科创板及注册制细则解读及全方位分析：科创板增量性改革是重大的制度性利好-20190131-长城证券-55页.pdf

深度报告 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：报告日期：2019 年年 01 月月 31 日日 分析师：汪毅 S1070512120003 021-61680675 分析师：李烨 S1070519010001 0755-83460540 2018-12-26 2018-09-20 科创板增量性改革是重大的制度性利好科创板增量性改革是重大的制度性利好 科创板及注册制细则解读及全方位分析科创板及注册制细则解读及全方位分析 2018 年 11 月 5 日上午，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布在上海证券交易所设立科创板并且进行注册制试点，提出规格高、必要性紧迫性强，各级执行部门响应非常快。注册制和推进科技发展是国际化接轨的必然要求，将倒逼我国资本市场改革及相关法规法制的建设完善，提高直接融资比例拓宽高新企业融资渠道，让中国投资者得以在国内资本市场参与独角兽发展红利。科创板将引导注资高新技术企业，配合科技兴国战略实现弯道超车，财富效应也将促进经济转型升级，在对经济的拉动上具有乘数效应。我们纵向对比了场内市场（创业板）、场外市场（N 板、新三板）、战略新兴板的筹备始末以及推出后的效果或终止的原因，从股权分置改革的制度性改革中总结对科创板的启示，并与纳斯达克及香港创业板市场进行了横向海外比较，从多个角度解析科创板推出、注册制改革下，我国将从存量改革进入增量改革，推动股市向纵深发展。注册制前期已经准备了较长时间，这次从顶层设计开始往下推进，相关政策推出速度很快，从宣布以来各级部门的频繁动作也可见一斑。最快今年一季度可能有第一批科创板挂牌企业公布，年中正式成立。我们从此次科创板注册制细节的各个方面进行了解读，科创板在各方面法律法规的保驾护航下将可能成为中国多层次资本市场中的重要一环，丰富和完善场内市场的交易生态，具有长足的想象空间。科创板从长期看，是资本市场的重大制度性利好。多年来新兴产业公司多数没在国内上市，从而没有给 A 股带来贡献，科创板将很好的扭转这一趋势。市场整体的资金将重新分配，低成长公司可能面临资金分流，但由于整个市场赚钱效应、回报率上升，将可能吸引场外资金流入，中国投资者将能够参与更好的企业分享他们成长的红利。站在 2019 年初，由于 2018 年许多对于资本市场负面的因素都已经基本上暴露出来，包括超预期的外部关系影响以及严苛的去杠杆政策的影响，上市公司利润回落等等，2019 年这些政策可能将产生边际变化，在滞后影响逐步消化、上市公司利润企稳回升的二季度或下半年 A 股可能迎来估值修复的过程，科创板的设立和注册制的引入也将带来估值系统的重建。投资建议：科创板的诞生可能将为一些创新企业，尤其是暂时未能达到盈利标准或者股权结构不符合当前 A 股发行要求的企业带来实质利好，创投概念具备向上的持续空间；注册制的逐步开放带来新增业务，券商话语权可能也将提升，利好于本身项目储备丰富、与中小企业关系良好的券商；鼓励部分优质中概股逐步回归带来的比价效应，加上 CDR 基金可能对原核心观点核心观点 相关报告相关报告 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 投投资资策策略略研研究究 深深度度报报告告 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 有 A 股市场和科创板市场上的独角兽进行投资，独角兽概念可能将迎来一波主题性行情；科创板的建设过程中，可能会有相应的关于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业以及互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合等关键重点领域的配套扶持政策出台，A 股原先已经上市的高新科技类个股可能会获得政策外溢效应；科创板挂牌企业有部分与已在 A 股上市公司有关联或者为其子公司、子板块，这也将带来一个角度的投资机会，这部分投资机会既与独角兽概念有重叠，又与高新科技概念有重叠，多种选股思路所重叠的交集个股必将是科创板成立前后最瞩目的投资风口之一。风险提示：后续政策推进进度不达预期；外围市场回落的冲击；经济下行的内生性影响；科创板和注册制推进方式不及预期；中美关系局面紧张加剧。