科创板新股申购策略之三十一：江苏北人&佰仁医疗报价策略估值区间47.49％~63.69％分位理性选择-20191122-申万宏源-14页.pdf

1 1 新股研究 策略研究 证券研究报告 新股申购策略 2019 年 11 月 22 日 江苏北人&佰仁医疗报价策略：估值区间 47.49%-63.69%分位理性选择 科创板新股申购策略之三十一 相关研究 科创板新股申购策略系列报告 证券分析师 林瑾 A0230511040005 彭文玉 A0230517080001 研究支持 胡巧云 A0230118080003 联系人 庄杨(8621)232978187586 本期投资提示：从入围角度出发，我们建议江苏北人的申购价格区间为：17.65 元-17.70 元，即位于估值区间 47.49%-48.81%分位。建议佰仁医疗的申购价格区间为：23.69 元-23.71 元，即位于估值区间 63.10%-63.69%分位。若选择区间较高分位，建议第一时间申报！我们将持续跟踪市场博弈环境等因素，如建议申报价格有调整，将及时发布更新报告，敬请关注！中性预期情形下，江苏北人、佰仁医疗三类配售对象的网下配售比例分别是：科 A 类为0.1510%、0.2316%；科 B 类分别为 0.1497%、0.2571%；科 C 类为 0.1016%、0.1556%。对应的预期价格区间下限口径下的单账户顶格获配资金分别是：科 A 类为 7.99 万元、8.78万元；科 B 类为 7.93 万元、9.75 万元；科 C 类为 5.38 万元、5.90 万元。AHP 分值佰仁医疗、江苏北人分别为 3.293 分、2.420 分，分别位于总分的 53%、38%分位。佰仁医疗是国内技术领先的、专注于动物源性植介入医疗器械研发与生产的高新技术企业，多项产品为国内领先和首创，其中人工生物心脏瓣膜、脉动脉带瓣管道等 6项产品为国内首个获批注册的同类产品，填补国内空白并已经应用于国内上百家三甲医院。在瓣膜置换与修复领域，公司牛心包瓣为国内首个获准注册的国产人工生物心脏瓣膜产品，上市 15 年来用于心脏二尖瓣、主动脉瓣、三尖瓣置换累计 10,000 余枚，已实现大组（1 万例以上）、长期（术后 10 年以上）的临床应用，且国产产品价格优势凸显，有助于公司产品替代进口产品；瓣膜成形环自上市以来累积超过 4 万个用于瓣膜修复，国内市场份额 25%左右。在先天性心脏病植介入治疗领，公司肺动脉带瓣管道属国内首创，成为首个专用婴幼儿患者的人工生物心脏瓣膜产品。江苏北人是工业机器人柔性焊接集成领域的领先企业，在汽车金属零部件柔性自动化焊接领域竞争优势突出，是目前国内少数能够将 OT-IT 成功融合的系统集成商之一，拥有较强进口替代能力，产品广泛服务于上汽通用、一汽大众、长安福特等品牌汽车，同时，公司积极拓展航空航天、军工、船舶等高端装备制造领域，已拥有上海航天、沈阳飞机、沈阳黎明等知名客户。公司预计 2019年将实现营业收入同比增长 13.91%23.60%，归母净利润同比增长 5.27%14.04%。风险提示：（1）报价上：须注意高报剔除和低价无效风险。（2）公司基本面：江苏北人须警惕汽车行业销量下滑、客户集中度较高、经营活动现金流量为负、新产品拓展不及预期等风险；佰仁医疗须警惕介入治疗技术对发行人现有产品的替代、人工生物心脏瓣膜市场开拓不及预期、公司产品较进口产品仍有差距等风险。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 3 4 3 3 7 9 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:2 62 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 1.预期发行价区间与网下配售比例.4 2.同行估值对比与报价博弈分析.4 2.1 可比公司估值对比：江苏北人 PE 估值偏低，佰仁医疗与同行可比相当.4 2.2 建议重点选择申购价格区间分位为 47.49%-63.69%.6 3.