商业贸易行业深度报告：电商行业2019中报综述下沉唤醒第二春龙头高调再成长-20190901-中泰证券-19页.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 证券研究报告/行业深度报告 证券研究报告/行业深度报告 2019 年 09 月 01 日 2019 年 09 月 01 日 商业贸易 电商行业 2019 中报综述 下沉唤醒第二春，龙头高调再成长评级：增持（维持）评级：增持（维持）分析师：彭毅分析师：彭毅 执业证书编号：执业证书编号：S0740515100001 电话：15221203039 Email： 研究助理：龙凌波研究助理：龙凌波 电话：18800109686 Email： 基本状况基本状况 上市公司数103 行业总市值(百万元)836,220 行业流通市值(百万元)342,850 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况 重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 苏宁易购 10.74 1.43 1.76 0.38 7.50 6.10 28.26 买入 永辉超市 9.85 0.15 0.24 0.31 65.67 41.04 31.77 增持 家家悦 24.98 0.92 1.02 1.15 27.15 24.49 21.72 增持 南极电商 10.03 0.36 0.48 0.64 27.86 20.90 15.67 买入 天虹股份 11.70 0.75 0.89 0.98 15.60 13.15 11.94 增持 备注 投资要点投资要点 扩规模：下沉唤醒第二春，龙头规模增长强劲扩规模：下沉唤醒第二春，龙头规模增长强劲。二季度线上零售回暖，行业马太效应显著，龙头 GMV 均领先大盘增长。用户基数方面，巨头加速低线渗透，拉新效率提升，阿里/京东新增用户中超过 70%来自低线市场，拼多多加速渗透一二线，存量用户竞争更加激烈。客单价方面，在品类扩充和品牌消费拉动下，二季度客单价均稳健提升。拼多多前期培育了低线用户的网购习惯，随着巨头跟进市场下沉，低线红利逐步释放。目前市场下沉的趋势包括：（1）全方位、专业化引流：）全方位、专业化引流：京东家电专卖店/苏宁零售云等线下门店、阿里/美团等本地生活服务平台补充消费场景，京东拼购、淘宝天天特价等特定营销工具独立引流；（2）产品结）产品结构优化：构优化：C2M 定制和低价商品丰富度提升。由于低线市场具备红人/熟人带货、价格敏感度高等特点，灵活的流量运营和高性价比供应链资源将成为制胜关键。我们认为，阿里在淘宝内容化和支付宝、本地生活服务等生态协同影响下，用户基础持续扩展的优势较大；拼多多深耕低线市场和微信流量池，加速 C2M 品类扩充，人均消费量价齐升，规模有望持续放量。印钞机：经济下行期电商营销印钞机：经济下行期电商营销 ROI 最优，广告收入放量最优，广告收入放量。电商平台主要有自营销售和佣金、广告、物流等服务性收入变现模式。由于电商平台移动端普及率高，搜索/展示广告引流效果强，可直接推动商品和服务销售，广告转化效率最高，在经济下行期逐步成为品牌广告投放的最优选择。二季度各电商平台广告收入增速均大幅领先行业，电商广告市场加速放量，有效优化平台变现率和毛利率。长期来看，阿里服饰/电子等高毛利品类占比高，品牌商资源丰富，商户对广告的支付能力最优；阿里最新的推荐信息流广告仍未进入激进变现期，随着营销工具的持续优化，预期未来阿里广告转化率和变现率提升空间仍然较大。止血剂：前期投入变现，规模效益释放，战略投资减亏止血剂：前期投入变现，规模效益释放，战略投资减亏。电商规模效益持续释放，前期投资进入变现期，战略亏损大幅减少。阿里核心电商盈利稳健，云计算/数媒娱乐亏损率同比收窄 5.4%/16.6%；京东物流规模效益凸显，履约费率 6.1%达五年来最低，Q2 京东物流已经实现盈亏平衡，19H1新业务营业亏损率同比收窄 20.7%；美团外卖单均配送成本降低，补贴减少，毛利率显著提升，外卖业务调整后经营利润首次转正，轻资产模式推进新业务扩张，实现减亏。筑壁垒：完善电商基础设施投资，未来变现可期筑壁垒：完善电商基础设施投资，未来变现可期。19Q2 阿里/京东/拼多多研发费用率为 7.0%/2.5%/8.0%，同比提高 1%/0.2%/2%，技术驱动仍然是发展的主题。同时，收入和盈利端改善显著增厚经营现金流，19Q2 阿里/京东/拼多多现金及现金等价物分别为 2,121.89/358.73/406.64 亿元，为物流等基础设施完善和战略业务投资提供充足弹药。