商务地产行业专题报告：区域似水利率如风管理为帆-20190318-中信证券-27页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 区域似水，利率如风，管理为帆区域似水，利率如风，管理为帆 商务地产行业专题报告2019.3.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基地产业 分析师 S1010510120047 张全国张全国 地产分析师 S1010517050001 写字楼市场不仅写字楼市场不仅整体供求形势有所好转，也受益于利率下行和整体供求形势有所好转，也受益于利率下行和 REITs 渐行渐近。渐行渐近。区域似水：整体供求情况改善背景下，核心都市写字楼市场面临机遇区域似水：整体供求情况改善背景下，核心都市写字楼市场面临机遇。2018 年，写字楼市场新增供给出现拐点，全国写字楼竣工面积同比回落 3.1%，预计 2019年供给将继续回落。影响租用需求因素也逐渐明朗，短期需求触底回升。在粤港澳大湾区、长三角和京津冀区域，尤其是这些区域中的一线城市，写字楼市场供求更显健康。利率如风：利率下行，利率如风：利率下行，REITs 有望启航，可能推动写字楼价值重估。有望启航，可能推动写字楼价值重估。市场利率不断下降，写字楼的租金回报率吸引力就不断上升。而 REITs 改革渐行渐近，也很可能降低写字楼投资的门槛，使得更多投资者可以分享中国经济，尤其是第三产业蓬勃发展所带来的空间红利。管理为帆：主动管理能力是成就优秀企业的基础。管理为帆：主动管理能力是成就优秀企业的基础。写字楼市场仍处于不断发展变化中，城市中心的变迁，商圈生态的进化，旧物业的更新改造，新租赁模式的不断涌现，都给写字楼市场的投资、开发和运营提出很高的要求。虽然市场广阔，但惟有凭借优秀的资产管理运营能力，企业才能领先。核心城市写字楼市场整售交易活跃，暗示市场成熟度已不低。核心城市写字楼市场整售交易活跃，暗示市场成熟度已不低。2018 年后，整栋交易市场逐渐活跃起来，且参与者也不再限于外资为主。2018 年，上海大宗投资市场交易金额超过 1,050 亿元，连续 3 年突破千亿交易规模。北京大宗交易市场总交易额超 560 亿人民币，创历史新高。风险提示：风险提示：住宅开发企业无差别成功，各地住宅业务无差别繁荣，推动大量中小开发商以较高的融资成本负债。由此，主动的资产管理能力也就没有用武之地，持有物业也就成为一种短期不经济的行为。这都导致了中国写字楼市场的专业化、机构化发展举步维艰。看好看好写字楼开发业务和写字楼资产管理业务的优秀上市公司。写字楼开发业务和写字楼资产管理业务的优秀上市公司。我们看好在成片开发，控制拿地成本，提升园区运营品质，控制资金成本等方面均好的招商蛇口；看好具备不动产资产管理“投融管退”运营能力和经验的光大嘉宝。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 NAV EPS（元）（元）PE（元）（元）（元）（元）17A 18E 19E 20E 17A 18E 19E 20E 金地集团 买入 12.20 12.43 1.52 1.64 1.73 1.86 8.0 7.4 7.1 6.6 万科 A 买入 28.07 35.74 2.54 3.10 3.62 4.05 11.1 9.1 7.8 6.9 招商蛇口 买入 21.35 33.38 1.55 1.96 2.57 3.01 13.8 10.9 8.3 7.1 新城控股 买入 41.91 46.87 2.67 4.65 6.02 6.81 15.7 9.0 7.0 6.2 龙湖集团 买入 20.85 20.93 1.65 2.06 2.67 3.42 12.6 10.1 7.8 6.1 中南建设 买入 8.95 14.64 0.16 0.56 1.01 1.74 55.9 16.0 8.9 5.1 华夏幸福 买入 30.72 26.51 2.97 4.03 5.09 6.24 10.3 7.6 6.0 4.9 中国金茂 买入 3.64 7.67 0.34 0.47 0.56 0.60 10.7 7.7 6.5 6.1 光大嘉宝 买入 8.16 6.50 0.46 0.73 0.85 0.98 17.7 11.2 9.6 8.3 首开股份 买入 9.39 12.76 0.73 1.16 1.31 1.51 12.9 8.1 7.2 6.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 3 月 15 日收盘价 房地产房地产行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）1 9 9 0 1 8 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 1:3 5 商务地产行业专题报告商务地产行业专题报告2019.3.