基本面对比分析.7 3.1 江苏北人AHP 分值为 2.420 分，位于总分的 38%分位.7 3.2 佰仁医疗AHP 分值为 3.293 分，位于总分的 53%分位.8 3.3 可比公司财务指标比较.9 3.3.1 江苏北人业绩增速低于同行可比，毛利率略有下滑.9 3.3.2 佰仁医疗注重研发投入，毛利率领先同行可比.11 风险提示：.12 附录：发行方案要点梳理.12 目录 2 3 4 3 3 7 9 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:2 63 3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：江苏北人营收、归母净利及增速.7 图 2：江苏北人报告期各产品收入构成.7 图 3：佰仁医疗营收、归母净利及增速.9 图 4：佰仁医疗报告期各产品收入构成.9 表 1：中性预期下，11 月 21 日询价的江苏北人、佰仁医疗网下三类投资者预期配售比例与获配资金.4 表 2：江苏北人预期发行价、预期估值及与可比公司对比.5 表 3：佰仁医疗预期发行价、预期估值及与可比公司对比.5 表 4：江苏北人、佰仁医疗得分与建议报价区间和对应合理估值区间分位值.6 表 5：江苏北人募投项目及拟投资金额.8 表 6：佰仁医疗募投项目及拟投资金额.9 表 7：江苏北人与可比公司营业收入及归母净利对比.9 表 8：江苏北人与可比公司研发支出对比.10 表 9：江苏北人与可比公司毛利率及增速对比.10 表 10：佰仁医疗与可比公司报告期内营业收入及归母净利对比.11 表 11：佰仁医疗与可比公司研发支出对比.11 表 12：佰仁医疗与可比公司毛利率及增速对比.12 表 13：发行方案要点.12 表 14：发行重要时间安排.13 2 3 4 3 3 7 9 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:2 64 4 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 1.预期发行价区间与网下配售比例 从入围角度出发，我们建议江苏北人的申购价格区间为：17.65 元-17.70 元，即位于估值区间 47.49%-48.81%分位。建议佰仁医疗的申购价格区间为：23.69元-23.71 元，即位于估值区间 63.10%-63.69%分位。中性预期情形下，江苏北人、佰仁医疗三类配售对象的网下配售比例分别是：科 A 类为 0.1510%、0.2316%；科 B 类分别为 0.1497%、0.2571%；科 C 类为0.1016%、0.1556%。对应的预期价格区间下限口径下的单账户顶格获配资金分别是：科 A 类为 7.99 万元、8.78 万元；科 B 类为 7.93 万元、9.75 万元；科 C类为 5.38 万元、5.90 万元。表 1：中性预期下，11 月 21 日询价的江苏北人、佰仁医疗网下三类投资者预期配售比例与获配资金 代码 名称 建议价格区间（元）AHP得分 假设情形 配售比例 单账户顶格获配资金-预期价格区间下限口径（万元）科 A 类 科 B 类 科 C 类 科 A 类 科 B 类 科 C 类 688218.SH 江苏北人 17.65-17.70 2.420 积极 0.1758%0.1706%0.1071%9.31 9.04 5.67 中性 0.1510%0.1497%0.1016%7.99 7.93 5.38 保守 0.1314%0.1304%0.1009%6.96 6.90 5.34 688198.SH 佰仁医疗 23.69-23.71 3.293 积极 0.2696%0.3020%0.1640%10.22 11.45 6.22 中性 0.2316%0.2571%0.1556%8.78 9.75 5.90 保守 0.2016%0.2243%0.1546%7.64 8.50 5.86 资料来源：公司招股意向书、申万宏源研究 2.同行估值对比与报价博弈分析 2.1 可比公司估值对比：江苏北人 PE 估值偏低，佰仁医疗与同行可比相当 结合公司招股说明书的披露，通过对比所属行业、主营业务和主要产品、商业模式、下游客户等因素，我们选取华昌达、克来机电、三丰智能、天永智能、哈工智能、机器人、拓斯达、瀚川智能 8 家作为江苏北人的 A 股可比公司；选取冠昊生物、正海生物、乐普医疗、凯利泰 作为佰仁医疗的 A 股可比公司。考虑到江苏北人 2018 年实现营业收入 4.13 亿元、归母净利 0.48 亿元，业绩增速较稳定，因此 PE 是较为合适的估值方法。以 2018 年的扣非净利润及 2019年 11 月 21 日的股价作为基准，江苏北人可比公司的市盈率均值为 54.6 倍。