推荐推荐 A 股受益标的股受益标的南极电商：南极电商：南极电商是国内品牌授权电商龙头，高频、高性价比的“大众消费品”定位符合消费升级趋势和电商平台进行市场下沉的需求，二季度在阿里/京东/唯品会渠道均领先大盘增长，与高速增长的拼多多渠道间的增速差值大幅缩小，共享社交流量增长红利，渠道优势持续增强。上半年南极电商顺应阿里流量新规则，依托后端丰富的供应链资源和前端信息的快速反应，实现“小店种草+大店变现”的爆款销售路径，核心大店GMV 同比增长强劲，市占率进一步提升。直接推广费率同比优化 0.49%，以低边际成本实现扩品，品牌和品类优势得到巩固。2 2 3 1 9 5 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 4:0 7 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-行业深度行业深度研究研究 我们认为，货币化率短期下滑是推动销售增长、提升市占率的主动选择，我们认为，货币化率短期下滑是推动销售增长、提升市占率的主动选择，随着渠道、品牌、品类规模优势的持续释放，未来随着渠道、品牌、品类规模优势的持续释放，未来 GMV/收入收入/货币化率增货币化率增速将趋于一致。南极电商规模增长强劲，盈利增长维持速将趋于一致。南极电商规模增长强劲，盈利增长维持 30%以上，调整为以上，调整为“买入”评级。“买入”评级。推荐推荐 A股受益标的股受益标的苏宁易购苏宁易购：2019H1 苏宁线上自营 GMV为 1,121.50亿元，同比增长 26.98%，增速高于京东自营。线上聚焦社交运营，提升引流效率，2019Q1/Q2 开放平台 GMV 同比增长 26%/35%，在苏宁拼购、苏宁推客、苏小团等社交产品运营矩阵的强化下实现增长提速。同时，苏宁零售云以轻资产的加盟模式挖掘低线市场消费升级红利，实现快速布局，截至 Q2 加盟店达 3,362 家。上半年由于小店开店储备了较多的门店和人员资源，造成租金费率和人员费率相应上涨。目前苏宁小店已经完成出表，增厚上市公司净利润 13.78亿元。下半年上市公司不再承担小店经营成本，同时苏宁易购直营店加速转型为轻资产的零售云加盟店，预计经营费率将有所优化；二季度苏宁物流已经实现减亏，叠加四季度家乐福并表的影响，下半年苏宁有望迎来业绩改善。当前股价处于历史低位，存在估值修复机会，维持“买入”评级。风险提示事件：风险提示事件：（1）宏观经济增长放缓，可选消费持续疲软，行业销售规）宏观经济增长放缓，可选消费持续疲软，行业销售规模增速大幅低于预期；（模增速大幅低于预期；（2）线上红利加速消退，营销投入持续加大，获客）线上红利加速消退，营销投入持续加大，获客成本快速攀升；（成本快速攀升；（3）核心业务壁垒较弱，难以维持竞争优势，盈利能力下）核心业务壁垒较弱，难以维持竞争优势，盈利能力下滑，难以为业务拓展提供足够的资源支持；（滑，难以为业务拓展提供足够的资源支持；（4）战略扩张遇到瓶颈，新业）战略扩张遇到瓶颈，新业务亏损拖累上市公司业绩表现务亏损拖累上市公司业绩表现。2 2 3 1 9 5 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 4:0 7 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 下沉唤醒第二春，龙头规模增长强劲下沉唤醒第二春，龙头规模增长强劲.-4-龙头规模领先大盘增长，低线用户渗透加速.-4-规模效益释放，拉新效率提升.-6-用户粘性提升，赛道优势强化.-6-降低佣金让利商家，广告降低佣金让利商家，广告/物流收入放量物流收入放量.-8-印钞机：经济下行期电商广告转化率最优，广告收入放量增长.-8-让利平台商家，提供佣金优惠.-9-基础设施投入变现，物流收入放量.-10-Q2 自营增速环比回升.-10-规模效益凸显，前期投资迎来变现期，战略投资实现减亏规模效益凸显，前期投资迎来变现期，战略投资实现减亏.-11-阿里：核心电商盈利稳健，战略投资亏损收窄.-11-京东：规模效益凸显，物流迎来盈亏平衡.-12-美团：外卖规模效益凸显，新业务实现轻资产扩张.-12-完善电商基础设施投资，未来变现可期完善电商基础设施投资，未来变现可期.-13-基础设施投入持续扩大，助力长远发展.-13-经营改善增厚现金流，为投资提供充足弹药.-14-推荐推荐 A 股受益标的：南极电商、苏宁易购股受益标的：南极电商、苏宁易购.-14-南极电商：降低货币化率投资未来，盈利成长性较好.-14-苏宁易购：线上经营思路调整，下半年有望迎来业绩改善.-16-风险提示事件风险提示事件.