深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.科创板试点注册制是国际化接轨的必然要求.5 1.1 提出规格高：必要性紧迫性强.5 1.2 注册制和推进科技发展是国际化接轨的必然要求.5 1.2.1 注册制提出的必然性.5 1.2.2 引导注资高新技术企业，配合科技兴国战略实现弯道超车.10 1.3 系列政策配合的战略构思推测.12 2.科创板推出的历史比较.13 2.1 场内市场：创业板推出前后及投资机会启示.13 2.1.1 推出前创投、券商股掀起一波行情，市场不担忧资金分流.13 2.1.2 创业板成立一年内市场关注度遭滑铁卢，问题频现，资金分流不明显.14 2.1.3 创业板成立一年后逐渐修复估值，之后主导一波上升行情，波动性强于上证 16 2.2 场外市场：N 板、新三板的尝试及经验参考.18 2.2.1 N 板.18 2.2.2 新三板.18 2.3 战略新兴板：筹备始末及与科创板的比较分析.21 2.3.1 战略新兴板与科创板的异同点.21 2.3.2 战略新兴板出师未捷对于科创板的启示.23 2.4 股权分置改革的制度性改革启示.24 3.科创板推出的海外比较.26 3.1 纳斯达克市场.26 3.2 香港创业板市场.28 4.注册制试点下的科创板样态.29 4.1 注册制前期已经准备了较长时间，相关政策推出速度较快.29 4.2 科创板选取的企业标准.29 4.2.1 部分省市积极响应并出台了科创板上市推荐企业相关文件.30 4.2.2 各省市对于科创板上市推荐企业的要求及采集标准：.30 4.3 科创板推行制度方式.35 5.科创板增量性改革从长期来看，是资本市场的重大制度性利好.43 5.1 科创板从促使资本市场资金重新分配.43 5.1.1 新兴产业公司多数没在国内上市，从而没有给 A 股带来贡献.43 5.1.2 市场整体的资金重新分配：低成长公司资金的分流和外部市场的资金流入 46 5.1.3 科创板带来的制度红利可能带动企业盈利的上升.48 5.2 2019 年的整体股市投资环境.49 6.科创板带来的行业和主题性机会解析.51 6.1 券商板块：注册制的逐步开放带来新增业务，话语权可能提升.51 6.2 创投概念：经历由普涨、分化回落到长期向好的过程.52 6.3 独角兽概念：比价效应下的价值回归.52 6.4 高新科技主题：科创板配套政策红利的外溢效应.53 6.5 与科创板挂牌企业关联的公司：归母净利润受益及概念炒作机会.54 7.风险提示.54 深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：我国发行体制改革的历史进程.6 图 2：壳资源 09 年以来股价及总市值.7 图 3：我国融资结构(存量法).8 图 4：我国融资结构(增量法).8 图 5：全球中概股总市值合计（单位：亿美元）.10 图 6：上海国际金融中心、新时代改革开放战略一体化.12 图 7：创投概念在成立前后一年走势.13 图 8：券商板块在成立前后一年走势.13 图 9：申万创业板市盈率指数.14 图 10：首批创业板上市公司与全 A 市值比较.15 图 11：首批创业板上市公司占全 A 市值比例.15 图 12：创业板上市公司家数不如预期.15 图 13：创业板超募资金去向.16 图 14：创业板成立 9 年来市场走势与上证、深证比较.17 图 15：创业板占全 A 市值比例不断攀升，A 股整体市值也随之提升.17 图 16：新三板在多层次资本市场中并未完全发挥应有作用.19 图 17：股权分置改革带来了中国股市到目前为止最为波澜壮阔的一轮大牛市.25 图 18：纳斯达克各层次市场融资规模.27 图 19：香港创业板成交量在全部港股中的占比.28 图 20：河南省科创板后备企业资质关注点.31 图 21：浙江省科创板后备企业资质关注点.32 图 22：湖北省科创板后备企业资质关注点.33 图 23：西安市科创板后备企业资质关注点.34 图 24：上海市科创板后备企业资质关注点.34 图 25：全 A 市值在独角兽基金募集期间下降加速并不明显.47 图 26：A 股市盈率在历史底部区域.50 表 1：2017-2018 全国股份转让系统概况统计表.20 表 2：战略新兴板与科创板、国内其他板块上市财务标准差异比照表.21 表 3：战略新兴板筹备历程.23 表 4：股改使得上市公司盈利能力大大提升.25 表 5：相较于全球主流的核准制与注册制，我国现行发行体制的行政管制本质仍突出.26 表 6：纳斯达克各层次上市公司比较（截止 2014 年 11 月 18 日）.26 表 7：注册制发展历程.29 表 8：各地对于科创板上市企业的出台政策、标准文件以及鼓励措施.30 表 9：只在境外上市的内地民企中概股市值排名前 15 名单.43 表 10：股改使得上市公司盈利能力大大提升.48 深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.