再考虑到江苏北人业绩增速落后可比公司，研发支出占比和毛利率略有下滑，我们认为其上市初期的合理 PE 值区间为 38.5 倍-47.4 倍，低于同行可比公司，但相比可比性较强的三丰智能估值则偏高，对应的总市值区间为 19 亿元-23 亿元，对2 3 4 3 3 7 9 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:2 65 5 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 应的价格区间为 15.85 元-19.64 元。如果从与可比公司的最新 PB 和 PS 估值水平来看，江苏北人偏低。以 2018 年的业绩为基准，考虑发行摊薄，江苏北人 PB、PS 中值分别为 2.4 倍、5.0 倍，均低于可比公司均值，对应的公司发行后总市值中值为 21 亿元，亦明显低于可比公司。考虑到佰仁医疗 2018 年实现营业收入分别 1.11 亿元，归母净利 0.33 亿元，因此 PE 是较为合适的估值方法。以 2018 年的扣非净利润及 2019 年 11 月 21日的股价作为基准，佰仁医疗可比公司的市盈率均值为 66.9 倍。再考虑到佰仁医疗营收、归母净利绝对规模及增速落后可比公司，但研发投入占比和毛利率领先等，我们认为其上市初期的合理 PE 值为 62 倍-71.7 倍，与可比公司相当，对应的总市值区间为 21 亿元-24 亿元，对应的价格区间为 21.57 元-24.93 元。如果从与可比公司的最新 PB 和 PS 估值水平来看，佰仁医疗并无明显优势。以 2018年的业绩为基准，考虑发行摊薄，佰仁医疗 PB 中值为 3.0 倍、发行后总市值中值为 22 亿元，均低于可比公司，而 PS 中值 20.2 倍，高于可比公司均值。表 2：江苏北人预期发行价、预期估值及与可比公司对比 公司代码 公司简称 预期发行价 PE PB PS 总市值（元）（倍）（倍）（倍）（亿元）688218.SH 江苏北人 下限 15.85 38.5 2.3 4.5 19 中值 17.75 43.1 2.4 5.0 21 上限 19.64 47.7 2.5 5.6 23 可比公司均值 54.6 6.5 5.1 64 300278.SZ 华昌达-95.8 1.4 0.9 23 603960.SH 克来机电-74.2 9.9 8.3 48 300276.SZ 三丰智能-26.0 1.7 3.4 61 603895.SH 天永智能-67.7 3.9 4.8 24 000584.SZ 哈工智能-30.9 2.2 1.6 37 300024.SZ 机器人-47.5 3.4 6.9 214 300607.SZ 拓斯达-36.3 6.8 5.2 62 688022.SH 瀚川智能-58.7 22.5 9.5 41 注：江苏北人 PE、PB、PS、市值均以预期发行价计，可比公司均以 2019 年 11 月 21 日收盘价计。资料来源：Wind、申万宏源研究 表 3：佰仁医疗预期发行价、预期估值及与可比公司对比 公司代码 公司简称 预期发行价 PE PB PS 总市值（元）（倍）（倍）（倍）（亿元）688198.SH 佰仁医疗 下限 21.57 62.0 2.9 18.7 21 中值 23.25 66.8 3.0 20.2 22 上限 24.93 71.7 3.0 21.6 24 可比公司均值 66.9 8.0 16.4 220 2 3 4 3 3 7 9 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:2 66 6 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 300238.SZ 冠昊生物-108.7 4.3 10.8 50 300653.SZ 正海生物-81.9 13.3 32.6 70 300003.SZ 乐普医疗-53.2 10.2 10.2 648 300326.SZ 凯利泰-23.8 4.4 11.8 110 注：佰仁医疗 PE、PB、PS、市值均以预期发行价计，可比公司均以 2019 年 11 月 21 日收盘价计。资料来源：Wind、申万宏源研究 2.2建 议 重 点 选 择 申 购 价 格 区 间 分 位 为47.49%-63.69%基于对江苏北人和佰仁医疗的基本面、估值水平的综合考虑，我们预期市场对于江苏北人的估值将存在着一定的分歧，网下申报可能呈现出“博入围为主”和“价值为主”的双重特征；而对于佰仁医疗的估值较为一致，网下申报将重点以“博入围为主”。