-17-2 2 3 1 9 5 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 4:0 7 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-行业深度行业深度研究研究 下沉唤醒第二春，龙头规模增长强劲下沉唤醒第二春，龙头规模增长强劲 龙头规模领先大盘增长龙头规模领先大盘增长，低线用户渗透加速，低线用户渗透加速 据统计局公布的数据，2019 年上半年实物商品网上零售额占比达 19.6%，网购占比持续提升；线上零售增速在经历 2 月份低谷之后持续回升，上半年实物网购同比增速为 21.6%，相比一季度 21.0%的增速，Q2 线上零售呈现回暖趋势，持续领先社零总额增长。图表图表1：网购占比继续提升：网购占比继续提升 图表图表2：Q2线上零售增速回升线上零售增速回升 来源：国家统计局 中泰证券研究所 来源：国家统计局 中泰证券研究所 马太效应强者恒强，龙头规模领先大盘增长。马太效应强者恒强，龙头规模领先大盘增长。从主流电商平台公布的财报来看：（1）本季度天猫实物商品 GMV 同比增长 34%，环比提高 1%；618 购物节期间业绩创历史新高，超过 120 个品牌日销售额过亿，天猫实物商品 GMV 同比增长 38%；（2）京东本季度自营收入为 1,335.16亿元，同比增长 20.8%，增速环比回升 1.9%，市场下沉和 618 促销共同拉动增长；（3）拼多多 12 个月 GMV 达 7,091 亿元，同比增长 171%，测算单季度 GMV 同比增长 183%，增速环比大幅提高 63%；（4）美团二季度 GMV 达 1,592 亿元，同比增长 28.7%，增速环比提高 0.8%；其中餐饮外卖 GMV 为 931 亿元，同比增长 36.5%；增长主要来源于到店酒旅分部，GMV 达 513 亿元，同比增长 20.7%，增速环比提振 5.6%。图表图表3：电商龙头销售规模领先大盘增长：电商龙头销售规模领先大盘增长 2 2 3 1 9 5 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 4:0 7 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 用户渗透加速，低线市场拉动用户增长用户渗透加速，低线市场拉动用户增长。电商巨头加速市场下沉，低线城市用户渗透率提高，Q2 用户均录得强劲增长。阿里：阿里：年活跃买家数达 6.74 亿人，季度新增用户达 2,000 万人，其中70%以上来自低线市场；移动端 MAU 达 7.55 亿人，环比增加 3,400 万；618 购物节期间，手机淘宝 DAU 同比增长 30%，其中超过 65%的用户来自低线市场。二季度阿里生态的低线用户渗透率超过 50%，Q1 时低线订单占比仅 20%，增长空间依然较大。拼多多的快速崛起培育了低线用户的网购习惯，我们认为阿里在生态协同和下沉红利的共同影响下，用户基础持续扩展的优势较大：（1）新版淘宝界面优化个性化推荐，对拉新更为友好，有效提升用户留存率；（2）打造内容生态，直播带货能力强，聚划算、天天特价等高效促销工具吸引低线用户；（3）支付宝/本地生活服务平台协同引流。京东：京东：Q2 活跃用户达 3.21 亿人，环比新增 1,080 万，其中近 70%来自低线市场，3-6 线用户增速高于 1-2 线；从收货地址看，50%来自低线城市。二季度京东用户增长的原因主要有：（1）调整商品结构，TCL、雀巢等反向定制产品增加；（2）京东拼购独立招商，市场下沉能力提升；（3）Q2 时尚品牌入驻，京东 PLUS 会员福利优化，有效巩固中产阶级用户基础。下半年京东将继续优化包销定制商品结构，升级微信一级入口，提升在三四线市场的用户渗透率。拼多多：拼多多：二季度用户增长创下新高：年活跃买家数达 4.83 亿，季度新增4000 万人；移动端 MAU 达 3.66 亿，环比增加 7,000 余万。上半年拼多多加速渗透一二线市场，6 月 GMV 中 50%来自一二线城市，品牌认知战略已经发挥作用；低线市场优势持续凸显，用户数量持续增长的同时，客单价也提升 50 元。美团：美团：本季度年活跃买家数达 4.23 亿人，环比增加 1080 万。唯品会：唯品会：季度活跃买家达 3,310 万人，同比增长 11.1%。