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 蓬勃发展的写字楼市场蓬勃发展的写字楼市场.1 金融属性极强，机构投资者为主.2 过度供应时代将结束，核心城市资源价值显著过度供应时代将结束，核心城市资源价值显著.4 供给过大的局面告一段落.4 写字楼需求见底回升.5 区域是判断写字楼价值的核心关键.7 利率下行，利率下行，REITs 有望启航有望启航市场新起点市场新起点.9 利率下行，写字楼投资需求显现.9 引入活水，公募 REITs 有望打通投资渠道.11 主动管理能力是成就优秀企业的基石主动管理能力是成就优秀企业的基石.13 核心变迁，商圈升级和物业改造机会推动专业公司崛起.13 从外资流入到内资觉醒从外资流入到内资觉醒大宗交易市场活跃大宗交易市场活跃.16 风险提示风险提示.18 写字楼市场的三类投资机会写字楼市场的三类投资机会.19 1 9 9 0 1 8 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 1:3 5 商务地产行业专题报告商务地产行业专题报告2019.3.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：从车间流水线工人到写字楼白领，是产业结构的变化.1 图 2：我国自 1978 年以来 GDP 指数及城市化率.1 图 3：我国三大产业占 GDP 比重变化.1 图 4：住宅类资产与商业类资产的定价逻辑对比.2 图 5：写字楼市场的主要构成情况.3 图 6：办公楼新开工面积在 2010-2014 年突飞猛进.4 图 7：百城商服用地供应规模及占比.4 图 8：不同类别物业的可售面积：商办物业库存规模更大.4 图 9：一线城市甲级写字楼租金走势.4 图 10：新开工、竣工面积与开发投资额历年同比.5 图 11：写字楼竣工面积在 2018 年方开始下滑.5 图 12：大中华区甲 A 级写字楼新增供应和需求.5 图 13：核心城市净吸纳量呈现周期性波动，目前正处于周期底部.6 图 14：杭州 2018 年甲级写字楼租户构成情况.6 图 15：2019 年宏观经济有望企稳.6 图 16：张江高科科创园.7 图 17：华夏幸福无锡产业园规划图.7 图 18：各国人口超过 100 万城市群占总人口比重.7 图 19：美国人口往大都市圈迁移.7 图 20：重点城市 2018 年第四季度租金与空置率水平.8 图 21：粤港澳大湾区整体规划图.9 图 22：北京城市副中心副中心和整体规划图.9 图 23：存款类金融机构存款准备金率.9 图 24：十年期国债收益率降至新低.9 图 25：产业债信用利差中位数：房地产 AAA 和房地产 AA+.10 图 26：Markit iBoxx 亚洲中资美元债券指数.10 图 27：境内中长期地产债一级发行平均利率.10 图 28：2018 年上半年部分城市甲级写字楼净收益率对比.10 图 29：北京大宗交易市场投资者类型：2016 年.12 图 30：上海大宗交易市场投资者类型：2016 年.12 图 31：截至 2018 年 9 月 30 日的美国 REITs 基准的年度复合总收益.13 图 32：Nareit REITs 指数与主要股票指数收益率对比.13 图 33：广州市城市中心的变迁.14 图 34：北京市场面临丽泽、奥林匹克、通州等新商圈崛起的机会.14 图 35：盈科中心改造效果图.15 图 36：北京京汇大厦亮化工程前后对比.15 图 37：We work 的共享休息区域.16 图 38：以 we work 为代表的联合办公空间成为办公新方案.16 图 39：中国商业类地产大宗交易金额变动.17 图 40：写字楼市场所面临机遇与风险.18 1 9 9 0 1 8 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 1:3 5 商务地产行业专题报告商务地产行业专题报告2019.3.