商业贸易行业2019年秋季投资策略报告：精选行业龙头必选韧性凸现-20190830-中信建投-33页.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告行业深度2019 年秋季投资策略报告证券研究报告行业深度2019 年秋季投资策略报告 精选行业龙头，必选韧性凸现精选行业龙头，必选韧性凸现2018H2 以来社零增速逐步放缓，已全面进入个位数时代，2019年社零呈现逐步企稳趋势，预计下半年社零增速受前期低基数影响有望进一步企稳。2018H2 以来社零增速逐步放缓，已全面进入个位数时代，2019年社零呈现逐步企稳趋势，预计下半年社零增速受前期低基数影响有望进一步企稳。从细分项目看，必选消费优于可选，化妆品在可选消费中维持高景气度，必选消费优于可选，化妆品在可选消费中维持高景气度，地产后周期品类增速有放缓趋势。价格方面，食品 CPI 连续处于高位，有望驱动生鲜商超龙头同店增速提升。股价表现与估值上，板块走势较大盘疲软，估值正处于历史底部。从我们重点关注的个股看，华致酒行、珀莱雅、家家悦、南极电商、永辉超市、上海家化等今年以来均取得 20%以上收益，板块标的股价表现分化明显，优质龙头更受青睐。超市：CPI 上行利好，内资超市加速崛起。1）我国超市行业空间巨大（规模 5 万亿），集中度低（CR5 仅为 6.8%）板块标的股价表现分化明显，优质龙头更受青睐。超市：CPI 上行利好，内资超市加速崛起。1）我国超市行业空间巨大（规模 5 万亿），集中度低（CR5 仅为 6.8%），龙头成长空间巨大；2）食品类 CPI 上行利好商超同店增速2）食品类 CPI 上行利好商超同店增速。受食品 CPI 处于高位带动，H1 家家悦/永辉同店增速为 4%+/3%+。预计猪价上涨仍会驱动食品 CPI 维持较高水平，利好商超同店增速；3）外资调整，内资加速崛起。家乐福中国苏宁家乐福中国苏宁收购，沃尔玛沃尔玛在华发展势头减缓，麦德龙麦德龙亦传出收购传闻，而内资超市如永辉超市、家家悦等市占率稳步上升。建议关注生鲜超市龙头永辉超市、家家悦等。化妆品：增速领跑可选消费，持续看好本土品牌崛起。化妆品：增速领跑可选消费，持续看好本土品牌崛起。1）化妆品行业持续高景气。2018 年我国化妆品规模同增 14%至 4100 亿，2019 年 1-7 月化妆品限上销售额同比增速达 12.7%，高于社零增速 4.4 个百分点，化妆品领跑可选消费板块复苏。2）本土品牌加速崛起，推荐关注珀莱雅、上海家化、丸美股份。电商新零售：从舍命狂奔到回归零售本源。2019 年 1-7 月化妆品限上销售额同比增速达 12.7%，高于社零增速 4.4 个百分点，化妆品领跑可选消费板块复苏。2）本土品牌加速崛起，推荐关注珀莱雅、上海家化、丸美股份。电商新零售：从舍命狂奔到回归零售本源。1）线上流量进一步衰减，引流成本快速上升，巨头新零售由表及里，多领域全面渗透布局，前端架构基本搭建完成，向智能应用阶段迈进；2）趋势一：引流方式愈加多样，社交电商挖掘私域流量迅速崛起；3）趋势二：数字化赋能制造业，“新制造”成为新零售布局下半场新制造”成为新零售布局下半场。我们看好线上线下高度融合的苏宁易购；苏宁易购；制造端精益生产能力显著，新品牌、新品类、新渠道合力推进的开润股份；开润股份；定位大众消费品，轻资产模式高效运营的南极电商。南极电商。百货：业态升级+国企改革，估值处于底部。百货：业态升级+国企改革，估值处于底部。1）百货供给侧改革提速，龙头业态升级成效初显；2）国企改革与行业整合不断推进，相关标的有望迎来价值重估。我们看好具备全国扩张能力、多业态合力发展的百货龙头王府井王府井、天虹股份。天虹股份。维持维持 增持增持史琨史琨 010-65608483 执业证书编号：S1440517090002 研究助理：研究助理：周博文周博文 010-86451380 邱季邱季 010-86451494 发布日期：2019 年 08 月 30 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告-17%-7%3%13%23%2018/8/302018/9/302018/10/312018/11/302018/12/312019/1/312019/2/282019/3/312019/4/302019/5/312019/6/302019/7/31商业贸易上证指数商业贸易 商业贸易 2 2 2 9 4 1 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 