图表图表4：电商龙头用户规模比较：电商龙头用户规模比较 图表图表5：Q2用户新增势头普遍向好用户新增势头普遍向好 2 2 3 1 9 5 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 4:0 7 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 规模效益释放，拉新效率提升规模效益释放，拉新效率提升 市场下沉红利释放，叠加收入端规模效益提升，二季度各平台销售及营市场下沉红利释放，叠加收入端规模效益提升，二季度各平台销售及营销费率均有所下滑销费率均有所下滑，阿里/京东/拼多多/美团营销费率同比降低1.7%/0.6%/26%/7.4%。以以 ROI 为指导的营销策略优化，过度补贴明显为指导的营销策略优化，过度补贴明显减少，有效提升拉新效率减少，有效提升拉新效率，Q2 阿里/京东/拼多多/美团单名新增用户对应的年化新增营销费用分别为 88.85/33.37/78.52/26.01 元，环比均显著优化。*企业固定地投入销售及营销费用用于品牌宣传/建设/维护，因此用 TTM新增营销成本-季度新增年活跃买家数，大致测算摊在每位新用户上的新增营销开支。图表图表6：销售及营销费用率均同比下滑：销售及营销费用率均同比下滑 图表图表7：新用户人均对应的新增营销费用环：新用户人均对应的新增营销费用环比减少比减少 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 用户粘性提升，赛道优势强化用户粘性提升，赛道优势强化 由于存量用户市场竞争激烈，用户重合度持续上升，同时使用多个平台购物已成为常态，巩固主赛道的竞争优势对提升用户粘性而言至关重要。2 2 3 1 9 5 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 4:0 7 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-行业深度行业深度研究研究 比较来看，快消品赛道销售规模大，引流效果强；服饰比较来看，快消品赛道销售规模大，引流效果强；服饰/家电品类附加值家电品类附加值高，变现能力强；生鲜食品消费高频，但客单价较低。高，变现能力强；生鲜食品消费高频，但客单价较低。Q2 阿里年 ARPU 值达 399.5 元/人，客单价持续增长，主要受到快消品/服饰/电子/家居等品类销售的推动，佣金和营销服务变现能力都显著优于拼多多（43.2 元/人）和美团（191.1 元/人）。从消费能力的角度来看，阿里、京东等 B2C 电商的中高端服饰/电子产品销售规模更大，客单价显著高于拼多多和美团，电商品牌消费优势仍然较大。Q2 拼多多客单价为 1,468元/人/年，618期间针对3C家电品类品牌商品的“百亿补贴”计划成效显著，客单价实现稳健提升。从细分领域来看，服饰特卖龙头唯品会 Q2 用户留存率达 97.2%，创历史新高；复购订单量达 1.44 亿，占总订单量比重提升至 97.2%，季度人均下单达 4.47 次，高粘性、高复购用户优势持续强化。生活服务电商龙头美团点评占据高频外卖赛道，外卖年人均交易笔数持续提升至 25.5 单，餐饮外卖客单价达 45 元，规模优势进一步增强。图表图表8：平台电商：平台电商ARPU值持续提升，阿里变现能值持续提升，阿里变现能力更强力更强 图表图表9：客单价稳健提升，品牌消费优势较大：客单价稳健提升，品牌消费优势较大 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表图表10：唯品会复购率高：唯品会复购率高 图表图表11：美团消费频次高：美团消费频次高 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 2 2 3 1 9 5 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 4:0 7 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-行业深度行业深度研究研究 降低佣金让利商家，广告降低佣金让利商家，广告/物流收入放量物流收入放量 印钞机：经济下行期电商广告转化率最优，广告收入放量增长印钞机：经济下行期电商广告转化率最优，广告收入放量增长 由于企业广告投放力度减小，Q2 广告市场持续低迷。据 CTR 公布的数据，二季度全媒介广告投入同比减少 7.6%。另一方面，随着移动端红利释放，互联网广告渠道正在逐步蚕食电视/纸媒等渠道的市场份额，2018年互联网广告销售规模达 4,844 亿元，移动互联网广告规模达 3,662 亿元，占比提升至 75.6%。