再重点结合近期新股入围价格区间分位收窄下移趋势与幅度，以及公司战配参与情况等配售要素以及近期科创板新股上市初期的股价表现，从入围角度出发，预期江苏北人和佰仁医疗网下报价集中分布的合理估值区间为:江苏北人47.49%-48.81%分位、佰仁医疗 63.10%-63.69%分位；对应的预期价格为：江苏北人 17.65 元-17.70 元、佰仁医疗 23.69 元-23.71 元；若选择区间较高价格，第一时间申报更安全！另外，如果考虑参与抽签锁定，建议投资者从锁定半年后的破发风险角度出发，选择更有安全边际的申报区间！我们将持续跟踪市场博弈环境等因素，如预期申报价格有调整，将及时发布更新报告，敬请关注！本分析不构成报价建议，建议投资者根据自身风险偏好及锁定期情况，理性选择申购策略！表 4：江苏北人、佰仁医疗得分与建议报价区间和对应合理估值区间分位值 代码 简称 AHP 得分 价格区间（元）价格区间分位值 688218.SH 江苏北人 2.420 17.65-17.70 47.49%-48.81%688198.SH 佰仁医疗 3.293 23.69-23.71 63.10%-63.69%资料来源：申万宏源研究 2 3 4 3 3 7 9 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:2 67 7 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 3.基本面对比分析 3.1 江苏北人AHP 分值为 2.420 分，位于总分的38%分位 公司主要提供工业机器人自动化、智能化的系统集成整体解决方案，是工业机器人柔性焊接集成领域的领先企业、“江苏省隐形小巨人企业”，连续三年入选机器人行业“恰佩克奖”。公司拥有 15 项授权发明专利，显著高于行业平均数，依靠技术实力和项目经验积累，已在国内工业机器人系统集成及智能装备行业占据一席之地，2018 年市场占有率约为 1.47%。其中在汽车金属零部件柔性自动化焊接和高端装备制造业智能化焊接领域，公司竞争优势突出，是目前国内少数能够将 OT-IT 成功融合的系统集成商之一，其提供的系统集成产品及服务已达到国外系统集成商同等水平，拥有较强进口替代能力。公司凭借较强的技术实力和精准服务，受到客户认可，产品广泛服务于上汽通用、一汽大众、长安福特等品牌汽车，同时，积极拓展航空航天、军工、船舶等高端装备制造领域，已拥有上海航天、沈阳飞机、沈阳黎明等知名客户。2016-2018 年公司营业收入和归母净利润的复合增长率分别为 50.23%、41.42%，公司预计 2019 年将实现营业收入同比增长 13.91%23.60%，归母净利润同比增长 5.27%14.04%。未来公司将巩固在汽车行业内工业机器人系统集成领域的优势地位，重点拓展航空航天、军工、船舶、重工等高端制造行业的业务，扩大在工业机器人系统集成领域和智能制造解决方案领域的影响力，推进柔性制造、智能制造、数字化和信息化在公司产品中的运用。图 1：江苏北人营收、归母净利及增速 图 2：江苏北人报告期各产品收入构成 资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研究 资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%0.000.200.400.600.801.001.202016201720182019Q3营业收入（亿元）归母净利（亿元）收入增速（右轴）归母净利增速（右轴）100%92%90%93%6%8%4%1%2%4%0%20%40%60%80%100%2016年2017年2018年2019H1工业机器人定制夹具其他主营业务2 3 4 3 3 7 9 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:2 68 8 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 本次募集资金拟用于：智能化生产线项目（2.25 亿元）、研发中心项目（0.67亿元）、补充流动资金（0.70 亿元），项目将新建智能化生产线厂房，扩大公司柔性化、智能化产线的现有产能，新建智能化示范车间，以及扩大现有产品销售规模。