投资下的同业投资模式同业投资模式；4、2017年及未来，同业客群经营同业客群经营阶段。风险提示：风险提示：经济失速下行带来的信用风险急剧上升。相关报告 商业银行：银行中间业务全解析：概念、逻辑与经验 2018.10.07 商业银行：债券配置分析框架：概念、方法与实战 2018.09.22 商业银行：净息差分析框架：概念、方法与实战 2018.09.16 商业银行：资产质量分析框架：初识、进阶与实战 2018.08.24 商业银行：信贷配置分析框架：概念、方法与实战 2018.08.20 行业报告行业报告商业银行商业银行 专题研究专题研究每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。行业一般研究行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 31 目目 录录 1.传统的同业业务概念与现状传统的同业业务概念与现状.3 1.1.同业业务的概念同业业务的概念.3 1.2.传统同业资产的区分传统同业资产的区分.3 2.新型的同业业务概念与现状新型的同业业务概念与现状.11 2.1.表内非标表内非标.11 2.2.同业存单同业存单.12 3.同业业务分析思路同业业务分析思路.14 3.1.传统同业资产配置主要考虑流动性管理传统同业资产配置主要考虑流动性管理.14 3.2.同业负债同业负债配置主要配置主要考虑贷款与同业利差考虑贷款与同业利差.16 3.3.新型同业业务反映银行的主动扩张意愿新型同业业务反映银行的主动扩张意愿.17 4.上市银行画像与实上市银行画像与实例例分析分析.20 4.1.1.资产端画像资产端画像.20 4.1.2.负债端画像负债端画像.22 4.1.3.画像总结画像总结.22 4.1.4.实例分析实例分析谁将受益于货币市场利率下行谁将受益于货币市场利率下行？.23 5.同业历史发展与转型同业历史发展与转型展望展望.25 5.1.十十年同业监管思路与重要政策年同业监管思路与重要政策.25 5.2.十十年间同业年间同业资产端的四次转型资产端的四次转型.26 5.3.同业负债同业负债主要为主要为资产资产配套服务配套服务.29 6.风险提示风险提示.30 行业一般研究行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 31 同业资产与负债是商业银行资产负债表的重要组成部分，也是近十年来“金融创新”与监管整治的重点区域。本篇分为五个部分：第一部分介绍银行传统同业业务的概念与现状；第二部分讲述新型同业业务的现状；第三部分为分析同业业务的思路；第四部分针对上市银行进行重点分析；第五部分为同业业务历史上模式演进与转型总结。1.传统的同业业务概念与现状传统的同业业务概念与现状 1.1.同业业务的概念同业业务的概念 顾名思义，广义的金融同业业务就是金融机构之间以资源共享、优势互补为原则开展的资金融通业务。2014 年 5 月 16 日，央行、银监会、证监会、保监会、外汇局五部门联合发布关于规范金融机构同业业务的通知（127 号文），对同业业务进行了官方的定义和约束同业业务包括“同业拆借、同业存款、同业同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售借款、同业代付、买入返售(卖出回购卖出回购)等同业融资业务和同业投资业务等同业融资业务和同业投资业务”。同业业务可以简化地以对公业务去理解，只是交易对手方从企业变成了同业业务可以简化地以对公业务去理解，只是交易对手方从企业变成了金融机构，主要包括：银行、信托、证券、基金、租赁等金融机构。金融机构，主要包括：银行、信托、证券、基金、租赁等金融机构。我们可以按照作用，把同业业务分为传统型和新型。传统的同业业务，框定在资产负债表上的传统同业类会计科目中，主要作用是调节银行内部流动性。新型同业业务，是指近年来发展出的脱离了本质、以监管套利为目的、体现了银行快速扩张意愿的业务，包括表内非标和同业存单。1.2.传统同业资产的区传统同业资产的区分分 按资产负债表的会计科目来看，传统的同业资产分为三类：存放同业及其他金融机构款项、拆出资金和买入返售金融资产。