科创板系列专题报告之一：规则梳理与纳斯达克市场对比分析-20190124-招商证券-17页.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告|行业策略报告行业策略报告 其它其它|中小市值中小市值 科创板系列专题报告之一科创板系列专题报告之一2019年年01月月24日日 规则梳理与纳斯达克市场对比分析规则梳理与纳斯达克市场对比分析 董瑞斌董瑞斌 021-68407847 S1090516030002 张景财张景财 S1090516070002 杨珏杨珏 021-68407543 S1090517070003 周翔宇周翔宇 S1090518050001 研究助理 赵美娟赵美娟 科创板模式上或对标 NASDQ，对经济转型有巨大推动作用，对现有市场影响深远。科创板的目的在于构建更完善的资本市场，推动结构转型。科创板的目的在于构建更完善的资本市场，推动结构转型。主板与中小板的上市条件重叠度较高，没有形成阶梯差异化。二者在净利润、现金流、营业收入、无形资产占比要求上均一致。而对于创新型企业而言，前期需要大额投入与融资支持，原有制度较难满足科创企业的需求。科创板在制度方面的创新，对于科创企业的支持将极大完善现有制度，推动新兴经济发展；NASDAQ 完善的制度造就全球优势科技企业集中地。完善的制度造就全球优势科技企业集中地。NASDAQ 有完善的上市、退市、做市制度，并将市场分为三层，针对不同的层级给予不同的约束条件。目前 NASDAQ 为全球最成功的的科技股投融资乐园，后续科创板预计也将借鉴 NASDAQ 相关经验来推动市场规范化。猜想科创板将有较多创新制度出现。猜想科创板将有较多创新制度出现。上市制度方面，推进注册制，引入新的上市条件，向科创型企业倾斜；配售制度方面：引入战略配售以及基石投资人，引入绿鞋机制，对于主承销商定价有更高要求；涨跌幅方面逐步放开；退市制度快速推进。对于对于 A 股影响：估值体系巨变，专业要求显著提高，马太效应加剧。股影响：估值体系巨变，专业要求显著提高，马太效应加剧。估值体系：利空壳资源，利多有原创技术，有平台优势的企业；专业性：之前体系中已成熟公司为主，科创板将企业与投资者见面时间大幅度拉前，对于投资者专业性要求更高；“贫富分化”加剧：优质企业会享受超级追捧，大部分没有亮点的企业将持沦落为“僵尸股”。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、科创板的提出及意义.4 1.1 科创板的提出及官媒解读.4 1.2 科创板的历史溯源.4 1.3 科创板的战略定位及意图.5 二、我国的资本市场结构体系.6 2.1 我国资本市场体系概述.6 2.2 目前各主要板块上市要求.7 2.3 目前资本市场与科技创新企业融资的矛盾.8 三、对标纳斯达克分析.8 3.1 纳斯达克交易所历史发展及现状概述.8 3.2 纳斯达克交易所上市要求.10 3.3 纳斯达克交易所制度分析.12 四、科创板制度猜想.13 4.1 科创板上市标准猜想.13 4.2 配售及承销制度猜想.14 4.3 交易制度或发生变革.15 五、科创板影响：长期利好实体经济发展，实现经济动能转换.15 5.1 对当前 A 股的影响：.15 5.2 对场外资金的影响.15 5.3 对投资机构的影响.15 5.4 对于券商而言.16 5.5 科创板首批上市企业猜想.16 图表目录 图 1 我国现有资本市场体系.7 图 2 纳斯达克三层市场公式数量演变.9 图 3 过去十年纳斯达克上市及退市公司数量.9 图 4 纳斯达克行业平均市值(BICS).9 图 5 纳斯达克各行业板块市值占比.9 图 6 纳斯达克前十大市值公司占比.9 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 7 纯粹做市商制度下的投资者交易流程.12 图 8 混合型做市商制度下的投资者交易流程.12 表 1：场外科技创新板与战略新兴板上市条件.5 表 2：战略新兴产业分类.5 表 3：交易所市场上市条件.7 表 4：纳斯达克交易所上市标准.11 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、科创板的提出及意义 1.1 科创板的提出及官媒解读 科创板由习主席于 2018 年 11 月 5 日在进博会开幕式发言中公开提出，而后人民日报对此进行了专门的解读。主要相关内容如下：在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。设，不断完善资本市场基础制度。