民银智库-2019年上半年宏观经济形势分析报告-2019.7-45页.pdf

民银智库民银智库研究研究 经济有望逐步企稳经济有望逐步企稳 创新制度激活供求创新制度激活供求 2019 年上半年宏观经济形势分析报告 上半年上半年全球经济全球经济继续继续下行下行。受中美经济减速、贸易摩擦不断以及地缘政治风险等因素影响，全球经济增长乏力。美国经济继续承压，美联储降息预期日益明朗；欧洲经济动能疲弱，受英国“脱欧”和欧美贸易摩擦干扰，货币政策立场逐渐软化；日本经济前景难言乐观，但扩大宽松心余力绌；主要新兴经济体增长普遍放缓，更多国家加入降息阵营。三季度预计全球经济增速将继续下行，货币政策进一步有所宽松。风险方面，关注贸易保护影响加剧、全球资产价格泡沫和大宗商品价格上涨等冲击。二季度中国经济二季度中国经济明显明显放缓，但季末月出现反弹放缓，但季末月出现反弹。二季度以来我国经济面临更为严峻的内外部压力，经济增速由 6.4%回落至 6.2%。但 6 月份出现了一些积极因素：一是一是受需求拉动和上游生产加快驱动，工业增加值明显反弹；二是二是政策呵护下地方债发行加快，支撑基建投资小幅反弹，减税降费和融资支持政策助推制造业投资连续改善；三三是是汽车消费显著改善，拉动消费加快增长；四四是是受贸易对象多元化和转口贸易带动，出口仍保持韧性。三季度经济增速有望持稳于三季度经济增速有望持稳于 6.2%。一是一是在积极财政和定向宽松货币政策的支持下，基建投资将继续发力托底经济；二是二是大规模减税降费政策提振效应在三季度将更加显著，制造业投资有望止跌企稳；三是三是促消费措施相继落地，消费增速将保持稳健。但制约因素也值得关注：一是一是经济仍处于主动去库存阶段，工业生产仍将承压；二二是是房地产融资监管再次趋严，地产投资缺乏继续上行动力；三是三是考虑到全球经济下行叠加中国经济放缓，进出口增速仍将较为低迷。综合来看，预计三季度经济增速有望保持 6.2%的水平。风险方面，需关注就业压力、房地产市场震荡以及相关政策的负面效应。政策展望政策展望及及建议。建议。预计下半年财政政策和货币政策将围绕稳增长发力，加大逆周期调节力度。此外，还应进一步创新制度供给，激活供求两端活力。一是一是抓住有利时机，积极与美方达成互利共赢贸易协议；二是二是加快打造民主法治、以人为本、强化市场、公共服务型政府；三是三是加快推进基于四分法的国有资本布局调整；四是四是创新制度供给，促进科教兴国；五是五是构建新型房地产调控及住房保障长效机制。2019年第16期 总第 108 期 中国民生银行研究院中国民生银行研究院 2019 年年 7 月月 17 日日 宏观宏观研究团队研究团队 黄剑辉 王静文 应习文 徐继峰 董运佳 孙莹 张雨陶 袁雅珵 伊楠 1 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 108 期 目 录 一、全球经济形势：上半年回顾与三季度展望.1（一）上半年回顾：全球增长动能减弱（一）上半年回顾：全球增长动能减弱.1 1美国：经济持续承压，美联储降息预期明朗美国：经济持续承压，美联储降息预期明朗.1 2欧洲：经济动能疲弱，欧英推迟加息预期欧洲：经济动能疲弱，欧英推迟加息预期.3 3日本：经济微幅扩张，货币政策稳定日本：经济微幅扩张，货币政策稳定.6 4新兴经济体：经济增长放缓，政策转向宽松新兴经济体：经济增长放缓，政策转向宽松.7（二）三季度展望：货币政策进一步有所宽松（二）三季度展望：货币政策进一步有所宽松.9 1美国：经济转向下行，货币政策有望宽松美国：经济转向下行，货币政策有望宽松.10 2欧洲：经济复苏仍将缓慢，货币政策立场软化欧洲：经济复苏仍将缓慢，货币政策立场软化.10 3日本：经济前景难言乐观，扩大宽松心余力绌日本：经济前景难言乐观，扩大宽松心余力绌.11 4新兴经济体：增长韧性仍存，风险有所缓释新兴经济体：增长韧性仍存，风险有所缓释.12（三）当前需关注的风险因素（三）当前需关注的风险因素.13 1贸易保护影响加剧贸易保护影响加剧.13 2全球资产价格泡沫全球资产价格泡沫.13 3大宗商品价格上涨大宗商品价格上涨.14 二、中国经济形势：上半年回顾与三季度展望.15（一）上半年回顾：经济增速继续放缓（一）上半年回顾：经济增速继续放缓.15 1GDP：内外部压力下增速继续放缓：内外部压力下增速继续放缓.15 2供给端：工业季供给端：工业季末显著反弹，服务业稳步扩张末显著反弹，服务业稳步扩张.16 