3 1 1 7:5 2 行业深度研究报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、整体概览：终端零售渐企稳，板块估值有所复苏一、整体概览：终端零售渐企稳，板块估值有所复苏.1（一）需求：社零触底企稳，食品（一）需求：社零触底企稳，食品 CPI 维持高位维持高位.1（二）板块基本面企稳，超市复苏，化妆品成长领先（二）板块基本面企稳，超市复苏，化妆品成长领先.3（三）板块走势（三）板块走势.4 二、超市：二、超市：CPI 上行利好、内资超市加速崛起上行利好、内资超市加速崛起.6（一）我国超市行业规模大、增速回升、集中度低（一）我国超市行业规模大、增速回升、集中度低.6（二）食品类（二）食品类 CPI 上行利好商超同店增速上行利好商超同店增速.7（三）竞争格局：外资调整，内资加速崛起（三）竞争格局：外资调整，内资加速崛起.8（四）生鲜品类前景巨大（四）生鲜品类前景巨大.9（五）推荐标的：永辉超市、家家悦（五）推荐标的：永辉超市、家家悦.11 三、化妆品：行业空间巨大，持续看好本土品牌崛起三、化妆品：行业空间巨大，持续看好本土品牌崛起.11（一）化妆品行业维持高景气，市场空间巨大（一）化妆品行业维持高景气，市场空间巨大.11（二）本土品牌快速崛起，品牌、品类、渠道、营销四维发力（二）本土品牌快速崛起，品牌、品类、渠道、营销四维发力.14（三）推荐标的：珀莱雅、上海家化（三）推荐标的：珀莱雅、上海家化.16 四、电商新零售：从舍命狂奔到回归零售本源四、电商新零售：从舍命狂奔到回归零售本源.17（一）线上流量红利衰减，巨头新零售布局迭代升级（一）线上流量红利衰减，巨头新零售布局迭代升级.17（二）趋势一：引流方式愈加多元，社交电商挖掘私域流量（二）趋势一：引流方式愈加多元，社交电商挖掘私域流量.20（三）趋势二：数字化赋能制造业，（三）趋势二：数字化赋能制造业，“新制造新制造”成为新零售布局下半场成为新零售布局下半场.22（四）推荐标的：苏宁易购、开润股份、南极电商（四）推荐标的：苏宁易购、开润股份、南极电商.23 五、百货：业态升级五、百货：业态升级+国企改革，集中度有望提升国企改革，集中度有望提升.23（一）百货业态增速放缓，竞争格局分散，缺乏全国性龙头（一）百货业态增速放缓，竞争格局分散，缺乏全国性龙头.23（二）供给侧改革提速，龙头业态升级成效初显（二）供给侧改革提速，龙头业态升级成效初显.24（三）国企改革、行业整合不断推进，相关标的有望迎来价值重估（三）国企改革、行业整合不断推进，相关标的有望迎来价值重估.25（四）推荐标的：王府井、天虹股份（四）推荐标的：王府井、天虹股份.26 七、投资逻辑七、投资逻辑.26 八、风险分析八、风险分析.27 图目录图目录 图 1：社会消费品零售总额累计增速.1 图 2：部分品类 19 年 1-6 月限上零售额累计同比增速（%）.1 图 3：重点流通企业销售额分业态增速.2 图 4：百家大型零售企业零售额累计同比增速（%）.2 图 5：CPI 价格指数走势.2 图 6：食品类 CPI 与超市销售额增速高度相关（%）.2 图 7：消费者信心指数.3 图 8：零售板块单季度收入与增速情况（亿，%）.4 图 9：零售板块单季度归母净利润与增速情况（亿，%）.4 图 10：零售板块子行业单季度收入增速情况（%）.4 图 11：零售板块子行业单季度归母净利润增速情况（%）.4 2 2 2 9 4 1 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 3 1 1 7:5 2 行业深度研究报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 图 12：中信一级行业分类年初以来涨跌幅排行（截至 2019 年 8 月 15 日）.5 图 13：年初以来 CS 商贸零售子版块涨跌幅（%，截至 2019 年 6 月 30 日）.5 图 14：年初以来重点个股涨跌幅（%，截至 2019 年 6 月 30 日）.5 图 15：2015 年以来商贸零售板块及子行业市盈率.6 图 16：中信各行业市盈率（TTM）排名.6 图 17：2017 年全球超市市场规模占比情况.6 图 18：2003 年以来我国超市市场规模及增速变动情况.6 图 19：2010 年以来重点流通企业销售额超市累计同比.7 图 20：生猪价格近期快速上涨.7 图 