科创板系列研究之策略估值篇：科学估值创造价值-20190305-申万宏源-56页 (2).pdf

科学估值，创造价值科创板系列研究之策略估值篇证券分析师：林丽梅 A0230513090001 刘洋 A0230513050006林瑾 A0230511040005 闫天一 A0230517060001 沈盼 A0230518080004 王胜 A0230511060001 刘扬 A0230517080005 研究支持：毛成学 A0230118070011 宁柯瑜 A0230118070014顾晟 A0230517080004 谈必成 A0230118070001联系人：毛成学2019.3.51 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 2主要结论主要结论 科创板采用市场化的询价定价方式，有望成为A新股发行定价改革的催化剂。A股的新股发行审核制度经历了4个阶段，逐步从额度管理审批制走到了当前的核准保荐制，改革方向朝着市场化、注册制不断推进；但是相比之下，发行定价的市场化道路却走的较为曲折，当前“双限”的发行制度下，新股价值发现和资金配置效率方面仍有欠缺。本次科创板“首发及增发上市前5个交易日不设涨跌幅”和“取消直接定价方式，全面采用市场化的询价定价方式”的制度安排将是深化资本市场改革的有益尝试，未来有望“以点带面”成为新股发行定价改革的催化剂。科创板的上市标准突破了企业盈利的限制，重点支持的6大领域（信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、医药）甚至允许亏损的公司上市，这对于传统的估值方法（收益法、成本法和市场法等）提出了全新的挑战。申万宏源策略早在2014年提出了“驱动力VS生命周期“的分析框架，对新经济行业进行了系统的研究，本文将在此基础之上对新经济行业的估值方法进行进一步的探讨：概念期：VM指数和实物期权法较为适用。概念期企业往往尚无正式产品或服务，仍属战术博弈阶段，此时适用VM指数（VM指数=本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数）作为企业估值扩张速度的表征，VM指数原则上不应超过0.5，且一般呈现出随着融资轮数增加而逐轮下降的趋势。此外，概念期的企业处于发展初期，未来存在很大的不确定性，使用现金流折现时折现率很高从而导致估值偏低，但不确定背后出了风险同样蕴含着机会，引入实物期权的概念有利于更好评估早期企业价值。典型案例可见研发期的创新药公司。导入期：行业空间和客户价值的评估是关键。导入期企业新产品刚刚投入市场，规模不大且业务单一，不确定性极强，这一阶段的估值是定性与定量的结合。以互联网行业为例，导入期的互联网企业需要考虑“估值五要素”，分别为客户数、客户网络效应、客户互动因子、企业团队价值以及初始投资成本，非线性的发展模式下对于行业空间的测算和客户价值的评估需要结合定性与定量思维。典型案例可见云计算公司。成长期：业绩增速是王道。进入成长期后，企业规模不断扩大，产品和服务不断丰富，企业处于高速发展阶段，根据企业是否跨过盈亏平衡点可分别用PEG和PS估值。典型案例可见互联网零售公司。成熟期：盈利和现金流是基础。进入成熟期的企业形成了完整的产品结构并稳定地进入市场销售，销售增长速度缓慢直至转而下降，分红也较为稳定，这一阶段是各类估值方法最为通用的阶段，实践中常用的DCF、PE/PB/PS、EV/EBITDA和NAV等估值方法均适用。衰退期：“当下”重于“未来”，重置成本法是最好选择。1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 0主要主要内容内容1.A股上市发行制度演化2.新经济估值体系：基于生命周期VS行业驱动力3.新经济估值体系：案例分析31 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 41.1 A1.1 A股新股发行定价制度回顾股新股发行定价制度回顾 自上交所和深交所成立后，A股新股发行审核制度经历了4个阶段，逐步从额度管理审批制走到了核准保荐制，改革方向朝着市场化、注册制不断推进阶段制度安排时间简要介绍第一阶段额度管理审批制1993/4/25-1996/8/2由证监会确定总额度、省级政府和行业管理部门分配总额度并选择可发行股票的企业，主要是国企第二阶段指标管理审批制1996/8/2-2001/3/17证监会确定一定时期内应发行上市的企业家数、省级政府和行业管理部门推荐预选企业、证券主管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核第三阶段核准通道制2001/3/17-2004/2/1证监会向各综合券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数，以具有主承销商资格的证券公司2000年的实际承销家数分配可以推荐企业的数量第四阶段核准保荐制2004/2/1-至今由保荐机构和保荐代表人选择质地优良的公司推荐发行上市资料来源：证监会、申万宏源研究新股发行审核制度历史沿革1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 