3需求端：投资季末反弹，消费增长加快，出口坚韧进口低迷需求端：投资季末反弹，消费增长加快，出口坚韧进口低迷.17 4通胀形势：一二季度先低后高，核心通胀仍偏弱通胀形势：一二季度先低后高，核心通胀仍偏弱.21 5金融环境：信贷回落社融高增，人民币“金融环境：信贷回落社融高增，人民币“U”型走势整体微降”型走势整体微降.23（二）三季度展望：经济增速有望企稳（二）三季度展望：经济增速有望企稳.25 1供给端：工业增速回落，服务业仍具韧性供给端：工业增速回落，服务业仍具韧性.26 2需求端：投资消费回稳，进出口增速承压需求端：投资消费回稳，进出口增速承压.27 3通胀形势：三季度回落，四季度回升挑战高点通胀形势：三季度回落，四季度回升挑战高点.29 4金融环境：央行宽松必要性和可行性上升金融环境：央行宽松必要性和可行性上升.30（三）当前需关注的风险因素（三）当前需关注的风险因素.31 1就业压力仍在就业压力仍在.31 2房地产市场波动房地产市场波动.31 3相关相关政策的负面效政策的负面效应应.32 2 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 108 期 三、政策回顾与展望.33（一）上半年政策回顾（一）上半年政策回顾.33 1货币政策：流动性呵护加码，定向支持强化货币政策：流动性呵护加码，定向支持强化.33 2财政政策：发挥好逆周期调节作用财政政策：发挥好逆周期调节作用.34 3其他稳增长政策其他稳增长政策.35（二）三季度政策展望与建议（二）三季度政策展望与建议.37 1货币政策展望：疏通货币政策传导，促进信贷回归本源货币政策展望：疏通货币政策传导，促进信贷回归本源.37 2财政政策展望：实施更大规模减负，提高财政资源配置效率和使用效益财政政策展望：实施更大规模减负，提高财政资源配置效率和使用效益.39 3政策建议政策建议.39 主要宏观经济及金融数据一览表.42 1 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 108 期 一、全球经济形势：上半年回顾与三季度展望（一）上半年（一）上半年回顾回顾：全球全球增长增长动能减弱动能减弱 2019 年上半年，全球经济增长动能均显疲软。受贸易摩擦不断以及地缘政治风险等因素影响，全球经济增长乏力。摩根大通全球制造业 PMI指数 6 月份降至 49.4%，为 2012 年 10 月以来最低水平。OECD 综合领先指标 5 月份回落至 99.1%，为金融危机以来的最低水平。IMF 在今年4 月的世界经济展望将 2019 年增速预期再度下调 0.2 个百分点至3.3%，可能创全球金融危机以来新低。分国别看，美国由于净出口和库存的支撑因素减弱，居民消费和投资继续展现疲态，二季度将明显走缓，美联储已传达出明确的鸽派信号，降息预期明朗。欧洲经济在外需不振、贸易摩擦和汽车业低迷等多重不利因素的叠加下，经济动能疲弱，通胀低位徘徊，英国“硬脱欧”风险上升，欧央行和英格兰银行均推迟加息预期。日本出口疲弱叠加消费低迷，经济下行压力加大，货币政策继续维持宽松基调。新兴经济体经济增长普遍放缓，货币政策纷纷转鸽，新西兰、菲律宾、澳大利亚、印度和俄罗斯等国已先后降息。1美国：经济持续承压，美联储降息预期明朗美国：经济持续承压，美联储降息预期明朗 二季度经济持续承压二季度经济持续承压。美国 2019 年一季度实际 GDP 年化季环比终值 3.2%，较 2018 年底 2.6%有所增长，较此前公布的首次预估值下调0.1%。从二季度情况来看，由于净出口和库存的支撑因素减弱，居民消费和投资继续展现疲态，预计经济增速将明显回落。美国美国经济经济总体总体偏弱偏弱但但仍有韧性仍有韧性。经济经济景气仍然低迷。景气仍然低迷。6 月份 Markit制造业 PMI 上涨 0.1 个百分点至 50.6%，仍处于 2009 年以来的次低水平，同月 ISM 制造 PMI 降至 51.7%，创 2016 年 9 月以来的最低水平。消费消费增长增长仍有韧性仍有韧性。6月零售销售环比增长0.4%，虽然略低于上月的0.5%，但高于预期的 0.2%。剔除汽车及零部件的核心零售销售环比增长 0.4%，高于预期的 0.1%。6 月密歇根大学消费者信心指数为 97.9，略低于预期和前值。贸易贸易逆差有所扩大。逆差有所扩大。美国 5 月出口同比增长-1.3%，进口同比增长 3.3%，贸易逆差有所扩大。