商业贸易行业海外巡礼系列之Jumia：快速崛起的非洲电商之星-20190508-广发证券-30页.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3030 Table_Page 投资策略月报|商业贸易 证券研究报告 商业贸易行业商业贸易行业 海外巡礼系列之海外巡礼系列之 Jumia快速崛起的非洲电商之星快速崛起的非洲电商之星 核心观点：核心观点：海外巡礼系列之海外巡礼系列之 Jumia快速崛起的非洲电商之星快速崛起的非洲电商之星 Jumia（纽交所上市公司：JMIA）于 2012 年在尼日利亚成立，目前已成为非洲最大的电商平台。招股书显示，Jumia 在非洲拥有 400 万活跃用户及 8.1 万卖家，除提供全品类覆盖电商服务外，Jumia 推出支付、物流、外卖、旅游等服务。2018 年平台访问量达 7.6 亿次，实现 GMV 8.28 亿欧元（90%来自第三方卖家），处理订单 1340 万个，实现营收 1.31 亿欧元。Jumia 快速崛起的四大因素是：1）非洲网络设施日趋完善，电商保持快速增长，且电商渗透率提升空间巨大；2）Jumia 优选经济发达市场，且已在主要国家取得先发优势，市占率处于领先地位；3）与阿里巴巴类似，Jumia 搭建丰富的产品及服务矩阵，为消费者提供一站式服务平台，具有更强的用户黏性，平台复购率稳步提升；4）Jumia 搭建全方位营销体系，包括引入网红及社交网络等，并积极打造购物节以刺激销售。电子商务研究中心数据显示，2017 年我国跨境出口 B2C 行业规模达1.2 万亿元，同比增长 21%，仍然保持快速增长。从从跨境出口细分市场来跨境出口细分市场来看，看，市场红利在迁移市场红利在迁移，非洲、印度等新兴市场发展潜力较大，从从品类分布来品类分布来看，看，品类红利也在迁移品类红利也在迁移，而高性价比的中国制造为跨境电商发展提供扎实的基础。对于平台型或自营网站型跨境电商，需寻找电商集中度较低，无电商平台垄断的市场切入；而对于跨境电商卖家，则需借力现有跨境电商平台如 Jumia 等，持续夯实供应链，为消费者提供相匹配的高性价比商品。月度观点：估值修复进入中后期，成长是最好的防御月度观点：估值修复进入中后期，成长是最好的防御 年初至今的零售板块依次经历了估值切换行情（以南极电商、珀莱雅为代表的成长股），估值修复行情（以王府井、天虹股份为代表的百货，在同店回暖背景下，估值快于业绩修复）。我们认为目前时点上板块处于估值修复行情的中后段，配置思路需增加防御思维，而基本面的持续高增长是最好的防御，因此在标的上我们优先推荐低估值成长股（南极电商、周大生、苏宁易购），其次是受益于 CPI 上涨和增值税下调主题的超市板块。5 月我们首推品种为南极电商月我们首推品种为南极电商，4 月以来超预期的 GMV 增长，核心原因是南极经销商更好更及时地适应了阿里流量规则的变化，其背后是南极组织架构及时优化调整所带来的。同时推荐周大生同时推荐周大生、苏宁易购以及超市板、苏宁易购以及超市板块块的永辉永辉超市超市和家家悦和家家悦。五月组合：南极电商、周大生、永辉超市、五月组合：南极电商、周大生、永辉超市、苏宁易购、苏宁易购、王府井王府井。风险提示风险提示 宏观经济下行影响终端消费需求；资金、人才技术等瓶颈制约传统企业的变革；电商持续分流，实体零售承压；集中度提升线上竞争加剧。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-05-08 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE No.BNV287 021-60750633 分析师：分析师：高峰 SAC 执证号：S0260518050003 021-60750604 请注意，高峰并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：商业贸易行业:零售行业1Q2019 公募基金持仓分析 2019-04-22 商业贸易行业:CPI 抬升拉动3 月社零同比增长 8.7%，电商增速回暖 2019-04-17 商业贸易行业投资月报:海外巡礼系列之从 ULTA Beauty 崛起看美妆专业连锁的运营之道 2019-03-31 -32%-24%-16%-8%0%8%04/1806/1808/1810/1812/1802/19商业贸易沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3030 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 南极电商 002127.SZ CNY 12.58 2019/4/28 买入 14.3 0.51 0.67 24.67 18.78 22.93 17.57 25.1%24.9%苏宁易购 002024.SZ CNY 11.67 2019/4/30 买入 16.36 1.91 0.55 6.11 21.22 27.86 17.68 18.4%5.1%永辉超市 601933.SH CNY 9.48 2019/4/26 增持 10 0.25 0.31 37.92 30.58 32.50 22.13 10.9%12.1%家家悦 603708.SH