科创板科创板试点注册制是国际化接轨的必试点注册制是国际化接轨的必然要求然要求 11 月 5 日上午，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布了几项重要改革措施：一是将增设中国上海自由贸易试验区的新片区；二是将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制；三是将支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略。其中对于资本市场影响最大、讨论最热烈、影响最深远的包括在上海证券交易所设立科创板并且进行注册制试点，这也是本文所讨论的重点。科创板的设立以及注册制的试点是中国去杠杆持续稳步推进背景下建设多层次资本市场、增加企业直接融资的又一个资本市场政策创新，对资本市场的多层次化和结构化有着深远的影响。1.1 提出规格高：必要性紧迫性强提出规格高：必要性紧迫性强 此次科创板的推出及注册制的试点，是在首届高规格国际会议上由最高领导人以顶层设计的方式向与会人员乃至全世界提出，与此前每次注册制的讨论和战略新兴板的提出方式都有所不同。作为顶层设计提出后，执行部门响应非常快。在中美贸易战背景下，此次首届中国国际进口博览会是首届举办且完全 100%境外企业进口产品的博览会，目的在于稳定国内外市场预期，表明我国反对贸易保护主义的一贯立场，同时也向全世界充分表明中国坚定不移扩大开放的决心和信心，是中国加快建设开放型世界经济的举措。在此对外开放的博览会上提出科创板和注册制，无疑也有加强中国资本市场进一步成熟化的宣示意味，彰显了注册制下的科创板的必要性和紧迫性，在这种背景下注册制与科创板的推出不仅仅是国内的一项资本市场改革举措，更包含了外交属性。1.2 注册制和推进科技发展是国际化接轨的必然要求注册制和推进科技发展是国际化接轨的必然要求 1.2.1 注册制提出的必然性注册制提出的必然性 注册制和科创板的相辅相成正是中国式改革的特征，那就是以增量做突破，以点带面，破旧立新，创造市场化发行的市场环境。注册制的施行将倒逼我国资本市场改革及相关法规法制的建设完善注册制的施行将倒逼我国资本市场改革及相关法规法制的建设完善 深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 一旦科创板实施真正意义上的注册制后，上市门槛不再像以往行政审批那样高不可攀后，权利寻租、IPO 三高、企业上市融资难、壳资源爆炒等都会趋于理性，市场逐渐会进入健康状态。之前市场反对注册制的声音主要集中在，认为在核准制下都很难保障上市公司的质量，一旦搞注册制会泥沙俱下，会让市场经历一波动荡。其实注册制与核准制最大的差别就在于监管部门是否对发行对象进行实质性审核，我们现行的核准制就是实质性审核，上市与否都是证监会的发审委做决定，而注册制是监管部门只对注册文件进行形式审查，一旦造假，监管部门拥有拒绝注册的权力。实质性审核与形式审核最大的区别就在于监管部门是否对公司的价值作出判断。我们行政主导下的额度制、审批制、核准制，初衷是想选择优质的上市公司，防止劣质公司上市圈钱，让资本市场健康发展。但实际情况与初衷背道而驰，行政主导下的权力发审不但没有选出优质的公司，反而成了权力寻租的温床，各种带有财务欺诈的公司通过形形色色的公关，纷纷高价上市圈钱，过低的违规成本恰又默许了他们的胡作非为，结果扭曲了各种市场化的功能，成为阻碍市场化改革的最大障碍，并且在核准制下造成了上市公司估值畸高，不利于资本市场的良性发展。图图 1：我国发行体制改革的历史进程我国发行体制改革的历史进程 资料来源：长城证券研究所整理 注册制并非没有任何的实质性审核，只是证监会不做实质性审核而只负责监督之职，实质性审核是由交易所和中介机构来承担的。所以，注册制并非完全放任的自由市场，反而合规监管更加严格，除了要求发行人将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册，回答主管机关层出不穷的询问并且不能有任何作假。一旦被发现欺瞒行为，公司不但上不了市，而且还会受到法律的制裁和诉讼赔偿，同时还得接受社会公众的全方位监督。