其对应的负债科目分别为，同业及其他金融机构存放款项、拆入资金和卖出回购金融资产。图图 1：传统同业业务在资产负债表上的体现：传统同业业务在资产负债表上的体现 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 1.2.1.同业拆借与存放同业同业拆借与存放同业 行业一般研究行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 31 同业拆借与存放同业是相似的业务，也容易混淆，下面将先从各方面对两者进行区别和分析。1.2.1.1.概念 同业拆借业务是指金融机构（主要是商业银行）之间为了调剂资金余缺，利用资金融通过程的时间差、空间差、行为差来调剂资金而进行的短期借贷。同业拆借的拆出方同业拆借的拆出方，也就是资金流出，也就是资金流出方，其资产变化就计入方，其资产变化就计入“拆拆出资金出资金”科目。对应资金流入方的会计科目为科目。对应资金流入方的会计科目为“拆入资金拆入资金”。同业存款业务主要指金融机构之间因办理跨系统资金结算或满足其他资金需求,与金融机构之间的资金往来业务。其中，商业银行存放在其他商业银行存放在其他银行和非银行金融机构的存款，计入银行和非银行金融机构的存款，计入“存放同业及其他金融机构款项存放同业及其他金融机构款项”科科目，简称存放同业。相对应的负债端的会计科目为目，简称存放同业。相对应的负债端的会计科目为“同业和其他金融机同业和其他金融机构存放款项构存放款项”，简，简称同业存放。称同业存放。注意：这里不包括存放在央行的资金，存放央行的资金计在另一科目现金及存放中央银行款项。1.2.1.2.两者业务模式区别 表表 1：业务模式比较：业务模式比较 同业拆借 同业存放 交易场所 银行间同业拆借市场线上交易。场外、线下。在存放行开设同业存款账户，通过银行之间各种形式的平台进行交易，比如典型的“银银平台”。交易对象 经人民银行批准进入银行间同业拆借市场的金融机构 包括各类银行、金融资产管理公司、金融租赁公司、汽车金融公司、企业集团财务公司、信托公司、证券公司、保险公司等 融入方必须是具有吸收存款资格的金融机构。期限 可协商。不同金融机构的最长拆入期限不同，拆出期限则取决于拆入方的最长期限。银行类金融机构可拆借时间最长，为 1 年；财务公司等最长拆入期限仅为 7 天。所有主体期限最长不超过一年。普遍期限较短 可协商。所有主体最长不超过一年。普遍期限偏长 利率 以 shibor 利率为基准。以 shibor 利率为基准，但自由度较大，大多数时候上浮。合同 标准化 非标准化 风险 无抵押品纯信用。共享同业授信额度。风险较存放更高。所有权转让，承担违约风险。无抵押品纯信用。共享同业授信额度。风险低。类似存款，资产所有权不转让，承担兑付风险。不兑付的可能性极低，所以风险较低。限额 不同类型机构限额方式不同。其中，中资商业银行最高拆入限额和最高拆不得超过一级资本的 50%。行业一般研究行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 31 出限额均不超过该机构各项存款余额的 8%主要目的 短期流动性管理 结算、资产配置 数据来源：国泰君安证券研究 1.2.1.3.实操区别 a)同业拆借期限更短同业拆借期限更短 同业拆借大多为隔夜，也就是期限仅为一天。同业拆借大多为隔夜，也就是期限仅为一天。从下图的数据中可以看出，同业拆借市场中，从 2015 年起至今，拆出期限为 1 天的占比为 90 以上；期限为 7 天的占比接近 6%；其他较长期限的占比几乎可以忽略。同业拆借主要是为了满足准备金要求而进行超短期流动性管理的同业拆借主要是为了满足准备金要求而进行超短期流动性管理的工具。工具。银行放在央行的法定准备金，在日间随着银行资金进出不停变动，但在17：00 之前必须达到最低要求，如果未达标，将面临严肃的惩罚。所以，当天法定准备金通过自身调整无法达标的银行，可通过拆入期限为一天的资金达到。对拆出行来说，也为自己多余的流动性获得一些收入补偿。图图 2：超过：超过 90%同业拆借的期限为同业拆借的期限为 1 天天 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1天7天14天21天30天60天90天120天6个月9个月1年 数据来源：wind，国泰君安证券研究。