其中，电商平台移动端普及率高，搜索电商平台移动端普及率高，搜索/展示展示广告引流效果强，可直接推动商品和服务销售，广告转化效率最高，在广告引流效果强，可直接推动商品和服务销售，广告转化效率最高，在经济下行经济下行期逐步成为品牌广告投放的最优选择。期逐步成为品牌广告投放的最优选择。图表图表12：经济下行期广告投放收紧：经济下行期广告投放收紧 图表图表13：移动端互联网广告占比提高：移动端互联网广告占比提高 来源：CTR 中泰证券研究所 来源：艾瑞咨询 中泰证券研究所 2019 上半年互联网广告刊例花费同比减少 4%，但二季度各电商平台广告收入增速均大幅领先行业，电商广告市场加速放量。变现最早、营销工具最丰富、用户客单价最高的阿里是电商广告业务龙头，Q2 广告收入达 419.54 亿元，同比增长 27%，增速相比去年同期提高 1%。二季度京东平台及广告收入达 110.78 亿元，同比增长 24%；拼多多在线营销服务收入达 64.67 亿元，同比增长 173%，广告收入持续放量。美团方面，由于到店变现模式从抽佣转变为广告服务，以及外卖平台的广告资源利用率提高，Q2在线营销服务收入达 36.32亿元，同比增长 72.97%。长期来看，阿里服饰长期来看，阿里服饰/电子等高毛利品类占比高，品牌商资源丰富，商户电子等高毛利品类占比高，品牌商资源丰富，商户对广告的支付能力最优；阿里最新的推荐信息流广告仍未进入激进变现对广告的支付能力最优；阿里最新的推荐信息流广告仍未进入激进变现期，随着营销工具的持续优化，预期未来阿里广告转化率和变现率提升期，随着营销工具的持续优化，预期未来阿里广告转化率和变现率提升空间仍然较大。空间仍然较大。图表图表14：阿里广告收入规模最大：阿里广告收入规模最大 图表图表15：阿里增速稳健，拼多多：阿里增速稳健，拼多多/美团快速放量美团快速放量 2 2 3 1 9 5 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 4:0 7 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 广告收入占比提升，优化平台毛利率。广告收入占比提升，优化平台毛利率。对于平台型电商而言，广告服务可以丰富变现方式，增加商户对平台的粘性，提升平台变现效率。另一方面，只要前期建立起广告位资源和相应的技术基础设施，广告业务拓展的边际成本很低，毛利率一般超过 80%，广告收入放量可以有效提升电商平台整体毛利率水平。由于新零售和其他战略业务收入增长，Q2阿里广告收入占比下滑至 36.5%，毛利率较 2017 年有所下滑；拼多多/美团广告收入持续放量，二季度占比提升至 88.7%/16.0%，对应毛利率为 78.1%/35.0%，均显著提升。图表图表16：平台型电商广告收入占比：平台型电商广告收入占比 图表图表17：在线营销服务的毛利率较高：在线营销服务的毛利率较高 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 让利平台商家，提供佣金优惠让利平台商家，提供佣金优惠 宏观经济波动，行业增速下行，中小商家面临的经营负担加剧。为保护平台商家基础，阿里在推迟广告变现的同时，为中小商家减轻佣金压力，自 2018Q4 以来，佣金收入同比增速低于天猫实物 GMV 增速，二季度天猫实物GMV同比增长34%，佣金收入仅增长23%，差值进一步扩大，平台商家由此享受到更多增长红利。拼多多上市后对平台商家进行了清2 2 3 1 9 5 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 4:0 7 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-行业深度行业深度研究研究 洗整理，制定了商家奖励计划，对用户评价高的高质量商家实行定制佣金优惠政策，年化佣金费率从名义上的 0.6%持续下滑至 19Q2 的 0.34%左右，有效提升用户体验和平台形象。图表图表18：天猫：天猫GMV增速高于佣金增速增速高于佣金增速 图表图表19：拼多多为优质商家提供费率优惠：拼多多为优质商家提供费率优惠 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 基础设施投入变现，物流收入放量基础设施投入变现，物流收入放量 19Q2 京东物流及其他收入达 56.9 亿元，同比增长 98%，第三方物流服务已成为京东增速最快的创收引擎，前期重资产投资建立起的物流基础设施已步入稳健变现期。菜鸟网络通过入股中通、申通，与通达系快递公司实现深度合作，提升电商快递效率，物流收入增速持续提振，二季度菜鸟物流收入达 50.1 亿元，同比增长 50%。