21：生猪存栏数与能繁母猪数量处于历史低点（万头）.7 图 22：北京新发地葱头价格（元/KG）.8 图 23：北京新发地大白菜价格（元/KG）.8 图 24：北京新发地香蕉价格（元/KG）.8 图 25：北京新发地富士苹果价格（元/KG）.8 图 26：2009-2018 年美国超市市占率品牌 TOP 5.9 图 27：2009-2018 年中国超市市占率品牌 TOP 5.9 图 28：2004 年以来我国生鲜交易额.9 图 29：2016 年我国生鲜农产品销售渠道结构.10 图 30：2011-2016 年我国生鲜超市规模情况.10 图 31：2013 年以来生鲜电商规模及增速.11 图 32：我国化妆品市场规模及增速.12 图 33：化妆品限上零售额增速 2019 年逆势提升.12 图 34：各细分品类 2011 年以来增速情况.12 图 35：2018 年我国化妆品渗透率与发达国家对比.13 图 36：五大核心品类人均消费我国全面大幅落后（美元）.13 图 37：中产阶级人口中三、四线城市占比将显著提升.13 图 38：化妆品大众规模稳增，高端市场 2018 年同比增速达 29.6%.13 图 39：2016 年面部护理、香水彩妆消费者年龄占比（%）.14 图 40：年轻群体占据国内化妆品消费主力军.14 图 41：大众市场市占率前二十中本土品牌稳步提升.14 图 42：2013-18 年国内化妆品大众市场市占率前六公司.14 图 43：2018 年中国护肤市场品牌公司归属地格局.15 图 44：近五年本土公司在护肤品市占率强势追赶（%）.15 图 45：2011-2018 年我国化妆品渠道分布情况（%）.15 图 46：2015-2018 中国化妆品各销售渠道增速.15 图 47：2012-2018 中国化妆品电商销售占比.16 图 48：韩束冠名热门网络综艺火星情报局.16 图 49：一叶子植入热门 IP 剧三生三世十里桃花镜头.16 图 50：网上零售额增速及实物商品渗透率.18 图 51：网络购物用户规模及增速.18 图 52：2013-2017 年主要电商获客成本（元/人）.18 2 2 2 9 4 1 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 3 1 1 7:5 2 行业深度研究报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 图 53：2016 年以来阿里、京东年活跃用户数与增速（百万人）.18 图 54：2007-2018 年我国典型社交应用使用率处于高位.20 图 55：社交电商销售额、增速与占网络零售市场规模（亿，%）.21 图 56：社交电商拼多多年活数快速增长（百万，%）.21 图 57：C2M 模式下供应链效率大为提升.23 图 58：2006 至今重点流通企业-百货销售额增速.24 图 59：2012-2018 百货行业 CR5.24 图 60：零售业态变迁路径.25 图 61：互联网技术对传统技术的赋能.25 图 62：2017 新开购物中心业态占比情况.25 图 63：2017 年全国新开奥特莱斯店分布.25 表表目录目录 表 1：生鲜发展电商模式遇到的困难.10 表 2：阿里巴巴新零售布局.19 表 3：腾讯智慧零售布局.19 表 4：新零售前后阶段对比.20 表 5：社交电商相关法律法规.21 表 6：主要社交电商平台特点.22 表 7：主要上市百货企业地域分布情况.24 表 8：近两年国内主要百货国企改革与并购重组情况.26 2 2 2 9 4 1 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 3 1 1 7:5 2 1 行业深度研究报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 一、整体概览：一、整体概览：终端零售终端零售渐企稳渐企稳，板块估值，板块估值有所复苏有所复苏（一）（一）需求：需求：社零触底企稳社零触底企稳，食品，食品 CPI 维持高位维持高位 社零进入个位数时代，必选优于可选社零进入个位数时代，必选优于可选 2019 年 1-7 月，社会消费品零售总额累计 22.83 万亿元，累计同比增长 8.3%，增速同比下降 1 pct；其中 7月份社会消费品零售总额 3.31 万亿元，同比增长 7.6%，受“国五”汽车促销影响，汽车消费需求提前于 6 月释放，拖累 7 月社零增速同比下降 1.2 pct，撇除汽车消费扰动后，7 月社零同比增速 8.8%，维持稳健。