房地产市场继续承压。房地产市场继续承压。美国 5 月营建支出环比下降 0.8%，新屋销售环比下降 7.8%。2 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 108 期 就业就业和和物价物价数据喜忧参半。数据喜忧参半。就业方面，6 月新增非农就业人数高达22.4 万，远高于上月修正后的 7.2 万人，显示美国劳动力市场并未失去动能，这使得 5 月数据更可能是一个意外。6 月失业率虽然上升了 0.1 个百分点至 3.7%，但主要由于劳动参与率由 62.7%上升至 62.8%所致。但另一方面，美联储更为关注的薪酬增幅却并未明显好转。6 月薪酬环比增长 0.2%，低于前值和修正值，同比增长 3.1%，与前值持平，但低于预期值。如果薪酬无法实现快速增长，则意味着物价仍将承压，美联储仍有降息必要。物价方面，6 月 CPI 同比上涨 1.6%，符合预期，但低于前值1.8%，6 月核心 CPI 环比上涨 2.1%，高于前值和预测值的 2%。美联储降息预期明朗。美联储降息预期明朗。美联储主席鲍威尔在国会进行半年一度的作证中表示，围绕贸易紧张局势的不确定性以及对全球经济实力的担忧持续拖累美国的经济前景，将密切关注即将发布的信息对经济前景的影响，并采取“适当行动”以维持经济增长，表态传达出明确的鸽派信号。尽管美联储 6 月议息会议宣布维持 2.25%-2.5%的基准利率不变，但近期公布的纪要显示，与会者对产出增长前景风险和失业率的评估发生显著变化。诸多联邦公开市场委员会的与会者认为，物价数据持续低于 2%的目标水平，加之经济前景的不确定性，采取稍宽松的货币政策理由已经得到加强。一些与会者还指出，基于市场的通胀补偿措施已经下降并处于较低水平。通胀持续疲软可能促使预期进一步下滑，这些事态的发展会导致持续实现通胀目标变得更加困难。总体来看，美联储有极大可能在7 月会议上预防性降息 25 个基点。中美中美贸易摩擦缓和。贸易摩擦缓和。中美双方领导人在 G20 峰会会晤收到了良好效果。在讨论之后，双方同意在平等和相互尊重的基础上重新启动经贸磋商，美方表示不再对中国出口美国的商品加征新的关税。这意味着中美经贸问题将回到正常轨道，短期内迅速激化的可能性显著下降。下一阶段，中美贸易谈判前景仍然存在很大的不确定性：一方面，合作是中美双方唯一正确的选择。美国业界普遍认为，加征关税将损害美国就业和经济，直接冲击美国消费者。另一方面，本次会谈的结果仅仅是重启双边经贸谈判，并没有形成重要的实质性成果，也没有提及之前已经加征的关税是否会调整。不过，考虑考虑到美国面临新一轮大选，到美国面临新一轮大选，美方美方有可能做有可能做出适当让步，促成双方在年内达成协议。出适当让步，促成双方在年内达成协议。3 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 108 期 数据来源：WIND 2欧洲：经济动能疲弱，欧欧洲：经济动能疲弱，欧英英推迟加息预期推迟加息预期 欧元区经济韧性犹存。欧元区经济韧性犹存。2019 年一季度欧元区 GDP 同比增速持平于1.2%，创 2014 年三季度以来新低；环比季调增长 0.4%，连续两个季度上行。在英国脱欧前景尚不明朗、欧美贸易摩擦阴云不散以及汽车行业持续疲软的严峻环境下，欧元区一季度 GDP 环比增速反弹至三个季度以来最快水平，显示经济韧性犹存。主要国家中，德国和意大利 GDP 环比增速时隔两个季度再度恢复增长，法国 GDP 环比增速略有下滑。欧元区一季度 GDP 同比增速为 1.2%，与 2018 年四季度持平。从支出法看，净出口对经济增长的拖累与资本形成总额对经济增长的拉动均减少，最终消费支出对经济拉动小幅上升；生产法下，建筑是经济增长的拉动项、工业分项对经济的拖累减弱，其余分项对经济拉动力均有所减弱。