图表图表20：京东物流收入及增速：京东物流收入及增速 图表图表21：菜鸟网络物流收入及增速：菜鸟网络物流收入及增速 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 Q2 自营增速环比回升自营增速环比回升 从自营角度来看，二季度京东家电 3C 收入同比增长 15%，增速回升的原因主要是：（1）在季节性因素和地方政府补贴政策影响下，低线家电2 2 3 1 9 5 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 4:0 7 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-行业深度行业深度研究研究 市场逐渐回暖；（2）家电产品结构优化，增加更多高端/低端商品；（3）线下业态积极推动销售；（4）品牌商合作持续深化，二季度 TCL 与京东联合发布的 3 款智能家电产品销售业绩出色。19Q2，阿里新零售收入达167.5 亿元，同比增长 134%，增速环比提高 2%，延续稳健增长。目前盒马鲜生已经入驻 17 个一二线城市，门店数量达 150 家，新零售标杆业务成长性仍然较好。图表图表22：京东分品类收入及增速：京东分品类收入及增速 图表图表23：阿里新零售收入及增速：阿里新零售收入及增速 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 规模效益凸显，前期投资迎来变现期，战略投资实现减亏规模效益凸显，前期投资迎来变现期，战略投资实现减亏 阿里：核心电商盈利稳健，战略投资亏损收窄阿里：核心电商盈利稳健，战略投资亏损收窄 19Q2阿里核心电商业务实现调整后EBITA为468亿元，同比增长27%，EBITA 利润率为 47%；核心商务模块中，新零售、Lazada、菜鸟物流、本地生活等战略投资业务的调整后 EBITA 达-57.75 亿元，EBITA 亏损率为 5.8%，同比收窄 0.2%，环比收窄 3.3%。其中，Lazada 连续三个季度订单同比增长超过 100%，菜鸟裹裹最后一公里即时揽件/配送服务已覆盖全国，承运了 1/3 的阿里电商退件，战略投资效率提升，业务成长性较优。云计算业务本季度发布 300+新品，私有云收入同比增长超过250%，调整后 EBITA 为-3.58 亿元，亏损率同比收窄 5.4%；数媒娱乐亏损率同比收窄 16.6%；创新战略及其他分部亏损率同比增加 39%。图表图表24：阿里核心商务中战略投资亏损环比收窄：阿里核心商务中战略投资亏损环比收窄 图表图表25：阿里云计算：阿里云计算/创新战略业务亏损同比收窄创新战略业务亏损同比收窄 2 2 3 1 9 5 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 4:0 7 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 京东：规模效益凸显，物流迎来盈亏平衡京东：规模效益凸显，物流迎来盈亏平衡 京东坚持长期投入自建物流网络，随着订单规模增长和人效提升，京东履约费率自 18Q3 以来持续优化，19Q2 京东履约费用率为 6.1%，达到五年来最低水平。分业务来看，京东商城完成组织架构调整，主业盈利能力提升，2019H1 京东商城实现 72.34 亿元营业利润，营业利润率达2.8%，再创新高；京东物流低线城市扩张基本结束，外部订单放量有效摊薄物流成本，同时因第三方物流服务恢复正常费率，毛利率较前期也有所提升，Q2 京东物流已经实现盈亏平衡，19H1 新业务营业利润为-20.44 亿元，亏损率同比收窄 20.7%。图表图表26：京东履约费用率优化：京东履约费用率优化 图表图表27：京东战略新业务亏损收窄：京东战略新业务亏损收窄 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 美团：外卖规模效益凸显，新业务实现轻资产扩张美团：外卖规模效益凸显，新业务实现轻资产扩张 美团 19Q2 实现归母净利润 8.77 亿元，同比增长 111.4%，首次实现单季度盈利：（1）外卖业务实现规模引流，交叉销售成效显著，90%的酒店预订服务由外卖和到店业务导流，平台补贴投入力度较价格战时期显2 2 3 1 9 5 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 4:0 7 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-行业深度行业深度研究研究 著减轻，19H1 交易用户激励占总收入比同比下滑 2%，营销效率持续优化；（2）外卖订单规模效益凸显，AI 调度系统优化路线算法，单均配送成本降低，同时二季度天气利好运力充足，骑手补贴大幅减少，外卖毛利率显著提升，季度调整后经营利润首次转正；（3）创新业务优化战略方向，美团打车转型聚合平台，共享单车新车投入减少，网约车司机成本和设备折旧大幅减少，轻资产模式推进业务扩张，创新业务模块实现显著减亏。