共建创新包容的开放型世界经济，习近平 在我国目前的多层次资本市场体系中，已有主板、中小板、创业板、新三板等在我国目前的多层次资本市场体系中，已有主板、中小板、创业板、新三板等。在现有在现有框架下，为何还要设立科创板框架下，为何还要设立科创板？从市场功能看，科创板应实现资本市场和科技创新更加从市场功能看，科创板应实现资本市场和科技创新更加深度的融合。从市场发展看，科创板应成为资本市场基础制度改革创新的深度的融合。从市场发展看，科创板应成为资本市场基础制度改革创新的“试验田试验田”。从。从市场生态看，科创板应体现出更加包容、平衡的理念，在盈利状况、股权结构等方面进市场生态看，科创板应体现出更加包容、平衡的理念，在盈利状况、股权结构等方面进行差异化安排。行差异化安排。科创板，打好“创新牌”，人民日报 1.2 科创板的历史溯源 科创板最早可溯源至 2015 年提出的科技创新板和战略新兴板，但由于多种因素影响最终未能顺利实施。2015 年 12 月 22 日上海股权交易中心（“股交所”）设立“科创板”，拟试点推动全国科技金融改革创新。当时首批挂牌企业 27 家，其中科技型企业 21 家，创新企业 6 家。其中，上海股权交易中心是专注为中小微企业提供的综合金融服务的专业化市场平台。2015 年 6 月中旬，国务院印发 关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见指出，推动在上海证券交易所建立战略新兴产业板。其中战略新兴板定位于服务规模较大，已越过成长期，相对成熟的战略新兴产业企业。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表表 1：场外科技创新板与战略新兴板上市条件：场外科技创新板与战略新兴板上市条件 场外科技创新板场外科技创新板 战略新兴板战略新兴板 上市/挂牌条件 满足以下所有标准的企业方可挂牌：1）属于科技创新型的股份有限公司；2）最近一年的（或一期）末公司经审计的净资产不低于 300 万元；3）业务基本独立，具有持续经营能力；4）无显著同业竞争,显失公允的关联交易、持股比例较大股东侵占资产等损害投资者利益等情况；5）在经营和管理上具备风险控制能力；6）公司股权结构、归属清晰；7）公司治理、运作规范完善；满足以下所有标准的企业方可上市：1）“市值-净利润-收入”标准：市值不少于 2 亿元、连续两年盈利，净利润不少于 1000 万元，或最近 1 年盈利，且净利润不少于 500 万元，同时最近 1 年营业收入不少于 5000 万元；此外最近一期期末净资产亦不少于 2000万元。2）“市值-收入-现金流”标准；市值不少于 10 亿元，最近1 年营业收入不少于 1 亿元，而最近 3 年经营活动产生的现金流净额累计不少于 2000 万元。3）“市值-收入”标准：市值不少于 15 亿元，最近一年营收不少于 1 亿元。4）“市值-权益”标准：市值不少于 30 亿元，且最近一期末总资产不少于 3 亿元，基净资产不得少于 2 亿元。上市/挂牌条件 实行注册制，建立以信息披露为中心的挂牌审核机制。最近 12 个月内取得推荐机构不低于 200 万元投资，而且推荐机构不成为企业第一大股东或者实际控制人，同时投资锁定期为一年。按照注册制的总体制度框架，按照市场化和信息披露为中心的导向，对申请在战略新兴板上市的企业以及今后申请再融资的企业实行注册制度发行，并适当考虑简化发行流程。投资者门槛 金融资产 50 万元以上 1）两年以上投资经验；2）通过相关知识测试；3）签署风险承诺书。资料来源：国务院、证监会、上交所、北交所、上海股权交易中心、招商证券 1.3 科创板的战略定位及意图 我们认为，科创板对科技创新企业的定位或可以如下文件为基准：战略性新兴产业分类（2018）（国家统计局令第 23 号）以国家产业战略性新兴产业发展政策为指导，结合“十三五”国家战略性新兴产业发展规划以及战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016）等文件，将战略性新兴产业分为 9 大领域：新一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产业、生物产业、新能源汽车产业、新能源产业、节能环保产业、数字创创意产业、相关服务业务。