开年风险资产大幅反弹的背后逻辑以及美股会否再次探底-20190226-联讯证券-21页.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 1/21 证券研究报告证券研究报告|策略研究策略研究 投资策略研究【联讯策略】开年风险资产大幅反弹的背后逻辑以及美股会否再次探底 2019 年年 02 月月 26 日日 投资要点投资要点 分析师：朱俊春分析师：朱俊春 执业编号：S0300517060002 电话：021-51782233 邮箱： 相关研究相关研究 2019 年上证温和看涨2019-1-9 不可思议的一、二月：风险资产大幅反弹，而全球经济预测刚刚下调，其中不可思议的一、二月：风险资产大幅反弹，而全球经济预测刚刚下调，其中的原因：的原因：经济下行风险在一月底二月初以来发生了经济下行风险在一月底二月初以来发生了变化变化，贸易紧张局势有所贸易紧张局势有所缓和缓和，金融紧张状况有所改善金融紧张状况有所改善。刚在去年四季度经历了 09 年以来最大幅度调整的美国股市，却在 2019 年迎来了大幅反弹。除了美股大幅反弹 10%以上，欧洲三大股市均获得上涨，日韩股市、中国股市均有上佳表现。原油价格年初以来上涨了 25%左右，铁矿石价格也上涨了 25%（受益于巴西矿难），黑色金属上涨了 10%上下，有色金属期铜上涨了近 10%。1 月上旬和下旬，世界银行和国际货币基金组织分别发布了经济展望报告，均下调了全球经济增速并表明经济前景不佳或者下行风险加大。两个报告提两个报告提到的全球经济增长的风险点大同小异，一是贸易紧张局势升级，二是去年四到的全球经济增长的风险点大同小异，一是贸易紧张局势升级，二是去年四季度以来趋紧的金融环境。季度以来趋紧的金融环境。相应的下行风险，一月底二月初以来确实发生了不少变化相应的下行风险，一月底二月初以来确实发生了不少变化，这是为何预测下调、风险资产却能大幅反弹的原因，经济预测相对市场往往有滞后性。贸易紧张局势有所缓和，贸易紧张局势有所缓和，中美高密度磋商发生在报告预测之后且有实质性进展。金融金融紧张紧张状况有所改善，状况有所改善，无论是股票市场还是美联储等央行的货币政策态度，包括一些潜在的风险因素比如中国经济增速下行程度。美国经济增长是回落而不是衰退：不少经济指标出现短期回落，但从预测上美国经济增长是回落而不是衰退：不少经济指标出现短期回落，但从预测上看美国经济衰退至少要到看美国经济衰退至少要到 2020 年，当下我们看到的仍是强劲的劳动力市场年，当下我们看到的仍是强劲的劳动力市场和上涨中的薪资水平。和上涨中的薪资水平。美国经济的周期回落证据着实不少，无论是经济先行指标 ECRI、PMI 指数，还是 GDP、工业生产数据，还包括消费数据均出现了下滑。从经济预测上看美国经济衰退至少在 2020 年才会发生。从经济指标上看最大的支撑便是强劲的劳动力市场和上涨的薪资水平。美联储虽然在最近几次议息会议上的货币政策立场明显软化，但是对经济的看法始终乐观。美股会否重现美股会否重现 2015-2016 间的双底调整？历史不会简单重复。在经济背景、间的双底调整？历史不会简单重复。在经济背景、住房市场以及全球股票市场联动等促发因素方面，均不太一致。住房市场以及全球股票市场联动等促发因素方面，均不太一致。美股去年四季度再次出现了破位的大调整，已不是历史的简单重复，体现为调整幅度创下 09 年以来的新高。未来有没有可能再次构筑双底，我们认为和历史相比，在促发因素上会有很大不同。美国经济在美国经济在 2015-2016 有个小衰退，而今美国经济只是高点回落有个小衰退，而今美国经济只是高点回落，衰退风险尚未显现。增长分项中私人投资旺盛，非耐用品消费高涨。更多市场的佐证来自于美国房地产和全球股票市场。美国美国房地产市场并未明显走弱：房地产市场并未明显走弱：居民信用良好，个人储蓄占比处在 2000 年 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 2/21 以来的均值水平，长期抵押贷款利率对市场的负面影响可能被过度担忧了。全球股票市场再一次共振调整的概率不大：全球股票市场再一次共振调整的概率不大：几大股市不在同一个大的调整节奏当中，几大股市的估值水平也不一致。与 2016 年 1 月底相比，美股估值略有下降，日本欧洲股市估值有明显下降，中国股市略有上升但仍然处在一个历史底部。