51.1 A1.1 A股新股发行定价制度回顾股新股发行定价制度回顾 但在新股定价上，尽管一度放开为询价定价制度，但改革之路较为曲折，当前处于“双限”的阶段新股发行审定价制度历史沿革时间定价方式简要介绍1997年前固定价格定价法公司无发行定价权，发行价格基本由证监会决定，采用固定的市盈率或价格1997-1999.3相对固定市盈率定价法发行市盈率仍由证监会确定，基本限定在13至16倍之间1999.3-2001.6累计投标定价法向机构投资者询价，根据预约申购的情况为新股定价2001.6-2005固定市盈率上限定价国有股减持带来大幅下跌，监管层重新控制发行市盈率不超过20倍2005-2014.1询价定价确立询价定价制度，规定发行人及其保荐人通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格2014.1-至今询价定价(“双限”)沪深两市开始实施“双限”制度资料来源：证监会、申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 61.1 A1.1 A股新股发行定价制度回顾股新股发行定价制度回顾 在当前“双限”的发行制度下，仍有缺陷：方星海：新股上市后二级市场短期涨幅显著超过了不限价时期，使得二级市场投资者盲目追涨，放大了价格扭曲(弹簧效应)发行市盈率的统一上限使得询价制度无法发挥价值发现的功能，一二级市场价差使得打新成为无风险套利，降低了资金的配置效率资料来源：Wind、申万宏源研究20倍市盈率上限“双限”1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 71.2 1.2 价格价格涨跌停涨跌停限制的市场影响讨论限制的市场影响讨论 价格涨跌停限制作用有好有坏：好处：人为设置冷静期，避免情绪过度反应，对降低临时波动性有一定效果坏处：降低市场定价效率，存在一定助涨助跌效应 价格涨跌停限制对市场的影响：1）价格发现延迟：价格涨跌停导致需花费更多天数达到价格均衡，定价效率低2）波动外溢效应：涨跌停后的股价波动率将显著大于涨跌停前的波动率3）流动性干扰效应：当股价达到涨跌停后无法成交，导致随后交易日交易量上行4）磁吸效应：价格临近涨跌停界线之时加速奔向涨跌停1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 81.2.11.2.1 20%20%的涨跌幅限制将提高价格发现效率，特别是成长股的涨跌幅限制将提高价格发现效率，特别是成长股 数据显示，近两年多以来中小板和创业板涨跌停概率大幅高于深市和沪市的平均水平 未来涨跌幅限制放宽到20%将有效减少涨跌停个股数量，实现市场效率提升，不过也要警惕T+5日大幅波动的可能性中小板和创业板每年涨跌停个股数量/年末板块个股数量水平靠前资料来源：Wind、申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 91.2.21.2.2“双限”“双限”制度催生制度催生20142014年以来无风险套利打新投资机会年以来无风险套利打新投资机会 2014年开始实施“双限”，导致新股定价效率降低，一二级市场价差+价格发现延迟带来打新的无风险套利 打新收益来源=一级半市场折价+二级市场溢价一级半市场折价来自于发行市盈率的限制二级市场溢价，一方面来自于投资者情绪的波动，另一方面首发44%涨跌停制度导致磁吸效应，叠加后续10%涨跌停导致价格发现持续延迟交易制度规定：1）股票上市首日全日投资者有效申报价格不得高于发行价的144%且不得低于发行价的64%、开盘集合竞价阶段有效竞价范围为发行价上下20%2）新股上市首日连续竞价阶段，盘中成交价格较当日开盘价首次上涨或下跌超过10%的，盘中临时停牌30分钟，如停牌持续时间达到或超过14:55，当日14:55复牌自此之后，新股上市首日的如下表现成为整齐划一的“规定动作”：9:25分以上涨20%的价格开盘9:30分以开盘价上涨10%成交，接着停牌半小时至10:01分恢复交易，然后价格再上涨到开盘价的20%直至收盘1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 10 从定价效率方面，当前的“双限”制度是较为低效的：无论是20倍市盈率上限+不限涨跌幅（2001.6-2004）阶段还是市盈率与涨跌幅均不设上限（2005-2014.6）阶段，新股定价基本都可以在发行首日“一步到位”当前的“双限”阶段看似限制了暴涨暴跌，但定价效率其实有所降低1.2.21.2.2“双限”“双限”制度催生制度催生20142014年以来无风险套利打新投资机会年以来无风险套利打新投资机会资料来源：Wind、申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 