表表 2：战略新兴产业分类：战略新兴产业分类 产业大类产业大类 细分产业领域细分产业领域 产业大类产业大类 细分产业领域细分产业领域 新一代信息技术产业 下一代信息网络产业 生物产业 生物质能产业 电子核心产业 其他生物业 新兴软件和新型信息技术服务 新能源汽车产业 新能源汽车整车制造 互联网与云计算、大数据服务 新能源汽车装置、配件制造 人工智能 新能源汽车相关设施制造 高端装备制造产业 智能制造装备产业 新能源汽车相关服务 航空装备产业 新能源产业 核电产业 卫星及应用产业 风能产业 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 轨道交通装备产业 太阳能产业 海洋工程装备产业 生物质能及其他新能源产业 新材料产业 先进钢铁材料 智能电网产业 先进有色金属材料 节能环保产业 高效节能产业 先进石化化工新材料 先进环保产业 先进无机非金属材料 资源循环利用产业 高性能纤维及制品和复合材料 数字创意产业 数字创意技术设备制造 前沿新材料 数字文化创意活动 新材料相关服务 新型媒体服务 生物产业 生物医药产业 数字创意与融合服务 生物医学工程产业 相关服务业 新技术与创新创业服务 生物农业及相关产业 其他相关服务 资料来源：国家统计局、招商证券 科创板的设立意图至少有二，1）进一步完善目前的多层次资本市场结构体系，做出差异化安排更好的为科技创新企业发展提供融资服务。2）试点注册制。然而注册制度的试点推行，究其根本也是为了解决当前核准制下上市门槛过高，难以满足科技创新企业融资困难的问题。二、我国的资本市场结构体系 2.1 我国资本市场体系概述 资本市场在服务与支持企业发展过程中，处于不同阶段的企业需要不同的制度供给。多资本市场在服务与支持企业发展过程中，处于不同阶段的企业需要不同的制度供给。多层次的资本市场为不同发展阶段，不同风险偏好的企业提供融资制度支持。层次的资本市场为不同发展阶段，不同风险偏好的企业提供融资制度支持。我国现有资本市场主要可以分为以下五类：主要是主板，中小板，创业板，全国中小企业股份转让系统(新三板)，区域股权市场+券商的 OTC。其中主板定位于服务大型蓝筹、行业龙头、骨干型企业；中小板定位于服务于中型稳定发展企业；创业板定位于服务于小型科技成长、自主创新型企业；全国中小企业股份转让系统(新三板)定位于服务于成长型中小企业，两网股和退市股；区域股权市场及券商 OTC 定位于服务于其他中小微企业和券商。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图图 1 我国现有资本市场体系我国现有资本市场体系 资料来源：招商证券 其中主板，中小板及创业板为交易所市场，全国中小也去股份转让系统及区域股权市场及券商 OTC 为场外市场，统一受到全国证监会的监管。2.2 目前各主要板块上市要求 我们对目前交易所市场的板块上市条件梳理如下：表表 3：交易所市场上市条件：交易所市场上市条件 要求维要求维度度 主板、中小板主板、中小板 创业板创业板 主体资格 依法设立且合法存续的股份有限公司 依法设立且合法存续的股份有限公司 经营年限 持续经营时间在 3 年以上 持续经营时间在 3 年以上 主营业务 最近 3 年没有发生重大变化 最近 2 年没有发生重大变化 成长性及 创新能力 无限制“两高六新”企业（即成长性高、科技含量强；新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业）盈利要求（净利润）净利润最近三年为正，且累计超过 3000 万元；最近一期不存在未弥补亏损 最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于 1000 万元，且持续增长，或最近一年盈利，且净利润不少于500 万元 盈利要求（营业收入 或现金流）最近三年营业收入累计超过 3亿元，或最近三年经营现金流量净额累计超过 5000 万元 最近一年营业收入不少于 5000 万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%资产要求 最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产比例不高于 20%最近一期末净资产不少于 2000 万元 股本要求 主板发行前股本不低于 3 亿，中小板不低于 3000 万，主板发行后总股本不低于 5000 万股 发行后总股本不低于 3000 万股 备案或审核 核准制 核准制 资料来源：上交所、深交所、招商证券 主板中小板创业板全国中小企业股份转让系统区域股权市场+券商OTC 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 2.3 目前资本市场与科技创新企业融资的矛盾 我国当前多层次的资本市场体系在上市条件上呈现差异化不明显。