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：楼宇经济的集聚效应（上海浦东 CBD、伦敦金融城、纽约曼哈顿金融区）.1 表 2：不同类别办公物业的差别定义.2 表 3：写字楼与住宅物业的运营难度对比.3 表 4：新设立/筹建的外资金融机构案例.6 表 5：2017 年一线城市甲级写字楼供应面积.8 表 6：中国 REITs 发展简要历程.11 表 7：香港 REITs 持有的大陆物业一览.11 表 8：物业资产的证券化层级.13 表 9：中国共享办公平台总规模.16 表 10：北京近期商业地产整售交易列表.17 表 11：2017-2018 年香港/新加坡市场 REITs 对中国大陆资产的收购/处置案例.17 表 12：招商蛇口估值情况.20 表 13：光大嘉宝估值情况.21 1 9 9 0 1 8 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 1:3 5 商务地产行业专题报告商务地产行业专题报告2019.3.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 蓬勃发展的写字楼市场蓬勃发展的写字楼市场 商务地产，广义上泛指用于各种办公、交易等经营用途的房地产形式，最典型代表即是写字楼。随着社会经济的进步，产业结构转型升级，写字楼的需求不断增长。图 1：从车间流水线工人到写字楼白领，是产业结构的变化 资料来源：中信证券研究部整理 图 2：我国自 1978 年以来 GDP 指数及城市化率 单位：%图 3：我国三大产业占 GDP 比重变化 单位：%资料来源：国家统计局，联合国。GDP 指数基准是以 1978 年为 100 资料来源：国家统计局 写字楼是企业总部的载体，也是现代服务业的集聚地，承载着提升城市在社会分工协作体系中地位的关键作用。表 1：楼宇经济的集聚效应（上海浦东 CBD、伦敦金融城、纽约曼哈顿金融区）上海浦东上海浦东 CBD 伦敦金融城伦敦金融城 纽约曼哈顿金融区纽约曼哈顿金融区 区域面积区域面积 约 2.6 平方公里（小陆家嘴和竹园）约 2.6 平方公里 约 2.1 平方公里 优质写字楼存量优质写字楼存量 约 286 万平方米（仅甲级）约 937 万平方米（甲级与乙级）约 906 万平方米（甲级与乙级）甲级写字楼租金甲级写字楼租金 约人民币 11.8 元每天每平方米 约人民币 17.8 元每平方米每天 约人民币 12.0 元每天每平方米 要素市场集聚要素市场集聚 证券、期货、钻石、石油、金融期货、人才、农产品、化工、国际黄金等 13 家国家级和市级要素市场。伦敦证券交易所及 180 多家外国证券交易中心、全球最大航运保险市场、伦敦黄金市场、伦敦金属交易所和伦敦国际金融期货交易所等机构。纽约证券交易所、美国证券交易所、纳斯达克、纽约期货交易所等交易机构。总部集聚总部集聚 总部机构 300 多家，其中跨国公司地区总部 90 家，约占浦东新区的 40%，上海市的 1/5。超过 1/3 的财富500 强公司的欧洲总部。10 家 2017 年财富500 强公司的全球总部，包括高盛集团、花旗集团等金融业龙头企业。现代服务业集聚现代服务业集聚 持牌类金融机构近 800 家，法律、会计、审计、咨询等商务服务企业超过 4,000 2.4 万余家企业中的大部分从事金融、专业服务和商务服务业，总就逾 3,000 家金融和保险公司，上万家法律、管理、公关、财会、研究01020304050607005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00019781981198419871990199319961999200220052008201120142017GDP指数 城市化率 010203040506019781981198419871990199319961999200220052008201120142017第一产业 第二产业 第三产业 1 9 9 0 1 8 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 1:3 5 商务地产行业专题报告商务地产行业专题报告2019.3.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 上海浦东上海浦东 CBD 伦敦金融城伦敦金融城 纽约曼哈顿金融区纽约曼哈顿金融区 家；航运机构 1,128 家，其中航运服务机构 911 家。业人口的 75%也集中在这三大领域。机构。资料来源：高力国际、浦东新区人民政府、伦敦金融城集团(City of London Corporation)、纽约州审计长办公室、财富杂志（F）一二线城市写字楼主要分为甲级写字楼、乙级写字楼以及科创园区楼宇，其中甲级写字楼为最常见写字楼资产。表 2：不同类别办公物业的差别定义 特征特征 甲级写字楼甲级写字楼 乙级写字楼乙级写字楼 科创园区科创园区 位置 位于商业中心区（CBD）内 副中心或较好的城区位置 一般位于城市非核心区 建筑空间 建筑质量优良，建筑新型及装修上乘，楼底净高在 2.8米，每层建筑面积最少1000 平方米 建筑质量达到有关规范要求，但是建筑物不是最先进的，有自然磨损存在。