商业贸易行业深度报告：从七一一平台化思维看国内商业发展新思路-20190602-中泰证券-28页.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 证券研究报告/行业深度报告 证券研究报告/行业深度报告 2019 年 06 月 02 日 2019 年 06 月 02 日 商业贸易 从 7-Eleven 平台化思维看国内商业发展新思路 评级：增持（维持评级：增持（维持）分析师：彭毅分析师：彭毅 执业证书编号：执业证书编号：S0740515100001 电话：15221203039 Email： 基本状况基本状况 上市公司数174 行业总市值(百万元)857569 行业流通市值(百万元)857569 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 生鲜龙头强者恒强，科技永辉加快布局新零售、打造平台化服务型企业 2 家家悦：山东省超龙头，供应链优势显现，步入加速扩张期 3 红旗连锁：西南连锁便利店龙头，永辉入股赋能加速转型 重点公司基本状况 重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 永辉超市 9.80 0.15 0.24 0.31 0.40 65.340.83 31.61 24.50 5.22 增持 家家悦 28.10.92 1.02 1.15 1.31 30.527.55 24.43 21.45 1.22 增持 红旗连锁 6.01 0.24 0.26 0.28 0.32 25.023.12 21.46 18.78 0.67 增持 投资要点投资要点 从外部环境来看，国内便利店行业已经迎来高速发展的窗口期，但行业高从外部环境来看，国内便利店行业已经迎来高速发展的窗口期，但行业高度分散，且运营效率远落后于成熟的度分散，且运营效率远落后于成熟的 711 门店。门店。便利店的经营属性决定了行业的快速发展有两个前提条件：较大的人口密度以及中等以上的消费水平。中国的市场目前显然已经具备了这两个条件。在传统业态普遍低迷的情况下，2017 年便利店行业整体规模依旧保持了 14%左右的高增长。但目前国内的便利店经营效率仍远远落后于日本，无论从日均销售额、日均客流、客单价、坪效以及毛利率的角度都处于劣势。711 以其独特的“产业路由器”的运营模式运营其全球以其独特的“产业路由器”的运营模式运营其全球 3 万多家便利店门万多家便利店门店，形成了比肩电商的规模和效率。店，形成了比肩电商的规模和效率。711 以特许经营的模式保证了其轻资产的快速扩张，特许经营佣金收入贡献了近九成的营业收入。7-11 没有自建的工厂和物流中心，但它建立了一个产业路由器，实现了多方的连接。它既不赚中间的进销差价，不赚通道费和广告费，只有免费的连接。但是7-11 利用大量的产业链数据和智能算法形成智能配对，将工厂配送中心和万家便利店门店连接起来，利用产业路由器的商业模式共享研发、共享采购、共享物流、共享 IT、共享金融，最终形成一个最深的价值洼地，不断地积累 B 端和 C 端的用户。711 的零售服务商模式持续经营得益于其核心竞争力的零售服务商模式持续经营得益于其核心竞争力特许经营模式下特许经营模式下的快速扩张的快速扩张+极致的选品思维极致的选品思维+精细化供应链管理。精细化供应链管理。7-11 密集的布局的门店为消费者创造了“即时性”的价值，统治了城市黄金地段的流量；极致的单品管理思路以及强大的自有品牌开发能力保证了门店的高毛利、高流量、高客单，带来了稳健的同店收入增速和极致的坪效；精细化的供应链管理区域物流集中配送中心、按温度划分管理的仓配体系以及全程数据化追踪使得 711 掌握了整个产业链的主导权；提供 ATM 机等多元化服务延伸了便利店场景，增强了用户粘性。7-Eleven VS 红旗连锁：本土化自营便利店突围的方向在哪里？红旗连锁：本土化自营便利店突围的方向在哪里？（1）加）加强单品管理，优化产品结构，提升门店毛利率：强单品管理，优化产品结构，提升门店毛利率：红旗连锁和日本便利店在商品结构上存在较大差异：日式便利店的食品占比普遍较高，日本 7-Eleven 食品占比 70%，罗森 90%，而红旗连锁目前只有不足 50%。此外，中国便利店发展报告数据显示：中国便利店生鲜及半加工食品销售额占比平均值为 15%，日本则为 30-40%。食品占比较高解释了日本便利店维持高毛利的原因：日本便利店销售的食品、快餐的毛利率均超过 30%，快餐类可以达到 40%左右的毛利率，远超非食品类品类 20%左右的毛利率。