所以这一次美股的风险可能还是在于较高的估值。所以这一次美股的风险可能还是在于较高的估值。美国这两年的上市公司利润高增很大程度上得益于政府的减税政策。一旦这种减税利好消失，资金还有什么理由来推动美股估值提升？这可能是真正的问题所在。风险提示：风险提示：全球贸易紧张局势升级、金融市场收紧超预期。策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 3/21 目目 录录 一、不可思议的开年.5（一）风险资产大幅反弹，美股收复各大均线.5（二）反弹发生在全球经济预测下调的背景下.5 1）1 月上旬，世界银行发布半年度全球经济展望，全球经济前景正在变暗.6 2）1 月下旬国际货币基金组织发布世界经济展望，同样对增速做了下调.7 3）预测报告的滞后性主要是因为风险因素近期发生了显著变化.8 二、美国经济增长是回落而不是衰退.9（一）美国经济周期回落的证据.9（二）这种回落并不是衰退，劳动力市场强劲.10（三）美联储的意见：对经济的乐观看法比货币政策坚挺.12 三、历史重复？2015-2016 的可比性并不高.13（一）历史会简单重复吗？美股 2015-2016 的双底调整依然历历在目.13（二）经济基本面有较大差异，2015-2016 期间有个小衰退.14（三）更多市场的佐证：房地产市场和全球股票市场.15 1）房地产市场方面的佐证，尚未明显走弱.15 2）全球股票市场的变化，节奏并不一致.17 图表目录图表目录 图表 1：标普 500 指数收复各大均线.5 图表 2：纳斯达克指数收复各大均线.5 图表 3：世界银行对发达经济体的增速预测.6 图表 4：世界银行对新兴市场和发展中经济体的增速预测.6 图表 5：美国财政方面的压力没有削减.7 图表 6：美联储所持主要资产的变化，预期将有一个更大规模的资产负债表.8 图表 7：ECRI 领先指标已经高位回落.9 图表 8：美国 PMI 及新订单指数同样回落明显.9 图表 9：美国 GDP 增长 2018 年 2 季度触顶.9 图表 10：工业产值去年四季度以来高位回落.9 图表 11：零售增长去年 12 月大幅回落.10 图表 12：汽油、杂货、运动商品等拖累零售增长.10 图表 13：世界银行对美国经济的预测表明衰退将发生在 2020 年.10 图表 14：美国失业率降至 4%的历史低位，劳动参与率还提升了.11 图表 15：最新的新增非农就业数据靓丽.11 图表 16：非农薪资增长强劲.12 图表 17：美国道琼斯指数 15-16 的双底调整.13 图表 18：美国 GDP 细分项环比折年率.14 图表 19：GDP 消费构成中非耐用品和服务增长较快.14 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 4/21 图表 20：GDP 投资项中建筑单季度下滑较大.15 图表 21：美国城市房价指数稳步上涨.15 图表 22：美国新建住房销售量确实在 2018 年有所下滑.16 图表 23：新建私人住宅获批数量同样呈现下滑后的小反弹.16 图表 24：住房赎回权案例一直在下滑.16 图表 25：长期抵押贷款利率的小幅上行可能对住房市场产生了微小影响.17 图表 26：个人储蓄在 2012 年之后下滑但仍在 2000 年以来的均值水平.17 图表 27：中国 A 股（上证）在 15-16 年的大幅调整.17 图表 28：欧洲股市（斯托克 50）在 15-16 年的调整.18 图表 29：日本股市（日经 225）在 15-16 年的调整.18 图表 30：美中欧日四大股市的静态市盈率（TTM）比较.19 图表 31：美国企业利润增长并不尽人意.19 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 5/21 一、一、不可思议的开年不可思议的开年 刚在去年四季度经历了 09 年以来最大幅度调整的美国股市，却在2019 年迎来了大幅反弹。道琼斯工业指数、标普 500 指数以及纳斯达克三大指数均收复了各条长短期均线。（一）风险资产大幅反弹（一）风险资产大幅反弹，美股收复各大均线，美股收复各大均线 图表图表1：标普标普 500 指数收复各大均线指数收复各大均线 资料来源：wind，联讯证券研究院 图表图表2：纳斯达克指数收复各大均线纳斯达克指数收复各大均线 资料来源：wind，联讯证券研究院 除了美股大幅反弹 10%以上，欧洲三大股市均获得上涨，日韩股市、中国股市均有上佳表现。