111.2.31.2.3“抑价”“抑价”机制导致新股上市首日换手及成交下降机制导致新股上市首日换手及成交下降“抑价”发行机制以及涨跌停交易机制下，新股上市首日的成交量和换手率迅速下降2014-2018年，上市首日换手率中值仅0.11%，仅为同期全部A股的换手率的11%，首日几乎均顶格44%打板，首日零破发而2006-2012年，上市首日换手率均在60%以上，平均为A股换手率的65倍，上市首日股价表现分化明显，涨幅区间在-26%627%，2011和2012年新股上市首日破发数量占比均超过25%2014年以来A股上市首日换手率中值为0.11%2006年-2012年A股上市首日换手率中值为74%2014年以来上市首日零破发2006年-2012年上市首日涨幅分化加剧资料来源：Wind、申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 121.2.4 1.2.4 港港股市场新股首发上市交投活跃，表现分化股市场新股首发上市交投活跃，表现分化 2014年至今港股新股上市首日成交量占流通股本的比值平均为0.15%，换手率16.82%，约为同期全部港股换手率的68.5倍，可见香港市场新股上市首日交易异常活跃 港股市场新股上市首日表现高度分化，首日涨幅均值范围在-46%2937%，上市首日破发数量占比均在50%以上，平均高达68%2014年以来港股上市首日换手率平均16%资料来源：Wind、申万宏源研究；注：首日相对换手率=首日换手率/首日全A换手率2014年以来港股上市首日破发家数占比平均68%1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 131.2.5 1.2.5 首发首发及增发上市前及增发上市前5 5个交易日不设涨跌停限制会怎样？个交易日不设涨跌停限制会怎样？首发如出现过度溢价，则需花费更长时间回调至合理价格水平，市场赚钱效应回落，对投资者吸引不够，可能导致市场的流动性伤害 要控制过度溢价取决于两个因素：1）发行定价是否合理。发行价格相对合理，市场对价格认同度高，将有效降低上市后价格的波动率 科创板制度主要通过绑定各方利益的配售制度来实现，“4+1”配售制度 网下机构投资者为询价助力，定价相对更为理性2）上市后价格发现效率是否高效。价格发现效率高将降低摩擦成本 科创板上市前5个交易日不设涨跌停限制，提高价格发现效率 绿鞋机制平衡股份供给需求 科创板首发上市存在暴涨或者破发的可能性，加速冲高后回落，波动性上行，成交显著放大1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 141.2.6 1.2.6“4+14+1”配售机制为科创板新股合理定价保驾护航”配售机制为科创板新股合理定价保驾护航 保留原来网上+网下配售制度，新增4类配售机制(战略配售、绿鞋机制、保荐机构、高管参与)，绑定各方利益定价影响力实施条件配售规模资金来源及产品形式资金锁定期制度设计目的备注首次公开发行股票数量在1亿股以上的战略投资者配售股票总量不超过30%，超过的应当充分说明理由首次公开发行股票数量在不足1亿股战略投资者配售股票总量不超过20%保荐机构允许(但前期强制执行概率大)保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司有限售期引导承销商在定价中平衡兼顾发行人和投资者的利益路演推介时主承销商分析师应出具投资价值研究报告；券商要向战略配售、网下配售投资者收取佣金高管参与专项资管计划获配股票数量不得超过总量的10%设立专项资产管理计划绑定发行人与投资者的利益需经过董事会审议通过，并在招股说明书披露参与人员的具体信息绿鞋机制申报买入价不得高于发行价；发行相应数量个股可以采用，签署股份延期交付协议即可采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%超额配售股票募集的资金；或者是根据配售选择权方案发行对应数量股票平衡上市初期的价格水平，实现市场化定价采用超额配售选择权，应当与参与本次配售并同意做出延期交付股份安排的投资者达成协议事先签署配售协议资料来源：上交所，申万宏源研究战略配售被动接受价格，不参与网下询价自有资金，不得代持；但符合特定投资目的的证券投资基金等主体除外不少于12个月引入知名企业或战投投资，表明价格合理性，吸引其他投资者参与1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 151.3.1 1.3.1 科科创创板：落地速度远超创业板板：落地速度远超创业板 从首次提出到细则正式落地，科创板仅用了短短117天，而这一历程创业板走了10.2年(1999/1/15-2009/3/31)！86天2019/3/2 总书记进博会首提科创板2019/1/302018/11/5 证监会及上交所征求意见稿发布 证监会及上交所正式发布科创板规则31天资料来源：证监会、上交所、申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 161.3.2 1.3.2 科科创创板：拥抱变革与创新板：拥抱变革与创新 从发行审核制度、定价模式、交易规则等多个方面科创板均作出了创新重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合重点支持行业上交所负责科创板发行上市审核，证监会负责科创板股票发行注册发行审核制度开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元参与证券交易满24个月投资者准入条件涨跌幅：上市后5日内不设涨跌幅限制，之后涨跌幅为20%申报数量：单笔申报数量应不小于200股，可按1股为单位进行递增。