此外食品类的引流作用明显，带动整体单店日均收入的提高。（2）加强自有品）加强自有品牌开发牌开发：711 的自有品牌毛利率高达 40%，且多为可以为门店引流的爆款商品。国内超市企业自有品牌占比普遍低于欧美日超市，未来借鉴 711 联合生产商开发自有品牌是本土便利店增收的重要途径。711的类的类B2B模式为何可以走通？对于阿里的零售通改造天猫小店有何借模式为何可以走通？对于阿里的零售通改造天猫小店有何借鉴？鉴？零售通盈利的底层逻辑是分食中间多层经销商的利润，但是目前利润很难覆盖以物流为主的成本。此外，如果无法做到通过强大的品牌、选品、供应链让改造的小店出现明显的业绩改善，即使后期具备了规模和较强的议价能力，仍然无法解决将小店店主长期留在平台上的难题。而 711 的成功的根本是公司选取了商品流通环节中利润最大的环节参与，外包利润较低的环节，而不是赚“中间商差价”的利润。主要为 711 创造利润的环节是：消费者洞察环节、品牌建立环节、涉及定价和营销的商业企划环节等，这些都具备较大的利润空间；而利润空间较低的环节，比如信息系统及供配体系搭建环节等，711 都选择外包。此外平台集合了分散的门店，带来了规模效益和议价能力；而为小店的赋能带来的经营业绩的提升又将加盟商稳定地留在自己的体系内。请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-行业深度行业深度研究研究 苏宁小店的苏宁小店的 O2O 社区便利店模式是否行之有效？社区便利店模式是否行之有效？苏宁小店的定位是社区服务的平台和入口，目标是成为低成本的用户入口和物流履约载体。苏宁小店的优势在于不止于便利店既可接入苏宁资源从线上引流，也可提供社区服务延伸社区场景。目前小店正在集合苏宁各项服务入驻，包括快递代收发、家庭相关的家电清理维修和换新等、儿童相关的游乐、生活教育等服务。但每个社区便利店顾客群有限，根本上做的还是存量流量的生意，线上的流量赋能效益仍有待观察。如果不能搭建完善的快消品销售体系，就无法为门店带来持续、稳定的流量和收入，那么社区服务的赋能做为一个“零售+X”里的 X，就很难带来根本上的收益放大效应。为何看好永辉大店为何看好永辉大店+小店多业态协同的模式？小店多业态协同的模式？随着消费者需求的多样化，灵活的业态组合成为零售商加强区域渗透率、触及更多客群的有效途径。且不同的业态可以实现供应链的深度融合和互相借力。711 自有品牌的开发就是联合了集团旗下的百货公司、大卖场公司共同组建了产品研发项目团队。永辉则在业态协同和供应链的深度融合方面走得更远：为了更有效地触及社区的客群，强化区域渗透率。2018 年底，永辉开始培育定位社区生鲜超市的 Mini 店业态，和原有的大店形成联动。目前盈利模式已基本打磨成熟，1/10 的门店实现盈利，年内计划开 1000 家。小店共享大店已经搭建成熟的采购、物流和仓储体系，同时可以和大店互相消化库存，保证了小店的模式能够快速落地。风险提示事件：风险提示事件：（1）经济增速下滑，消费回暖不及预期；（2）行业竞争加剧带来毛利率和净利率的下滑；（3）并购整合不及预期，跨区域扩张导致资本支出增加影响利润端；（4）电商对线下零售的冲击。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 便利店巨头便利店巨头 711：源于美国，兴于日本，遍布全球：源于美国，兴于日本，遍布全球.-4-源于美国，兴于日本.-4-门店高速增长，遍布全球.-4-七大业务模块协同发展.-6-海外业务的高速发展带动整体收入向上.-6-日本本土便利店业务对营业利润贡献最大.-7-日本经济环境分析：日本经济环境分析：711 穿越日本经济低迷时期，完成逆势扩张穿越日本经济低迷时期，完成逆势扩张.-8-穿越日本经济低迷时期，7-Eleven 完成逆势扩张.-8-经济增长放缓的背景下，便利店成为线下零售发展最迅猛的业态.-9-较高的人均 GDP 与城市化率为日本便利店的发展提供沃土.-10-核心竞争力：特许经营模式下的快速扩张核心竞争力：特许经营模式下的快速扩张+极致的选品思维极致的选品思维+精细化供应链管理精细化供应链管理-11-区域密集布局的策略：支撑便利店商品“即时性”的价值.-11-特许经营模式保证快速扩张，711 构建零售服务商模式.-12-商品为王：优化商品结构，突出高毛利的食品加工和快餐品类.-14-商品为王：打造爆款商品，带动其他品类销售，保证高客流、高客单.-14-商品为王：开发自有品牌，创造高毛利.-15-精细化的供应链管理.