主要体现在：主板与中小板的上市条件重叠度较高，没有形成阶梯差异化。主板与中小板的上市条件重叠度较高，没有形成阶梯差异化。二者在净利润、现金流、营业收入、无形资产占比要求上均一致。创业板定位于服务于科技创新、自主成长企业，上市条件仅略低于主板，未形成显著阶梯差异化，上市门槛仍然较高；大批企业仍难难以上市融资。主板、中小板、创业板交易所板块对盈利指标多有要求，很多有融资需求的初创企业尚未能实现盈利，无法对此类企业提供帮助。我国目前多层次的资本市场体系在功能定位上局部有所偏差。我国目前多层次的资本市场体系在功能定位上局部有所偏差。创业板在设立之初是为了支持无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业而设立。但目前实际过程中不乏各类传统行业企业，并不满足证监会要求的在创业板上市需要符合的“两高六新”的特点（“两高”即成长性高，科技含量高；“六新”指新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式）。全国中小企业股份转让系统(新三板)定位不限于高新技术企业，其中存在大批经营传统业务的企业，企业创新能力普遍较弱，很多企业处于亏损状态，致使市场流动性严重不足，较难对科技创新企业提供融资支持。三、对标纳斯达克分析 3.1 纳斯达克交易所历史发展及现状概述 纳斯达克股票交易所（英语：NASDAQ）由全美证券交易商协会（NASD）创立并负责管理，它是 1971 年在华盛顿建立的全球第一个电子交易市场。其英文名称“NASDAQ”原为 National Association of Securities Dealers Automated Quotations（全国证券交易商协会自动报价系统）的缩写。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 2 纳斯达克三层市场公式数量演变纳斯达克三层市场公式数量演变 图图 3 过去十年纳斯达克上市及退市公司数量过去十年纳斯达克上市及退市公司数量 资料来源：彭博、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 自自 2006 年以来年以来纳斯达克市场纳斯达克市场“新上市”及“退市”公司数量维持相对均衡状态，企业“新上市”及“退市”公司数量维持相对均衡状态，企业总数在总数在 3000 家左右保持稳定。家左右保持稳定。自 2006 年纳斯达克划分为三层市场以来，纳斯达克全球精选市场中企业数量从 1187 家发展到目前的 1354 家。保持稳定增长趋势，吸引了全球范围内的优质企业。纳斯达克全球市场中的企业数量从 1479 家下降到目前的 831家，除了不满足持续经营标准退市之外，还有部分企业上升至全球精选市场，纳斯达克资本市场则始终保持对中小企业的吸引力，挂牌企业数量相对稳定，目前为 739 家。按彭博行业分类标准（BICS）将纳斯达克上市的公司划分为 11 个板块：图图 4 纳斯达克行业平均市值纳斯达克行业平均市值(BICS)资料来源：彭博、招商证券 图图 5 纳斯达克各行业板块市值占比纳斯达克各行业板块市值占比 图图 6 纳斯达克前十大市值公司占比纳斯达克前十大市值公司占比 资料来源：彭博、招商证券 资料来源：彭博、招商证券 0500100015002000250030003500200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019全球精选市场全球市场资本市场0501001502002503002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018退市公司上市公司15.869.097.865.662.581.871.671.47 1.440.81 0.71024681012141618单位单位/十亿十亿19.31%33.28%4.85%13.63%0.43%10.74%8.96%2.67%5.23%0.55%0.34%通讯科技必需消费非必需消费公用事业医疗保健金融工业NA能源材料7%7%6%6%4%2%2%2%1%1%62%AmazonMicrosoftAlphabetAppleFacebookIntelCiscoComcostPepsiNetfixOthers 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 健全的资本市场是科技创新企业得以持续发展的重要助力。健全的资本市场是科技创新企业得以持续发展的重要助力。