自去年下半年以来，社零增速逐步放缓，目前已全面进入个位数增长时代，2019 年上半年社零呈现企稳趋势，预计下半年社零增速受前期低基数影响有望进一步企稳。1-7 月城镇/农村社零累计同比增速分别为 8.2%/9.0%，农村社零增速持续优于城镇，但城镇社零年初以来反弹幅度优于农村。从细分项目看，必选消费优于可选，化妆品在可选消费中维持高景气度。1-7月，必选消费品中的日用品/粮油食品/烟酒类累计同比增速分别为13.9%/10.3/6.6%，可选消费中的化妆品增速为 12.7%。百家零售增速百家零售增速企稳企稳，代表必选消费的超市业态增速领先代表必选消费的超市业态增速领先。百家大型零售企业零售额增速自 2018H2 以来持续下滑趋势有所企稳，2019 年 1-6 月百家大型零售企业零售额累计同比增长 0.3%，增速同比减少 1.4 pct，环比1-5 月提升 0.3 pct。分业态看，6 月超市/百货/专业店业态零售额同比增速分别为 5.4%/1.5%/3%，三业态同比增速均呈现企稳复苏趋势，代表必选消费的超市业态增速领先于百货与专业店。图图 1：社会消费品零售总额社会消费品零售总额累计增速累计增速 图图 2：部分品类部分品类 19 年年 1-6 月限上零售额累计同比增速（月限上零售额累计同比增速（%）资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 7%8%9%10%11%12%13%2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06社会消费品零售总额:累计同比 月社会消费品零售总额:城镇:累计同比 月社会消费品零售总额:乡村:累计同比 月13.9012.7010.306.606.205.805.603.102.902.902.500.600%2%4%6%8%10%12%14%16%2019年1-7月限上零售累计同比增速（%）2 2 2 9 4 1 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 3 1 1 7:5 2 2 行业深度研究报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 图图 3：重点流通企业销售额分业态增速重点流通企业销售额分业态增速 图图 4：百家大型零售企业零售额百家大型零售企业零售额累计累计同比增速（同比增速（%）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 CPI 中枢上行，食品类价格上涨明显中枢上行，食品类价格上涨明显 2019 年 7 月 CPI 同比+2.8%，CPI 同比增速连续 4 月超过 2.5%，其中 7 月食品类 CPI 同比涨幅 9.1%，非食品类同比涨幅 1.3%。在食品中，7 月鲜果价格同比上涨 39.1%，影响 CPI 上涨约 0.63 个百分点；猪肉价格上涨27.0%，影响 CPI 上涨约 0.59 个百分点。我们预计全年通胀可控，但是食品类 CPI 受非洲猪瘟影响预计将保持较高水平。根据永辉超市历史数据，食品类 CPI 增速与商超同店增长具有较高正相关性，食品类 CPI 同比高增速有望驱动生鲜商超龙头同店增速的提升。图图 5：CPI 价格指数走势价格指数走势 图图 6：食品类食品类 CPI 与超市销售额增速高度相关（与超市销售额增速高度相关（%）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2019 年年消费者信心指数消费者信心指数再次提升，目前再次提升，目前处历史顶部处历史顶部位置位置 消费者信心指数在 2018 年中跌至 120 点以下后回升，2019 年 6 月消费者信心指数回升至 125.9，仍处过去二十年间高位。