其实约束条件更多了，虽然只要符合上市条件的公司都可以申请上市，但必须要有保荐承销机构、会计师、审计师、律师事务所等中介机构合力 深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 举荐，才能够“注册”成功。而一旦发现上市公司违规造假就立即停牌退市，并且严惩造假者和中介机构，对中介机构的业务承接都是一项重大的打击。当然，由于有意愿上市的公司随着注册制的开放而增多，中介机构的话语权也逐步增强，将扭转原来单纯服务的金融中介生态，因此中介机构能够把控公司质量并更好发挥甄别公司优劣的职业技能。图图 2：壳资源壳资源 09 年以来股价及总市值年以来股价及总市值 资料来源：wind，长城证券研究所整理 要想真正提高中国上市公司的质量和彻底解决上市公司一旦拿到批文即拥有批文价值（即“壳价值”）的现象，除了要对违规者和中介机构严刑峻法，提高二级市场的违规成本之外，及时修改法律法规，对非上市企业 IPO 前的虚假陈述和并购重组前的违规行为要纳入证券法惩处的范围，提高信息披露的责任。若再加上严监管常态化和真正的退市制度，将大大改善对于注册制鱼龙混杂的担忧。司法追溯、赔偿机制、集体诉讼制度和严厉的退市机制等基础制度相配合之下，注册制必能引领中国资本市场进行大刀阔斧的改革，让投资者进入一个崭新的良性有序市场。提高直接提高直接融资比例，拓宽高新企业融资渠道融资比例，拓宽高新企业融资渠道 注册制改革的意义更在于：有效提高证券化率水平与直接融资比例、拓宽中小企业、新兴产业融资渠道，助力经济转型，整个股权权益投资市场就会活跃起来。010203040506070800510152025收盘价（元）总市值（亿元）右轴 深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 3：我国融资结构我国融资结构(存量法存量法)资料来源：wind，长城证券研究所整理 图图 4：我国融资结构我国融资结构(增量法增量法)资料来源：wind，长城证券研究所整理 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09直接融资(亿万元)间接融资(亿万元)050100150200250直接融资（%）间接融资（%）深度报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 接轨全球主流发行制度，让中国投资者得以在国内资本市场参与独角兽发展红利接轨全球主流发行制度，让中国投资者得以在国内资本市场参与独角兽发展红利 独角兽”的概念由女风险投资人 Aileen Lee 于 2013 年首次提出，特指估值在 10 亿美元以上的初创企业。深圳的创业板虽然创始之初也被誉为中国的纳斯达克，但是 IPO 仍然要求盈利，仍然需要条件审核。亚马逊、特斯拉等国际互联网、科技巨头上市伊始的财务条件连创业板都达不到，但是在美国市场得以融资发展，并且让投资者得以分享公司发展的红利。京东、小米、美团、蔚来、拼多多等中国的互联网科技巨头由于按现行的创业板财务审核标准也难以上市转而赴美股上市，使得中国资本市场与本土大量中国的优质创新企业失之交臂，中国投资者只能在符合审核制下财务标准的上市公司中，在封闭的估值系统里做次优选择。国内仍然还有大量诸如商汤科技、陆金所、蚂蚁金服、今日头条等独角兽企业尚未上市，如果注册制下的科创板能够发挥应有的职能，将可能使得这些企业在国内上市，让中国的投资者共享新经济发展的市场红利。深度报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2.2 引导注资高新技术企业，配合科技兴国战略实现弯道超车引导注资高新技术企业，配合科技兴国战略实现弯道超车 财富效应促进经济转型升级财富效应促进经济转型升级 我国资本市场现有的市场体系和发行制度总体上侧重于传统行业、传统业态，缺少专门针对新兴产业的制度安排，新兴产业企业难以进入资本市场。在此背景下，以互联网、芯片设计、新媒体、生物医药为代表的众多新兴产业企业纷纷出走境外上市。其中，仅境外上市的互联网及信息技术公司市值就高达 4500 亿美元，而注册制下的科创板则为这些国内上市无门的新兴企业开拓了新的融资渠道。图图 5：全球中概股总市值合计（单位：亿美元）全球中概股总市值合计（单位：亿美元）资料来源：wind，长城证券研究所整理 现有的主板、中小板与创业板市场，在监管制度、市场运行机制、投资者分类和准入制度等方面基本相同，未充分体现不同市场板块之间的特点与差异，少数已上市的新兴产业企业散落在上述三个市场，板块特征不明显，融资能力受限制，资本市场支持发展新兴产业这一国家战略的功能定位不突出。