存放同业的产生则有两种原因：一是结算需求，二是借款需求。存放同业的产生则有两种原因：一是结算需求，二是借款需求。存放同业的最初作用是为银行之间的清算服务，以方便银行清算时发生的头寸 调整。但在信贷规模受到存贷比等指标控制的前提下，存放同业逐步向盈利性目标演进，被存款匮乏的商业银行用做拓展存款的重要手段。存放同业期限明显长于同业拆出。存放同业期限明显长于同业拆出。因为同业存款皆为线下业务，且多数上市银行披露相关期限时经常将各类同业资产混在一起，所以我们可以把同业资产期限披露更详细的农业银行作为观察对象。从农行的报表可看出，除了 60%的存放同业为结算需求造成的活期，其他更长期限的同业存放占比明显较拆出更高。虽然同业拆借也有提供长期限融通的可能，但是较长期限的同业融资银行普遍通过存放同业方式进行，主要原因是就算拉长期限，其风险依然很低，分开两点看：第一，如表 1 所说，存放同业类似存款，交易对手方如不还款，是存款兑付失败而不是普通的违约行为，性质更为严重；第二，存放同业可以提前支 行业一般研究行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 31 取。所以只要不发生系统性风险，期限长的存放同业远比同期限的同业拆出风险低。图图 3：从农业银行的报表可见，较同业拆出而言，存放同业期限更长：从农业银行的报表可见，较同业拆出而言，存放同业期限更长 66.34%8.48%14.29%5.25%3.26%2.39%即期偿还1 个月内1 至 3 个月3 至 12 个月1 至 5 年5 年以上 数据来源：2018H 公司财报，国泰君安证券研究 a)两者有时会存在利差两者有时会存在利差 同业拆借利率是货币市场利率的重要组成部分，实时反应市场价格同业拆借利率是货币市场利率的重要组成部分，实时反应市场价格。其与质押式回购利率一起，反映了货币市场流动性的松紧程度流动性越松同业拆借利率越低，流动性越紧同业拆借利率越高。图图 4：除了个别极端：除了个别极端情况，同业拆借情况，同业拆借加权平均利率与基础货币投放量负相关加权平均利率与基础货币投放量负相关 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。存放同业利率以存放同业利率以 shibor 报价为基准浮动一定点差形成，但因为透明度低报价为基准浮动一定点差形成，但因为透明度低和冲存款时点的原因而波动更大。和冲存款时点的原因而波动更大。本质上其价格与金融机构自身业务成本或匹配的资产收益挂钩。在实际操作过程中相同金额、期限的同存与拆借利率之间可能存在较大差距，尤其是资金面紧张时。行业一般研究行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 31 首先，在月末等考核时点，有的银行大口径的存款考核指标包含同业存款，各银行的冲存款压力加剧了短期内同存价格的飙升。其次对于不具备银行间市场交易资格、融资能力较差的中小机构来说,高息吸收同存是其弥补头寸的有限途径之一。图图 5：同业存款的利率以：同业存款的利率以 shibor 利率为中枢，但波动较大利率为中枢，但波动较大 1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%同业存款利率:存入报价:7天SHIBOR:1周 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。注：因为同业存款业务多在线下进行，利率情况不易获取，wind 上取各 QQ 群报价的算数平均数，但其同业存款的存出利率数据缺失较多，因存入与存出利差不大，此处以存入利率代替。1.2.2.买入返售金融资产买入返售金融资产 1.2.2.1.概念 买入返售业务本质与逆回购相同，是买入返售方（资金供给方）与资金需求方签订协议，在买入资产的同时，约定在规定时间之后以约定金额让资金需求方赎回的行为。买入返售的金融资产灵活多样，可以是债券、票据、信贷资产以及应收租赁款和信托受益权等等。