原油价格年初以来上涨了 25%左右，铁矿石价格也上涨了 25%（受益于巴西矿难），黑色金属上涨了 10%上下，有色金属期铜上涨了近 10%。（二）（二）反弹发生反弹发生在在全球经济预测全球经济预测下调下调的背景下的背景下 不可思议处在于 1 月上旬和下旬，世界银行和国际货币基金组织分别发布了经济展望报告，均下调了全球经济增速并表明经济前景不佳或者下行风险加大。两个报告提到的全球经济增长的风险点大同小异，一是贸易紧张局势升级，二是去年四季度以来趋紧的金融环境。针对相应的下行风险，特别是二月份以来确实发生了些许改变，这是为何预测下调，风险资产却能大幅反弹的原因，同时也说明市场往往比经济预测更为敏锐。策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 6/21 1）1 月上旬，世界银行发布半年度月上旬，世界银行发布半年度全球经济展望全球经济展望，全球经济前景正在变暗，全球经济前景正在变暗 报告总结了 2018 年，国际贸易和制造业活动出现疲软，贸易紧张局势居高不下，部分新兴市场大国经历了巨大的金融市场压力。在前景面临下行风险上升的情况下，2019 年全球经济增长预计将从 2018 年下调的 3%进一步降至 2.9%。其中发达经济体增速从 2018 年的 2.2%降至 2%但没有下调；而新兴市场和发展中经济体的经济增速保持在低于预期的 4.2%，比上期下调了 0.3 个百分点。图表图表3：世界银行对发达经济体的增速预测世界银行对发达经济体的增速预测 资料来源：联讯证券，世界银行 图表图表4：世界银行对新兴市场和发展中经济体的增速预测世界银行对新兴市场和发展中经济体的增速预测 资料来源：联讯证券，世界银行 全球经济前景全球经济前景有两个主要的下行风险：有两个主要的下行风险：一个是一个是全球贸易放缓和趋紧的金融环境对新全球贸易放缓和趋紧的金融环境对新兴发展经济体的挑战，兴发展经济体的挑战，另一个另一个是是贸易紧张局势升级贸易紧张局势升级。报告认为美国的经济增长将在短期内继续受到财政刺激的支持，但这可能导致更大、更持久的财政赤字。劳动力市场依然强劲，刺激了消费。失业率已降至近 50 年来的最低水平，尽管新工人涌入，但每个月新增约 20 万个就业岗位中，约四分之三都有新员工填补。劳动生产率正显示出回升的迹象。-0.50.00.51.01.52.02.5201620172018201920202021预测变动发达经济体经济增速-1012345201620172018201920202021预测变动新兴市场和发展中经济体增速 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 7/21 图表图表5：美国财政方面的压力没有削减美国财政方面的压力没有削减 资料来源：联讯证券，Wind 中国的结构性放缓将继续。预计增长将从 2018 年的 6.5%放缓至 2019-20 年的平均6.2%，预计国内外再平衡将持续。中国当局已转向宽松的货币和财政政策，以应对更具挑战性的外部环境，包括贸易紧张加剧。2）1 月下旬国际货币基金组织发布月下旬国际货币基金组织发布世界经济展望世界经济展望，同样对增速做了下调，同样对增速做了下调 相比 2018 年 10 月，全球扩张已经减弱。报告预计全球经济 2019 年将增长 3.5%，2020 年将增长 3.6%，分别比去年 10 月的预测低 0.2 和 0.1 个百分点。而 2018 年 10月世界经济展望已经下调了 2019 年和 2020 年的全球增长预测，部分原因是美国和中国当年早些时候实行的提高关税措施的影响。这一次的进一步下调在一定程度上反映了 2018 年下半年增长势头减弱产生的影响（包括德国实行新的汽车燃料排放标准，以及日本在第三季度遭受几次自然灾害），同时也反映了金融市场情绪转弱，以及土耳其经济收缩（目前预计比之前的预期更为严重）。全球增长面临的风险偏于下行。贸易紧张局势的升级可能超出增长预测已经体现的贸易紧张局势的升级可能超出增长预测已经体现的程度，这仍是经济前景面临的一个主要风险。程度，这仍是经济前景面临的一个主要风险。金融状况自去年秋季以来已经收紧。