表 5：江苏北人募投项目及拟投资金额 拟投项目 投资总额（亿元）智能化生产线项目 2.25 研发中心项目 0.67 补充流动资金 0.70 合计 3.62 资料来源：公司招股意向书、申万宏源研究 3.2 佰仁医疗AHP 分值为 3.293 分，位于总分的53%分位 公司是国内技术领先的、专注于动物源性植介入医疗器械研发与生产的高新技术企业，产品应用于心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复。公司多项产品为国内领先和首创，其中人工生物心脏瓣膜、脉动脉带瓣管道等 6 项产品为国内首个获批注册的同类产品，填补国内空白并已经应用于国内上百家三甲医院。在瓣膜置换与修复领域，公司牛心包瓣为国内首个获准注册的国产人工生物心脏瓣膜产品，上市 15 年来用于心脏二尖瓣、主动脉瓣、三尖瓣置换累计 10,000 余枚，已实现大组（1 万例以上）、长期（术后 10 年以上）的临床应用，且国产产品价格优势凸显，有助于公司产品替代进口产品；瓣膜成形环自上市以来累积超过 4 万个用于瓣膜修复，国内市场份额 25%左右。在先天性心脏病植介入治疗领，公司的心胸外科生物补片产品累计 10 万余例应用于各年龄段患者心脏及大血管病的修复治疗，是目前国内为数不多的可用于人体循环系统的动物源性植入产品；肺动脉带瓣管道属国内首创，成为首个专用婴幼儿患者的人工生物心脏瓣膜产品，三甲医院覆盖数量 197 家，覆盖率为 27.82%。此外，在外科软组织修复领域，公司的神经外科生物补片自上市以来累计超过 20 万片用于硬脑（脊）膜修复，市场占有率约为 6%，位居国内第四。公司 2016-2018 年营业收入和归母净利润的复合增长率分别为 19.29%、3.18%，公司预计 2019 年将实现营业收入同比增长 28.33%31.95%，归母净利润同比增长 83.24%94.70%。未来，公司将基于动物组织工程和化学改性处理技术不断进行新产品开发，打造成为动物源性植介入医疗器械系列化产品开发企业。2 3 4 3 3 7 9 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:2 69 9 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 图 3：佰仁医疗营收、归母净利及增速 图 4：佰仁医疗报告期各产品收入构成 资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研究 资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研究 本次募集资金拟用于：昌平新城东区佰仁医疗二期建设项目（3.22 亿元）、补充流动资金（1.30 亿元），本次募集资金致力于解决风湿性心脏病、简单先心病、复杂先心病、硬脑膜修复等的治疗需求，重点投向科技创新领域。表 6：佰仁医疗募投项目及拟投资金额 拟投项目 投资总额（亿元）昌平新城东区佰仁医疗二期建设项目 3.22 补充流动资金 1.30 合计 4.52 资料来源：公司招股意向书、申万宏源研究 3.3 可比公司财务指标比较 3.3.1 江苏北人业绩增速低于同行可比，毛利率略有下滑 江苏北人营收与归母净利绝对规模较小，业绩增速低于可比公司平均水平。公司 2018 年实现营业收入 4.13 亿元、归母净利 0.48 亿元，约为可比公司均值的 22.3%、31.2%，与瀚川智能、克莱机电规模相当。从 2016-2018 年复合增速来看，公司营收和归母净利复合增速分别为 50.3%、41.1%，业绩增速落后可比公司，但整体较为平稳。表 7：江苏北人与可比公司营业收入及归母净利对比 股票代码 公司简称 营业收入（亿元）及增速 归母净利（亿元）及增速 2016年 2017年 2018年 2019 年1-9 月 2016-2018年 CAGR 2016年 2017年 2018年 2019 年1-9 月 2016-2018年 CAGR 300278 华昌达 22.63 29.66 27.25 11.18 9.7%1.16 0.61 0.24-6.71-54.4%603960 克来机电 1.92 2.52 5.83 5.61 74.1%0.36 0.49 0.65 0.70 34.9%300276 三丰智能 3.28 6.25 17.92 13.24 133.9%0.15 0.65 2.35 1.84 