图表图表28：骑手成本和用户补贴占比优化：骑手成本和用户补贴占比优化 图表图表29：新业务成本大幅减少：新业务成本大幅减少 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 完善电商基础完善电商基础设施投资，未来变现可期设施投资，未来变现可期 基础设施投入持续扩大，助力长远发展基础设施投入持续扩大，助力长远发展 19Q2 京东仓储面积达 1,500 万平方米，同比增长 29%，自建物流优势持续强化。下半年京东将对盈利进行再投资，针对新微信平台和物流基础设施建设投资 18 亿元，优化用户体验，提升三四线城市的用户渗透率。从研发投入的角度来看，19Q2 阿里/京东/拼多多研发费用率为7.0%/2.5%/8.0%，同比提高 1%/0.2%/2%。年初拼多多推出的电子面单系统让运输信息更加透明和及时，有效避免刷单现象，19H1 拼多多订单量达 70 亿件，占中国快递总件数的 25%，技术驱动仍然是发展的主题。图表图表30：京东物流投入持续加大：京东物流投入持续加大 图表图表31：研发费率同比保持相对平稳：研发费率同比保持相对平稳 2 2 3 1 9 5 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 4:0 7 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -14-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 经营改善增厚现金流，为投资提供充足弹药经营改善增厚现金流，为投资提供充足弹药 收入和盈利端改善显著增厚电商平台现金流，19Q2 京东/拼多多实现经营性现金流为 201.92/41.48 亿元，较去年同期 164.14/10.88 亿元实现稳健增长。截至二季度末，阿里/京东/拼多多分别拥有现金及现金等价物2,121.89/358.73/406.64 亿元，为基础设施完善和战略业务投资提供充足弹药。图表图表32：经营现金流同比稳健增厚：经营现金流同比稳健增厚 图表图表33：账面资金为投资提供充足弹药账面资金为投资提供充足弹药 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 推荐推荐 A 股受益标的：南极电商股受益标的：南极电商、苏宁易购、苏宁易购 南极电商南极电商：降低货币化率投资未来，盈利成长性较好：降低货币化率投资未来，盈利成长性较好 电商增长强劲，南极电商多渠道增速领先，市占率持续提升。电商增长强劲，南极电商多渠道增速领先，市占率持续提升。南极电商是国内品牌授权电商龙头，高频、高性价比的“大众消费品”定位符合2 2 3 1 9 5 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 4:0 7 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -15-行业深度行业深度研究研究 消费升级趋势和电商平台进行市场下沉的需求，19 年上半年南极电商授权产品 GMV 在各平台均实现了强劲增长。二季度天猫实物 GMV 增长34%，南极电商阿里渠道同比增长 62%；其中，优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”GMV 为 23.29 亿元，同比增长 55.98%，市占率提升至 7.1%，稳居行业第一；“床上用品”GMV 达 12.92 亿元，同比增长51.55%，市占率为 6.98%，同比提高 1.36%，位列行业第一。二季度南极电商在京东自营和唯品会渠道均领先大盘增长，同时加大社交电商渠道布局，二季度拼多多渠道GMV同比增长160%，增速环比提振65%，与高速增长的拼多多渠道间的增速差值大幅缩小，共享社交流量增长红利，渠道优势持续增强。图表图表34：南极电商多渠道领先平台增长：南极电商多渠道领先平台增长 来源：公司公告 中泰证券研究所 顺应流量规则，大店策略成效显著。顺应流量规则，大店策略成效显著。