-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5图图2 美国美国CPI与核心与核心CPI美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比-10-8-6-4-20246图图1 美国美国GDP环比折年率及各分项贡献环比折年率及各分项贡献美国GDP季调环比折年率个人消费支出私人投资总额净出口政府消费支出和投资-800-600-400-20002004006008001,000012345678千人%图图4 美国月度季调失业率与新增非农就业人数美国月度季调失业率与新增非农就业人数美国:失业率:季调美国:新增就业人数:季调-70,000-60,000-50,000-40,000-30,000-20,000-10,0000-15-10-5051015百万美元%图图3 美国月度进出口数据美国月度进出口数据美国:贸易差额:季调美国:出口金额:季调:同比美国:进口金额:季调:同比 4 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 108 期 二季度二季度生产动能生产动能疲软疲软。在外需不振、贸易摩擦和汽车业低迷等多重不利因素的叠加下，二季度欧元区制造业 PMI 逐月下滑，由 4 月的 47.9%降至 6 月的 47.6%，为 2013 年 4 月以来次低水平。服务业 PMI 逐月攀升，由 4 月的 52.8%升至 6 月的 53.4%，为近 9 月以来最高水平。制造业动能不足的情况下，欧元区对服务业的依赖性与日俱增。内需持续趋弱。内需持续趋弱。2019 年 5 月，欧元区零售销售指数同比增速较上月下降 0.5 个百分点至1.3%，连续三个月下滑，显示内需有所趋弱。通胀通胀低位低位徘徊徘徊。二季度欧元区通胀水平较一季度进一步下滑，6 月欧元区调和 CPI 同比增速持平于 1.2%，连续 8 个月不及欧央行 2%的通胀目标；核心调和 CPI 同比增速较上月提高 0.3 个百分点至 1.1%。英国英国“硬脱欧”风险“硬脱欧”风险上升上升。继 6 月 7 日英国首相特蕾莎梅宣布辞职后，6 月 10 日英国保守党已启动新领导人选举程序，胜出者预计将在7 月底产生，继续收拾“脱欧”乱局。当前，以强硬“脱欧派”著称的英国前外交大臣鲍里斯约翰逊呼声最高。在 6 月 3 日的竞选宣言中，约翰逊表示，如果他成为首相，无论 10 月 31 日的最后期限前是否与欧盟达成协议，他都会带领英国退出欧盟。为了不惜代价推动英国“脱欧”，约翰逊已明确表示，他将在英国支付给欧盟的“分手费”以及英国北爱尔兰地区与爱尔兰之间的边界问题上采取强硬态度应对欧盟。随着“脱欧派”在新首相的角逐中优势日渐明显，英国无协议“硬脱欧”的可能性也与日俱增。欧盟与美国贸易摩擦再起硝烟欧盟与美国贸易摩擦再起硝烟。由于美国和欧盟相互指责对方非法补贴各自的主要飞机制造企业，美国贸易代表办公室于 7 月 1 日公布了一份价值 40 亿美元的欧盟输美商品“补充清单”，作为对 2019 年 4 月公布的对欧盟价值 210 亿美元商品加征关税的“初始清单”的补充，并威胁要对这些商品加征关税。美国之所以对欧盟发起贸易报复措施，意在对欧盟施加更多压力，以求美欧贸易谈判能够取得进展。从时点来看，G20 峰会期间，欧盟和越南以及南方共同市场签署了自贸协定，一定程度上让美国政府感受到了压力。从产品来看，美方“补充清单”所列产品包含多类农产品。在美国竞选活动正在升温、农民选民开始对特朗普失去耐心和信心之际，有助于缓解美国农民担忧，进而帮助特朗普挽回支持率颓势。从规模来看，本次公布的征税清单仍然停留在常规和局部层面，即使付诸实施，对双方经济也不会产生大规模影响，更多是“表达态度”和“传递信号”，不至于从根本上影响欧美经贸联系。5 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 108 期 欧央行和英格欧央行和英格兰银行兰银行均推迟加息预期均推迟加息预期。6 月议息会议上，欧央行维持三大利率不变，将加息时点预期由2019年年底推迟至2020年上半年，为半年内第二次推迟。欧央行宣布，将于今年 9 月开始为期近两年的第三轮定向长期再融资操作（TLTRO-III），利率区间较上轮略高，但呵护流动性意图明显。在 6 月中旬的最新讲话中，欧央行行长德拉吉发表更为鸽派的声明，表示如果欧元区经济前景没有得到改善，欧央行将会采取额外的刺激措施。这一表态，标志着德拉吉在其 8 年任期内给出了最大的货币政策逆转信号。在德拉吉讲话后，市场对欧央行 9 月的降息概率预期骤然上升。此后公布的 6 月议息会议纪要显示，欧央行已准备好进一步放松货币政策立场。未来的行动选项包括改变前瞻指引、降息和购买债券。在通胀保持低位的情况下，欧央行正在考虑采取“更具策略性”的举措。这既反映出欧央行对欧元区经济增长和通胀前景的担忧，也显示出决策者们采取更多行动来达到通胀目标的决心。