-5%-3%-1%1%3%5%7%9%重点流通企业销售额:百货店:当月同比重点流通企业销售额:超市:当月同比重点流通企业销售额:专业店:当月同比-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06全国百家大型零售企业:零售额:累计同比-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06CPI:当月同比当月同比CPI:食品食品:当月同比当月同比CPI:非食品非食品:当月同比当月同比2 2 2 9 4 1 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 3 1 1 7:5 2 3 行业深度研究报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 图图 7：消费者信心指数消费者信心指数 资料来源：统计局，商务部，中信建投证券研究发展部（二）（二）板块基本面板块基本面企稳企稳，超市复苏，化妆品成长领先，超市复苏，化妆品成长领先 我们以 CS 商贸零售成分股为基础，剔除 ST 类与受并表影响较大的标的，分析零售板块基本面情况。整体整体看，看，2018 年受宏观经济、中美贸易战、年受宏观经济、中美贸易战、P2P 暴雷、股市震荡等影响，零售大环境持续承压，暴雷、股市震荡等影响，零售大环境持续承压，其中其中 18Q4 压力最压力最大。进入大。进入 2019 年以来，随着宏观经济边际情况改善，零售板块呈现企稳复苏趋势。年以来，随着宏观经济边际情况改善，零售板块呈现企稳复苏趋势。收入方面，收入方面，2018 年商贸零售板块营收同比增长 5.52%，增速较 2017 年放缓 2.96 pct，主要受去年下半年以来消费大环境影响。分季度看，18 年板块收入增速大体呈逐季放缓趋势，19Q1 触底反弹。18Q1-19Q1 零售板块营收增速分别为 8.98%/3.18%/5.99%/3.02%/3.9%，18Q3 收入增速较高主要受前期低基数影响较为明显，19Q1收入增速环比 18Q4 提升 0.88 pct，触底反弹迹象明显。归母净利润方面，归母净利润方面，2018 年板块标的归母净利润增速高于收入增速，整体盈利能力有所提升。2018 年板块归母净利润 173.65 亿元，同比增长 9.39%，增速较 2017 年放缓 25 pct。分季度看，18 年板块业绩增速除 Q3 受前期 低 基 数 影 响 较 快 外，大 体 与 营 收 增 速 保 持 一 致 趋 势。18Q1-19Q1 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为13.83%/14.62%/46.95%/-27.21%/10.67%，Q4 业绩承压最为明显，19Q1 业绩增速环比 18Q4 提升 38 pct，业绩端已出现改善。808590951001051101151201251302014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06消费者信心指数(月)消费者满意指数(月)消费者预期指数(月)2 2 2 9 4 1 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 3 1 1 7:5 2 4 行业深度研究报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 图图 8：零售板块单季度收入与增速情况（亿，零售板块单季度收入与增速情况（亿，%）图图 9：零售板块单季度归母净利润与增速情况（亿，零售板块单季度归母净利润与增速情况（亿，%）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 子行业方面，2018 年超市/百货/黄金珠宝/化妆品板块收入增速分别较 2017 年+2 pct/-5.82 pct/-5.63 pct/-4.81 pct 至 10%/1.41%/9.53%/16.4%，业绩增速分别较 17 年+1.73 pct/-24.93 pct/-23.48 pct/-38.64 pct至 21.67%/10.47%/-2.39%/23.87%。超市超市/百货百货/黄金珠宝黄金珠宝/化妆品化妆品分季度分季度收入与业绩趋势基本与零售板块整体收入与业绩趋势基本与零售板块整体一致，一致，1 18 8Q3&Q4Q3&Q4 承压，承压，1 19 9Q1Q1 触底回升。其中化妆品行业收入持续高增长；超市行业与必需消费品联系紧密，收触底回升。其中化妆品行业收入持续高增长；超市行业与必需消费品联系紧密，收入增速最为稳定且入增速最为稳定且 1 18 8Q4Q4 业绩增速逆势提升；代表可选消费的百货行业波动较大，业绩增速逆势提升；代表可选消费的百货行业波动较大，1 19 9Q1Q1 触底。触底。