通过资本市场存量改革方式支持新兴产业发展，面临成本高、阻力大等实际困难，新兴产业自身发展的独特要求难以实现，许多公司连上市的财务标准都难以达到。通过注册制，以企业为主体，以市场为导向，动员和吸引更多的社会资本进入科创板，形成产业聚集和市场聚焦，打造新兴产业企业的培育基地，为中国经济实现创新驱动的转变提供强大动力。05,00010,00015,00020,00025,000 深度报告 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 注册制下的科创板拉动经济具有乘数效应注册制下的科创板拉动经济具有乘数效应 注册制逐步完善下，登陆科创板的公司的将可能从前期的回归中概股、大体量独角兽到广大规模较小的科创型公司，起初总体规模也不会很大，但其巨大意义在于提供了创投退出的机制和场所，从而激发创投公司和其他产业资本进行投资，进而有效带动中国的民间投资。对于符合国家新兴战略发展方向的优质创业公司而言，注册制无疑是重大利好；对于社会资本而言，一个投资优质创业公司的绝佳时代即将来临。PE、风投、创投等有了可以退出的渠道后，多层次资本市场体系会更加完善，大众创新、万众创业就会更加积极和有活力。有了更容易上市的科创板后，整个股权权益投资市场就会活跃起来。科创板以注册制带动整个资本市场基础制度的改革和完善，将更好的撮合匹配优质创业公司和社会资本，推动中国多层次市场的活跃繁荣，引导注资高新技术企业，配合科技兴国战略实现弯道超车。深度报告 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.3 系列政策配合的战略构思推测系列政策配合的战略构思推测 11 月总书记在进博会上提出科创板及注册制，是配合上海自贸区的增设扩容、长江三角洲区域一体化并上升为国家战略提出的，旨在“为了更好发挥上海等地区在对外开放中的重要作用”。“增设中国上海自由贸易试验区的新片区”，是为了“鼓励和支持上海在推进投资和贸易自由化便利化方面大胆创新探索，为全国积累更多可复制可推广经验”；“支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略”，是为了“着力落实新发展理念，构建现代化经济体系，推进更高起点的深化改革和更高层次的对外开放，同一带一路建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设相互配合，完善中国改革开放空间布局”。这两者与旨在“支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度”的“在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”，一起，构成了对外贸易、国内区域化协同发展、资本市场制度性改革的三翼，配合马上推出的沪伦通，构成了国内外、经济与资本市场一体化的全面协调建设发展的新局面。图图 6：上海国际金融中心、新时代改革开放战略一体化上海国际金融中心、新时代改革开放战略一体化 资料来源：公开资料，长城证券研究所整理 科创板在 5 年前战略新兴板提出时，经过长久的谋划，已然蓄势待发。在更早些时候还有国际板，之后 14 年便在上海证券交易所率先落地沪港通和沪市港股通，现在马上要挂牌的沪伦通其实也是国际板的进一步拓展。这些如果和 15 年提出的中概股回归、18 年提出独角兽CDR战略的诸多倡议联系在一起，科创板和注册制的实施落地可能会推进较快，这恐怕也是证监会副主席方星海在乌镇世界互联网大会上宣布科创板和试点注册制一定会成功的底气由来，也是宣布之后至今的三个月筹备工作迅速展开的原因。科创板的落户与上海自贸区的扩容和长江三角带江浙沪的一体战略，一同打造上海的国际金融中心地位，打造上海新时代改革开放样板的形象，打造中国和世界沟通联结的桥梁。这一方面可以作为改革开放四十周年的举措，另一方面也可以猜想接下来在深圳这块改革开放的热土上所可能提出的政策红利。深圳的创新和奋进独步全国，在资本市场上也是如此，上海的上市公司交易挂牌的是 1414 家，而深圳则是 2119 家；成交量方面，低迷的时候深圳比上海多出 200 亿左右，活跃的时候深市比上海多出 400 亿有多；多层次市场构建深圳更是一马当先，有主板、中小板、创业板三个层次。深圳前海自贸区建设稳步推进，在改革开放再出发的 2019 年，这或许也是另外一个或许可以关注的投资热点。