298.0%(40%)(20%)0%20%40%60%80%100%0.000.200.400.600.801.001.202016201720182019Q3营业收入（亿元）归母净利（亿元）收入增速（右轴）归母净利增速（右轴）62%53%39%41%26%29%37%35%13%18%23%25%0%20%40%60%80%100%2016201720182019H1外科软组织修复先天性心脏病植(介)入治疗心脏瓣膜置换与修复治疗2 3 4 3 3 7 9 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:2 61010 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 603895 天永智能 3.82 4.24 5.06 4.02 15.2%0.63 0.62 0.36 0.30-24.3%000584 哈工智能 7.34 15.72 23.83 12.35 80.1%-4.09 0.90 1.20 0.50-300024 机器人 20.33 24.55 30.95 18.63 23.4%4.11 4.32 4.49 2.87 4.6%300607 拓斯达 4.33 7.64 11.98 10.89 66.3%0.78 1.38 1.72 1.43 48.8%688022 瀚川智能 1.50 2.44 4.36 2.56 70.4%0.02 0.32 0.70 0.36 469.2%-可比均值 8.14 11.63 15.90 9.81 59.1%0.39 1.16 1.47 0.16 111.0%-可比中值 4.07 6.95 14.95 11.04 68.3%0.49 0.63 0.95 0.60 34.9%688218 江苏北人 1.83 2.51 4.13 3.08 50.3%0.24 0.34 0.48 0.32 41.1%资料来源：Wind、申万宏源研究 江苏北人研发支出占比和毛利率略有下滑。2016-2018 年公司研发支出分别为 0.09 亿元、0.11 亿元、0.13 亿元，其绝对规模位于同行业可比公司靠后位置。2016-2018 年公司研发支出占营业收入的比值由 4.8%下降至 3.1%，略低于可比公司均值 1.5pct。毛利率方面，报告期内公司毛利率平均水平约为 25%左右，且略有下滑，低于可比公司均值 3.4-4.6pct。表 8：江苏北人与可比公司研发支出对比 股票代码 公司简称 研发支出（亿元）2016-2018年研发支出CAGR 研发支出占营业收入比值 2016年 2017年 2018年 2019 年1-9 月 2016年 2017年 2018年 2019 年1-9 月 300278 华昌达 0.60 0.60 0.51 0.47-7.5%2.6%2.0%1.9%4.2%603960 克来机电 0.10 0.11 0.31 0.30 79.8%5.0%4.2%5.3%5.3%300276 三丰智能 0.21 0.28 0.71 0.64 82.6%6.5%4.4%4.0%4.8%603895 天永智能 0.18 0.30 0.35 0.27 37.7%4.8%7.1%6.9%6.6%000584 哈工智能 0.00 0.26 0.46 0.44 1126.8%0.0%1.7%1.9%3.6%300024 机器人 0.99 1.65 1.95 0.59 40.2%4.9%6.7%6.3%3.2%300607 拓斯达 0.20 0.43 0.68 0.50 83.5%4.7%5.7%5.7%4.6%688022 瀚川智能 0.11 0.13 0.20 0.18 31.0%7.6%5.2%4.5%6.9%-可比均值 0.30 0.47 0.65 0.42 184.3%4.5%4.6%4.6%4.9%-可比中值 0.19 0.29 0.49 0.46 60.0%4.9%4.8%4.9%4.7%688218 江苏北人 0.09 0.11 0.13 0.15 20.4%4.8%4.3%3.1%4.8%资料来源：Wind、申万宏源研究 表 9：江苏北人与可比公司毛利率及增速对比 股票代码 股票简称 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1-9 月 2016-2018 年CAGR 300278 华昌达 19.6%17.3%19.3%18.2%-0.7%603960 克来机电 35.4%35.7%28.0%29.1%-11.0%300276 三丰智能 28.4%25.5%25.7%26.2%-5.0%603895 天永智能 33.5%28.8%27.8%25.4%-9.0%000584 