-16-提供多元化的服务，打造“零售+X”的模式塑造便利店场景的穿透力.-18-7-11 对国内便利店业态发展的借鉴意义对国内便利店业态发展的借鉴意义.-19-国内便利店行业步入高速发展窗口期，行业格局分散.-19-7-Eleven VS 红旗连锁：本土化自营便利店突围的方向在哪里？.-20-7-Eleven VS 阿里零售通：B2B 模式能够跑通的本质是什么？.-22-7-Eleven VS 苏宁小店：O2O 便利店模式是否能超越传统便利店？.-24-7-Eleven VS 永辉 看好大店+小店的多业态协同模式.-25-风险提示风险提示.-27-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-行业深度行业深度研究研究 便利店巨头便利店巨头 711：源于美国，兴于日本，遍布全球：源于美国，兴于日本，遍布全球 源于美国，兴于日本源于美国，兴于日本 从美国得克萨斯州的一家制冰企业，发展成为全球最大的便利店。从美国得克萨斯州的一家制冰企业，发展成为全球最大的便利店。早在1927 年，7-Eleven 就在美国德克萨斯州开创了便利店的概念：除了出售冰块来冷藏食物，还开始在周日和晚上杂货店关门时提供牛奶、面包和鸡蛋。这种新的经营理念带来了了更多的顾客和销售额,便利零售业态应运而生。1946 年南大陆公司正式改名为 7-Eleven，代表公司每天营业 16 个小时，早上 7 点开门到晚上 11 点打烊，自此真正拉开了便利店时代的序幕。1973 年，铃木敏文拿下美国 7-Eleven 在日本的特许经营权，正式创办日本 7-Eleven。1974 年 5 月日本第一家门店在东京都江东地区开业。1987 年美国南方公司多元化扩张失败，宣布破产；随后 1991 年日本零售商伊藤洋华堂收购公司 73%的股权，成为公司第一大股东。1999 年美国南方公司更名为 Seven-Eleven INC.；2005 年 9 月 Seven Eleven Japan Co.、Ito-Yokado 和 Dennys Japan 合并成立 Seven&I Holdings Co.Ltd；同年 11 月完成收购 Seven-Eleven INC 全部股权。图表图表1：711发展历程发展历程 来源：公司公告 中泰证券研究所 门店高速增长，遍布全球门店高速增长，遍布全球 7-11 是全球规模最大的便利店品牌，规模远超罗森和全家。是全球规模最大的便利店品牌，规模远超罗森和全家。截止 2019年 2 月，日本地区共有约 20900 家 7-11 门店，远超日本三大便利店中的另外两家罗森（Lawson）和全家（FamilyMart）。在全球范围内(除日本以外)，SEVEN&I 集团共设有门店 47360 家，门店数排名前三的国家分别是泰国、韩国和美国。图表图表2：711日本门店分布日本门店分布 图表图表3：711全球全球门店分布门店分布 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 无论是本土还是海外布局，无论是本土还是海外布局，711 相比于另外两家便利店巨头都具有较明相比于另外两家便利店巨头都具有较明显的优势。显的优势。截至 2019 年 2 月，集团旗下子公司 Seven-Eleven Japan(SEJ)运营的便利店门店达到 20876 家，较上年度净增 616 家门店；全家在日本本土经营的门店数为 16430 家，较上年度减少 993 家；罗森在日本的门店数 13738 家，较 2018 财年增加 666 家。全家在日本本土内的运营状况出现下滑态势。而在海外布局方面，711 以 10135 家门店依然占据首位，此外全家海外门店有 7384 家，罗森 2210 家 图表图表4：三大便利店巨头全球便利店门店数比较三大便利店巨头全球便利店门店数比较 图表图表5：三大便利店巨头海外便利店门店数比较三大便利店巨头海外便利店门店数比较 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表图表6：三大便利店巨头日本本土便利店门店数比较三大便利店巨头日本本土便利店门店数比较 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 七大业务模块协同发展七大业务模块协同发展 集团分为七大业务模块：本土便利店、海外便利店、大卖场、百货、金融服务、专业店及其他业务。