其资产端会计科目为“买入返售金融资产买入返售金融资产”，负债端相应的科目为负债端相应的科目为“卖出回购金融资产卖出回购金融资产”。实际上是以金融资产为质押。实际上是以金融资产为质押向交易对手方融出资金，目的是获取资产的买卖价差收入。向交易对手方融出资金，目的是获取资产的买卖价差收入。图图 6：以债券资产为例的买入返售业务简单模式：以债券资产为例的买入返售业务简单模式 数据来源：国泰君安证券研究。行业一般研究行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 31 1.2.2.2.历史沿革 买入返售业务曾经是买入返售业务曾经是“表内非标表内非标”的藏匿处，其热潮先由票据买入返售掀的藏匿处，其热潮先由票据买入返售掀起，后来信托受益权买入返售加入。起，后来信托受益权买入返售加入。业内也将此称为类信贷模式。彼时，两种业务都是通过过桥机构来实现信贷类资产的腾挪，给银行业带来较大的风险敞口。票据买入返售主要模式是在大型国有银行和中小银行之间合作，模式为票据买入返售主要模式是在大型国有银行和中小银行之间合作，模式为“大行签票大行签票中小行贴现中小行贴现转贴现给大行转贴现给大行”。随着 2008 年央行推出 ECDS电票系统之后，票据市场迎来了大发展。但是，票据贴现的利率比贷款低，却还占用信贷规模和资本，所以衍生出了各种转贴现业务模式“创新”，将票据资产转化为同业资产规避信贷规模管制、降低资本消耗和拨备监管压力，并发展成为分别以农信社、信托和券商资管为不同通道的三种模式。由于票据业务乱象丛生，2012 年 3 月，银监会下发了关于信托公司票据信托业务等有关事项的通知，要求信托公司不得与商业银行开展各种形式的票据资产转让/受让业务信托通道受阻；部分银行也禁止与农信社直接交易农信社通道受阻；人民银行也出台实施票据业务保证金缴纳存款准备金等政策。几项政策有效遏制了票据买入返售通道业务，然而监管套利的需求依然旺盛，于是又发展出了信托受益权模式。图图 7：票据买返热潮始于：票据买返热潮始于 2009 年，年，2012 年信托受益权热度开始增加年信托受益权热度开始增加 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%1Q091H093Q0920091Q101H103Q1020101Q111H113Q1120111Q121H123Q1220121Q131H133Q1320131Q141H143Q1420141Q151H153Q1520151Q161H163Q1620161Q171H173Q1720171Q181H18买入返售资产占比国有行股份行城商行 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 信托收益权的买入返售业务经典模式为三方协议模式信托收益权的买入返售业务经典模式为三方协议模式。如图 8 所示，A银行为通道方，B 银行为出资方，C 银行为授信银行。A 银行使用自有或理财资金设立单一信托，通过信托公司放款给 C 银行的授信客户，然后将该信托的受益权转让给 B 银行。A 银行的通道作用也可由其他类型公司承担，比如券商、基金子公司、财务公司、资金充裕的企业等。B银行再与 C 银行签订协议，承诺其远期受让信托受益权；B 银行可据此协议，将交易计入“买入返售金融资产”，赚取利差收入。C 银行的收入则大多以财务顾问费的名义实现。参与表内非标业务的银行，在该模式下可以处于B银行或C银行的位置，所以我们可以看到，在 2011-2013 年，这些银行的买入返售资产规模和 行业一般研究行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 31 财务咨询类中间收入增速都很快。图图 8：三方模式是买入返售隐藏非标资产的经典方式：三方模式是买入返售隐藏非标资产的经典方式 数据来源：国泰君安证券研究。为何不直接放款？为何不直接放款？主要是为了掩盖资金流向，嵌套层的机构作为通道也可获取通道费。掩盖资金流向主要原因是有三：第一，需要以非标准化债权的方式绕开贷款额度限制；第二，为了投向国家限制的领域、行业；第三，将贷款类科目转化为同业科目，与可减少资本占用。