图图 10：零售板块子行业单季度收入增速情况（零售板块子行业单季度收入增速情况（%）图图 11：零售板块子行业单季度归母净利润增速情况（零售板块子行业单季度归母净利润增速情况（%）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部（三）板块走势三）板块走势 2018H2 以来整体消费环境下行，社零增速进入个位数时代，居民消费增速持续放缓，虽 19H1 零售大环境有所企稳，但是商贸零售板块股价仍未跑赢大盘。截至 8 月 15 日，CS 商贸零售板块累计涨幅 7.32%，跑输沪深 300 指数 15.93 pct，在中信 29 个一级行业中涨跌幅排名第 22，落后于食品饮料、农林牧渔、家电、餐饮旅游等大消费板块。0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080010001200140016002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1商贸零售板块营收（亿）同比增速（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050602017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1商贸零售板块归母净利润（亿）同比增速（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1超市板块营收增速百货板块营收增速黄金珠宝板块营收增速化妆品板块营收增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1超市板块利润增速百货板块利润增速黄金珠宝板块利润增速化妆品板块利润增速2 2 2 9 4 1 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 3 1 1 7:5 2 5 行业深度研究报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 图图 12：中信一级行业分类中信一级行业分类年初以来涨跌幅排行（截至年初以来涨跌幅排行（截至 2019 年年 8 月月 15 日）日）资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 从各子版块走势看从各子版块走势看，年初以来超市板块涨幅明显（+20.0%），超越一级行业指数 10.6 个百分点，随后是连锁（+6.2%）、百货（+4.2%）、贸易 III（+3.6%）。从我们重点关注的个股看，从我们重点关注的个股看，华致酒行（+78%）、珀莱雅（+68%）、家家悦（+55%）、南极电商（+27%）、红旗连锁（+26%）、永辉超市（+23%）、上海家化（+23%）、豫园股份（+22%）均取得 20%以上收益，天虹股份（+14%）、苏宁易购（+9%）、王府井（+8%）跑赢 CS 商贸零售行业指数。图图 13：年初以来年初以来 CS 商贸零售子版块涨跌幅（商贸零售子版块涨跌幅（%，截至截至 2019年年 6 月月 30 日日）图图 14：年初以来重点个股涨跌幅（年初以来重点个股涨跌幅（%，截至截至 2019 年年 6 月月 30 日日）资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 注：华致酒行涨跌幅自上市之日起计算 估值方面估值方面，今年以来，CS 商贸零售板块估值随大盘有一定恢复，但仍处历史较低水平。截至 2019 年 8 月-10%0%10%20%30%40%50%60%70%食品饮料农林牧渔非银行金融电子元器件家电计算机医药餐饮旅游沪深300建材国防军工银行有色金属通信机械交通运输房地产煤炭电力设备轻工制造基础化工电力及公用事业商贸零售汽车纺织服装综合石油石化传媒钢铁建筑20.0%7.3%6.2%4.2%3.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%超市商贸零售连锁百货贸易78%68%55%27%26%23%23%22%17%14%9%8%7%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2 2 2 9 4 1 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 3 1 1 7:5 2 6 行业深度研究报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 15 日，商贸零售板块整体市盈率（TTM）为 27.01 倍，较年初提升 73%，在中信一级行业中估值排名第 13，估值水平低于农林牧渔、医药、食品饮料、餐饮旅游、纺织服装等大消费板块。