在 6 月 20 日的议息会议上，英国央行全票支持维持利率于 0.75%不变，符合市场预期。英国央行明确表示，由于贸易紧张形势加剧、无协定脱欧风险增加，经济增长面临下行风险增加。但同时指出，未来仍有可能收紧货币政策，但必须建立在英国脱欧进展顺利的前提下，才有可能进行渐进且有限度的加息。-1.5-0.50.51.52.52014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03图图5 欧元区欧元区GDP与三大需求对与三大需求对GDP的拉动的拉动欧元区19国:GDP同比拉动率:资本形成总额:季调欧元区19国:GDP同比拉动率:最终消费支出:季调欧元区19国:GDP同比拉动率:商品及服务净出口:季调欧元区:GDP:不变价:季调:当季同比%-6-4-202468444648505254565860622015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06图图6 欧元区制造业欧元区制造业PMI与工业产出同比与工业产出同比欧元区:制造业PMI欧元区17国:工业生产指数:同比%6 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 108 期 数据来源：WIND 3日本：日本：经济经济微幅微幅扩张扩张，货币政策稳定货币政策稳定 一季度经济意外增长。一季度经济意外增长。2019 年一季度，日本经济保持增长态势，季调后实际 GDP 环比上升 0.6%，超出市场预期，其中外需贡献 0.4%，内需贡献 0.2%。进出口方面，一季度出口环比下降 2.4%，进口环比下降4.6%，进口降幅超过出口，四个季度以来首次出现净出口增加，对拉动GDP 增长发挥了主要作用。内需方面，占 GDP 约 60%的个人消费一季度环比下降 0.1%，弱于上季度 0.2%的增速；得益于服务业的投资坚挺，民间企业设备投资环比增长 0.3%；公共投资反降为升，环比增长 1.2%，但低于初值 0.3 个百分点，反映出 2018 年度第二次补充预算的项目实施进度滞后；民间住宅投资维持了去年三季度以来的增长势头，环比增长0.6%；政府消费环比下降 0.1%。二二季度季度经济经济下下行压力加大。行压力加大。制造业活动萎缩制造业活动萎缩。4、5、6 月制造业 PMI分别为 50.2%、49.8%、49.3%，连续两个月位于 50 荣枯线下方；4、5 月工业生产指数分别同比下降 1.1%、1.8%，整体低于一季度水平。消费消费持持续低迷续低迷。4、5 月商业销售额分别同比下降 0.2%、2.4%，延续一季度低迷态势；4、5、6 月消费者信心指数分别为 40.4%、39.4%、38.7%，已经连续 9 个月恶化，消费心理正在被削弱。出口出口疲弱疲弱，进口，进口好好转转。4、5 月出口增速分别为-2.4%、-7.8%，显示外部需求放缓；4、5 月进口增速分别为 6.5%、-1.5%，整体好于一季度水平。完全就业状态继续保持，完全就业状态继续保持，实际收实际收入入下降下降。4、5 月季调后失业率分别为 2.4%、2.4%，继续维持在低位；4、5 月实际工资分别同比下降 1.1%、1.0%，显示居民消费能力正在减弱。通胀通胀有有所所改善改善。4、5 月 CPI 同比分别上涨 0.9%、0.7%，核心 CPI 同比-20-15-10-505-20246图图7 欧元区消费数据及消费者信心指数欧元区消费数据及消费者信心指数欧元区17国:零售销售指数:当月同比欧元区18国:消费者信心指数:季调%-5,0005,00015,00025,00035,000-15-551525352014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04图图8 欧元区进出口同比增速与贸易差额欧元区进出口同比增速与贸易差额欧元区18国:商品贸易:贸易差额欧元区18国:商品贸易:进口:当月同比欧元区18国:商品贸易:出口:当月同比%百万 7 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 108 期 分别上涨 0.9%、0.8%，较一季度小幅上升，仍远低于日本央行 2%的目标。货币货币政策政策保持保持稳定稳定。