无规模限制 建筑质量达到有关规范要求，装修相对简洁，无规模限制 设备标准 中央空气调节系统，载客及载货升降机设备，有楼宇自控；有安全报警；有综合布线。有中央空调系统；无楼宇自控；有安全报警；无综合布线。无楼宇自控；有安全报警；无综合布线。有中央空调系统；无其他要求。专业服务 甲级专业物业管理 专业的物业管理 专业的物业管理 配套设施 有智能、快捷的停车场 有专用地上、地下停车场 有专用停车场 智能楼宇 楼能化 3A 及 3A 以上 无要求 无要求 资料来源：香港差饷物业估价署，戴德梁行，中信证券研究部 写字楼是物业资产中相对独特的一个子板块，具有独特的功能属性和运营逻辑。金融属性极强，金融属性极强，机构投资机构投资者为主者为主 住宅存在户籍、教育、医疗等诸多附加属性存在，并且有交易限制，金融属性较弱。图 4：住宅类资产与商业类资产的定价逻辑对比 资料来源：中信证券研究部整理 而写字楼的定价则更具纯金融属性。写字楼经营管理标准化程度高，写字楼的投资更1 9 9 0 1 8 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 1:3 5 商务地产行业专题报告商务地产行业专题报告2019.3.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 注重金融上的回报合理性，如要求与市场资金利率相匹配的资产回报率。培育成熟的写字楼资产也可以提供稳定的现金流，较好的增值保值。表 3：写字楼与住宅物业的运营难度对比 属性属性 住宅物业住宅物业 写字楼写字楼 建安成本 相对较低 相对较高，对开发能力要求强 土地出让权限 70 年 50 年 交易税金 契税较低，暂免征印花税、土地增值税，持有 2 年以上免征增值税 契税较高，有房地产税，过户缴纳所得税、增值税、土地增值税，教育、城建等税费 持有税金 自住免征，出租征收 4%住房租赁收入 有房地产税，租赁征收收入的 12%，自持征收原值(1-1030%)1.2%整散售区别 不适用 整售可采用转让项目公司股权形式，税负较低，管理、消防审批等难度较低。散售整体税负较高，管理难度大 贷款 贷款期限最长 30 年，利率上浮比例较低 贷款期限最长 10 年，利率上浮比例较高 物业管理和水电 社区物业管理，水电费标准低 专业商业物业管理，水电费标准高 后期运营管理 资产不需持续运营 资产需要持续运营 资产特性 总价较低，流动性好 总价较高，流动性差 资料来源：中信证券研究部 但投资写字楼与住宅物业的难度大相径庭，写字楼从开发环节开始就相对住宅有更高的开发能力要求；在持有交易环节金额较高，税费负担较重，对于投资者的要求更为专业。其次，写字楼的经营管理是一个持续的过程，写字楼的价值与管理能力密切相关，对于写字楼的投资也往往是建立在主动管理、改造升级的意愿上；同时，写字楼的按揭贷款发放条件也和住宅不同，贷款条件更为严苛。图 5：写字楼市场的主要构成情况 资料来源：中信证券研究部 因此写字楼市场的投资比较机构化，并且以整售为主。至今为止，我国二三线城市的商办物业市场交易仍然很不活跃，企业往往采取建设出售，或建设自持的方式开1 9 9 0 1 8 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 1:3 5 商务地产行业专题报告商务地产行业专题报告2019.3.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 发商办物业。而在北京等一线城市，历史上商业物业也多以自持为主。过度供应时代将结束过度供应时代将结束，核心城市资源价值显著，核心城市资源价值显著 供给过大的局面告一段落供给过大的局面告一段落 地方政府发展经济心切，大量规划发展商办物业，写字楼的整体供应较大。其中，2010年-2014 年是写字楼的开发高峰，五年间新开工面积 2.93 亿平方米，等于之前 10 年总和的 1.7 倍。图6：办公楼新开工面积在2010-2014 年突飞猛进 单位：万平方米 图 7：百城商服用地供应规模及占比 单位：万平方米 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 阶段性过多的供给，使得写字楼市场过去几年一直处于消化新增供给和库存的状态。写字楼的整体库存快速上升，2017年末达到历史高点3664万平方米。即使是在一线城市，写字楼租金自 2011 年开始也增长缓慢。图 8：不同类别物业的可售面积：商办物业库存规模更大 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：一线城市甲级写字楼租金走势 单位：元/月平方米 资料来源：Wind，中信证券研究部 2015 年起，写字楼的新开工面积终于同比回落。