目前商贸零售板块估值仍处于历史较低水平，全行业相对于大盘估值溢价约 1.27 倍。图图 15：2015 年以来年以来商贸零售商贸零售板块及子行业市盈率板块及子行业市盈率 图图 16：中信各行业市盈率（中信各行业市盈率（TTM）排名）排名 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 二二、超市、超市：CPI 上行利好、内资超市加速崛起上行利好、内资超市加速崛起（一）我国超市行业规模大、（一）我国超市行业规模大、增速回升、增速回升、集中度低集中度低 根据 Euromonitor 统计，20072007 年我国超市行业市场规模首次超过日本，此后连续十年稳居世界第二，仅次年我国超市行业市场规模首次超过日本，此后连续十年稳居世界第二，仅次于美国，于美国，CAGRCAGR 达达 6.2%6.2%。2003-2011 年，得益于国内经济的强劲以及零售行业的快速发展，超市市场规模维持近9%的高增长。2012-2016 年，受国内宏观经济放缓及电商冲击等影响，超市行业景气度持续下滑，增速进入下行通道，从高峰时 9.7%滑落到最低仅 1.2%。2017 年在线下零售行业整体复苏的环境下，受益于电商冲击弱化、三四线消费升级，国内超市行业增速小幅回暖，同比增速拐点回升至 2.3%，2018 年我国超市行业规模同增 1.8%至 4.6 万亿。从重点流通企业销售额看，2018 年超市业态销售额增速回升至 5%以上，复苏局面得以延续。图图 17：2017 年全球超市市场规模占比情况年全球超市市场规模占比情况 图图 18：2003 年以来我国超市市场规模及增速变动情况年以来我国超市市场规模及增速变动情况 资料来源：Euromonitor，中信建投研究发展部 资料来源：Euromonitor，中信建投研究发展部 020406080100120140CS商贸零售CS连锁CS百货CS超市CS贸易III沪深3001391089465605147363532323027232320202019191712111010976020406080100120140160农林牧渔计算机有色金属机械国防军工电子元器件通信医药电力设备食品饮料餐饮旅游纺织服装商贸零售电力及公用事业轻工制造汽车家电基础化工非银行金融交通运输石油石化沪深300建材建筑房地产煤炭钢铁银行2 2 2 9 4 1 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 3 1 1 7:5 2 7 行业深度研究报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 图图 19：2010 年以来重点流通企业销售额年以来重点流通企业销售额超市累计同比超市累计同比 资料来源：WIND，中信建投研究发展部 国内超市行业集中度显著低于美国市场，缺乏国内超市行业集中度显著低于美国市场，缺乏全国性全国性市占率龙头。市占率龙头。Euromonitor 数据显示，中美两国超市市场份额在品牌间的分布具有较大差距，从龙头企业来看，从龙头企业来看，2018 年美国超市市占率第一的沃尔玛占比高达 25.8%，而中国市场排名第一的大润发市占率仅有 1.8%。从集中度看，从集中度看，2018 年美国市场 CR5 高达 37.3%，而中国市场 CR5仅为 6.8%，集中度低，品牌格局分散。区域性垄断经营区域性垄断经营成为集中度低的重要原因，在二三线城市，早期由于上游渠道相对固化以及地方国企利好加持，区域连锁超市垄断当地大量资源，并利用积分、促销等方式提升客户留存率，形成区域优势壁垒，阻碍全国连锁龙头进一步向下延伸发展。但是从企业品牌以及运营方式来看，老牌国外零售商在中国的市场份额逐年下降，随着国内新零售行业的兴起与发展，国内零售企业的运营模式逐步摆脱了外国企业的影响，市场占有率不断攀升，并逐渐挤占老牌外资零售企业市场份额。（二二）食品类食品类 CPI 上行利好上行利好商超同店增速商超同店增速 2019 年 7 月 CPI 同比+2.8%，其中食品类 CPI 同比涨幅 9.1%，食品类 CPI 上涨主要受猪肉与鲜菜鲜果价格上涨带动。食品类 CPI 增速与商超同店增长具有较高正相关性，食品类 CPI 同比高增速有望驱动生鲜商超龙头同店增速的提升。