深度报告 长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.科创板推出的历史比较科创板推出的历史比较 2.1 场内市场：场内市场：创业板推出前后及创业板推出前后及投资机会启示投资机会启示 2009 年深交所场内推出的创业板，与科创板比较具有类似性。创业板并没有实施注册制的零门槛，而是实施了相较于主板市场的低门槛，市场一批批扩容。部分股票也随着创业板的成熟化扩大化逐步纳入深成指，对于指数本身有较大的影响。场内资金的博弈是一方面，更重要的是场外资金的进入。按照上市要求，创业板公司需要存续满三年，近两年连续盈利，净利润累计不少于一千万；或近一年净利润不少于五百万，营收不少于五千万，近两年营收增长率不低于百分之三十，无现金流要求，但要求最近一年期末净资产不少于两千万元，并且不存在未弥补亏损，公司股本总额不少于三千万元。2.1.1 推出前创投推出前创投、券商股券商股掀起一波行情，掀起一波行情，市场不担忧资金分流市场不担忧资金分流 创投概念和券商股开启一波牛市，跟科创板提出后相类似。市场对于创业板的到来持欢迎态度，对于资金的分流并不是特别担忧，在创业板上市之前，多家券商对于创业板上市一年内募资规模的推算均为 400 亿左右，相比于 2 万亿的主板存量资金而言量并不大。图图 7：创投概念在成立前后一年走势创投概念在成立前后一年走势 图图 8：券商板块在成立前后一年走势券商板块在成立前后一年走势 资料来源：wind，长城证券研究所整理 资料来源：wind，长城证券研究所整理 当时市场估计，创业板公司的规模偏小，创业板市场起初的总体规模也不会很大，单其意义在于提供了创投退出的机制和场所，从而激发创投公司和其他产业资本进行投资，进而有效带动中国的民间投资。可以说，在创业板问世之前，市场对此满怀期待。05101520051015202530 深度报告 长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.1.2 创业板成立一年内市场关注度遭滑铁卢，问题频现，资金分创业板成立一年内市场关注度遭滑铁卢，问题频现，资金分流不明显流不明显 创业板成立的第一年（2009 年 10 月 30 日-2010 年 10 月 30 日），134 家公司登陆创业板舞台，共募资 928.61 亿元。从发行前高毛利率、高净资产收益率、高营业收入的“前三高”特征，演化到发行后高波动性、高市盈率、高换手率的“后三高”特征。创业板成立一年内市盈率高企创业板成立一年内市盈率高企 从首批创业板首发起，各批创业板发行市盈率都居高不下。首批 28 只创业板的平均发行市盈率是 6.7 倍，第二批 8 只平均发行市盈率是 57.19 倍，3 月 7 日发行的四家东方财富等创业板股票，平均发行市盈率为 72.94 倍，虽然比前一批次 77 倍的平均发行市盈率有所回落，但市盈率仍然高企。在实际交易过程中，由于市场关注度逐渐下降，市盈率也一路走低，宁波 GQY 在上市三个月内几乎一直处于破发状态。图图 9：申万创业板市盈率指数申万创业板市盈率指数 资料来源：wind，长城证券研究所整理 创业板成立一年内对于全市场的资金分流不明显创业板成立一年内对于全市场的资金分流不明显：深度报告 长城证券 15 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 10：首批创业板上市公司与全首批创业板上市公司与全 A 市值比较市值比较 图图 11：首批创业板上市公司占全首批创业板上市公司占全 A 市值比例市值比例 资料来源：wind，长城证券研究所整理 资料来源：wind，长城证券研究所整理 截至 2010 年 10 月 30 日，共发行 134 家创业板上市公司，首发预计募集资金合计 319.55亿元，首发实际募集资金 928.61 亿元，首发超募资金共计 609.06 亿元，超募资金是预计募集资金的 1.91 倍。平均每家公司募集资金净额 6.93 亿元，超募资金 4.55 亿元。