CNY 27.55 2019/4/28 增持 27 1.03 1.27 26.75 21.69 16.53 13.95 15.1%15.7%天虹股份 002419.SZ CNY 12.75 2019/4/28 买入 15.5 0.87 0.98 14.66 13.01 10.22 9.65 14.2%13.9%王府井 600859.SH CNY 17.33 2019/4/30 买入 22 1.7 1.91 10.19 9.07 7.15 6.64 11.3%11.7%周大生 002867.SZ CNY 33.70 2019/4/28 买入 42.8 2.13 2.66 15.82 12.67 13.68 10.91 20.9%20.6%老凤祥 600612.SH CNY 43.30 2019/4/26 买入 48.8 2.71 3.13 15.98 13.83 10.50 8.99 18.5%17.7%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3030 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 目录索引目录索引 一、JUMIA：快速崛起的非洲电商之星.6（一）GMV 高速增长，先发市场已实现经营性盈利.7（二）JUMIA快速崛起的因素.11（三）跨境电商的启示：把握市场红利，抢占处女地.17 二、月度行情回顾及投资策略.20 三、月度行业数据：CPI 抬升拉动 3 月社零同比增长 8.7%，电商增速回暖.23 四、月度聚焦.25（一）南极电商：细分品类冠军集合，印证南极生态的健康.25（二）周大生：享受渠道和产品红利，业绩显著优于同行.26（三）苏宁易购：盈利改善+全业态成长+组织变革三维共振.26（四）永辉超市：组织架构优化变革，逐季改善趋势延续.27（五）家家悦：青岛维客扭亏为盈，建议关注递延所得税资产科目.28 风险提示.28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3030 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 图表索引图表索引 图 1：Jumia 的电商官网.6 图 2：Jumia 的产品矩阵.6 图 3：Jumia 的发展历程.6 图 4：Jumia 的 GMV、营业收入及盈利情况.7 图 5：Jumia 平台 17、18 年营业结构情况.7 图 6：Jumia 的佣金及营销收入货币化率情况.8 图 7：Jumia 及中国电商 2018 年平台货币化率对比.8 图 8：Jumia 的三种物流服务模式.8 图 9：Jumia 的物流服务收入占总收入的比例.8 图 10：Jumia 电商活跃商家及用户情况.9 图 11：Jumia2018 年客单价与中国电商平台对比.9 图 12：Jumia 分季度的客单价变化情况.9 图 13：2018 年 Jumia 的 GMV 增长贡献率拆分.9 图 14：Jumia 的毛利率及净利率水平.10 图 15：Jumia 各项费用率的情况.10 图 16：Jumia 的季度 GMV 及盈利情况.10 图 17：Jumia 在尼日利亚盈利能力显著增强.10 图 18：Jumia、京东件履约费用对比（欧元）.11 图 19：2016 年部分国家单个快递包裹成本.11 图 20：Jumia 销售费用占 GMV 的比例持续下降.11 图 21：Jumia 公司的季度获客成本变化.11 图 22：2019 年 3 月非洲部分国家网络渗透率.12 图 23：非洲与中国宽带及手机网络使用人数(每百人).12 图 24：分区域流量价格对比(1GB 流量价格/月收入).12 图 25：非洲国家流量价格(1GB 流量价格/月收入).12 图 26：非洲零售各业态占比.12 图 27：全球各地区的电商渗透率.12 图 28：非洲与中国人均 GDP 对比.13 图 29：2017 年非洲及部分国家人均年龄对比.13 图 30：Jumia 非洲分地区营收占比情况.13 图 31：非洲部分国家人均 GDP 对比.13 图 32：非洲分国家线下零售市场集中度.14 图 33：非洲电商市场规模及 13-18 年复合增速.14 图 34：尼日利亚主要电商平台市占率变化.14 图 35：摩洛哥两大电商平台的市占率对比.14 图 36：肯尼亚两大电商平台的市占率对比.15 图 37：肯尼亚互联网渗透率远高于其他非洲国家.15 图 38：Konga 与 Jumia 业务对比分析.16 图 39：2019 年 3 月 Souq 与 Jumia 网站数据对比.16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3030 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 图 40：Jumia 客户群体消费频次逐步提升.16 图 41：Jumia 老客户客单价持续提升（欧元）.16 图 42：Jumia 用户调查问卷数据.17 图 43：Jumia 全方位营销体系.17 图 44：Jumia 黑色星期五促销活动.17 图 45：跨境出口电商行业规模及增速情况.18 图 