市价订单单笔申报最大数量为5万股，限价订单单笔申报最大数量为10万股申报价格：按照股价所处高低档位，实施不同的申报价格最小变动单位，以降低低价股的买卖价差引入盘后固定价格交易：竞价交易结束后，投资者通过收盘定价委托，按照收盘价买卖股票交易规则取消直接定价方式，全面采用市场化的询价定价方式定价模式压缩科创板企业退市时间：触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍然触及将直接退市已经明显丧失持续经营能力者，将启动退市退市制度安排允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市，但予以必要的规范约束股权结构提高科创板网下发行配售数量最低占比至60%(回拨后)网下配售资料来源：证监会、上交所、申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 171.3.3 1.3.3 科科创创板：审核时间压缩、效率提升板：审核时间压缩、效率提升 科创板上市审核时间大幅缩短上交所审核时限原则上为6个月，证监会则在上交所审核通过后20个工作日内完成注册资料来源：证监会、上交所、申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 181.3.4 1.3.4 科科创板创板：发行制度安排更显包容：发行制度安排更显包容 从发行制度的详细对比上来看，相比主板和中小创，科创板更显宽松与包容条件主板、中小板创业板科创板主体资格依法设立且合法存续的股份有限公司依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司财务要求发行人应当符合下列条件：（1）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（2）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；（3）发行前股本总额不少于人民币3000万元；（4）最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20；（5）最近一期末不存在未弥补亏损。发行人应当符合下列条件之一：（1）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元；（2）最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据发行人申请在上交所科创板上市，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：（1）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；（2）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；（3）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；（4）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；（5）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。股本及公开发行比例发行后股本总额5000万元，公开发行比例须25%；发行后股本总额4亿元，公开发行比例须10%发行后股本总额5000万元，公开发行比例须25%；发行后股本总额4亿元，公开发行比例须10%发行后股本总额5000万元，公开发行比例须25%；发行后股本总额4亿元，公开发行比例须10%资产要求最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损暂未提及股本要求(主板)发行后公司股本总额不少于5000万元(中小板)发行后公司股本总额不少于5000万元发行后公司股本总额不少于3000万元发行后公司股本总额不少于3000万元表决权要求同股同权同股同权允许设置差异化表决权资料来源：证监会、申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 191.3.5 1.3.5 科科创板：估值与财务创板：估值与财务指标要求互相绑定指标要求互相绑定 我们认为科创板最具突破性同时也是最值得进一步研究的方向在于科创板公司的估值层面，从当前的“一刀切”转向了估值与财务数据相绑定的模式 5项财务要求之间并非层层包含的关系（比如第2&3条），对于估值准确性提出考验预计市值(人民币)上市标准各方面要求利润 营收 现金流研发投入 