然而表内非标的然而表内非标的“原罪原罪”如下如下：第一，增加实体经济融资成本。第一，增加实体经济融资成本。不管嵌套多少层，最终资金仍需要流进实体经济（因为在资本市场来回空转的收益率很低）；但嵌套多层，每一层机构都可以几乎无风险地“薅一层羊毛”，每个环节增加的几十个基点的资金成本，最后都落到了实体经济身上。第二，影响宏观调控结果。第二，影响宏观调控结果。多层嵌套可以隐藏资金去向。首先可以将资金投向国家非合意领域房地产、地方融资平台、两高一剩行业等，影响国家政策执行度。其次，会打破中小银行贷款额度和经营区域限制，使央行调控失效。且资金空转使宏观经济脱实向虚加剧了经济泡沫化。第三，容易引发系统性风险。第三，容易引发系统性风险。同业业务的多层嵌套使各类金融机构之间联系更紧密，导致风险传染性增强，金融系统脆弱性上升。2014 年年 5 月银月银监会监会 127 号文 号文 关于规范金融机构同业业务的通知 出台，关于规范金融机构同业业务的通知 出台，禁止了禁止了“非标非标准化准化资产资产”的卖出回购的卖出回购/买入返售，给予了信托受益权买入返买入返售，给予了信托受益权买入返售致命的一击，之后，买入返售业务基本回归了短期质押融资的本来售致命的一击，之后，买入返售业务基本回归了短期质押融资的本来模模样样。127 号文只允许在银行间市场、证券交易所公开交易的、具有合理公允价值和较高流动性的金融资产作为卖出回购/买入返售的抵押物，包括银行承兑汇票、债券、央行票据等。行业一般研究行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 31 但在这之后，表内的非标更换了隐藏地点位于应收款项类投资科目下，具体的将在下一节讲到。1.2.2.3.现状 目前，上市银行的买入返目前，上市银行的买入返售业务大多以债券为主。售业务大多以债券为主。经过轮番整治后，截至 2018 年年中，买入返售金融资产科目中的底层资产绝大多数已为债券类。图图 9：截至：截至 2018 年年中年年中,上市银行买入返售金融资产绝大多数皆为债券上市银行买入返售金融资产绝大多数皆为债券 数据来源：2018 年 H 公司财报，国泰君安证券研究 由于债券买入返售参与主体多样，所以其收益率更应参考由于债券买入返售参与主体多样，所以其收益率更应参考 FR007 走势而走势而非非 DR007。为何不是 DR007？DR007 质押标的只局限于包括国债、央行票据和政策性金融债，统计的参与主体为存款类机构主要指的就是银行机构。由于 DR007 参与者和质押品的范围较窄，虽然降低其便利性，但由于对培育市场基准利率有着积极作用，也可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，是很更好的反映银行体系流动性松紧状况的指标，但不是反应买入返售业务真实市场利率的指标，且时常与 R007 产生利差。而 R007 是银行间市场参与者以利率债或信用债为质押的 7 天期回购利率，是传统的市场利率，存在交易对手风险和质押品风险，被认为是综合的资金价格。FR007 是 R007 经过中位数排序得出的利率，更中性合理地反应了市场利率。行业一般研究行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 31 图图 10：由于非银机构的参与，：由于非银机构的参与，FR007 利率比利率比 DR007 略高，且波动性更大略高，且波动性更大 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.新型的同业业务新型的同业业务概念与现状概念与现状 如果我们不把同业资产的范围框定在传统的三个同业会计科目里，我们还能在其他地方找到表内非标和同业存单这两个很重要的、新型的同业资产和负债。2.1.表内非标表内非标 2014 年的年的 127 号文之后，表内非标从买入返售科目中换到了号文之后，表内非标从买入返售科目中换到了“应收款项应收款项类投资类投资”科目下，表现形式为持有各类资管计划（科目下，表现形式为持有各类资管计划（SPV 投资，即投资，即 Special Purpose Vehicle）。实质仍是将自有资金经过非银机构多层嵌套后，放款给自己的融资客户。