纳斯达克市场中市值前十大公司分别为亚马逊，微软，谷歌，苹果，脸谱，英特尔，思科，康卡斯特，百事可乐，奈飞。前十大公司市值约占纳斯达克总市值的 38%，其中我们熟知的美国科技股代表“FAANG”，市值约占据纳斯达克总市值的 25%。3.2 纳斯达克交易所上市要求 纳斯达克市场上市标准与时俱进纳斯达克市场上市标准与时俱进。纳斯达克交易所市场分层制度有过两次重大变革，1982 年进行第一次分层，分为纳斯达克全球市场和纳斯达克常规市场，纳斯达克全球市场针对世界范围内规模较大、交易较活跃的企业，不满足在全球市场上市标准的企业进行纳斯达克常规市场。1992 年常规市场改称纳斯达克小型资本市场，针对新兴的高成长中小企业。分层制度采用多指标组合的综合考察体系，包括财务要求或其他要求。2006 年纳斯达克分层制度再次改进，分为三个板块，分别为纳斯达克全球精选市场（NASDAQGlobalSelectMarket）针对全球范围内大型市值公司，制定严格的各类上市标准；纳斯达克全球市场针对中型市值公司，需满足较严格的财务指标、流动性标准及公司治理标准等；纳斯达克资本市场（NASDAQCapitalMarket），针对市值较小公司，上市标准相对较低。即为现行的纳斯达克上市标准。纳斯达克市场不同层次市场之间的转移灵活，快捷。纳斯达克市场不同层次市场之间的转移灵活，快捷。在纳斯达克三个内部层次市场之间，只要满足相应的规定，向其它层次转移手续较为灵活和便捷。转移的方式包括：1.主动申请转移。主动申请转移。在纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场上市的公司，如果能够满足纳斯达克全球精选市场首次上市标准，可以随时申请转移到纳斯达克全球精选市场。在纳斯达克资本市场上市的公司，如果能够满足纳斯达克全球市场首次上市标准，可以随时申请转移到纳斯达克全球市场。2.自动转移。自动转移。公司申请在纳斯达克全球市场上市，如果满足纳斯达克全球精选市场的首次上市标准，该公司应该在纳斯达克全球精选市场上市。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 表表 4：纳斯达克交易所上市标准：纳斯达克交易所上市标准 交易所与板交易所与板块块 上市（退市）标准上市（退市）标准 纳斯达克交易所 全球 精选 市场 标准 1：近三个会计年度税前收入总计不低于 1100万美元且近两个会计年度每个不低于 220 万美元，同时每个会计年度不得为负；标准 2：近三个会计年度税前收入总计不低于 2750 万美元，同时每个不得为负；最近一年平均市值不低于 5.5 亿美元；最近一个会计年度收入不低于1.1 亿美元；标准 3：最近一年平均市值不低于 8.5 亿美元；最近一个会计年度收入不低于 0.9 亿美元；标准 4：公司市值不低于 1.6 亿美元；总资产不低于 8000 万美元；股东权益不低于 5500 万美元；投标询价最低价格（必须满足）：投标询价不低于 4 美元；全球 市场 标准 1：税前收入不低于100 万美元;股东权益不低于 1500 万美元;公众流通股不低于 800 万美元；做市商不低于 3 个 标准 2：股东权益不低于 3000万美元；公众流通股市值不低于 1800 万美元；做市商不低于3 个；公司持续经营两年；标准 3：上市证券市值不低于 7500 万美元；公众流通股市值不低于 2000万美元；做市商不低于 4个；标准 4：总资产不低于7500 万美元；公众流动股市值不低于 2000 万美元；做市商不低于 4个；持股分布标准与投标询价最低价格（必须满足）：公众流通股数不低于 110 万股，拥有股东数不低于 400 人，投标询价不低于 4 美元；资本 市场 股权标准：股东权益不低于 500 万美元；公众流通股市值不低于 1500 万美元；公司持续经营 2 年；投标询价不低于 4 美元或收盘价不低于 3 美元；市值标准：股东权益不低于400万美元；公众流通股市值不低于 1500 万美元；发行证券市值不低于 5000 万美元；投标询价不低于 4 美元或收盘价不低于2 美元；净收入标准：股东权益不低于 400 万美元；公众流通市值不低于 1500 万美元；投标询价不低于 4美元或收盘价不低于 3美元；流通股数、股东数、做市商数标准(必须满足)：公众流通股数不低于 100 万股；拥有股东数不低于 300 个；做市商不低于 3 个 资料来源：纳斯达克交易所、招商证券 纳斯达克交易所为各个层次制定了多套差异化的上市标准，更好地为不同规模的企业提纳斯达克交易所为各个层次制定了多套差异化的上市标准，更好地为不同规模的企业提供融资服务。供融资服务。1.