产品不低于10亿元最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元不低于15亿元最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入合计占最近三年累计营业收入的比例不低于15%不低于20亿元最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元不低于30亿元最近一年营业收入不低于人民币3亿元不低于40亿元主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件资料来源：证监会、申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 201.3.6 1.3.6 科科创创板板最新动向最新动向 2019年2月27日下午国新办举行设立科创板并试点注册制新闻发布会，有以下要点：进度(主席易会满)：证监会就科创板的两个办法将结束征求意见，进展比较顺利目的(主席易会满)：设立科创板主要目的是增强对实体经济的支持下一步计划(主席易会满)：证监会将会认真地评估推出科创板以后改革创新的效果，并统筹推进创业板和新三板的改革推进节奏(副主席李超)：科创板有严格的相应标准和相应程序，不是说随便谁想上市就可以上市的，不会出现大水漫灌的局面科创板估值(副主席李超)：1、对创新型企业的估值在全世界都是个难题；2、一级市场实际上部分出现了估值的泡沫；3、科创板我们更加需要发挥市场机制的作用，市场的约束机制能够促使科创企业的估值更加合理 我们认为科创板是金融供给侧改革中的一部分，可类比于“三去一降一补”中的“补短板”1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 211.3.6 1.3.6 科科创创板板最新动向最新动向 2019年3月2日上交所发布的科创板企业上市推荐指引中进一步细化了重点支持的细分领域：相关领域具体行业新一代信息技术领域主要包括半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等高端装备领域主要包括智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等新材料领域主要包括先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等新能源领域主要包括先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等节能环保领域主要包括高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等生物医药领域主要包括生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等资料来源：上交所、申万宏源研究科创板重点支持6大领域及细分行业1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 0主要主要内容内容1.A股上市发行制度演化2.新经济估值体系：基于生命周期VS行业驱动力3.新经济估值体系：案例分析221 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 232.1 2.1 传统行业估值方法在新经济行业的应用局限传统行业估值方法在新经济行业的应用局限 然而，当前的企业价值评估方法体系中较为成熟的收益法、成本法和市场法运用于不同类型、不同生命周期阶段的新兴企业时均存在一定的局限性DCF现金流贴现法IRR内部收益法CAPM资本资产定价EVA经济增加值法重置成本法参考企业比较法并购案例比较法PE市盈率PB市净率新兴企业：不确定性、高风险性企业、软性无法量化指标影响企业的真实价值新兴企业：变动成本低、固定成本高的高规模经济性新兴企业：市场占有率、市场容量等变化迅速新兴企业：成立前期无法产生利润新兴行业或新兴商业模式公司缺乏类似企业新兴企业采用传统估值方法的局限企业价值评估方法体系收益法成本法市场法1.企业未来收益稳定可预测可货币化2.风险可预测可量化，成为固定的风险回报率数值3.企业所有资产都会产生未来收益，且收益都可以折现成现值资产能够继续使用并在市场变现，且不考虑经营状况和未来发展潜力必须找到经营状况、主营业务相似或相同的公司，且可比公司的估值是假设合理的资料来源：郭永清财务报表分析与股票估值、申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 242.1 2.1 传统行业估值方法在新经济行业的应用局限传统行业估值方法在新经济行业的应用局限 收益法的典型代表：DDM(股利贴现)模型V为每股股票的内在价值Dt是第t年每股股票股利的期望值k是股票的期望收益率或贴现率资料来源：郭永清财务报表分析与股票估值、申万宏源研究=t=1t(1+)公式表明，股票的内在价值是其逐年期望股利的现值之和1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 252.2 2.2 新经济新经济行业股价的三大决定因素行业股价的三大决定因素 对于新经济行业比较方法的讨论，申万宏源策略早在2014年便已经有相关研究，在我们的框架中，新经济行业股价由三方面因素决定：代表长期景气度，决定长期超额收益率。