图表图表7：7-Eleven运营业务模块运营业务模块 来源：公司公告 中泰证券研究所 海外业务的高速发展带动整体收入向上海外业务的高速发展带动整体收入向上 海外便利店业务收入占比提高。海外便利店业务收入占比提高。截至 FY2019，集团整体营收规模达到6.8 万亿日元，同比增速 12.5%。其中便利店海外收入占比达到 42%，请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-行业深度行业深度研究研究 占比较 2018年提高 9个百分点；本土便利店业务占比下滑1 个百分点，占比 14%。除此以外，大卖场业务、百货业务、专业店和印刷等业务以及金融服务业务收入占比分别为 28%/9%/5%/3%。图表图表8：711总营收（十亿总营收（十亿JYP）及增速）及增速 图表图表9：711分业务收入占比分业务收入占比 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 日本本国收入占比仍然占比过半，但增速下滑，北美区收入增长最快。日本本国收入占比仍然占比过半，但增速下滑，北美区收入增长最快。在 2016-2017 年公司收入端下滑严重，此后几年受益于海外业务的高速增长，带动整体收入端增速回升。FY2019 年日本本土、北美以及海外其他区域的收入增速分别为-2.4%/3.1%/41.9%，收入占比分别为56.1%/42.1%/1.7%。北美区业务保持了高增长态势。图表图表10：711区域收入增速区域收入增速 图表图表11：711区域收入区域收入占比占比 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 日本本土便利店业务对营业利润贡献最大日本本土便利店业务对营业利润贡献最大 2019 财年日本本土便利店业务为集团贡献财年日本本土便利店业务为集团贡献 58%的营业利润。的营业利润。从利润端来看，FY2019 公司整体实现营业利润约 4120 亿日元，同比增速 5.1%，请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-行业深度行业深度研究研究 近几年基本保持稳健增长的趋势。拆分来看，日本本国便利店业务虽然收入占比在不断降低，但仍然是对集团营业利润贡献最大的板块：FY2019 贡献了 2467 亿日元的营业利润，占比 58%，较上年度占比减少 3 个百分点。此外，海外便利店实现营业利润 923 亿日元，占比 22%，占比较上年度提高 2 个百分点。图表图表12：711总营业利润（十亿总营业利润（十亿JYP）及增速）及增速 图表图表13：711分业务营业利润占比分业务营业利润占比 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 日本经济环境分析：日本经济环境分析：711 穿越日本经济低迷时期，完成逆势扩张穿越日本经济低迷时期，完成逆势扩张 穿越日本经济低迷时期，穿越日本经济低迷时期，7-Eleven 完成逆势扩张完成逆势扩张 1989 年后日本经济陷入“失去的二十年”，人民消费意愿下滑严重。年后日本经济陷入“失去的二十年”，人民消费意愿下滑严重。1990年日本经济泡沫破裂，自此步入“失去的二十年”，日本经济进入长期停滞的时期。出于对未来经济的悲观预期，日本民众的消费意愿不断下滑。根据日本银行的统计，在泡沫破裂前的 1989 年日本国民的个人金融资产是1000万亿日元，而在2016年上升到1700万亿日元，然而拥有1700万亿元的大部分是 65 岁以上的老人，消费意愿很难提高。图表图表14：日本私人消费（十亿日元）日本私人消费（十亿日元）图表图表15：每户家庭储蓄、负债（万日元）每户家庭储蓄、负债（万日元）请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-行业深度行业深度研究研究 来源：日本内阁府 中泰证券研究所 来源：2015 家庭调查报告 低欲望社会中泰证券研究所 经济增长放缓的背景下，便利店成为线下零售发展最迅猛的业态经济增长放缓的背景下，便利店成为线下零售发展最迅猛的业态 1990 年至今日本零售总额几无增长，百货业态下滑严重，便利店迅速年至今日本零售总额几无增长，百货业态下滑严重，便利店迅速发展。发展。1990 年日本零售总额即达到 138 万亿日元，而到了 2018 年零售总额为 145 万亿日元，近三十年间仅增长了 5.1%。