小型企业，重在控制风险。小型企业，重在控制风险。小型企业面临的最大问题是生存问题，其特点是经营风险高、稳定性差。同时其还具有企业利润和市值容易操纵的特征。针对以上特点，纳斯达克资本市场提供了三套以“股东权益”指标为核心的上市标准。纳斯达克资本市场历史上曾有单独“市值”标准和“净利润+经营年限”标准，但这两套标准最终被修改为“股东权益+市值”组合和“股东权益+净利润”组合。2.中型企业，强调灵活性中型企业，强调灵活性。当小型企业度过生存期，成长为中型企业时，其死亡的概率显著降低，面临的核心问题在于成长。上市标准的制定就要围绕“什么样的企业可能长大”。所以纳斯达克全球市场的上市标准更加多元化，在纳斯达克资本市场的“股东权益+净利润”和“股东权益+经营年限”标准基础上，添加“市值”标准和“总资产+总收入”组合标准。3.大型企业，确保高质量大型企业，确保高质量。纳斯达克全球精选市场设立的目的在于打造高标准的蓝筹市场形象，在标准设计上直接参考了纽交所的指标组合，并小幅提升了门槛值。其特点是要求企业具有更高的盈利水平，或者标准门槛值更高且约束条件更多。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 3.3 纳斯达克交易所制度分析 做市商制度是纳斯达克交易所制度做市商制度是纳斯达克交易所制度建设建设的核心。的核心。纳斯达克交易所做市商制度的发展主要历经了两个阶段。第一阶段是从第一阶段是从 1971 年到年到 1997 年实行的纯粹交易商制度。年实行的纯粹交易商制度。1971 年美国证监会通过全美证券交易商协会（NASD）提交的允许会员通过电子网络系统进行证券交易的申请，随后实行做市商制度的纳斯达克交易所成立。这个阶段，证券的价格决定机制是报价驱动机制，即做市商面对一个交易群体，同时推出买入与卖出价格，不同的做市商通过其各自的交易客户报价并最终形成市场价格此价格通常指市场的最好报价。图图 7 纯粹做市商制度下的投资者交易流程纯粹做市商制度下的投资者交易流程 资料来源：招商证券 做市商 A 对客户的市价指令不得拒绝，如客户的指令价格与做市商的报价不一，但与市场其他的做市商报价不一，但与市场上其他的做市商报价（如做市商 B）相符，接受指令的做市商有义务代客户完成交易。交易的价格和交易量需要在交易完成的一定时限内公布在交易报价系统上。第二阶段是从第二阶段是从 1997 年到现在的混合型做市商制度。年到现在的混合型做市商制度。1996 年 8 月美国证监会推出新的委托处理规则限价委托显示规则，要求限制优于做市商报价的限价委托必须在其报价中显示或者传递给另一机构显示，并附加强制条款要求做市商不得在纳斯达克与电子交易系统（ECNs）中显示不同的报价，除非 ECNs 显示最优价格能够为所有市场参与者观察到并可与之交易。于是，1997 年 1 月纳斯达克市场开始引入 ECNs，从传统的竞争性做市商制度演变成做市商与竞价机制相结合的混合型做市商制度。证券的价格决定机制演变为“报价与指令联合驱动机制”。图图 8 混合型做市商制度下的投资者交易流程混合型做市商制度下的投资者交易流程 资料来源：招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 纳斯达克交易所的做市商制度实现了来自多层次市场参与者的资本承担纳斯达克交易所的做市商制度实现了来自多层次市场参与者的资本承担。资本承担是指做市商所分配的资本数量，每只证券分配到的资本数量是衡量市场深度和强度的指标。纳斯达克市场每只证券平均约有 12 个做市商为其做市，像亚马逊、微软等大公司为之做市的投资银行多达 30 家以上，锁甲做市商带来的市场竞争，保证了市场的流动性及稳定性。1）做市商均需提供零售业务与机构大宗批发业务。做市商均需提供零售业务与机构大宗批发业务。小型指令执行系统（Small Order Execution System）自动以目前市场最好报价执行低于 1000 股的零售指令。大宗交易以协议价的形式在 SelectNet 系统上执行，避免为市场带来价格波动。2)连续的交易指令流。连续的交易指令流。做市商制度的一个重要特点便是交易指令流的连续性。做市商必须保证其做交易的每一品种在任何时候都只有单一的价格水平，不能拒绝公众交易者在自己报价价位上的买卖指令，确保交易随时达成。报价的价差在规定的限度（5%）内，报价的最小变动单位为 1/16 美元，不允许出现“市场通过和闭锁状态”，从而确保交易的有序连续。做市商制度的核心在于估值定价，做市商制度的核心在于估值定价，在在美国高科技产业发展过程中起到了重要的作用。美国高科技产业发展过程中起到了重要的作用。