为保持经济增长动能，日本央行 6 月货币政策会议决定维持超宽松货币政策不变，符合市场预期。日本央行行长黑田东彦在记者会上表示，当前世界经济下行风险正在加大，如果日本通胀率朝着 2%目标发展的势头受损，央行将毫不犹豫研究实施更加宽松的政策。可能采取的政策选项主要包括降低短期和长期利率、扩大资产购买规模以及加速向基础货币注资四种。但同时，黑田东彦也警告称，需要考虑日益积累的副作用。数据来源：WIND 4新兴经济体：新兴经济体：经济经济增长放缓，增长放缓，政策转向政策转向宽松宽松 2019 年年上半年上半年，以印度、，以印度、巴西、巴西、俄罗斯和南非为代表的主要新兴市俄罗斯和南非为代表的主要新兴市场国家经济增长普遍放缓；场国家经济增长普遍放缓；通胀方面，主要新兴市场国家通胀呈现上涨态势，除俄罗斯外，各国整体通胀水平均高于去年四季度。由于下行压-10-8-6-4-2024682007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-11%图图9 日本日本GDP季度同比增速季度同比增速-30-25-20-15-10-505101520252014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05%图图10 日本出口与进口同比增速日本出口与进口同比增速出口进口-10-8-6-4-2024682014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05%图图11 日本工业生产指数与商业销售额同比增速日本工业生产指数与商业销售额同比增速工业生产指数商业销售额-1-10112233442014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05%图图12 日本日本CPI与核心与核心CPI同比增速同比增速CPI核心CPI 8 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 108 期 力加大，新兴市场经济体货币政策纷纷转鸽，新西兰、菲律宾、澳大利亚、印度和俄罗斯等国先后降息。印度经济增长印度经济增长放缓放缓，央行年内第三次降息央行年内第三次降息。2019 年一季度，印度 GDP同比增长 5.8%，较去年四季度回落 0.8 个百分点，为 2014 年一季度以来最低增速。二季度以来，制造业景气度下降。制造业景气度下降。6月份制造业PMI为52.1%，较上月下降 0.6 个百分点；4 月工业生产指数同比上升 3.4%，比上月提高 3 个百分点。服务业服务业景气跌入收缩区间景气跌入收缩区间。6 月服务业 PMI 为 49.6%，较上月下降 0.6 个百分点，2018 年 5 月以来首次跌落 50%荣枯线以下。贸易贸易继续复苏继续复苏。5 月出口同比增长 3.9%，较上月提高 3.4 个百分点；进口同比增加 4.3%，较上月提高 0.7 个百分点。通胀有所上升通胀有所上升。5 月 CPI同比上升 3.1%，较上月提高 0.1 个百分点，与上一季度相比有所上升。央行年内第三次降息央行年内第三次降息。6 月 6 日，印度央行决定降息 25 个基点至 5.75%，为年内第三次降息。货币政策委员会的 6 名成员一致投票赞成降息，并将“中性”的货币立场调整为“宽松”。印度央行声明，经济增长动力已明显减弱，将本财年经济增长预期从 4 月份的 7.2%下调至 7%，需采取措施刺激需求，来缓解对增长的担忧。巴西巴西经济复苏放缓，央行维持利率不变。经济复苏放缓，央行维持利率不变。2019 年一季度，巴西 GDP同比上升 0.5%，增幅较去年四季度回落 0.6 个百分点，但仍连续九个季度保持增长。二季度以来，生产端生产端较为疲软。较为疲软。6 月制造业 PMI 为 51%，较上月提高 0.8 个百分点；6 月服务业 PMI 为 48.2%，较上月提高 0.4 个百分点，连续三个月处于荣枯线以下。消费有所下滑。消费有所下滑。4 月零售指数由 3月的 90.3 下滑至 89.4；6 月消费者信心指数由 4 月的 88.6 降至 86.9。通通胀胀有所抬头有所抬头。5 月广义消费者物价指数同比增长 4.7%，比上月提高 0.2 个百分点，为 2017 年 2 月以来次高值。央行维持利率不变央行维持利率不变。6 月 19 日，巴西央行决定维持 6.5%基准利率不变，年内第四次维持利率不变。