46：2017 年我国出口跨境电商品类分布.18 图 47：跨境出口 B2C 行业规模、增速及占比情况.18 图 48：2017 年我国出口跨境电商品类分布.18 图 49：非洲部分国家电商集中度情况.19 图 50：非洲地区人均 GDP 分布情况.19 图 51：传音控股旗下 TECNO 品牌手机.20 图 52：部分非洲国家手机市占率前三品牌.20 图 53：4 月份各板块月涨跌幅（%）.20 图 54：4 月份按主题子板块涨跌幅.21 图 55：4 月份按市值子板块涨跌幅.21 图 56：4 月份主要电商公司月涨跌幅（截至美股 4.30 收盘）.21 图 57：申万行业估值横向对比.22 图 58：零售行业历史估值，TTM 市盈率（整体法）.22 图 59：社零总额、社零电商与百家零售同比增速（%）.23 图 60：社零分地区：城镇与农村同比增速（%）.24 图 61：社零分类型：商品零售与餐饮增速（%）.24 图 62：电商累计同比增速、累计占比及基于广发零售指数的累计占比.24 表 1：Jumia 主要机构控股股东.7 表 2：Jumia 与其主要竞争对手商品范围及产品矩阵对比.16 表 3：中国跨境电商出口政策梳理.18 表 4：各月社零分品类限额以上同比增速（%）.25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3030 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 一一、Jumia：快速崛起的非洲电商之星：快速崛起的非洲电商之星 2012年，Jumia（纽交所上市公司：JMIA）成立于尼日利亚，致力于为非洲本土消费者及商家提供便捷、实惠的电商服务。Jumia目前已是非洲最大的电商平台，在非洲14个国家开展电商业务，拥有400万活跃用户及8.1万卖家，提供超过2950万种商品，实现服饰、电子、快消、服务等全品类覆盖。2018年，Jumia访问量达7.6亿次，GMV为8.28亿欧元，处理订单1340万个，实现营收1.31亿欧元。Jumia除提供基础的电商服务外，为优化消费者的体验、增强平台的粘性，Jumia搭建配套物流体系，并于2012年推出美食配送Jumia Food、2013年推出旅行服务Jumia Travel、2016年推出支付工具Jumia pay、2018年推出支付应用程序Jumia One等众多功能以完善产品矩阵，实现各消费环节的全覆盖，配合“黑色星期五”等先进的营销玩法，快速积累用户。图图 1：Jumia的电商的电商官网官网 图图 2：Jumia的的产品矩阵产品矩阵 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 图图 3：Jumia的的发展历程发展历程 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 强大股东背景助力强大股东背景助力Jumia快速成长快速成长。Jumia的大股东MTN集团为南非最大电信运营商（持股19.4%），与德国孵化器公司Rocket Internet（持股13.5%）、非洲及拉美宽带服务商MIC（持股6.3%）均自Jumia创立初期即持有Jumia股份。在赴美上市前，Jumia还获得了法国酒业巨头保乐力加及全球支付公司万事达卡的战略投资，未来将分别在餐饮服务、支付服务等方面与其进行战略合作，进一步改进平台产品结构及服务体验。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3030 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 表表 1：Jumia 主要机构控股股东主要机构控股股东 股东名称股东名称 持有股份持有股份（股）（股）持股比例持股比例（%）股东简介股东简介 MTNMTN 集团集团 29,702,544 19.4%南非最大电信运营商 RocketRocket InternetInternet 20,644,428 13.5%德国互联网孵化公司 保乐力加集团保乐力加集团 12,851,169 8.4%法国酒业巨头 Millicom Internetional Millicom Internetional CellularCellular 9,638,792 6.3%非洲及拉美有线电视、移动和高速宽带服务商 万事达卡万事达卡 7,763,976 5.1%全球支付及信用卡公司 持股持股 5%5%以上股东合计以上股东合计 107,020,437 70.0%数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心（一）（一）GMV 高速增长，先发市场已实现经营性盈利高速增长，先发市场已实现经营性盈利 1、用户扩张用户扩张是现阶段是现阶段GMV持续持续增长增长的的主要驱动力主要驱动力 2018年年，Jumia的的GMV为为8.28亿欧元，亿欧元，同比增长同比增长63.3%，远高于非洲电商远高于非洲电商24.1%的的整体整体增速增速。Jumia作为平台电商，其商业模式类似于阿里巴巴，近90%的GMV来自第三方卖家，自营占比仅10%。Jumia仅在第三方卖家无法提供某些品类或在部分关键地区为优化用户体验时，才会以自营方式进行销售。