其中超市业态在 1998年达到峰值 13 万亿日元，此后至今也几乎无增长，百货业态从 1990 年的 11.46 万亿日元下滑到 2018 年 6.44 万亿日元，下降幅度 44%，持续低迷；只有便利店业态作为较年轻的业态，仍处于快速发展趋势，整体规模从 1998 年的 6.05 万亿日元提升到 2018 年的 11.98 万亿日元，增长 98%，与超市行业规模的差距不断收窄。图表图表16：日本零售总额及各零售业态发展情况日本零售总额及各零售业态发展情况 来源：日本财务省 中泰证券研究所 7-11 本土销售额在本国便利店行业中市场份额占比不断扩大。本土销售额在本国便利店行业中市场份额占比不断扩大。2008 年7-11 在日本地区收入总规模为 2.76 万亿日元，在便利店行业市场份额 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-行业深度行业深度研究研究 为 35%；2018 年 7-11 日本地区销售收入达到 4.9 万亿日元，市场份额提升到 40.9%。图表图表17：日本便利店销售额规模（万亿日本便利店销售额规模（万亿JYP）及便利）及便利店业态占比店业态占比 图表图表18：7-11日本地区销售额规模（万亿日本地区销售额规模（万亿JYP）及在）及在便利店行业占比便利店行业占比 来源：日本财务省 中泰证券研究所 来源：日本财务省 公司公告 中泰证券研究所 较高的人均较高的人均 GDP 与城市化率为日本便利店的发展提供沃土与城市化率为日本便利店的发展提供沃土 新中产阶层的崛起带来的消费能力和消费习惯的转变是便利店业态兴新中产阶层的崛起带来的消费能力和消费习惯的转变是便利店业态兴起的根本原因。起的根本原因。人均 GDP 水平与城镇化率与零售行业周期密切相关。从便利店生存发展的必要条件来看，只有经济发达、临街商业资源丰富、人口分布更密集、收入水平更高、生活节奏较快、消费习惯更现代化的城市，才能给便利店提供广阔的发展空间。根据国际便利店行业经验，当人均 GDP 达 2000-3000 美元时，为便利店导入期；当人均GDP达5000美元时，便利店市场便进入快速成长期；当人均 GDP 达 1 万美元时，进入行业激烈竞争期。图表图表19：便利店成长路径三阶段便利店成长路径三阶段 来源：中国连锁经营协会 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-行业深度行业深度研究研究 从从 7-11 的引入到罗森、全家相继成立，目前日本便利店行业已基本趋于的引入到罗森、全家相继成立，目前日本便利店行业已基本趋于成熟。成熟。结合日本本土市场来看：日本的城市化率于 1960 年的首次超过 60%，1970 年又首次超过了 70%，同时 1973 年日本人均 GDP 首次超过 3000 美元，便利店业态此时由 7-11 引进日本，标志日本便利店进入萌芽期。紧接着城市化率稳步提升，人均 GDP 突破 1 万美元，这个阶段正是便利店业态在日本的快速成长期，同时也是便利店竞争格局加剧的时期，全家、迷你岛等便利店品牌相继成立。2010 年日本实现了 90.71%的城市化率，人均 GDP 攀升至 4 万美元，此时日本便利店销售额超过 10 万亿，日本便利店业态已基本趋于成熟。图表图表20：日本便利店业态发展与日本便利店业态发展与GDP/城市化率的关系城市化率的关系 来源：日本财政省 中泰证券研究所 核心竞争力：特许经营模式下的快速扩张核心竞争力：特许经营模式下的快速扩张+极致的选品思维极致的选品思维+精细精细化供应链管理化供应链管理 区域密集布局的策略：支撑便利店商品“即时性”的价值区域密集布局的策略：支撑便利店商品“即时性”的价值 7-Eleven 给产品增加了“即时性”和“便利性”的原生价值，也因此给产品增加了“即时性”和“便利性”的原生价值，也因此构成了构成了 7-Eleven 和大型超市不同的定位和价值。而满足即时性需求最和大型超市不同的定位和价值。而满足即时性需求最重要的一点就是密集布局策略。重要的一点就是密集布局策略。密集选址策略在一定区域内提高消费者的认知度和购买的便利性。叠加 7-11 首创的便利店 24H 营业模式，满足消费者随时随地的购物需求，带来时间和空间上的双重便利。7-11 密集的布局的门店统治了城市黄金地段的流量。根据德勤对 7-Eleven 的用户使用场景报告显示，约 90%的用户到店时长都控制在 10 分钟之内，超过半数的顾客到店市场少于 5 分钟。另外，65%的到店情境是工作间歇或者移动途中。7-11 更像是现代消费社会下更像是现代消费社会下 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-行业深度行业深度研究研究 的基础设施。