哈工智能 7.6%23.4%32.2%21.7%105.8%300024 机器人 31.7%33.3%31.5%29.5%-0.4%300607 拓斯达 41.7%36.8%36.1%36.4%-6.9%2 3 4 3 3 7 9 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:2 61111 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 688022 瀚川智能 38.3%37.2%35.6%36.4%-3.5%-可比均值 29.5%29.8%29.5%27.9%8.7%-可比中值 32.6%31.0%29.7%27.7%-4.2%688218 江苏北人 26.2%25.6%24.9%23.5%-2.5%资料来源：Wind、申万宏源研究 3.3.2 佰仁医疗注重研发投入，毛利率领先同行可比 佰仁医疗营收、归母净利绝对规模及增速均落后可比公司。公司 2018 年实现营业收入分别 1.11 亿元，归母净利 0.33 亿元，约为可比公司均值的 5.6%、22.6%，位于可比公司末位。从 2016-2018 年复合增速来看，公司营收、归母净利复合增速分别为 18.8%、3.5%，分别落后可比公司均值 7.8pct、27pct。表 10：佰仁医疗与可比公司报告期内营业收入及归母净利对比 股票 代码 公司 简称 营业收入（亿元）及增速 归母净利（亿元）及增速 2016 年 2017年 2018年 2019 年1-9 月 2016-2018年 CAGR 2016年 2017年 2018年 2019年1-9 月 2016-2018年 CAGR 300238 冠昊生物 3.13 4.50 4.58 3.18 21.1%0.65 0.57 0.46 0.14-16.3%300653 正海生物 1.51 1.83 2.16 2.01 19.6%0.45 0.62 0.86 0.80 37.4%300003 乐普医疗 34.68 45.38 63.56 58.80 35.4%0.07-0.45-0.03 0.00-300326 凯利泰 5.51 8.02 9.31 8.60 30.0%1.59 1.95 4.63 2.22 70.7%-可比均值 11.20 14.93 19.90 18.15 26.5%0.69 0.67 1.48 0.79 30.6%-可比中值 4.32 6.26 6.95 5.89 25.5%0.55 0.60 0.66 0.47 37.4%688198 佰仁医疗 0.78 0.92 1.11 1.07 18.8%0.31 0.42 0.33 0.48 3.5%资料来源：Wind、申万宏源研究 佰仁医疗注重研发投入，毛利率领先。2016-2018 年公司研发支出分别为0.11 亿元、0.12 亿元、0.13 亿元，绝对规模偏小；报告期内，公司研发支出占营业收入的比值均超 10%，但逐期有所下滑，高出可比公司均值 2.8-7.2pct。毛利率方面，报告期内分别为 88.1%、89.1%、91.0%和 91.4%，领先可比公司均值 10pct 以上。表 11：佰仁医疗与可比公司研发支出对比 股票代码 公司简称 研发支出（亿元）2016-2018 年研发支出CAGR 研发支出占营业收入比值 2016年 2017年 2018年 2019 年1-9 月 2016年 2017年 2019 年1-9 月 2019H1 300238 冠昊生物 0.19 0.34 0.66 0.27 85.9%6.1%7.5%14.3%8.3%300653 正海生物 0.13 0.16 0.17 0.15 14.4%8.4%9.0%7.7%7.5%300003 乐普医疗 2.25 2.89 4.72 3.57 44.8%6.5%6.4%7.4%6.1%300326 凯利泰 0.46 0.51 0.56 0.33 10.0%8.4%6.4%6.0%3.8%-可比均值 0.76 0.98 1.52 1.08 38.8%7.3%7.3%8.9%6.4%-可比中值 0.33 0.43 0.61 0.30 29.6%7.4%7.0%7.6%6.8%2 3 4 3 3 7 9 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:2 61212 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 