由于做市商制度实现了做市商的资本承担，以自身的资金来承担风险。因此在做市发展的过程中做市商组建了专业的研究队伍，对参与做市的公司进行长期深入的研究及评价，并在此基础上进行专业的估值和报价。高科技产业公司在一般具有的高风险的特点，做市商制度下的风险共担机制促使证券的定价趋于合理，无疑是对投资者最有利的支持。做市商与所谓的庄家的根本区别在于，庄稼是通过利用其信息优势，专业优势，资金优势来操纵市场谋取不当利益，而做市商则是引导市场，通过维持股票的流动性和稳定性赚取价差利润作为市场给予的报酬；做市商持有任何一支股票都是有数量区间限制的，这与庄家有根本的区别。做市商制度的成功之处在于发挥做市商核心估值的能力，而又能有效的抑制其操纵股价牟利的动机。T+0、无涨跌幅限制、多空交易机制等制度、无涨跌幅限制、多空交易机制等制度是实现市场流动性是实现市场流动性的重要手段。的重要手段。Kyle(1985)在将市场的流动性分为市场宽度，市场深度和弹性三个指标。市场宽度常用价差来表示，价差越小，流动性越好；市场深度一般采用最有买卖申报价格上的委托量来表示，委托量越大，说明流动性越好；弹性则是从价格发生变化到回复均衡价格所需要的时间，弹性越好，价格偏离价值后返回的速度越快，流动性越好。而 T+0、无涨跌幅限制、多空交易机制等交易制度则保证了市场的良好弹性在制度上得以实现。多空交易机制还提升多空交易机制还提升了市场的合理定价效率。了市场的合理定价效率。四、科创板制度猜想 4.1 科创板上市标准猜想 科创板的上市制度科创板的上市制度旨在为旨在为创新企业提供创新企业提供市场化的融资服务，其与目前的资本市场体系应市场化的融资服务，其与目前的资本市场体系应 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 形成阶梯差异化形成阶梯差异化。具体的设计思路或建立在战略新兴板的上市标准规划基础上，设计标准参考纳斯达克，门槛或有小幅提高。我们猜测或有以下几种标准：1市值市值-净利润标准净利润标准:市值不少于 10 亿，连续两年盈利，最近两年扣非净利润累计不少于 5000 万；市值不少于 10 亿，最近一年盈利且营收不少于 1 亿。2.市值市值-收入收入-研发投入标准：研发投入标准：市值不少于 15 亿，最近一年营收不少于 2 亿，最近三年研发投入合计占最近三年营收合计比例不低于 10%。3.市值市值-收入收入-现金流标准：现金流标准：市值不少于 20 亿，最近一年营收不少于 3 亿，最近三年经营活动现金流净额累计不少于 1 亿。4.市值市值-收入标准：收入标准：市值不少于 30 亿，最近一年营收不少于 3 亿。5.其他标准：其他标准：对于产品或服务市场空间较大但前期投入巨大的一些特定行业企业（如生物制药企业、半导体企业互联网企业等），或存在其他考核方式。整体而言，整体而言，我们认为我们认为科创板的上市条件更侧重在非盈利性指标上，以市值为核心，配套科创板的上市条件更侧重在非盈利性指标上，以市值为核心，配套考察营业收入，经营性现金流量净额等指标。考察营业收入，经营性现金流量净额等指标。我们认为我们认为部分独部分独角兽企业或通过角兽企业或通过 CDR 参与科创板上市参与科创板上市。CDR 从证监会制定制度及管理办法开始，试点企业的标准与科创板设立服务企业的标准高度重叠，同时规定 CDR 可引入战略配售和超额配售选择权。登记结算业务细则中披露的 CDR 登记结算业务框架与普通股类似，且按人民币结算。同时 2018 年 8 月提出的沪伦通建设以 CDR 作为基础，意味着 CDR 发行的制度不断完善。在制度建设上具备与科创板兼容的基础。同时，6 只独角兽基金或通过此方式后续实现平稳推出。4.2 配售及承销制度猜想 我们认为科创板或同时采用我们认为科创板或同时采用战略配售和超额配售选择权。战略配售和超额配售选择权。美股及港股在制度上允许承销商在配售时自主决定新股的配售对象及数量。同时采用战略配售及超额配售选择权，实现新股的合理高效定价。由于科创板定向服务于科技创新类企业，此类企业通常具有投资回收期较长的特点，比较适合基石投资者。通过采用战略配售机制引入基石投资者（主要是专业的机构投资者、大型企业以及知名富豪及其所属企业）长期大量持有发行的股票，有助于提升市场信心，稳定股价的交易波动。超额配售选择权，俗称“绿鞋机制”，由波士顿绿鞋制造公司 1963 年首次公开发行股票（IPO）时率先使用而得名。其是指获发行人授权的主承销商可在股票上市之日起 30天内，按同一发行价格超额发售不超过包销数额 15%的股份。由于股票刚上市便跌破发行价会对公司名誉造成较大的损害，不利于后续企业进行并购重组等一系列的企业行为。