图图 12：创业板上市公司家数不如预期创业板上市公司家数不如预期 资料来源：wind，长城证券研究所整理 05001,0001,5002,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002009-10-302009-11-302009-12-312010-01-312010-02-282010-03-312010-04-302010-05-312010-06-302010-07-312010-08-312010-09-30全部A股 首批创业板上市公司（右轴）0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%深度报告 长城证券 16 请参考最后一页评级说明及重要声明 创业板成立一年内超募资金使用效率很低创业板成立一年内超募资金使用效率很低 从 2010 年半年报和三季报看来，在创业板设立的一年内，绝大多数创业板公司在安排超募资金时使用效率不高。图图 13：创业板超募资金去向创业板超募资金去向 资料来源：wind，长城证券研究所整理 2.1.3 创业板成立一年后逐渐修复估值创业板成立一年后逐渐修复估值，之后主导一波上升行情，之后主导一波上升行情，波动性强于上证波动性强于上证 相比上证综指和深证成指，创业板综走势先抑后扬相比上证综指和深证成指，创业板综走势先抑后扬 创业板于 2009 年 9 月推出第一批上市公司申购，2010 年 6 月 1 日正式编制指数。在随后的四年内，创业板走势一直弱于上证综指和深成指，直到 2013 年中收益率才开始追平两大指数。创业板的牛市行情于 2012 年底启动，一直到 2015 年 6 月到达顶峰，创业板综从 575.83 一路上涨至 4449.42，足足翻了 7.72 倍；之后从 4449.42 到 2018 年 10 月 19 日的 1411.64，跌了 68.3%，近七成市值蒸发。深度报告 长城证券 17 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 14：创业板成立创业板成立 9 年来年来市场走势市场走势与与上证、深证比较上证、深证比较 资料来源：wind，长城证券研究所整理 随着创业板占随着创业板占 A 股比例不断增加，整体对外部资金吸引力提高，体量逐渐膨胀股比例不断增加，整体对外部资金吸引力提高，体量逐渐膨胀 图图 15：创业板创业板占占全全 A 市值比例不断攀升市值比例不断攀升，A 股整体市值也随之提升股整体市值也随之提升 资料来源：wind，长城证券研究所整理 00.511.522.533.544.5上证综指 深证综指 创业板综 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000全部A股总市值 创业板占全A市值比例 深度报告 长城证券 18 请参考最后一页评级说明及重要声明 创业板成立后优秀上市公司在指数编制调整时纳入深证创业板成立后优秀上市公司在指数编制调整时纳入深证 100，扩容时纳入深成指，扩容时纳入深成指 深证 100 指数 2013 年 1 月 2 日调整成分股，迎来首只创业板股票碧水源，这也是创业板在多层次资本市场体系中的地位不断上升的体现。2015 年 5 月 20 日，深成指实施扩容，扩容后样本股数量从 40 只扩大到 500 只。新的深成指总市值约 13 万亿元，市值覆盖率接近 60%，与国内外市场标尺性指数的水平相当。此次扩容后，深成指板块分布将更趋均衡合理，深市主板、中小板、创业板公司的权重分别为 48%、35%、17%，与三类公司在深市的市值占比较为接近。从板块分布看，中小板公司 211 家、创业板公司 90 家，合计 301 家，占指数样本股数量的 60%。2.2 场外市场场外市场：N 板板、新三板新三板的尝试及经验参考的尝试及经验参考 2.2.1 N 板板 科创板提出之前，实际上 N 板已经于 2015 年在上海股交中心创立，全称为“上海股权托管交易中心科技创新企业股份转让系统”，简称“科技创新板”，也叫科创板。不同于 E板（非上市企业）和 Q 板（中小企业），N 板对于股转企业的要求是新产业、新技术、新业态、新模式，又名四新板，旨在为科技创新型公司股权交易转让提供便利，施行注册制，有规格较高的信息披露要求。换而言之，此前类似的交易模式已经有一定规模，但此次直接放在上交所与深交所的创业板相呼应，并且以高规格的形式提出，有将原有 N板升级改制的可能，也有一定的经验可参考借鉴。2.2.2 新三板新三板 新三板新三板成立始末成立始末 2013 年 12 月 31 日，股转系统面向全国接收企业挂牌申请，标志着新三板市场正式成立。对于有需要再新三板挂牌的公司，要求存续满两年，具有持续盈利能力，对于现金流、净资产和股本没有要求，施行备案制，企业基本上主要要做的就是股转。新三板的设立目标是为各地股份交易中心和主流交易市场之间的承接过渡，但由于市场认可度较低，交易量始终较小，并没有能够完全发挥原定作用，但也形成了一定的融资生态，要求较为宽松，为满足该层次的企业提供了融资便利。