除了贸易紧张局势升级外，其他一系列触发因除了贸易紧张局势升级外，其他一系列触发因素可能引起风险情绪的进一步恶化素可能引起风险情绪的进一步恶化，对经，对经济增长产生不利影响济增长产生不利影响，特别是考虑到公共和私人债务高企。这些潜在触发因素包括，英国在未达成协议的情况下退出欧盟，以及中国增长减缓程度超过预期。美国的增长预测保持不变。随着取消财政刺激、联邦基金利率暂时超过中性利率，预计 2019 年增长率将下降到 2.5%，2020 年进一步降至 1.8%。不过，美国经济这两年的预期扩张速度都高于估计的潜在增长率。强劲的国内需求增长将促使进口增加，导致美国经常账户逆差扩大。新兴市场和发展中经济体 2019 年的总体增长率预计将小幅降至 4.5%（2018 年为4.6%），2020 年将升至 4.9%。目前对 2019 年的预测比 2018 年 10 月 世界经济展望的预测低 0.2 个百分点。尽管中国采取了财政刺激措施，对美国关税提高的影响产生了一定抵消作用，但在必要的金融监管收紧措施以及与美国贸易矛盾的共同作用下，经济增长将减缓。-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016美国财政盈余GDP占比 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 8/21 3）预测）预测报告的滞后性主要是因为风险因素近期发生了显著变化报告的滞后性主要是因为风险因素近期发生了显著变化 无论是世界银行还是国际货币基金组织，在 2019 年的展望中提到的经济下行风险大同小异。一是贸易紧张局势升级，二是去年四季度以来趋紧的金融环境。针对相应的下行风险，今年以来特别是二月份以来确实发生了些许改变。一是贸易紧张局势出现缓和迹象，二是金融环境有所改善无论是股票市场止跌反弹还是美联储欧央行等对货币的态度有所转松。贸易方面，贸易方面，中美高密度磋商发生在报告预测之后中美高密度磋商发生在报告预测之后且有实质性进展且有实质性进展。一月底刘鹤副总理访美举行中美高级别经贸磋商；随后二月中旬美国贸易代表莱特希泽和财政部长姆努钦来华参加第六轮中美高级别经贸磋商；以及 2 月 21 日刘鹤再访华盛顿举行第七轮中美经贸高级别磋商并且该磋商临时增加了两天会程。中美中美磋商取得实质性进展：磋商取得实质性进展：美国总统特朗普最新表示，美国将延后原定于 3 月 1 日对中国产品加征关税的措施。美国与加拿大、墨西哥在美国与加拿大、墨西哥在 2018 年达成新的贸易协议后，年达成新的贸易协议后，2019 年的工作重点除了和年的工作重点除了和中国的贸易磋商，日本和欧洲也值得关注。中国的贸易磋商，日本和欧洲也值得关注。2 月中旬美国商务部部长罗斯已向特朗普提交进口汽车 232 调查报告，该报告将就进口汽车是否会威胁国家安全提供建议意见。这份报告可以让特朗普总统以威胁“损害国家安全”为借口限制进口。特朗普有 90 天的时间来决定是否征收关税，他将在 5 月 18 日之前作出决定。对此欧盟表态如果美国对其汽车产业征税，双方贸易紧张局势将升级。金融状况金融状况有所改善。无论是股票市场还是美联储有所改善。无论是股票市场还是美联储等央行的等央行的货币政策态度，包括一些货币政策态度，包括一些潜在的风险因素比如中国经济增速下行程度。潜在的风险因素比如中国经济增速下行程度。全球股票市场的反弹已经摆在面前，而美联储的货币政策态度在一月底的议息会议上继续软化，取消了进一步渐进加息的措辞，并且承诺对未来行动保持“耐心”，此外美联储表示准备在需要时调整缩表政策。除了美联储货币政策的软化，同期的欧央行议息会议同样释放了鸽派的信号；包括我国春节期间印度央行的降息行为都在某种程度上鼓励了资本市场风险偏好的上行。这些均是 IMF、世界银行发布报告之后的事项。图表图表6：美联储所持主要资产的变化美联储所持主要资产的变化，预期将有一个更大规模的资产负债表，预期将有一个更大规模的资产负债表 资料来源：联讯证券，Wind 其他一些担忧，比如中国经济增速会否超预期下行，则在我国发布超预期的 1 月份金融数据后有所缓解；而英国脱欧事件则依然拖而未决，重要观察点在于下月的 29 日。