因此行使超额配售选择权可以防止新股上市后股价跌破发行价以下，助于提升参与认购的投资者的信心，实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡；同时也促使新 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 股进行合理定价。4.3 交易制度或发生变革 我们预计未来科创板将参考美股及港股试点实现我们预计未来科创板将参考美股及港股试点实现 T+0 交易制度以及取消涨跌幅限制。交易制度以及取消涨跌幅限制。美股及港股市场上均实行 T+0 交易制度。不同的是，美国市场保护中小投资者，对不同资金存量的投资者设置了不同的交易制度。其中低于 2000 美元的现金账户执行 T+3交易制度，高于 2000 美元可以申请为融资账户，执行有限定的 T+0 交易制度，而高于25000 美元的可以申请为日内冲销账户执行 T+0 交易制度。而港股是 T+0 交易，T+2交收制度。五、科创板影响：长期利好实体经济发展，实现经济动能转换 5.1 对当前 A 股的影响：科创板设立试点注册制度直接冲击目前核准制下的科创板设立试点注册制度直接冲击目前核准制下的 A 股壳资源估值。股壳资源估值。对长期依靠壳资源获得高溢价的公司而言，壳资源价值直线下降，或将退市。短期科创板预计会起到资金分流作用，导致 A 股部分行业板块估值中枢下移。对于已上市的优质公司而言，在估值变化的过程中有助于市场实现价值发现，有助于对企业实行正向反馈机制，加速公司优胜劣汰，资本市场资源配置将更有效。5.2 对场外资金的影响 科创板的设立有利于吸引场外资金的进入，共同分享科创企业发展红利。科创板的设立有利于吸引场外资金的进入，共同分享科创企业发展红利。将大幅降低科技企业股权投资的准入门槛，拓宽了投资者的投资渠道，分流部分国内投资者的场外存量资金通过公募基金等方式参与投资科技创新企业，分享科技企业发展红利。同时吸引海外增量资金流入科技创新企业，成为我国经济动能转换的加速器。5.3 对投资机构的影响 科创板的设立，对于投资机构起到了正向的积极激励作用。科创板的设立，对于投资机构起到了正向的积极激励作用。对于一级市场投资机构而言，科创板的设立将解决目前 IPO 堰塞湖的问题，给一级市场投资机构退出提供了一条新的渠道，提升风险投资机构对科技创新企业的投资意愿及投资力度；科创板的设立将为二级市场投资机构带来大量新的投资机会，二级市场投资机构需要加强自身的研究能力，以应对科技创新及发展的变化。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 5.4 对于券商而言 科创板的试点注册制度将直接利好券商的业务发展。科创板的试点注册制度将直接利好券商的业务发展。对于 IPO 有储备的券商而言，科创板设立直接利好其投行业务。同时伴随市场规模扩大，企业数量增多及服务企业生命周期的延长，券商的其他业务条线需求将进一步激活，如再融资，资管等。5.5 科创板首批上市企业猜想 我们认为科创板首批上市企业预计大概率来自我们认为科创板首批上市企业预计大概率来自 IPO 排队企业（或筹备阶段）、符合排队企业（或筹备阶段）、符合 CDR要求的红筹企业或通过要求的红筹企业或通过 VIE 结构海外上市中资企业，场外市场企业转板（新三板，区结构海外上市中资企业，场外市场企业转板（新三板，区域股权市场）等相关属于新兴战略产业领域的行业领军企业。域股权市场）等相关属于新兴战略产业领域的行业领军企业。考虑到 2018 年 11 月 13 日上交所召开理事会时提及科创板开板初期应“求质不求量”。我们认为科创板首批上市企业规模可能在 25-30 家之间，全年整体融资规模在 500 亿左右。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 17 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。董瑞斌董瑞斌，本科就读于中国科技大学,博士毕业于中国科学院上海技术物理研究所,曾在国泰君安研究所,海通证券研究所从事电子行业,中小盘研究。于 2016 年加盟招商证券研发中心,从事中小盘研究。2013 年中小盘新财富最佳分析师第二名,2015 年电子行业新财富最佳分析师第五名,2016 年中小盘新财富最佳分析师第五名,2017 年中小盘新财富最佳分析师第二名及水晶球第二名。张景财，张景财，西南财经大学金融学硕士,于 2016 年加入招商证券研发中心,从事中小市值行业研究,2016 年中小盘行业新财富第五名