传统行业的驱动力主要来自于投资，而新经济行业的驱动力来自技术、消费升级、政府行为和商业模式驱动，代表经济转型的大方向，“市值空间”是投资者决策的重要因素，可以决定长期景气度代表生命周期，决定股价变动的斜率。不同生命周期内，市值扩张速度（股价变动斜率）不尽相同；并且新经济行业由于驱动力的不同，即使在同一个生命周期内股价波动的斜率或许也不一样代表短期市场特征，决定股价短期波动方向。部分新兴行业还尚未盈利，或者业绩增速波动较大，业绩增速不能有效映射到股价上，股价的短期波动更多的取决于“市场特征”（例如估值、仓位、市值结构、事件驱动等）资料来源：申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 262.2 2.2 新经济新经济行业股价的三大决定因素行业股价的三大决定因素 通过对行业驱动力和所处生命周期阶段进行划分，我们总结归纳出4种驱动力和5段生命周期，我们将从4种驱动力和5段生命周期的角度详细讨论估值方法4种驱动力：技术驱动、消费升级驱动、政府行为驱动、商业模式驱动5段生命周期：概念期、导入期、成长期、成熟期、衰退期“4种驱动力”VS“5段生命周期”资料来源：申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 272.2.1 2.2.1 概念概念期期：VMVM指数、实物期权法指数、实物期权法 概念期企业往往尚无正式产品或服务，仍属战术博弈阶段 VM指数=本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数VM指数原则上不应超过0.5，一旦超过，投资人就会自我怀疑，犹豫不决。可能或他们很可能会拖延交割时间以便能多看一两个月的数据，同时在其它条款上尽可能补回一些心理平衡不排除有特殊的情况VM指数超过0.5：如果融资企业在两轮之间真有特别爆炸式的增长或者严重影响企业未来预期的标志事件，两轮投资期间一直保持超预期的高速增长公司名称轮次投资时间融资金额(美元)投后估值(美元)VM值滴滴出行天使轮2012.7数百万A2012.11300万B2013.41500万C2014.11亿D2014.127亿E2015.51.42亿87.5亿F2015.730亿165亿0.94G2016.645亿200亿0.11H2017.455亿500亿0.12I2017.1240亿560亿0.14蚂蚁金服A2015.718.5亿450亿B2016.445亿600亿0.15C2018.6140亿1500亿0.10小米A20104100万2.5亿B2011.129000万10亿C2012.62.16亿40亿0.67D2013.8未透露100亿0.17E2014.1211亿450亿0.28上市2018.730.6亿543亿0.03资料来源：IT橘子、申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 282.2.1 2.2.1 概念概念期期：VMVM指数、指数、实物期权法实物期权法 企业发展初期存在很大的不确定性，使用现金流折现时折现率很高从而导致估值偏低，但不确定背后出了风险同样蕴含着机会，引入期权的概念有利于评估早期企业价值实物期权类型投资者选择权扩张期权项目生命周期内，若市场有利时，投资者可扩大投资规模或增加持股收缩期权项目生命周期内，若市场前景不乐观，投资者可缩小投资规模或减少持股延期期权市场前景不明确时，投资者可通过推迟投资，改进项目评价，获得收益放弃期权市场调节不利时，投资者可灵活放弃项目，使其在生命周期内换取残值或选择最佳替代途径资料来源：谭泽林医药类上市公司价值评估方法的选择及估值差异研究、申万宏源研究现金流折现价值期权价值企业价值1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 292.2.1 2.2.1 概念期概念期：VMVM指数、指数、实物期权法实物期权法 以医药公司为例，创新药临床步骤中每步失败，都会造成价值的清零 借助期权定价模型，可求尚处在研发过程当中的新药的价值754.130000临床数据1024.882219.293330.213785.9280%20%55%45%80%20%95%5%2期临床2年，费用21.61期临床1年，费用5.043期临床2年，费用64.8申请上市1年商业能力上市次序上市间隔市场规模上市后资料来源：申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 302.2.2 2.2.2 导入期导入期：行业空间和客户价值的评估是关键：行业空间和客户价值的评估是关键 导入期内，企业新产品刚刚投入市场，规模不大且业务单一，不确定性极强，这一阶段的估值是定性与定量的结合具体操作中涉及到对于行业空间测算、客户价值的评估等等申万宏源-互联网模式打分“SW”模型资料来源：申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 312.2.2 2.2.2 导入期导入期：行业空间和客户价值的评估是关键：行业空间和客户价值的评估是关键 