的基础设施。图表图表21：7-11用户到店时间分布用户到店时间分布 图表图表22：7-11用户到店用户到店场景场景 来源：德勤 中泰证券研究所 来源：德勤 中泰证券研究所 特许经营模式保证快速扩张，特许经营模式保证快速扩张，711 构建零售服务商模式构建零售服务商模式 特许经营门店佣金收入占总收入的近九成，特许经营门店佣金收入占总收入的近九成，711 更像是零售服务商。更像是零售服务商。711日本公司(Seven Japan Co.Ltd)FY2019 总收入 8736 亿元，其中特许门店的佣金收入占比达到 89%，构成 711 的核心收入来源。而从直营和加盟店的收入规模来看，FY2019 日本区域直营门店收入 935 亿日元，增速-7%；特许经营门店销售收入 48039 亿日元，收入增速 5%。所以 7-11 的运营模式更像是一家零售服务商，收入主要来自于服务 B端加盟商。图表图表23：SEJ（711日本公司）特许经营门店佣金收日本公司）特许经营门店佣金收入（百万日元）及占总收入比入（百万日元）及占总收入比 图表图表24：SEJ直营及特许加盟门店销售收入（百万日直营及特许加盟门店销售收入（百万日元）及增速元）及增速 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-行业深度行业深度研究研究 从自营走向共享，从交易走向赋能。从自营走向共享，从交易走向赋能。7-11 门店绝大多数是加盟店、没有自建的工厂和物流中心，但是它建立了一个产业路由器，实现了多方的连接。它既不赚中间的进销差价，不赚通道费和广告费，只有免费的连接。但是 7-11 利用大量的产业链数据和智能算法形成智能配对，将177 家工厂、157 个配送中心和万家便利店门店连接起来，利用产业路由器的商业模式共享研发、共享采购、共享物流、共享 IT、共享金融，最终形成一个最深的价值洼地，不断地积累 B 端和 C 端的用户。图表图表25：711在中国的两种加盟形式在中国的两种加盟形式 来源：7-Eleven 中国官网 中泰证券研究所 图表图表26：711打造的产业路由器模式与传统模式打造的产业路由器模式与传统模式&撮合模式比较撮合模式比较 来源：36Kr 中泰证券研究所 特许加盟委托加盟店铺加盟主自备711提供装修加盟主自备711提供设备711提供711提供准备资金约80万元不少于35万元是否需要亲自参与运营管理是是收入分配711毛利抽成38%毛利低于4万，总部提成52%;毛利在4万到10万之间的部分提成68%；毛利超过10万的部分提成78%请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -14-行业深度行业深度研究研究 商品为王：优化商品结构，突出高毛利的食品加工和快餐品类商品为王：优化商品结构，突出高毛利的食品加工和快餐品类 711 在兼顾商品结构均衡的同时提高高毛利的加工食品和快餐的比例，在兼顾商品结构均衡的同时提高高毛利的加工食品和快餐的比例，门店整体毛利率门店整体毛利率 32%。7-11 的创始人铃木敏文先生说：“质量可以推动数量的扩大”，711 一直致力于挖掘用户需求，优化商品结构。单品管理是指以单个 SKU 为单位进行成本和销售业绩管理。7-Eleven 对单品的管理极为精细，掌握商品每一时刻的动态变化及背后的逻辑，实现备货的精准化。2018 年 711 的商品销售额有 26%来自于加工食品、30%来自于快餐速食、14%来自于日配食品以及 30%来自于非食品商品。相较于罗森和全家，7-11 的商品品类结构占比更平衡，同时突出了高毛利的加工食品和快餐占比。2018 财年 7-11 的门店整体毛利率 31.9%。其中加工食品/饮料的毛利率为 39.5%，快餐速食毛利率为 36.1%、日配食品毛利率为 33.4%、非食产品为 20.5%。加工食品和快餐品类的毛利较高，拉动门店毛利率处于较高水平。图表图表27：三巨头商品结构比较三巨头商品结构比较 图表图表28：711不同品类商品毛利率比较不同品类商品毛利率比较 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 商品为王：打造爆款商品，带动其他品类销售，保证高客流、高客单商品为王：打造爆款商品，带动其他品类销售，保证高客流、高客单 7-11 平均单店面积只有平均单店面积只有 100 平米，平米，SKU 数却达到数却达到 3000 左右，只有让单左右，只有让单品管理做到极致，才能让每一平米都产生效能。