05,00010,00015,00020,00025,00030,0002009 2010 2011 20122013 2014 2015 20162017 2018 2019亿美元亿美元美国国债MBS 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 9/21 二、二、美国美国经济增长经济增长是回落而不是衰退是回落而不是衰退 美国经济的周期回落证据着实不少，无论是经济先行指标 ECRI、PMI 指数，还是GDP、工业生产数据，还包括消费数据均出现了下滑。但美国经济的这种回落却不是衰退。按照通常的定义，连续两个季度大幅下行或者负增长，意味着经济衰退。从经济预测上看美国经济衰退至少在 2020 年才会发生。从经济指标上看最大的支撑便是强劲的劳动力市场和上涨的薪资水平。至于美联储的态度，虽然在最近几次议息会议上的货币政策立场有明显软化，包括加息和缩表，但是对经济的看法始终保持乐观。（一）美国经济周期回落的证据（一）美国经济周期回落的证据 美国经济周期回落的证据确实不少，领先指标 ECRI 在 2018 年初便已经高位回落；而制造业经理指数和新订单分项均在 2018 年四季度出现了明显下滑。图表图表7：ECRI 领先指标已经高位回落领先指标已经高位回落 图表图表8：美国美国 PMI 及新订单指数同样回落明显及新订单指数同样回落明显 资料来源：联讯证券，Wind 资料来源：联讯证券，Wind 经济回落的证据还表现在 GDP、工业生产等数据上。最典型的便是去年二季度美国GDP 单季增长 4%，创下了 2015 年底部以来的新高。工业产值，无论是消费品还是设备分项，军在去年四季度高位回落。图表图表9：美国美国 GDP 增长增长 2018 年年 2 季度触顶季度触顶 图表图表10：工业产值去年四季度以来高位回落工业产值去年四季度以来高位回落 资料来源：联讯证券，Wind 资料来源：联讯证券，Wind(40)(30)(20)(10)0102030401001101201301401501602007200820092010201120122013201420152016201720182019ECRI领先指标ECRI领先指标同比（右）2025303540455055606570PMIPMI新订单-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.00201020112012201320142015201620172018GDP同比GDP环比年化-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019工业产值-消费品工业产值-设备 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 10/21 代表消费的月度零售数据，在去年 12 月大幅下滑，其中汽油、杂货、运动商品、保健个护、家具装饰、日用品等众多领域都出现了环比下滑。图表图表11：零售增长去年零售增长去年 12 月大幅回落月大幅回落 图表图表12：汽油、杂货、运动商品等拖累零售增长汽油、杂货、运动商品等拖累零售增长 资料来源：联讯证券，Wind 资料来源：联讯证券，Wind （二）这种回落并不是衰退（二）这种回落并不是衰退，劳动力市场强劲，劳动力市场强劲 美国经济的这种回落是并不是衰退。按照通常的定义，连续两个季度大幅下行或者负增长，意味着经济衰退。而根据世界银行的预测，美国经济增速在 2018 年见顶后，2019 年仅是小幅的下滑，但是大幅下行的风险将在 2020 年发生，即意味着美国经济衰退的风险可能是在 2020 年而不是 2019 年。图表图表13：世界银行对美国经济的预测表明衰退将发生在世界银行对美国经济的预测表明衰退将发生在2020 年年 资料来源：wind，联讯证券 按照世界银行的说法，美国劳动力市场依然强劲，刺激了消费。失业率已降至近 50年来的最低水平，尽管新工人涌入，但每个月新增约 20 万个就业岗位中，约四分之三都有新员工填补。-2.000.002.004.006.008.0010.00201020112012201320142015201620172018零售和食品销售环比零售和食品销售同比-6.00-4.00-2.000.002.004.006.002018-122018-11 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 11/21 2010-2013 年间，往往还有人将美国失业率的下降归功于劳动参与率的下降；而2014 年之后，劳动参与率不再下滑，而失业率还在持续下降。