央行表示，尽管目前通胀风险较低，但与改革议程相关的风险仍然存在，这是维持当前基准利率的主要原因。改革的连续性对于基准利率下降和经济复苏至关重要。近期巴西经济复苏缓慢，仍需要关注与全球经济放缓相关的风险。市场认为，央行声明暗示只有在国会批准养老金改革后才有降息的可能，乐观估计 7 月可能降息。俄罗斯俄罗斯经济增长放缓，央行启动降息。经济增长放缓，央行启动降息。2019 年一季度，俄罗斯 GDP同比增长 0.5%，较去年四季度回落 2.2 个百分点。二季度以来，制造业制造业有所下滑有所下滑。6 月制造业 PMI 为 48.6%，比上月回落 1.2 个百分点，连续两 9 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 108 期 个月位于 50%以下，为 2018 年 7 月以来最低值。消费端消费端增长放缓增长放缓。5 月零售营业额指数同比增长 1.4%，今年以来持续放缓。通胀有所下行通胀有所下行。5月 CPI 同比上升 5.1%，比上月微降 0.1 个百分点，现触顶回落迹象。央央行已启动降息行已启动降息。6 月 14 日，俄罗斯央行降息 25 个基点至 7.50%，为去年3 月以来首次降息。该国央行表示，第一季度的经济增长放缓是暂时的，预计经济增长在第二季度有所反弹。南非经济增南非经济增速下滑速下滑，央行独立性承压央行独立性承压。2019 年一季度，南非 GDP 同比增长 0.04%，较去年四季度回落 1.02 个百分点，增速大幅下滑。二季度以来，生产端景气生产端景气未明显改善未明显改善。6 月 PMI 为 43.2%，较上月大幅回落2.5 个百分点；4 月制造业生产指数同比上升 5%，与上月大幅提高 4.3 个百分点。消费消费有所回升有所回升。4 月零售销售同比上升 2.4%，较上月提高 2.3 个百分点；6 月份商业信心指数 93.3，呈下降态势。通胀通胀有所抬头有所抬头。5 月 CPI同比上升 4.4%，与上月基本持平，较一季度有所上升。央行维持利率央行维持利率不不变变。5 月 23 日，南非央行决定将回购利率维持在 6.75%不变，为年内第三次维持利率不变 数据来源：WIND（二）三季度展望：（二）三季度展望：货币政策货币政策进一步有所进一步有所宽松宽松 展望三季度，全球经济在重重风险下将继续承压，全球主要央行将相继加入宽松阵营。受全球经济增长放缓以及贸易战不确定性的影响，美国经济前景堪忧，市场预计下半年降息概率为 100%。自 6 月议息会议以来，欧元区各项经济数据均不尽如人意，预计下半年欧央行将进一步向鸽派立场转变，可能重启 QE 或降息。外需疲软、通胀放缓和日元走强使日本经济前景难言乐观，但日本央行是否将扩大宽松仍然存疑。新兴市场经济增长或有所下滑但韧性仍存，外部风险有所缓释。-10-50510152014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03图图13“金砖国家”“金砖国家”GDP增速增速印度巴西俄罗斯南非051015202014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06图图14“金砖国家”通货膨胀率“金砖国家”通货膨胀率印度巴西俄罗斯南非 10 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 108 期 1美国：经济转向下行，货币政策有望宽松美国：经济转向下行，货币政策有望宽松 受全球经济增长放缓以及贸易战不确定性的影响，美国商业活动情绪有所下降，经济前景堪忧。在美联储 6 月议息会议后，联储主席鲍威尔于发布会上暗示有理由采取更多宽松措施，进一步强化了市场降息预期。CME 的“美联储观察”指标显示，下半年降息概率为 100%。目前来看，市场对美联储降息的预期有所增强全球经贸形势严峻，通胀的弱势风险增强，金融环境趋紧。尤其是，美国 3 月与 10 年期国债收益率曲线一度出现自 2007 年 7 月以来的首次倒挂，导致市场对全球经济前景的忧虑持续上升。自 2018 年以来，美国总统特朗普在贸易保护主义的道路上渐行渐远，以加征关税为手段到处施压，与越来越多国家的经贸关系出现“裂痕”，引发与多国的贸易摩擦和争端，并招致其他国家的反制和报复措施，这将伤害美国经济增长的可持续性和内在动力。