品管理做到极致，才能让每一平米都产生效能。便利店的餐饮品类起到极强的引流作用，同时带动了其他品类的销售增长。顾客的目标商品的 Top 3 是店内料理、牛奶、饮料等。这些商品是用户进入便利店的驱动力，保证了店内的高客流。除了目标商品以外，顾客也会购买比如零食等交叉商品，促成了客单价的最大化。得益于极致的单品管理和不间断的商品迭代，711 门店的同店收入一直保持稳健增长，FY2019 日本区门店同店增速 1.3%；北美区同店增速1.9%。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -15-行业深度行业深度研究研究 图表图表29：711顾客目标商品排名顾客目标商品排名 图表图表30：711顾客顺带购买商品排名顾客顺带购买商品排名 来源：德勤 中泰证券研究所 来源：德勤 中泰证券研究所 图表图表31：711日本和北美区便利店同店销售增速（日本和北美区便利店同店销售增速（%）来源：公司公告 中泰证券研究所 商品为王：开发自有品牌，创造高毛利商品为王：开发自有品牌，创造高毛利 自有品牌占比高，商品开发能力强。自有品牌占比高，商品开发能力强。711 的自有品牌主要有 Seven Premium、Seven Gold 以及 Seven Lifestyle。Seven Premium 的定位是品质与全国品牌商产品相同或优于品牌商，价格更低；Seven Gold的定位是口感和品质比肩专业店生产产品，价格合理；Seven Lifestyle的定位是更加注重包装设计和原材料，给每日生活增添品质。711 的自有品牌诞生于 2007 年，日本国内正经历较严峻的经济泡沫和商品滞销。为了创造新的产品价值，集团内部联合主营大卖场的伊藤洋华堂、主营百货的崇光西武子公司，联合开发自有品牌，成为了行业首创。主要自有品牌 Seven Premium 的销售份额不断扩大：上市一年产品种类为 380 种，总销售额约 800 亿日元；2012 财年销售额达到 4200 亿日元，占比 13%；到了 2017 财年，销售额增长至 11500 亿日元，占比近 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -16-行业深度行业深度研究研究 三成，产品种类多达 3650 种。图表图表32：公司自有品牌公司自有品牌Seven Premium销售占比不断提高销售占比不断提高 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表图表33：SEJ自有品牌定位自有品牌定位 来源：公司公告 中泰证券研究所 精细化的供应链管理精细化的供应链管理 设立区域物流中心集中配送，由生产商和批发商共同投资建立，效率有设立区域物流中心集中配送，由生产商和批发商共同投资建立，效率有效提升。效提升。711 按照不同区域和商品群划分，组成共同配送中心，由中心统一集货发往各门店。共同配送中心由批发商和生产商共同投资建立，一般设立在中心城市商圈附近 35 公里、其他区域 60 公里范围内，一次实现高频率、多品种、小单位配送。设立共同配送中心一方面充分反映了区域内商品的销售、库存和在途数据，使得 711 掌握了整个产业链的主导权；另一方面降低了物流成本费用，提升了整体利润。实施共同配送后，门店每日的运输车辆从 70 多辆下降为 12 辆，充分反映了效率的提高。711 在全国有 177 家生产厂商，为门店提供面包、饭团等加工食品，711未参与投资任何一家生产商，但是集合了各厂家成立了 NDF（日本鲜食联合会），为了获得更多的订单和收益，厂家自觉以高标准进行产品的研发和生产。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -17-行业深度行业深度研究研究 图表图表34：711货物配送流程货物配送流程 来源：公司公告 中泰证券研究所 特殊的配送体系：按温度划分。特殊的配送体系：按温度划分。711 独创了按温度划分的配送体制：根据产品不同特性，将商品分为冷冻型（零下 20 摄氏度），如冰淇淋；微冷型（5 摄氏度），如牛奶、生菜等；恒温型，如罐头等；暖温型（20摄氏度），如饭食、面包等四个温度段进行集约化管理。生产外包，建立数据库全程追踪。生产外包，建立数据库全程追踪。711 的生产、配送、信息系统等基础设施全部外包，既压缩了自己的成本，同时也促使承包商提高专业化生产的能力。