现在我们看到美国的劳动参与率开始反弹，而失业率保持在 4%的历史低位。图表图表14：美国失业率降至美国失业率降至 4%的历史低位，的历史低位，劳动参与率还提升了劳动参与率还提升了 资料来源：wind，联讯证券 从非农就业新增人数看，最近几个月还有一定上行。图表图表15：最新的新增非农就业数据最新的新增非农就业数据靓丽靓丽 资料来源：wind，联讯证券 非农薪资增长强劲，自 2007 年开始的薪资扩张并没有结束，日益上涨的薪资可能是吸引非就业人口回归就业市场的一大动力，不过非农部门中制造业的薪资增速相对较为低迷。而拯救制造业薪资的秘密就在于美国政府极力鼓吹的制造业回归。而通过贸易战让美国获得更为有利的出口优势，从而提升制造业的吸引力。3456789101160616263646566672008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019%劳动参与率失业率（右）(1,000)(800)(600)(400)(200)0200400600千人千人新增非农就业 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 12/21 图表图表16：非农薪资增长强劲非农薪资增长强劲 资料来源：wind，联讯证券 （三）美联储的意见：（三）美联储的意见：对经济的乐观看法比货币政策坚挺对经济的乐观看法比货币政策坚挺 12 月的议息会议到 1 月份的议息会议，与之相关的会议纪要再到2 月份的半年度货币政策报告，美联储对加息的态度越来越软化，从 2019 年的两次预期到一次再到不太确定是否加息，除加息外资产负债表的讨论浮于纸上，市场最终预期结束缩表时间将在2019 年。尽管货币政策转松的意味非常明确，但是美联储对经济的看法一直比较乐观，只是在最新的半年度货币政策报告中提到了一些风险，包括经济本身的一些走弱。美联储 12 月议息会议声明，经济活动强劲增长，开支强劲增长，投资温和。虽然仍表示进一步加息将是适合的，但加息点阵图暗示 2019 年将加息两次，而 9 月点阵图暗示，预计 2019 年将加息三次。12 月会议纪要进一步显示，政策制定者在是否进一步加息问题上的立场比政策声明所反映的更为谨慎。与会者表示，近期的事态发展，包括金融市场波动以及对全球经济增长担忧加剧，使得收紧货币政策的幅度和时机不如以前那么明晰。美联储 1 月议息会议上，取消了进一步渐进加息的措辞，并且承诺对未来行动保持“耐心”。美联储表示，准备在需要时调整缩表政策，并准备必要情况下改变资产负债表的规模和构成。但是对经济的乐观看法没有改变，核心和总体通胀仍然接近 2%。同时，支出强劲增长，投资放缓。美联储称经济活动稳健增长，就业强劲。1 月份货币政策的会议纪要显示，决策者广泛认同在 2019 年结束缩表，同时表示不确定 2019 年是否会再度加息。几乎所有与会者都认为，最好趁着还不太晚就宣布在今年晚些时候停止收缩资产负债表的计划。美联储在上周五（2 月 22 日）向国会提交了半年度货币政策报告中，该文件对仍在增长的经济基本上持积极展望，美国经济具有一定的潜在实力，“劳动力市场正在改善”，可支配收入在特朗普政府减税政策的推动下稳步增长，带动了家庭消费。但出现的一系列国内和全球风险，从投资者风险偏好“恶化”，到亚洲经济放缓，政策前景“比以前更加不确定”；报告指出“全球和经济状况走软”，这可能会延续到 2019年初，并指出美国政府最近 35 天的部分关门“可能抑制了今年第一季的 GDP 增长”。美联储表示：“在 2018 年下半年的大部分时间里，消费者支出以强劲的速度扩张.但年底前的支出似乎有所减弱。”企业投资也有所增长，但增长看来已经有所放缓。美联储报告指出，“国内企业和家庭的金融状况对经济增长的支持减弱。”0.000.501.001.502.002.503.003.504.007007508008509009501,000美元美元非农周薪同比 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 13/21 三、三、历史重复？历史重复？2015-2016 的可比性并不高的可比性并不高 美股在 2015-2016 之间有个技术破位的双底调整。而今美股再次出现了破位的大调整，但不是历史的简单重复，已经体现为调整幅度创下 09 年以来的新高。