深度报告 长城证券 19 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 16：新三板在多层次资本市场中并未完全发挥应有作用新三板在多层次资本市场中并未完全发挥应有作用 资料来源：长城证券研究所整理 新三板新三板、A 股投资者和企业准入壁垒搭配与科创板的比较股投资者和企业准入壁垒搭配与科创板的比较 新三板对投资者的要求是 500 万元以上，长期以来，合格个人投资者也就 2 万多户，而整个新三板市场的挂牌企业近 11000 家，长期以来处于低流动性的困境中，每日有成交的公司只占全部挂牌企业的 5%左右。A 股市场则正好相反，对于投资者几乎没有任何要求，而对于企业则实行较为严苛的审核制，这也造成了 A 股市场的高流动性和投机属性。新三板的发展现状和对科创板的启示新三板的发展现状和对科创板的启示 由于新三板高投资者壁垒和低企业进入门槛的融资难、退出难，挂牌企业不想挂牌、挂牌后又要求摘牌的恶性循环。其实本质上来说，除了投资者高门槛的限制之外，最主要的交易欲望还是挂牌企业本身的质地。可以说，如果是优质的企业，资金会想方设法能够持有企业股份，而流动性则关乎投资者对于挂牌企业后续价值的不同看法多寡以及股份流通的难易度。科创板作为直接设立在场内的科技型企业交易市场，本身交易流通性会更高，也有初期国家的大力支持。其次，科创板从诞生之初的提出规格就比其它新板设立更高，值此全球经济转型升级、修昔底德陷阱困扰下美国的对华政策较为微妙的情况下，科创板为引进资本支持科技产业发展提供了场内的直接融资渠道，创板之处对于企业质量要求也较高，如果能维持好政策的热度和初期的良好引导，科创板将会进入强者更强、当红者更炙手可热的马太效应。此次直接将科创板放在上交所且提出大致的顶层设计规划，旨在新兴领域企业提供更加便捷的融资和交易渠道，即便注册制确立且顺利施行，与新三板的挂牌企业融资需求层次的阶段和需求仍然稍有区别，虽会对于新三板挂牌企业形成一定冲击，但实际上由于新三板长期以来市场分级层次不同，科创板所吸引的资金来源与投资新三板企业的资金偏好不同，挂牌企业资质也可能有一定的级别差异。作为多层次资本市场的一个部分，深度报告 长城证券 20 请参考最后一页评级说明及重要声明 科创板的设立将丰富和完善场内市场的交易生态，注册制在场内市场的试点更是开创一个全新纪元。表表 1：2017-2018 全国股份转全国股份转让系统概况统计表让系统概况统计表 日期日期 挂牌公司股本（亿股）挂牌公司股本（亿股）总市值总市值 股票平均股票平均 挂牌公司家数挂牌公司家数 总股本 无限售条件股份 有限售条件股份（亿元）市 盈 率（倍）本月新增家数 月末家数 201701 5972.95 2479.15 3493.8 41386.01 28.28 291 10454 201702 6097.74 2569.16 3528.58 42849.64 28.94 303 10757 201703 6294.33 2728.95 3565.39 44390.92 29.54 266 11023 201704 6339.6 2775.05 3564.54 44266.3 29.52 90 11113 201705 6505.14 2918.09 3587.05 47863.3 27.36 131 11244 201706 6651.01 3035.08 3615.93 48798.4 27.9 70 11314 201707 6658.65 3114.43 3544.22 48727.82 28.08-30 11284 201708 6713.97 3203.3 3510.68 50052.68 29.07 267 11551 201709 6811.68 3289.88 3521.8 52452.6 30.65 43 11594 201710 6846.98 3344.31 3502.67 51697.27 30.42 25 11619 201711 6850.72 3408.02 3442.7 50948.99 30.59 26 11645 201712 6756.73 3416.92 3339.81 49404.56 30.18-15 11630 201801 6733.6 3473.37 3260.23 45135.24 27.48-24 11606 201802 6723.92 3497.44 3226.48 44508.28 27.14 24 11630 201803 6705.