由于该模式以投资资管类产品嵌套，业内也将该模式称为同业投资模式。以兴业银行 2018H 财报中应收款项类投资的附注为例，除了该科目下的政府债券、金融机构债券和企业债券外，理财产品和信托及其他收益权类科目全部相加，就可以算作通过第三方通道持有的全部 SPV，即表内非标。图图 11：以兴业银行以兴业银行 2018H 财报中应收款项类投资的附注为例财报中应收款项类投资的附注为例 行业一般研究行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 31 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 报表上还有另一处相对更方便提取的数据。报表上还有另一处相对更方便提取的数据。还是以兴业银行 2018H 财报为例，该数据位于“财务报表主要项目附注”靠后的位置，二级标题为“结构化主体”，三级标题为“未合并的结构化主体”，四级标题为“本集团在本集团在未纳入合并的结构化未纳入合并的结构化主体中享有的权益主体中享有的权益”此处，结构化主体即为各类 SPV；整句话意思为该银行持有的 SPV。有两点需要注意：第一，需要区分“发起（或管理）的结构化主体”，其意为该银行自身发行的资管类产品；第二，如追求个股分析的准确度，需要剔除其中的交易性金融资产，即“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”，此类资产多为标准化的债券基金投资。如需横向比较，因一些银行不披露细项，将“结构化主体中享有的权益”全体当作表内非标依然可行。图图 12：以兴业银行以兴业银行 2018H 财报为例，附注财报为例，附注里更简便的提取里更简便的提取 SPV 数据之处数据之处 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。2.2.同业存单同业存单 兴 行业一般研究行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 31 2.2.1.概念概念 存单业务是同业存款的替代品，于 2013 年推出。从性质上说，同业存单是可以交易的同业存款，类似于银行向金融机构发行的短期债券，其两大特征为：标准化：标准化：同业存单的主要作用是拆入资金，具有不能提前赎回和利率市场化两大特点，成为中小银行主动负债管理的重要工具，也已成为债券市场重要的投资品种。滚动发行：滚动发行：同业存单的发行期限在 1 年以内，以 1 个月和 3 个月的短期存单为主，具有滚动发行的特点。2.2.2.历史沿革历史沿革 流动性分层和流动性分层和中小银行对规中小银行对规模的追求推动了同业存单的大发展模的追求推动了同业存单的大发展。2014年前，外汇占款是主要的基础货币投放方式；2014 年后，外汇占款大幅下降，央行开始主动释放基础货币补充流动性缺口。但有资格参与央行公开市场操作的一级交易商有限，于是出现了流动性分层的现象，即“撑死的撑死,，饿死的饿死”。因此，对于揽储能力有限的中小银行来说，如果想要实现规模的跨越式增长只能通过主动负债；而现存主动负债工具中，同业拆借期限过短，同业存放无法流转，债券卖出回购的规模有限，期限较长且标准化的同业存单成为最优选择。图图 13：同业存单：同业存单 2014 年起年起净净融融资资额额逐步逐步上升，上升，2017H2 收缩收缩后后回升回升 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 2.2.3.现状现状商业银行为最主要的参与方商业银行为最主要的参与方 存续的同业存单中，股份行、城商行和农商行为主要发行主体；资管产存续的同业存单中，股份行、城商行和农商行为主要发行主体；资管产品与商业银行为主要的持有机构。品与商业银行为主要的持有机构。截至 2018 年 10 月 22 日，存续的同业存单中，92.5%由股份制银行、城商行和农商行发行；截止 2018 年 9月底，根据上海清算所统计，49%的同业存单持有方为资管产品，32%为商业银行；但是资管产品中包含大量表外银行理财，所以在刚兑完全 行业一般研究行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 31 打破之前，同业存单的大部分实质是由商业银行持有。