而未来有没有可能再次构筑双底，我们认为和历史相比，在促发因素上会有很大不同。、美国经济在 2015-2016 有个小衰退，而今美国经济只是高点回落，衰退风险尚未显现。增长分项中私人投资旺盛，非耐用品消费高涨尽管可能有个把月的波动。更多市场的佐证来自于房地产和股票市场。房地产市场并未明显走弱：居民信用良好，个人储蓄占比处在 2000 年以来的均值水平，长期抵押贷款利率对市场的负面影响可能被过度担忧了。全球股票市场再一次共振调整的概率不大：几大股市不在同一个大的调整节奏当中，几大股市的估值水平也不一致。与 2016 年 1 月底相比，美股估值略有下降，日本欧洲股市估值有明显下降，中国股市略有上升但仍然处在一个历史底部。所以这一次美股的风险可能还是在于较高的估值。美国这两年的上市公司利润高增很大程度上得益于政府的减税政策。一旦这种减税利好消失，资金还有什么理由来推动美股估值提升？这可能是真正的问题所在。（一（一）历史会简单重复吗？美股）历史会简单重复吗？美股 2015-2016 的双底调整依然历历在目的双底调整依然历历在目 美国股市在 2015 下半年到 2016 年一季度，经历了一个典型的双底调整，其中每次调整幅度都在 10 个百分点以上，在技术上均表现为大幅跌破各条均线，为此美股股市牛转熊的声音很响亮。而去年四季度以来的大幅调整，三大指数跌幅达到了 20%上下，创下 08 年金融危机以来的最大调整幅度。从历史重复的角度看，始于 2018 年四季度的调整已经在重演 2015-2016 的双底演绎，但目前只局限于一个底部，同时这个调整幅度仍然明显超越了上一次。所以我们的问题在于，美股是否调整完毕了，会不会再出现一次大的调整从而构成和 2015-2016 更为精准的重复？图表图表17：美国道琼斯指数美国道琼斯指数 15-16 的双底调整的双底调整 资料来源：wind 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 14/21（二）经济基本面有较大差异（二）经济基本面有较大差异，2015-2016 期间有个小衰退期间有个小衰退 以连续两个季度的增速大幅下滑为标准来看，2015-2016 期间美国出现了小型的经济衰退：2015 年的三四季度经济增速（环比折年率）只有 1%和 0.4%，虽然没有出现负增长，却是 2015-2016 年股市双底调整的经济背书。与之相对的，当前美国经济虽然出现高位回落的情形，但是预期依然是在 2 个点以上的经济增长，包括当前劳动力市场表现强劲，内需方面单个月的回落可能更多是波动所致。经济增长细分项的分析显示 2015 年的经济衰退主要是由于私人投资的大幅下滑以及出口部门的不景气导致。私人投资的大幅下滑可能和国际油价大跌后的低迷有较大关系，而彼时全球经济中欧洲、中国均比较低迷，出口因此受到影响。而今我们看到的私人投资比较景气，尽管出口遇到的明显下挫与美国挑起的贸易争端有关系。图表图表18：美国美国 GDP 细分项环比折年率细分项环比折年率 资料来源：联讯证券，Wind 消费运行较为平稳，2015-2016 双底期间，消费构成中耐用品高位回落得比较明显，当前耐用品消费同样有所回落但是非耐用品和服务项增长较为强劲。图表图表19：GDP 消费构成中非耐用品和服务增长较快消费构成中非耐用品和服务增长较快 资料来源：联讯证券，Wind 投资项中的对比，无论是建筑还是设备在 2015-2016 期间掉落的非常明显，当前建筑项有个单季度的快速滑落，设备项增速同样下降但仍然正增长。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-06个人消费私人投资政府支出出口-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-04耐用品非耐用品服务 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 15/21 图表图表20：GDP 投资项中建筑单季度下滑较大投资项中建筑单季度下滑较大 资料来源：联讯证券，Wind （三）更多市场的佐证（三）更多市场的佐证：房地产市场和全球股票市场：房地产市场和全球股票市场 房地产市场并未明显走弱。