竣工面积和开发投资直到 2018 年才开始同比下降。2018 年，写字楼竣工面积 3884 万平方米，同比回落 3.1%，同时库存也开始逐渐消化，同比下降 0.4%。-20-100102030405001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018新开工面积 同比 0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500030000350004000045000商服用地 占比 3,664 3,649 (5)051015202530354005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000待售面积 同比 050100150200250300350400450500北京 上海 广州 深圳 1 9 9 0 1 8 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 1:3 5 商务地产行业专题报告商务地产行业专题报告2019.3.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 10：新开工、竣工面积与开发投资额历年同比 图 11：写字楼竣工面积在 2018 年方开始下滑 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 戴德梁行数据显示，甲 A 级写字楼（主要在大城市）供求关系到 2018 年上半年有所好转。2015 年至今，写字楼新开工面积连续回落，预计未来竣工面积将进一步降低，预计 2019 年全年竣工下降 3-5%，供给进一步减少。图 12：大中华区甲 A 级写字楼新增供应和需求 单位：百万平方米 资料来源：戴德梁行 写字楼需求写字楼需求见底回升见底回升 从需求端来看，通常衡量写字楼需求的指标一般为净吸纳量。据世邦魏理仕统计，在2004-2018 年之间，写字楼需求市场历经多个成熟的波段周期。而 2018 年，受到宏观经济减速，科技行业增速放缓，P2P 爆雷影响，需求触底。(20)(10)01020304050200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018新开工 竣工 开发投资(15)(10)(5)051015202505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018竣工面积 同比 012345672009201020112012201320142015201620172018H1供给量 吸纳量 1 9 9 0 1 8 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 1:3 5 商务地产行业专题报告商务地产行业专题报告2019.3.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 13：核心城市净吸纳量呈现周期性波动，目前正处于周期底部 资料来源：世邦魏理仕 注：港口城市包括大连、天津、青岛、宁波、上海、广州、深圳；沿海地区城市包括沈阳、北京、无锡、南京、苏州、杭州；内陆城市包括武汉、长沙、成都、重庆。2019 年，影响经济发展的诸多因素（去杠杆，贸易争端等）开始明朗，总体需求有望见底回升。图 14：杭州 2018 年甲级写字楼租户构成情况 图 15：2019 年宏观经济有望企稳 资料来源：世邦魏理仕，中信证券研究部 资料来源：世界银行、IMF、中信证券研究部宏观研究团队 同时，随着对外开放政策进一步深化，放松一些行业外资入股门槛，写字楼需求也有进一步增长的潜力。表 4：新设立/筹建的外资金融机构案例 企业名称企业名称 行业行业 注册地点注册地点/办公地点办公地点 投资事项投资事项/状态状态 安联（中国）保险控股有限公司 金融/保险 上海 新设立/筹建 工银安盛资产管理有限公司 金融/保险 上海 新设立/筹建 大韩再保险公司中国分公司 金融/保险 北京 新设立/筹建 香港集友银行有限公司深圳分行 金融/银行 深圳 新设立/筹建 连通（杭州）技术服务有限公司 金融/银行 杭州 新设立/筹建 瑞银证券有限责任公司 金融/证券 北京 增持股份至 51%获批 特斯拉融资租赁（中国）有限公司 金融 上海 新设立 资料来源：世邦魏理仕 2019 年 3 月 2 日，证监会与上海证券交易所正式科创板首次公开发行股票注册管理办法等相关规章和规则，科创板进入落地实施阶段。