图图 14：同：同业存业存单各发行主体占比单各发行主体占比 图图 15：同业存单的主：同业存单的主要持有机构为资要持有机构为资管产品与商业银行管产品与商业银行 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：wind，国泰君安证券研究。3.同业业务分析思路同业业务分析思路 银行为实现“安全性、流动性和盈利性”的目标，需在资产和负债结构 配置上做好功课。银行资产端主要分为四大类资产，即信贷资产、债券投资、同业资产和准备金。不考虑准备金资产的话，传统同业资产流动传统同业资产流动性最强同时兼顾极佳的安全性；新型同业资产性最强同时兼顾极佳的安全性；新型同业资产表内非标，与信贷类表内非标，与信贷类似，盈利性最强但安全性低且流动性差。银行负债端与资产端对应，只似，盈利性最强但安全性低且流动性差。银行负债端与资产端对应，只是新是新型的同业负债型的同业负债同业存单与债券的性质更为相似同业存单与债券的性质更为相似。两种类型同业资产分析思路完全不同，我们接下来将分开讨论。表表 2：安全性、流动性和盈利性不可兼得：安全性、流动性和盈利性不可兼得 安全性 流动性 盈利性 贷款/存款 债券资产/同业存单 传统同业资产/负债 表内非标 数据来源：国泰君安证券研究。3.1.传统同业资产配置主要考虑流动性管理传统同业资产配置主要考虑流动性管理 商业银行会根据自身的流动性管理能力、期限要求、对市场价格的判断商业银行会根据自身的流动性管理能力、期限要求、对市场价格的判断和拥有的金融市场资源综合考量，配置同业资产的数量和拥有的金融市场资源综合考量，配置同业资产的数量。3.1.1.传统同业配置的影响因传统同业配置的影响因素素 3.1.1.1.短期变化主要影响因素为货币市场利率 短期来看，由于流动性季末偏紧，同业资产配置呈现规律性季节波动。短期来看，由于流动性季末偏紧，同业资产配置呈现规律性季节波动。为满足监管的时点考核，银行间市场流动性通常每到季末变紧，因此资 行业一般研究行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 31 金价格随之上升，7 天同业拆借利率市场时常会达到 4%以上，赚钱效应提升，所以可以看到银行的同业资产配置在季末皆会上升。而考核过后，其盈利性迅速降低，配置也会大幅减少。债券和贷款的配置也随之波动。图图 16：四大行债券投资占比与可用资金占比正相关：四大行债券投资占比与可用资金占比正相关 图图 17：中资中小型银行债券投资占比中资中小型银行债券投资占比 21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%23.5%24.0%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%17-01 17-03 17-05 17-07 17-09 17-11 18-01 18-03 18-05 18-07 18-09同业往来占比银行间同业拆借加权平均利率有价证券投资占比（右）57.0%57.5%58.0%58.5%59.0%59.5%60.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%17-01 17-03 17-05 17-07 17-09 17-11 18-01 18-03 18-05 18-07 18-09同业往来占比各类贷款占比(右）数据来源：中国人民银行中资全国性四家大型银行信贷收支表，国泰君安证券研究。数据来源：中国人民银行中资全国性四家大型银行信贷收支表，国泰君安证券研究。同时，除季节性原因之外造成的货币市场利率的变化也同样影响同业资同时，除季节性原因之外造成的货币市场利率的变化也同样影响同业资产的配置数量，利率上行配置上升；利率下行配置下降。产的配置数量，利率上行配置上升；利率下行配置下降。但传统同业资产占总资产较少平均 5%左右，短中期“量”方面的预测意义不大，应更关注同业拆借利率对“价”和净息差的影响。