根据招股书披露，Jumia未来将进一步降低自营比例，商品销售业务占营收比重由2017年的72.6%下降至2018年的62.5%也验证了这一趋势。2018年年Jumia实现营实现营收收1.31亿欧元，亿欧元，同比增长同比增长38.9%。其中，自营收入约0.82亿欧元，占比约62%，仍为主要收入构成；平台收入包括佣金、物流服务、营销服务及增值服务，合计收入约0.47亿元，占比约36%。其中，2018年Jumia向第三方商家收取佣金（平台扣点）及营销广告收入0.18亿欧元，同比增长34.6%，货币化率为2.40%，较2017年降低0.49个百分点，主要系平台运营初期让利商家，以实现GMV高速增长。与同样处于快速发展阶段的拼多多（2.78%）相近，低于阿里巴巴的3.66%及京东的8.80%，未来货币化率仍有提升空间。图图 4：Jumia的的GMV、营业收入及盈利情况、营业收入及盈利情况 图图 5：Jumia平台平台17、18年营业年营业结构情况结构情况 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 注：内圈为Jumia18年营收构成、外圈为Jumia17年营收构成 507.1828.294.0 130.6-165.4-170.4-400-20002004006008001,00020172018GMV(百万欧元)营业收入(百万欧元)年度盈利(百万欧元)72.55%12.23%6.70%1.81%62.48%11.94%11.49%11.10%商品销售佣金履单收入增值服务营销服务其他服务收入2017201720182018 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3030 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 图图 6：Jumia的的佣金及营销收入佣金及营销收入货币化率情况货币化率情况 图图 7：Jumia及中国电商及中国电商2018年平台货币化率对比年平台货币化率对比 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 公司的公司的物流收入包括履单收入及增值服务两部分物流收入包括履单收入及增值服务两部分。其中履单收入是Jumia向消费者收取提供配送服务的费用，增值服务即为卖家提供除配送之外的仓储、包装等服务。与菜鸟类似，Jumia仅自建收发仓库、提货点及部分地区最后一公里配送体系，而将物流中的货运环节外包给本土物流公司，并利用包裹跟踪、配送商智能选择等智慧物流技术对其赋能。2018年，约1200万个平台包裹经Jumia物流处理（占比约92%），其中超过30%的订单采用货到付款模式。由于包裹数量的大幅增长，2018年公司物流业务共实现营收约0.3亿欧元，同比增长259.76%，占营收比重自8.51%提升至22.59%。图图 8：Jumia的三种的三种物流服务物流服务模式模式 图图 9：Jumia的物流服务收入占总收入的比例的物流服务收入占总收入的比例 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 用户规模的增长是用户规模的增长是GMV发展的主要驱动力。发展的主要驱动力。2018年，Jumia年活跃用户数达400万，同比增长48.1%；平台商家达8.1万，同比增长52.8%。从客单价情况看，2018年Jumia的客单价约为207欧元，同比17年增长10.24%，但非洲人均GDP水平相对较低，公司客单价占人均GDP水平约为11.26%，已与京东、阿里巴巴等中国成熟电商水平相近，未来客单价提升能力有限，GMV增长的主要驱动力将来自于用户规模的增长。拆分2018年Jumia活跃用户及客单价增长对GMV增长的贡献率，活跃用户增长对GMV增长贡献维持在80%以上，同样体现了GMV的扩张主要依赖用户数的增长。0.37%0.31%2.52%2.09%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20172018营销收入占平台GMV比重佣金占平台GMV比重2.40%2.78%3.66%8.80%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%Jumia拼多多阿里巴巴京东平台业务20181.81%11.10%6.70%11.49%0%5%10%15%20%25%20172018履单收入占营收比重增值服务占营收比重 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3030 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 图图 10：Jumia电商活跃商家及用户情况电商活跃商家及用户情况 图图 11：Jumia2018年年客单价与客单价与中国电商平台对比中国电商平台对比 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，电商年报，广发证券发展研究中心 注：汇率按18年EUR/RMB平均汇率7.8换算，Jumia的GDP为主要运营国尼日利亚2017年GDP，中国GDP为18年水平 图图 12：Jumia分分季度季度的的客单价变化情况客单价变化情况 图图 13：2018年年Jumia的的GMV增长贡献率拆分增长贡献率拆分 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 注:贡献率=log(1+驱动因子增长率)/log(1+GMV增长率)2自营占比下降拉动毛利率提升，自营占比下降拉动毛利率提升，部分地区已实现经营性盈利部分地区已实现经营性盈利 2018年，Jumia的毛利率为34.99%，同比提升4.99pp，主要系自营业务逐步退出，随着自营占比的下降，未来毛利率有望持续提升。