资本市场发展倒推高新技术的发32.00%21%12.00%8.00%7.00%20.00%金融业 TMT专业服务业 房地产 制造业 其他行业 6.5 6.6 6.6 6.2 6.2 6.5 6.2 6.2 66.16.26.36.46.56.66.7世界银行 IMF中信证券 20182019E2020E1 9 9 0 1 8 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 1:3 5 商务地产行业专题报告商务地产行业专题报告2019.3.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 展，人工智能、云计算、物联网等行业继续高速发展，也带来新的写字楼需求。图 16：张江高科科创园 图 17：华夏幸福无锡产业园规划图 资料来源：张江高科官网 资料来源：华夏幸福官网 区域是判断写字楼价值的核心关键区域是判断写字楼价值的核心关键 相比住宅市场，写字楼市场由于和民生关联更少，因此“因城施策”并不明显。而产业的聚集，往往趋向于核心城市。三四线城市写字楼市场既无健康需求支持，也无特别政策鼓励，市场前景往往堪忧。历史上，过剩的商服用地常常被开发为类住宅产品（即商住楼）。这两年，商住楼相对住宅的折价越来越大，客观上也说明类住宅产品没有市场前景。我们认为，写字楼的投资机会（无论是资产管理，项目开发还是物业持有），都是聚焦于核心城市（一线城市和大都市群）的机会。如果离开了核心城市的蓝海，是没有写字楼相关投资标的可供选择的。图 18：各国人口超过 100 万城市群占总人口比重 单位：%图 19：美国人口往大都市圈迁移 单位：%资料来源：世界银行，中信证券研究部 资料来源：美国人口调查局，中信证券研究部 当然，即使一些二线城市，写字楼库存也是不少。部分二线城市如天津、武汉、重庆等面临较大的去库存压力，写字楼市场空置率较高。相对来说，一线城市整体经济发展程度高，产业吸纳能力更好，是投资写字楼的优先选择。2018 年 4 季度，一线城市总体空01020304050607019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017中国 美国 日本 0102030405060708090195019701990201020155-25万 25-100万 100-500万 500万以上 1 9 9 0 1 8 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 1:3 5 商务地产行业专题报告商务地产行业专题报告2019.3.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 置率更低，其中北京和广州空置率分别为 7.6%和 5.7%，而上海和深圳也保持在 14.7%和11.37%。图 20：重点城市 2018 年第四季度租金与空置率水平 单位：元/(月平方米)，%资料来源：世邦魏理仕 表 5：2017 年一线城市甲级写字楼供应面积 单位：万平米 城市城市 2017 年新年新供应项目供应项目 2017 年新供应面积年新供应面积 2018-2020年预计新增供应年预计新增供应总量总量 截至截至 2020年总存量年总存量 2020年人均年人均存量存量 面积面积 总量总量 新兴新兴 商圈商圈 核心核心 商圈商圈 总量总量 新兴新兴 商圈商圈 核心核心 商圈商圈 北京 10 75 75 0 385 254 131 1390 0.64 上海 24 140 92 48 380 273 107 1387 0.57 深圳 8 85 0 85 521 26 495 960 0.66 广州 3 17 17 0 280 280 0 770 0.61 资料来源：戴德梁行，中信证券研究部 一线城市不止是北上广深的核心区域，更是说三个大区域规划所覆盖的，一线城市辐射关键节点。我国历史上不乏不同的区域规划，但至今却只有三个区域规划规格最高粤港澳大湾区、长三角一体化和京津冀协同发展。中国所有的一线城市都位于这三个区域规划之中，这并非偶然。远离了大湾区、长三角和京津冀三个区域，则写字楼的业务机会也会少一些。051015202530354045050100150200250300350400450北京 上海 深圳 广州 杭州 南京 天津 武汉 大连 青岛 成都 沈阳 重庆 宁波 租金 空置率 1 9 9 0 1 8 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 1:3 5 商务地产行业专题报告商务地产行业专题报告2019.3.