688198 佰仁医疗 0.11 0.12 0.13 0.11 6.2%14.6%12.8%11.7%10.1%资料来源：Wind、申万宏源研究 表 12：佰仁医疗与可比公司毛利率及增速对比 股票代码 股票简称 2016 年 2017 年 2018 年 2019年1-9月 2016-2018 年CAGR 300238 冠昊生物 78.1%73.3%72.5%68.4%-3.7%300653 正海生物 92.8%93.7%93.1%93.8%0.2%300003 乐普医疗 61.0%67.2%72.7%72.6%9.3%300326 凯利泰 75.5%62.6%60.4%64.4%-10.6%-可比均值 76.8%74.2%74.7%74.8%-1.2%-可比中值 76.8%70.2%72.6%70.5%-1.7%688198 佰仁医疗 88.1%89.1%91.0%91.4%1.7%资料来源：Wind、申万宏源研究 风险提示：（1）报价上：须注意高报剔除和低价无效风险。（2）公司基本面：江苏北人须警惕汽车行业销量下滑、客户集中度较高、经营活动现金流量为负、新产品拓展不及预期等风险；佰仁医疗须警惕介入治疗技术对发行人现有产品的替代、人工生物心脏瓣膜市场开拓不及预期、公司产品较进口产品仍有差距等风险。附录：发行方案要点梳理 表 13：发行方案要点 项目 江苏北人 佰仁医疗 市值门槛 科创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金 1000 万元，其他对象 6000 万元 网下初始份额 70%保荐人跟投比例 5%高管员工参与战略配售 10%其他战略配售 无 绿鞋机制 无 优配对象份额设置 科 A 类不低于 50%，科 A 类、科 B 类合计不低于 70%网下最低申购量（万股）150 80 网下最高申购量（万股）300 160 网下提交材料 均需提供材料 证券公司、基金公司、信托公司、财务公司、保险公司以及 QFII 六类机构无需提交关联方基本信息表 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2 3 4 3 3 7 9 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:2 61313 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 表 14：发行重要时间安排 发行安排 江苏北人 佰仁医疗 刊登发行安排及初步询价公告招股意向书等相关公告与文件 T-7 日（2019年11月18日）T-6 日（2019 年 11 月 19 日）网下投资者提交核查文件 网下路演 T-6 日至 T-4 日（2019 年 11 月 19 日-2019 年 11 月 21 日）初步询价日（9:30-15:00）T-3 日（2019 年 11 月 22 日）确定发行价格 确定有效报价投资者及其可申购股数 战略投资者确定最终获配数量和比例 T-2 日（2019 年 11 月 25 日）网下发行申购日（9:30-15:00，当日15:00 截止）网上发行申购日（9:30-11:30，13:00-15:00）确定是否启动回拨机制及网上网下最终发行数量 T 日（2019 年 11 月 27 日）刊登网上发行申购情况及中签率公告 确定网下初步配售结果 T+1 日（2019 年 11 月 28 日）刊登 网下初步配售结果及网上中签结果公告 网下发行获配投资者缴款，认购资金到账截止 16:00 网上中签投资者缴纳认购资金 网下配售投资者配号 T+2 日（2019 年 11 月 29 日）资料来源：公司公告、申万宏源研究 2 3 4 3 3 7 9 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:2 61414 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 陈陶 021-23297221 13816876958 华北 李丹 010-66500631 13681212498 华南 谢文霓 021-23297211 18930809211 海外 胡馨文 021-23297753 18321619247 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应