由于平台仍处于投入成长期，目前仍处于亏损阶段，2018年亏损约1.7亿欧元，亏损金额与2017年基本持平，处于亏损可控阶段。此外，在电商业务较成熟的尼日利亚，2H18扣除营业成本及履单费用后的利润占GMV比例为0.90%，已初步实现盈利，未来随其他地区电商业务逐步成熟，公司整体盈利可期。5.3 8.1 2.7 4.0 012345678920172018活跃商家数(万)年活跃用户(百万)0%2%4%6%8%10%12%14%16%020040060080010001200拼多多Jumia京东阿里巴巴18年客单价(欧元)占人均GDP比重01020304050607080901Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18Jumia客单价(欧元)0%20%40%60%80%100%120%1Q182Q183Q184Q18活跃用户增长贡献率客单价增长贡献率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3030 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 图图 14：Jumia的的毛利率及净利率毛利率及净利率水平水平 图图 15：Jumia各项费用率的情况各项费用率的情况 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 图图 16：Jumia的的季度季度GMV及盈利情况及盈利情况 图图 17：Jumia在在尼日利亚盈利能力显著增强尼日利亚盈利能力显著增强 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 2018年年，公司公司的的管理费用为管理费用为0.95亿亿欧元，欧元，管理管理费用率费用率为为72.7%，同比下降，同比下降22.1pp。管理费用。管理费用率率较高的原因在于较高的原因在于：1）股权激励费用较高。2017、2018年分别支付了2630、1740万欧元的股权激励费用；2）平台处于快速扩张期，人员工资支出、租金支出较高；3）上市前审计、法律等费用增加。自17年1季度以来，剔除股权激励费用后的管理费用占GMV比例稳步下降。履约费用包括向第三方购买配送服务的直接履约费用和自有仓库支出等其他履约费用。2018年，公司的履约费用为0.51亿欧元，履约费用率为38.7%，同比提升2.1pp；其中直接履约费用0.3亿欧元，费用率为22.9%，同比提升6.8%，主要系订单数增加所致；其他履约费用0.21亿欧元，费用率为15.8%，同比下降4.8%，规模效应有所体现。从从单件履约金额单件履约金额看，看，2018年年Jumia平均单个包裹履约费用为平均单个包裹履约费用为3.77欧欧元，约占件单价元，约占件单价的的6%，远高于，远高于京东京东（2017年京东单件履单费用1.42欧元，占件单价约2%），主要系非洲物流基础设施薄弱，物流成本远高于中国。但将其物流成本在各国进行横向对比发现，公司件履约费用位于巴西及美国之间。2018年，公司的销售费用为0.48亿欧元，销售费用率为36.4%，同比下降3.9pp。2018年各季度销售费用增长率均远低于GMV增长率，占GMV比重持续下降。公公司的季度获客成本由司的季度获客成本由2Q17的的94欧元降至欧元降至4Q18的的34欧元，期间仅欧元，期间仅1-2Q18因因伊斯兰斋月小幅上升伊斯兰斋月小幅上升。我们判断非洲目前仍处于电商红利期，获客成本短期仍将维持在较低水平。-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18毛利率净利率(右)0%50%100%150%200%-10%0%10%20%30%40%50%60%1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18销售费用率财务费用率研发费用率管理费用率(右)-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-100-500501001502002503003501Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18GMV(百万欧元)季度盈利(百万欧元)盈利占GMV比重(右)-4.60%-2.00%-1.60%0.90%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%1H172H171H182H18仅扣除营业成本及履约费用后利润占GMV比例 