房价稳步上涨恢复甚至超越了危机前的水平，销售方面有所下滑但也出现了反弹，需求方面居民信用良好，个人储蓄占比处在 2000 年以来的均值水平，长期抵押贷款利率对市场的负面影响可能被过度担忧了。全球股票市场再一次共振调整的概率不大：几大股市不在同一个大的调整节奏当中，几大股市的估值水平也不一致。与 2016 年 1 月底相比，美股估值略有下降，日本欧洲股市估值有明显下降，中国股市略有上升但仍然处在一个历史底部。1）房地产市场方面的佐证）房地产市场方面的佐证，尚未明显走弱，尚未明显走弱 美国新建住房销售量确实在 2018 年有所下滑，但是最近又出现了反弹；而新建四人住宅获批数量下滑更为平稳，且反弹的势头也更加清晰。图表图表21：美国城市房价指数稳步上涨美国城市房价指数稳步上涨 资料来源：联讯证券，Wind -50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09建筑设备100120140160180200220240200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201810大城市房价指数20大城市房价指数 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 16/21 图表图表22：美国新建住房销售量确实在美国新建住房销售量确实在 2018 年有所下滑年有所下滑 资料来源：联讯证券，Wind 图表图表23：新建私人住宅获批数量同样呈现下滑后的小反弹新建私人住宅获批数量同样呈现下滑后的小反弹 资料来源：联讯证券，Wind 需求方面，住房赎回权案例一直在下滑显示美国已购房居民信用良好；另一方面，个人储蓄占可支配收入在 2012 年之后下滑但仍在 2000 年以来的均值水平；至于长期抵押贷款利率的小幅上行可能确实对住房市场产生了微小影响，但是这个利率上升的势头在近期已经逆转。图表图表24：住房赎回权案例一直在下滑住房赎回权案例一直在下滑 资料来源：联讯证券，Wind 2004006008001,0001,2001,4001,6001963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017千套千套美国美国:新建住房销售新建住房销售:折年数折年数:季调季调2007001,2001,7002,2002,7002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美国美国:已获得批准的新建私人住宅已获得批准的新建私人住宅:折年数折年数050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-09美国美国:丧失住房赎回权案例数量丧失住房赎回权案例数量 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 17/21 图表图表25：长期抵押贷款利率的小幅上行可能对住房市场产生了微小影响长期抵押贷款利率的小幅上行可能对住房市场产生了微小影响 资料来源：联讯证券，Wind 图表图表26：个人储蓄在个人储蓄在 2012 年之后下滑但仍在年之后下滑但仍在 2000 年以来的均值水平年以来的均值水平 资料来源：联讯证券，Wind 2）全球股票市场的变化）全球股票市场的变化，节奏并不一致，节奏并不一致 全球资本市场的联动正变得越来越紧密。2015-2016 美股双底调整阶段，全球股票市场共振。无论是中国、欧洲还是日本，都经历了显著调整。基于 2019 年的视角，这种负面联动的几率在下降。首先几大股市不在同一个节奏当中。美中欧日这四大经济体中，美国股市在调整后走势最强，中国股市在调整后走势最弱。虽然 2019 年以来各大股市均出现反弹，但是上行空间可能有大的差别。图表图表27：中国中国 A 股（上证）在股（上证）在 15-16 年的大幅调整年的大幅调整 资料来源：联讯证券，Wind 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.001980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019美国美国:30年期抵押贷款固定利率年期抵押贷款固定利率0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020