南极人主品牌影响力强，19H1 南极人阿里店铺支付人次超过 1 亿，内衣类目在阿里平台的月均访客数近4,000 万人，月均客单价为 49 元，月均转换率为 19.64%，复购率和转化率优势突出，获客成本较低。为顺应阿里推荐流量的新规则，南极电商依托后端丰富的供应链资源和前端信息的快速反应，实现“小店种草+大店变现”的爆款销售路径，核心大店 GMV 同比增长强劲，品牌影响力持续提升。在大店策略指导下，19H1 南极人官方旗舰店 SKU 数量达6,500 个，同比增加 2,000 个 SKU，直接推广费占 GMV 比例为 0.86%，较去年同期优化 0.49%，成功以低边际成本实现品类扩充和规模增长。图表图表35：南极人品牌核心大店规模快速增长：南极人品牌核心大店规模快速增长 各平台GMV增速比较2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2阿里-天猫49%49%43%40%34%30%29%33%34%南极电商-阿里渠道61%64%87%47%61%65%50%62%京东自营43%39%37%31%29%23%20%19%21%南极电商-京东渠道9%11%17%15%53%63%38%37%拼多多（右轴）688%324%225%166%130%183%南极电商-拼多多渠道510%260%105%110%95%160%唯品会15%11%11%南极电商-唯品会渠道-55%241%70%91%124%119%133%195%2 2 3 1 9 5 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 4:0 7 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -16-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 主动降低货币化率，谋求长期发展，本部盈利稳健提升。主动降低货币化率，谋求长期发展，本部盈利稳健提升。南极电商积极扩充新品和社交渠道，以较低的品牌授权服务费率让利供应商，推动GMV 快速增长。下半年为公司销售旺季，三/四季度货币化率将迎来恢复性增长，预计全年货币化率将回升至 4%。19Q1/Q2 公司本部实现归母净利润 0.92/2.37 亿元，同比增长 50.8%/35.7%，盈利能力稳健提升。我们认为，货币化率短期下滑是推动销售增长、进一步提升市占率的主我们认为，货币化率短期下滑是推动销售增长、进一步提升市占率的主动选择，随着品牌、渠道、品类规模优势的持续释放，未来动选择，随着品牌、渠道、品类规模优势的持续释放，未来 GMV/收入收入/货币化率增速将趋于一致。南极电商规模增长强劲，盈货币化率增速将趋于一致。南极电商规模增长强劲，盈利稳健，成长性利稳健，成长性维持维持 30%左右，向下空间有限，向上空间足够大，当前估值水平性价比左右，向下空间有限，向上空间足够大，当前估值水平性价比较高，调整为“买入”评级。较高，调整为“买入”评级。图表图表36：社交渠道：社交渠道+新品类扩充，货币化率下滑新品类扩充，货币化率下滑 图表图表37：南极电商本部盈利稳健增长：南极电商本部盈利稳健增长 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 苏宁易购：线上经营思路调整，下半年有望迎来业绩改善苏宁易购：线上经营思路调整，下半年有望迎来业绩改善 线上经营思路调整，零售云加速市场下沉线上经营思路调整，零售云加速市场下沉。2019H1 苏宁线上自营 GMV为 1,121.50 亿元，同比增长 26.98%，增速高于京东自营。2019Q1/Q2苏宁自营增速为 41%/14%，主站增速大幅放缓；2019Q1/Q2 开放平台GMV 同比增长 26%/35%，在苏宁拼购、苏宁推客、苏小团等社交产品运营矩阵的强化下实现增长提速。截至 6 月 30 日，苏宁零售体系注册会员数达 4.42 亿人，苏宁线上将继续聚焦社交运营，提升流量集聚/转化效率。苏宁零售云加盟模式以 S2B2C 模式快速打开县镇级市场入口，扩大家电 3C 产品供应链规模，输出零售运营能力，加速转型为零售服务商，挖掘低线市场消费升级红利。截至 2019Q2，零售云加盟店达 3,362 家。针对县级市场的苏宁易购直营店加速转型为零售云加盟店，Q2 门店数减少至 1,746 家。图表图表38：聚焦社交流量运营，：聚焦社交流量运营，Q2平台增长提速平台增长提速 图表图表39：零售云加速低线市场门店布局：零售云加速低线市场门店布局 2 2 3 1 9 5 6