但是从食品原材料到成品，711 建立完成的数据库对食材的原产地采购、运输和生产过程进行全程的控制和追溯，从而保证食品的品质 图表图表35：711分温度层的配送体系分温度层的配送体系 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表图表36：711建立数据库全程追踪食材的采购、运输和加工建立数据库全程追踪食材的采购、运输和加工 温度管理类型主要适用商品配送频次冷冻型（-20度）冰块、冰淇淋、冷冻食品等3-7次/周微冷型（5度）三明治、乳制品、生菜等3次/天常温型罐头、饮料、零食等每天温暖型（20度）饭食、烤面包等3次/天 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -18-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 提供多元化的服务，打造“零售提供多元化的服务，打造“零售+X”的模式塑造便利店场景的穿透力”的模式塑造便利店场景的穿透力 7-Eleven 的宗旨是关注的宗旨是关注 5 分钟行动圈里的社区便利。分钟行动圈里的社区便利。除了售卖商品，7-Eleven 还为顾客提供鲜食，ATM 机，打印，票务，费用代缴等服务。7-Eleven 于 2001 年与百货公司集团伊藤洋华堂合资成立株式会社IYBANK（即 SEVEN 银行）并取得了银行牌照。随后，ATM 机开始大规模出现在 7-Eleven 门店里，为广大消费者提供便利的金融服务。此外，7-Eleven 还进军信用卡业务，包括 Seven Card、Seven Card 金卡等，直接可以积分和支付。2018 年集团在日本地区共有 25083 台 ATM，其中在 7-11 便利店内设有22114 台，较 2017 年增加 633 台，平均每家门店都拥有一台或以上的ATM 来满足消费者对 24 小时便捷取款等服务的需求。便民服务除了有创收的作用外，还为便利店充分地引流，增强了用户粘性，将便利店场景进行了延伸，基于社区群体的需求，未来还将有更多的可能性。图表图表37：711提供的便民服务项目提供的便民服务项目 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -19-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表图表38：711ATM取款机增长情况取款机增长情况 来源：公司公告 中泰证券研究所 7-11 对国内便利店业态发展的借鉴意义对国内便利店业态发展的借鉴意义 国内便利店行业步入高速发展窗口期，行业格局分散国内便利店行业步入高速发展窗口期，行业格局分散 2008 年国内人均 GDP 超过 3000USD，到了 2018 年人均 GDP 达到9630USD；此外伴随着城镇化率的不断提升，为国内便利店行业步入快速发展期提供了前提条件。传统零售业态普遍受到线上冲击，便利店行业却因其满足了便利性、即时性、体验性等互联网无法取代的消费需求，一直保持了稳定的高增长。2017 年百货店、大型超市等都出现了不同程度的负增长，而与此同时便利店行业却实现了 14.3%的增速，2018 年行业规模达到 2200 亿元（前瞻产业研究院）。由于行业发展阶段、地区经济发展不均衡、中国土地面积广阔、文化差异等方面的原因，中国便利店行业集中度很低。从便利店销售额份额来看，销售额排名第一的美宜佳销售额占比也仅为 10%，市场格局处于分散型竞争阶段。图表图表39：中国线下各业态发展增速中国线下各业态发展增速 图表图表40：中国人均中国人均GDP（元）及城镇化率（元）及城镇化率 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -20-行业深度行业深度研究研究 来源：商务部 中泰证券研究所 来源：国家统计局 中泰证券研究所 图表图表41：2016中国便利店市场份额中国便利店市场份额 来源：前瞻产业研究 中泰证券研究所 7-Eleven VS 红旗连锁：本土化自营便利店突围的方向在哪里？红旗连锁：本土化自营便利店突围的方向在哪里？国内本土便利店业态的经营效率远落后于日本，提升空间较大。国内本土便利店业态的经营效率远落后于日本，提升空间较大。此外，目前国内的便利店经营效率仍远远落后于日本，无论从日均销售额、日均客流、客单价、坪效以及毛利率的角度都处于劣势。7-Eleven 单店的平均面积小于红旗连锁，但日均销售额是红旗连锁的 4 倍，坪效达到红旗连锁的10倍。2017年7-Eleven的销售毛利率达到32%，罗森31.4%，红