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 21：粤港澳大湾区整体规划图 图 22：北京城市副中心副中心和整体规划图 资料来源：新华社 资料来源：北京城市总体规划(2016 年-2035 年)利率下行，利率下行，REITs 有望启航有望启航市场新起点市场新起点 利率对商务地产市场的发展至关重要，而 REITs 则为商务不动产的投融管退提供通畅的渠道。到 2019 年初，这个市场透露出十分积极的信号。利率下利率下行行，写字楼投资需求显现写字楼投资需求显现 利率下行，高收益固定收益产品减少，信用利差收窄，形成比价效应，吸引投资者被动投资商业地产。2018 年以来，央行通过定向降准、MLF 等操作，增加中长期流动性供应，保持流动性合理充裕，市场利率整体下行。风险资产的收益率也出现下行。房地产 AA+信用债的收益率在 2019 年初开始下降，投资者对风险资产的预期收益率也随之降低。图 23：存款类金融机构存款准备金率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 24：十年期国债收益率降至新低 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%07010710080709041001101011071204130113101407150416011610170718041901中小型 大型 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 191 9 9 0 1 8 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 1:3 5 商务地产行业专题报告商务地产行业专题报告2019.3.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 25：产业债信用利差中位数：房地产 AAA 和房地产 AA+单位：bp 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 26：Markit iBoxx 亚洲中资美元债券指数 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部，高收益中有相当大数量是地产行业 图 27：境内中长期地产债一级发行平均利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 相比之下，部分城市的写字楼基础回报率吸引力有所增加。图 28：2018 年上半年部分城市甲级写字楼净收益率对比 资料来源：第一太平洋戴维斯 05010015020025030012061212130613121406141215061512160616121706171218061812房地产AAA 房地产AA+265270275280285290295300180182184186188190192194投资级 高收益 0123456789AAAAA+AA0%1%2%3%4%5%6%上海 深圳 北京 广州 天津 杭州 沈阳 南京 成都 1 9 9 0 1 8 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 1:3 5 商务地产行业专题报告商务地产行业专题报告2019.3.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 引入活水，公募引入活水，公募 REITs 有望打通投资渠道有望打通投资渠道 中国 REITs 市场经过多年的发展，已经日渐成熟，目前推出公募 REITs 的有利因素正在不断积累。表 6：中国 REITs 发展简要历程 时间时间 事件事件 2001-2002 年 信托法信托投资公司管理办法信托投资公司资金信托管理暂行办法出台 2002 年 新上海国际大厦项目资金信托计划发行，为国内首只具有抵押贷款类 REITs 色彩的信托 2005 年 联信宝利中国优质房地产投资信托计划发行，为国内首只准 pre-REITs 产品 越秀 REITs 赴香港发行，为国内首只标准 REITs 产品，虽然在境外上市 2006 年 房地产限制外资政策发布；国内 REITs 赴港上市失败。2007 年 证监会开始研究 REITs，成立了“房地产投资基金专题研究领导小组”。2008 年 央行、银监会、住建部等部门分别发文表示鼓励并推进 REITs。2009 年 央行、银监会拟定 REITs 试点办法，但未施行 2010 年 住建部、央行等多个部门发文鼓励公租房探索使用 REITs、信托等形式融资。