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3030 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 图图 18：Jumia、京东件履约费用对比、京东件履约费用对比（欧元欧元）图图 19：2016年部分国家单个快递包裹成本年部分国家单个快递包裹成本 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 图图 20：Jumia销售费用占销售费用占GMV的比例持续下降的比例持续下降 图图 21：Jumia公司的公司的季度获客成本变化季度获客成本变化 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 （二）（二）Jumia 快速崛起的因素快速崛起的因素 1非洲电商市场潜力巨大，网络基础设施日趋完善非洲电商市场潜力巨大，网络基础设施日趋完善 非州移动互联网的渗透率稳步提升，2017年已达74.7%，与我国2011年的水平相当；其中，公司重点布局的肯尼亚、摩洛哥、尼日利亚、南非、埃及等国的互联网渗透率均远超非洲整体水平。从流量价格角度看，2017年非洲1GB流量价格约占人均月收入的7.83%，高于拉美地区的3.58%及亚太地区的1.54%，但自2015年来非洲流量价格已有显著下降。其中，埃及、尼日利亚、摩洛哥、南非等国家流量价格已低于中国水平，手机电商发展所需的网络基础设施已日趋完善。2004年以来非洲电商保持快速增长，电商渗透率提升空间巨大年以来非洲电商保持快速增长，电商渗透率提升空间巨大。2014年以来非洲电商的复合增速达24.9%，远高于整体零售的增速，拉动无店铺销售占比在2018年提升至2.44%（2018年电商在无店铺销售中占比92%）。同样作为发展中经济体的拉美和东欧电商渗透率已达6.22%和6.55%，非洲电商的渗透率具有极大的提升空间。除商超、百货、电商等可统计的正式交易场所外，UNECA数据显示，非洲近90%的零售消费通过非正式交易渠道完成（如菜市场等），这进一步为电商发展留下巨大市场。01234567京东(2017)Jumia件履约费用履约费用占件单价比(%)012345678中国日本德国印度巴西美国2016年单个快递包裹成本(美元)0%2%4%6%8%10%0%20%40%60%80%1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18GMV增长率销售费用增长率销售费用占GMV比例(右)0204060801002Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18获客成本(欧元/活跃用户)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3030 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 图图 22：2019年年3月非洲部分国家网络渗透率月非洲部分国家网络渗透率 图图 23：非洲与中国宽带及手机网络使用人数非洲与中国宽带及手机网络使用人数(每百人每百人)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 24：分区域流量价格对比分区域流量价格对比(1GB流量价格流量价格/月收入月收入)图图 25：非洲国家流量价格非洲国家流量价格(1GB流量价格流量价格/月收入月收入)数据来源：Affordable Internet Alliance，广发证券发展研究中心 数据来源：Affordable Internet Alliance，广发证券发展研究中心 图图 26：非洲零售各业态占比非洲零售各业态占比 图图 27：全球全球各地区的电商渗透率各地区的电商渗透率 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 2017年非洲人均GDP约为1573美元，与中国2005年水平相当。参考中国人均GDP和电商发展阶段（中国电商自2005年起快速发展），非洲电商已具备爆发式增长的消费基础。同时，非洲人口更为年轻，年龄中位数仅为19.4岁，远低于全球平均水平（中国为37.4岁、巴西为32岁），诞生于互联网时代的年轻人对电商接受度较高，购物习惯更容易由线下转向线上，非洲电商的用户教育成本更低。