目前鲜果鲜菜价格逐渐稳定，但猪肉价格受非洲猪瘟影响上升较大，目前生猪与能繁母猪存栏量处于历史低点，预计猪价上涨仍会驱动食品 CPI 维持较高水平，利好商超同店增速。图图 20：生猪价格近期快速上涨生猪价格近期快速上涨 图图 21：生猪存栏数与能繁母猪数量生猪存栏数与能繁母猪数量处于历史低点（万头）处于历史低点（万头）资料来源：猪易网，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 0500010000150002000025000300003500040000450005000001000200030004000500060002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07生猪存栏:能繁母猪月生猪存栏 月2 2 2 9 4 1 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 3 1 1 7:5 2 8 行业深度研究报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 图图 22：北京新发地葱头价格（元北京新发地葱头价格（元/KG/KG）图图 23：北京新发地北京新发地大白菜大白菜价格（元价格（元/KG/KG）资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 图图 24：北京新发地香蕉价格（元北京新发地香蕉价格（元/KG/KG）图图 25：北京新发地富士苹果价格（元北京新发地富士苹果价格（元/KG/KG）资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部（三三）竞争格局：外资竞争格局：外资调整调整，内资加速崛起内资加速崛起 内资超市逐渐崛起，内资超市逐渐崛起，外资逐渐退出中国市场外资逐渐退出中国市场。从市占率的时间维度上看，大润发、沃尔玛近五年在华表现一般，增长势头有所放缓；永辉超市永辉超市经历层层跨区域发展，逐渐从区域性商超转向全国性商超，其市占率上升势头强劲，未来几年有望超越国外龙头跃居市占率榜首；华润万家华润万家虽然近两年市占率增速放缓，但在 2014 年之前相较国外龙头同样保持市占率的高速增长。2019 年 6 月 23 日，家乐福家乐福中国中国被苏宁苏宁以 48 亿元收购 80%股份，自此退出中国市场，此后麦德龙麦德龙也传出收购传闻。沃尔玛沃尔玛等外资零售企业发展势头减缓，由 2017 年中国市场占有率第二退至 2018 年市场占有率第三。00.511.522.52017-03-242017-04-242017-05-242017-06-242017-07-242017-08-242017-09-242017-10-242017-11-242017-12-242018-01-242018-02-242018-03-242018-04-242018-05-242018-06-242018-07-242018-08-242018-09-242018-10-242018-11-242018-12-242019-01-242019-02-242019-03-242019-04-242019-05-242019-06-242019-07-24大宗价:葱头00.511.522.532017-03-242017-04-242017-05-242017-06-242017-07-242017-08-242017-09-242017-10-242017-11-242017-12-242018-01-242018-02-242018-03-242018-04-242018-05-242018-06-242018-07-242018-08-242018-09-242018-10-242018-11-242018-12-242019-01-242019-02-242019-03-242019-04-242019-05-242019-06-242019-07-24大宗价:大白菜0123456782017-03-242017-04-242017-05-242017-06-242017-07-242017-08-242017-09-242017-10-242017-11-242017-12-242018-01-242018-02-242018-03-242018-04-242018-05-242018-06