2011 年 汇贤产业信托赴港上市，鹏华美国房地产基金开盘，为国内首只投资美国房地产的基金。2013 年 开元酒店地产基金赴港上市，为国内首只酒店地产基金。2014 年 住建部要求北京、上海、广州、深圳提交 REITs 试点计划；中信启航专项资产管理计划发行，为国内首只类 REITs。2015 年 住建部发文支持物业租赁市场，推动 REITs 试点项目的发展。鹏华前海万科 REITs 上市，国内首只公募 REITs；2016 年 国务院指出支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型；2017 年 兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金（REIT）发行，为国内首只银行间类 REITs。资料来源：新华网、第一财经等 随着经济发展，我国一二线城市已经培育出一批较为成熟的 REITs 的基础资产。虽然国内还不具成熟的 REITs 市场，但优质基础资产也不乏寻求海外上市的案例。表 7：香港 REITs 持有的大陆物业一览 香港香港 REITs 物业名称物业名称 城市城市 业态业态 春泉产业信托 华贸中心写字楼 T1&T2 北京 办公 领展房地产投资信托基金 欧美汇购物中心 北京 零售 领展企业广场 1 座&2 座 上海 办公 广州西城都荟广场 广州 零售 汇贤产业信托 东方广场 北京 综合体 重庆大都会广场 重庆 综合体 重庆海逸酒店 重庆 酒店 沈阳丽都索菲特酒店 沈阳 酒店 成都天府丽都喜来登酒店 成都 酒店 开元产业投资信托基金 杭州开元名都大酒店 杭州 酒店 杭州开元萧山宾馆 杭州 酒店 杭州千岛湖开元度假村 杭州 酒店 宁波开元名都大酒店 宁波 酒店 1 9 9 0 1 8 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 1:3 5 商务地产行业专题报告商务地产行业专题报告2019.3.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 香港香港 REITs 物业名称物业名称 城市城市 业态业态 长春开元名都大酒店 长春 酒店 开封开元名都大酒店 开封 酒店 越秀房地产投资信托基金 财富广场 广州 办公 新都会大厦 广州 综合体 越秀大厦 上海 综合体 维多利亚广场 广州 零售 白马大厦 广州 零售 国金中心 广州 综合体 城建大厦 广州 办公 武汉财富中心及星汇维港购物中心 武汉 综合体 资料来源：Bloomberg，戴德梁行，中信证券研究部 供需双方也均有较强的意愿引入 REITs，从商业物业的使用者来说，持有商业物业会占用大量营运资金。而租用和持有商业物业在使用上并无差别，租户持有写字楼的动力较小。虽然中国企业持有大量的物业所有权，实际上，对企业而言，物业的使用权比所有权重要。图 29：北京大宗交易市场投资者类型：2016 年 资料来源：戴德梁行，中信证券研究部 图 30：上海大宗交易市场投资者类型：2016 年 资料来源：戴德梁行，中信证券研究部 REITs 的基础资产写字楼等，本身就是保险、信托等机构投资者的重点配置对象。经过标准化之后，这种具有长期可观回报，并且与其他传统投资品相关性不高的产品，有望引入更多长期机构投资者和个人投资者进行配置。5.7%26.5%29.8%37.9%地产开发商 企业集团 保险信托等机构公司 基金公司 26%8%45%21%地产开发商 企业集团 保险信托等机构公司 基金公司 1 9 9 0 1 8 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 1:3 5 商务地产行业专题报告商务地产行业专题报告2019.3.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 31：截至 2018 年 9 月 30 日的美国 REITs 基准的年度复合总收益 图 32：Nareit REITs 指数与主要股票指数收益率对比 资料来源：Nareit，中信证券研究部 资料来源：Nareit，中信证券研究部 随着 REITs 市场的发展，有望打通商业物业的投资渠道，使写字楼为代表的优质资产拥有更宽阔的退出渠道。表 8：物业资产的证券化层级 层级划分层级划分 解决投资矛盾解决投资矛盾 管理要求管理要求 收益类型收益类型 投资者类型投资者类型 出让租金收益权 流动性、资金门槛、管理门槛 中 租金收入（资产带来的现金流）债权投资者 出让租金收益权、部分产权 流动性、资金门槛、管理门槛 低 租金/贷款收入 债权投资者 出让收益权、全部产权 流动性、资金门槛、管理门槛 高 租金收入、资产增值 股权投资者 资料来源：中信证