0%20%40%60%80%100%020406080100120200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017中国手机网络接入(每百人)非洲手机网络接入(每百人)0%2%4%6%8%10%12%14%非洲地区亚太地区拉美地区2015201620170%2%4%6%8%10%12%14%16%20152016201780%85%90%95%100%20082009201020112012201320142015201620172018实体零售无店铺零售0%5%10%15%20%25%30%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3030 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 图图 28：非洲与非洲与中国人均中国人均GDP对比对比 图图 29：2017年非洲及部分国家人均年龄对比年非洲及部分国家人均年龄对比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：CIA World Factbook2017，广发证券发展研究中心 2公司在主要市场已取得先发优势公司在主要市场已取得先发优势 从GMV结构看，公司最大的五个市场依次为尼日利亚（占比28.6%）、埃及（占比20.5%）、肯尼亚、摩洛哥和科特迪瓦。公司公司主要市场的经济水平较为领先主要市场的经济水平较为领先。2017年，埃及、摩洛哥、尼日利亚、科特迪瓦等国的人均GDP分别为2413美元、3007美元、1968美元和1662美元，均高于非洲整体水平，同时近五年GDP的复合增速亦快于非洲整体水平。从城镇化进程看，2017年非洲整体城镇化率为43%，其中南非（65.9%）、摩洛哥（61.9%）、尼日利亚（49.5%）和科特迪瓦（50.3%）均高于非洲整体。整体来看，公司优选经济发达地区，消费者具有更强的消费能力。公司主要市场的实体零售集中度较低，电商发展环境更为宽松，电商增速相对公司主要市场的实体零售集中度较低，电商发展环境更为宽松，电商增速相对较快。较快。非洲各国中，南非的人均GDP为各国最高（2017年为6160美元），实体零售发展相对成熟，CR10高达51.2%，存在Shoprite、Pick&Pay等成熟零售企业，电商竞争压力较大，因此2013-2018年电商复合增速仅为25.9%。而尼日利亚、埃及等国的实体零售发展相对滞后，电商发展环境更为宽松，具有更好的行业增速，两国电商在2013-2018年的复合增速分别为42.6%和56%，Jumia捕捉各国的电商红利期，借势快速发展。图图 30：Jumia非洲分地区营收占比情况非洲分地区营收占比情况 图图 31：非洲部分国家人均非洲部分国家人均GDP对比对比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017中国(2005)非洲人均GDP(现价美元)05101520253035404550非洲巴西中国美国欧盟2017年28.60%20.50%18.90%32.00%尼日利亚埃及西非(科特迪瓦等)其他(肯尼亚、摩洛哥等)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020002004200820122017 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3030 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 图图 32：非洲分国家线下零售市场集中度非洲分国家线下零售市场集中度 图图 33：非洲电商市场规模及非洲电商市场规模及13-18年复合增速年复合增速 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 Jumia在尼日利亚在尼日利亚、摩洛哥、肯尼亚等、摩洛哥、肯尼亚等国均已具备国均已具备先发优势。先发优势。在尼日利亚，各电商平台自2012年起纷纷涌现，Jumia在与Supermarket、Konga、Gloo等平台的竞争中脱颖而出，市场份额由2012年的2.6%提升至2018年的58.4%，已处于绝对领先地位，先发优势明显。第二大电商Supermarket由Jumia前高管创立，2018年市占率为18.9%，与Jumia仍有较大差距；而Konga和Gloo在2018年的市占率仅为4.5%和5.0%，其中Konga亦于2018年被出售给南非互联网集团Naspers。在摩洛哥，Jumia自2012年开展业务起，扩张力度即远高于竞争对手Hmizate Mall，迅速将业务扩张到城市以外的乡村地区，并成为摩洛哥电商市场的领导者，2015年市场占有率即超过70%，此后市占率维持在68%左右，约为第二大电商平台的Hmizate Mall的三倍，成为了摩洛哥电商的领导者。肯尼亚的互联网渗透率达83%，远高于非洲平均水平（35.9%），但基础设施完备性较弱，26.6%的城镇化率亦低于非洲其他国家，因此Jumia采取营销优先的策略，通过社交媒体、博客网站、电子邮件等方式对潜在买家进行情感营销，并确保顾客得到良好的购物体验，以获得出色的口碑，加速平台的传播。公司在肯尼亚的市占率由2013年的1.2%快速提升至2018年的26.8%，远高于市占率第二的电商平台Chandarana。2018年，公司与家乐福在肯尼亚的特许经销商Majid Al Futtaim达成协议，允许Jumia使用其供应链，未来随供应链效率的提升，Jumia在肯尼亚市占率有望进一步提升。图图 34：尼日利亚主要电商平台市占率变化尼日利亚主要电商平台市占率变化 图图 35：摩洛哥两大电商平台的市占率对比摩洛哥两大电商平台的市占率对比 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%尼日利亚摩洛