具体影响路径，在我们2018 年 9 月 16 日的同系列报告净息差分析框架：概念、方法与实战基本面研究系列之三中有更为详细的论述，简单来说，路径是：同业资产利率生息资产收益率净息差。图图 18：从：从上市银行上市银行各类主要资产占比中可看出，同业类资产占比较低各类主要资产占比中可看出，同业类资产占比较低 5.5%5.4%5.9%4.6%5.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国有行股份行城商行农商行上市银行贷款（净额）投资同业SPV 数据来源：2018H 公司财报，国泰君安证券研究 3.1.1.1.长期变化遵循“性价比”原则，受到贷款与债券的“挤压”拉长视角来看，同业资产因盈利性低，绝大部分时候需要让步于债券和拉长视角来看，同业资产因盈利性低，绝大部分时候需要让步于债券和信贷的配置。信贷的配置。在 2018 年 9 月 22 日，我们同系列报告信贷配置分析框 行业一般研究行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 31 架：概念、方法与实战基本面研究系列之一中，我们分析过，考虑了预期损失的 RAROC（Risk Adjusted Return on Capital 即风险调整资本收益），贷款债券同业，且贷款业务可提供稳定负债，所以长期视角下，作为商业机构，银行配置资产依然遵循“性价比”原则，贷款配置最多，其次是债券。从四大行的报表可得到印证，资产负债表中，贷款占比持续提升；债券从四大行的报表可得到印证，资产负债表中，贷款占比持续提升；债券投资占比投资占比 2014 年开始提升，而同期同业资产占比也开始下降。年开始提升，而同期同业资产占比也开始下降。为排除表内非标的干扰，我们在此处对四大行进行观察。从下图中可以看出，贷款占比明显一直持续提升；而债券投资占比 2014 年开始明显提升，挤压了部分同业资产占比，原因主要有二：1，债券成为监管要求的合格优质流动性资产。2014 年开始颁布并逐步修改的新商业银行流动性管理办法（试行）中，提出了“流动性覆盖率”需要达到 100%的要求。流动性覆盖率的分母为“合格优质流动性资产”，但合格优质流动性资产的构成要求，皆为非金融机构发行的债券，即同业资产不被作为合格优质流动性资产对待，而加大对债券的配置有助于达到流动性覆盖率的要求。2，地方债置换于 2015 年开启，大行被动增加债券配置。图图 19：贷款占比持续提升，债券对同业有部分替代作用：贷款占比持续提升，债券对同业有部分替代作用 48%49%50%51%52%53%54%55%0%5%10%15%20%25%30%债券占比传统同业占比存放央行占比贷款占比(右）数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。注：因此此处数据为，四大行财报数据的算术平均数。3.2.同业负债配置主要考虑贷款与同业利差同业负债配置主要考虑贷款与同业利差 同业负债端，其配置和贷款与同业负债端，其配置和贷款与同业的利差正相关。同业的利差正相关。由于传统同业负债与同业存单皆为主动负债且定价随市场波动，两者的配置可一起分析。我们以兴业银行为例，可以明显看出，其同业负债占比和贷款与同业利差走势一致，且资负调整略慢于利差变化。主要原因是，现阶段中小银行为了规模扩张，从曾经的“以存定贷”模式变为“先找资产，再找负债”的模式。所以其同业负债的配置不与货币市场利率直接相关，而与贷款可获取的利差相关。所以同业负债规模的增长的预测路径为，预测贷款增长减去预测的存款 行业一般研究行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 31 增长后剩余头寸由同业负债补充；再与同业拆借利率和同业存单利率一起通过影响付息负债成本率来影响净息差水平。图图 20：以兴业银行为例，同业负债占比与其同业和贷款利差正相关以兴业银行为例，同业负债占比与其同业和贷款利差正相关 0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%34%36%38%40%42%44%46%48%20141H1520151H1620161H1720171H18同业负债占比（