特朗普政府减税等经济刺激政策边际作用减弱，财政赤字大幅上升将进一步推高美国公共债务水平，挤出民间投资，可能对经济增长产生负面作用。此前持续加息的累积效应导致金融环境收紧，对利率最敏感的房地产业已经进入下行周期，新屋销售开始走弱。货币政策方面，美联储 6 月议息会议维持 2.25%-2.5%的基准利率不变，会议声明承认经济活动有放缓迹象且前景具有不确定性，对经济活动的描述改为“温和增长”而不再是 5 月份的“稳健速度”，固定商业投资处于“疲软状态”，整体通胀水平在 2%以下；同时承诺在经济前景不明朗且通胀低迷的情况下，将根据后期数据进行必要的调整，以满足经济持续增长，并将之前的“耐心”措辞删去。市场对于 7 月份降息 25 个基点已充分预期。不过，与以往降息周期中平均 5 个百分点的下调相比，目前可能的降息空间仍然极为局促。2欧洲：欧洲：经济复苏仍将缓慢，货币政策经济复苏仍将缓慢，货币政策立场软化立场软化 自 6 月议息会议以来，欧元区各项经济数据均不尽如人意。PMI 数据持续疲软，投资和零售数据接连不及预期，通胀持续远离 2%的政策目标，致使上周欧盟委员会将欧元区 2020 年 GDP 增速预期下调 0.1 个百分点至1.4%，将欧元区2019和2020年通胀预期分别由1.4%下调至1.3%。展望下半年，受内部政治风险上升、外部贸易摩擦加剧等因素影响，欧 11 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 108 期 元区经济增速前景恐难像欧央行所期望的那样取得显著改善，预计将继续低位徘徊，加之通胀也迟迟难以达到政策目标，这可能增强欧央行决策者在年内放松货币政策的决心。从支撑因素来看，从支撑因素来看，欧元区内需相对稳健，最终消费支出仍具有稳定性，建筑业对经济持续拉动，同时欧洲失业率持续刷新历史新低，再加上欧央行继续宽松对经济的呵护作用，预计欧洲经济陷入衰退可能性不大。从制约因素来看，从制约因素来看，内部方面，英国首相悬而未决、“硬脱欧”风险上升、欧洲各国民粹主义抬头等不确定因素将继续影响投资者信心；外部方面，贸易保护主义抬头和全球经济复苏放缓将持续对欧元区外需和产出形成制约，特别是欧美贸易摩擦前景不明对德国等出口国影响巨大。目前来看，欧盟已明确表示愿同美国进行贸易谈判，不排除本次升级的贸易摩擦可能促成美欧之间达成新的贸易协定，否则则会加剧美欧之间的紧张关系。面面对对经济经济持续走弱的局面持续走弱的局面，下半年欧央行下半年欧央行和和英格兰银行英格兰银行的的立场将立场将继继续续软化。软化。鉴于利率前瞻指引已被用至接近极限，下一步不排除欧央行重启 QE 和降息的可能。欧央行行长德拉吉明确表示，有关欧洲央行短期前景的问题不再是“降息需要什么样的负面意外”，而是“什么样的正面意外可能实际上阻止欧洲央行降息”。在此背景下，预计欧央行下一步将会在降息问题上利用更偏鸽派的前瞻性指引与市场沟通，出台刺激措施的可能性也有所增加。在 7 月 24-25 日即将举行的新一轮议息会议上，欧央行可能暗示将进一步放松货币政策立场，并在 9 月份推出新一轮刺激措施。此外，2019 年 11 月欧洲央行行长换帅对其货币政策前景也将产生重要影响。7 月初，原 IMF 总裁拉加德被提名欧央行行长一职。拉加德在 IMF 任内始终支持欧央行采取宽松的货币政策，因此若拉加德成功上任，预计她在欧央行行长职位上将采取强力鸽派政策基调，进一步加码宽松措施。英国能否顺利达成脱欧协议或进一步推迟脱欧已成为是英国央行加息的先决条件。考虑到英国相位和脱欧前景久悬不决对英国经济的负面影响正日益显现，同时英国“硬脱欧”风险显著上升，加之当前全球各主要央行纷纷转向鸽派，预计英央行年内加息概率较低。3日本：日本：经济经济前景难前景难言乐观言乐观，扩大宽松扩大宽松心余力绌心余力绌 下下一阶段，一阶段，多多重重挑战加大了日本央行扩大宽松的压力。挑战加大了日本央行扩大宽松的压力。其其一，一，外需疲软将导致日本经济承压。全球经济、贸易增速放缓，不仅对日本出口 12 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 108 期 造成较大负面影响，也会打击企业和消费者信心，抑制资本支出和消费支出；其二，其二，通胀放缓。受国际原油价格下滑影响，日本 5 月通胀出现了近 3 个月来的首次降温。今年 10 月日本消费税税率将由 8%提升至10%，叠加手机资费降低、教育成本减少等因