以互联网行业为例，导入期的互联网企业需要考虑“估值五要素”：资料来源：申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 322.2.2 2.2.2 导入期导入期：行业空间和客户价值的评估是关键：行业空间和客户价值的评估是关键 客户流的“4V”特征，决定了互联网价值与通信速度、界面、内容、互动有很大关系，网络它就是以非线性、多元化、立体性的加速度在提升移动互联网的长连接特性，4G网络带来（Connecttime、Speed）飞跃智能手机对（Interface）的提升未来客户之间有更多的（Content）可以连接网络，更多的信息互联网宽带带来（Speed）的飞跃R=f（Connecttime,Speed,Interface,Content）资料来源：腾讯联合创始人发布曾李青定律,重新定义互联网的价值1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 332.2.2 2.2.2 导入期导入期：行业空间和客户价值的评估是关键：行业空间和客户价值的评估是关键 Facebook案例：规模经济打破了企业价值与客户数简单的线性关系互 联 网 的 网 络 效 应、规 模 经 济 效 应 会 使 得 APRU 值(每 用 户 平 均 收入,AverageRevenuePerUser)会随着用户数的增加而增加FACEBOOK每个用户季度平均收入、净利润资料来源：Wind、申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 342.2.3 2.2.3 成长期：业绩增速是王道成长期：业绩增速是王道 进入成长期后，企业规模不断扩大，产品和服务不断丰富，企业处于高速发展阶段，根据企业是否跨过盈亏平衡点可分别用PEG和PS估值超越盈亏平衡点：PEG估值，弥补了静态市盈率无法反映未来成长性的缺陷未到盈亏平衡点：PS估值，这一阶段市场对收入的敏感性明显强于对利润的敏感性1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 352.2.4 2.2.4 成熟期成熟期：盈利和现金流是基础：盈利和现金流是基础 进入成熟期的企业形成了完整的产品结构并稳定地进入市场销售，销售增长速度缓慢直至转而下降，分红也较为稳定，这一阶段是各类估值方法最为通用的阶段PE/PB/PSDCFDDMNAVEV/EBITDA实践中常用的估值方法基本都适用于成熟期企业资料来源：申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 362.2.5 2.2.5 衰退期衰退期：“当下”重于：“当下”重于“未来”“未来”进入衰退期的企业产品无法满足市场需求，销售量和利润持续下降，估值方法选择中“当下”重于“未来”，重置成本法是很好的选择资产原值 当前条件下，被评估资产全新状态的重置成本资产净值 从资产原值中扣除：实体性贬值 功能性贬值 经济性贬值资料来源：申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 372.2.6 2.2.6 不同生命周期下估值方法适用性总结不同生命周期下估值方法适用性总结 综上所述，各类传统估值方法优缺点如下：估值方法适用不适用DCF处于较为稳定的发展阶段的公司处于创立初期发展阶段的公司EVA资本结构较为稳定的公司资本结构变化较大的公司DDM分红多且稳定的公司，非周期性行业分红很少或者不稳定公司，周期性行业PE盈利相对稳定，周期性较弱的行业周期性较强的企业；房地产等项目型较强的企业；银行、保险和其他流动性资产比例高的公司PB周期性较强的行业（拥有大量固定资产且账面价值比较稳定）账面价值的重置成本变动较快的公司；固定资产较少，商誉或知识产权较多的服务性行业PS销售收入最稳定、波动性小且不像盈利那样容易操纵，可以用来评估亏损公司的价值无法反映整体经营结果（利润层面）PEG高成长性的行业成熟行业、亏损或盈利正在衰退期的公司EV/EBITDA资本密集，前期投资较多导致折旧摊销对利润影响较大的公司；净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司即使加回息税折旧摊销后利润依旧为负的公司实物期权估值法未来面临大量的投资机会和发展机会处于较为稳定的发展阶段的公司重置成本法业务发展停滞、处于衰退期的公司处于发展初期或成长阶段的公司资料来源：申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 382.2.6 2.2.6 不同生命周期下估值方法适用性总结不同生命周期下估值方法适用性总结 如果把常用的估值方法可以归为收益现值法、乘数估值法、实物期权估值法和重置成本法四类，对于各个生命周期阶段的适用性如下：生命周期视角下估值方法适用性评估估值方法概念期导入期成长期成熟期衰退期收益现值法DCFEVADDM乘数估值法PEPBPSPEGEV/EBITDA实物期权估值法重置成本法资料来源：申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 6 1 6:0 392.3 2.3 基本基